摘 要

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1 南华期货研究 NFR 宏观策略周报 2018 年 4 月 1 日星期日 贸易战会成为资产走势调整的契机吗? 摘要 未来海外资产主要观察两个方面, 一是税改是否真的能够提振美国投资增长, 从而改变市场对弱复苏的判断, 如此长期通胀预期将上升, 美联储加息步伐不会放缓, 债市走熊的方向不变, 美股的牛市也不会那么快结束, 相应的商品市场也会有不错的表现 ; 二是贸易政策对中长期经济可能产生的影响, 如果特朗普政府鲁莽推行贸易保护主义政策的话, 极有可能与其经济刺激政策相互抵消, 同时通胀快速上行, 经济陷入滞胀 南华期货研究所章睿哲 zhangruizhe@nawaa.com 黎敏 limin@nawaa.com 国内左右资产价格走势的仍然是市场风险偏好, 而风险偏好与监管当局对于预期的引导以及市场的心态和反应密切相关 随着政策和监管的不断纠正, 机构行为有望步上正轨, 利空出尽之后, 政策对于市场的边际影响力可能逐渐减弱, 在宏观弱复苏的基本面下, 债市可能会有小规模波段性行情, 但如果国际经济形势较为平稳, 全球流动性逐渐收紧, 债市的表现依然会是相对较弱的 股市方面, 当下大盘股的调整时间可能较长, 而中小股票反而存在阶段性机会, 因为当前市场风险偏好回升, 减税政策构成实质性利好 商品市场我们仍然维持前期判断,2018 年之后总量去产能将进入尾声, 对于商品价格上涨的刺激作用与 2017 和 2016 年相比将会有一定程度的减弱, 但是制造业投资仍有一定的增长空间, 未来在供需紧平衡格局下商品价格仍然存在支撑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1

2 贸易战会成为资产走势调整的契机吗? 1 季度海内外资产分别呈现不同走势 债券方面, 受美联储加息影响, 短期美债收益率持续走高, 而中长期国债则出现盘整,3 月份受中美贸易战避险情绪影响, 美国 10 年期国债收益率出现较大幅度下行 国内债券市场则是出现整体利率持续下行, 且短期国债利率下行幅度要大于中长期利率, 主要是去年下半年利空政策出尽之后,1 季度以来债市恐慌情绪有较大降温, 此外, 同业存单发行量有所减少, 推动短期利率下行, 近期在某种程度上也受到了海外利率下行的影响 股市方面, 美股 2 月初已经开始进入调整期, 由于 1 月份美国就业数据大超预期, 引发市场对通胀走强和加息次数增加的恐慌, 导致美股出现近 2 年来最大幅度的调整, 目前这一调整仍在持续, 而且受到贸易战的冲击出现了进一步的下跌 国内股市则需要更细致的看待, 虽然也受到了海外的影响, 但是股市涨跌风格发生了变化, 虽然目前整体仍在下跌盘整中, 但创业板的表现反而好于主板, 因为大盘蓝筹股之前积累了较大涨幅, 在高位更容易受到外围环境的影响, 资金获利出局 此外, 随着海外资金更多布局 A 股, 使大盘股和外围股市表现出越来越强的联动性, 可以看到 2015 年 8 月人民币汇改之后, 上证 50 和道琼斯指数开始表现出非常强的相关关系, 这说明大盘股反而更容易受到国际市场的影响, 因为持有者里面有越来越多的国际投资者, 而中小票则可能更能反映国内市场情绪, 所以近期受到了资金的追捧 商品方面的表现则比较差, 由于 12 月之后工业停限产和年后开工双双不及预期, 导致市场出现了较大幅度下跌, 近期受到贸易战避险情绪的影响再度出现暴跌 总体而言,2018 年以来全球债券市场的表现要好于股市, 但海内外市场左右这种走势的主要矛盾并不同 海外主要是流动相收紧 风险偏好下降, 这从 VIX 恐慌指数维持高位 股市下跌和长短债利差持续收窄可以看出来, 而国内主要是市场从过去一年金融去杠杆的紧张情绪中逐渐缓和过来, 体现的矛盾变化是风险偏好的回升, 而非下降, 所以才出现了债市和中小票同涨的情况 此外, 商品市场表现最差 那么, 这种债券 > 股市 ( 中小盘 > 大盘 )> 商品的情况会持续吗? 我们需要分情况讨论 图 1 上证 50 和道琼斯指数联动情况 图 2 VIX 恐慌指数走势 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

