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合生元 (1112) 更新報告盈利摘要買入 PGT 合作協定出市場預料, 但預計負面預期已基本反應 2017 年一季度收入同比增長 6.2%: 公司 2017 年一季度收入同比增長 6.2% 至 15.6 億元, 其中成人營養及護理用品 (Swisse) 貢獻收入 6.0 億元, 較去年相比基本持平, 但若以澳元計算, 則公司 Swisse 業務 17 年 Q1 同比衰退 9.

8% 公司披露與 PGT 的合作協定 : 根據公司公告,PGT 針對 Swisse 的中國業務具有經營選擇權, 即 1) 可要求 Swisse 將其在中國的業務轉讓予 PGT 經營, 同時 PGT 將每年向 Swisse 支付其在轉讓日前十二個月從中國所得營業利潤的 50%, 以及轉讓日後相關業務所實現的額外中國淨外銷售額的 4% 至 7.

1 合生元 (1112) 更新報告盈利摘要買入 PGT 合作協定出市場預料, 但預計負面預期已基本反應 2017 年一季度收入同比增長 6.2%: 公司 2017 年一季度收入同比增長 6.2% 至 15.6 億元, 其中成人營養及護理用品 (Swisse) 貢獻收入 6.0 億元, 較去年相比基本持平, 但若以澳元計算, 則公司 Swisse 業務 17 年 Q1 同比衰退 9.9%, 主要由於公司當前折扣政策收緊所致另一方面, 受益于公司高端及超高端嬰幼兒配方奶粉業務的逆勢增長, 公司嬰幼兒營養及護理用品分部收入同比增長 10.8% 公司披露與 PGT 的合作協定 : 根據公司公告,PGT 針對 Swisse 的中國業務具有經營選擇權, 即 1) 可要求 Swisse 將其在中國的業務轉讓予 PGT 經營, 同時 PGT 將每年向 Swisse 支付其在轉讓日前十二個月從中國所得營業利潤的 50%, 以及轉讓日後相關業務所實現的額外中國淨外銷售額的 4% 至 7.75% 的特許使用費及其他特定里程碑付款 ( 選擇 A);2)Swisse 繼續經營其中國業務, 並向 PGT 支付一定的特許使用費, 金額相當於行權日後中國業務淨外銷售額的 4.75%( 選擇 B) 該等選擇權最早生效時間為 2020 年 9 月我們用 DCF 估值法 (WACC 為 8.2%) 進行估值, 預測在 PGT 選擇 A 及選擇 B 的情況下,Swisse 的每股價格約為 16.5 以及 22.0 港元, 分別較沒有此協定的情況下降 29.9% 以及 6.9% 下調目標價至 23.8 港元, 維持買入評級 : 我們注意到公司在高端及超高端嬰幼兒奶粉產品上表現良好, 在行業去庫存的大環境下逆勢增長 9.0% 同時,CFDA 於 5 月 2 日正式發文宣佈開放保健食品備案申請, 目前公司已經將旗下維生素類產品進行備案申請考慮到董事會剛剛通過的四年銷售及行銷投資計畫, 我們預計公司將全面配合已深耕多年的母嬰及藥店通路, 加快線下管道的拓展, 從而對線上業務形成有力補充顯然, 此次與 PGT 的合作協定對其長期預測現金流有一定影響, 但我們認為其負面預期已經基本反應我們最終用分部估值法為公司估值 ( 基於公司可能面臨的最差選擇, 即 PGT 選擇 A 方案的假設 ), 得出公司目標價為 23.8 港元, 我們認為該價格具有一定的安全邊際, 較當前股價有 17.4% 的增長空間, 維持買入評級股價表現 17 日但玉翠 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要資料行業股價目標價股票代碼 1112 已發行股本總市值嬰幼兒產品港元 23.8 港元 (+17.4%) 6.33 億股億港元 52 周高 / 低 31.8/18.88 港元每股淨現值 5.75 港元主要股東合生元製藥 (71.56%) 截止 12 月 31 日财政年度 2015 历史 2016 历史 2017 预测 2018 预测 2019 预测收入 ( 百万元 ) 4,819 6,506 6,917 7,539 8,185 变动 (%) 1.8% 35.0% 6.3% 9.0% 8.6% 经营利润 ( 百万元 ) 变动 (%) -45.3% 193.1% -14.0% 9.2% 9.5% 净利润 ( 百万元 ) ,139 变动 (%) -68.9% 280.7% -13.3% 19.2% 15.5% 每股收益 ( 元 ) 港元 ( 倍 ) 每股派息 ( 元 ) 息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 來源 : 公司資料, 第一上海預測來源 : 彭博第一上海證券有限公司

