借政策和行业东风，享深耕乙肝硕果

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1 年 11 月 06 日广生堂 ( SZ) 生物技术行业证券研究报告评级 : 增持首次评级公司深度研究市场价格 ( 人民币 ): 元目标价格 ( 人民币 ): 元借政策和行业东风, 享深耕乙肝硕果长期竞争力评级 : 高于行业均值市场数据 ( 人民币 ) 已上市流通 A 股 ( 百万股 ) 总市值 ( 百万元 ) 8, 年内股价最高最低 ( 元 ) /54.11 沪深 300 指数人民币 ( 元 ) 成交金额 ( 百万元 ) 成交金额广生堂国金行业沪深公司基本情况 ( 人民币 ) 项目 E 2017E 2018E 摊薄每股收益 ( 元 ) 每股净资产 ( 元 ) 每股经营性现金流 ( 元 ) 市盈率 ( 倍 ) N/A 行业优化市盈率 ( 倍 ) 净利润增长率 (%) 46.29% 23.55% % 31.72% 43.45% 净资产收益率 (%) 53.40% 19.93% 14.93% 17.31% 20.97% 总股本 ( 百万股 ) 来源 : 公司年报国金证券研究所投资逻辑政策机遇药审思路转变, 优先审评加快品种上市, 公司受益 :( 1) 药审改革是医药行业供给侧改革的重要政策手段, 也是未来行业重要方向 ;(2) 随着审评思路侧重上市前审查转向上市后监管, 对于增量药品的上市流程有望缩短 ;(3) 相应的优先审评制度的实施, 已经开始大幅提升新药审批效率 ;(4) 目前已经有多个上市公司品种进入优先审评流程, 有望在新品种上市层面形成聚集效应, 其中广生堂弹性较大行业机遇慢性乙肝用药趋势, 未来 5 年替诺福韦有望抢占市场份额 : (1) 中国是乙肝用药大市场, 预计未来一段时间内主要是 TDF( 替诺福韦 ) 和 ETV( 恩替卡韦 ) 的竞争 ;(2)TDF 本身的极低交叉耐药性国家医保谈判带来的直接挂网采购价格优势医保倾斜使得 TDF 市场份额有望不断提升, 有望成为乙肝用药未来最值得期待的品种公司基因公司深耕乙肝用药, 销售能力不断提升, 替诺福韦获批有望带来新增长 :(1) 公司自成立以来一直致力于慢性乙肝药物的研发和销售, 乙肝用药产品线齐全, 近几年一直在强化销售能力 ;(2) 公司坚持研发投入, TDF 进入优先审批有望率先获批, 获得市场优势 ;(3) 配合主要团队的股权激励, 预计公司经营有望借助 TDF 实现快速增长孙炜联系人 weisun@gjzq.com.cn 投资建议我们看好药品审批加速政策下医药行业新批品种加速上市的板块性机遇, 相关上市公司中广生堂品种独特弹性较大, 可能成为代表性标的同时公司在乙肝领域完备的产品线和不断提升的销售能力, 也为新产品的上市顺利推广提供了支撑假设公司 TDF 能够顺利获批, 在一定的量价假设基础上 ( 详见正文 ), 预计公司年 EPS 为 , 同比增长 -16.6% 31.7% 43.5% 由于老品种增长放缓新品种暂未上市, 今年业绩出现下滑, 由此导致估值较高但考虑到未来的业绩弹性有可能超预期, 以及同类型标的稀缺性, 我们看好公司未来两年的价值, 给与公司增持评级李敬雷分析师 SAC 执业编号 :S (8621) lijingl@gjzq.com.cn 风险产品获批进程市场销售进展产品价格压力等此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此

2 内容目录政策机遇 : 药审思路转变, 优先审评加快品种上市, 公司受益... 4 日本药审体系和审批思路对中国具借鉴意义... 4 中国药审思路正在发生转变, 由侧重上市前审查转向上市后监管.. 6 优先审评审批制度实质落地, 药品审批提速, 加速药品行业升级换代... 7 多家公司受益优先审评落地, 广生堂弹性较大... 8 行业机遇 : 慢性乙肝用药趋势, 未来 5 年替诺福韦有望抢占市场份额... 9 慢性乙肝基本概念和治疗标准... 9 预计核苷 ( 酸 ) 类似物 (NAs) 仍是未来一段时间内主流药物 NAs 类核心标准是耐药,TDF( 替诺福韦 ) 优于 ETV( 恩替卡韦 ) 中国慢性乙肝大市场,TDF 有望借助国家谈判东风抢占 ETV 份额 TDF 在动态人群中每年有望获得超过 40 万慢性乙肝患者公司深耕乙肝用药能力不断提升, 替诺福韦获批有望带来新增长深耕乙肝领域, 销售能力不断提升坚持研发投入, 替诺福韦有可能首个获批替诺福韦如果获批有望带动公司经营快速增长股权激励调动积极性, 有望助力业绩增长盈利预测与风险提示图表目录图表 1: 日本药品审批体系... 5 图表 2: 日本优先审评新药 TRT( 月, 中位数 )... 5 图表 3: 日本 2014 年药品 TRT( 月, 中位数 )... 5 图表 4: 日本仿制药审批流程及时间... 6 图表 5:2015 年以来中国重点药审政策摘录... 7 图表 6: 优先审评审批类型... 8 图表 7: 进入报生产阶段的优先审评审批品种 ( 截止 2016/11/5)... 8 图表 8: 涉及上市公司的优先审评品种情况 ( 截止 2016/11/5)... 9 图表 9:HBV 感染过程图表 10: 主要治疗慢性乙肝药物及靶点 ( 上市及在研, 截止 2016/11/5) 图表 11: 五种 NAs 药物比较图表 12: 美国 NAs 药物销量 ( 百万美金,TDF 仅指 CHB 适应症 ) 图表 13:HBeAg 阳性 CHB 患者疗效对比图表 14:HBeAg 阴性 CHB 患者疗效对比图表 15:CHB 患者 NAs 初治累积耐药率图表 16:NAs 药物交叉耐药与突变点图表 17: 中国慢性乙肝人群诊疗情况 (Patient Flow) 图表 18: 中国慢性乙肝药物市场格局

3 图表 19: 中国 NAs 药品销量增速图表 20: 中国 NAs 药品单价图表 21:TDF 原研韦瑞德医保及中标情况 ( 截止 2016/11/5) 图表 22: 主要慢性乙肝药物月治疗费用图表 23: 广生堂大事记图表 24: 公司营收构成 ( 百万人民币 ) 图表 25: 公司直销模式收入占比不断提升图表 26: 公司产品 2015 年平均出厂价和直销比例图表 27: 公司研发支出 ( 百万人民币 ) 及营收占比图表 28: 公司主要在研产品及状态 (2016 年中报披露 ) 图表 29: 国内 TDF 申报情况 ( 截止 2016/11/5) 图表 30: 广生堂股权结构图表 31: 公司收入构成预测 ( 百万人民币 )