3 ( 一 ) 海外经济走势的基本判断去年底美国税改政策已经落地, 短时间内难以再出台对宏观利好的政策, 所 谓利好出尽是利空, 所以股市也出现了较大幅度的调整, 而且我们认为, 市场对 于经济的乐观程度不及对流动性收紧的恐慌预期, 市场担忧的是过快的加息使疲 弱的经济复苏半路夭折, 否则不会出现经济数据超预期而股市暴跌的情况 而且 从通胀和消费增长情况来看, 也是较为疲弱的 2018 年 2 月份美国 CPI 虽然再次 达到 2.2%, 但是核心 CPI 一直没有起色,CPI 和核心 CPI 走势出现偏离, 说明通 胀主要还是原油涨价所拉动, 而普通消费品的需求仍然疲弱 这从消费支出增长 也能得到映证, 虽然 2017 年四季度美国消费支出对经济增长的贡献创 2014 年以 来新高, 但 2018 年 1 月份个人消费支出环比增速反而创 2014 年以来新低, 所以 根据目前的经济数据认为美国经济会出现过热的逻辑并不通, 美国经济能否进一 步好转取决于投资增长 基于此, 未来主要观察两个方面, 一是税改是否真的能够提振美国投资增长, 进而拉动薪资和消费增长, 从而改变市场对弱复苏的判断, 如果能出现这种情况 的话, 长期通胀预期将上升, 美联储加息步伐不会放缓, 债市走熊的方向不变, 美股的牛市也不会那么快结束, 相应的商品市场也会有不错的表现 ; 二是贸易政 策对中长期经济可能产生的影响, 如果特朗普政府鲁莽推行贸易保护主义政策的 话, 极有可能与其经济刺激政策相互抵消, 同时通胀快速上行, 经济陷入滞胀 图 3 美国通胀走势 图 4 美国收入和消费增长情况 从第一个方面来看, 投资增长数据都是滞后的, 但我们可以从其他方面来推测投资的情况 首先一个是非农就业数据屡屡超过预期,1 月份非农职位空缺数创 2015 年 7 月以来新高, 另外薪资的增长也较为稳健, 这说明企业用人需求是比较旺盛的 第二是 PMI 景气度创新高,2018 年 2 月份制造业 PMI 达到 60.8, 是金融危机以来的最高水平, 非制造业 PMI 也在较高的水平 此外, 工业生产指数和产能利 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3

4 用率也在不断上升, 特别是美国工业产能利用率, 在 2017 年 3 季度仍然较为低迷, 但 4 季度之后有一个大幅度的攀升, 说明工业生产意愿是比较高的, 而且受到减税影响有进一步上升趋势 从就业和生产两方面来看, 美国未来投资有进一步增长的可能性, 如果因此能够拉动消费支出, 同时企业盈利有更好的表现, 那么就有望改变市场对于弱复苏的判断, 而股市和商品市场也会重启新一轮上涨 图 5 美国新增就业情况 图 6 美国非农职位空缺情况 图 7 美国 PMI 走势 图 8 美国工业生产指数和产能利用率情况 从第二个方面来看, 如果中美贸易战全面开打, 那么美国经济很有可能陷入滞胀 原因正如上文所指出的, 一是中国出口到美国的有大量日常消费品, 如果美国对此征收高额关税, 那么美国通胀会大幅攀升 ; 第二, 由于美国大部分跨国公司的主要市场和加工装配地点在中国, 如果中美都对进口商品征收关税的话, 只会使这些跨国公司的利润下滑, 所以贸易战会与美国税改政策的利好相互抵消 一方面是价格普涨, 抑制消费增长, 另一方面是企业利润下滑抑制投资, 那么美国极有可能陷入滞胀, 此时美国货币当局将陷入两难境地 在这种情况下, 债市有望重新走牛, 股市和商品市场可能出现大幅下跌 对于中国来说, 如果贸易战 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4

