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阴要何
5 years ago
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导言 : 继英国宣布有意成为亚洲基础设施投资银行的意向创始成员国后, 法国意大利和德国也宣布将加入亚投行至此, 欧洲最大的 4 个经济体均已决定加入亚投行这一消息带给资本市场的连锁反应尚未演绎完毕, 即将召开的博鳌论坛又带来喜讯而大盘也已经连续大涨多日, 指标已经严重超买, 新股发行有可能加速, 利空消息逐渐增加, 市场如何运行?

1 导言 : 继英国宣布有意成为亚洲基础设施投资银行的意向创始成员国后, 法国意大利和德国也宣布将加入亚投行至此, 欧洲最大的 4 个经济体均已决定加入亚投行这一消息带给资本市场的连锁反应尚未演绎完毕, 即将召开的博鳌论坛又带来喜讯而大盘也已经连续大涨多日, 指标已经严重超买, 新股发行有可能加速, 利空消息逐渐增加, 市场如何运行? 本期我们继续从板块前瞻热点追踪及市场纠错三个角度挖掘市场机会板块前瞻煤炭一煤价延续低迷, 盈利再创新低秦港煤价跌破去年最低点, 大型煤企屡降价 ; 去年下半年由于脱困政策的连续出台, 煤炭市场小幅恢复, 秦港 5500 大卡煤价由 7 月末最低的 475 元 / 吨上涨至最高 525 元 / 吨但由于需求持续萎靡,15 年以来煤价进入下行通道, 至 3 月 13 日港口最新平仓价已回落至 465 元 / 吨同时, 神华等四大煤企价格也一再下调以神华为例, 加上大客户的优惠, 事实上最低执行价已经下降至 460 元 / 吨, 亦低于去年最低约 465 元 / 吨的价格图表 1: 秦港 5500 大卡煤价已达 465 元 / 吨, 跌破去年最低点第 1 页共 1 页

发改委主持召开煤炭行业脱困会议, 研究讨论化解产能过剩严格控制超能力生产加强煤炭进出口管理加强金融支持等具体措施,

2 图表 2: 神华 3 月最低优惠价已降至 460 元 / 吨, 亦低于去年最低点二系列脱困政策已出台, 但执行效果并不明显 14 年下半年起脱困政策屡屡出台, 由于煤炭行业景气严重下滑, 企业亏损面较高,14 年 7 月开始政府逐步推出煤炭脱困政策, 发改委主持召开煤炭行业脱困会议, 研究讨论化解产能过剩严格控制超能力生产加强煤炭进出口管理加强金融支持等具体措施, 商定了煤炭脱困工作近期重点任务, 开启了本轮煤炭行业救市周期此次政策方向主要以整顿行业超产劣质煤进口等方面为主图表 3:14 年下半年煤炭行业救市政策第 2 页共 2 页

三未来治理方向之一限制超产 26 个省市共超产 8.7 亿吨, 陕蒙晋新超产严重, 根据工业协会的统计,14 年煤炭产量 39.9 万吨, 同比增长 8.4% 而此前能源局公布的全国 26 个省级行政单位 ( 包括新疆生产建设兵团 ) 产能统计显示, 我国两证齐全的煤矿共计 6816 处, 产能合计 31.3 亿吨 ( 此外处于联合试运或验收阶段的煤矿约 4.2 亿吨, 产能共计约 35.

3 三未来治理方向之一限制超产 26 个省市共超产 8.7 亿吨, 陕蒙晋新超产严重, 根据工业协会的统计,14 年煤炭产量 39.9 万吨, 同比增长 8.4% 而此前能源局公布的全国 26 个省级行政单位 ( 包括新疆生产建设兵团 ) 产能统计显示, 我国两证齐全的煤矿共计 6816 处, 产能合计 31.3 亿吨 ( 此外处于联合试运或验收阶段的煤矿约 4.2 亿吨, 产能共计约 35.5 亿吨 ) 也就是说,2014 年 26 个省级行政单位的原煤产量总计共超产 8.7 亿吨, 超产幅度达到 27.5%, 而即使考虑拟投产煤矿, 超产幅度也达到 12.4%(13 年的超产幅度为 29%) 分省份来看, 超产的省份有 12 个其中, 内蒙陕西山西和新疆超产分别达到 3.4 亿吨 2.3 亿吨 2.2 亿吨和 0.8 亿吨, 而湖南吉林和湖南超产幅度也达到 2000 万吨以上相比 13 年, 吉林四川陕西超产更严重, 同比分别多超产 3780 万吨 3367 万吨 1800 万吨了, 云南内蒙贵州超产得到大幅抑制, 分别减少超产量 6087 万吨 5000 万吨 549 万吨第 3 页共 3 页

4 图表 4:2014 年各省超产产量达到 8.7 亿四未来治理方向之二不安全生产安全生产攻坚战进行时, 淘汰小煤矿始终是重点工作, 近年来全国煤矿安全生产形势明显好转, 但由于煤矿工人涉及 580 万人, 在所有行业中人数较多, 安全生产仍是政府工作的重中之重 15 年 2 月和 3 月安监局和国务院安委办分别发布 2015 年煤矿安全监管监察工作要点和关于印发第二批 50 个煤矿安全重点县 ( 市区 ) 遏制重特大事故攻坚战工作方案的函指出安全检查攻坚战时间为 2015 年 3 月 -12 月, 方案主要内容包括 : 第 4 页共 4 页

