Microsoft Word doc

Transcription

1 上市公司深度研究报告 买入维持 万通地产 (600246) 金融地产 地产业 2008 年 7 月 30 日 股票价格 7 月 29 日收盘价 元 6 个月内目标价 元 59 周内股价波动 元 主要估值指标 2008E 2009E 2010E 市盈率 市净率 PEG P/RNAVPS 股本结构 总股本 ( 万股 ) 流通 A 股 ( 万股 ) B 股 /H 股 ( 万股 ) 0/0 市场表现 5000 海通综指 ( 左轴 ) 万通地产 ( 右轴 ) Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 资料来源 : 海通证券研究所 成长的力量 在中国经济的三极中, 环渤海湾的发展空间最大, 而滨海新区将成为其核心 公司携手资源优势突出的泰达集团, 深耕滨海新区 公司一季报 EPS 为 0.42 元, 预收款项达 亿元, 足以确保 08 年 0.95 元的业绩, 且业绩成长空间较大 主要财务数据及预测 E 2009E 2010E 净利润增长率 (%) 存货周转率 (%) 净资产收益率 (%) 每股收益 ( 元, 上次 ) n.a. 每股收益 ( 元, 本次 ) 资料来源 : 海通证券研究所 滨海新区 : 引领中国经济第三极 未来的珠三角 长三角与环渤海湾, 将成为中国经济 平衡的三极 环渤海湾的成长空间, 无疑最大 中国区域经济的发展, 形成了 生产性服务业核心城市 + 制造业基地 + 劳动力腹地 的模式 以滨海新区为核心的天津市, 不仅是环渤海湾的制造业与物流中心, 随着综合配套改革试验方案的批复, 以金融业为代表的生产性服务业也将迎来发展 公司相关项目将受益于此 携手泰达集团, 立足滨海新区, 全国化布局初具规模 公司在滨海新区的项目较多, 且已开始布局全国, 主要分别在天津 北京 成都 杭州 公司战略合作伙伴为天津泰达集团, 后者主要在天津市从事土地一级开发与城市运营, 资源优势明显 相关研究 商务地产年度策略报告 金融街深度研究报告 万通地产公告点评 海通房地产小组房地产行业分析师帅虎电话 : shuaih@htsec.com 张峦电话 : zhangluan@htsec.com 2008 年房地产行业投资策略 : 寻找确定性, 从每股土地储备到每股预收款项 支持行业景气的长期因素没有改变, 我们看好行业的长期前景, 在行业短期调整的当下, 选择业绩确定的低市盈率公司, 无疑是最佳的选择 在市场亢奋的 2007 年, 关注重点是土地储备 ; 而在当下, 预收款项更为重要, 更充足的预收款项意味着更确定的业绩 具体而言, 股价与每股含 2008 年第 1 季度 ( 营业收入 + 预收款项 ) 可以作为 PE 的先行指标, 该值越低, 估值越具有吸引力 该值行业平均为 倍, 而公司该指标仅为 1.56 倍, 为业内最低之一, 估值极具吸引力 公司预收款项充足, 完全锁定 08 年 0.95 元 EPS 我们预测 08 年的结算收入为 亿元 对应的 EPS 为 0.95 元, 而公司 08 年第 1 季度营业收入为 亿元, 预收款项高达 亿元, 合计为 亿元, 且多数预收款项将在 08 年结算, 足以完全确保 08 年 0.95 元 EPS 的盈利预测 盈利预测 投资建议与评级 我们维持 2007 年年底对公司的盈利预测, 其 年 EPS 分别为 0.95 元 1.52 元 2.34 元, 按 10% 折现率计算的每股净现值为 元 考虑到半年多来大盘的深幅调整, 我们按照 2008 年每股净现值, 下调其 6 个月目标价至 元 目前仍有 31% 的上涨空间, 故重申 买入 的投资评级 主要不确定因素 系统性风险 ; 发展模式尚待检验 ;2006 年 2007 年定向增发股份将分别可在 2008 年 9 月 19 日 2009 年 12 月 26 日上市流通 请务必阅读正文之后的免责条款

2 公司研究 万通地产 (600246) 1 目 录 投资要点 滨海新区 : 引领中国经济第三极 平衡的三极 滨海新区 : 引领中国经济第三极 携手泰达集团, 深耕滨海新区 万通地产概况 携手泰达集团, 深耕滨海新区 站在未来安排现在 项目分析 天津项目 北京项目 成都项目 杭州项目 并购降低土地成本, 引进人才优化管理 寻找确定性 : 充足预收款项锁定 08 年 0.95 元 EPS 不确定性因素 系统性风险 发展模式尚待检验 年 2007 年定向增发股份将分别可在今明两年流通 盈利预测与分析 估值与投资建议...19 财务报表分析和预测...22

3 公司研究 万通地产 (600246) 2 图目录 图 1 天津已在倒 U 形曲线的右侧 : 人均 GDP 的比较... 5 图 2 上海, 重蹈香港之路? 土地供应减少, 房价居高不下... 5 图 3 万通地产股权结构图... 7 图 4 公司三大业务发展目标... 7 图 年万通地产营业收入情况... 7 图 年万通地产净利润情况... 7 图 7 中新天津生态城规划图... 8 图 8 房地产公司不同发展模式下的增值环节... 9 图 9 万通地产项目储备区域分布比例 图 10 万通地产项目储备按进度划分的比例 图 11 天津新城国际项目位置图 图 12 天津新城国际项目外观图 图 13 天津上游国际项目规划图 图 14 天津上游国际项目效果图 图 15 天津上北新新家园项目效果图 图 16 天津上北新新家园项目效果图 图 17 天津万通华府项目位置图 图 18 天津万通华府项目效果图 图 19 北京新城国际项目位置图 图 20 北京新城国际项目外观图 图 21 北京龙山新新小镇项目位置图 图 22 北京龙山新新小镇项目外观图 图 23 成都香洲半岛项目位置图 图 24 成都香洲半岛项目外观图 图 25 成都绿岭项目位置图 图 26 成都绿岭项目外观图 图 27 营业成本 营业税金及附加占营业收入的比重 (%) 图 28 三项费用占营业收入的比重 (%) 图 29 万通地产 RNAVPS 的构成 (%)... 20

4 公司研究 万通地产 (600246) 3 图 30 A 股房地产公司 PE 先行指标与 PB 关系图 图 31 A 股房地产公司 PE 先行指标与 PB 关系修正图 表目录 表 1 万通地产项目储备明细 表 2 万通地产 2006 年以来股权收购一览表 表 3 上市公司 PE 先行指标的比较 : 股价 / 每股含 ( 营业收入 + 预收款项 ) 表 4 万通地产各项目年度结算面积与结算收入预测 表 5 万通地产的 RNAVPS( 元 )... 20

