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1 復星國際 (656) 買入 利潤同比繼續高速增長, 淨債務率改善超出預期 淨利潤同比增長 33.6% 至 億元, 創下半年歷史新高 : 復星國際 2017 年上半年業績靚麗, 實現營業收入 億元 ( 人民幣, 下同 ), 同比上升 11.6%, 各板塊同步發力, 健康 快樂 富足板塊收入分別上升 17.6% 12.3% 9% 歸母淨利潤為 億元, 同比增速達到 33.6% 淨債務率大幅優化, 投退節奏更加平衡 : 得益於 Ironshore 的出售 亞特蘭蒂斯項目的火爆銷售以及 6 家公司完成 A 股 IPO, 公司現金較去年底增加 50% 至 億人民幣, 使得公司淨債務率大幅優化, 由 2016 年的 60.3% 下降至 2017 年中的 47.4%, 較 2013 年底的 86% 明顯改善 持續優化的淨債務率顯示公司對於投資與退出資產間節奏的把控更加平衡, 公司明確將在 健康 快樂 富足 板塊中聚焦優勢資源 優勢項目, 同時更加注重內部公司間的協同效應 隨著集團旗下子公司分拆上市進程的穩步推進以及未來更多優質資產進入退出階段 (5 家公司 IPO 在中國證監會審核中, 預計將在 17 年底 -18 年陸續實現上市 ), 我們相信公司能夠更加有效的把控資金利用效率, 將淨債務率維持在 60-65% 的穩定水平 以家庭客戶為核心, 發展戰略更加明晰 : 公司的產業發展以及投資戰略更加明晰, 第一 : 圍繞以保險 蜂巢業務 複地等重資產為主的基礎資產, 不斷提升資產的盈利能力, 獲得穩定可靠的利潤以及現金流 ; 第二 : 培育及孵化高成長的戰略資產 ( 主要在包括以創新驅動 消費升級為特徵的製藥 醫療器械 旅遊 健康管理等行業 ), 再通過內生式增長和外延式擴張, 發展出數個千億級企業, 確保公司能夠高速發展 ; 第三 : 不斷提升在創新商業模式 技術產業的經營能力和人才儲備, 把握這些領域強勁的增長潛力, 包括人工智能 大數據等 大幅提升目標價至 港元, 重申買入評級 : 我們以最新計算的每股 NAV 港元 ( 附表 1) 為預測基礎, 按照綜合企業 15% 的折價率給予公司 港元的目標價, 對應 2017 年 1.5 倍市淨率, 維持買入評級並長線看好 王師奮 (852) 更新報告 01 日 Lucas.wang@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 股價 目標價 股票代碼 656 已發行股本 總市值 綜合企業 港元 港元 (+48.01%) 億股 1165 億港元 52 周高 / 低 港元 /10.64 港元 每股淨資產 人民幣 主要股東復星控股 (71.5%) 盈利摘要 截止 12 月 31 日财政年度 2015 实际 2016 实际 2017 预测 2018 预测 2019 预测 收入 ( 人民币百万 ) 78,797 73,967 87, , ,906 变动 (%) 27.63% -6.13% 18.45% 19.84% 20.88% 净利润 ( 人民币百万 ) 8,038 10,268 12,277 14,774 17,961 每股摊薄收益 ( 人民币 ) 变动 (%) 17.3% 27.7% 19.6% 20.3% 21.6% 市盈率 ( 倍,@13.58 港元 ) 每股派息 ( 港元 ) 息率 (%) 1.07% 1.57% 1.88% 2.26% 2.75% 資料來源 : 公司資料, 第一上海預測 股價表現 資料來源 : Bloomberg 第一上海證券有限公司

2 淨利潤同比增長 33.6% 至 億元, 創下半年歷史新高 : 復星國際 2017 年上半年業績靚麗, 實現營業收入 億元 ( 人民幣, 下同 ), 同比上升 11.6%, 各板塊同步發力, 健康 快樂 富足板塊收入分別上升 17.6% 12.3% 9% 歸母淨利潤為 億元, 同比增速達到 33.6% 淨債務率大幅優化, 投退節奏更加平衡 : 得益於 Ironshore 的出售 亞特蘭蒂斯項目的火爆銷售以及 6 家公司完成 A 股 IPO, 公司現金較去年底增加 50% 至 億人民幣, 使得公司淨債務率大幅優化, 由 2016 年的 60.3% 下降至 2017 年中的 47.4%, 較 2013 年底的 86% 明顯改善 持續優化的淨債務率顯示公司對於投資與退出資產間節奏的把控更加平衡, 公司明確將在 健康 快樂 富足 板塊中聚焦優勢資源 優勢項目, 同時更加注重內部公司間的協同效應 隨著集團旗下子公司分拆上市進程的穩步推進以及未來更多優質資產進入退出階段 (5 家公司 IPO 在中國證監會審核中, 預計將在 17 年底 -18 年陸續實現上市 ), 我們相信公司能夠更加有效的把控資金利用效率, 將淨債務率維持在 60-65% 的穩定水平 以家庭客戶為核心, 發展戰略更加明晰 : 公司的產業發展以及投資戰略更加明晰, 第一 : 圍繞以保險 蜂巢業務 複地等重資產為主的基礎資產, 不斷提升資產的盈利能力, 獲得穩定可靠的利潤以及現金流 ; 第二 : 培育及孵化高成長的戰略資產 ( 主要在包括以創新驅動 消費升級為特徵的製藥 醫療器械 旅遊 健康管理等行業 ), 再通過內生式增長和外延式擴張, 發展出數個千億級企業, 確保公司能夠高速發展 ; 第三 : 不斷提升在創新商業模式 技術產業的經營能力和人才儲備, 包括人工智能 大數據等, 把握這些領域強勁的增長潛力 大幅提升目標價至 港元, 重申買入評級 : 我們以最新計算的每股 NAV 港元 ( 附表 1) 為預測基礎, 按照綜合企業 15% 的折價率給予公司 港元的目標價, 對應 2017 年 1.5 倍市淨率, 維持買入評級並長線看好 - 2 -