1 加快关闭淘汰小煤矿: 以贵州黑龙江湖南云南重庆湖北等省份为重点, 充分利用市场倒逼机制, 引导鼓励落后小煤矿加快淘汰和关闭退出 ; 2 2015 年力争关闭和淘汰不具备安全生产条件的小煤矿 1000 处以上, 全国煤矿数量控制在 1 万处以内 ; 3 逐步淘汰 9 万吨 / 年及以下煤矿, 重点关闭不具备安全生产条件的煤矿, 加快关闭 9 万吨 /

5 1 加快关闭淘汰小煤矿: 以贵州黑龙江湖南云南重庆湖北等省份为重点, 充分利用市场倒逼机制, 引导鼓励落后小煤矿加快淘汰和关闭退出 ; 年力争关闭和淘汰不具备安全生产条件的小煤矿 1000 处以上, 全国煤矿数量控制在 1 万处以内 ; 3 逐步淘汰 9 万吨 / 年及以下煤矿, 重点关闭不具备安全生产条件的煤矿, 加快关闭 9 万吨 / 年及以下煤与瓦斯突出等灾害严重的煤矿, 坚决关闭发生较大及以上责任事故的 9 万吨 / 年及以下的煤矿 (14 年 5 月关于加快落后小煤矿关闭退出工作的通知 ) 4 严格准入, 重新核定产能停止核准 30 万吨 / 年以下煤矿 ; 停止核准 90 万吨 / 年以下的煤与瓦斯突出矿井 ; 5 核减煤与瓦斯突出冲击地压等灾害严重矿井的生产能力, 严禁超能力生产安全生产的重点在于淘汰和关闭小煤矿事实上, 相比大煤矿小煤矿在环保投资和安全投入方面更少, 据统计小煤矿产量占全国煤矿产量的 30%, 安全事故却占总量的 70% 图表 5: 首批 50 个煤矿安全重点县五未来煤炭股票走势看法预期 1: 煤价回到盈亏平衡 535 元 / 吨, 目前行业指数大约还有 10% 空间如果在政府救助下,2015 年煤价预期从目前的 470 元 / 吨上涨至去年高点 530 元 / 吨, 那么可以参照 2014 年走势, 即可简单推断煤炭股票回到前期高点, 目行业指数大约还有 10% 的空间预期 2: 煤价上涨到合理利润 615 元 / 吨, 目前行业指数大约还有 10% 的空间如果在政府回到核定产能的政策严厉, 煤价回到隐含 50 元 / 吨合理利润下的煤价 615 元 / 吨, 届时可以按照 P/E 估值我们把所有煤炭公司按照 615 元 / 吨对应的公司煤价进行重估, 还能找到具有一定投资值的公司煤价进行重估, 还能找到具有一定投资值的公上涨空间较大的公司有 : 潞安环能 (48%) 冀中能源(42%) 阳泉煤业(40%) 中国神华(36%) 第 5 页共 5 页

6 图表 6: 涨价至 615 元 / 吨的煤炭股空间测算第 6 页共 6 页

7 14Q3 净 14 年净利润增参考代码名称利润增速 (%) PE 速 (%) 潞安环能冀中能源阳泉煤业下降 95.78% % 图表 7: 重点关注公司一览中国神华平煤股份减少 80% 左右 88 主营原煤开采煤炭洗选煤炭生产及销售煤炭采掘洗选加工, 发供电热业务煤炭生产及销售发电及售电和提供运输服务煤炭的生产洗选加工及销售主要看点多元化发展 (1) 发展精细化工参股潞安清洁能源公司 41.5% 股权 (2) 煤电一体化与各大电力合作进行股权臵换交叉持股, 稳固和拓展公司的电煤销售渠道公司产量内生增长有限, 集团资产注入空间较大, 大股东持股溢价 33% 公司内生增长主要来自国阳天泰的整合矿, 预计短期难以贡献利润集团煤矿资产中具备注入条件的是五矿和寺家庄矿, 产能分别为 770 万吨和 600 万吨, 主要煤种为无烟煤集团受信达资产等障碍影响短期资产注入并无时间表, 不过长期仍值得期待良好的财务状况, 现金流好, 盈利能力强全能冠军, 煤炭电力运输化工等业务, 竞争力都居于行业一流煤炭行业新技术转型新方向的领导者公司内生增长来自首山一矿达产现有煤矿技改以及周边小煤矿整合除上市公司煤炭资产外, 母公司中平能化集团尚有产量约 1000 万吨, 资产包括平禹煤电瑞平煤电 ( 约 550 万吨 ) 梨园矿 ( 约 240 万吨 ), 以及在建及待建产能 2180 万吨参考 PE 为截至 2015 年 3 月 19 日收盘数据六风险提示 : 限产等脱困政策执行力度低于预期, 煤价继续回落第 7 页共 7 页