5 公司研究 万通地产 (600246) 4 投资要点 中国经济将形成 平衡的三极 格局, 起点最低的环渤海湾, 其发展空间无疑最大, 而滨海新区将成为其核心 公司携手资源优势突出的泰达集团, 深耕滨海新区 公司一季报 EPS 为 0.42 元, 预收款项达 亿元, 足以完全确保 08 年 0.95 元的业绩, 且未来业绩成长空间较大 我们维持前期对公司的盈利预测, 其 年 EPS 分别为 0.95 元 1.52 元 2.34 元, 按 10% 折现率计算的 2008 年每股净现值为 元, 给予其 6 个月目标价 元, 建议买入 估值分析 支持我们投资建议的几项关键性因素 中国经济未来将形成 平衡的三极 格局, 原因有两点 : 一 国家战略 ; 二 各个区域之间经济差异先扩大 后缩小, 此即威廉姆逊的倒 U 形理论, 以天津为代表的环渤海湾, 已经处于倒 U 形的右侧, 与长三角 珠三角的差距, 将逐步缩小 未来的滨海新区, 不仅将是环渤海湾的制造业与物流中心, 更将是以生产性服务业为主的核心城市 公司携手泰达集团, 深耕滨海新区 ; 泰达集团主要在天津市从事土地一级开发与城市运营, 资源优势明显 股价与每股含 2008 年第 1 季度 ( 营业收入 + 预收款项 ) 可以作为 PE 的先行指标, 该值越低, 估值越具有吸引力 该值行业平均为 倍, 而公司该指标仅为 1.56 倍, 为业内最低之一, 估值极具吸引力 公司预收款项充足, 完全锁定 08 年 0.95 元 EPS 我们预测 08 年的结算收入为 亿元 对应的 EPS 为 0.95 元, 而公司 08 年第 1 季度营业收入为 亿元, 预收款项高达 亿元, 合计为 亿元, 且多数预收款项将在 08 年结算, 足以完全确保 08 年 0.95 元 EPS 的盈利预测 不确定因素 系统性风险 发展模式尚待检验 公司 2006 年 2007 年定向增发股份将分别可在 2008 年 9 月 19 日 2009 年 12 月 26 日上市流通

6 公司研究 万通地产 (600246) 5 1. 滨海新区 : 引领中国经济第三极 中国经济的发展, 经历了一个从 单极增长 到 多极增长 的过程 八十年代的珠三角, 独领中国经济风骚 ; 自九十年代中期以来, 以浦东开发开放为标志, 长三角开始崛起, 中国经济开始由两个三角洲的竞争所主导 ; 时至今日, 随着推进滨海新区开发开放政策的出台, 环渤海湾开始发力, 以期成为中国经济实至名归的第三极 1.1 平衡的三极 无论是从国家战略的角度看, 还是从区域经济发展的内在规律看, 未来中国的区域经济, 将形成 平衡的三极 格局 政策的倾斜, 已无须多言 而威廉姆逊的关于区域经济发展的倒 U 形理论也认为 : 在工业化进程中, 因为起点和优势的不同, 各种生产要素必然向平均利润率高的发达地区转移和积聚, 导致区域之间经济发展水平差距拉大 当发达地区的工业化水平达到一定程度之后, 当地生产要素价格上涨, 平均利润率降低 ; 经济的规模效应逐步被要素成本的上升所削弱 而与此同时, 其它地区的生产要素成本低的优势逐步开始显现, 加之政府的引导, 生产要素会向其它地区转移, 促进经济增长, 缩小区域之间的发展差距 区域之间的经济差异, 呈现先扩大 后缩小的趋势, 表现为一条倒 U 形状的曲线 图 1 天津已在倒 U 形曲线的右侧 : 人均 GDP 的比较 图 2 上海, 重蹈香港之路? 土地供应减少, 房价居高不下 2 广州 / 天津 上海 / 天津 1600 土地开发面积 ( 万平方米 ) 土地购置面积 ( 万平方米 ) H2008 资料来源 : 各政府统计局, 海通证券研究所 资料来源 : 搜房网数据库, 海通证券研究所 八十年代的香港, 本地制造业面临劳动力短缺的窘境, 而广东的开放, 促成了香港制造业向珠三角的大规模转移 ; 而后者当时的劳动力腹地是整个大陆, 不但数量充裕, 而且成本远低于香港本土, 这为香港企业主不断提供额外收益 源于香港的制造业, 本就没有自己的核心技术, 技术升级无望, 富裕现金回流香港, 可供投资的选择, 只有股市与地产 香港的联系汇率制度与卖方完全垄断的土地市场, 推动这一以地产为主的资产泡沫不断扩大 痛苦在亚洲金融危机到来时集中释放 ; 面对价格一体化带来的通货紧缩阵痛, 香港仍选择减少土地供应, 以维持高昂的房价 ; 房价收入比从 2001 年最低的 11 倍再度回升至 2007 年的将近 20 倍 以 CEPA 的实施为契机, 加速与珠三角的融合, 才是香港的未来所在, 但这一融合进程远低于预期 作为香港融入珠三角的标志性工程, 珠港澳大桥的工期不断被推迟 自九十年代中期以来, 长三角重复着珠三角的轨迹 ; 不过, 前者制造业的技术水平要高于后者, 苏州与东莞的区别, 正在于此 两个三角洲的未来, 在于长江中上游庞大的劳动力资源, 谁能在将其与世界经济接轨的进程中占得先机, 谁就握有优势 对于这一关键资源, 两个三角洲的竞争, 才刚刚开始 而二十一世纪以来的上海, 也在重蹈香

7 公司研究 万通地产 (600246) 6 港之路, 土地供应减少, 房价居高不下 ; 商务成本的大幅上升, 正在削弱其竞争力 在两个三角洲的竞争日渐深入时, 环渤海湾逐步崛起, 为威廉姆逊的倒 U 形理论提供了中国版的最新注解 现在的环渤海湾, 具有比九十年代中期的长三角更多的优势, 政策的倾斜, 中国最密集的教育资源, 作为曾经的重工业基地而所培训的熟练产业工人, 以及广阔的劳动力腹地 广大的华北 东北 西北地区不尽的廉价劳动力, 将因为环渤海湾制造业基地的崛起, 而逐步纳入世界经济 这一进程的规模, 毫不逊色于两个三角洲的竞争 当规模效应被要素价格的上升所削弱时, 各个区域之间的经济差异先扩大 后缩小的趋势将不可阻挡, 未来中国经济将形成 平衡的三极 的格局 对于起点最低的环渤海湾而言, 无疑意味着最大的空间 1.2 滨海新区 : 引领中国经济第三极 如果说各个区域之间的经济差异, 可由威廉姆逊的倒 U 形理论所解释 那在区域的内部, 以珠三角 长三角 环渤海湾为代表, 中国区域经济的发展, 形成了 生产性服务业核心城市 + 制造业基地 + 劳动力腹地 的模式 八十年代以来, 香港与广东 前店后厂 式的分工, 正是 生产性服务业核心城市 + 制造业基地 的最初版本, 而当时的劳动力腹地是整个大陆 在长三角, 江苏 浙江等地的城市发展成为制造业基地, 而作为核心城市的上海, 其金融 法律 财务 咨询 物流等为制造业服务的行业则不断成长 长三角与珠三角面临同样的问题, 制造业缺乏自己的核心技术 在规模效应被要素价格上升削弱后, 技术升级无望, 富裕资金最可能流向的, 就是核心城市的房地产, 无论香港, 或是上海, 概莫能外 在这一模式中, 城市未来的功能定位, 决定了其房地产行业的发展空间 按照规划, 滨海新区将按照一轴 一带 三个城区 八个功能区的格局进行建设, 规划面积 2270 平方公里 至于滨海新区的未来定位, 政策的导向无疑非常明显 从空客 A320 项目, 到中新生态城, 直至综合配套改革试点 在环渤海湾雄心勃勃的规划中, 滨海新区不仅是环渤海湾的制造业与物流中心, 随着综合配套改革试验方案的批复, 以金融业为代表的生产性服务业也将迎来发展 根据国务院发布的 关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见, 金融改革创新为滨海新区的近期重点, 由金融改革带动和引领其他方面的改革 在金融改革创新方面, 具体将从直接融资 综合经营 外汇管理 机构体系四方面寻求突破 未来的滨海新区, 不仅将是环渤海湾的制造业与物流中心, 更将是以生产性服务业为主的核心城市 当然, 北京与滨海新区的未来定位存在一定重合之处 ; 在短期内, 滨海新区之于环渤海湾的地位, 与浦东新区之于长三角的地位相比, 仍将存在一定差距 2. 携手泰达集团, 深耕滨海新区 2.1 万通地产概况 万通地产的大股东万通实业, 创设于 1992 年, 具有 10 多年从事房地产开发经营的专业经验 冯仑先生是万通地产的实际控制人, 北京万通实业股份有限公司是万通地产的控股股东 2004 年, 万通实业成功引入天津泰达集团作为战略投资者, 使得公司股权结构进一步优化 ; 同时, 为公司顺利进入滨海新区, 迅速赢得区域性竞争优势奠定了坚实基础 2006 年, 借助股权分置改革契机, 公司成功向大股东实施定向增发, 大股东将其北京

