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髦拦车
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1 穩步推進五五規劃楓葉教育 (1317) 買入經調整後歸母淨利潤增長 40.2%: 公司 2018 財年收入同比增長 23.8% 至 13.4 億元,, 歸屬母公司淨利潤同比增長 30.1% 至 5.38 億元,, 經調整後淨利潤增長 40.2% 至 6.0 億元 ( 主要調整項為股份付款 / 投資公平值變動損益等 ) 2018 財年底, 公司學生總數為人, 同比增長 28.3%, 其中楓葉小學及初中就讀人數和學費收益貢獻突出, 主要由於 2017/2018 學年新開的 6 所初中及 9 所小學貢獻收益所致, 導致公司小學和初中收入同比分別增長 64.5% 和 16.0% 截至 2018 年底, 公司的高中 / 初中 / 小學 / 幼稚園 / 外籍學校在學費住宿費中的占比分別為 48%/17%/28%/5% 和 2%, 未來小學初中仍是公司主要的增長引擎 2018 財年底公司遞延收益同比上升 15.9% 至 11.7 億元穩步推進五五規劃 : 2019 財年公司計畫新開 10 所學校使學校總數達到 92 個 ( 襄陽 7 所幼稚園, 武漢一所幼稚園, 鹽城 2 所初高中 ), 總學位增加 3750 個至 5.5 萬公司五五規劃目標為 2020 財年完成學生人數超 4.5 萬人, 繼續在中國實施從獨立性學校向教育園區, 及從教育園區向大區轉型的戰略性擴張於 2017/2018 學年, 集團的海南楓葉教育大區已經成立預計于五五計畫結束時在遼寧武漢及天津增設三個教育大區截至 2018 年 10 月 15 日, 公司學生人數為人更新報告 3 日但玉翠 Tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要資料行業教育股價 3.4 港元目標價 4.43 港元 (+30%) 股票代碼 1317 已發行股本億股市值 105 億港元 52 周高 / 低 7.63/3.01 港元每股淨資產 1.40 港元主要股東任書良 (50.52%) 17/18 學年畢業生錄取再創新高, 品牌地位進一步提升 : 截至 8 月 31 日,99 名楓葉畢業生獲得楓葉百強榜前十名的大學錄取 (16/17 學年該數字為 46), 品另有近七成高中畢業生收到楓葉全球名校百強榜上榜學校的錄取通知書學生牌形象得到進一步深化, 利於公司全國招生的口碑, 加促新建學校模式的成熟目標價 4.43 港元, 維持買入評級 : 送審稿實施條例預計今年年底或明年年初出來, 我們認為優質教育公司能滿足市場高端和差異化的教育需求, 受到父母和地方政府的歡迎從補充教育財政和發展優質素質教育角度來看, 國家仍將鼓勵優質民辦教育穩健發展我們預計 VIE 架構仍可存在, 投資者可以從公司品牌費等轉移中獲得穩健派息收益我們按照 DCF 模型得出公司目標價 4.43 港元, 較現價有 30% 的上升空間, 相當於 19 財年的 19.3 倍 PE 盈利摘要截止 8 月 31 日财政年度 2017 实际 2018 实际 2019 预测收入 ( 百万元 ) 1,083 1,341 1,609 1,797 1,985 变动 (%) 30.5% 23.8% 19.9% 11.7% 10.5% 经营利润 ( 百万元 ) 变动 (%) 37.1% 24.5% 17.4% 9.2% 7.8% 净利润 ( 百万元 ) 变动 (%) 34.5% 30.1% 12.6% 8.2% 6.7% 每股收益 ( 元 ) 港元 ( 倍 ) 每股派息 ( 元 ) 息率 (%) 2.4% 2.6% 3.0% 3.3% 3.5% 來源 : 公司資料, 第一上海預測股價表現來源 : 彭博第一上海證券有限公司