8 热点追踪民航机场本周大盘强势上扬, 各板块竞相表现受制于美元指数持续走强, 美国供应数据保持高位, 国际油价近期大幅走低受此利好提振, 民航机场板块近期表现异常活跃板块 3 月 6 日至今 (3 月 18 日 ) 累计涨幅达到 42.58%, 龙头股南方航空同期累计涨幅更是升至 68.94% 图表 8: 民航机场板块走势资料来自东方财富证券研究所图表 9: 龙头南方航空走势图资料来自东方财富证券研究所第 8 页共 8 页

一航空股是牛市中的明星 2013 年底到 2015 年 2 月 27 日, 申万航空运输指数上涨了 88%, 而同期上证指数涨幅为 57%, 航空板块跑赢指数超过 30 个百分点航空板块真正开始跑赢大市是从 2014 年 10 月开始, 这期间在大盘加速上行的背景下, 航空板块借助国际油价快速下挫之势, 展开了一波凌厉的升势图表 10:2014 年以来航空运输板块相对上证综指走势从

9 一航空股是牛市中的明星 2013 年底到 2015 年 2 月 27 日, 申万航空运输指数上涨了 88%, 而同期上证指数涨幅为 57%, 航空板块跑赢指数超过 30 个百分点航空板块真正开始跑赢大市是从 2014 年 10 月开始, 这期间在大盘加速上行的背景下, 航空板块借助国际油价快速下挫之势, 展开了一波凌厉的升势图表 10:2014 年以来航空运输板块相对上证综指走势从 2006 年开始 A 股市场分别在 2006 到 2007 年 2009 年和 2014 年下半年至今有三波大的行情从每波行情来看, 航空板块基本和整个市场有较高的相关性, 而且都有远超市场平均涨幅的优良表现分析航空板块三波行情的主要原因,2006 到 2007 年主要是行业高度景气油价上涨幅度不大和汇改后人民币大幅升值 2009 年是行业复苏油价从 2008 年高位大幅下挫以及人民币继续升值而 2014 年以来的这波行情主要因素就是 10 月份开始的油价加速下跌第 9 页共 9 页

图表 11:2006 年以来航空运输板块在三波行情中的走势我们认为在一个良好的 A 股市场环境下, 再结合高增长的业绩表现, 是航空板块给出良好市场回报的两个基础以东航为例,2006-2007 年公司净利润由亏损 29.92 亿元到扭亏实现净利润 5.

68% 然而随着 4 季度油价的大幅下挫, 东航 2014 年全年业绩预增 40-60%, 股价也一飞冲天, 成功实现了业绩和市场表现的双逆袭图表 12:2006 年以来东航股价走势图表 13: 东航历年净利润变化二供求关系好转, 客座率小幅回升除了突发事件

10 图表 11:2006 年以来航空运输板块在三波行情中的走势我们认为在一个良好的 A 股市场环境下, 再结合高增长的业绩表现, 是航空板块给出良好市场回报的两个基础以东航为例, 年公司净利润由亏损亿元到扭亏实现净利润 5.86 亿年净利润从 5.4 亿大幅增加到 53.8 亿在这两个周期中东航的股价表现都远超市场平均水平经历 2010 年业绩高峰后, 东航净利润呈逐年下滑趋势, 市场表现也不尽如人意, 直到 2014 年前 3 季度, 东航净利润仍同比下降了 39.68% 然而随着 4 季度油价的大幅下挫, 东航 2014 年全年业绩预增 40-60%, 股价也一飞冲天, 成功实现了业绩和市场表现的双逆袭图表 12:2006 年以来东航股价走势图表 13: 东航历年净利润变化二供求关系好转, 客座率小幅回升除了突发事件 ( 如亚洲金融危机非典 ), 我国民航总周转量增速一直保持在 15% 以上 2008 年全球金融危机 2009 年 4 万亿救市, 国内民航业增长又经历了一轮大起大落 2011 年以来民航总周转量增速在低位徘徊, 维持了两年个位数增长而 2013 年以来, 民航第 10 页共 10 页

业从低谷中开始缓慢复苏,2013 年总周转量增速为 10.5%, 而 2014 年前 11 个月增速为 10.75%, 又重新恢复到两位数增长从目前我国年人均乘机次数 0.28 次来看, 和发达国家水平还有很大差距国内居民的出行热情新经济转型带来的契机一带一路各地自贸区的刺激均会给我国民航业带来新的发展动力根据航空业务量和 GDP 增长 1.

11 业从低谷中开始缓慢复苏,2013 年总周转量增速为 10.5%, 而 2014 年前 11 个月增速为 10.75%, 又重新恢复到两位数增长从目前我国年人均乘机次数 0.28 次来看, 和发达国家水平还有很大差距国内居民的出行热情新经济转型带来的契机一带一路各地自贸区的刺激均会给我国民航业带来新的发展动力根据航空业务量和 GDP 增长 1.5 左右的相关系数计算, 按照目前 7% 左右的 GDP 增长率, 我国民航业未来仍能保证 10% 左右的增长速度图表 14:2006 年以来民航业业务量增长率从总载运率和客座率的情况来看, 也基本呈现稳定态势 2014 年前 11 个月, 民航总载运率和客座率分别为 72.45% 和 81.71%, 客座率小幅回升, 且国内客座率处于全球第二的位置目前各大航空公司在引进运力方面变得更务实更谨慎, 我们可以预计未来总载运率和客座率将维持在较高水平图表 15:2006 年以来民航业客座率和总载运率情况第 11 页共 11 页