8 公司研究 万通地产 (600246) 7 天津地区的优质资产置入公司, 并初步形成了住宅开发 商用物业及定制服务三位一体的发展模式 按照公司发展战略, 未来这三大业务的比重将为 6:3:1 图 3 万通地产股权结构图 图 4 公司三大业务发展目标 天津经济技术开发区管委会 100% 天津泰达投资控股有限公司 定制服务 10% 43.4%* 冯仑 100% 天津泰达集团有限公司 25.55% 商用物业 30% 住宅开发 60% 北京万通实业股份有限公司 51.16% 北京万通地产股份有限公司 资料来源 : 公司公告, 海通证券研究所 资料来源 : 公司公告, 海通证券研究所 2006 年的资产注入, 极大的改善了公司基本面 ; 近年来, 公司主要通过股权收购的方式, 又获得较多的土地储备, 全国化布局初具规模 相关项目自 2007 年开始, 进入结算高峰 ;2007 年, 其营业收入和净利润, 同比分别增长 768% 和 844% 根据我们的测算, 公司 年间, 营业收入和净利润的年度复合增长率, 分别高达 45.6% 和 48.4%, 公司业绩开始爆发性增长 2010 年, 公司营业收入将接近 80 亿元, 届时有望接近一线地产企业的行列 图 年万通地产营业收入情况 图 年万通地产净利润情况 营业收入 ( 万元, 左轴 ) 增速 (%, 右轴 ) 120% 净利润 ( 万元, 左轴 ) 增速 (%, 右轴 ) 200% % 80% 60% 40% 20% % 100% 50% 0 0% 0 0% E 2009E 2010E E 2009E 2010E 资料来源 : 公司公告, 海通证券研究所 资料来源 : 公司公告, 海通证券研究所 2.2 携手泰达集团, 深耕滨海新区 公司的战略合作伙伴 泰达集团在天津, 特别是滨海新区, 其资源优势异常明显 天津泰达集团有限公司是天津市综合性 多功能的大型企业集团, 依托于天津滨海新区和天津经济技术开发区, 隶属于天津泰达投资控股公司 泰达集团拥有一家上市公司 十余家全资或控股公司及五十多家参股企业 泰达集团核心业务主要包括三个层次 : 第一, 以土地资源为主的成片土地开发和以环保 绿化产业为代表的城市运营 泰达集团将作为土地开发商和城市资源专营商, 以资源经营为主 第二, 在土地资源基础上的房地产业, 包括住宅及商业开发, 利用集团现有的紧密和半紧密企业资源, 在土地实现收益的基础上, 在二级开发中获得相关利润

9 公司研究 万通地产 (600246) 8 第三, 城市运营的非核心业务, 如餐饮 娱乐 商业等将以参股 租赁 委托 承包经营为主 公司实际控制人冯仑表示, 万通要 学先进 傍大款 走正道 泰达集团无疑在 大款 之列, 目前资产规模超过一百亿元, 拥有近 300 万平方米建筑面积的土地储备 2004 年, 按照市政府规划, 天津市实施以中心城区和滨海新区相结合的 双核心 战略, 与之对应, 泰达负责开发泰达城与泰达时尚广场, 而万通地产则推出了天津万通上游国际和天津万通新城国际项目 其中, 天津万通上游国际项目位于中心城区泰达城核心居住区 三岔河口, 是整个海河改造的领头项目 天津万通新城国际项目位于泰达时尚广场, 为滨海新区第一批高端住宅项目 图 7 中新天津生态城规划图 资料来源 : 天津市政府网站, 海通证券研究所 在滨海新区的具体建设开发中, 泰达集团也扮演着重要的角色 2007 年 11 月 18 日, 继苏州工业园之后, 中国与新加坡两国的下一个国家级合作项目 中新天津生态城, 共同签署了关于在中国天津建设生态城的框架协议 生态城选址在天津滨海新区所辖汉沽和塘沽两区之间, 占地面积 30 平方公里 生态城采用政企分开的形式推进工作 新加坡国家发展部和中国住房与城乡建设部是双方政府的代表 ; 新加坡吉宝企业和天津泰达投资控股有限公司则是双方财团的领军 按照框架协议, 中方已于 2007 年 12 月组建投资联合体, 并与新方投资联合体成立合资公司 中方投资联合体由天津泰达投资控股有限公司牵头组建, 国家开发银行 天津市房地产开发经营集团有限公司 天津塘沽城市建设投资公司 天津市汉滨投资有限公司 津联集团 ( 天津 ) 资产管理有限公司参加 目前, 中新生态城已经完成整体规划, 项目一期前期工程已开始启动 随着两者战略合作的日益密切,2007 年 10 月, 万通实业与泰达集团宣布, 将成立一只资金规模高达 10 亿元的新型地产基金 该基金将主要用于滨海新区的土地一级整理工作, 从而为泰达 - 万通联合体提供持续的土地供应 需要强调的是, 泰达集团控股的唯一一家上市公司 泰达股份, 主要从事环保产业, 与万通地产并不存在直接的竞争关系 2007 年 12 月 12 日, 公司公告收购泰达股份持有的天津泰达城市开发有限公司 47% 的股份, 后者拥有天津市红桥区 R1 R3 R5 地块的开发权, 上述三个地块占地 35 万平方米 建筑面积约 95 万平方米