2 業務穩步發展, 品牌形象進一步提升經調整後歸母淨利潤增長 40.2% 公司截至 2018 年 8 月 31 日止 12 個月收入錄得億元人民幣, 同比增長 23.8%, 其中學費及寄宿費收入億, 占收入比重 82%, 同比增長 26%, 其它類收益 2.32 億, 占收入比重 18%, 同比增長 13%, 非學費收入增速放緩, 主要系學費收入及學生增長來自于新校區, 未來新校區運營逐漸成熟, 非學費收入的貢獻有望提升在學費收入部分, 高中學費收入仍然是集團收入的重頭, 約占總收入的 40%; 初中小學學費收入占比合計為 38% 緊隨其後, 同比提升 5%; 幼稚園及外籍子女學校收入部分整體變動不大, 學費收入占比的變動來自於集團對外擴張的戰略的側重, 17/18 學年集團新增了 6 所初中及 9 所小學主營業務成本 7.17 億, 其中雇員成本 5.93 億, 同比增長 31%, 同樣系公司快速擴張, 增加儲備教師所致, 新校區生源穩定情況下, 雇員成本將得到較好控制公司盈利狀況延續良好的增長勢頭, 淨利率水準有所提升, 毛利率變動與集團對外擴張策略掛鉤, 在並購與自建同時推進高速擴張的情況下, 學校的整體利用率下降 2.8%, 毛利率受此拖累下降 3.3%, 淨利率為 40.5%, 同比提升 2.6%, 主要受益於集團化管理而導致的管理費用下降對外擴張中出現的學校利用率毛利率等指標不如往年同期是十分正常的, 楓葉教育依然保持著較強的盈利能力, 公司高速擴張的戰略毋庸置疑圖表 1: 楓葉學費收入及占比情況 - 2 -

3 學校容量快速擴張, 未來發展提供廣闊空間學生人數 : 截止至 2018 年 8 月 31 日, 公司註冊在校人數人, 同比 2017 年 8 月 31 日註冊人數人增長 28.3% 其中 62.2% 來自於 17/18 學年新開學校, 而餘下增長來自現有學校學校總數及容量 : 於 2018 年 8 月 31 日, 集團總計擁有 82 所學校, 遍佈中國及加拿大的 21 個城市 ( 中國 19 座城市加拿大兩座城市 ), 較 2017 年 8 月 31 日新增 22 所學校, 總計可容納名學生, 較上一年新增個名額, 整體使用率因學校的快速擴張較上一年小幅回落至 64.7%, 但總體保持穩定於 2018 年 8 月 31 日至 2018 年 9 月 31 日的一個月時間內, 集團收購了襄陽君鵬教育諮詢有限公司 100% 股權, 襄陽公司全資擁有位於中國湖北省襄陽市的七間幼稚園, 在校生人數約為 1380 名, 三所自由學校面積達 5120 平方米此外, 集團亦在江蘇省鹽城市開辦了一所高中及一所初中於湖北省武漢市自有校區新開設了一家幼稚園, 截止至 2018 年 11 月 27 日, 公司擁有的學校總數達到 92 所圖表 2: 楓葉學校新增情況圖表 3: 楓葉整體使用率情況雄心勃勃五五計畫, 推進從獨立學校向教育大區的轉型集團的五五計畫計畫於 2019/2020 學年終招收超過名入讀學生, 這一遠大目標有賴於教育大區的推進落實, 通形成幼稚園至高中的基礎教育升學閉環, 所有進入幼稚園接受教育的楓葉學子將沿著集團規劃好的升學路線念完所有基礎教育課程, 不必遠離家鄉, 減少了熟悉外部環境帶來的成本, 直至出國留學 - 3 -

4 為實現獨立學校向教育大區的轉型, 集團將採取多重擴張策略 :1) 將繼續貫徹輕資產策略, 與其他地方政府或實體協商, 計畫在一線城市開辦高中並探索在二三線城市開辦中小學的可能 2) 將收購合適目標學校, 集團於本財年完成了深圳海口及襄陽的三期收購事項, 收購新學校是最為迅速擴張集團的辦學網路的方法 3) 擴建自有學校, 提供足夠的學生容納量, 滿足日益增長的入學需求於 17/18 學年, 集團通過收購的方式基本完成海南教育大區的規劃, 並預計在 19/20 學年錢完成遼寧武漢天津教育大區的建設工作 18/19 學年招生延續強勢增長,19 財年收入可期於 2018 年 10 月 15 日, 集團的入讀學生總是為人, 上年同期為人, 同比增加 30.1%, 但該人數並不等同於集團 2019 年 8 月 31 日年度業績披露的人數, 學年於每年九月初起, 持續至下一年七月中旬, 上述人數乃 18/19 學年第一學期就讀人數, 根據過往經驗, 集團下半年的入讀人數將進一步增加, 因為若干新生將于 18/19 學年第二學期入學圖表 4: 18/19 學年楓葉學生人數目標價 4.43 港元, 維持買入評級送審稿實施條例預計今年年底或明年年初出來, 我們認為優質教育公司能滿足市場高端和差異化的教育需求, 受到父母和地方政府的歡迎從補充教育財政和發展優質素質教育角度來看, 國家仍將鼓勵優質民辦教育穩健發展我們預計 VIE 架構仍可存在, 投資者可以從公司品牌費等轉移中獲得穩健派息收益我們按照 DCF 模型得出公司目標價 4.43 港元, 較現價有 30% 的上升空間, 相當於 19 財年的 19.3 倍 PE 風險提示 (1) 義務教育階段定價政策惡化, 外商投資法不利調整 ; (2) 擴張遭遇瓶頸, 招生人數和利用率不達預期 (3) 管理意外造成學校聲譽影響 - 4 -