12 三票价水平反应市场化程度 3.1 国内航线票价政策是市场化演绎过程 2004 年 4 月 20 日起开始实行民航国内航空运输价格改革方案国内航空运价以政府指导价为主, 政府价格主管部门由核定航线具体票价的直接管理改为对航空运输基准价和浮动幅度的间接管理, 政府指导价定为平均每客公里 0.75 元省自治区内及直辖市与相邻省自治区直辖市之间的短途航线, 已与其他替代运输方式形成竞争的, 实行市场调节价, 不规定票价浮动幅度 ; 除上述航线外, 民航国内航空旅客运输票价实行浮动幅度管理票价上浮幅度最高不得超过基准价的 25% 票价下浮幅度, 根据不同航线情况, 按下列规定执行 :(1) 部分以旅游客源为主的航线票价下浮幅度不限 (2) 航空运输企业独家经营的航线票价下浮幅度不限 (3) 其他国内航线票价下浮幅度最大不得超过基准价的 45% 票价由政府直接管理改为间接管理走出了市场化的第一步, 但仍设定上下浮动范围管头管脚 ; 根据市场状态, 分别限定基准价上下浮动范围上浮范围和不设浮动范围使航空公司定价权增加, 可细分市场提供多等级仓位票价满足不同旅客需求, 应对竞争 2013 年 10 月, 中国民航局国家发改委联合下发关于完善民航国内航空旅客运输价格政策有关问题的通知对部分与地面主要交通运输方式形成竞争, 且由两家 ( 含 ) 以上航空公司共同经营的国内航线, 旅客运输票价由实行政府指导价改为市场调节价对旅客运输票价实行政府指导价的国内航线, 均取消票价下浮幅度限制增加了市场调节价航线数量, 航空公司自主定价范围扩大 ; 和其他运输方式竞争日趋激烈, 取消票价下浮幅度限制不管脚了, 理论上的 0 元票价出现 2014 年 11 月, 中国民航局国家发改委联合下发关于进一步完善民航国内航空运输价格政策有关问题的通知进一步放开相邻省份之间与地面主要交通运输方式形成竞争的部分短途航线旅客运输票价, 由现行政府指导价改为实行市场调节价对继续实行政府指导价的国内航线旅客运输票价, 由政府审批航线基准票价改为由航空公司按民航国内航线旅客运输基准票价定价规则规定自行制定调整基准票价增加了市场调节价航线数量, 航空公司自主定价范围扩大 ; 基准票价不再统一为平均每客公里 0.75 元, 航空公司可根据市场情况自行定价调整但每航季上调国内航线旅客运输基准票价不得超过 10 条航线, 每条航线每航季基准票价上调幅度不得超过 10%, 对整体票价上升影响不大国内航空运输价格政策改革是一个充分市场化的过程实施市场调节价的航线范围不断扩大票价下浮幅度范围取消基准票价可由航空公司自主制定和调整市场上既可以有上调基准价后的全价票, 也可以有 0 元票价, 完全由市场供求关系和竞争态势所决定 ; 航空客源由商务客人旅游客源和探亲等其他客源构成, 不同客人对票价的敏感性不同航空公司实施多等级仓位制度可尽最大可能满足不同客人的需求 ; 航线的设置票价的制定将体现不同航空公司的经营管理水平, 航空公司同质化趋势将有所改变 3.2 国内航线中程远程航线票价水平尚可从 2006 年以来票价水平情况来看, 国际地区航线由于市场化程度更高, 且受到全球经济影响更明显, 因此票价波动幅度更大, 近年来下降趋势明显且尚无明显好转迹象国内航线票价水平虽然也小幅下降, 但中国经济在世界范围内仍独树一帜, 且四大航寡头垄断局面明显, 票价水平下滑趋势仍处于可控范围第 12 页共 12 页

短距离票价下行对航空公司影响不大另一方面, 由于 800 公里以内航线和铁路存在明显竞争态势, 航空公司通过主动调价并实施多等级仓位,

13 图表 16:2006 年以来国际地区和国内航线票价指数从国内航线票价水平来看, 国内远程和国内中程的票价水平相对稳定, 而国内支线的票价水平下滑明显我们认为, 支线票价水平的下滑并不会对整体票价水平有大的影响一方面, 通过航线设置和运力调配, 航空公司目前平均运距超过 1,300 公里, 短距离票价下行对航空公司影响不大另一方面, 由于 800 公里以内航线和铁路存在明显竞争态势, 航空公司通过主动调价并实施多等级仓位, 既可以满足多层次需求, 又能提高市场份额以应对竞争此外, 油价的大幅下调也给航空公司进行调价提供了条件图表 17:2006 年以来国内航线远程中程支线票价指数第 13 页共 13 页