10 公司研究 万通地产 (600246) 9 泰达集团在土地开发方面优势突出, 而万通地产则在房产开发方面经验丰富, 两者形成了在产业链条上下游的优势互补, 协同效应明显 2.3 站在未来安排现在 冯仑曾言, 站在未来安排现在, 公司的发展正是如此 在项目的区域布局方面, 公司在北京有所积累后, 先于同行一步, 提前布局滨海新区, 发展至今, 规模蔚为可观 这一举措, 源于公司创始人对于宏观政策的理解和对中国经济发展趋势的把握 在投资模式方面, 学习美国模式, 以投资商的角色, 而不是以开发商的角色, 逐步投资商用物业 按照公司规划, 将以 万通中心 为品牌, 不断复制, 现有北京万通中心 杭州拱墅区两个商用物业项目 我们在 2007 年 8 月发表的名为 前景可期, 高端无忧 的商务地产深度研究报告中, 根据产业链价值增值方式的不同, 将房地产企业划分为六大类 : 综合运作类, 地产开发类, 房产开发类, 物业持有类, 整合营销类, 金融投资类 具体如图所示 : 图 8 房地产公司不同发展模式下的增值环节 投资规划 土地开发 项目策划建筑设计招标管理工程管理项目预算 营销管理物业管理物业出租 综合运作类 地产开发类 房产开发类 物业持有类 整合营销类 金融投资类 资料来源 : 海通证券研究所 公司的美国模式, 应归属于我们分类中的金融投资类企业 应该指出, 此类企业在国内尚付阙如, 而国际级成功企业则有 ING 嘉德置地等 一般而言, 此类企业都具有极强的金融资源和人才储备, 如 ING 有规模庞大的保险业务, 而凯德置地则具有新加坡政府背景 ; 另外, 较为成熟的金融与法律环境, 也是相关公司成长所不可或缺的 对于公司而言, 美国模式的执行, 将是漫长的道路, 长期意义胜过短期收益 3. 项目分析 公司形成了以天津和北京两个核心区域为主, 辐射杭州 成都等长三角和西南地区的项目战略布局 根据公司的发展战略, 未来项目储备区域仍将以包括滨海新区在内的天津为主, 全国化布局将稳步推进 公司项目储备延续了以往的传统, 以高档住宅及别墅为主, 普通住宅相对较少 ; 商用物业现有北京万通中心 杭州拱墅区项目 至于定制服务, 因为这一业务模式比较超前, 项目拓展暂时没有新进展

11 公司研究 万通地产 (600246) 10 表 1 万通地产项目储备明细 所属区域 项目名称 产品类型 建筑面积 ( 万平米 ) 权益比例 (%) 权益面积 ( 万平米 ) 均价 ( 元 / 平米 ) 彩各庄地块 别墅 % 龙山汉亚 别墅 % 龙山四号地 别墅 % 北京新城国际 4 期 高档住宅 % 天竺项目一期住宅 住宅 % 天竺项目二期住宅 住宅 % 天竺项目三期住宅 住宅 % 北京 万通中心 写字楼 % 5.55 小计 天津万通新城国际 1 期 (A3 精装修部分 ) 住宅 % 天津万通新城国际 2 期 住宅 % 天津万通新城国际 3 期 住宅 % 天津万通华府一期 高档住宅 % 天津万通华府二期 高档住宅 % 天津万通华府三期 高档住宅 % 天津上北新新家园二期 住宅 % 天津上北新新家园三期洋房 洋房 % 天津上北新新家园三期高层 住宅 % 天津上北新新家园四期 别墅 % 天津空港 住宅 % 天津上游国际一期 住宅 % 天津上游国际二期 住宅 % 天津 天津上游国际三期 住宅 % 小计 香洲 2 期 住宅 % 香洲 3 期 住宅 % 香洲 4 期 住宅 % 绿岭 2 期 住宅 / 别墅 % 绿岭 3 期 住宅 / 别墅 % 绿岭 4 期 住宅 / 别墅 % 红墙巷 高档住宅 % 成都 金府路 1 期 高档住宅 % 小计 杭州 杭州拱墅区项目 写字楼 / 酒店 % 9.46 小计 以上总计 天津泰达城开拥有的 R1 R3 R5 地块开发权 % 资料来源 : 公司公告, 海通证券研究所 其中, 天津泰达城开拥有的 R1 R3 R5 地块开发权因相关土地权证正在续办或新办, 暂时未计入土地储备 截止目前, 公司累计竣工面积 178 万平方米, 土地储备的建筑面积为 295 万平方米, 权益建筑面积 222 万平方米 ; 拟开发面积占比约 59% 需要指出的是, 因为相关的土地

12 公司研究 万通地产 (600246) 11 权证正在续办或新办过程中, 我们并没有将天津泰达城开 ( 公司持有其 47% 股权 ) 拥有的建筑面积 95 万平方米的 R1 R3 R5 地块统计在内 图 9 万通地产项目储备区域分布比例 图 10 万通地产项目储备按进度划分的比例 成都 31.7% 杭州 3.2% 天津 46.8% 竣工未结算 10% 北京 17.3% 在建 31% 拟开发 59% 资料来源 : 公司公告, 海通证券研究所 资料来源 : 公司公告, 海通证券研究所 3.1 天津项目 公司天津项目共 5 个, 分别为天津新城国际 上游国际 上北新新家园 万通华府 天津空港, 项目多数分布在滨海新区 另外, 公司持有天津泰达城开 47% 股权, 后者拥有建筑面积 95 万平方米的红桥区 R1 R3 R5 地块开发权, 项目紧邻公司上游国际项目, 相关的土地权证正在续办或新办进程中 天津新城国际项目位于泰达时尚广场, 为天津经济技术开发区的核心地带, 属于当地大型社区, 周边商业配套设施非常完备 总建筑面积 50 万平方米, 共分 3 期 第 1 期大部分已经在 2007 年结算, 第 1 期剩余的 A3 精装修部分已经预售完毕, 建筑面积 3.10 万平方米, 销售均价 8800 元 / 平方米, 将在今年结算大部分收入 截至 2007 年年底, 第 2 期即已预售 50% 以上, 目前销售情况较好, 将在 2008 年全部结算, 目前销售均价为 7400 元 / 平方米左右 第 3 期建筑面积 万平方米, 预计销售均价 8000 元 / 平方米, 将在 2009 年竣工并开始结算收入 根据我们的测算, 天津新城国际项目将在 2008 年结算 12 亿元左右的收入, 该项目将成为公司 2008 年收入的重要来源 图 11 天津新城国际项目位置图 图 12 天津新城国际项目外观图 上游国际项目位于海河改造的第一节点 三岔河口的泰达城内, 为天津北部中心区的核心 总建筑面积 36 万平方米, 共分 3 期 截至 2007 年底, 第 1 期已经预售 70%

13 公司研究 万通地产 (600246) 12 以上, 目前基本预售完毕, 第 1 期建筑面积 万平方米, 销售均价 9400 元 / 平方米左右, 将在 2008 年全部结算 项目第 2 期和第 3 期建筑面积分别为 万平方米和 平方米, 将在 2010 年竣工并结算收入 图 13 天津上游国际项目规划图 图 14 天津上游国际项目效果图 根据我们的测算, 万通上游国际项目将在 2008 年结算 4.84 亿元的收入 上北新新家园项目位于天津市塘沽区海洋经济技术开发区西北部的上北生态区, 交通较为便利 项目定位为高档低密度社区, 总建筑面积约 40 万平方米, 共分 4 期 第 1 期和第 2 期将在 2008 年竣工, 合计尚有 万平方米没有结算, 目前销售均价 7500 元 / 平方米左右 项目第 3 期具体业态为洋房和高层, 建筑面积分别为 9.34 万平方米和 9.50 万平方米, 预计洋房销售均价 9000 元 / 平方米 高层销售均价 8600 元 / 平方米 ; 项目第 3 期将在 2010 年竣工并结算收入 项目第 4 期为低密度住宅, 建筑面积 1.79 万平方米, 将于 2010 年竣工并结算收入 根据我们的测算, 上北新新家园项目将在 2008 年结算 1.48 亿元的收入 图 15 天津上北新新家园项目效果图 图 16 天津上北新新家园项目效果图 万通华府项目位于天津经济技术开发区 CBD 地带, 毗邻市民广场, 旁边将建造博物馆 歌剧院和天津的最高办公楼 项目定位为天津的顶级高层住宅, 总建筑面积 万平方米, 共分 3 期 第 1 期建筑面积 5.56 万平方米, 将在 2010 年竣工, 目前已经开始预售, 销售均价 元 / 平方米左右 项目第 2 期和第 3 期将于 2011 年及之后竣工, 建筑面积分别为 万平方米和 2.10 万平方米, 保守预计销售均价 元 / 平方米

