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1 南华期货研究 NFR 宏观策略周报 2018 年 7 月 8 日星期日 从央行资产负债表看流动性实际走向 摘要 南华期货研究所章睿哲投资咨询证号 :Z zhangruizhe@nawaa.com 在金融监管的环境下, 中央银行和商业银行的整体资产规模并没有缩减, 但中央银行持有的现金在增加, 这部分钱并没有进入金融市场和实体部门, 而商业银行更多的将资金借给了居民部门, 与此同时更多地配置了国债, 导致企业部门可以获取的流动性减少 所以我们就看到了一个国债利率下行而借贷利率上升的情况 另外, 商业银行之间的拆借行为减少, 意味着虽然表面上银行没有缩表, 但借贷活动的减少在某种程度上也导致了流动资金的紧张, 所以银行间拆借利率居高不下, 不过 7 月 5 日降准开始实行之后, 银行间拆借利率已经出现了较大幅度的下行 银行更多地把资金借给居民部门又意味着什么呢? 居民更多地是拿这些钱去买房, 而不是消费, 那么导致大部分资金流入地产部门, 而没有流向非地产行业 在利率和地价上行的阶段, 地产部门的盈利并没有形成实际投资 (2017 年房地产实际投资下滑至历史最低水平 ), 而是又回流到银行体系和政府部门, 银行又把这些钱贷给居民和配置国债, 整个流动性这些部门里面循环, 无法进入实体经济 从这种情况来看, 实体经济的流动性紧张未必是央行或者监管部门的行为导致, 而是商业银行自身资金运用的结果, 为什么将大量资金配置于收益较低的国债, 而不是贷给利率较高的实体经济, 如何扭转商业银行的这种行为, 这是一个难题, 如何引导居民将资金进行消费而不是买房, 也是一个难题 结构性货币政策很难对商业银行起作用, 因为虽然实体经济缺钱, 但银行并不缺钱, 如果说存在央行的超额准备金是闲置资金, 那么配置国债的就是半闲置资金, 配置国债的占比越来越高, 说明商业银行体系的流动性仍然是处于一个过剩状态 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

2 从央行资产负债表看流动性实际走向 本文主要想通过央行和商业银行资产负债表的角度来分析当前的流动性紧张问题, 从央行的资产负债表来看, 近几年市场对于流动性的理解时常有偏颇之处, 表现为市场认为流动性宽松时, 央行其实出现了缩表, 而市场感觉流动性紧张时, 央行的资产仍然是扩张的, 如何理清楚这些问题, 我们就需要对央行的资产负债表构成及其演变进行具体分析 表 1 人民银行资产负债表 ( 截至 2018 年 5 月份, 单位 : 亿元 ) 资产项规模占比 货币当局 : 国外资产 % 货币当局 : 国外资产 : 外汇 ( 中央银行外汇占款 ) % 货币当局 : 国外资产 : 黄金 % 货币当局 : 国外资产 : 其他 % 货币当局 : 对政府债权 % 货币当局 : 对政府债权 : 中央政府 % 货币当局 : 对其他存款性公司债权 % 货币当局 : 对其他金融性公司债权 % 货币当局 : 对非金融公司债权 % 货币当局 : 其他资产 % 货币当局 : 总资产 负债项规模占比 货币当局 : 储备货币 304, % 货币当局 : 储备货币 : 货币发行 75, % 货币当局 : 储备货币 : 非金融机构存款 5, % 货币当局 : 储备货币 : 其他存款性公司存款 223, % 货币当局 : 不计入储备货币的金融性公司存款 3, % 货币当局 : 国外负债 2, % 货币当局 : 政府存款 37, % 货币当局 : 自有资金 % 货币当局 : 其他负债 7, % 货币当局 : 总负债 356, 首先看一下央行资产负债表的主要构成及其实际含义 先看负债端, 负债端的项目意味着央行以何种方式获得或回收流动性 最主要的是货币发行和其他存款性公司存款这两项, 两者占比分别为 21.31% 和 62.77% 货币发行增加意味着流动性宽松, 减少意味着紧缩 ; 其他存款性公司存款增加则意味着央行收回流动性, 银行体系出现流动性紧缩, 而存款减少是则意味着流动性宽松 再看资产端, 资产端的项目代表央行是否投放了流动性, 以何种方式投放流动性 资产端最主要的是外汇占款和对其他存款性公司债权两项, 两者占比分别为 60.4% 和 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