14 四油价才是投资航空股的核心因素 4.1 国内航油定价机制和附加费政策同样体现市场化演绎过程 2006 年 4 月 1 日开始实施航空煤油销售价格改革方案 ( 试行 ), 其中内航内班航空煤油销售价格由国产航空煤油出厂价格和进销差价构成这是国内航油定价机制走市场化之路的开始但由于出厂价参考上个季度国际三地航油均价, 在波动幅度超过 8% 以上时才进行调整, 因此国内航油价格和国际市场价格有严重的差异和时间滞后性 2006 年 7 月国家发改委发布关于改革航空煤油销售价格作价办法的通知其中内航内班航煤销售价格为国产和进口航空煤油综合采购成本为基础加进销差价确定而航空煤油综合采购成本 = 现行国产航空煤油出厂价格 + 上季度一般贸易航空煤油进口量 ( 上季度一般贸易进口航空煤油实际采购价格一上季度国产航空煤油平均出厂价格 )/ 上季度内地航班航空煤油实际销售量这是对航空煤油销售价格改革方案 ( 试行 ) 的一次修正, 季度加临时周期调整, 且引入综采成本价差, 通过调价周期的缩短和价差的引入, 尽可能使国内航煤与国际航煤价格接轨 2011 年 8 月 1 日开始实施的关于推进航空煤油价格市场化改革有关问题的通知中, 内航内班航煤出厂价变为由进口完税到岸价和贴水两部分组成其中进口完税到岸价由采价期新加坡市场平均离岸价格加海上运保费关税增值税港口费等因素构成其中采价期为上月 25 日至本月 24 日由于调价周期变为每月 1 日, 且进口完税到岸价参考的新加坡航油 FOB 为月度均价, 因此国内航煤价格与国际航煤价格进一步接轨此外,09 年 11 月开始实施国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制以国内航空煤油价格每吨 4140 元为基准油价当国内航空煤油综合采购成本低于基准油价时, 停止收取燃油附加 ; 超出基准油价时, 在航空公司自行消化部分成本增支因素的前提下, 通过适当收取燃油附加弥补从 2011 年 11 月开始当国内航空煤油综合采购成本累计变化幅度超过每吨 250 元时, 燃油附加最高标准可按联动机制有关规定进行调整年航油成本大幅下降是大概率事件 2014 年 10 月以来, 国际油价开始大幅下挫, 但由于下滑时间处于 2014 年年尾, 对 14 年整体油价水平影响不大 2014 年 WTI 原油均价为美元 / 桶, 同比下降 5.14%, 新加坡航空煤油均价为美元 / 桶, 同比下降 8.82% 2015 年以来国际油价继续惯性下滑, 前 2 个月 WTI 原油均价为美元 / 桶, 同比下降 49.85%, 新加坡航空煤油均价为美元 / 桶, 同比下降 43.98% 由于国内航油和国际航油价格联动性加强, 国内航油价格也呈现了同样的走势 2014 年国内航油进口完税到岸价均价为 6,810 元 / 吨, 同比下降 5.63%;2015 年前 2 月为 4,319 元 / 吨, 同比下降 64% 第 14 页共 14 页

15 图表 18:2006 年以来 WTI 原油价格走势图表 19:2006 年以来新加坡航煤价格走势根据我们初步测算, 国内航空煤油每下降 100 元 / 吨, 国航东航南航的每股收益将提高 0.02 元元元而 2015 年前 2 月国内航煤均价下降了 2,800 元 / 吨以上根据目前市场对国际油价的分析, 短期并不具备大幅反弹的可能, 在目前低位震荡可能性较大因此即使考虑燃油附加费的对冲因素,2015 年航空公司航油成本大幅下降是大概率事件五汇率变化是扰动因素 2005 年 7 月汇改以来, 人民币一直保持升势, 但 2014 年人民币兑美元贬值了 2.48% 今年前两月又贬值 1.06% 我们认为, 中美经济走势和货币政策的差异性将使人民币兑美元面临贬值压力, 但幅度应该不会太大根据我们的敏感性分析, 人民币兑美元每贬值 1% 将分别影响国航东航和南航每股收益 0.04 元元和元但相对油价目前对航空公司业绩的影响相比, 汇率的扰动因素较小六投资策略我们认为大盘强势业绩上升 ( 特别是业绩 ) 是航空股上涨的两大条件本轮航空股的行情背景类似年的情形 ( 行业复苏油价回落 ) 前期航空股的上涨已经反应了 2014 年 10 月以来油价下跌的因素, 预期的第二波行情将来自于 2015 年燃油成本下降带来的业绩提升和估值重估我们给予航空板块强于大市的投资评级二季度的投资策略就是来自于 2014 年年报和 2015 年一季报业绩超预期 ( 大概率事件 ) 带来的投资机会, 业绩超出市场预期必然带来整体估值水平的重估而从更长的时间周期来看, 投资者也可以关注迪士尼进展带来的投资机会第 15 页共 15 页

