目录 ( 一 ) 企业概况 : 全国性天然气分销商... 4 城市燃气运营为主导的全国性天然气业务... 4 公司高管简介... 6 ( 二 ) 行业分析 : 天然气需求前景亮丽... 7 政策支持中国天然气行业扩张... 7 ( 三 ) 公司分析 : 持续增长, 扩大业务... 8 乡镇煤改气业务

Size: px

Start display at page:

Download "目录 ( 一 ) 企业概况 : 全国性天然气分销商... 4 城市燃气运营为主导的全国性天然气业务... 4 公司高管简介... 6 ( 二 ) 行业分析 : 天然气需求前景亮丽... 7 政策支持中国天然气行业扩张... 7 ( 三 ) 公司分析 : 持续增长, 扩大业务... 8 乡镇煤改气业务"

沣卓戎
5 years ago
Views:

1 天伦燃气 (1600.HK) 首次评级 : 买入 ; 目标价 : HK$10.00 盈利增长高峰期的来临香港股市公用事业天然气河南省乡镇煤改气业务成为新增长亮点天伦燃气于 2018 年 6 月与河南省政府旗下的企业订立基金, 共同发展河南省乡镇煤改气业务, 目标年内的开工总量达到 1,000 万户我们看到煤改气业务成为公司的新增长亮点, 因为 ( 一 ) 河南省乡镇气化率不足 5%, 代表大幅市场增长空间 ;( 二 ) 政府向乡镇户提供补贴 ;( 三 ) 公司可进行表外融资 ;( 四 ) 合作方为省级国企, 有利项目顺利发展工商业用户气销量占比上升除了乡镇煤改气业务, 我们相信公司也扩大现有天然气分销业务, 并提高工商业用户气销量占比, 以支持毛利率天然气总销售量 ( 不含煤改气项目 ) 也由 2017 年的亿立方米增加至 2020 年的亿立方米, 复合年增长率达到 19.5% 年股东净利润复合年增长率达到 42.8% 在现有天然气分销业务扩展, 加上预期乡镇煤改气业务的利润贡献增加下, 我们预计股东净利润将由 2017 年的人民币 4.04 亿上升至 2020 年的人民币亿, 复合年增长率达到 42.8% 首次覆盖, 给予买入评级, 目标价港元按贴现现金流 (DCF) 分析, 我们定下港元目标价, 这对应 11.0 倍 2019 年市盈率和 70.6% 上升空间我们首次覆盖, 给予买入评级风险提示 ( 一 ) 项目开发延误 ;( 二 ) 天然气供应紧张 ;( 三 ) 接驳费下降或被取消 ;( 四 ) 煤改气政策实施不及预期主要财务数据 ( 更新于 2018 年 10 月 25 日 ) 年结 : 12 月 31 日 ( 人民币百万元 ) 2016 年实际 2017 年实际 2018 年预测 2019 年预测 2020 年预测收入 2,693 3,109 4,057 4,965 5,941 增长率 (%): 经营利润 ,050 1,256 增长率 (%): 股东净利润 ,178 增长率 (%): 经营利润率 (%): 股东净利润率 (%): 每股盈利 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 每股资产净值 ( 人民币 ) 市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 资料来源 : 公司资料中泰国际研究部预测 2018 年 10 月 26 日股票资料 ( 更新至 2018 年 10 月 25 日 ) 现价 : 5.86 ( 港元 ) 总市值 : 5, ( 百万港元 ) 流通股比例 (%) 已发行总股本 : ( 百万股 ) 52 周价格区间 : ( 港元 ) 3 个月内日均成交额 : ( 百万港元 ) 张瀛岑及联连人士 ( 占 65.97%) 主要股东 : IFC ( 占 9.18%) 来源 : 彭博中泰国际研究部股价走势图 ( 更新至 2018 年 10 月 25 日 ) ( 港元 ) ( 百万股 ) /4/18 31/5/18 30/6/18 31/7/18 31/8/18 30/9/18 成交量 ( 右轴 ) 股价恒生指数来源 : 彭博中泰国际研究部业务简介天伦燃气是一家全国性民营天然气分销商, 主力城市燃气运营加气站运营 LNG 加工天然气长输管线运营乡镇煤改气项目 ; 其总部位于河南省郑州市公司于 2010 年 11 月在香港主板上市分析师周健锋 (Patrick Chow) kf.chow@ztsc.com.hk 中泰国际研究部 2/F, No.238 Des Voeux Road Central, Central, Hong Kong 香港中环德辅道中 238 号 2 楼 Tel: (852) Fax: (852) 页 1

