亿美元, 年增幅度高达 61.5% 其中,DRAM 销售大增 76.8% NAND Flash 也大增 47.5% DRAM 下游景气向好, 智能手机 大数据中心 物联网等需求强劲 盈利预测及估值 考虑到 NOR Flash 和 NAND Flash 产能释放,MCU 稳定增长,DARM 具有想象空

Transcription

1 05/15/17 07/15/17 09/15/17 11/15/17 01/15/18 03/15/18 05/15/18 深度报告 兆易创新 (603986) 立足存储, 切入 DARM 赛道 兆易创新深度报告 报告日期 :2018 年 5 月 15 日 [table_zw] 行业公司研究 半导体行业 证券研究报告 : 孙芳芳执业证书编号 : S : :sunfangfang@stocke.com.cn 报告导读 我们首次覆盖兆易创新, 并给与 买入 评级, 受益国际大厂退出, 以及公司产能释放等, 我们预计未来三年公司净利润复合增长率达 60.50% 投资要点 立足存储, 持续优化产品线 公司为国内存储稀缺龙头上市企业, 产品线延伸至 NOR Flash NAND Flash MCU 等,2011 年到 2016 年六年净利润复合平均增长率 (CAGR) 为 67.46%; 随供需格局改变, 赛普拉斯 (Cypress) 美光科技股份有限公司等龙头企业逐步淡出 NOR Flash 芯片市场, 公司 NOR Flash NAND Flash 产能扩张, 以及切入 DARM 进入高端存储赛道, 我们预计未来三年净利润复合增长率将达到 60.50% 主业供需格局变化, 产能扩张提升市场占有率 由于 NOR Flash 涨价及下游需求旺盛,2017 年华邦电 旺宏迎来 V 型反转 从供给端来看, 国际大厂美光 Cypress 也逐步淡出中低容量的 NOR Flash 市场, Cypress 的策略转向为专注在车用和工规的市场, 而美光将出售其 8 寸厂也将影响整体 NOR Flash 市场的供应 形成了旺宏 华邦电 兆易创新三足鼎立的局面,2018 年全球 NOR Flash 新增产能大部分在兆易创新, 同时后两年产能相继扩产, 我们保守预计 年产能分别增加 60% 34% 23% 以及 2017Q3 公司的 NAND Flash 自研 38nm 产品已实现量产, 我们保守预计 年的产能分别为 36K 79K 133K, 将实现放量增长 通过与中芯国际合作, 保障产能的供应 从需求端来看, 物联网 AMOLED TDDI 声学等搭载量的提升及新应用场景的驱动下,NOR Flash 与 NAND Flash 迎来快速成长 MCU 下游稳定增长, 并购思立微推进人机交互解决方案 公司是国内 32bit MCU 产品领导厂商, 针对高性能和低功耗应用分别开发新产品, M4 系列产品实现量产, 更低功耗 M3 系列产品推出 MCU 是电子产品的 大脑, 负责电子产品中数据的处理和运算 根据 IC Insight 的数据, 全球 MCU 出货量将从 2015 年的约 221 亿个增长至 2020 年的约 267 亿个, 市场容量将从 2015 年的 159 亿美元增长至 2020 年 209 亿美元 公司将以 17 亿元收购上海思立微 100% 股权拓展产品线, 推进人机交互完整解决 DARM 实现 0 到 1 的突破, 切入高端存储赛道 1) 携手合肥产投布局 DRAM, 目标 2018 年年底 DRAM 良品率不低于 10% 本项目投资 180 亿元, 所需投资由本兆易创新与合肥产投根据 1:4 的比例负责筹集 2) 国内存储阵营初见雏形 中国存储器长江存储 合肥睿力 晋华集成 2018 年开始产能逐步开出, 其中 NAND Flash 发展上最有望突围的为长江存储, 在 2017 完成 32 层 3D NAND 研发布, 有望在 2018 年量产之时, 完成 64 层设计 ;DRAM 发展最快的则为合肥睿力, 去年完成厂房封顶并且移入测试机台移,2018 年年初可以进入试产阶段 2)2017 年以存储器销售额最高达 1240 评级 上次评级 买入 首次评级 当前价格 单季度业绩 元 / 股 1Q/ Q/ Q/ Q/ % 20% -30% 公司简介 相关报告 兆易创新 [table_research] 报告撰写人 : 孙芳芳 数据支持人 : 孙芳芳 上证综合指数 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

2 亿美元, 年增幅度高达 61.5% 其中,DRAM 销售大增 76.8% NAND Flash 也大增 47.5% DRAM 下游景气向好, 智能手机 大数据中心 物联网等需求强劲 盈利预测及估值 考虑到 NOR Flash 和 NAND Flash 产能释放,MCU 稳定增长,DARM 具有想象空间 ( 暂不纳入报表 ), 以及暂时不考虑思立微合并报表, 我们预计公司 年实现的净利润为 8.24/13.04/17.17 亿元, 对应 EPS 分别为 元 / 股 我们看好公司盈利能力以及未来的成长空间, 首次覆盖, 给予 买入 评级 风险提示 产能不达预期, 核心客户出货不达预期, 市场竞争加剧 财务摘要 ( 百万元 ) 2017A 2018E 2019E 2020E 主营收入 (+/-) 36.32% 79.94% 46.21% 33.17% 净利润 (+/-) % % 55.95% 27.81% 每股收益 ( 元 ) P/E /30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

3 正文目录 1. 立足储存, 持续优化产品线 主业供需格局变化, 产能扩张提升市占率 华邦电 旺宏迎来 V 型反转 供给端形成三足鼎立局面, 兆易创新持续扩产 需求端 : AMOLED TDDI IOT 大幅拉动 NOR Flash 需求 兆易创新 Flash 业务核心假设 MCU 下游稳定增长, 并购思立微推进人机交互解决方案 MCU 应用广泛, 下游市场需求驱动稳定增长 拟并购思立微拓展产品线, 推进人机交互完整解决 布局 DARM 切入高端存储赛道 携手合肥产投布局 DRAM, 国内存储阵营初见雏形 DRAM 下游景气度向好, 智能手机 大数据中心 物联网等需求强劲 智能手机内存稳定成长, 带动 DRAM 市场需求 数据中心建设 物联网等推动存储增长 盈利预测与估值 图表目录 图 1: 兆易创新主要的产品类别... 5 图 2: 收入快速增长... 6 图 3: 净利润稳定增长... 6 图 4: 近年来毛利率净利率情况... 6 图 5: 公司持续进行研发投入... 6 图 6: 旺宏营收毛利率净利率情况... 7 图 7: 华邦电营收毛利率净利率情况... 7 图 8: 旺宏业务板块的分类... 7 图 9:NOR 技术节点销售占比... 7 图 10: 华邦电营收业务分季度拆分... 8 图 11:2016 年全球 NOR Flash 主要供应商营收占比... 8 图 12:Cypress2017Q4 各行业销售比例 图 13:Cypress2017Q4 各类产品销售比例 图 14:Cypress 对细分市场预测 图 15:Cypress 每辆汽车销售产品总额目标 图 16: 汽车各部分未来预期销售增长 图 17: 华邦电 2017 年下游应用分析 图 18: 旺宏 2017 年 NOR Flash 营收占比 /30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

4 图 19: 旺宏 2017 年销售额分产品分析 图 20: 智能手机出货量及技术预测 图 21: 年智能手机 AMOLED 渗透率 图 22:TDDI 在 LCD 市场领域持续需求持续增长 图 23:1Q 17-4Q18 全球 TDDI 出货量变化及预测 图 24: 需求和供给 - 编码型快闪记忆体 图 25:MCU 业务快速发展 图 26:2017 年 MCU 市场销售额 图 27: 全球 MCU 市场空间 ( 按位数进行分类 ) 图 28:MCU 市场规模预测 图 29:MCU 不同的应用领域 图 30: 募集配套资金使用情况 图 31: 前沿技术储备情况 图 32:2020 年 NAND Flash 厂分布状况 图 33: 全球集成电路存储芯片产业构成 图 34: 全球 DRAM 市场规模 图 35:2017 年 Q3 主要供应商 DRAM 全球市场份额 图 36:DRAM 下游应用领域收入构成拆分 图 37:Apple iphone X/8 huawei mate 10 samsung Galaxy S8 手机的 BOM 图 38: 手机搭载的内存的提升 图 39: 各芯片容量规格在服务器模组出货的占比 图 40: 全球七大网络型数据中心服务器数量 图 41: 全球七大网络型数据中心服务器数量 图 42: 物联网设备数持续增加 表 1: 五大厂商扩产进度分析... 9 表 2:AMOLED+TDDI 拉动 NOR 市场规模测算 表 3: 全球市场前八大厂商 MCU 情况 表 4: 不同种类 MCU 应用 表 5:IC 设计公司 2017 年营收排名 表 6: 兆易创新 盈利预测表 表附录 : 三大报表预测值 /30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