16 代码名称 14Q3 净利润增速 (%) 14 净利润增速 (%)( 含预告 ) 图表 20: 重点关注公司一览参考 PE 主营海南航空航空运输东方航空中国国航南方航空春秋航空无重大变化 43 经营民航业务, 包括客运货运邮运及其他延伸的航空业务提供航空客运航空货运及航空相关服务从事航空客货邮行李运输业务通用航空业务航空器维修服务国内外航空公司的代理业务以及航空配餐服务低成本航空业务模式, 主要从事国内国际及港澳航空客货运输业务及与航空运输业务相关的服务主要看点油价因素汇兑损益因素均对 2015 年上半年公司业绩产生较大的正向影响 2015 年底迪斯尼有望开园, 作为上海基地公司, 公司有望明显受益于迪斯尼带来的客流增量公司国际航线比重高于东航南航, 业绩有望明显受益于出境游的快速增长布局南方劳动力密集区, 大幅受益于春运运输 ; 旺季票价中枢有所上升, 预计旺季票价提升将持续公司目标客户跨越周期高速增长 ; 国际线和附加收入提升利润率参考 PE 为截至 2015 年 3 月 18 日收盘数据资料来自东方财富证券研究所七风险提示航空安全等突发事件 ; 油价大幅上涨 ; 人民币兑美元大幅贬值 ; 系统性风险第 16 页共 16 页

市场纠错方大集团 (000055) 方大集团为幕墙行业老牌企业, 且是地铁屏蔽门细分行业龙头, 主营业务稳健但由于竞争激烈无法拥有超额利润公司近年发力转型, 主攻新能源领域, 包括分布式光伏 LED 等光伏产业为国家政策重点扶持领域, 随着光伏订单逐步落地以及定增计划推行, 公司未来业绩有望得以大幅提升二级市场上, 相对于光伏板块近期的大幅上涨而言, 公司股价出现明显滞涨, 可逢低介入

17 市场纠错方大集团 (000055) 方大集团为幕墙行业老牌企业, 且是地铁屏蔽门细分行业龙头, 主营业务稳健但由于竞争激烈无法拥有超额利润公司近年发力转型, 主攻新能源领域, 包括分布式光伏 LED 等光伏产业为国家政策重点扶持领域, 随着光伏订单逐步落地以及定增计划推行, 公司未来业绩有望得以大幅提升二级市场上, 相对于光伏板块近期的大幅上涨而言, 公司股价出现明显滞涨, 可逢低介入图表 21: 方大集团近期走势图一方大集团传统业务较为稳健 1.1 幕墙行业老牌企业, 先发地铁屏蔽门细分子行业, 品牌优势凸显方大集团 1991 年 12 月创立, 集团总部位于深圳南山区, 在深圳北京上海成都东莞南昌沈阳建有大型生产基地, 在广州济南南京武汉厦门等 30 多个城市和香港等境外地区设有子公司及分支机构通过公开资料研究发现, 方大幕墙方大铝板等产品先后参与建设了北京外交部大楼北京盈科中心北京 IBM 大厦中国注册会计师北京培训基地上海中心广场上海港汇广场上海金陵海欣大厦上海华厦金融广场上海新源广场上海国际商城中国银联上海信息处理中心广州健力宝大厦广州大厦广东省公安厅指挥中心广州合银广场广州中泰国际广场广州华普广场广州天河城东塔楼大厦广东奥林匹克体育中心深圳新闻中心大厦深圳五洲宾馆深圳国际会展中心深圳宝安国际机场深圳城市广场深圳新世界商务中心深圳市第二十六届世界大学生运动会主体育馆深圳湾体育中心南京国际展览中心南京中级人民法院大楼南京中国人寿广场南京银河大厦南京泉峰总部办第 17 页共 17 页

18 公大楼重庆时代广场重庆帝都广场呼和浩特香格里拉大酒店宁波香格里拉大酒店郑州薜店国际机场三亚国际机场兰州中川国际机场成都双流国际机场湖南新闻大厦大连世界贸易中心南昌红谷大厦广西柳州文昌综合楼武汉新世界中心南宁国际会展中心西安欧亚经济合作论坛厦门海峡交流中心厦门国际物流中心南昌皇冠假日酒店澳门科技馆阿联酋迪拜双子塔阿联酋阿布杜大学城莫斯科 KAPA 超级市场澳大利亚墨尔本大学图书馆伦敦奥运会标志项目 Castle House 摩天大厦等数百项大型工程方大集团承建的多项幕墙工程获国家鲁班奖詹天佑土木工程奖建国 50 周年经典建筑优质样板工程白玉兰奖和用户满意工程奖项方大幕墙荣获中国幕墙行业最具竞争力十强等称号方大 fangda 商标被认定为中国驰名商标图表 22: 幕墙及轨交收入持续稳定增长方大集团在行业内的一定口碑和地位, 我们判断集团未来主营业务表现稳定截止 14 年六月底, 公司在手订单超过 11 亿, 我们预计 2014 年全年传统业务收入超过 20 亿是大概率事件从行业增速来看, 城镇化及旧区改造带来的获利比 GDP 增速高的增速仍旧值得期待我们预测未来三年幕墙产品及轨交收入增速在 15% 左右 1.2 传统行业无法实现超额投资回报率, 必须转型对方大集团过去六年的资产回报率数据进行梳理统计发现, 净资产回报率无法突破 8%, 总资产回报率在 4-5% 区间徘徊主要由于节能幕墙行业竞争激烈, 毛利率水平在 15-20% 区间波动, 方大集团想要为股东创造更大价值, 就必须转型中长期看, 幕墙毛利率可以稳定在 18% 左右, 而轨交屏蔽门毛利率较高, 可以做到 25% 以上主要原因是早在 1999 年, 方大集团就率先进入地铁屏蔽门领域并率先研制成功具有自主知识产权的屏蔽门系统, 填补了地铁屏蔽门领域的国内空白 2005 年, 方大自主知识产权的轨道交通屏蔽门系统通过国家建设部验收 ;2006 年通过了中国交通运输协会城市轨道第 18 页共 18 页

交通专业委员会的专家评审, 技术标准达到国外同类产品的水平此后, 方大屏蔽门系统先后获得深圳市科技创新奖广东省科学技术奖和国家重点新产品称号基于方大集团在地铁屏蔽门之细分子行业的领先地位, 轨道交通屏蔽门的毛利率水平可以稳定维持在 25% 左右图表 23: 传统业务资产回报率较低二加快布局新能源产业, 光伏和 LED 助力业绩增长 2.