2 目录 ( 一 ) 企业概况 : 全国性天然气分销商... 4 城市燃气运营为主导的全国性天然气业务... 4 公司高管简介... 6 ( 二 ) 行业分析 : 天然气需求前景亮丽... 7 政策支持中国天然气行业扩张... 7 ( 三 ) 公司分析 : 持续增长, 扩大业务... 8 乡镇煤改气业务成为新增长亮点... 8 现有天然气分销业务持续发展... 8 ( 四 ) 盈利预测与评级 : 首次给予买入盈利不断攀升首次覆盖, 给予买入评级, 目标价港元 ( 五 ) 风险因素行业与营运风险历史建议和目标价公司及行业评级定义重要声明页 2

3 图表目录图表 1: 公司发展历程... 4 图表 2: 项目地区分布 ( 截至 2018 年 8 月底 )... 4 图表 3:2018 年上半年主要营运数据... 5 图表 4:2018 年上半年天然气销售量分布... 5 图表 5: 收入分布... 5 图表 6: 燃气销售收入分布... 6 图表 7: 中国天然气产量及表现消费量... 7 图表 8: 乡镇煤改气业务主要运营预测... 8 图表 9: 累积已接驳管道燃气用户数目... 9 图表 10: 天然气销售量... 9 图表 11: 天然气销售量分布... 9 图表 12: 收入与毛利预测图表 13: 收入分布图表 14: 毛利分布预测图表 15: 股东净利润预测图表 16: 净负债率图表 17: 财务报表 ( 年结 : 12 月 31 日 ; 人民币百万元 ) 图表 18: 同业估值比较图表 19: 贴现现金流估值图表 20: 每股股权价值的敏感性分析页 3

4 ( 一 ) 企业概况 : 全国性天然气分销商城市燃气运营为主导的全国性天然气业务五大业务范畴中国天伦燃气控股有限公司 ( 天伦燃气 ) 是一家以城市燃气运营为主导的全国性民营天然气分销商, 自 2002 年开始涉足中国天然气行业 ( 见图表 1), 目前主力五大业务范畴 :( 一 ) 城市燃气运营 ( 住宅及工商业用户 ) ( 二 ) 汽车加气站运营 ( 三 )LNG( 液化天然气 ) 加工 ( 四 ) 天然气长输管线运营 ( 五 ) 乡镇煤改气项目截至 2018 年 8 月底, 天伦燃气在全国 16 个省份拥有 58 个城市燃气项目, 其中 15 个位于豫南地区 ( 注 : 河南省南部 ) 10 个位于吉林省 13 个位于西南地区 ( 见图表 2) 截至 2018 年 6 月 30 日, 累积已接驳管道燃气住宅及工商业用户数目分别为 178 万户和 16,496 户 ( 见图表 3) 另外, 公司拥有 51 个营运中汽车加气站, 其中 13 个位于豫南地区 16 个位于吉林省天伦燃气还在吉林省长岭县及四川省广元市拥有两个 LNG 加工项目前者 CNG( 压缩天然气 ) 及 LNG 日产能皆为 15 万立方米 ; 后者 LNG 日产能和年产能分别为 100 万立方米及 3 亿立方米公司也拥有 6 条天然气长输管线, 其中 3 条位于于吉林省大安市河南省平顶山市及江苏省吴江市, 余下在建拟建的 3 条管线则位于河南省在煤改气项目方面, 天伦燃气于 2018 年 6 月与由河南省财政厅独资成立的中原豫资投资控股集团有限公司 ( 豫资控股 ) 控制的企业订立协议, 成立 40:60 应占权益的煤改气投资基金, 投资于河南省乡镇煤改气项目及天然气上下游产业链基金总投资金额为人民币 100 亿图表 1: 公司发展历程年份主要事件 2002 公司成立并涉足中国天然气市场, 获得河南省鹤壁市城市燃气特许经营权 2003 公司成功扩展业务, 获得河南省许昌市城市燃气特许经营权 2007 公司涉足车用燃气业务, 获得鹤壁市加气站项目 2010 公司于 2010 年 11 月在香港主板上市 2011 至今公司不断扩容 2018 公司成立基金, 涉足河南省乡镇煤改气项目资料来源 : 公司资料, 中泰国际研究部图表 2: 项目地区分布 ( 截至 2018 年 8 月底 ) 项目数量西北地区西南地区华南地区豫南地区豫北及以北地区吉林省合计城市燃气项目 ( 个 ) 汽车加气站 ( 个 ) LNG 加工项目 ( 个 ) 长输管线 ( 条 ) ( 注 : 不按个别地区表列 ) 6 注 : 不含煤改气项目资料来源 : 公司资料, 中泰国际研究部页 4