5 1. 立足储存, 持续优化产品线 兆易创新成立于 2005 年 4 月, 并与 2016 年 8 月在上交所 A 股市场成功上市 是一家专业设计研发各类存储器 控制器及周边产品的设计研发的全球化芯片设计企业 公司凭借国内领先的技术和研发优势, 包括公司全员比例 55% 的研发团队和 204 项以上的专利, 迅速成长为中国大陆地区领先的闪存芯片设计企业, 公司 2016 年 NOR Flash 全球营业收入市占率 7%, 排名全球第 5 公司还在中国大陆内地和香港 台湾多处设有子公司和办事处, 并通过在韩国日本美国等地的产品分销商为客户提供优质便捷的本地化服务 公司主要产品为 NOR Flash NAND Flash 及 MCU, 广泛应用于手持移动终端 消费类电子产品 个人电脑及周边 网络 电信设备 医疗设备 办公设备 汽车电子及工业控制设备等各个领域 图 1: 兆易创新主要的产品类别 产品 3.3/1.8V NOR Flash 芯片系列 32 为通用型 MCU MCP 系列 SPI NAND 系列 容量 1M-512M 1G+512M -4G+2G 1Gb-4Gb 产品描述 嵌入式记忆体 代码存储 ; 工艺节点 65nm\90nm\0.13um 通用微控制器 数据存储 宽电压 1.8v/3.0v 1/2/4Gb SPI NAND 下游应用 PC 主板 手机 数字机顶盒 路由器 家庭网关 安防监控产品 汽车 工业类及消费类市场 手机通信 平板 数据卡 网络通讯, 语音存储, 智能电视, 工业控制, 机顶盒, 打印机, 穿戴式设备 图片 资料来源 : 兆易创新 浙商证券研究所 供需格局改变, 公司营业收入和净利润实现稳定增长 2011 年公司以来, 深化存储芯片业布局, 加大研发投入, 在 NOR Flash NAND Flash MCU 等主要业务领域, 均取得了较高的增长 公司营业收入和净利润不断上涨, 公司营业收入从 2011 年 3.22 亿元增长到 2017 年营业收入 亿元, 六年营收复合年均增长率 (CAGR) 为 35.92%; 净利润也从 2011 年 0.18 亿元增长到 2017 年的 3.97 亿元, 六年净利润 CAGR 为 67.46% 伴随供需格局改变, 赛普拉斯 (Cypress) 美光科技股份有限公司等龙头企业逐步淡出 NOR Flash 芯片市场, 以及公司 NOR Flash NAND Flash 产能扩张, 预计公司继续保持高速增长 我们预计 2018 年全年公司实现营业收入为 亿元, 同比增长 79.94%; 净利润为 8.24 亿元, 同比增长 % 多种方式相结合, 拓宽战略布局 从营业收入构成来看,2017 年公司存储芯片营业收入为 亿元, 营收占比为 84.53%, 主要包括 NOR Flash NAND Flash, 其中 NAND Flash 自研产品开始量产 ; 微控制器 (MCU) 营收收入为 3.11 亿元, 营收占比为 15.32%; 此外技术服务及其他应收为 0.02 亿元 公司尝试多种方式拓宽战略布局,2017 年 10 月, 公司与合肥市产业投资控股 ( 集团 ) 有限公司签署合作协议, 共同开展工艺制程 19nm 的 12 英寸晶圆存储器研 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

6 发项目, 正式开启 DRAM 研发战略布局 此外, 公司正在筹划重大资产重组事项, 拟发行股份及支付现金收购上海思立微电子科技有限公司 100% 股权, 布局物联网领域人机交互技术 随着 2017 年 NOR Flash 供需格局改变带动价格上涨, 毛利率与净利率快速提升, 毛利率从 2017Q1 的 29.76% 上升到 2017Q4 的 40.91%,2017Q3 峰值为 43.25%; 净利率从 2017Q1 的 15.40% 上升到 2017Q3 的 27.54%,2017Q4 净利率回落到 11.32%, 主要由于研发费用和职工薪酬大量计提, 以及被投资企业忆正科技由权益法改为成本法核算该项投资确认投资收益 3,854 万元 继续加大研发投入, 丰富公司产品线 2017 年研发费用较 2016 年增加 63.31%, 增幅较大, 主要是研发立项增多, 人员增幅较大以及研发材料 设备等其他投入增幅较大所导致 公司汇集和培养了一批国内在半导体存储器领域尤其 Flash 技术 产品和管理领域的优秀人才 主要管理技术团队来自美国 加拿大 韩国 台湾等国家和地区, 具备在国际先进产业地区和公司任职多年经验和先进经营管理理念, 保证公司运营的规范性 前瞻性 截止 2017 年底, 公司已申请 718 项专利, 获得 261 项专利 上述专利涵盖 NOR Flash NAND Flash MCU 等芯片关键技术领域, 体现了公司在技术研发上的领先地位 1)Flash 持续开发新产品 目前, 高容量 256Mb NOR Flash 产品已经实现量产, 低容量开发了更具成本优势的新产品系列, 工艺方面加大先进工艺节点 55nm 和 45nm NOR Flash 技术产品研发 2) NAND Flash 自研 38nm 产品已实现量产, 具备业界领先的可靠性,24nm 研发推进顺利, 公司将具备更好的产品成本优势 提供更高产品容量范围, 进一步扩展产品组合 3) MCU 产品扩展产品组合, 针对高性能和低功耗应用分别开发新产品 高性能 M4 系列产品实现量产, 在指纹识别 无线充电等新型热门领域取得广泛应用 更低功耗 M3 系列产品推出, 继续保持 M3 产品市场的领先优势 图 2: 收入快速增长 图 3: 净利润稳定增长 % 7 250% % 200% 150% % 150% % 50% 0% % 50% % Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 0% 营业收入 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 营业收入 ( 亿元 ) 净利润 ( 亿元 ) 同比 (%) 同比 (%) 同比 (%) 同比 (%) 资料来源 : 兆易创新 浙商证券研究所 资料来源 : 兆易创新 浙商证券研究所 图 4: 近年来毛利率净利率情况 图 5: 公司持续进行研发投入 Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q % 7% 7% 7% 5% 4% 4% % 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 毛利率 (%) 净利率 (%) 研发费用 ( 亿元 ) 研发占营收百分比 (%) 资料来源 : 兆易创新 浙商证券研究所 资料来源 : 兆易创新 浙商证券研究所 6/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