5 导致出口大幅下滑, 势必会拉低宏观经济增速, 那么在货币政策上适当宽松的可能性也不低 另外, 由于全球债券市场的联动性比较强, 即使货币政策没有放松, 债市也有可能出现这样的逆转, 这显然也会对股市的风格产生影响, 蓝筹股将进入深入调整, 大小盘将出现强弱转换 ( 二 ) 国内市场主要矛盾的变化观察国内金融市场, 债市是一个基础风向标, 因为债市对金融政策和宏观基 本面最为敏感 2016 年以来, 债券市场的涨跌主要受到政策的驱动, 而对宏观经 济数据的反应没有以前那么敏感, 这主要是由于金融去杠杆对于机构投资者和金 融市场参与者的行为产生了相当大的影响, 以往的金融环境正在发生巨大转变 而随着政策和监管的不断纠正, 机构行为有望步上正轨, 利空出尽之后, 政策对 于市场的边际影响力可能逐渐减弱, 比如 3 月 29 日资管新规落地之后, 市场的反 应还是比较温和的, 那么未来债券市场有可能会重新对宏观数据变得敏感起来, 不会好坏都跌 从这个角度来讲, 在宏观弱复苏的基本面下, 债市可能会有小规 模波段性行情, 但如果国际经济形势较为平稳, 全球流动性逐渐收紧, 债市的表 现依然会是相对较弱的 从资金成本的角度来讲, 债市的表现也会对机构投资风格产生较大影响, 如 果资金市场从长期恐慌的心态当中摆脱出来, 那么会促使投资者的风险偏好上升, 从而配置更多的中小盘股票, 我们看到 2 月份以来的市场表现就出现了这种情况, 上证 50 和沪深 300 指数持续回调, 而中小板和创业板指数则持续反弹 出现创业 板走强的原因主要有三个 : 一是前期的超跌反弹,2016 以来的中小盘长期处于熊 市当中,2018 年初更是受到美股大跌的影响再次出现了一波暴跌, 很多股票遭遇 误杀 ; 二是资金在大盘股上积累了较多盈利, 获利出局, 购入低价小盘股 ; 三是 短期资金成本下行利好小盘 ; 四是风险偏好在逐渐回升 在贸易战的阴影下, 创 业板并没有受到太大影响, 说明国内市场的风险偏好并未出现显著下降, 而监管 政策逐渐走向平稳和预期稳定化才是主导国内市场走势的主要原因 所以, 未来左右国内资产价格走势的仍然是市场风险偏好, 而风险偏好与监 管当局对于预期的引导以及市场的心态和反应密切相关 从宏观基本面来看, 主 板和中小板都存在走强的基础, 但正如我们上文所说, 主板与国际市场的联动性 越来越强, 而中小板则更多反映国内投资者的心态和对宏观基本面的判断, 尤其 是对经济转型进展的判断, 所以当下大盘股的调整时间可能会比较长, 原因与上 文我们对美股的分析是一致的, 而中小股票反而存在阶段性机会, 因为当前市场 风险偏好回升, 减税政策构成实质性利好 假如未来贸易战风险进一步发酵, 海 外市场进入深度调整, 国内市场的风格转变可能会更加明显, 面向国内市场的消 费类股票价值会更加凸显 此外, 对于商品市场我们仍然维持前期判断,2018 年之后总量去产能将进入 尾声, 对于商品价格上涨的刺激作用与 2017 和 2016 年相比将会有一定程度的减 弱, 但是制造业投资仍有一定的增长空间, 未来在供需紧平衡格局下商品价格仍 然存在支撑 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5

6 本周全球大类资产表现 2018 年 4 月 1 日 主要大宗商品涨跌幅 全球主要货币对涨跌幅 ICE 布油 ICE WTI 原油伦敦金现伦敦银现南华商品指数 CRB 综合现货 欧元兑美元英镑兑美元美元兑日元美元指数澳元兑美元美元兑加元美元兑离岸人民币 全球股指涨跌幅 (0.02) (0.04) (0.06) (0.08) 全球债市涨跌基点 上证综指 道琼斯工业指数 法国 CAC40 富时 100 德国 DAX 恒生指数 (0.10) (0.12) 2018/3/9 2018/3/ /3/ /3/30 US10YT JP10YT DE10YT CN10YT GB10YT IT10YT CRB 指数涨跌幅 南华指数涨跌幅 CRB 食品现货 CRB 食用油现货 CRB 家禽现货 CRB 金属现货 CRB 工业现货 CRB 综合现货 CRB 纺织现货 南华商品指数 南华工业品指数 南华农产品指数 南华金属指数 南华能化指数 南华贵金属指数 资料来源 :WIND 南华研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6

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