4 政策机遇 : 药审思路转变, 优先审评加快品种上市, 公司受益日本药审体系和审批思路对中国具借鉴意义 1980 年前, 药审体系处于初级阶段 1967 年 9 月药品生产审批基本方针, 首次将处方药和一般药品区分审查, 初步建立处方药的申报要求, 如提交材料必须包括急毒试验新药需要 5 个基地至少 150 例临床试验等 1975 年年副作用汇报体系建立 1976 年 GMP 实施,1978 年底完成年, 申报材料和上市后监管逐步完善, 但相对封闭 1980 年药品生产和进口批准申请附加材料强制规定 : 新药必须附加临床试验结果 ; 非新药必须做物化和稳定性试验, 颁布生物等效性试验标准 ( 旧准则 ), 原则上人体生物等效性试验实施 ( 第一次提出 ) 1980 年 4 月再审查制度实施, 药品批准后一定期间 ( 罕见病 10 年 /NCE8 年 / 改变处方和给药路径 6 年 / 新适应症 4 年 ) 内生产企业收集资料对有效性和安全性再审查 1989 年, 质量监管体系与国际接轨, 对历史产品疗效和质量进行追溯 1989 年 10 月旧 GCP 实施, 生物等效性试验也适用该标准 (1990 年 12 月开始所有上市药品的新药效再评价, 以弥补之前无 GCP 标准导致的临床不规范问题 ) 1995 年 4 月新药都要做溶出试验 (1998 年 5 月开始对 1995 年 3 月以前申请的口服固体制剂进行质量再评价 ) 1997 年 3 月新 GCP 实施通知, 并要求临床试验强制执行标准,1998 年 4 月完全实施 ( 日本 CRO 产业开始腾飞 ) 1997 年 4 月 GLP 实施 1997 年 GPMSP(Good Post Marketing Surveillance) 实施,2005 年拆分为 GVP(Good Vigilance Practice) 和 GPSP(Good Post-marketing Study Practice) 1997 年 12 月仿制药生物等效性试验 ( 新准则 ) 实施, 适用对象是 1980 年旧准则规定的仿制药, 口服制剂只改成缓释也适用 1999 年新药品注册申请规则实施,1980 年版药品申请附加材料规定废止,2001 年新药品生产和进口批注申请附加材料颁布, 按 CTD 与国际接轨在这过程中我们可以看到封闭的上市前监管被 GLP GCP 替代, 申报材料也遵照 ICH( 临床试验统计原则 ) 和 CTD 格式, 审评效率大幅提升以往忽视的上市后监管, 存量药品通过再评价手段追溯, 新批药品都必须进行再审查和溶出试验 ; 简单的副作用汇报体系也被 GVP 和 GPSP 替代日本药审体系日臻完善且与国际接轨 ( 图表 1), 国内龙头企业在 2000 年左右获得国际市场, 当然与此同时也彻底开放了本国市场 - 4 -

15.7 月图表 2: 日本优先审评新药 TRT( 月, 中位数 ) 图表 3: 日本

5 图表 1: 日本药品审批体系来源 : 国金证券研究所,PDMA 由于上市申请流程标准规范, 日本药审效率极高, 优先审评的新药总审查时间 (TRT,total review time, 从提交申请到获批 )2014 年中位数为 8.8 月 ; 仿制药每年接收近 3,500 件申请,2014 年总审查时间中位数为 15.7 月图表 2: 日本优先审评新药 TRT( 月, 中位数 ) 图表 3: 日本 2014 年药品 TRT( 月, 中位数 ) 来源 : 国金证券研究所,PDMA 来源 : 国金证券研究所,PDMA - 5 -

图表 4: 日本仿制药审批流程及时间来源 : 国金证券研究所,PDMA 中国药审思路正在发生转变, 由侧重上市前审查转向上市后监管中国医药产业起步较晚, 2015 年之前政策重心放在 GMP 认证上 GMP:1988 年卫生部首次颁布,1992/1998 两次修订,1999-2004 年通过强有力的监管措施, 实现从 2004 年 7 月 1 日起所有的药品制剂和原料药均必须在符合

6 图表 4: 日本仿制药审批流程及时间来源 : 国金证券研究所,PDMA 中国药审思路正在发生转变, 由侧重上市前审查转向上市后监管中国医药产业起步较晚, 2015 年之前政策重心放在 GMP 认证上 GMP:1988 年卫生部首次颁布,1992/1998 两次修订, 年通过强有力的监管措施, 实现从 2004 年 7 月 1 日起所有的药品制剂和原料药均必须在符合 GMP 的条件下生产的目标 ;2011 年 3 月新版 GMP 实施, 以欧盟 GMP 为基础, 以 WHO2003 版为底线, 要求药品生产企业血液制品疫苗注射剂等无菌药品的生产, 应在 2013 年 12 月 31 日前达到新版药品 GMP 要求 ; 其他类别药品的生产均应在 2015 年 12 月 31 日前达到新版药品 GMP 要求 GLP:1993 国家科学技术委员会颁布药品非临床研究质量管理规定 ( 试行 );1998 年 6 月, 随着国家药品监督管理局的成立, 包括 GLP 在内的所有药品监督管理法规进行了执法主体的转移,2003 年中华人民共和国药品管理法将 GLP 作为药物非临床安全性评价研究机构必须执行的法定要求,2006 年 SFDA 发布推进实施 GLP GCP:1999 年 9 月, 原国家药品监督管理局发布药品临床试验管理规范,2003 年修订不良反应监测 :1999 年 11 月, 原国家药品监督管理局和卫生部发布药品不良反应监测管理办法 ( 试行 ),2004 年 3 月和 2011 年 5 月两次修订 2015 年以来, 尽管政策密集, 但核心思路均集中在规范上市前流程, 加强上市后监管时隔 9 年和 13 年,GLP 和 GCP 再次修订, 针对临床数据造假开启史无前例的零容忍整治对存量, 化药中药生化药分别以一致性评价生产工艺核对 GMP 附录为切入点, 进行上市后监管对增量, 新药品注册管理办法即将落地, 药品分类定义与国际接轨 ; 在新分类下, 新药临床大批件, 仿制药备案制, 上市前行政流程大幅优化 - 6 -