7 2. 主业供需格局变化, 产能扩张提升市占率 由于 NOR Flash 涨价及下游需求旺盛,2017 年华邦电 旺宏迎来 V 型反转 从供给端来看, 国际大厂美光 Cypress 也逐步淡出中低容量的 NOR Flash 市场,Cypress 的策略转向为专注在车用和工规的市场, 而美光将出售其 8 寸厂也将影响整体 NOR Flash 市场的供应 形成了旺宏 华邦电 兆易创新三足鼎立的局面, 其中兆易创新扩产最多, 通过联手中芯国际扩产, 预计 2018 年产能翻倍 ; 从需求端来看, 物联网 AMOLED TDDI 声学等搭载量的提升及新应用场景的驱动下,NOR Flash 迎来快速成长 其中 AMOLED+TDDI 拉动市场规模在 年达到 3.76 亿美元 4.30 亿美元 4.62 亿美元 2.1. 华邦电 旺宏迎来 V 型反转 首先是业绩增长方面,2017 年旺宏营收为 342 亿台新台币 (YOY +42%), 净利润为 亿台币 (YOY +2335%),; 华邦电营收为 476 亿新台币 (YOY +13%), 净利润为 53 亿新台币 (YOY +82%) 根据双方季度法人说明会,2017Q4 中, 华邦电子和旺宏电子的毛利率分别为 38% 和 43%, 都有较大幅度的增长, 相比之下旺宏电子毛利率增长幅度更显著, 这是因为旺宏的 Flash 内存占比更大 : 主营业务中 NAND 和 NOR 型 Flash 的占总销售额比例华邦电子为 52%, 旺宏电子为 68% 其中华邦电两种 Flash 内存销售同比增长 73%, 旺宏的同比增长 49.5% 图 6: 旺宏营收毛利率净利率情况 图 7: 华邦电营收毛利率净利率情况 % 14% -13% -17% 31% 32% 9% 10% 27% 3% 34% 9% 38% 20% 50% 43% 40% 30% 24% 20% 10% 0% -10% -20% % 8% 28% 28% 28% 29% 6% 6% 8% 7% 33% 9% 37% 38% 40% 35% 30% 25% 20% 17% 15% 11% 10% 5% Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4-30% Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 0% 营业收入 ( 亿新台币 ) 毛利率 (%) 净利率 (%) 营业收入 ( 亿新台币 ) 毛利率 (%) 净利率 (%) 资料来源 : 旺宏 浙商证券研究所资料来源 : 华邦电 浙商证券研究所旺宏主营主要业务有 FBG(foundry business group) ROM NOR NAND, 分别占 2017 营收占比为 7% 25% 53% 15%; 从旺宏 2017 年 Q4 来看,NOR 应用于通讯产品 (31%) 消费性电子(27%) 电脑(22%) 汽车(10%) 其他 (10%), 75nm 制程产品占 2017 年第四季 NOR 营收 60%, 以业界最佳的产品品质与效能, 旺宏专注于高品质 / 高容量之产品市场,2018 年成长动力来自于数据中心, 电信与车用产品等 SLC NAND 应用于通讯产品达到 60%, 消费性产品达到 32%, 其他占比 8%; 以 36nm 节点为主, 还有部分 75nm 节点, 因出货价 量齐升,SLC NAND 业务较上季成长 48%, 需求仍然强劲, 将成为 2018 年的主要成长动力 图 8: 旺宏业务板块的分类 图 9:NOR 技术节点销售占比 资料来源 : 旺宏 浙商证券研究所 资料来源 : 旺宏 浙商证券研究所 7/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

8 华邦电 2017 年行动记忆体营收为 49 亿新台币 (YOY +5%), 快闪记忆体营收为 179 亿新台币 (YOY + 46%), 快闪记忆体业务强劲增长, 主要来自于稳健的市场状况与产能增加, 各种应用与终端产品的位元搭载量增加, 带动 NOR Flash 与 SLCNAND 的需求成长 从华邦电 2017 年下游应用来看,NOR 应用于通讯产品 (29%) 消费性电子(29%) 电脑 (23%) 车用及工业(19%) 图 10: 华邦电营收业务分季度拆分 资料来源 : 浙商证券研究所 2.2. 供给端形成三足鼎立局面, 兆易创新持续扩产 从供给端来看,TrendForce 指出, 最高端 NOR Flash 产品多由美光 Cypress 供应, 供应容量为 64Mb 128Mb, 华邦 旺宏则以 NOR Flash 中端产品供应为主, 多供应 16Mb 32Mb 64Mb 产品, 而兆易创新提供的多为低端产品, 供应容量为 512kb 1~2Mb 以营收作为市占率计算基准,Cypress 市占率为 25%, 排名第一, 旺宏市占率 24%, 排名居次, 美光市占率 18%, 排名第三 图 11:2016 年全球 NOR Flash 主要供应商营收占比 兆易创新, 7% 其他, 9% 旺宏, 24% 华邦电, 17% 美光, 18% 赛普拉斯, 25% 资料来源 :TrendForce 浙商证券研究所 8/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

9 另一方面, 国际大厂美光 Cypress 也逐步淡出中低容量的 NOR Flash 市场,Cypress 的策略转向为专注在车用和工规的市场, 而美光将出售其 8 寸厂也将影响整体 NOR Flash 市场的供应 形成了旺宏 华邦电 兆易创新三足鼎立的局面 三星电子在 2010 年一纸公告全部退出 NOR, 当时客户转单美光, 引发缺货潮 ; 时隔六年, 同样的动作在 2016 年出现, 美光去年第四季度淘汰中低容量 NOR 芯片产能让位 3D NAND, 将仅保留高容 NOR, 客户转单旺宏 华邦电, 引发涨价潮 此前, 美光 2016 年市占率 18% 左右, 目前已经停产其生产 NOR 的 8 寸产线, 对应月产能 2 万片 / 月, 预计其另一条月产能 1.2 万片 / 月, 生产汽车和工控产品的 12 寸线也有可能在未来几年退出 据悉, 美光市场占比快速下滑, 中低容 NOR 供给缺口在 10-20% 之间, 部分产品缺货严重 CYPRESS 也宣布持续退出中低容量的 NOR, 转而专注汽车与工控领域 在 2017 年 CYPRESS 分析师见面会上, CEO Hassane El-Khoury 声明公司 NOR 的目标是维持毛利率在 50%, 而传统应用毛利率普遍在 25% 左右, 因此公司将会专注于汽车与工控等高端市场 CYPRESS 此前已经退出部分传统市场, 对应 8000 万美元的市场规模, 预计未来 2-4 年将会将其产能减少至 50% 以下 CYPRESS 的 NOR Flash 主要是旗下飞索 (Spansion) 生产, 在 2017 年第一季度,CYPRESS 出售主要 NOR 制造工厂美国明尼苏达布卢明顿 (Bloomington) 晶圆厂, 随后突然发布通知对代理商进行调整, 同时对 NOR 报价作废, 导致供应链大洗牌 CYPRESS 因很多 NOR 芯片是自用作为嵌入式多芯片封装 (emcp) 存储, 主要导入车用, 外卖有限, 产能直接紧缩 表 1: 五大厂商扩产进度分析 厂商名称华邦电旺宏力晶 扩产状况 2017 年年底将月产能由 44K 提升至 48K, 计划于 2018 年将每月总产能从 46K 增加到 52K, 其中 DRAM 和 Flash 各 26K; 2017 年 12 寸产能由 20K 提升至 24K, 原 12 寸生产的大部分 NOR Flash 移至 8 寸厂生产, 且制程推进到 75 纳米,12 寸厂则生产更具竞争力的 55 纳米制程 NOR 芯片 2018 年预计资本支出为 亿新台币, 较 2017 年增长 75.6%, 占 2017 年总营收的 11.4%, 将用于制造流程及生产效能改善 ; 将原台湾代工生产的 LCD 驱动 IC 转移至合肥厂生产, 再将空余产能生产 NOR Flash, 预计最高月产能高达 24K(12 寸 ); 兆易创新兆易创新属于 FABLESS, 联手中芯国际扩产, 预计 2018 年产能翻倍 ; 武汉新芯 每月 10K, 工艺平台主要生产 130nm 到 65nm 中低端 NOR 芯片 资料来源 : 公司公告 浙商证券研究所 2.3. 需求端 : AMOLED TDDI IOT 大幅拉动 NOR Flash 需求 CYPRESS3.0 战略专注汽车, 工业和 IoT 高成长细分市场 公司战略方面, 公司在 2017 年 3 月卖出在明尼苏达周的晶元厂, 并计划平衡支出研发投入, 将重心放在更加高速发展的市场, 其 Cypress 3.0 战略关注于高成长性的汽车电子, 消费电子和工业控制市场, 囊括所有物联网 (IoT) 的各种应用 在 2017 年, 公司各种市场和业务所占份额均较为均衡, 且 2017 年四个季度变化不大 其战略最大的特色是 Cypress3.0 战略, 以解决方案为驱动, 重新部署人力和资源到高于市场平均成长率的目标细分市场 ( 汽车, 工业和 IoT), 并梳理内部流程, 雇佣新成员来支持长期战略, 以达到提供整体解决方案, 对于同一家客户大量销售来增加总体销售额的目的 9/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