5 图表 3:2018 年上半年主要营运数据年结 : 12 月 31 日 2017 年上半年 2018 年上半年增长 ( 同比 %) 累积已接驳管道燃气用户 - 住宅用户 ( 户数 ) 1,421,073 1,780, 工商业用户 ( 户数 ) 9,756 16, 天然气销售量 ( 万立方米 ) 50,121 60, 其中 : - 住宅用户 26,302 33, 工商业用户 8,268 12, 其他 ( 交通及批发用户 ) 15,551 14,625 (6.0) 长输管道燃气代输量 ( 万立方米 ) 39,450 41, 注 : 不含煤改气项目资料来源 : 公司资料, 中泰国际研究部图表 4:2018 年上半年天然气销售量分布年结 : 12 月 31 日 ( 气销量分布 (%)) 2017 年上半年 2018 年上半年变动 ( 百分点 ) 住宅用户工商业用户其他 ( 汽车加气及批发用户 ) (6.9) 合計注 :1) 不含煤改气项目 ;2) 因四舍五入的关系, 数字之总和可能不等于合计资料来源 : 公司资料, 中泰国际研究部工商业用户燃气销售是主要收入利源工商业用户燃气销售是天伦燃气的主要收入来源, 分别占 2016 年 2017 年 2017 年上半年 2018 年上半年总收入的 38.5% 42.7% 41.9% 42.9% ( 见图表 5); 住宅用户燃气销售的收入贡献则相对较少, 分别占相关时期总收入的 12.4% 12.6% 12.2% 14.0% 汽车加气及批发用户燃气销售和燃气管道接驳收入是另外两项主要收入, 分别占 2018 年上半年总收入的 19.6% 和 21.0% 图表 5: 收入分布年结 : 12 月 31 日 (%) 2016 年 2017 年 2017 年上半年 2018 年上半年 ( 实际 ) ( 实际 ) ( 实际 ) ( 实际 ) 燃气销售住宅用户工商业用户汽车加气及批发用户燃气管道接驳其他合计注 :1) 不含煤改气项目 ;2) 因四舍五入的关系, 数字之总和可能不等于合计资料来源 : 公司资料, 中泰国际研究部页 5

6 图表 6: 燃气销售收入分布年结 : 12 月 31 日 (%) 2016 年 2017 年 2017 年上半年 2018 年上半年 ( 实际 ) ( 实际 ) ( 实际 ) ( 实际 ) 住宅用户工商业用户汽车加气及批发用户合计注 :1) 不含煤改气项目 ;2) 因四舍五入的关系, 数字之总和可能不等于合计资料来源 : 公司资料, 中泰国际研究部公司高管简介主席张瀛岑先生,55 岁, 为公司的主席及执行董事, 也是创办人, 负责公司的整体战略规划张先生已累积 21 年的管理经验, 其中包括 16 年燃气企业管理经验他于清华大学取得高级管理人员 MBA 学位行政总裁冼振源先生,43 岁, 为公司的行政总裁及执行董事冼先生已累积 14 年的燃气企业管理经验他于 2003 加入公司冼先生于中国东南大学取得工业外贸专业本科学位, 并获得澳洲麦考瑞大学会计专业硕士学位总经理张素伟先生,44 岁, 为公司的执行董事兼总经理张先生拥有多年企业集团战略规划制定平台建设投融资产业链资源整合员工激励及资本市场等工作经验他于 2017 年加入公司张先生于中国东北大学取得学士学位 ( 主修有色冶金专业, 辅修国际贸易专业 ), 并获得南非大学会计科学学士学位张先生是英国特许公认会计师公会资深会员执行董事冯毅先生,39 岁, 为公司的执行董事冯先生已累积 16 年的企业投融资经验他于 2006 年加入公司冯先生于中国西南财经大学取得国际贸易专业本科学位, 并获得中国北京大学光华管理学院 EMBA 学位执行董事兼副总经理李涛女士,46 岁, 为公司的执行董事兼副总经理李女士拥有多年企业财务管理工作经验她于 2011 年加入公司李女士于中国河南财经政法大学取得经济学学士学位, 并获得香港侵会大学应用会计与金融硕士学位李女士是中国高级会计师及注册会计师执行董事兼副总经理孙恒先生,60 岁, 为公司的执行董事兼副总经理孙先生已累积 24 年燃气企业管理经验他于 2004 年加入公司孙先生获得中国共产党河南省委党校经济专业文凭页 6