7 图表 5:2015 年以来中国重点药审政策摘录来源 : 国金证券研究所,CFDA 名称政策方向局号公告时间主要内容关于征求药物临床试验质量管理规范修订稿意见的通知国家食品药品监督管理总局关于开展药物临床试验数据自查核查工作的公告国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见国家食品药品监督管理总局关于药物临床试验数据自查情况的公告国家食品药品监督管理总局关于药品注册审评审批若干政策的公告总局关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见国务院办公厅关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见总局关于药物临床试验数据自查核查撤回品种重新申报有关事宜的公告总局办公厅公开征求药品注册管理办法 ( 修订稿 ) 意见总局办公厅公开征求药物非临床研究质量管理规范 ( 修订稿 ) 意见关于药物临床试验数据核查有关问题处理意见的公告 ( 征求意见稿 ) 关于征求药品生产质量管理规范生化药品附录意见的函 GCP 食药监药化管便函号 2015/2/6 临床数据核查 2015 年第 117 号 2015/7/22 改革纲领国发 (2015)44 号 2015/8/18 临床数据核查 2015 年第 169 号 2015/8/28 审批审评政策 2015 年第 230 号 2015/11/11 优先审评审批一致性评价食药监药化管 (2016)19 号国办发号临床数据核查 2016 年第 113 号 2016/6/3 注册管理办法 2016/7/22 GLP 2016/8/17 临床数据核查 2016/8/24 GMP- 生化 2016/10/14 强调申办者的职责, 落实主体责任 ; 引入对药物临床试验机构的职责要求 ; 提出生物等效性试验用药品留样要求, 加强仿制药临床试验管理自本公告发布之日起所有已申报并在总局待审的药品注册申请人, 均需对已申报生产或进口的待审药品注册申请药物临床试验情况开展自查提高药品审批标准 ( 对改革前受理的药品注册申请, 继续按照原规定进行审评审批, 在质量一致性评价工作中逐步解决与原研药品质量和疗效一致性问题 ; 如企业自愿申请按与原研药品质量和疗效一致的新标准审批, 可以设立绿色通道, 加快审评审批 ); 推进仿制药质量一致性评价 ; 加快创新药审评审批药物临床试验数据自查和报告工作于 2015 年 8 月 25 日 24 时结束, 共涉及 1622 个品种优化 CTA 审评审批, 新药大批件,BE 备案制 ; 加快审评, 自 2015 年 12 月 1 日起, 申请人可向 CDE 申请 ;CFDA 会同有关部门制定和发布优先审评审批政策, 鼓励市场短缺 ( 卫计委工业和信息化部 ) 和创新药品 2016/2/26 优先审评审批范围和程序 2016/3/5 明确评价对象和时限部分药品注册申请人自查后主动撤回注册申请的, 重新开展或者补充完善临床试验后可以重新申报 CDE 初步审查, 不予批准发审批意见通知件 ;CDE 负责技术审评 ;CFDA 依据技术审评报告和相关法规, 作出审批决定, 予以批准的发给药物临床试验批件, 不予批准, 发给审批意见通知件对第 230 号公告发布后发现的参与药物临床试验数据造假的药物临床试验机构, 责令限期整改, 整改期间不得再新承接药物临床试验, 已承接的药物临床试验不得入组新病例 ; 整改完成前不接受其参与研究的申报资料优先审评审批制度实质落地, 药品审批提速, 加速药品行业升级换代优先审评审批相关政策依据主要来自以下两个文件国发 (2015)44 号 ( 国务院关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见 ) 食药监药化管 (2016)19 号 ( 总局关于解决药品注册申请积压实行优先审评审批的意见 ) 具体类型涉及到新药 ( 科技部重大专项不是唯一来源 ) 满足条件的仿制药 ( 图 6) - 7 -

8 图表 6: 优先审评审批类型主要类型创新药未在中国境内外上市销售的创新药转移到中国境内生产的创新药申请人在美国欧盟同步申请并获准开展药物临床试验的新药临床试验申请在重大疾病防治中具有清晰的临床定位的中药 ( 含民族药 ) 列入国家科技重大专项或国家重点研发计划的新药仿制药在中国境内用同一生产线生产并在美国欧盟药品审批机构同步申请上市的生产申请首仿优先审评目录 - 专利到期前 3 年的 CTA 和专利到期前 1 年的生产申请 117 号文件主动撤回后按原研标准重新申报的仿制药申请一致性评价中需要改变工艺的补充申请临床急需市场紧缺有临床优势等品种来源 : 国金证券研究所,CFDA 案例 Gilead 杭州建厂海南普利 ( 注射用阿奇霉素 ) 广生堂 ( 替诺福韦 ) 成都苑东 ( 布洛芬注射液 ) 图表 7: 进入报生产阶段的优先审评审批品种 ( 截止 2016/11/5) 来源 : 国金证券研究所,CFDA, 药智网通过统计进入申报生产阶段的优先审评药品发现, 审评效率大幅提高对新药而言, 公布优先审评审批日期后 30 天左右开始启动审评, 最短时间仅 16 天, 此外 2015 年新申报的新药, 即使没有优先审评, 多数受理后 1-2 月开始审评对仿制药而言, 优先审评审批影响更大, 本身这些品种排队时间基本在 1 年以上, 进入优先审评后最晚 3 个月开始进行评审阶段 ; 广生堂的替诺福韦二吡呋酯胶囊和石药集团的决奈达隆片更是缩短至 21 天, 两者审评完成也分别仅耗费了 60 和 39 天受理号药品名称企业名称发布时间入选理由中心接收时间排队天数启动审评间隔最新状态审评天数 JXHL 西美瑞韦胶囊西安杨森 2016/4/18 新药 2015/7/ 审评完成 163 JXHL 阿舒瑞韦软胶囊百时美施贵宝 2016/4/18 新药 2016/2/ 审评完成 149 JXHL 来迪派韦索磷布韦片香港吉立亚科学 2016/4/18 新药 2016/1/ 验证性临床 JXHS 阿法替尼勃林格殷格翰 2016/4/24 新药 2016/2/29 36 在审评 JXHS 瑞戈非尼片拜耳医药 2016/7/21 新药 2015/12/11 32 在审评 JXHS 磷酸芦可替尼片北京诺华制药 2016/7/21 新药 2015/12/16 27 在审评 JXHS 枸橼酸托法替布片辉瑞制药 2016/7/21 新药 2015/12/31 69 在审评 JXHS 注射用阿扎胞苷新基医药 2016/7/21 新药 2014/12/ 在审评 JXHS 维莫非尼片上海罗氏制药 2016/7/21 新药 2016/4/ 在审评 JYSB 甘精胰岛素注射液赛诺菲 2016/7/21 儿童用药 2014/11/ 等待临床核查报告 JXHS 甲苯磺酸索拉非尼片拜耳医药 2016/9/14 新增适应症 2016/4/ 在审评 CXHS 注射用艾博卫泰前沿生物药业 2016/9/14 新药 2016/7/18 25 在审评 JXHS 舒更葡糖钠注射液默沙东研发 2016/9/14 新药 2016/3/7 29 在审评 JXHL 奥希替尼片阿斯利康 2016/9/14 新药 2016/8/ 在审评 CXHS 来那度胺北京双鹭药业 2016/4/24 首仿 ( 报生产 ) 2015/1/ 审评完成 75 CYHS 吉非替尼片齐鲁制药 2016/4/28 首仿 ( 报生产 ) 2014/1/ 补充申请 CXHS 重酒石酸卡巴拉汀片江苏万特制药 2016/7/21 首仿 ( 报生产 ) 2013/1/ 在审评 CXHS 富马酸替诺福韦二吡呋酯胶囊福建广生堂药业 2016/7/21 首仿 ( 报生产 ) 2014/7/ 审评完成 60 CXHS 盐酸决奈达隆片石药集团 2016/7/21 首仿 ( 报生产 ) 2015/10/ 审评完成 39 CYHS 布洛芬注射液成都苑东生物 2016/9/14 按原研标准仿制 2016/8/ 在审评多家公司受益优先审评落地, 广生堂弹性较大鉴于优先审评对首仿的较大影响, 统计涉及上市公司的品种, 截止 2016/11/5 日共计 14 个多数品种首仿均被龙头企业抢占, 如恒瑞有 4 个品种首仿 ( 申报生产 ) - 8 -