14 公司研究 万通地产 (600246) 13 图 17 天津万通华府项目位置图 图 18 天津万通华府项目效果图 天津空港项目位于空港物流加工区, 后者隶属于滨海新区内七个产业功能区的临空产业区, 未来建设目标是航空城 项目紧邻人工湖及高尔夫球场, 总建筑面积约 万平方米 项目预计 2010 年竣工并开始结算收入, 预计销售均价 9000 元 / 平方米 3.2 北京项目 公司在北京的项目分别为北京新城国际 龙山新新小镇 天竺项目, 公司另外持有经营万通中心写字楼项目 北京新城国际项目位于北京市 CBD 核心区, 与国贸中心 嘉里中心 财富中心 中央电视台新址等毗邻, 为顶级住宅项目 作为公司的标志性项目, 项目从 2003 年即已开始建设, 共分 4 期 其中, 第 1 期至第 3 期已经全部竣工, 并基本结算完毕 第 4 期建筑面积 9.79 万平方米,2008 年 3 月已经竣工 ; 截至 2008 年 3 月底, 已经预售 85% 以上, 目前基本销售完毕 随着配套的成熟和市场的亢奋, 该项目销售均价一路走高 ; 在 2007 年底之前, 项目整体销售均价为 元 / 平方米 ; 自 2008 年以来, 该项目的尾盘部分均价接近 元 / 平方米 北京新城国际项目第 4 期将在 2008 年结算大部分收入, 加之前 3 期尾盘也将在今年结算, 预计整体将贡献 17 亿元左右收入, 为公司今年最重要的收入来源之一 图 19 北京新城国际项目位置图 图 20 北京新城国际项目外观图 龙山新新小镇项目包括彩各庄地块 汉亚地块 4 号地块, 建筑面积 万平方米, 多数楼盘已经结算收入, 剩余未结算建筑面积合计 万平方米 项目位于北京市怀柔县庙城镇内, 属于怀柔风景度假区 项目为定位为德式小镇风格, 多为德式别墅, 另

15 公司研究 万通地产 (600246) 14 有中式风格的苏州园林式别墅 其中, 彩各庄地块 汉亚地块将在 2008 年竣工,4 号地块将在 年间先后竣工 别墅项目的价格差异较大, 我们假设销售均价为 元 / 平方米 图 21 北京龙山新新小镇项目位置图 图 22 北京龙山新新小镇项目外观图 考虑到别墅项目的销售进度远低于住宅, 我们保守假设其在 2008 年仅结算 1.16 亿元收入 根据我们的测算, 龙山新新小镇项目将在 2009 年结算 11 亿元左右的收入 天竺项目位于北京市顺义区温榆河畔, 所在区域为北京传统的别墅板块, 项目整体定位为高档别墅 高级公寓及综合开发项目 项目总建筑面积约 万平方米, 共分 3 期, 将先后于 年间竣工并开始结算收入, 预计销售均价 元 / 平方米 至于万通中心项目, 为公司总部所在地, 位于北京 CBD 区域, 具体在北京新城国际项目旁, 由公司持有经营 建筑面积 5.55 万平方米, 已经竣工并开始招租 3.3 成都项目 公司成都项目为新近通过股权收购而来, 分别为香洲项目 绿岭项目 红墙巷项目 金府路项目 另外, 需要强调的是, 汶川大地震对于将于今年交房的香洲项目第 2 期 绿岭项目第 2 期没有影响, 相关项目在经过质量彻查之后, 将在 2008 年年底之前交房 图 23 成都香洲半岛项目位置图 图 24 成都香洲半岛项目外观图 资料来源 : 搜房网, 海通证券研究所 香洲项目位于成都城北蜀龙大道毗河大桥旁, 沿河岸具有 1.3 公里长的生态水岸绿化带 ; 它身处 一河两湖三景区 的纯天然景观带中, 东 南两面均被毗河环绕, 东边紧靠新都著名的泥巴沱风景区和即将建造的 翠微湖, 自然景观较佳 项目定位于低密度

16 公司研究 万通地产 (600246) 15 住宅, 主要为别墅 花园洋房 项目共分 4 期, 第 1 期已经全部竣工并结算完毕, 第 2 期至第 4 期建筑面积合计 万平方米 第 2 期将于 2008 年 9 月竣工交房并结算部分收入, 目前预售 50% 以上, 销售均价 3800 元 / 平方米左右 第 3 期和第 4 期将分别于 2009 年和 2010 年竣工并结算收入, 预计销售均价 4000 元 / 平方米 根据我们的测算, 保守估计香洲项目在 2008 年将贡献至少 0.58 亿元的收入 绿岭项目位于成都市静居寺路沙河旁, 为成都城东的副中心区域, 项目为高层住宅 项目共分 4 期, 第 1 期已经全部竣工并结算完毕, 第 2 期至第 4 期建筑面积合计 万平方米 第 2 期将于 2008 年竣工并结算收入, 截至 2007 年底, 项目就已经预售 80% 以上, 目前基本预售完毕, 销售均价 5900 元 / 平方米左右 第 3 期将于 2009 年年竣工并结算收入, 预计销售均价 5900 元 / 平方米 ; 第 4 期暂时没有确定竣工时间 根据我们的测算, 考虑到绿岭项目计划在 2008 年 12 月竣工交房, 基于审慎原则, 我们暂时假设其在 2008 年不结算收入 图 25 成都绿岭项目位置图 图 26 成都绿岭项目外观图 资料来源 : 搜房网, 海通证券研究所 红墙巷项目位于成都市青羊区, 为成都的传统商业区, 土地供应极少, 且现有楼盘多为 90 年代建造 项目定位为顶级高层住宅, 建筑面积 5.33 万平方米, 保守预计销售均价 元 / 平方米,2010 年竣工并结算收入 金府路项目位于成都市金牛区, 项目定位为高档住宅, 建筑面积 万平方米, 预计销售均价 8500 元 / 平方米,2010 年竣工并结算收入 3.4 杭州项目 杭州项目位于杭州市拱墅区, 项目东至上塘路 北至紫荆路, 西至和南至皆为规划道路, 建筑面积 9.46 万平方米 预计项目将根据当地市场实际情况, 复制 万通中心 模式, 定位为以写字楼为核心的 辅之以公寓 酒店及商场等配套物业的建筑综合体 预计该项目 2010 年年底竣工, 公司将持有经营 4. 并购降低土地成本, 引进人才优化管理 作为最重要的原材料, 土地是房地产公司成本构成中比重较高的部分, 也是弹性最大的部分 众所周知, 房地产公司获得土地的途径, 一是通过参与招拍挂方式 ; 二是收购其它公司的土地储备 就收购而言, 具体可以分为直接收购土地和收购相关公司股权这两种方式 ; 其中, 因为可以合理合法的规避土地增值税, 收购股权成为众多公司获得