5 附錄 1: 主要財務報表损益表财务分析收入 1,083,182 1,341,267 1,608,749 1,796,676 1,984,945 盈利能力毛利 539, , , , ,009 毛利率 (%) 49.8% 46.5% 47.7% 47.0% 46.2% 其他收益及利益 48,668 75,713 62,191 62,191 62,191 EBITDA 利率 (%) 46.4% 46.8% 45.6% 44.5% 43.9% 銷售及分銷成本 (29,547) (40,034) (48,018) (53,627) (59,246) 净利率 (%) 38.2% 40.1% 37.7% 36.5% 35.3% 行政開支 (155,392) (155,558) (183,776) (200,720) (216,653) 其他開支经营溢利 448, , , , ,432 融资成本 (7,957) (10,607) (10,607) (10,430) (10,607) 营运表现税前盈利 440, , , , ,825 SG&A/ 收入 (%) 17.1% 14.6% 14.4% 14.2% 13.9% 所得税 (26,939) (9,476) (38,704) (49,381) (60,866) 实际税率 (%) 6.1% 1.7% 6.0% 7.0% 8.0% 股东净利润 413, , , , ,959 股息支付率 (%) 43.3% 37.0% 40.0% 40.0% 40.0% 折旧及摊销 48,862 62,700 70,937 77,755 93,032 EBITDA 502, , , , ,029 财务状况增长资产负债比率 17.0% 11.7% 10.6% 9.6% 8.8% 总收入 (%) 30.5% 23.8% 19.9% 11.7% 10.5% 流动比率 111.4% 149.5% 153.4% 159.6% 120.0% EBITDA (%) 35.3% 24.9% 16.8% 9.1% 8.9% ROA 9.4% 9.3% 9.4% 9.4% 9.2% 净利润 (%) 34.5% 30.1% 12.6% 8.2% 6.7% ROE 16.5% 14.6% 14.9% 14.6% 14.3% 资产负债表现金流量表现金 1,649,296 2,220,694 2,676,323 3,094,074 3,571,372 税前盈利 440, , , , ,825 可供出售投资 0 246, , , ,000 折旧及摊销 48,862 62,700 70,937 77,755 93,032 存货 18,205 16,977 16,977 16,977 16,977 营运资金变化 193, , , , ,326 其他流动资产 76, , , , ,782 其他 15,279 (38,751) (21,533) (32,387) (43,872) 总流动资产 1,744,238 2,790,223 3,245,852 3,663,603 4,140,901 营运现金流 698, , , ,198 1,009,312 物业校舍及设备 1,814,438 2,105,782 2,284,845 2,457,090 2,614,058 预付租赁款项 203, , , , ,628 资本开支 (226,716) (216,610) (252,610) (252,610) (252,610) 其他 654, , , , ,635 其他投资活动 (337,177) (541,519) 总资产 4,416,918 5,796,130 6,426,868 7,012,911 7,643,222 投资活动现金流 (563,893) (758,129) (252,610) (252,610) (252,610) 递延收益 1,008,348 1,168,873 1,401,975 1,565,748 