7 ( 二 ) 行业分析 : 天然气需求前景亮丽政策支持中国天然气行业扩张天然气需求不断增强在经济持续增长, 加上中央支持社会增加使用天然气之下, 中国近年对天然气的需求不断上升中国天然气表观消费量 ( 产量 + 净进口量 ) 由 2010 年的 1,074 亿立方米上升 122.9% 至 2017 年的 2,394 亿立方米 ( 见图表 7) 自给率( 产量 / 表观消费量 ) 在同期也由 88.3% 下跌至 61.6% 2018 年 1-8 月表观消费量则同比增长 17.1% 至 1,813 亿立方米, 其同比增长率旨分别高于 2017 年 1-8 月和 2017 年全年的 14.4% 和 14.7% 增长率自给率也下跌,2018 年 1-8 月为 57.3% 图表 7: 中国天然气产量及表现消费量年度天然气产量天然气表观消费量自给率 ( 亿立方米 ) 增长 ( 同比 %) ( 亿立方米 ) 增长 ( 同比 %) (%) 变化 ( 百分点 ) 2010 年 , 年 1, , 年 1, , 年 1, , 年 1, , 年 1, , 年 1, , 年 1, , 年 1-8 月 1, , 注 :1) 表观消费量 = 产量 + 净进口量 ;2) 自给率 = ( 产量 / 表观消费量 ) x 100% 资料来源 :Wind 利好行业政策出台中央一向支持天然气行业发展, 并发出不同政策文件例如, 发改委与多个部委于 2017 年 6 月联合出台加快推进天然气利用的意见该政策文件的总体目标是 ( 一 ) 天然气在一次能源消费的占比分别在 2020 年和 2030 年达到 10% 和 15% 左右 ;( 二 ) 地下储气库形成有效工作气量也分别达到 148 亿立方米和 350 亿立方米以上按统计资料,2016 年和 2017 年的天然气在一次能源消费的占比分别为 6.4% 和 7.3% 我们预期中长期天然气消费量因此会持续上升, 有利天然气分销商另外, 政府积极进行天然气价格市场化改革中央于 2018 年 5 月发出国家发展改革委关于理顺居民用气门站价格的通知, 对居民用气门站价格制进行调整改革 ( 注 : 门站价格是指天然气供货商卖气给分销商的价格, 不是指面向居民用户的终端销售价格 ) 该政策文件将居民用气门站价格由最高固定价格制改为基准门站价价格制居民用气门站价根据非居民用气基准门站价格水平 ( 增值税税率 10%) 供需双方可以基准门站价格为基础, 在上浮 20% 下浮不限的范围内协商确定具体门站价格由于非居民门站价格在过去一向高于居民门站价格, 是次改革变相增加天然气供货商收入, 提高供气给居民用户的经济诱因我们认为虽然居民用气分销商的短期利润率受到影响, 可是供气紧张的问题可以获得一定程度上的解决, 有利提升天然气分销商的整体利润额取消接驳费缺乏经济诱因市场近月担忧中央将降低或取消新增城镇居民用户天然气接驳费接驳费的存在在经济上支持天然气分销商进行管网建设, 推动天然气消费量上升由于接驳费的毛利率一般为 60% 以上, 而燃气销售的毛利率则为 15% 左右, 接驳费下降或被取消将大大影响天然气分销商的利润我们相信政府全面取消接驳费的可能性不大, 因为接驳费取消将不利中国天然气行业发展, 缺乏经济诱因页 7