10 图 12:Cypress2017Q4 各行业销售比例 图 13:Cypress2017Q4 各类产品销售比例 企业, 18% 工业控制, 17% 消费电子, 35% MCU, 33% 存储器, 40% 汽车电子, 30% 连接, 27% 资料来源 :Cypress 浙商证券研究所 资料来源 :Cypress 浙商证券研究所 图 14:Cypress 对细分市场预测 资料来源 :Cypress 浙商证券研究所 根据 CYPRESS 资料, 汽车市场在 17 年较 16 年营收上升 16%, 主要原因是公司专注于提升每辆车上所使用的产 品数量 公司在 2015 年 3 月与半导体闪存,MCU, 模拟和混合产品设计制造的 Spansion 公司的合并来获得更大的规 模, 并强化汽车电子业务和渠道, 并丰富自己的 MCU 产品线 公司预计汽车部分在 2021 年前保持 8%-12% 的年复合 增长率 另外专用于 ADAS 系统 NOR 市场也预计将从 2016 年的 0.28 亿美元增长至 2021 年的 1.21 亿美元, 对应复合增长率 28% 10/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

11 图 15:Cypress 每辆汽车销售产品总额目标 图 16: 汽车各部分未来预期销售增长 资料来源 :Cypress 浙商证券研究所 资料来源 :Cypress 浙商证券研究所 华邦电汽车和工用占比从 2012 年 2% 迅速提升至 2017 年 19% 而旺宏汽车和工控占比也从 09 年的不到 3% 一路 提升至 17 年的 10%,, 并且在 2017Q4 法人说明会上表示,2018 年成长动力来自于数据中心 电信与车用产品等 图 17: 华邦电 2017 年下游应用分析 图 18: 旺宏 2017 年 NOR Flash 营收占比 工业及其他, 8% 车用 汽车, 10% 及工 业用, 19% 消费性电子, 29% 消费性电子, 29% 电脑, 23% 电脑, 22% 通讯产品, 29% 通讯产品, 31% 资料来源 : 华邦电 浙商证券研究所 资料来源 : 旺宏 浙商证券研究所 图 19: 旺宏 2017 年销售额分产品分析 资料来源 : 旺宏 浙商证券研究所 11/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

12 从需求面观察,AMOLED 面板需求增加为 NOR Flash 市场带来新的需求动能 由于在当前技术条件下, 一片 AMOLED 显示屏至少需要搭载一颗 NOR FLASH,NOR 闪存的需求也随着 AMOLED 需求的提升而水涨船高 AMOLED 面板中的蓝色光会随着使用时间的增加而逐步分解消退, 而晶圆代工厂端尚无法提供 OLED 驱动 IC 内建 eflash 或嵌入式多次可程序闪存硅财测 (emtp) 的高压制程 若现在将 eflash/emtp 加入制程中, 新增加的光罩将导致成本过高, 在成本的考虑下, 只好退而求其次以外挂 NOR Flash 方式, 来存储状态跟补偿 AMOLED 的电流和亮度, 避免 AMOLED 面板的蓝色光会随时间消退的问题 在 Full HD 的机种中, 需要用 8Mbit 的 NOR FLASH 来进行存储 而 QHD 的机种, 就要用到 16Mbit NOR FLASH 产品根据 IHS Markit 最新的 智能手机显示屏信息服务 报告, 智能手机 AMOLED 面板总出货量预计将从 2017 年的 3.97 亿片增至 2018 年的 4.53 亿片, 增长 14% 预计 2018 年玻璃基刚性 AMOLED 面板出货量增速为个位数, 达到 2.85 亿片 根据集邦咨询光电研究中心 (WitsView) 预估,AMOLED 手机的长期渗透率可望逐年攀升, 预计 2020 年渗透率将接近 50%,AMOLED 更有望成为智能手机的主流技术 NOR FLASH 的需求特别是中小容量 NOR FLASH 的需求将会因为 AMOLED 屏幕的普及而得到同步跃升 图 20: 智能手机出货量及技术预测 图 21: 年智能手机 AMOLED 渗透率 % 49.4% 50% 41.9% 40% 35.3% 30% 28.0% 23.8% 20% 15.4% 10% 0% E 2019E 2020E TFT-LCD AMOLED AMOLED 渗透率 (%) 资料来源 : 中国触控显示网 浙商证券研究所 资料来源 :WitsView TrendForce 浙商证券研究所 智能型手机全屏幕浪潮及成本优化等诱因影响, 面板业者将加速导入 TDDI 并开出相关全屏幕规格产品 触控与显示驱动整合 (Touch and Display Driver Integration;TDDI) 技术标志智能手机架构步入新的转折点, 包括三星 华为 小米 OPPO 金立 乐视 索尼和 LG,TouchView TDDI 技术也已进入大规模量产的时代 TDDI 技术均可降低系统成本, 简化供应链, 帮助智能设备显示面板更纤薄 色彩更明亮, 同时支持无边框设计 在将触控功能整合进入驱动 IC 的同时, 也受制于触控功能分位编码所需容量较大, 无法一并整合进入 TDDI IC 当中, 而须另外外挂一颗 NOR Flash 作为储存触控功能所需的分位编码 从供给面观察, 除市场先进入者新思 (Synaptics) 及敦泰 (Focaltech) 外, 联咏 (Novatek) 成功量产 TDDI 芯片, 奇景 (Himax)TDDI 在 2018 年或可能实现较具规模的量产,2018 年全球 TDDI 芯片将挑战 5 亿颗出货规模 2018 年新思仍保持 TDDI 市占率领先地位, 其擅长较高规格的产品如 FHD(Full High Definition, 分辨率 1920x1080) 及低温多晶矽 (Low Temperature Poly-Silicon;LTPS) 等规格, 价格相对昂贵 联咏出货看旺, 看好今年 TDDI 出货大幅成长, 维持先前挑战单月出货千万套的目标 12/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

13 图 22:TDDI 在 LCD 市场领域持续需求持续增长 图 23:1Q 17-4Q18 全球 TDDI 出货量变化及预测 % % % % % 400% % % %161.40% 200% % % 79.30% 100% 0% -100% 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18E 2Q18E 3Q18E 4Q18E 出货量 ( 百万颗 ) QoQ YOY 资料来源 :Synaptics HIS 浙商证券研究所 资料来源 :DIGITIMES Research 浙商证券研究所 供给需求叠加,NOR Flash 迎来快速增长 随着美光 赛普拉斯逐步退出, 物联网 AMOLED TDDI 声学等搭载量的提升及新应用场景的驱动下,NOR Flash 迎来快速成长 其中 AMOLED+TDDI 拉动市场规模在 年达到 3.76 亿美元 4.30 亿美元 4.62 亿美元 而作为快速增长的 IOT 及声学领域将会大幅拉动 NOR 市场需求 图 24: 需求和供给 - 编码型快闪记忆体 资料来源 : 华邦电 浙商证券研究所 表 2:AMOLED+TDDI 拉动 NOR 市场规模测算 下游应用 价量关系 E 2019E 2020E 全球智能手机出 货 ( 亿台 ) AMOLED 渗透率 23.8% 28.0% 35.3% 41.9% 49.4% OLED(8-32Mb) 出货量 ( 亿颗 ) 单价 ( 美元 ) eflash 比率 (%) % 15% 13/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