17 公司研究 万通地产 (600246) 16 土地较为常用的选择 一般而言, 与参与招拍挂方式相比, 收购股权的方式成本更低 ; 究其原因, 在于出让方多数是因为面临财务压力, 才会出让土地储备, 价格自然较低 公司自 2006 年开始, 频繁采用股权收购方式, 大规模增加土地储备 一是为未来业绩成长奠定了基础, 二是股权收购的方式成本相对较低 表 2 万通地产 2006 年以来股权收购一览表 交易标的 交易金额 ( 万元 ) 主要资产 出让方 广厦富城 62.5% 股权 5000 北京天竺项目 东兆长泰投资有限公司 天津万华 100% 股权 天津空港项目 圣光公司 富铭公司 100% 股权 天津上北新新家园项目 奈曼华英慧投资管理有限公司 常坤 泰达城开 47% 股权 天津红桥区 R1 R3 R5 地块 泰达股份 美通置业 51% 股权 成都香洲 绿岭 红墙巷 金府路项目 成都交大房地产 资料来源 : 公司公告, 海通证券研究所 从技术门槛看, 房地产行业不仅远低于高科技行业, 甚至低于普通制造业 如果说土地与资金是决定房地产公司发展的最重要的硬性指标, 那管理则是最重要的软性指标 公司实际控制人冯仑, 浸淫房地产行业十余年, 无论是先人一步布局滨海新区, 还是首倡房地产发展从 香港模式 到 美国模式, 其对发展战略的把握毋庸多言 从战略的制定, 到实际执行, 关键在于管理人才, 尤其是高端管理人才 公司近年也加大力度, 在注重内部培养的同时, 不断从外部引进相关高端管理人士 如公司现任财务总监云大俊, 年间, 先后就职于以色列 AMDOCS 公司 美国康柏公司 彩虹集团等, 分别任财务总监等职,2006 年底加入万通地产 公司首席人才官刘大维, 年间, 曾就职于诺基亚 ( 中国 ) 投资有限公司, 分别任人力资源总监等职,2008 年初加入公司 随着近年公司业务的快速增长, 管理半径不断扩大, 包括上述人士在内的相关高端管理人才的引进, 有助于公司充实管理队伍, 优化现行管理体制, 真正实现从个人色彩较浓的民营企业向规范化 现代化的公众公司的过渡 5. 寻找确定性 : 充足预收款项锁定 08 年 0.95 元 EPS 房地产行业 2008 年投资策略 : 寻找确定性, 从 2007 年的每股土地储备, 到 2008 年的每股预收款项 在卖方完全垄断的土地市场下, 城市化 人口红利等支持行业景气的长期因素没有改变, 我们看好行业的长期前景 因受宏观调控的影响, 行业短期调整, 部分城市住宅价格下跌, 住宅市场成交量整体萎靡 对于多数房地产上市公司 2008 年的业绩, 成交萎靡比价格下跌的影响更为负面 既然长期看好行业前景, 那在短期调整的当下, 选择 2008 年业绩确定的低市盈率公司, 无疑是最佳的选择 在市场亢奋的 2007 年, 关注重点是土地储备 ; 而在当下, 多数公司 08 年业绩存疑, 预收款项更为重要, 更充足的预收款项意味着更确定的业绩 市场的关注重点, 应从 2007 年的每股土地储备, 转移到 2008 年的每股预收款项 显然, 考虑到房地产销售为预售制度, 预收款项越多, 意味着未来竣工后可结算的收入越多 在 2008 年中报尚未披露之前, 作为营业收入的先行指标,2008 年第 1 季度的预收款项, 能较为全面的反映未来 3 个季度内可以结算的收入 ; 与之相对应,2008 年第 1 季度营业收入与预收款项之和, 将很大程度上决定 2008 年全年的业绩 当然, 需要

18 公司研究 万通地产 (600246) 17 强调的是, 各个城市预售标准的差异越小, 这一指标的参考性越强 从已披露 2008 年中报的保利地产 金地集团等一线地产公司的情况看, 相关公司的销售情况与 2008 年第 1 季度基本持平, 仍没有太大改观 ; 因此, 这一指标仍较为适用 表 3 上市公司 PE 先行指标的比较 : 股价 / 每股含 ( 营业收入 + 预收款项 ) 股本股价预收款项预收款项营业收入每股含新增预售款项每股含 ( 营业收入 + 预收款项 ) 股价 / 每股含 ( 营业收入 + 预收款项 ) 7/29/08 7/29/ Q1 2008Q1 2008Q1 2008Q1 2008Q1 万通地产 ,176 2,673 1, 万科 10, ,623 24,309 6, 保利地产 2, ,940 12,536 1, 金地集团 1, ,793 5, 招商地产 1, 华侨城 2, 首开股份 ,356 4, 北京城建 ,866 2, 中粮地产 1, 亿城股份 冠城大通 上实发展 1, 中华企业 1, ,058 1, 华发股份 ,369 3, 香江控股 名流置业 1, 浙江广厦 ,247 5, 荣盛发展 泛海建设 2, 苏宁环球 , 栖霞建设 苏州高新 ,358 1, 广宇集团 ,180 1, 津滨发展 1, 天房发展 1, 算术平均 加权平均 资料来源 : 公司公告, 海通证券研究所 土地增值税超额累进征收的特点, 导致房地产项目之间的净利润率水平有趋同的趋势, 那么股价与每股含 2008 年第 1 季度 ( 营业收入 + 预收款项 ) 的比值, 可以大致作为公司 2008 年 PE 的先行指标 该比值乘于行业平均利润率的倒数, 将与公司 2008 年 PE 较为接近 我们选取了 A 股房地产行业较具代表性的 20 家侧重住宅开发的企业, 测算了包括万通地产在内的公司该项指标的数值 这 25 家企业股价与每股含 2008 年第 1 季度 ( 营业收入 + 预收款项 ) 的算术平均值为 倍, 按照总市值的加权平均值为 倍 ; 而万通地产该项指标仅为 1.56 倍, 仅高于浙江广厦, 为行业内最低之一 另外, 侧重非住宅类的相关公司, 其主要业务为持有经营的租金收入, 采用预售方