8 ( 三 ) 公司分析 : 持续增长, 扩大业务乡镇煤改气业务成为新增长亮点公司五年开工目标总量为 1,000 万户天伦燃气在河南省的乡镇煤改气业务成为了新增长亮点公司目标于年的开工目标总量为 1,000 万乡镇户, 其中未来五年年每年开工目标分别为 60 万户 120 万户 200 万户 270 万户 350 万户我们预期年每年完工量分别为为 30 万户 120 万户 200 万户换言之, 我们预计相关年底用户数目分别为 30 万户 130 万户 280 万户 ( 见图表 8) 我们认为是项煤改气业务的四大吸引之处是 ( 一 ) 目前十分低的省内乡镇气化率代表大幅市场增长空间 ( 二 ) 政府补贴 ( 三 ) 表外融资 ( 四 ) 省级国企合作方截至 2017 年底, 河南省约有 1,900 个乡镇和 1,500 万户乡镇居民, 但省内乡镇气化率不足 5% 这代表大幅市场增长空间, 充满乡镇煤改气发展商机中央于 2018 年 9 月发出乡村振兴战略规划 ( 年 ) 政策文件, 其中提出到 2022 年的目标之一 : 农村基础设施条件持续改善我们认为这有利乡镇煤改气行业发展为了鼓励河南省乡镇居民使用天然气, 政府向每户省内乡镇居民提供以下补贴, 包括 ( 一 ) 人民币 3,000 元接驳费 ;( 二 ) 首三年用气补贴, 每立方米人民币 1 元, 上限每年 600 立方米如按气价每立方米人民币元计算, 用户已经可以节省最少 30% 的气价支出我们相信这有利公司开展煤改气业务天伦燃气在与豫资控股成立投资总额达人民币 100 亿的煤改气基金中, 持有 40% 权益这代表业务不用合并于财务报表, 公司可以进行表外融资按计划, 总投资额中的 20% 资金来自基金自身, 而 80% 则来自银行融资目前约人民币 10 亿资金已经于 2018 年 7 月中到位另外, 天伦燃气的合作方是河南省政府旗下的企业我们预期透过与省级国企的合作, 有利公司可以顺利在河南省内发展乡镇煤改气业务综合而言, 经过整个中国市场于去年冬季遇到天然气分配不均的情况, 以致乡镇煤改气发展不理想后, 我们相信中央今年冬季将有效协调供气, 促进乡镇煤改气发展天伦燃气也因此是受惠者图表 8: 乡镇煤改气业务主要运营预测年结 : 12 月 31 日 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 ( 实际 ) ( 实际 ) ( 预测 ) ( 预测 ) ( 预测 ) 燃气用户数目 ( 户数 ) ,000 1,300,500 2,802,578 - 同比增长 (%) 不适用不适用不适用天然气销售量 ( 万立方米 ) , , ,461 - 同比增长 (%) 不适用不适用不适用资料来源 : 公司资料, 中泰国际研究部预测现有天然气分销业务持续发展工商业用户气销量占比上升除了乡镇煤改气业务, 我们相信公司也会持续扩大现有天然气分销业务, 其中加强发展工商业用户市场, 以支持毛利率我们预期住宅用户和工商业用户数目将分局由 2017 年的 162 万和 14,956 上升至 2020 年的 230 万和 28,576, 复合年增长率达到 12.3% 和 24.1% ( 见图表 9) 页 8

9 我们预料天然气总销售量 ( 不含煤改气项目 ) 将由 2017 年的亿立方米增加至 2020 年的亿立方米, 复合年增长率达到 19.5% 工商业用户气销量占比也将由 2017 年的 53.2% 上升至 2020 年的 59.8% ( 见图表 10-11) 图表 9: 累积已接驳管道燃气用户数目年结 : 12 月 31 日 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年年 ( 户数 ) ( 实际 ) ( 实际 ) ( 预测 ) ( 预测 ) ( 预测 ) 复合年增长率 (%) 住宅用户 1,325,382 1,621,270 1,864,461 2,088,196 2,297, 同比增长 (%) 同比变化数目 ( 户数 ) 308, , , , ,820 工商业用户 8,917 14,956 19,144 24,217 28, 同比增长 (%) 同比变化数目 ( 户数 ) 3,180 6,039 4,188 5,073 4,359 注 : 不含煤改气项目资料来源 : 公司资料, 中泰国际研究部预测图表 10: 天然气销售量年结 : 12 月 31 日 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年年 ( 万立方米 ) ( 实际 ) ( 实际 ) ( 预测 ) ( 预测 ) ( 预测 ) 复合年增长率 (%) 住宅用户 15,080 18,053 25,951 32,553 40, 同比增长 (%) 工商业用户 45,266 56,573 70,965 89, , 同比增长 (%) 汽车加气及批发用户 31,406 31,733 30,752 30,878 32, 同比增长 (%) (3.1) 合计 ( 不含煤改气用户 ) 91, , , , , 同比增长 (%) 注 : 不含煤改气项目资料来源 : 公司资料, 中泰国际研究部预测图表 11: 天然气销售量分布年结 : 12 月 31 日 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 (%) ( 实际 ) ( 实际 ) ( 预测 ) ( 预测 ) ( 预测 ) 住宅用户工商业用户汽车加气及批发用户合计注 : 不含煤改气项目资料来源 : 公司资料, 中泰国际研究部预测页 9