19 交通专业委员会的专家评审, 技术标准达到国外同类产品的水平此后, 方大屏蔽门系统先后获得深圳市科技创新奖广东省科学技术奖和国家重点新产品称号基于方大集团在地铁屏蔽门之细分子行业的领先地位, 轨道交通屏蔽门的毛利率水平可以稳定维持在 25% 左右图表 23: 传统业务资产回报率较低二加快布局新能源产业, 光伏和 LED 助力业绩增长 2.1 进军分布式光伏市场, 有望成为新龙头方大集团已经成立全资新能源公司, 根据实地调研发现, 方大集团目前正发力分布式光伏项目开发建设方大集团在深圳高新区东莞松山湖高新区南昌高新区沈阳浑南新区等工业园区都有投资建设园区, 与当地政府关系良好, 这对方大集团发展工业园区分布式光伏项目建设奠定了良好基础近期公司新能源业务获得重大突破, 有望成为分布式光伏新龙头公司自从 2014 年 6 月成立新能源子公司后惊喜不断, 继 8 月与十一科技签署光伏电站开发的框架协议以后, 又迎来新电站项目正式落地, 近期公司公告, 全资子公司深圳市方大新能源有限公司与江西省萍乡市人民政府签署投资建设太阳能光伏分布式发电站项目的合作协议 : 方大新能源拟于年在萍乡市投资建设和经营太阳能光伏分布式电站的发电规模达到 500MW, 项目总投资约为 40 亿元 500MW 的开发量在目前国内分布式光伏领域可算是首屈一指公司未来三年光伏电站运营业务积累的资源量已经达到 1GW( 与十一科技的框架协议约定 2015 年前合作 500MW), 我们认为公司转型新能源业务决心坚决执行力强, 未来大概率有新项目落地, 三年光伏电站开发量很可能超过 1GW 资金保障到位, 电站投资运营无虞公司与中国银行深圳市分行签署框架合作协议, 获得总额不超过 50 亿元的授信支持, 主要用于光伏电站开发此外, 江西省级补贴非常给力, 项目收益情况可观, 公司在江西投资建设的分布式光伏项目将享受国家 1 元 / 度的上网电价补贴, 除此之外根据江西省政府加快推进全省光伏发电应用工作方案, 将额外获得 0.2 元 / 度的省级度电补贴假设江西年光照 1200 小时, 我们预计全部项目并网后每年可贡献 1.5 亿元左右的净利润看好分布式发展的逻辑在于 : 我国地面式光伏电站主要分布在西北部地区, 当地光照条第 19 页共 19 页

20 件好, 可利用土地辽阔, 用地价格低廉但是当地人口密度用电需求小, 大规模的地面电站开发就地消纳困难因此, 地面电站的运营存在长距离电力输送并网调度运行稳定性差等问题相比之下, 分布式光伏发电则充分利用了太阳能广泛存在的特点, 避免了集中建设的用地限制因素, 具有建设灵活的特点, 可就地消纳的属性也规避了光伏发电对电网调度的要求因此, 分布式光伏必然是今后光伏发电的主要发展方向 2.2 收购索正 LED 公司, 布局 LED 照明应用市场方大集团收购索正 LED 公司及关联公司 : 方大集团股权占比 60%, 对赌协议去除风险保留向上空间索正 LED 公司及关联公司生产并销售 LED 球泡灯,15 年新上 LED 吸顶灯及 LED 筒灯系列,16 年新上 LED T5/T8 灯管对赌业绩 14 年下半年 15 年级 16 年收入分别为 1.5 亿 6 亿及 10 亿, 对应利润为 300 万 3600 万及 6000 万, 方大集团应占股权收益为 180 万 2160 万及 3600 万考虑到对赌条款风险锁定, 风险收益比较高, 给予 15 年 20 倍市盈率估值, 对应市值为 4.32 亿人民币以全球 LED 照明的综合渗透率 ( 数量占比 ) 来看,2013 年略超 10%, 而年将分别达到 20% 和 32% 其中,2013 年 LED 球泡灯 LED 射灯 LED 灯管 LED 路灯 2013 年的渗透率将分别为 10.5% 16.5% 6.5% 和 10.5%, 我们预计 2015 年球泡灯 LED 射灯 LED 灯管 LED 路灯的渗透率将分别达到 33% 38% 20% 和 35% 从索正的销售策略看, 采取以价换量, 渠道铺开的策略, 打响品牌采取粗放式代言手段, 公司邀请著名相声演员郭冬临代言, 主攻二三线城市及农村市场索正未来战略蓝图在于产品线不断丰富, 依靠 LED 球泡灯放量在市场取得一定的品牌知名度, 为 LED 吸顶灯及 LED 灯管未来销售做铺垫图表 24: 国内电商渠道的大功率 LED 球泡灯价格 ( 单位 : 元 /W) 第 20 页共 20 页