1,729,819 其他应付款项及应计开支 382, , , , ,302 负债变化 437,392 7, 银行借款 116, , , , ,537 股本变化 , 其他 58,455 73,866 73,866 73,866 73,866 股息 (140,450) (200,585) (224,697) (250,407) (268,974) 总短期负债 1,566,413 1,866,728 2,115,808 2,296,198 2,495,524 其他融资活动 (15,283) (132,339) (10,607) (10,430) (10,430) 长期银行贷款 307, , , , ,801 融资活动现金流 282, ,268 (235,304) (260,837) (279,404) 其他负债 41,822 30,772 30,772 30,772 30,772 现金变化 416, , , , ,298 总负债 1,915,400 2,104,301 2,353,381 2,533,771 2,733,097 期初持有现金 1,237,902 1,649,296 2,220,694 2,676,323 3,094,074 股东权益 2,501,518 3,691,829 4,073,487 4,479,139 4,910,125 期末持有现金 1,649,296 2,220,694 2,676,323 3,094,074 3,571,372 資料來源 : 公司資料第一上海預測 - 5 -

6 第一上海證券有限公司香港中環德輔道中 71 號永安集團大廈 19 樓電話 : (852) 傳真 : (852) 本報告由第一上海證券有限公司 ( 第一上海 ) 編制並只作私人一般閱覽未經第一上海書面批准, 不得複印節錄, 也不得以任何方式引用轉載或傳送本報告之任何內容本報告所載的內容資料資料工具及材料只提供給閣下作參考之用, 並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的邀請或要約或構成對任何人的投資建議閣下不應依賴本報告中的任何內容作出任何投資決定本報告的內容並未有考慮到個別的投資者的投資取向財務情況或任何特別需要閣下應根據本身的投資目標風險評估財務及稅務狀況等因素作出本身的投資決策本報告所載資料來自第一上海認為可靠的來源取得, 但第一上海不能保證其準確正確或完整, 而第一上海或其關聯人士不會對因使用 / 參考本報告的任何內容或資料而引致的任何損失而負上任何責任第一上海或其關聯人士可能會因應不同的假設或因素發出其它與本報告不一致或有不同結論的報告或評論或投資決策本報告所載內容如有任何更改, 第一上海不作另行通知第一上海或其關聯人士可能會持有本報告內所提及到的證券或投資專案, 或提供有關該證券或投資專案的證券服務第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法 ( 一九三四年證券法 ) 或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀 - 交易商此外, 第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法 ( 下簡稱為投資顧問法, 投資顧問法及一九三四年證券法一起簡稱為有關法例 ) 或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下, 任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務, 包括 ( 但不限於 ) 在此檔內陳述的內容, 皆沒有意圖提供給美國人此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國在美國分發或提供給美國人在若干國家或司法管轄區, 分發發行或使用本報告可能會抵觸當地法律規定或其他註冊 / 發牌的規例本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用 2018 第一上海證券有限公司版權所有保留一切權利 - 6 -

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