2 圖表 1: Swisse 估值 ( 選擇 A) PGT 合作協定出市場預料, 但預計負面預期已基本反應 2017 年一季度收入同比增長 6.2% 公司 2017 年一季度收入同比增長 6.2% 至 15.6 億元人民幣, 其中成人營養及護理用品 (Swisse) 貢獻收入 6.0 億元, 占整體營業額的 38.4%, 較去年相比基本持平, 但若以澳元計算, 則公司 Swisse 業務 17 年 Q1 同比衰退 9.9%, 主要由於公司當前折扣政策收緊所致另一方面, 受益于公司高端及超高端嬰幼兒配方奶粉業務的逆勢增長, 公司嬰幼兒營養及護理用品分部收入同比增長 10.8%, 這在當前奶粉清庫存的大環境下, 表現超出我們預期公司披露與 PGT 的合作協定根據 Swisse 和獨立協力廠商 PGT Healthcare LLP 於 13 年 11 月簽署, 並經 15 年 3 月進行補充修訂的全球合作協定所述 :PGT 有權為 Swisse 的產品拓展全球市場, 但澳大利亞新西蘭和北美洲的市場仍屬於公司自有經營針對中國市場, 目前亦屬於公司經營, 但此合作協定給予 PGT 一項經營選擇權, 即 1) 可要求 Swisse 將其在中國的業務轉讓予 PGT 經營, 同時 PGT 將每年向 Swisse 支付其在轉讓日前十二個月從中國所得營業利潤的 50%, 以及轉讓日後相關業務所實現的額外中國淨外銷售額的 4% 至 7.75% 的特許使用費及其他特定里程碑付款 ( 選擇 A);2)Swisse 繼續經營其中國業務, 並向 PGT 支付一定的特許使用費, 金額相當於行權日後中國業務淨外銷售額的 4.75%( 選擇 B) 該等選擇權最早生效時間為 2020 年 9 月, 可通過提前 12 個月首先通知而行使鑒於公司董事會剛剛通過一項四年的銷售及行銷投資計畫, 以實行擴大中國成人營養及護理用品銷售的策略, 故我們預計未來三年公司 Swisse 中國業務將有望獲得快速增長基於 2020 年公司 Swisse 中國業務收入將達到整個 Swisse 業務營業額占比 50% 的假設, 我們預測在 PGT 選擇 A 及選擇 B 的情況下,Swisse 分部整體的每股價格為 16.5 以及 22.0 港元, 分別較沒有此協定的情況下降 29.9% 以及 6.9% 百萬人民幣 2017 年 E 2018 年 E 2019 年 E 2020 年 E 2021 年 E 2022 年 E 2023 年 E 2024 年 E 2025 年 E 2026 年 E Terminal Value 收入 2,951 3,364 3,768 4,182 4,558 4,877 5,121 5,275 5,380 5,488 收入增速 10.0% 15.0% 12.0% 11.0% 9.0% 7.0% 5.0% 3.0% 2.0% 2.0% EBIT , EBIT Margin 27.0% 26.6% 26.4% 26.3% 18.6% 17.4% 16.5% 16.1% 15.7% 15.4% 折旧 & 摊销营运资本变动资本开支税费自由现金流 ,909 变化率 32.4% 37.4% 6.3% 10.6% 22.5% 0.1% 0.1% 0.1% 0.0% 0.1% % tax of EBIT 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% %D*A expense of sales 3.0% 2.8% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 折现率自由现金流现值 ,582 Share Price Sum of PV 4,700 Terminal Value 4,582 Enterprise Value 9,282 Net cash(net of Debt) 0 Equity Value 9,282 No of Shares 633 目标价 (HKD) 資料來源 : 第一上海預測 ( 假設 2020 年 Swisse 中國銷售占整個 Swisse 業務的 50%) -2 -

3 圖表 2: Swisse 估值 ( 選擇 B) 百萬人民幣 2017 年 E 2018 年 E 2019 年 E 2020 年 E 2021 年 E 2022 年 E 2023 年 E 2024 年 E 2025 年 E 2026 年 E Terminal Value 收入 2,951 3,364 3,768 4,182 4,558 4,877 5,121 5,275 5,380 5,488 收入增速 10.0% 14.0% 12.0% 11.0% 9.0% 7.0% 5.0% 3.0% 2.0% 2.0% EBIT ,100 1,091 1,157 1,205 1,230 1,244 1,258 EBIT Margin 27.0% 26.6% 26.4% 26.3% 23.9% 23.7% 23.5% 23.3% 23.1% 