3 圖表 1:NAV 估值表 板块 业务 代码 / 备注 有效股权 GAV( 百万港币 ) 计算方法 GAV 占比 产业运营 健康 复星医药 SH 37.8% 31, 市值 10.73% 快乐生活 豫园商城 SH 26.5% 5, 市值 1.73% Club Med 90.1% 7, 私有化价格 2.75% 亚特兰蒂斯 100.0% 11, 成本法 4.01% 地产 复地 100.0% 69, NAV 24.03% 钢铁 南钢股份 SH 29.0% 2, 市值 0.82% 资源 海南矿业 SH 51.6% 15, 市值 5.36% 洛克石油 100.0% 2, 成本法 1.02% 综合金融保险 鼎睿再保险 86.9% 6, *P/B 2.13% 复星保德信人寿 50.0% 1, 注册资本 0.53% 永安财险 40.7% 2, *P/B 0.86% 复星葡萄牙保险 85.0% 20, *P/B 7.14% MIG 100.0% 4, *P/B 1.60% 银行和其他金融 浙江网商银行 25.0% 10, 可比公司法 3.45% H&A 99.9% 1, 成本法 0.67% 投资 上市投资民生银行 1988.HK 2.1% 7, 市值 2.54% 分众传媒 SH 6.4% 8, 市值 2.92% 广田集团 CH 11.6% 1, 市值 0.67% 新华保险 1336.HK 4.6% 9, 市值 3.19% 中国平安 CH 0.1% 1, 市值 0.00% 绝味食品 SH 7.0% 1, 市值 0.39% 中山公用 SZ 12.4% 2, 市值 0.80% 三元股份 SH 18.0% 2, 市值 0.79% Folli Follie FFGRP.GA 10.0% 1, 市值 0.45% 太阳纸业 HK 7.1% 1, 市值 0.62% 韵达股份 CH 1.6% 市值 0.34% 都市丽人 2298 HK 11.2% 市值 0.24% 博天环境 CH 3.0% 市值 0.01% Thomas Cook TCG LN 3.9% 19, 市值 6.57% 石大胜华 CH 7.3% 市值 0.20% BCP BCP PL 24.7% 6, 市值 2.18% 非上市投资菜鸟 7.5% 5, 最新估值法 2.01% 外滩金融中心 50.0% 8, NAV 2.81% GAV 272, 减去净债务 -70, NAV 202, 股份 ( 百万 ) 8, 每股 NAV( 港元 ) 資料來源 : 公司資料,Bloomberg, 第一上海 - 3 -