14 市场规模 ( 亿美元 ) TDDI(4-16Mb) 销量 ( 亿颗 ) 单价 ( 美元 ) eflash 比率 (%) % 15% 市场规模 ( 亿美元 ) AMOLED+TDDI 拉动 NOR 市场规模 ( 亿美元 ) 增速 (%) - 90% 60% 14% 7% 资料来源 :Synaptics HIS WitsView TrendForce 浙商证券研究所预测 2.4. 兆易创新 Flash 业务核心假设 市场需求方面 : 根据 CYPRESS 披露, 未来专注汽车, 工业和 IoT 高成长细分市场, 其中物联网以 16%-18% 的增速 另外 ADAS 系统 NOR 市场复合增速达到 28%,AMOLED+TDDI 拉动 NOR Flash 市场规模在 年达到 3.76 亿美元 4.30 亿美元 4.62 亿美元 从供给方面 :2018 年全球新增产能大部分在兆易创新, 同时后两年产能相继扩产, 我们保守预计 年产能分别增加 60% 34% 23% 价格方面 :A)2018 年小容量占比下降到 30%,Wafer 产能曲线中心点由 64M 提升至 128M;B)32M 以下降价 10 个点, 成本控制下降 20%-30%;C) 中高容量紧张,128M 以上缺货, 价格稳中有升 1)2017Q3 公司的 NAND Flash 自研 38nm 产品已实现量产, 预计今年到年底达到 1 万片 / 月, 我们保守预计 年的产能分别为 36K 79K 133K;2) 制程 :2017 年量产 38nm,24nm 具备量产条件, 毛利率 50%+; 2)SLC 嵌入式 NAND 市场空间大于 Nor, 盈利相当, 应用于工业 网络通信 安防 物联网 与中芯国际合作, 保障产能的供应 2017 年 9 月份, 公司与中芯国际签署 战略合作协议 至 2018 年底采购金额为 12 亿元人民币或以上, 保障公司长期稳定的产能供应 此外, 中芯国际在 2018Q1 业绩说明会上表示, 把一部分资本支出用于 NAND Flash NOR Flash 中芯国际针对细分存储市场提供高品质服务, 如 NOR Flash 和 NAND Flash, 目前成果来看, 中芯国际已经有 24/38nm 产品 其中 NOR Flash 市场规模较小且增长缓慢 平稳, 而且市场中参与者较少, 因此单个公司市场占有率比较高 而 NAND 或者细分存储市场方面, 需求上升较快, 公司也在其中保持蓬勃发展 3. MCU 下游稳定增长, 并购思立微推进人机交互解决方案 公司是国内 32bit MCU 产品领导厂商, 针对高性能和低功耗应用分别开发新产品, M4 系列产品实现量产, 更低功耗 M3 系列产品推出 MCU 是电子产品的 大脑, 负责电子产品中数据的处理和运算 根据 IC Insight 的数据, 全球 MCU 出货量将从 2015 年的约 221 亿个增长至 2020 年的约 267 亿个, 市场容量将从 2015 年的 159 亿美元增长至 2020 年 209 亿美元 公司将以 17 亿元收购上海思立微 100% 股权拓展产品线, 推进人机交互完整解决, 思立微 年度三年合计经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润不低于 3.21 亿元 3.1. MCU 应用广泛, 下游市场需求驱动稳定增长 MCU 是 Micro Control Unit 的缩写, 称为微控制单元 单片微型计算机 单片机,MCU 主要包括逻辑运算电路和存储 公司专注于 MCU 的设计, 将生产环节交由晶圆代工厂生产 公司设计 MCU 逻辑电路后交由光罩厂商生产加工光罩, 公司将光罩交给晶圆代工厂, 晶圆代工厂利用光罩生产刻有 MCU 逻辑电路的晶圆后销售给公司, 公司采购晶圆后交由封装测试工厂, 工厂将 MCU 逻辑电路与公司的存储晶圆颗粒叠封在一起形成 MCU 芯片 公司于 2013 年推出了 32 位通用型 MCU 产品, 当年实现的营业收入为 万元,2014 年是吸纳销售收入为 1, 万元,2015 年公司 MCU 产品经过前期的市场推广后, 逐渐得到客户的认可, 销售比例迅速提升, 实现的 14/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

15 销售收入达到 1.27 亿元 随着 2016 年 8 月份 IPO 成功, 公司将募集的 1.2 亿元用于基于 ARM Cortex-M 系列 32 位 通用 MCU 芯片研发及产业化项目, 同时开发 55nm 及更先进工艺节点的通用 MCU 芯片, 显著降低 MCU 芯片的 制造成本和动态功耗, 扩大芯片的应用领域, 同时围绕 MCU 芯片在不同应用领域需求, 开发相应的接口软件程序 图 25:MCU 业务快速发展 % 90% 80% 70% 55.20% 58.23% 60% 49.30% 50% 40% 30% 0.18% 1.58% 20% 15.33% 10.66% 13.20% 8.24% 10% 0% E MCU( 万元 ) 增速 (%) 占总营收百分比 资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所 公司是国内 32bit MCU 产品领导厂商,GD32 MCU 已经拥有 300 余个产品型号 19 个产品系列及 11 种不同封装类型, 也是中国首个 ARM Cortex -M3 及 Cortex -M4 内核通用 MCU 产品系列, 不仅提供了业界最为宽广的 Cortex -M3 MCU 选择, 更以领先的技术优势持续推出 Cortex -M4 MCU 产品, 产品广泛应用于工业和消费类嵌入式市场, 适用于工业自动化 人机界面 电机控制 安防监控 智能家居家电及物联网等领域 2017 年度公司新推出 GD32F403 系列 GD32F303/305/307 系列和 GD32F330/350 系列 Cortex -M4 内核通用 MCU, 持续以业界领先的处理效率和均衡的接口资源配置, 为工业制造 智能硬件和物联网提供解决方案 面向指纹识别市场, 公司推出了 GD32FFPR 系列专用 MCU, 为指纹识别系统提供安全高速又极具成本优势的硬件开发平台 ; 面对物联网发展需求进行规划并开展无线 MCU 产品的研发, 着手研发支持 Wi-Fi 近距无线连接功能的 MCU 产品 目前产品在 55nm 基础上评估研发 40nm 制造工艺技术, 进一步提升行业领先水平 专注细分领域, 针对性进行优化 MCU 市场产品占据主导地位的包括瑞萨 NXP TI ST 等, 但公司专注于部分细分领域, 持续推出性价比高, 低成本 低功耗 高集成 高精度 高稳定性的产品 针对高性能和低功耗应用分别开发新产品 高性能 M4 系列产品实现量产, 在指纹识别 无线充电等新型热门领域取得广泛应用 更低功耗 M3 系列产品推出, 继续保持 M3 产品市场的领先优势 重点满足物联网应用的连接性 安全性 低功耗产品, 以及高性能 高可靠性的工业 汽车用产品 ; 继续加大平台和软件开发, 为客户提供完整的系统方案和附加值 15/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

16 图 26:2017 年 MCU 市场销售额 资料来源 :IHS Markit 浙商证券研究所 表 3: 全球市场前八大厂商 MCU 情况 公司排名 公司名称 市占率 1 NXP 1,350 2,914 19% 2 Renesas 2,560 2,458 16% 3 Microchip 1,355 2,027 14% 4 Samsung 2,170 1,866 12% 5 ST 1,514 1,573 10% 6 Infineon 1,060 1,106 7% 7 Texas Instruments % 8 Cypress % 资料来源 :IC insights 浙商证券研究所 MCU 现阶段市场上主要有 8 位 16 位和 32 位三种 由于 8 位拥有成本优势,16 位 MCU 产品则因性能和价格优势不突出, 市场空间和规模增长都受到较大程度的制约 而 32 位技术领先, 市场未来将以 32 位为主 公司率先于 2016 年推出中国收个 Cortex -M4 内核 32 位通用 MCU 系列产品, 为即将到来的高端领域的 MCU 需求做好了准备 图 27: 全球 MCU 市场空间 ( 按位数进行分类 ) 资料来源 :IC Insights 浙商证券研究所 16/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