22.9% 折旧 & 摊销营运资本变动资本开支税费自由现金流 ,596 变化率 9.8% 37.4% 6.3% 10.6% 0.7% 6.1% 4.1% 2.1% 1.1% 1.1% % tax of EBITDA 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% 30.0% %D*A expense of sales 3.0% 2.8% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 折现率自由现金流现值 ,749 Share Price Sum of PV 5,580 Terminal Value 6,749 Enterprise Value 12,330 Net cash(net of Debt) 0 Equity Value 12,330 No of Shares 633 目标价 (HKD) 資料來源 : 第一上海預測 ( 假設 2020 年 Swisse 中國銷售占整個 Swisse 業務的 50%) 目前我們很難預測 PGT 最終會進行怎樣的選擇, 但如果 PGT 選擇 A 方案, 未來三年公司聚焦資源加大中國市場開拓力度, 提升中國業務的銷售及盈利能力, 有望使得公司獲得的固定收益 ( 金額為轉讓前一年中國業務營業利潤的 50%) 最大化, 但同時因喪失中國經營權亦會導致對公司未來預測現金流的影響較大如果 PGT 選擇 B 方案, 則公司仍能保持對中國市場的經營權, 而 Swisse 每年支付的特許使用費 (4.75%) 是相當於中國業務的銷售額計算, 對整體利潤影響會相對更小而無論 PGT 做出哪項選擇, 我們認為 Swisse 中國業務的規模都是未來博弈的重點, 因此我們認為此項合作協定或將促進公司對中國市場的拓展動力此外, 我們認為此項協議尚具有一定的協商餘地 ( 如選擇 A 裡面提到的特定里程碑付款 ), 並且尚不排除隨著經營環境發生變化而進一步修訂的可能 ( 類似 15 年 9 月的修訂 ) 下調目標價至 23.8 港元, 維持買入評級我們注意到公司嬰幼兒奶粉業務, 尤其是在高端及超高端產品上表現良好, 在行業去庫存的大環境下逆勢增長 9.0%, 其中去年年底推出的 Healthy times 有機產品亦值得期待同時,CFDA 於 5 月 2 日連續發佈多個保健食品備案相關檔和通知, 其中保健食品備案工作指南 ( 試行 ) 對備案流程及要求等相關細則做出了解釋, 而目前公司已經將旗下維生素類產品進行備案申請我們看到, 保健食品註冊與備案管理辦法的相關細則正在陸續出臺, 公司將擁有更加充分的時間依據法規對歸類為保健食品的若干產品開始進行備案及註冊程式此外, 考慮到董事會剛剛通過的四年銷售及行銷投資計畫, 我們預計公司將全面配合已深耕多年的母嬰及藥店通路, 加快線下管道的拓展, 預計年底突破 5000 個零售網點, 從而對線上業務形成有力補充另一方面, 此次於 PGT 的合作協定預計將對其未來預測現金流有一定影響, 但我們認為這負面預期已經基本反應我們暫時無法判斷 PGT 最終會選擇哪種方案, 故基於公 -3 -

4 司可能面臨最差選擇的情況下 ( 即 PGT 選擇 A 方案的假設 ) 用分部估值法為公司估值, 得出公司最終目標價為 23.8 港元, 我們認為該價格具有一定的安全邊際, 較當前股價有 17.4% 的增長空間 ( 倘若 PGT 最終沒有選擇 A 方案, 則預計上升空間相對更大 ), 維持買入評級圖表 3: 公司估值奶粉及婴幼儿用品成人保健品 (Swisse) 净现金总估值市值每股价格假设 WACC 8.2%, 永续增长 2% WACC 8.2%, 永续增长 2%, 最差情况下 PGT 选择 A 資料來源 : 第一上海預測重要風險我們認為以下是一些比較重要的風險 : 1) 保健品行業監管進一步收緊 2) 申請註冊或備案的進程不如預期 3) 線下業務拓展緩慢, 及 4) 食品安全事件圖表 4: 同行估值對比名称代码股价 ( 港元 ) 合生元 1112 HK Equity % 0.74 蒙牛 2319 HK Equity % 1.20 雅士利 1230 HK Equity 原生态牧业 1431 HK Equity 中国圣牧 1432 HK Equity % 1.04 现代牧业 1117 HK Equity % 0.29 平均 % 0.70 内地上市乳品公司名称代码股价 ( 元 ) 伊利 CH Equity , % 1.17 光明 CH Equity % 2.15 贝因美 CH Equity % 平均 % 1.66 海外上市公司名称代码股价雀巢 NSRGY US Equity , % 6.67 达能 BN FP Equity , % 1.63 美赞臣 MJN US Equity , % 3.09 恒天然 FCG NZ Equity % 0.94 明治 2269 JT Equity 9, % 2.00 平均 % 2.87 資料來源 :Bloomberg 第一上海預測及整理 ( 排除不合理數字 ) 圖表 5: 保健品公司估值對比名称代码股价 Blackmores BKL AU Equity % 0.98 GNC GNC US Equity % 汤臣倍健 CH Equity % 2.48 USANA USNA US Equity 平均 % 1.7 資料來源 :Bloomberg 第一上海整理 -4 -