9 图表 8: 涉及上市公司的优先审评品种情况 ( 截止 2016/11/5) 分析原研产品销售及相关治疗领域规模发现, 替诺福韦二吡呋酯 (TDF) 成长空间最大, 如果广生堂申报的首仿能够获批, 则对收入和利润的弹性极大 ( 推算值 ) 2015 年数据 ( 百万人民币 ) 药品名称首仿优先审评医保情况治疗领域原研治疗领域上市公司制剂收入注射用醋酸卡泊芬净恒瑞医药国家医保真菌感染的全身用药 645 4,169 9,012 注射用帕瑞昔布钠科伦药业国家医保抗风湿药 443 2,335 7,618 注射用硼替佐米豪森医药抗肿瘤药物 317 2,048 >5,000 富马酸替诺福韦二吡呋酯片广生堂国家谈判乙肝抗病毒药物 65 11, 磺达肝癸钠注射液恒瑞医药 18 省增补抗血栓药 22 3,585 9,012 来那度胺胶囊双鹭药业免疫抑制剂 17 4,450 1,156 钆布醇注射液恒瑞医药 MRI 诊断用药 9,012 钆塞酸二钠注射液正大天晴 MRI 造影剂 14,550 盐酸决奈达隆片石药集团抗心律失常 11,394 注射用米卡芬净钠海正药业国家医保真菌感染的全身用药 214 4,169 2,991 醋酸加尼瑞克注射液正大天晴下丘脑激素 ,550 帕立骨化醇注射液恒瑞医药抗甲状旁腺制剂 0 1 9,012 注射用醋酸西曲瑞克翰宇药业下丘脑激素利奈唑胺注射液正大天晴国家医保其他抗生素 449 2,401 14,550 来源 : 国金证券研究所,CDE 行业机遇 : 慢性乙肝用药趋势, 未来 5 年替诺福韦有望抢占市场份额慢性乙肝基本概念和治疗标准慢性乙型肝炎 (chronic hepatitis B,CHB) 是由 HBV 持续感染引起的慢性肝脏炎症性疾病, 诊断依据是慢性乙型肝炎病毒感染,HBsAg 和 ( 或 )HBV DNA 阳性 6 个月以上, 分为 HBeAg 阳性和 HBeAg 阴性正常疾病进展过程免疫耐受期 : 大三阳状态 (HBsAg/eAg/cAg 阳性 ), 有病毒复制, 但是转氨酶正常, 没有疾病的进展免疫激活期 : 转氨酶增高, 出现一次免疫激活或者免疫清除的过程 ; 有一定比例的患者, 就会变成小三阳 (HBeAg 血清学转换 ) 免疫控制期 : 疾病处于相对稳定和静止的状态, 病毒复制的水平也相对较低免疫再激活期 : 病毒复制再次活跃中国 CHB 防治指南 2015 版治疗理念已与国际同步理想终点 : 停药后获得持久的 HBsAg 消失, 可伴或不伴 HBsAg 血清学转换 ( 出现抗 -HBs 抗体 ) 尽管 HBV DNA 持续低水平 (<10,000 IU/ml) 与 HBeAg 血清学转换都能降低慢乙肝患者肝硬化肝癌的发生风险, 但是 HBsAg 转阴后肝癌的年发生风险会降低到 0.02%, 进一步大幅下降满意终点 :HBeAg 阳性患者, 停药后获得持续的病毒学应答,ALT 复常, 并伴有 HBeAg 血清学转换 ;HBeAg 阴性患者, 停药后获得持续的病毒学应答和 ALT 复常基本终点 : 如无法获得停药后持续应答, 抗病毒治疗期间长期维持病毒学应答 (HBV DNA 检测不到 ) - 9 -

10 预计核苷 ( 酸 ) 类似物 (NAs) 仍是未来一段时间内主流药物乙肝病毒 (HBV 或 Dane 颗粒 ), 由包膜 (3 种外膜蛋白, 血清学上的 HBsAg) 核衣壳 (core 蛋白, 血清学上的 HBcAg) 和病毒基因组构成 (3,200 碱基组成的部分双链的松弛环状 DNA, 即 RC-DNA); 基因组的 4 个开放阅读框 (ORF) 存在重合, 一个 ORF 可转录 2 种 mrna, 编码 2 种蛋白 ( 除了包膜和核衣壳的 4 种蛋白外, 还可以编码分泌性乙型肝炎 e 抗原, 病毒逆转录酶 / 聚合酶以及 HBx 蛋白 ) HBV 的复制主要发生在肝细胞, 过程主要包括病毒颗粒表面 L 蛋白被肝细胞表面 NTCP 受体 ( 钠 - 牛磺胆酸共转运多肽 ) 识别并结合, 可能以内吞形式进入细胞在胞浆中释放出核衣壳, 核衣壳在核心蛋白核定位信号的作用下, 进入胞核, 并释放出 RC-DNA, 宿主和病毒聚合酶将部分松弛的环状基因组修复为完全双链的共价闭环基因组 (cccdna) cccdna 作为所有病毒信使 RNA(mRNA) 转录的模板, 利用宿主细胞的 RNA 聚合酶进行转录, 可产生 3 种亚基因组 (subgenomic RNA ), 用于合成病毒蛋白, 以及 2 种前基因组 ( pgrna, pregenomic RNA), 用于病毒复制转译核壳 HBV 聚合酶 Pol 与 pgrna 上的包装信号 ε 的颈环结构结合,p-ε 改变 p 蛋白的空间构象, 诱导 c-p 作用形成核衣壳逆转录形成病毒 DNA 负链, 同时 RNaseH 消化 mrna DNA 正链合成, 形成松弛环状 DNA, 病毒核衣壳与内质网中的包膜蛋白相互作用以形成成熟病毒体, 从细胞分泌, 病毒核衣壳也可以被运输回到细胞核 (cccdna pool) 图表 9:HBV 感染过程来源 : 国金证券研究所基于上述作用机制, 全球范围内针对病毒感染的各个环节研发了一系列药物已上市药物包括两类 : 细胞因子 ( 干扰素 α) 和直接抗病毒药物 ( 核苷 ( 酸 ) 类似物,NAs)