17 表 4: 不同种类 MCU 应用 位数 主要用途 4 位 计算器 车用仪表 呼叫器 无线电话 CD 播放器 LCD 驱动 充电器 胎压计 遥控器等 8 位 电表 马达控制器 传真机 键盘 USB 等 16 位 移动电话 数码相机 录像机等 32 位 智能家居 物联网 安防监控 电机及变频控制 触控按键 GPS 打印机 工作站等 64 位 高阶工作站 多媒体互动系统等 资料来源 : 中国产业信息网 浙商证券研究所 MCU 是电子产品的 大脑, 市场稳定增长 MCU 是电子产品的 大脑, 负责电子产品中数据的处理和运算 在国家产业结构升级和各行业信息化建设的推动下, 网络通信 计算机 汽车电子 IC 卡 工业控制 消费电子等应用成为近年来中国 MCU 市场的重要增长力量 根据 IC Insight 的数据, 全球 MCU 出货量将从 2015 年的约 221 亿个增长至 2020 年的约 267 亿个, 市场容量将从 2015 年的 159 亿美元增长至 2020 年 209 亿美元,MCU 平均单价将从 2015 年的 0.72 美元提升至 2020 年的 0.78 美元 从 MCU 下游应用领域来看, 工业电子 汽车电子 数据中心驱动全球 MCU 市场规模持续增长 图 28:MCU 市场规模预测 图 29:MCU 不同的应用领域 资料来源 :IC Insights 浙商证券研究所 资料来源 : 中国产业信息网 浙商证券研究所 3.2. 拟并购思立微拓展产品线, 推进人机交互完整解决 拟并购思立微, 丰富产品线, 形成人机交互完整的解决方案 兆易创新 4 月 16 日公告相关草案, 以 元 / 股发行 16,064,476 股股份, 将以 17 亿元收购上海思立微 100% 股权, 其中股份支付对价为 亿元, 现金支付对价为 2.55 亿元 同时将募集 亿元来支付现金对价 14nm 工艺嵌入式异构 AI 推理信号处理器芯片研发项目 30MHz 主动式超声波 CMEMS 工艺及换能传感器研发项目 智能化人机交互研发中心建设项目以及支付本次交易相关的中介费用 上海思立微电子科技有限公司是由美国硅谷归国领军企业家 中央千人计划特聘专家 上海千人计划优秀创业家 清华学子程泰毅先生于 2011 年 1 月创立的, 从事新一代智能移动终端传感器 SoC 芯片和解决方案的研发与销售, 提供包括电容触控芯片 指纹识别芯片 新兴传感及系统算法在内的人机交互全套解决方案 通过此次收购, 兆易创新将与上海思立微在现有的供应链 客户资源和销售渠道上形成积极的互补关系 同时, 通过人机交互技术支持现有芯片产品技术性能提升, 促进市场占有率进一步增长, 公司的品牌影响力将得到更广范围的提升 17/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

18 图 30: 募集配套资金使用情况 资料来源 : 兆易创新 浙商证券研究所公司拟收购资产上海思立微 年经审计的归属于母公司股东的净利润分别为 万元和 1, 万元 根据 补偿协议 及其补充协议, 本次发行股份及支付现金购买资产的业绩承诺方承诺标的公司在 2018 年度至 2020 年度三年合计经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司的净利润不低于 3.21 亿元 在并购后, 兆易创新盈利规模将进一步增加 经营方面, 思立微拥有包括 12 项发明专利 27 项实用新型专利在内的 46 项专利和 7 项集成电路布图设计, 有助于公司丰富芯片产品线, 在整体上形成完整系统解决方案 思立微经营战略调整取得显著成效, 成功于 2016 年底实现向一线品牌手机厂商的量产供货, 并于 2017 年实现指纹业务收入的快速增长 2016 年及 2017 年, 标的公司分别实现营业收入 1.77 亿元和 4.48 亿元, 收入大幅增长 %; 指纹业务收入占比由 2016 年的 19.58% 增至 2017 年的 79.99% 其中, 欧菲科技单一客户营收占比由 2016 年 11.88% 提升至 2017 年的 67.03% 在行业地位方面, 根据 CCID 数据, 标的公司在指纹芯片领域出货量的全球排名由 2016 年的全球第 6 位提升至 2017 年的全球第 3 位 储备微型超声 MEMS 技术和嵌入 AI 技术, 并且通过配套资金重点发展以应对新市场新需求 公司的前沿技术储备主要有两大方向, 分别为微型超声 MEMS 技术和嵌入 AI 技术 上文提出公司除收购思立微标的之外还将募集配套资金 亿元, 其中 3.15 亿元用于 14nm 工艺嵌入式异构 AI 推理信号处理器芯片研发项目,2.7 亿元用于 30MHz 主动式超声波 CMEMS 工艺及换能传感器研发项目 其中 1)MEMS 单硅片 PMUT 工艺设计已经完成, 超声 MEMS 方案除了应用于移动智能终端外, 还可以拓展至物联网市场 家庭智能硬件 汽车等使用环境相对恶劣的场景 ( 车联网等市场 ), 可广泛应用于生物信息捕捉 检测 识别 监控等多种场景 2) 应用于生物识别的嵌入 AI 技术研发以具有丰富研发经验的业内专家为主进行技术预研, 同时计划在 2018 年下半年加大研发投入, 进行深入研究 嵌入式人工智能 / 推理在智能医疗 嵌入式人工智能机器人 智能家居 智能安防 汽车电子 制造业及农业等各行业垂直领域具有巨大的潜力 18/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

19 图 31: 前沿技术储备情况 资料来源 : 兆易创新 浙商证券研究所 4. 布局 DARM 切入高端存储赛道 1) 携手合肥产投布局 DRAM,2018 年年底 DRAM 良品率不低于 10% 本项目投资 180 亿元, 所需投资由本兆易创新与合肥产投根据 1:4 的比例负责筹集, 标是在 2018 年 12 月 31 日前研发成功, 即实现产品良率不低于 10% 2) 国内存储阵营初见雏形 中国存储器长江存储 合肥睿力 晋华集成 2018 年开始产能逐步开出, 其中 NAND Flash 发展上最有望突围的为长江存储, 在 2017 完成 32 层 3D NAND 研发布, 有望在 2018 年量产之时, 完成 64 层设计 ; DRAM 发展最快的则为合肥睿力, 去年完成厂房封顶并且移入测试机台移,2018 年年初可以进入试产阶段 3)2017 年以存储器销售额最高达 1240 亿美元, 年增幅度高达 61.5% 其中,DRAM 销售大增 76.8% NAND Flash 也大增 47.5% DRAM 下游景气向好, 智能手机 大数据中心 物联网等需求强劲 4.1. 携手合肥产投布局 DRAM, 国内存储阵营初见雏形 携手合肥产投, 切入 DRAM 领域 2017 年 10 月 26 日, 公司与合肥产投签署合作协议, 开展工艺制程 19nm 存储器的 12 英寸晶圆存储器 ( 含 DRAM 等 ) 研发项目, 本项目预算约为 180 亿元人民币, 所需投资由本兆易创新与合肥产投根据 1:4 的比例负责筹集 目标是在 2018 年 12 月 31 日前研发成功, 即实现产品良率 ( 测试电性良好的晶片占整个晶圆的比例 ) 不低于 10% 本项目如顺利实施将有助于公司丰富产品线 获得充足产能供应, 为公司持续发展提供支持和保障, 提升公司的核心竞争力和行业影响力 中国存储器长江存储 合肥睿力 晋华集成 2018 年开始产能逐步开出, 其中 NAND Flash 发展上最有望突围的为长江存储, 在 2017 完成 32 层 3D NAND 研发布, 有望在 2018 年量产之时, 完成 64 层设计 ;DRAM 发展最快的则为合肥睿力, 去年完成厂房封顶并且移入测试机台移,2018 年年初可以进入试产阶段 长江存储 : 国家存储器基地项目位于武汉东湖高新区的武汉未来科技城, 项目一期规划投资 240 亿美元, 占地面积 1968 亩, 于 2016 年 12 月 30 日正式开工建设, 将建设 3 座全球单座洁净面积最大的 3D NAND Flash 生产厂房, 其核心生产厂房和设备每平方米的投资强度超过 3 万美元 其中,( 一期 ) 一号生产及动力厂房在 2017 年 9 月份实现提前封, 预计将于 2018 年投入使用 项目 ( 一期 ) 达产后, 总产能将达到 30 万片 / 月, 年产值将超过 100 亿美元 合肥睿力 : 2017 年初合肥睿力宣布以 72 亿美元兴建 12 吋晶圆厂, 预计最大单月产能达 12.5 万片规模, 计划 2017 年厂房建成,2018 年上半年完成设备安装和调试, 预计下半年产品研发成功 19/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