19 公司研究 万通地产 (600246) 18 式的收入来源较少 因此, 用此指标来判断其未来业绩并不恰当 但是, 对于侧重住宅开发类的公司而言, 该项指标仍是非常适用的 公司 07 年年报预收款项为 亿元, 而 08 年第 1 季度结算 亿元之后, 预收款项仍高达 亿元, 且多数预收款项将在 2008 年结算 我们预测 2008 年的结算收入为 亿元 对应的 EPS 为 0.95 元, 而公司 2008 年第 1 季度营业收入与预收款项之和为 亿元, 已经能完全确保我们的盈利预测, 并剩余 4.34 亿元在 2009 年结算 另外, 在行业因受调控而成交萎靡的 08 年第 1 季度, 公司销售仍表现良好,08 年 1 季报新增 9.92 亿元预收款项 6. 不确定性因素 6.1 系统性风险 6.2 发展模式尚待检验 年 2007 年定向增发股份将分别可在今明两年流通 2007 年 9 月, 公司向 8 家机构投资者发行 5000 万股, 发行价格为 30 元 / 股, 募集资金 15 亿元 至 2008 年 9 月 19 日, 相关股份将可上市流通 2006 年 12 月, 公司向控股股东定向增发 5200 万股收购资产 2009 年 12 月 26 日, 预计相关股份将可上市流通 目前, 大股东的控股比例为 51.16% 7. 盈利预测与分析 在我们的盈利预测中, 有如下假设 : (1) 项目价格未来 3 年保持不变, 且相应价格基本低于市场当前的销售价格 (2) 2008 年的营业收入基本为 2008 年第 1 季度的营业收入和预收款项结转 (3) 公司 2008 年部分结算的项目有龙山新新小镇 天津新城国际 北京新城国际 成都香洲项目 上北新新家园项目 2008 年下半年可部分结算的项目除上述五个外, 还新增天津上游国际项目 (4) 2008 年结算收入中, 最重要的收入来源为北京新城国际 天津新城国际及天津上游国际项目 (5) 2009 年 2010 年的销售保持正常水平 (6) 财务费用的计算, 根据公司整体资金情况来预测, 而不是以项目为单位 公司 2007 年实施定向增发募集 15 亿元现金, 财务费用事实上应大幅度降低 ; 但基于审慎原则, 我们仍按正常的标准计算财务费用 公司 年的营业收入分别为 亿元 亿元 亿元, 年的净利润分别为 7.35 亿元 亿元 亿元, 年 EPS 分别为 0.95 元 1.52 元 2.34 元 其中, 具体项目的年度结算收入如下 :

20 公司研究 万通地产 (600246) 19 表 4 万通地产各项目年度结算面积与结算收入预测 结算面积 ( 万平方米 ) 结算收入 ( 百万元 ) 2008E 2009E 2010E 2008E 2009E 2010E 北京龙山新新小镇项目 北京新城国际项目 北京天竺项目 天津万通新城国际项目 天津万通华府项目 天津上北新新家园项目 天津空港项目 天津上游国际项目 成都香洲项目 成都绿岭项目 红墙巷 金府路 1 期 持有经营收入 合计 资料来源 : 公司公告, 海通证券研究所 公司 2006 年以来的股权收购, 导致土地成本较为低廉, 从而对公司 年业绩产生极大影响 ; 另外, 公司同一项目的销售价格, 随着项目氛围的逐步成熟, 价格上涨较快 最为典型的, 如北京新城国际 天津新城国际等项目 年间, 营业成本占营业收入的比重, 从 2007 年的 62% 快速下降至 32% 左右, 即毛利率快速上升至 68% 左右 与之对应, 公司 年净利润率维持在 20% 左右, 远高于 2007 年的水平 当然, 因为土地增值税超额累进的特点, 包括土地增值税在内的营业税金及附加占营业收入的比重, 也随之从 2007 年的 11%, 快速增加至 年间的 26% 左右 图 27 营业成本 营业税金及附加占营业收入的比重 (%) 图 28 三项费用占营业收入的比重 (%) 80% 60% 营业成本 / 营业收入 ( 左轴 ) 营业税金及附加 / 营业收入 ( 右轴 ) 净利润率 ( 右轴 ) 40% 30% 7% 6% 5% 销售费用管理费用财务费用 40% 20% 4% 3% 20% 10% 2% 1% 0% E 2009E 2010E 0% 0% -1% E 2009E 2010E 资料来源 : 公司公告, 海通证券研究所 8. 估值与投资建议 资料来源 : 公司公告, 海通证券研究所 我们分别用市盈率 RNAVPS 市净率和 PEG 等四种不同的方式对万通地产进行估值 其中假设条件请参见盈利预测部分 9.1 市盈率估值

21 公司研究 万通地产 (600246) 20 万通地产的业务仍以住宅开发销售为主, 而其商用物业的发展尚需时日 显然, 我们应该以住宅开发类公司为标准, 给予其估值 以 WIND 的行业平均盈利预测为例, 行业内侧重住宅开发类公司 2008 年的 PE 多数在 倍之间 考虑到行业因调控而短期调整, 成交萎靡, 市场对多数公司的盈利预测仍存在较大的下调空间 ; 而公司因为充足的预收款项,2008 年业绩已经完全锁定 因此, 给予其 2008 年 16 至 18 倍的 PE 应该是较为合理的, 对应的 6 个月目标价为 至 元之间 9.2 P/RNAVPS 估值 按 10% 的折现率计算的公司每股净现值为 元, 目前股价折让 23.6% 净现值为现有项目未来净利润的折现值与留存收益之和, 在一个理性人假设 信息充分的市场中, 该值应该为公司收购价格的底线 因此, 长期看来,P/RNAVPS 的值为 1, 应该是合理的估值标准 表 5 万通地产的 RNAVPS( 元 ) 图 29 万通地产 RNAVPS 的构成 (%) 折现率 2008E 2009E 2010E 销售类 50% 8% % % % % 资料来源 : 海通证券研究所 股东权益 37% 资料来源 : 海通证券研究所 持有类 13% 9.3 市净率估值 公司 2008 年第 1 季度的每股净资产为 6.36 元, 对应的 PB 为 1.99 倍, 而我们选取的 A 股房地产行业较具代表性的 25 家侧重住宅开发的企业, 其整体 PB 的算术平均值为 4.26 倍, 而按总市值计算的加权平均值为 3.53 倍 综合看来, 给予公司 倍的 PB 是较为合理的估值, 对应的价格为 元 9.4 PEG 估值 如果采用 PEG 方法定价, 公司 年的复合增长率高达 105%,2008 年的 PEG 仅为 0.07, 价值严重低估 但考虑到公司 2007 年净利润的基数比较低, 运用 PEG 估值未必合理 9.5 综合估值 因为市场对多数公司的盈利预测存在下调的可能, 而 RNAVPS 的计算则弹性较大 因此, 可以用股价与每股含 2008 年第 1 季度 ( 营业收入 + 预收款项 ) 的比值替代 2008 年的 PE, 以在行业内进行比较, 我们不妨称之为 PE 先行指标 另外, 因为每股净资产的计量基本不存在弹性空间, 在熊市中,PB 估值也是较为稳妥的选择 两者结合, 应是较佳的选择 另外, 华侨城 中粮地产 上实发展 泛海建设等 4 家公司, 其 PE 先行指标远远偏离一般水平, 我们将其剔除 ; 而苏宁环球因为 PB 指标过高, 我们也将其剔除 在下面两个图表, 图 15 为没有剔除这些公司的 PE 先行指标与 PB 关系图, 而图 16

22 公司研究 万通地产 (600246) 21 则为剔除这些公司之后的图表 显然, 相关公司在坐标上的位置, 离原点更近, 则就是更好的投资选择 显然, 如下图所示, 万通地产在行业内的相关指标较为领先 其中, 深紫色标记指代万通地产, 股价为 2008 年 7 月 29 日收盘价 图 30 A 股房地产公司 PE 先行指标与 PB 关系图 P/E 先行指标 PB 图 31 A 股房地产公司 PE 先行指标与 PB 关系修正图 P/E 先行指标 PB 资料来源 : 公司公告, 海通证券研究所 资料来源 : 公司公告, 海通证券研究所 9.6 结论 概而言之, 考虑到滨海新区的成长空间 公司与泰达集团的战略合作, 且公司预收款项充足, 足以完全确保 2008 年业绩 ; 我们综合 PE PB P/RNAVPS 估值法, 参考公司 2008 年每股净现值, 给予公司 元的 6 个月目标价 相对当下股价, 目前仍有 31% 的上涨空间, 故重申 买入 的投资评级