11 图表 10: 主要治疗慢性乙肝药物及靶点 ( 上市及在研, 截止 2016/11/5) 来源 : 国金证券研究所,Springer Database 中间降解半成熟病毒的 HAPs 末端阻碍糖基化的葡糖苷酶和外膜包裹的拟肽类已处于停滞状态研究热点集中在 cccdna 的清除 ( 清除病毒复制模板, 有望治愈乙肝 ), 其他作用机制很难超越 HAs 的病毒应答水平药物名称状态 Mechanism Of Action Organisation Peginterferon alfa-2a Marketed 免疫刺激剂 Roche Peginterferon alfa-2b Marketed 免疫刺激剂 Merck Y-peginterferon alfa-2b Marketed 免疫刺激剂厦门特宝 Telbivudine Marketed DNA 聚合酶抑制剂 (DNA-directed) Novartis Entecavir Marketed DNA 聚合酶抑制剂 (DNA-directed,RNA-directed) Bristol-Myers Squibb Tenofovir disoproxil fumarate Marketed 核苷酸逆转录酶抑制剂 Gilead Sciences Adefovir dipivoxil Marketed 核苷酸逆转录酶抑制剂,DNA 聚合酶抑制剂 (DNA-directed) Gilead Sciences Lamivudine Marketed DNA 聚合酶抑制剂 (RNA-directed) GlaxoSmithKline Tenofovir alafenamide fumarate Phase III 核苷酸逆转录酶抑制剂 Gilead Sciences SB 9200 Phase II DDX58 蛋白刺激剂,NOD2 蛋白抗结剂 Spring Bank ARC 520 Phase II RNA 干扰 Arrowhead ARB 1467 Phase II RNA 干扰 Arbutus REP 2139 Phase II HBsAg 抑制剂 ( 联合用药 ) REPLICor GS 9620 Phase II Toll-like receptor 7 agonists Gilead Sciences GS 4774 Phase II 免疫刺激剂, T 淋巴细胞刺激剂 Gilead Sciences Myrcludex B Phase II 细胞表面受体抗结剂 MYR GmbH & Hepatera ARC 521 Phase I/II RNA 干扰 Arrowhead NVR 3778 Phase I 衣壳蛋白抑制剂 Novira & Wuxi Pharma IONIS HBVRx Phase I HBV 反义药物, 抑制病毒蛋白 Ionis Pharmaceuticals & GSK AB 199 Research cccdna 形成抑制剂 Arbutus ARB unknown Research cccdna 表观遗传修饰 Arbutus GS 5801 Preclinical 未知 Gilead Sciences AB 423 Preclinical 核心蛋白 / 衣壳组装抑制剂 Arbutus BAY Discontinued HAPs, 降解核衣壳 Bayer AT 61 Discontinued 苯丙酰胺, 抑制组装 Triangle Pharmaceuticals 图表 11: 五种 NAs 药物比较 NAs 类核心标准是耐药,TDF( 替诺福韦 ) 优于 ETV( 恩替卡韦 ) NAs 主要包括五种药物 ( 图表 11), 目前恩替卡韦和替诺福韦均被各大指南列为一线用药, 美国市场基本以这两种药物为主, 并且 TDF 销量已赶超 ETV( 图 12) 上市时间专利过期中文缩写原研企业美国中国美国中国疗效副作用治疗费用 ( 元 / 月 ) 恩替卡韦 ETV BMS Apr-05 Nov-05 Feb-15 - ETV 治疗 5 年,88% 获得肝纤维化严重肝病患者存在乳酸酸改善,40% 肝硬化逆转中毒风险 876 替诺福韦 TDF Gilead/GSK Aug-08 Jun-14 Dec-17 Dec-17 TDF 治疗 5 年,87% 组织学改善, 长期用药警惕肾功能不全 74% 肝硬化逆转和低磷性骨病 490 阿德福韦酯 ADV Gilead/GSK Sep-02 Mar ADV 联合 LAM, 对于 LAM 耐药患长期用药警惕肾功能不全者能有效抑制 HBV DNA 和低磷性骨病 463 替比夫定 LdT Novartis Oct-06 Feb-07 Aug-19 Aug-19 与 IFN-α 类合用时可致末治疗 5 年,HBeAg 血清学转换率稍神经病 ; 肌炎横纹肌接近干扰素 α 溶解和乳酸酸中毒风险 564 拉米夫定 LVD/ LAM 来源 : 国金证券研究所, 药智网 GSK Sep-97 Apr 严重肝病患者存在乳酸酸中毒风险

图表 12: 美国 NAs 药物销量 ( 百万美金,TDF 仅指 CHB 适应症 ) 来源 : 国金证券研究所图表 13:HBeAg 阳性 CHB 患者疗效对比 HBeAg 血清学转换 HBV DNA 转阴 ALT 复常 HBsAg 转阴短期治疗 (48-52wks) ETV 21% 67% 68% 2% TDF 21% 76% 68% 3% ADV 12~18% 13~21% 48~54%

12 图表 12: 美国 NAs 药物销量 ( 百万美金,TDF 仅指 CHB 适应症 ) 来源 : 国金证券研究所图表 13:HBeAg 阳性 CHB 患者疗效对比 HBeAg 血清学转换 HBV DNA 转阴 ALT 复常 HBsAg 转阴短期治疗 (48-52wks) ETV 21% 67% 68% 2% TDF 21% 76% 68% 3% ADV 12~18% 13~21% 48~54% 0% LdT 22% 60% 77% 0.5% LAM 16~18% 36~44% 41~72% 0~1% PegIFNα-2a 32% 14% 41% 3% PegIFNα-2b 29% 7% 32% 7% 长期治疗 (2-8 年 ) ETV(5) 94% 80% 5%(2 年 ) TDF(8) 31% 98% 13% ADV(5) 29% 55% 77% LdT(2) 30% 56% 70% 1.3% LAM(5) 22% 58% PegIFN( 停药后 3 年 ) 35% 19% 11% 从疗效角度,ETV 和 TDF 病毒应答率均远高于其他药物, 治疗 5 年 TDF 肝硬化逆转率高于 ETV 图表 14:HBeAg 阴性 CHB 患者疗效对比 HBV DNA 转阴 ALT 复常 HBsAg 转阴短期治疗 (48-52wks) ETV 90% 78% 0% TDF 93% 76% 0% ADV 51~63% 72~77% 0% LdT 88% 74% 0% LAM 72~73% 71~79% 0% PegIFNα-2a 19% 59% 3% PegIFNα-2b 长期治疗 (2-8 年 ) ETV(5) TDF(8) 99% 1.1% ADV(5) 67% 69% 5% LdT(2) 82% 78% 0.5% LAM(5) PegIFN( 停药后 3 年 ) 18% 31% 8% 来源 : 国金证券研究所,HEPA 来源 : 国金证券研究所,HEPA 耐药性 ( 病毒学突破 ) 是 NAs 类药物最本质的问题 HBV 每天产生个病毒, 具有 ~10-5 替代 / 碱基 / 循环的高突变率, 而 HBV 基因组只有约 3,200 个碱基, 因此每天都有可能产生单碱基突变, 而 HBV 逆转录酶不具有掺入核苷酸的校对功能 LVD/ADV/LdT 都具有严重的耐药率, 尽管 ETV 初治耐药率不高, 但是交叉耐药问题比 TDF 严重, 如对已发生 LAM 耐药的患者,ETV5 年累积基因型耐药发生率升高至 51%