20 晋华集成 :2017 年 2 月份正式落地晋江, 该项目规划面积 594 亩, 一期总投资 370 亿元, 主要建设 12 英寸内存晶圆生产线, 产能规模为月产 6 万片内存晶圆 ; 二期将新增 6 万片内存晶圆产能规模 在技术路径上, 将首先依托台湾联华电子集团共同开展产品研发和制程设计, 达到一期项目产品要求后, 转入自主建设研发体系 自主开发新世纪产品, 持续跟进全球内存制造前沿技术 表 5:IC 设计公司 2017 年营收排名 类别 \ 公司 长江存储 合肥睿力 晋华集成 投资基金 240 亿美元 72 亿美元 53 亿美元 前期技术人才 spansion 前华亚科 SK 海力士 前华亚科 瑞晶 投资方向 DRAM 3D NAND Flash DRAM DRAM 制程 32/64/96 层, 3DNAND,DRAM 19nm 20nm (TBD) 产能初期 2 万片 / 月,2020 年 30 万片 / 月,2030 年 100 万片 / 月 初期 2-4 万片 / 月, 最高 12.5 万片 / 月 初期 4 万片, 目标 6 万片 进展 2018 年上半年 2018 年年中 2018 年年中资料来源 : 公司官网 浙商证券研究所中国 DRAM 产业目前已有福建晋华 合肥长鑫两大阵营 福建晋华专注利基型内存的开发, 主攻消费型电子市场, 有望凭借着中国本有的庞大内需市场壮大自身产能, 甚至在补贴政策下, 预估最快 2018 年底可能将影响国际大厂在中国市场的销售策略, 并且有机会取得技术 IP 走向国际市场 相较于福建晋华避开国际大厂的主力产品, 合肥长鑫直捣国际大厂最核心的行动式内存产品 行动式内存已是内存类别中占比最高的产品, 其省电技术要求极高, 开发难度相当高 NAND Flash 以长江存储布局最速, 初期产品仍锁定低端产品 中国在 NAND Flash 领域的发展, 以紫光集团旗下的长江存储为中国最快成军的开发厂商, 初期也将以中国内需市场的布局为主 由于长江存储开发早期技术力不足, 难以与一线大厂相抗衡, 预估其初期产品会以卡碟类为大宗 随着长江存储技术发展来到 64/96 层才有机会进军 SSD 市场, 但此市场技术竞争相当激烈, 没有中国政府的支持, 短期会难以在成本上取得优势 而武汉新芯随着长江存储的成立后, 将专注于 NOR Flash 的开发, 虽然长江存储的 NAND Flash 试产线暂放在武汉新芯, 但随着长江存储于武汉未来城基地建构完成后, 未来也将各自独立 DRAMeXchange 预测 2019 年市场走势称, 由于各大厂商陆续宣布 NAND Flash 产能扩增计划, 预计 2019 年该市场将再度进入供过于求的局面 目前, 已经宣布扩产计划的存储器厂商包括东芝 三星 英特尔 长江存储等 其中东芝除了将继续与西数合作, 启动共同运营的日本四日市合资厂 Fab6 工厂的 96 层 3D NAND Flash 扩产计划外, 还将在日本岩手县新建 Fab7 的闪存工厂, 主要投产 96 层以上的 3D NAND Flash, 预计 2019 年下半年后量产 SK 海力士则将在韩国清州厂区兴建一座 M15 新厂, 同样以投产 96 层以上 3D NAND Flash 为目标, 预计 2019 年可正式进入运营 而备受关注的长江存储也将在今年下半年进入运营阶段, 初期投产 32 层 3D NAND Flash 产品, 并致力于 64 层产品的开发 此外, 英特尔大连二期以及三星西安二期产能也将持续扩大 20/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

21 图 32:2020 年 NAND Flash 厂分布状况 资料来源 :DRAMeXchange 浙商证券研究所 集成电路存储器的产业地位, 通俗而言, 在计算设备的运算过程中, 原始数据的输入 计算设备运算过程中的中间结果以及最终运行结果都会经过计算设备中的存储器并在一定期限内保留其中, 所以集成电路存储器作为保存信息的记忆设备是现代信息技术发展的核心部件之一 集成电路存储芯片的种类繁多, 不同技术原理下催生出不同的产品, 具有各自的优缺点和适用领域 若按照信息保存的角度来分类, 可以分为易失性存储芯片和非易失性存储芯片, 易失性存储芯片在所在电路断电后, 将无法保存数据, 代表性产品有 DRAM 和 SRAM, 非易失性存储芯片在所在电路断电后, 仍保有数据, 代表性产品为 NAND FLASH 和 NOR FLASH DRAM 作为具有高容量 大带宽 低功耗 短延时 低成本等特征, 是主要用于个人电脑 服务器 手机等设备的最为常见的系统内存 而 FLASH 具有寿命长 体积小 功耗低 非易失性等特点和优势, 广泛应用于消费电子 移动通信 网络通信 个人电脑 服务器等领域, 主要用于代码存储和数据存储等, 是近年来发展较快的存储器芯片产品 由于 SRAM 芯片采用不同的设计结构, 带来了 DRAM 产品所不具备的更快的读写速度和更低的功耗水平的优点, 但电路结构的差异也造成了相同容量的 SRAM 的成本高于 DRAM, 通常情况下只会使用在 CPU 的一 二级缓存等对存储速度要求严格的地方 图 33: 全球集成电路存储芯片产业构成 NOR FLASH, 8% SRAM, 2% 其他, 4% NAND FLASH, 32% DRAM, 54% 资料来源 :Gartner 浙商证券研究所 DRAM 主要集中在韩厂, 三星加上海力士占比达到 72.8% 从 2017 年 Q3 主要供应商 DRAM 全球市场份额来看, 21/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

22 三星依然稳坐 DRAM 产业的龙头, 远超过 SK 海力士, 两大韩厂的市占率分别为 44.8% 28.0%, 美光集团位居第三, 市占率为 24% DRAM 厂于 2017 年第 4 季的销售金额将创下历史新高峰, 预估达到 220 亿美元, 较 2016 年第 4 季的 132 亿美元大增 66.7% DRAM 全年的收入规模将达约 740 亿美元, 同比增长 79%. 图 34: 全球 DRAM 市场规模 图 35:2017 年 Q3 主要供应商 DRAM 全球市场份额 E 2018E 2019E DRAM( 亿美元 ) YOY(%) 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源 : 浙商证券研究所整理 资料来源 : 浙商证券研究所整理 22/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

23 4.2. DRAM 下游景气度向好, 智能手机 大数据中心 物联网等需求强劲 半导体产业协会 (SIA) 公布,2017 年 12 月全球半导体销售额为 380 亿美元, 创下单月销售的历史新高 2017 年第四季半导体销售额为单季新高,2017 年全年半导体销售额年增 21.6% 以 4122 亿美元改写年度新高 半导体广泛用于各类产品, 加上新科技如人工智慧 虚拟实境 物联网也带动半导体全球需求扬升, 促使 2017 年销售创下新猷, 长期前景也仍看好 2017 年半导体市场强劲, 估计 2018 年半导体成长将较为缓和 存储器成长幅度达 61.5%, 推动了半导体销售破新纪录 2017 年各类半导体中, 以存储器销售额最高达 1240 亿美元, 年增幅度高达 61.5% 其中,DRAM 销售大增 76.8% NAND Flash 也大增 47.5% 销售额排名第二和第三的分别是逻辑芯片 (1,022 亿美元 ) 和 micro-ics(639 亿美元 ) 其他销售增幅较大的半导体, 包括整流器 (rectifier) 成长 18.3% diodes 成长 16.4% 传感器和制动器成长 16.2% 就算不计存储器,2017 年半导体的合并销售也提高将近 10% DRAM 的供需关系 1) 从需求角度来看,DRAM 主要的应用市场为智能手机 服务器等领域 智能手机存储升级推动 Mobile DRAM 需求旺盛, 受高数据处理能力等需求驱动, 新机搭载 DRAM 容量普遍提升至 3-4GB 水平 ; 在服务器市场, 大数据时代数据中心建设需求持续增长, 服务器 DRAM 需求旺盛 ; 在 PC 领域, 随着 PC 厂商在产品形态和技术方面不断创新, 整体 PC 产业从 2016 年中开始呈现逐步回暖态势 受下游应用市场拉动,DRAM 产品需求旺盛 2) 从供给角度来看, 自 2014 年下半年开始,DRAM 价格一路下滑, 各大 DRAM 生产商均保持谨慎, 没有大规模扩产动作, 另一方面,2016 年以来, 各大品牌智能手机提升产品存储容量, 旗舰机型最大存储容量普遍升至 256G, 更有向 512G 发展的趋势,DRAM 市场主要制造商三星 SK 海力士 美光等看好 NAND 的发展前景与高利润, 将原有 DRAM 产能大量转移, 供货吃紧的形势在 2017 年维持 图 36:DRAM 下游应用领域收入构成拆分 资料来源 : 浙商证券研究所整理 智能手机内存稳定成长, 带动 DRAM 市场需求提升内存是各大手机厂商的一致选择 最近几年手机的龙头生产厂商已经大幅提高了行动式内存在总成本的占比, 苹果 iphone X 易失性记忆体, 也就是行动式内存的占比为 7.1%, 比 iphone 8 的 5.8% 提升了 1.3%, 华为 Mate 10 占比为 10.9%, 三星 Galaxy S8 为 5.5% 此外, 国产安卓机上的扩容更加迅速, 如果算上 NAND Flash( 闪存 ) 这种非易失性记忆体, 存储器在整体成本上的占比在华为 Mate 10 上达到了 19.7%, 高于 iphone 和三星 Galaxy S8 国产手机的主 23/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