5 附錄 1: 主要財務報表损益表财务分析收入 4,818,561 6,505,616 6,917,036 7,539,327 8,184,760 盈利能力毛利率 (%) EBITDA 利率 (%) 净利率 (%) 行政開支 (280,144) (357,187) (360,606) (397,150) (435,611) 其他開支 (214,237) (143,985) (149,551) (156,203) (170,738) 营运表现 SG&A/ 收入 (%) 融资成本 - 154, , , , ,147 实际税率 (%) 股息支付率 (%) 库存周转天数少数股东应占利润 - 41,860 97,566 应付账款天数毛利 2,984,565 4,059,067 4,361,543 4,749,518 5,153, % 62.4% 63.1% 63.0% 63.0% 其他收益及利益 143, ,672 57,742 54,340 67, % 31.4% 25.8% 25.9% 25.9% 銷售及分銷成本 (1,975,832) (1,951,748) (2,249,471) (2,438,084) (2,630,169) 5.2% 14.7% 12.0% 13.1% 13.9% 营运收入 658,349 1,929,819 1,659,657 1,812,422 1,984, % 35.5% 37.7% 37.6% 37.5% % 27.8% 29.9% 29.9% 29.9% 税前盈利 502,748 1,456,520 1,179,300 1,406,762 1,625, % 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 所得税 (210,201) (404,558) (352,045) (420,631) (486,657) 股东净利润 250, , , ,132 1,139,127 应收账款天数折旧及摊销 (87,173) (171,966) (179,380) (189,391) (199,402) EBITDA 625,246 2,043,110 1,786,735 1,952,912 2,121,856 财务状况增长负债 / 所有者权益 284% 344% 254% 177% 134% 总收入 (%) 2% 35% 6% 9% 9% 收入 / 总资产 EBITDA (%) -45% 227% -13% 9% 9% ROA 1.8% 6.7% 5.2% 6.0% 6.5% 净利润 (%) 5% 15% 12% 13% 14% ROE 7.0% 29.9% 18.6% 16.6% 15.1% 资产负债表现金流量表现金 1,198,235 1,506,203 1,325,659 2,070,721 2,987,611 税前盈利 503,940 1,456,520 1,179,300 1,406,762 1,625,784 应收账款 622, , , , ,398 折旧及摊销 85, , , , ,402 存货 856, , , ,427 1,063,708 营运资金变化 4,618 (235,993) (197,326) 66,267 (177,977) 其他流动资产 1,960,692 1,634,494 1,673,007 1,731,261 1,791,681 其他 (228,521) 142,491 76,010 (63,872) (189,987) 总流动资产 4,637,993 4,432,677 4,599,861 5,357,147 6,652,397 营运现金流 365,732 1,543,193 1,237,364 1,598,549 1,457,223 固定资产 608, , , , ,314 无形资产 2,864,699 3,001,886 2,903,655 2,805,420 2,707,183 资本开支 (6,111,620) (207,235) (1,514,915) (1,766) (1,762) 其他 5,720,130 6,139,096 7,647,363 7,642,972 7,639,020 其他投资活动 1,947, ,450 52,169 48,279 61,429 总资产 