图表 15:CHB 患者 NAs 初治累积耐药率图表 16:NAs 药物交叉耐药与突变点 LVD LdT ETV ADV TDF M204V/I/S R R I L180M+M204V R R I N236T R I A181T/V I/R R R I A181T/V+N236T I/R R R R L180M+M204V/I± I169T±V173L±M250V R R R

13 图表 15:CHB 患者 NAs 初治累积耐药率图表 16:NAs 药物交叉耐药与突变点 LVD LdT ETV ADV TDF M204V/I/S R R I L180M+M204V R R I N236T R I A181T/V I/R R R I A181T/V+N236T I/R R R R L180M+M204V/I± I169T±V173L±M250V R R R L180M+M204V/I± T184G±S202I/G R R R R= 耐药 ;I= 中度来源 : 国金证券研究所,Robert Gish,etc(Lancet,2012) 来源 : 国金证券研究所, Robert Gish,etc(Lancet,2012) 中国慢性乙肝大市场,TDF 有望借助国家谈判东风抢占 ETV 份额中国 HBV 携带者 (HBsAg 阳性 ) 人群预计达 7,000 万, 其中需要治疗的患者约 2,000 万国家疾控中心 2006 年调查显示 1-59 岁人群病毒携带率 7.18%,2014 年调查岁人群病毒携带率 4.38%, 综合预计目前 4 线以上城市, 诊断和治疗率相对较高, 对应市场的调研情况显示 NAs 使用比例达 70%, 干扰素使用比 18%, 国内医生对 NAs 的使用意识极好, 已形成病毒活跃患者起治使用 NAs, 贯序治疗使用干扰素提高 HBeAg 血清学转换的临床认知 LVD 和 LdT 市场不断萎缩,ETV( 博路定润众 ) 处方占比已超过 50% TDF14 年才在中国获批慢性乙肝适应症, 定价高出 ETV50% 且当时无医保, 处方占比较小图表 17: 中国慢性乙肝人群诊疗情况 (Patient Flow) 来源 : 国金证券研究所

中国慢性乙肝药品, 整体降价较大, 但是 ETV 和 TDF 市场份额不断提高图表 18: 中国慢性乙肝药物市场格局来源 : 国金证券研究所图表 19: 中国 NAs 药品销量增速图表 20: 中国 NAs 药品单价来源 : 国金证券研究所来源 : 国金证券研究所, 药智网 TDF 通过国家谈判进入医保, 价格已低于 ETV 原研博路定, 极具竞争优势 2015 年 10 月开始试点

14 中国慢性乙肝药品, 整体降价较大, 但是 ETV 和 TDF 市场份额不断提高图表 18: 中国慢性乙肝药物市场格局来源 : 国金证券研究所图表 19: 中国 NAs 药品销量增速图表 20: 中国 NAs 药品单价来源 : 国金证券研究所来源 : 国金证券研究所, 药智网 TDF 通过国家谈判进入医保, 价格已低于 ETV 原研博路定, 极具竞争优势 2015 年 10 月开始试点国家药品谈判, 与 2016 年 9 月底医保目录调整方案中拟谈判药品备选范围一脉相承 2016 年 5 月 20 日国家卫计委发布首批国家药品价格谈判结果的通知和关于做好国家谈判药品集中采购的通知, 要求直接挂网采购, 年采购周期内, 不再另行组织谈判议价和与医保政策衔接, 截止目前已有 18 个省份落地, 进入新农合及大病医保 2016 版国家医保目录调整有望今年年底或明年年初落地,TDF 大概率会被纳入, 按照正常进度,2017 年也将进入各省城镇职工和城镇居民医保

15 图表 21:TDF 原研韦瑞德医保及中标情况 ( 截止 2016/11/5) 省份城镇职工城镇居民新农合大病保险挂网 / 中标日期云南 Y Y 海南 Y Y 广西 Y 辽宁 Y Y 江西 Y Y 贵州 Y 黑龙江 Y 江苏 Y 陕西 Y 山西 Y 安徽 Y 北京 Y 四川 Y 新疆 Y Y Y 甘肃 Y 吉林 Y Y 河南 Y 湖北来源 : 国金证券研究所, 卫计委 10 个省份已按照国家谈判价格 490 元挂网, 这一价格已于润众 ( 正大天晴产 ETV) 接近, 具有竞争力图表 22: 主要慢性乙肝药物月治疗费用中标价格原研费用 ( 元 / 月 ) 规格 ETV 0.5mg/ 片上海施贵宝正大天晴江西青峰海南中和广生堂 TDF mg/ 片 1, ADV 300mg/ 片 GSK 正大天晴山东齐鲁广生堂 LdT mg/ 片 LVD 100mg/ 片 GSK 安徽贝克联合千金湘江广生堂派罗欣 1,123 1, ml:180μg 4,492 4,399 佩乐能 1,252 1, μg 3,005 2,774 重组人干扰素 α-2b 万 IU 1,055 重组人干扰素 α-1b μg 843 重组人干扰素 α-2a 万 IU 1,151 来源 : 国金证券研究所, 药智网