10 ( 四 ) 盈利预测与评级 : 首次给予买入盈利不断攀升三年毛利复合年增长率达到 24.7% 在公司气销量上升下, 我们预期收入和毛利保持增长收入和毛利将分别由 2017 年的人民币亿和 7.68 亿上升至 2020 年的人民币亿和亿, 复合年增长率达到 24.1% 和 24.7% 虽然居民用气门站价上升将影响公司毛利率, 但是工商业用户气销量占比将有助公司维持毛利率在 25.0% 水平 ( 见图表 12) 按收入计算, 我们预计燃气销售 ( 含住宅工商业汽车加气及批发用户 ) 是最大收入来源, 分别占 2018 年 2019 年 2020 年总收入的 76.5% 76.9% 77.5%( 见图表 13) 我们预见燃气销售 ( 含住宅工商业汽车加气及批发用户 ) 和燃气管道接驳将依然是两大毛利来源, 分别占 2018 年毛利的 45.7% 和 49.4% 随着工商业用户气销量占比上升, 燃气销售毛利率将改善, 由 2018 年的 45.7% 上升至 2020 年的 46.7% 届时, 燃气销售的毛利占公司总毛利的比率将增长至 2020 年的 46.7%( 见图表 14) 图表 12: 收入与毛利预测年结 : 12 月 31 日 ( 人民币百万元 ) 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年复合 ( 实际 ) ( 实际 ) ( 预测 ) ( 预测 ) ( 预测 ) 年增长率 (%) ( 年 ) 收入 2,693 3,109 4,057 4,965 5, 同比增长 (%) 毛利 ,039 1,250 1, 同比增长 (%) 毛利率 (%) 注 : 不含煤改气项目资料来源 : 公司资料, 中泰国际研究部预测图表 13: 收入分布年结 : 12 月 31 日 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 ( 实际 ) ( 实际 ) ( 预测 ) ( 预测 ) ( 预测 ) 收入 ( 人民币百万元 ) 燃气销售 ( 含住宅工商业汽车加气及批发用户 ) 2,055 2,428 3,102 3,820 4,605 燃气管道接驳 ,031 1,220 其他合计 2,693 3,109 4,057 4,965 5,941 收入分布 (%) 燃气销售 ( 含住宅工商业汽车加气及批发用户 ) 燃气管道接驳其他合计注 : 不含煤改气项目资料来源 : 公司资料, 中泰国际研究部预测页 10

11 图表 14: 毛利分布预测年结 : 12 月 31 日 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 ( 实际 ) ( 实际 ) ( 预测 ) ( 预测 ) ( 预测 ) 毛利 ( 人民币百万元 ) 燃气销售 ( 含住宅工商业汽车加气及批发用户 ) 燃气管道接驳其他合计 ,039 1,250 1,488 毛利分布 (%) 燃气销售 ( 含住宅工商业汽车加气及批发用户 ) 燃气管道接驳其他合计毛利率 (%) 燃气销售 ( 含住宅工商业汽车加气及批发用户 ) 燃气管道接驳其他合计注 :1) 不含煤改气项目 ;2) 因四舍五入的关系, 数字之总和可能不等于合计资料来源 : 公司资料, 中泰国际研究部预测三年股东净利润复合年增长率达到 42.8% 在现有天然气分销业务扩展, 加上预期乡镇煤改气业务的利润贡献增加下, 我们预计股东净利润将由 2017 年的人民币 4.04 亿上升至 2020 年的人民币亿, 三年复合年增长率达到 42.8%( 见图表 15) 股东净利润率将由 2017 年的 13.0% 上升至 2020 年的 19.8% 图表 15: 股东净利润预测年结 : 12 月 31 日 ( 人民币百万元 ) 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年复合 ( 实际 ) ( 实际 ) ( 预测 ) ( 预测 ) ( 预测 ) 年增长率 (%) ( 年 ) 股东净利润 ( 人民币百万元 ) , 同比增长 (%) 每股盈利 ( 人民币 ) 同比增长 (%) 股东净利润率 (%) 资料来源 : 公司资料, 中泰国际研究部预测财务状况改善, 负债率下降在预期净利润率改善下, 我们预计公司财务状况将改善净负债率 ( 净负债 / 股东权益 ) 将由 2017 年的下跌至 2020 年的 47.6%( 见图表 16) 图表 16: 净负债率年结 : 12 月 31 日 ( 人民币百万元 ) 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年 ( 净负债 / 股东权益 ) (%) ( 实际 ) ( 实际 ) ( 预测 ) ( 预测 ) ( 预测 ) 净负债率资料来源 : 公司资料, 中泰国际研究部预测页 11