3 27.3% 外汇占款增减意味着流动性的增减, 而对其他存款性公司债权的增减则意味着流动性的减增 图 1 央行总资产增长情况 图 2 央行外汇占款增长情况 从整体角度来看,2018 年央行投放的流动性其实要大于 2016 和 2017 年, 因为截至 5 月份, 央行总资产同比增长 3.99%, 而 2017 年同期只有 3.7%,2016 年同期是下降 3%,2015 年的流动性是最紧张的, 因为央行出现了缩表, 也是总资产和总负债水平的下降,2015 年全年下滑了 6% 而主要原因是外汇占款的下降, 于是央行通过降准降息, 并增加多种货币政策工具进行流动性的投放, 表现为资产项对存款公司债权大幅增长, 同时负债项存款公司存款下降, 从而对冲外汇占款下降导致的流动性紧张 不过, 虽然 年央行实行宽松货币政策, 但是事实上, 这两年虽然表面上资产价格高歌猛进, 但是实际上社会上整体的流动性并不充裕 虽然从理论上讲, 在外汇占款大幅增加或减少的年份, 央行可以通过回收或释放流动性来进行对冲, 但实际上无法实现完全对冲 具体原因在于, 在外汇占款大幅增加的时候, 央行的外汇资产增加非常快, 那么就需要通过发行央票或者提高存款准备金率的方式从商业银行体系回收流动性, 但发行央票取决于银行的购买意愿, 以前也多次出现央票流标情况, 同时存款准备金率也不可能无限提高, 而且在银行流动性本身有过剩的情况下, 提高存准实际上没有起到一个紧缩作用 而在外汇占款下降的年份, 央行也可以通过降低存款准备金率或者发行货币来释放流动性, 可以看到央行选择的是前者, 因为多年以来货币发行的比重一直稳定在 20% 左右, 央行的货币发行量增长一直较为稳定, 没有出现其他项目那样的大起大落, 那么这种选择的结果就是央行出现了缩表的情况, 因为外汇占款下降对应央行资产项外汇占款下降和负债项其他存款公司存款下降, 准备金率下降对应资产项的对其他存款公司债权下降和负债项的其他存款公司存款下降, 双重下滑导致央行出现了一个缩表的情况 由于外汇占款和银行存款分别构成了央行资产和负债项目的大头, 所以商业银行的行为对货币政策的影响是比较大的 一个有意思的事情是, 金融危机期间, 国债发行量是在 2007 年的时候出现大幅增长,2007 年 8 月 年 11 月, 央行对政府债权也出现了大幅增长, 但与此同时, 央行的货币发行量并未出现显著增长 相反的是, 从 2007 年 1 月到 2011 年 11 月, 存款准备金率一直在持续提高, 而央行对商业银行的负债经历了一个上升 下降又上升的过程, 直到 2011 年之后, 央行对商业银行负债增长才进入了一个长期下滑的过程, 这也是存款准备金率下调的一个结果 所以, 危机期间, 央行是通过回收商业银行流动性来进行国债购买, 而不是通过所谓印钞的方式 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