23 公司研究 万通地产 (600246) 22 财务报表分析和预测 价值评估 ( 倍 ) E 2009E 2010E 利润表 ( 百万元 ) E 2009E 2010E P/E 营业收入 2,176 3,734 4,809 7,920 P/B 营业成本 1,343 1,554 1,888 2,950 PEG 营业税金及附加 ,738 P/RNAVPS 销售费用 管理费用 偿债能力指标 E 2009E 2010E 财务费用 负债权益比率 公允价值变动收益 借款 / 股东权益 投资收益 已获利息倍数 EBIT 682 1,825 2,426 4,171 流动比率 营业利润 388 1,013 1,395 2,232 速动比率 营业外收支净额 现金比率 所得税 净利润 ,014 1,619 盈利能力指标 (%) E 2009E 2010E 归属于母公司所有者的净利润 ,188 毛利率 少数股东损益 EBIT 利润率 每股收益 ( 元 ) 净利润率 净资产收益率 资产负债表 ( 百万元 ) E 2009E 2010E 资产回报率 货币资金 2,088 4,450 4,533 12,734 投资回报率 存货 3,626 4,825 3,931 4,143 流动资产 7,893 9,254 9,345 19,550 经营效率指标 E 2009E 2010E 投资性房地产 预收款项周转率 固定资产 存货周转率 无形资产 0 1,607 4,199 4,561 总资产周转率 总资产 8,075 11,910 14,690 25,275 固定资产周转率 预收款项 3,176 2,214 1,995 4,248 流动负债 3,971 4,897 3,784 10,205 盈利增长 (%) E 2009E 2010E 长期借款 1,460 3,030 6,130 8,600 营业收入增长率 总负债 5,431 7,927 9,914 18,805 营业利润增长率 股东权益 2,644 3,170 4,183 5,802 EBIT 增长率 付息负债 1,579 4,930 7,180 13,680 净利润增长率 每股净资产 ( 元 ) 净利润增长率 每股净现值 ( 元 ) 现金流量表 ( 百万元 ) E 2009E 2010E 销售商品 提供劳务收到的现金 4,028 2,579 4,590 12,141 购买商品 接受劳务支付的现金 2,955 1,906 4,962 7,985 经营活动现金流 ,055 3,504 投资活动现金流 取得借款收到的现金 5,923 2,380 2,250 5,350 债务变化 630 3,351 2,250 6,500 股票发行 筹资活动现金流 1,517 1,795 1,006 4,600 现金净流量 377 2, ,203 每股经营现金流 ( 元 ) 资料来源 : 公司公告, 海通证券研究所 本表根据新会计准则编制, 并对 2006 年相关指标进行了回溯调整 ; 个别指标有所变化, 具体释义请参见新会计准则 其中, 净利润增长率 2 为归属于母公司所有者净利润的增长率, 而净利润增长率 1 则专指净利润的增长率

24 公司研究 万通地产 (600246) 23 信息披露 投资建议分布 右表为海通证券研究所对重点上市公司投资建议分布的汇总表 第一列为各评级的上市公司数, 第二列为与海通证券有投资银行业务关系的上市公司的比例 主要分析师负责的股票研究范围 贺菊颖 : 医药行业 上市公司投资建议分布 (2008 年 7 月 30 日 ) 公司数 ( 家 ) 与海通投行有业务关系 (%) 买入 增持 中性 减持 0 0 卖出 1 0 总数 分析师负责的股票研究范围 帅虎 : 房地产行业分析师张峦 : 房地产行业高级分析师重点研究上市公司 : 金融街 华侨城 首开股份 张江高科 中国国贸 冠城大通 亿城股份 名流置业 北京城建 万通地产 珠江实业 中关村 公司评级 行业评级及相关定义 我们的评级制度要求分析师将其研究范围中的公司或行业进行评级, 这些评级代表分析师根据历史基本面及估值对研究对象的投资前景的看法 每一种评级的含义分别为 : 公司评级买入 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅在 15% 以上 ; 增持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间 ; 卖出 : 我们预计未来 6 个月内, 个股相对大盘涨幅低于 -15% 行业评级增持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上 ; 中性 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报介于市场整体水平 -5% 与 5% 之间 ; 减持 : 我们预计未来 6 个月内, 行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下 免责条款 本报告中的信息均来源于公开可获得资料, 海通证券研究所力求准确可靠, 但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证, 据此投资, 责任自负 本报告不构成个人投资建议, 也没有考虑到个别客户特殊的投资目标 财务状况或需要 客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易, 还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务 本报告仅向特定客户传送, 未经海通证券研究所授权许可, 任何引用 转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任

25 公司研究 万通地产 (600246) 24 海通证券股份有限公司研究所 汪异明所长 (021) 高道德副所长 (021) 路颖所长助理批发和零售贸易行业首席分析师 (021) 陈美风计算机及通信行业首席分析师 (021) 江孔亮建筑工程行业首席分析师 (021) 丁频农业及食品饮料行业首席分析师 (021) 叶志刚机械行业首席分析师 (021) 詹文辉电力设备行业首席分析师 (021) 韩振国煤炭行业核心分析师 (021) 邓勇石化及基础化工行业核心分析师 (021) 龙华机械行业核心分析师 (021) 钮宇鸣港口及水运行业核心分析师 (021) 邱春城电子元器件行业核心分析师 (021) 邱志承金融行业核心分析师 (021) 刘金基础化工行业高级分析师 (021) 张峦房地产行业高级分析师 (021) 谢盐证券信托行业高级分析师 (021) 马婴航空及机场行业高级分析师 (021) 王友红化学制药及生物制药行业高级分析师 (021) 杨红杰有色金属行业分析师 (021) 刘彦奇钢铁行业分析师 (021) 汪盛批发和零售贸易行业分析师 (021) 叶琳菲传媒行业分析师 (021) 周睿医药行业分析师 (021) 朱胤化工行业分析师 (021) 范坤祥金融行业分析师 (021) 潘洪文保险行业分析师 (021) 帅虎房地产行业分析师 (021) 赵晨曦汽车行业分析师 (021) 王茹远互联网行业分析师 (021) 陈子仪 TMT 小组助理分析师 (021) 陈露宏观经济首席分析师 (021) 李明亮宏观经济核心分析师 (021) 汪辉宏观经济高级分析师 (021) 陈峥嵘宏观经济高级分析师 (021) 陈勇宏观经济高级分析师 (021) 刘铁军行业经济高级分析师 (021) 于建国宏观经济高级分析师 (021) 陈久红策略核心分析师 (021)

26 公司研究 万通地产 (600246) 25 吴一萍策略高级分析师 (021) 张冬云策略高级分析师 (021) 黄泽丰策略分析师 (021) 娄静基金首席分析师 (021) 胡倩估值首席分析师 (021) 联蒙珂衍生产品核心分析师 (021) 姜金香估值高级分析师 (021) 雍志强期货高级分析师 (021) 单开佳基金高级分析师 (021) 周健衍生产品分析师 (021) 吴先兴定量分析师 (021) 贺振华机构客户部经理核心销售经理 (021) 高溱高级销售经理 (021) 孙俊高级销售经理 (021) 胡雪梅销售经理 (021) 季唯佳销售经理 (021) 黄毓销售经理 (021) 毛艺龙销售经理 (021) 海通证券股份有限公司研究所地址 : 上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 13 楼电话 :(021) 传真 :(021) 网址 :