12 图表 17: 财务报表 ( 年结 : 12 月 31 日 ; 人民币百万元 ) 利润表 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年实际实际预测预测预测现金流量表 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年实际实际预测预测预测收入 2,693 3,109 4,057 4,965 5,941 经营活动现金流 ,008 1,920 2,004 销售成本 (2,001) (2,341) (3,018) (3,715) (4,453) 净利润 ,178 毛利 ,039 1,250 1,488 折旧与摊销分销成本 (24) (29) (39) (48) (57) 营运资本变动 9 0 (111) (138) (341) 行政费用 (117) (134) (162) (189) (214) 其它 (61) (151) 361 1, 其他收益投资活动现金流 (651) (828) (945) (1,086) (1,249) 其他利得 - 净额资本性支出净额 (168) (273) (313) (360) (414) 经营利润 ,050 1,256 其它 (482) (556) (632) (727) (836) 财务收入自由现金流 ,029 1,570 财务费用 (263) (132) (178) (202) (188) 融资活动现金流 (146) (574) (631) 应占联营和合营公司利润股本变动 (103) 0 (283) 0 0 税前利润 ,063 1,514 净债务变动 (447) (347) 所得税 (110) (147) (188) (228) (286) 已派股息 (73) (78) (82) (66) (198) 税后利润 ,228 其它 (213) (10) (112) (61) (86) 少数股东权益 (21) (25) (33) (40) (50) 净现金流 110 (62) (82) 股东净利润 ,178 息税折旧摊销前利润 ,156 1,479 1,928 息税前利润 ,265 1,702 每股盈利 ( 人民币 ) 每股股息 ( 人民币 ) 资产负债表 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年实际实际预测预测预测重要指标 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2020 年实际实际预测预测预测总资产 7,633 8,472 8,863 9,436 10,624 增长率 (%) 流动资产 1,814 1,714 1,871 2,152 2,988 收入现金及银行存款毛利受限制存款经营利润应收账款 ,069 息税折旧摊销前利润预付账款按金及其他应收账息税前利润 23.8 (0.0) 以公允价值计的金融资产股东净利润存货每股盈利其它流动资产非流动资产 5,820 6,758 6,991 7,284 7,636 利润率 (%) 固定资产净额 2,124 2,354 2,621 2,931 3,293 毛利率租赁预付款经营利润率无形资产 2,999 3,408 3,342 3,280 3,220 息税折旧摊销前利润率其它非流动资产息税前利润率总负债 4,882 5,354 5,408 5,107 5,018 股东净利润率流动负债 1,633 1,898 1,785 1,394 1,858 短期借款净负债率 (%) 应付账款其他应付款及应计费用其他 (%) 其它流动负债实际税率非流动负债 3,248 3,456 3,624 3,713 3,159 派息比率长期借款 2,740 2,898 3,352 3,405 2,792 已动用资本回报率其他应付款及应计费用平均净资产收益率其它非流动负债平均资产收益率权益总额 2,752 3,118 3,454 4,329 5,607 利息覆盖倍数 ( 倍 ) 股东权益 2,431 2,778 3,082 3,917 5,145 少数股东权益权益及负债总额 7,633 8,472 8,863 9,436 10,624 净现金 / ( 负债 ) (2,833) (3,189) (3,623) (2,926) (2,451) 资料来源 : 公司资料, 中泰国际研究部预测页 12

13 首次覆盖, 给予买入评级, 目标价港元估值低于港股同业天伦燃气的 2019 年市盈率为 6.4 倍, 低于港股天然气分销商同业的 12.4 倍, 公司估值吸引 ( 见图表 18) 我们相信估值偏低的主因是市场对公司认识仍然不足图表 18: 同业估值比较公司代号股价市值年结市盈率 ( 倍 ) 市净率 ( 倍 ) 股息率 (%) 净负债 / ( 当地 ( 百万股东货币 ) 港元 ) 权益 (%) 年度 0 年度 1 年度 2 年度 0 年度 1 年度 2 年度 0 年度 1 年度 2 年度 0 中国燃气 384 HK ,492 03/ 港华燃气 1083 HK ,045 12/ 华润燃气 1193 HK ,500 12/ 新奥能源 2688 HK ,615 12/ 平均天伦燃气 1600 HK ,799 12/ 资料来源 : 彭博, 中泰国际研究部预测 ( 天伦燃气 ) 贴现现金流估值按贴现现金流 (DCF) 分析, 我们定下港元目标价, 这对应 11.0 倍 2019 年市盈率和 70.6% 上升空间我们首次覆盖, 给予买入评级 ( 见图表 19-20) 图表 19: 贴现现金流估值年结 : 12 月 31 日 ( 人民币百万元 ) 2019 预测 2020 预测 2021 预测 2022 预测 2023 预测 2024 预测 2025 预测 2026 预测 2027 预测 2028 预测息税前利润 1,265 1,702 1,764 1,850 1,904 1,937 1,949 1,939 1,816 1,852 加 : 折旧及摊销减 : 税费 (228) (286) (314) (329) (339) (345) (351) (349) (327) (333) 营运资金变动资本开支 (360) (414) (450) (486) (514) (540) (561) (578) (589) (595) 自由现金流 1,029 1,570 1,537 1,503 1,420 1,412 1,389 1,356 1,235 1,251 永续增长率 1.0% 贝塔系数 0.81 无风险收益率 4.0% 风险溢价 15.0% 权益成本 16.1% 债务成本 6.0% 债务 / 权益 45.0% 税率 25.0% 加权平均资本成本 10.9% 股权价值 ( 港币百万元 ) 9,897 每股价值 ( 港元 ) 目标价 ( 港元 ) ( 四舍五入, 精确至 0.01) 资料来源 : 中泰国际研究部预测图表 20: 每股股权价值的敏感性分析港币永续增长率 (%) 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 加权平均资金成本 (%) 9.8% % % % % 资料来源 : 中泰国际研究部预测页 13