16 TDF 在动态人群中每年有望获得超过 40 万慢性乙肝患者由于交叉耐药性优于 ETV, 且价格远小于博路定 ( 原研 ETV), 基本与润众 ( 正大天晴产 ETV) 接近, 因此对于新病人而言,TDF 成为更优的选择, 我们预计 5 年有望获得 25% 市场份额, 即 15.3 万人维持旧治疗方案中, 目前有 70 万人使用 LVD 和 LdT, 一旦耐药,TDF 也会是更有选择, 且每年换药人群 22.6 万, 预计 TDF 至少获得 50% 市场份额, 即 11.3 万人由于国家谈判结果已在 18 个省份新农合及大病医保落地, 近 920 万需要治疗患者, 有经济负担能力的患者至少 150 万, 即使按照 10% 市场份额测算, 也有望贡献超过 15 万患者公司深耕乙肝用药能力不断提升, 替诺福韦获批有望带来新增长深耕乙肝领域, 销售能力不断提升广生堂自成立以来一直致力于慢性乙肝药物的研发和销售, 阿甘定 ADV 贺甘定 LVD 和恩甘定 ETV 几乎贡献了公司全部的营收图表 23: 广生堂大事记图表 24: 公司营收构成 ( 百万人民币 ) 时间事件 2001 年奥华集团收购闽东第二制药厂, 成立广生堂药业 2003 年广生堂药业生产基地动工 2007 年国家 1 类新药阿甘定 ADV 上市 2011 年贺甘定 LVD 和恩甘定 ETV 相继上市 2011 年完成了股份制改革, 开启上市之路 2014/8/1 全厂已建生产线均通过新版 GMP 认证 2015/4/22 深交所上市 2015/8/17 与北京博奥生物合资成立福建博奥医学检验所 2015/10/10 成立全资子公司福建广生堂医药销售有限公司 2015/10/ 年全国肝病学会年会 (HEPA) 公布恩甘定 ETV96 周临床数据, 显示与进口恩替卡韦临床等效来源 : 国金证券研究所, 公司年报来源 : 国金证券研究所, 公司披露在成长过程中公司借助经销商快速增长, 同时搭建重点区域直销团队, 学术营销能力不断提升年, 公司仅在福建北京上海开展直销 2013 年, 公司开始在浙江等部分市场基础较好的区域开展直销, 并适当提高激励政策, 当年公司开始成为第十六次全国病毒性肝炎及肝病学术会议的重要赞助商此后公司不断扩充直销队伍,2015 年销售人员 167 人, 相比上年增加 24 人根据我们的推算, 公司直销队伍获取慢性乙肝患者能力大幅提升, 也相应具备推广 TDF 的能力

月, 公司购置融信绿地商务广场项目一期 6 幢 9 号 201 301 室, 在上海建立营销及研发中心 2016 年 2 月和 6 月, 与上海药明康德签订乙肝新药 GST-HG131

17 图表 25: 公司直销模式收入占比不断提升图表 26: 公司产品 2015 年平均出厂价和直销比例 ( 按销量推算 ) 来源 : 国金证券研究所, 公司披露来源 : 国金证券研究所, 公司披露坚持研发投入, 替诺福韦有可能首个获批公司不断加大研发投入近期研发费大幅上升, 系公司加大力度推进 TDF 产品募集资金计划增加购买研发中心, 致力于建设国家级肝药研究实验室 ; 2016 年 5 月, 公司购置融信绿地商务广场项目一期 6 幢 9 号室, 在上海建立营销及研发中心 2016 年 2 月和 6 月, 与上海药明康德签订乙肝新药 GST-HG131 GST-HG141 和非酒精性脂肪肝炎新药 GST-HG151 的合作开发合同, 公司预计将承担 4,800 万研发费用图表 27: 公司研发支出 ( 百万人民币 ) 及营收占比来源 : 国金证券研究所, 公司披露

18 图表 29: 国内 TDF 申报情况 ( 截止 2016/11/5) 来源 : 国金证券研究所, 药智网图表 28: 公司主要在研产品及状态 (2016 年中报披露 ) 药品名称注册分类类别进展情况富马酸替诺福韦而吡呋酯胶囊化药 3.1 类 HBV 申报生产阶段富马酸替诺福韦而吡呋酯胶囊化药 5 类 HIV 撤回生产申请, 完善数据富马酸替诺福韦而吡呋酯片化药 6 类 HIV 临床试验中索非布韦片化药 3.1 类 HCV 准备启动临床他达拉非片化药 3.1/3.4/6 类 ED 药物申请临床复审中枸橼酸西地那非片化药 6 类 ED 药物临床前药学审评中三生金丹胶囊中药 6.1 类止血止痛药临床试验中阿戈美拉汀胶囊化药 3.1 类抗抑郁临床试验中来源 : 国金证券研究所, 公司披露广生堂 TDF 乙肝适应症由于优先审评, 目前进度最快 ( 详细逻辑参考第一章分析 ) 对比目前进度较快的 TDF 申报发现, 公司临床方案最完备, 与已经通过临床等效的恩甘定对照, 以初治慢性乙肝患者用药 48 周后血清 HBV DNA(PCR 法 ) 较基线下降的对数值为主要临床终点公司目前已经审评完成, 其他进度较快是齐鲁制药, 即使都获批, 未来一段时间内也不会面临市场的正面竞争受理号申报人剂型注册分类适应症承办日期审评启动状态状态开始时间入组例数第一例入组时间对照组 CXHS 福建广生堂胶囊化药 3.1 HBV 2014/7/ /8/11 审评完成 2016/10/10 ~ /5/14 恩甘定 CXHS 成都倍特片化药 3.4 HBV 2014/8/5 撤回 /11/19 CXHS 安徽贝克片化药 3.4 HBV 2014/10/9 撤回 2016/1/ /6/12 ADV CXHS 齐鲁制药片化药 3.4 HBV 2014/12/ /11/1 在审评 /7/27 CXHS 珠海联邦片化药 3.4 HBV 2015/1/19 撤回 2016/2/ /6/18 韦瑞德 CXHS 正大天晴片化药 3.4 HBV 2015/5/25 撤回 2016/3/ /8/5 韦瑞德 CXHS 成都倍特胶囊化药 3.4 HBV 2015/10/22 排队待审 /1/8 CYHS 安徽贝克片化药 6 HIV 2012/3/7 2016/7/8 发补 2016/11/ /7/22 CYHS 正大天晴片化药 6 HIV 2012/3/ /7/8 发补 2016/11/3 25 未登记韦瑞德 CYHS 齐鲁制药片化药 6 HIV 2013/9/30 在审评 2016/11/ /7/27 CXHS 福建广生堂胶囊化药 5 HIV 2014/3/25 撤回 2016/1/29 CYHS 浙江南洋片化药 6 HIV 2014/4/25 撤回 2016/3/ /6/15 韦瑞德 CYHS 珠海联邦片化药 6 HIV 2014/12/25 撤回 2016/2/ /6/18 韦瑞德替诺福韦如果获批有望带动公司经营快速增长如果公司 TDF2017 年顺利获批上市, 则有望推动公司经营进入上升通道销量假设 : 按照 2017/18/19 年新开发慢性乙肝患者 5/7/11 万计算价格假设 : 按照原研 70% 定价, 暂不考虑三家以上竞品上市前出现价格战发生的情况对公司现有产品维持稳定预测我们预测公司年收入增长 31.4%/29.0%/27.0%, 扭转当前增速下滑的状况股权激励调动积极性, 有望助力业绩增长公司上市之初就进行了良好的股权激励制度设立宁德市柘荣奥泰科技投资中心 ( 有限合伙 ) 作为员工持股平台 (33 名员工 ), 目前持有 1,350 万股, 锁定 36 个月