4 图 3 央行对商业银行债权增长情况 图 4 央行对商业银行负债增长情况 年央行对存款性公司债权增速出现大幅增长,2017 年之后大幅回落, 说明 年央行借给金融机构的钱增加, 但 2017 年之后通过这一方式释放的流动性减少, 出现这种情况应该与外汇占款密切相关, 年外汇占款大幅下降, 银行机构流动性减少, 需要央行补充流动性, 于是银行借给央行的钱减少, 央行借给银行的钱增加 而 2017 年之后, 外汇占款降幅收窄, 于是央行借给银行的钱开始减少 存款机构 2016 年在央行的存款出现大幅回升, 这又是什么原因呢? 外汇占款只是降幅收窄, 整体仍是小幅负增长, 并不足以使银行在央行的存款出现正增长 值得注意的是 2015 和 2016 年商业银行的新增存款出现了明显的增长,2015 年由于外汇占款的下降表现并不明显, 但 2016 年就表现为商业银行在央行的存款增加 近一年可以看到央行的主要资产和负债项目都是出现负增长或者增速下滑的情况, 那么央行如何维持资产负债的适度增长呢? 可以看到, 资产项中的其他资产大幅增加, 占比从 2% 提高至将近 5%, 假定其他资产项就是货币资金的话, 这说明央行手中持有的现金增加, 这部分资金没有进入银行体系 另外,2018 年以来, 占比 10% 的政府存款增速回升较为明显, 抑制央行资金来源的下滑, 还有是货币发行维持一个较低但相对稳定的增长, 抑制了总负债的下行 从商业银行资产负债表的变化就可以更清楚地透视流动性的走向 2016 年至今, 商业银行负债项目占比变化不大, 但资产项目变化较为明显 表现为, 商业银行的储备资产减少, 对比 2018 年 5 月和 2016 年 1 月, 可以看到储备资产占比下降了 1.75%, 对应央行对商业银行的负债减少 此外, 商业银行之间的拆借数量也出现减少, 存款性公司对其他存款性公司的债权占比下降了 3.77%, 与此同时, 对非金融机构债权 ( 也即企业部门 ) 下降了 2.33% 债权增加的主要是对中央政府债权, 两年间增加了 3.73%, 同时居民部门债权增加了 3.47% 而商业银行对其他金融机构的债权反而没有减少 图 5 存款公司持有国债占总资产比重 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

5 所以, 答案很明显, 在金融监管的环境下, 中央银行和商业银行的整体资产规模并没有缩减, 但中央银行持有的现金在增加, 这部分钱并没有进入金融市场和实体部门, 而商业银行更多的将资金借给了居民部门, 与此同时更多地配置了国债, 导致企业部门可以获取的流动性减少 所以我们就看到了一个国债利率下行而借贷利率上升的情况 另外, 商业银行之间的拆借行为减少, 意味着虽然表面上银行没有缩表, 但借贷活动的减少在某种程度上也导致了流动资金的紧张, 所以银行间拆借利率居高不下, 不过 7 月 5 日降准开始实行之后, 银行间拆借利率已经出现了较大幅度的下行 银行更多地把资金借给居民部门又意味着什么呢? 居民更多地是拿这些钱去买房, 而不是消费, 那么导致大部分资金流入地产部门, 而没有流向非地产行业 在利率和地价上行的阶段, 地产部门的盈利并没有形成实际投资 (2017 年房地产实际投资下滑至历史最低水平 ), 而是又回流到银行体系和政府部门, 银行又把这些钱贷给居民和配置国债, 整个流动性这些部门里面循环, 无法进入实体经济 从这种情况来看, 实体经济的流动性紧张未必是央行或者监管部门的行为导致, 而是商业银行自身资金运用的结果, 为什么将大量资金配置于收益较低的国债, 而不是贷给利率较高的实体经济, 如何扭转商业银行的这种行为, 这是一个难题, 如何引导居民将资金进行消费而不是买房, 也是一个难题 结构性货币政策很难对商业银行起作用, 因为虽然实体经济缺钱, 但银行并不缺钱, 如果说存在央行的超额准备金是闲置资金, 那么配置国债的就是半闲置资金, 配置国债的占比越来越高, 说明商业银行体系的流动性仍然是处于一个过剩状态 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

6 本周全球大类资产表现 2018 年 7 月 8 日 主要大宗商品涨跌幅 全球主要货币对涨跌幅 ICE 布油 ICE WTI 原油伦敦金现伦敦银现南华商品指数 CRB 综合现货 欧元兑美元英镑兑美元美元兑日元美元指数澳元兑美元美元兑加元美元兑离岸人民币 全球股指涨跌幅 0.20 全球债市涨跌基点 (0.10) (0.20) 上证综指 道琼斯工业指数 法国 CAC40 富时 100 德国 DAX 恒生指数 (0.30) (0.40) (0.50) (0.60) 2018/6/ /6/ /6/ /7/6 US10YT JP10YT DE10YT CN10YT GB10YT IT10YT CRB 指数涨跌幅 南华指数涨跌幅 CRB 食品现货 CRB 食用油现货 CRB 家禽现货 CRB 金属现货 CRB 工业现货 CRB 综合现货 CRB 纺织现货 南华商品指数 南华工业品指数 南华农产品指数 南华金属指数 南华能化指数 南华贵金属指数 资料来源 :WIND 南华研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

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