14 ( 五 ) 风险因素行业与营运风险项目开发延误如果公司开发项目进度延误, 公司收入和盈利增长或会低于预期天然气供应紧张如果天然气供货商未能按公司需要供应足够天然气, 公司业务发展或许受到影响接驳费下降或被取消如果政府调低或取消天然气接驳费, 公司毛利将下跌煤改气政策实施不及预期如果供气分配不到位, 煤改气政策实施将不及预期页 14

15 历史建议和目标价股价表现及评级时间表来源 : 彭博, 中泰国际研究部, 附注 : 股价已反映股息股本合并及分拆等调整因素日期收市价评级变动目标价 /10/25 HK$ 5.86 买入 ( 首次评级 ) HK$10.00 页 15

16 公司及行业评级定义公司评级定义 : 以报告发布尔日后的 6 个月内公司的投资收益率相对同期恒生指数的涨跌幅为基准 ; 买入 : 投资收益率领先同期恒生指数 20% 以上增持 : 投资收益率领先同期恒生指数介于 5% 至 20% 之间中性 : 投资收益率与同期恒生指数的变动幅度相差介于 -10% 至 5% 之间卖出 : 投资收益率落后同期恒生指数 10% 以上行业投资评级 : 以报告发布尔日后的 6 个月内的行业的涨跌幅相对同期的恒生指数的涨跌幅为基准推荐 : 行业基本面向好, 行业指数将领先恒生指数中性 : 行业基本面稳定, 行业指数将跟随恒生指数谨慎 : 行业基本面向淡, 行业指数将落后恒生指数页 16

17 重要声明本报告由中泰国际证券有限公司 - 中泰国际分发本研究报告仅供我们的客户使用本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息, 但我们不保证该信息的准确性和完整性, 报告内容仅供参考, 报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任, 除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策客户也不应该依赖该信息是准确和完整的我们会适时地更新我们的研究, 但各种规定可能会阻止我们这样做除了一些定期出版的行业报告之外, 绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版本公司所提供的报告或资料未必适合所有投资者, 任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的状况及独特需要作出各种证券金融工具或策略之推荐投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法, 并不代表中泰国际或者附属机构的观点报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断, 可随时更改且不予通告我们的销售人员交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策权益披露 : (1) 在过去 12 个月, 中泰国际与本研究报告所述公司并无投资银行业务关系 (2) 分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员, 亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份 (3) 中泰国际证券或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券 1% 或以上的财务权益版权所有中泰国际证券有限公司未经中泰国际证券有限公司事先书面同意, 本材料的任何部分均不得 (i) 以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品, 或 (ii) 再次分发页 17

更新报告香港股市公用事业天然气天伦燃气 (1600.HK) 盈利增长超乎预期公司盈喜 :18 年核心纯利同比增长 75.0% 以上公司近日发出了盈喜, 由于 ( 一 ) 城市燃气项目的销售与用户接驳数量增长 ( 二 ) 项目并购带来盈利贡献 ( 三 ) 河南地区乡镇煤改气项目带来增

更新报告香港股市公用事业天然气天伦燃气 (1600.HK) 盈利增长超乎预期公司盈喜 :18 年核心纯利同比增长 75.0% 以上公司近日发出了盈喜, 由于 ( 一 ) 城市燃气项目的销售与用户接驳数量增长 ( 二 ) 项目并购带来盈利贡献 ( 三 ) 河南地区乡镇煤改气项目带来增更新报告香港股市公用事业天然气天伦燃气 (1600.HK) 盈利增长超乎预期公司盈喜 :18 年核心纯利同比增长 75.0% 以上公司近日发出了盈喜, 由于 ( 一 ) 城市燃气项目的销售与用户接驳数量增长 ( 二 ) 项目并购带来盈利贡献 ( 三 ) 河南地区乡镇煤改气项目带来增长, 预计核心纯利同比增长 75.0% 以上, 优于我们及市场预期煤改气接驳目标早已完成公司早前公布,