19 图表 30: 广生堂股权结构李国平叶理青刘晖李国平 65% 10% 15% 10% 奥华集团叶理青李国平 11.02% 16.44% 奥泰投资李国栋其他 24.64% 10.71% 9.64% 9.64% 5.36% 40.01% 福建广生堂药业股份有限公司 100% 49% 福建广生堂医药销售有限公司福建博奥医学检验所有限公司来源 : 国金证券研究所, 公司披露 100% 福建广生堂电子商务有限责任公司 2016 年 8 月公司又进行了更大范围的限制性股权激励, 且业绩考核目标较高拟以元的价格, 授予 250 万股, 其中预留 200 万股激励对象涉及 153 人, 包括 53 名销售相关的区域总监省区经理及区域经理授予的股票分三次解锁, 分别是授予后 18/30/42 个月, 对应的解锁条件为 2017/18/19 年净利润相比 2016 增长 20%/56%/111%, 对应三年增速为 20%/30%/35.3% 目前激励方案有待公司股东大会审议, 通过后 60 日内需完成授予并公告登记盈利预测与风险提示盈利预测 : 预计公司年 EPS 为 , 同比增长 % 31.7% 43.5% 由于老品种增长放缓新品种暂未上市, 今年业绩出现下滑, 由此导致估值较高但考虑到未来的业绩弹性有可能超预期, 以及标的稀缺性, 我们看好公司未来两年的价值, 给与公司增持评级费用假设 : 直销收入的提升拉高整体销售费用率 ; 考虑到研发投入的增加和限制性股权激励费用的摊销, 管理费用率短期有所升高, 预计在 16-19% 波动图表 31: 公司收入构成预测 ( 百万人民币 ) 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2019E ADV LVD ETV TDF 直销收入经销收入来源 : 国金证券研究所, 公司年报

20 风险提示 : 产品获批进程市场销售进展产品价格压力管理波动市场系统性风险 TDF 量价假设与实际的差异

21 附录 : 三张报表预测摘要损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) E 2017E 2018E E 2017E 2018E 主营业务收入货币资金增长率 42.8% 21.4% 2.8% 31.4% 29.0% 应收款项主营业务成本存货 % 销售收入 14.6% 14.3% 12.2% 12.0% 11.0% 10.0% 其他流动资产毛利流动资产 % 销售收入 85.4% 85.7% 87.8% 88.0% 89.0% 90.0% % 总资产 52.5% 49.6% 73.3% 65.7% 69.7% 74.7% 营业税金及附加长期投资 % 销售收入 1.4% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 固定资产营业费用 % 总资产 34.9% 38.0% 18.0% 16.8% 21.0% 17.3% % 销售收入 30.5% 31.2% 34.9% 34.9% 37.3% 37.0% 无形资产管理费用非流动资产 % 销售收入 17.2% 16.0% 16.0% 23.9% 21.3% 18.7% % 总资产 47.5% 50.4% 26.7% 34.3% 30.3% 25.3% 息税前利润 (EBIT) 资产总计 % 销售收入 36.2% 37.1% 35.4% 27.7% 28.9% 32.8% 短期借款财务费用应付款项 % 销售收入 -0.6% -0.4% -1.9% -2.6% -2.3% -2.1% 其他流动负债资产减值损失流动负债公允价值变动收益长期贷款投资收益其他长期负债 % 税前利润 0.0% 0.0% n.a 1.6% 0.0% 0.0% 负债营业利润普通股股东权益营业利润率 36.6% 37.1% 36.9% 30.8% 31.2% 35.0% 少数股东权益营业外收支负债股东权益合计税前利润利润率 37.8% 38.7% 39.3% 31.9% 32.0% 35.6% 比率分析所得税 E 2017E 2018E 所得税率 14.9% 15.0% 14.8% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标净利润每股收益少数股东损益每股净资产归属于母公司的净利润每股经营现金净流净利率 32.1% 32.9% 33.5% 27.1% 27.2% 30.3% 每股股利回报率现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 40.01% 53.40% 19.93% 14.93% 17.31% 20.97% E 2017E 2018E 总资产收益率 28.99% 37.38% 17.23% 12.80% 14.56% 17.31% 净利润投入资本收益率 38.31% 51.11% 17.42% 12.96% 15.63% 19.00% 少数股东损益增长率非现金支出主营业务收入增长率 41.63% 42.84% 21.40% 2.84% 31.39% 28.99% 非经营收益 EBIT 增长率 35.31% 46.17% 16.06% % 37.08% 46.46% 营运资金变动净利润增长率 32.68% 46.29% 23.55% % 31.72% 43.45% 经营活动现金净流总资产增长率 32.21% 13.46% % 12.14% 15.77% 20.71% 资本开支资产管理能力投资应收账款周转天数其他存货周转天数投资活动现金净流应付账款周转天数股权募资固定资产周转天数债权募资偿债能力其他净负债 / 股东权益 % % % % % % 筹资活动现金净流 EBIT 利息保障倍数现金净流量资产负债率 27.55% 30.00% 13.57% 14.28% 15.88% 17.47% 来源 : 公司年报国金证券研究所

22 市场中相关报告评级比率分析日期一周内一月内二月内三月内六月内买入增持中性减持评分来源 : 朝阳永续市场中相关报告评级比率分析说明 : 市场中相关报告投资建议为买入得 1 分, 为增持得 2 分, 为中性得 3 分, 为减持得 4 分, 之后平均计算得出最终评分, 作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照 : 1.00 = 买入 ; 1.01~2.0= 增持 ; 2.01~3.0= 中性 3.01~4.0= 减持长期竞争力评级的说明 : 长期竞争力评级着重于企业基本面, 评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果优化市盈率计算的说明 : 行业优化市盈率中, 在扣除行业内所有亏损股票后, 过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股票净利润总和相除, 预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除投资评级的说明 : 买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上 ; 增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性 : 预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上

23 特别声明 : 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准, 已具备证券投资咨询业务资格本报告版权归国金证券股份有限公司 ( 以下简称国金证券 ) 所有, 未经事先书面授权, 本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝, 或再次分发给任何其他人, 或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发, 需注明出处为国金证券股份有限公司, 且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 对由于该等问题产生的一切责任, 国金证券不作出任何担保且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 在不作事先通知的情况下, 可能会随时调整客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突, 而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品, 使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况, 以及 ( 若有必要 ) 咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保在法律允许的情况下, 国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易, 并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务本报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法, 故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致, 且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用 ; 非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资, 遭受任何损失, 国金证券不承担相关法律责任上海北京深圳电话 : 传真 : 邮箱 :researchsh@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 上海浦东新区芳甸路 1088 号紫竹国际大厦 7 楼电话 : 传真 : 邮箱 :researchbj@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国北京西城区长椿街 3 号 4 层电话 : 传真 : 邮箱 :researchsz@gjzq.com.cn 邮编 : 地址 : 中国深圳福田区深南大道 4001 号时代金融中心 7BD

AA+ AA % % 1.5 9

AA+ AA % % 1.5 9 2014 14 01 124753 2014 6 23 AA+ AA+ 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2011-2013 9.18 6.54 4.67 6.80 12 56.64% 1.5 9 2013 12 31 376.60 231.36 227.85 38.57% 2013 4.36 4.75 4.67 2013