图表 25: 索正未来战略扩展计划据来源 : 东方财富 Choice 数据, 东方财富证券研究所数三方大城地产开发业务提供估值支撑方大城地产项目的意义在于远期提供新能源项目资金方大城项目位于深圳市南山区桃源街道华侨城片区北侧, 南抵北环大道, 北至广深高速, 西起龙珠四路, 东与高发科技园相邻, 项目地块为公司自有地块项目规划定位为以高新技术产业

21 图表 25: 索正未来战略扩展计划据来源 : 东方财富 Choice 数据, 东方财富证券研究所数三方大城地产开发业务提供估值支撑方大城地产项目的意义在于远期提供新能源项目资金方大城项目位于深圳市南山区桃源街道华侨城片区北侧, 南抵北环大道, 北至广深高速, 西起龙珠四路, 东与高发科技园相邻, 项目地块为公司自有地块项目规划定位为以高新技术产业高端新兴产业研发型总部聚集区为核心功能, 集研发用房配套商服设施等功能于一体的产业社区项目将打造成深圳市华侨城片区一个集生态办公特色商业休闲娱乐为一体的地标性综合体项目建设用地面积 35,397.9 平方米, 项目容积率为 6, 绿地覆盖率 35%, 计容建筑面积 212,400 平方米 ( 不含地下停车场 ), 其中产业研发用房 187,680 平方米, 公共配套设施 4,720 平方米, 商业配套 20,000 平方米 ; 并在地下配建 2,000 个停车位 ( 不计容积率面积 ) 根据周边地段价值及方大城自身定位, 预计销售价 45,000 一平米第 21 页共 21 页

图表 26: 方大城投资总表 ( 预估值 ) 房地产项目的意义在于提供现金流工程公司垫付部分资金, 项目按照进度付款, 尾款 30% 可以等完工后交付由于建行房款 15 亿基本到位, 今明两年现金流平进平出,15 年三季度末开始预售,16 年产生超过 10 亿现金净流入, 这部分资金是方大集团未来发展新能源的资金保障方大城项目开发总投资需要 25 亿,15 亿建行贷款已经基本到位

22 图表 26: 方大城投资总表 ( 预估值 ) 房地产项目的意义在于提供现金流工程公司垫付部分资金, 项目按照进度付款, 尾款 30% 可以等完工后交付由于建行房款 15 亿基本到位, 今明两年现金流平进平出,15 年三季度末开始预售,16 年产生超过 10 亿现金净流入, 这部分资金是方大集团未来发展新能源的资金保障方大城项目开发总投资需要 25 亿,15 亿建行贷款已经基本到位总开发面积约 30 万平 ( 包括地下约 10 万平 ),15 年底完成 2/3 建设并开始预售约 10 万平, 预计售价 4.5 万一平, 计划 17 年销售完毕, 回款 45 亿,17 年交付确认收入同时 17 年开始出租剩下的 10 万平, 年租金收入约 1.7 亿地产销售项目在 16 年提供 15 亿一次性现金回款及净资产增厚, 贴现后折让 20%, 对应市值为 12 亿地产出租部分扣除银行贷款后年净利润 5000 万, 给予 15 倍市盈率估值, 对应市值 7.5 亿四投资建议我们预计公司年每股收益分别为元公司新能源业务屡有斩获,500MW 分布式项目落地有望令 A 股市场诞生一支行业新龙头, 我们看好公司切入光伏电站运营领域的决心和执行力, 该业务板块大幅超期的可能性, 建议密切关注五风险提示新能源项目建设进度不及预期 ; 房地产项目回款不及预期 ; 宏观经济继续下行风险等第 22 页共 22 页

23 免责声明 : 本报告版权归东方财富证券研究所所有, 未经事先书面授权, 任何人不得对本报告进行任何形式的发布复制如引用刊发, 需注明出处为东方财富证券研究所, 且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改本报告基于我公司及研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料, 但我公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证, 且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断, 可能会随时调整报告中的信息或所表达意见不构成投资法律会计或税务的最终操作建议, 我公司不就报告中的内容对最终操作建议作出任何形式的担保风险提示 : 报告中的内容和意见仅供参考, 并不构成对所述证券买卖的出价或询价投资者对其投资行为负完全责任, 我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责上海东方财富证券研究所有限公司地址 : 上海市徐汇区平福路 188 号 1 号楼 3F 网址 : 第 23 页共 23 页

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Microsoft Word _ doc 29 年 12 月 18 日航空运输 Ⅲ 谢红 755-8226822 xiehong@cjis.cn 航空行业国际航线客运逐步恢复货运明显好转看好评级调整 : 首次行业基本资料上市公司家数 7 总市值 ( 亿元 ) 2473 占 A 股比例 () 1.34 平均市盈率 ( 倍 ) 1.47 行业表现 () 1M 3M 6M 航空运输 Ⅲ -2.55 6.6 2.49 上证综合指数 -2.93