4 主要財務報表 财务报表摘要损益表人民币百万, 财务年度截至 12 月 31 日 收入 61,738 78,797 73,967 87, , ,906 盈利能力 毛利 14,616 17,662 25,872 31,102 37,691 45,813 毛利率 (%) 23.7% 22.4% 35.0% 35.5% 35.9% 36.1% 其他收入 13,789 25,864 22,610 26,809 31,497 38,072 净利率 (%) 11.1% 10.2% 13.9% 14.0% 14.1% 14.2% 销售及分销成本 (3,271) (5,187) (11,008) (12,704) (14,698) (17,513) ROAE 15.40% 12.85% 12.20% 12.58% 13.55% 14.62% 行政开支 (8,078) (11,260) (12,365) (14,719) (17,743) (21,574) ROAA 2.70% 2.20% 2.16% 2.39% 2.60% 2.87% 其他开支 (3,264) (9,313) (6,710) (7,447) (8,504) (9,899) 财务费用 (3,885) (4,724) (4,845) (5,257) (6,299) (7,614) 营运表现 应占利益或亏损 2,798 3,141 2,727 2,727 2,727 2,727 SG&A/ 收入 (%) -5.3% -6.6% -14.9% -14.5% -14.0% -13.8% 税前盈利 12,705 16,183 16,281 20,512 24,670 30,012 所得税 (3,119) (5,229) (3,595) (5,333) (6,414) (7,803) EBIT/ 收入 26.87% 26.53% 28.56% 29.41% 29.50% 29.65% 少数股东应占利润 2,732 2,915 2,418 2,902 3,482 4,248 EBIDTA/ 收入 29.93% 29.23% 32.09% 31.29% 31.29% 31.32% 净利润 6,854 8,038 10,268 12,277 14,774 17,961 EBITDA 18,479 23,035 23,733 27,414 32,854 39,751 财务状况 增长 总负债 / 权益 总收入 (%) 21.0% 27.6% -6.1% 18.4% 19.8% 20.9% 收入 / 总资产 净利润 (%) 24.2% 17.3% 27.7% 19.6% 20.3% 21.6% 资产负债表人民币百万, 财务年度截至 12 月 31 日 财务分析 14 年实际 15 年实际 现金流量表人民币百万元, 财务年度截至 12 月 31 日 现金及银行结余 40,191 46,754 51,808 60,983 73,887 76,965 税前利润 12,705 16,183 16,281 20,512 24,670 30,012 投资 14,867 10,716 8,329 12,493 16,241 17,865 其他非运营费用 -7, ,802-2,528-3,015 存货 6,253 2,348 2,705 2,840 2,982 3,131 营运资金变化 -6,064-22,120 29,655-10,355-13,074-16,771 其他流动资产 72,983 83, , , , ,140 所得税 -1,960-5,229-5,181-6,217-7,305-8,711 总流动资产 134, , , , , ,101 营运现金流 4,076-3, ,132 1,473 1,705 物业厂房和设备 36,038 18,024 20,672 23,558 27,710 31,622 投资 95, , , , , ,210 资本开支 -5,165-13, ,126-4,282-4,042 其他非流动资产 59, ,129 77,196 82,024 82,802 83,644 其他投资活动 -10,212-7,181-21,104-16,078-18,099-18,825 总资产 324, , , , , ,577 投资活动现金流 -15,377-20,513-20,120-23,204-22,381-22, 年预测 应付帐款 46,210 38,897 47,365 52,747 59,613 68,220 负债变化 69,412 21,492 11,167 25,178 30,233 30,368 短期保险负债 22,883 38,067 23,218 23,218 23,218 23,218 股本变化 3,872 8, 其他短期负债 52,725 54, , , , ,603 股息 -3,240-2, 流动负债 121, , , , , ,040 其他融资活动 -41,482 17, ,791-2,319-2,820 长期保险负债 73, ,984 97,207 97,207 97,207 97,207 融资活动现金流 24,690 36,463 11,906 23,387 27,913 27,548 其他负债 53,657 71,472 88, , , ,774 总负债 249, , , , , ,021 现金变化 13,389 12,530-8,933 1,315 7,006 6,385 少数股东权益 26,276 23,809 30,507 33,408 36,890 41,138 期初持有现金 12,501 27,173 39,703 30,567 31,882 38,888 归母股东权益 49,408 75,744 92, , , ,417 期末持有现金 27,173 39,703 30,770 31,882 38,888 45,274 每股账面值 ( 人民 币 ) 受限制现金 13,018 7,051 21,038 29,101 34,999 31,692 营运资金 12,476 11,512 43,103 58,398 77,929 87,061 现金及银行结余 40,191 46,754 51,808 60,983 73,887 76,965 資料來源 : 公司資料, 第一上海預測 - 4 -

5 第一上海證券有限公司香港中環德輔道中 71 號永安集團大廈 19 樓電話 : (852) 傳真 : (852) 本報告由第一上海證券有限公司 ( 第一上海 ) 編制並只作私人一般閱覽 未經第一上海書面批准, 不得複印 節錄, 也不得以任何方式引用 轉載或傳送本報告之任何內容 本報告所載的內容 資料 數據 工具及材料只提供給閣下作參考之用, 並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的邀請或要約或構成對任何人的投資建議 閣下不應依賴本報告中的任何內容作出任何投資決定 本報告的內容並未有考慮到個別的投資者的投資取向 財務情況或任何特別需要 閣下應根據本身的投資目標 風險評估 財務及稅務狀況等因素作出本身的投資決策 本報告所載資料來自第一上海認為可靠的來源取得, 但第一上海不能保證其準確 正確或完整, 而第一上海或其關聯人士不會對因使用 / 參考本報告的任何內容或數據而引致的任何損失而負上任何責任 第一上海或其關聯人士可能會因應不同的假設或因素發出其它與本報告不一致或有不同結論的報告或評論或投資決策 本報告所載內容如有任何更改, 第一上海不作另行通知 第一上海或其關聯人士可能會持有本報告內所提及到的證券或投資項目, 或提供有關該證券或投資項目的證券服務 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法 ( 一九三四年證券法 ) 或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀 - 交易商 此外, 第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法 ( 下簡稱為 投資顧問法, 投資顧問法 及 一九三四年證券法 一起簡稱為 有關法例 ) 或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問 在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下, 任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務, 包括 ( 但不限於 ) 在此檔內陳述的內容, 皆沒有意圖提供給美國人 此文件及其複印本均不可傳送或被帶往美國 在美國分發或提供給美國人 在若干國家或司法管轄區, 分發 發行或使用本報告可能會抵觸當地法律 規定或其他註冊 / 發牌的規例 本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用 第一上海證券有限公司版權所有 保留一切權利

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