13,831,582 14,205,143 15,761,314 16,424,918 17,616,914 投资活动现金流 (4,163,769) (735,496) (1,462,746) 46,514 59,667 短期负债 4,740, , , , ,387 应付帐款应付票据 1,744,260 1,394,842 1,545,243 1,623,735 1,824,119 负债变化 4,740,450 5,493,425 1,376,000 (900,000) (600,000) 其他 194,614 3,293,153 2,069,534 2,069,534 2,069,534 股本变化 11,838 4,581 (1,147,097) 0 0 总短期负债 6,679,324 5,237,382 4,164,164 3,942,656 4,143,040 股息 (197,168) (12,964) 长期银行贷款 0 2,242,791 2,242,791 1,642,791 1,042,791 其他融资活动 (1,984,622) (3,504,493) 其他负债 3,551,665 3,528,866 4,904,866 4,904,866 4,904,866 融资活动现金流 2,570,498 (627,545) 228,903 (900,000) (600,000) 总负债 10,230,989 11,009,039 11,311,821 10,490,313 10,090,697 现金变化 (1,227,539) 180,152 3, , ,890 少数股东权益 309,091 34, 期初持有现金 2,447,157 1,115,235 1,322,138 1,325,659 2,070,721 股东权益 3,600,593 3,196,104 4,449,492 5,934,605 7,526,217 期末持有现金 1,115,235 1,322,138 1,325,659 2,070,721 2,987,611 資料來源 : 公司資料第一上海預測 -5 -

6 第一上海證券有限公司香港中環德輔道中 71 號永安集團大廈 19 樓電話 : (852) 傳真 : (852) 本報告由第一上海證券有限公司 ( 第一上海 ) 編制並只作私人一般閱覽未經第一上海書面批准, 不得複印節錄, 也不得以任何方式引用轉載或傳送本報告之任何內容本報告所載的內容資料資料工具及材料只提供給閣下作參考之用, 並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的邀請或要約或構成對任何人的投資建議閣下不應依賴本報告中的任何內容作出任何投資決定本報告的內容並未有考慮到個別的投資者的投資取向財務情況或任何特別需要閣下應根據本身的投資目標風險評估財務及稅務狀況等因素作出本身的投資決策本報告所載資料來自第一上海認為可靠的來源取得, 但第一上海不能保證其準確正確或完整, 而第一上海或其關聯人士不會對因使用 / 參考本報告的任何內容或資料而引致的任何損失而負上任何責任第一上海或其關聯人士可能會因應不同的假設或因素發出其它與本報告不一致或有不同結論的報告或評論或投資決策本報告所載內容如有任何更改, 第一上海不作另行通知第一上海或其關聯人士可能會持有本報告內所提及到的證券或投資專案, 或提供有關該證券或投資專案的證券服務第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法 ( 一九三四年證券法 ) 或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀 - 交易商此外, 第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法 ( 下簡稱為投資顧問法, 投資顧問法及一九三四年證券法一起簡稱為有關法例 ) 或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下, 任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務, 包括 ( 但不限於 ) 在此檔內陳述的內容, 皆沒有意圖提供給美國人此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國在美國分發或提供給美國人在若干國家或司法管轄區, 分發發行或使用本報告可能會抵觸當地法律規定或其他註冊 / 發牌的規例本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用第一上海證券有限公司版權所有保留一切權利

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