24 流配置从两年前的 2GB 内存提升到了 4GB, 内存容量提升了一倍 其主要原因包括手机常用应用的升级, 手机游戏 的流行和分辨率的提升 图 37:Apple iphone X/8 huawei mate 10 samsung Galaxy S8 手机的 BOM $ $ $ $ $ $ $16.50 $3.50 $14.50 $2.00 $21.00 $14.00 $16.00 $36.00 $0.50 $25.50 $20.50 $ $ $16.00 $7.00 $9.00 $4.00 $25.00 $12.00 $15.50 $21.50 $14.50 $8.00 $9.50 $5.50 $20.50 $10.50 $17.50 $17.00 $0.50 $ $12.00 $7.50 $11.00 $4.50 $18.50 $8.50 $15.50 $21.50 $18.00 $22.00 Final Assembly&Test Supporting Materials Substratos Sensor RF Component Power Management/Audio Other Non-Electronics Mixed Signal Memory:Volatile $16.50 $31.50 Memory: Non-volatile** $ $65.50 $20.50 $24.00 $76.50 Display/Touchscreen Connectivity $ $50.00 $11.50 $40.00 $36.00 $20.00 $4.00 $4.00 $14.50 $14.50 $31.00 $11.50 $6.50 $35.00 $6.00 $10.50 $25.50 $4.00 Camera/Image Battery Baseband Processor Application/Baseband Processor Application Processor $52.00 $52.00 $52.50 $71.00 $0.00 Apple iphone X A1901 Apple iphone 8 A1905 Huawei Mate 10 Samsung Galaxy S8 SM- G950F 资料来源 :techinsights 浙商证券研究所 手机应用的升级换代是系统内存需求的主要推动力之一 以微信举例, 其 2.3 版本占用内存大约为 30MB, 但 6.6 版本占用内存已经提升到 210MB 就算是轻聊版,QQ 占用内存也达到了 100MB 如果同时运行 7-8 个 QQ 微信 支付宝 淘宝这种常用应用, 其所占内存也能达到 2GB 或者以上 如果同时打开视频网站的客户端, 那么手机的运行速度将会受到极大的限制 随着软件的继续更新换代,2GB 的内存将完全无法达到正常使用手机的要求 手机游戏的火爆也极大的增加了对系统内存的需求 王者荣耀和绝地求生这类 PC 端游戏移植到手机端的游戏的火爆已经成为不可撼动的趋势 这种游戏对于手机内存的要求也远在手机应用之上, 低配手机在运行这种大型游戏的时候不得不关闭其他所有应用才能保证流畅运行, 其占用的内存大概在 1GB 左右, 随着画质和引擎的提升, 低配手机已经越来越无法承载两年, 甚至一年以内发售的新游戏了 随着手机游戏的普及, 手机内存的加大是必然的 手机屏幕分辨率也在不断提升 我们的笔记本电脑上的显示内存是由专门的显存负责的, 但是手机没有独立的显存, 只能共用系统运行所使用的显存 所以, 屏幕的分辨率越高, 其占用的内存也就越高, 以 iphone 举例,2013 年发售的 iphone 5S 的分辨率为 1136*640, 而 2014 年发售的 iphone 6 分辨率为 1334*750,2017 年的 iphone X 达到了 2346*1125 在这几年间像素数量提升了 3.77 倍, 对内存处理的需求也有相应的提升要求 24/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

25 由于手机应用, 手机游戏和分辨率的提升, 智能手机的内存也在不断加大 根据 IDC 统计,2017Q3, 智能手机平均内存已经达到了 3.6GB,6GB 内存的手机也开始增加 未来的趋势是手机内存不断提升, 我们估计在 2019 年内 6GB 内存手机将占据最高的市场份额 图 38: 手机搭载的内存的提升 资料来源 :IDC, 浙商证券研究所 数据中心建设 物联网等推动存储增长受到产业转型 智能终端装置普及率增加, 近年来绝大部分的服务都是透过服务器来做统计, 特别是需要庞大数据进行运算与训练的服务, 甚至是虚拟化平台以及云端存储的带动, 对服务器需求与日俱增, 其中, 数据中心的服务器需求将成为整体服务器市场出货成长的关键, 预估 2018 年全球服务器出货量将成长 5.53% 服务器内存受搭载容量提升带动, 成长动能持续强劲 从内存市场需求面来看, 服务器搭载的容量提升驱动内存使用量, 根据 DRAMeXchange 统计, 平均一座数据中心可容纳约 8000 至 个服务器机架, 而一个机架可搭载 4 台以上不同尺寸的服务器, 据估算将会消耗约 10Mn GB 至 20Mn GB 的服务器用内存 为应对全球服务器用内存与数据中心需求的提升, 三大 DRAM 原厂将在下半年提高先进制程的产出占比, 带动高容量模组在成本上的优势与搭载需求 目前韩系 DRAM 厂计划第三季将开始产出高容量 16Gb mono die 颗粒, 以期有效率地提升 64GB 容量以上模组的渗透率, 再加上下半年服务器内存主流制程陆续转移至 17 与 18 纳米节点, 在高容量芯片产出比重逐渐提高, 以及成本结构的改善下, 将会加速高容量模组的转换速度 图 39: 各芯片容量规格在服务器模组出货的占比 资料来源 :DRAMeXchange 浙商证券研究所 25/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

26 数据中心建设需求持续, 预估在 2020 年前将维持每年二至三成的年增率 数据中心的服务器需求将成为整体服务器市场出货成长的关键 在 2020 年前, 全球七大网络数据中心仍有逾十座建案正在进行, 其中北美业者囊括全球八成占比, 另一方面, 中国区业者则受惠于政策驱动, 近两年来数据中心的服务器需求, 预估在 2020 年前将维持每年二至三成的年增率 DRAMeXchange 指出, 服务器内存 2018 年的成长率持续居于内存各大产品线之首, 达 28.6% 除了 Intel 与 AMD 新服务器平台转换推波助澜外, 还有来自北美网络服务业者如 Google Amazon Web Service Facebook 与 Microsoft Azure 在新数据中心建案上的需求 图 40: 全球七大网络型数据中心服务器数量 资料来源 :DRAMeXchange 浙商证券研究所 据 SynergyResearch 的一份最新报告,2017 年全球范围内的超大规模数据中心已经超过 390 个, 比一年前的 300 个增加了一大批 其中, 谷歌尤其活跃 中国的腾讯和百度今年也建立了超大规模的数据中心 进入统计的 24 个超大规模公司平均每家拥有 16 个数据中心 对亚马逊 微软 IBM 和谷歌等公司而言, 每家公司在全球拥有的超大数据中心超过 45 个 就每个地区 ( 北美, 拉丁美洲, 亚太地区和欧洲, 中东和非洲 ) 划分, 至少有三个数据中心 图 41: 全球七大网络型数据中心服务器数量 资料来源 :SynergyResearch Group 浙商证券研究所 物联网的发展对内存的需求的提升也有不同方向的推动作用 由于物联网的重点在于收集数据并进行处理和做出 对应, 而不是在节点进行大量的运算以演出精美的动画效果, 所以其需要的内存大小并不高, 比如谷歌从 2015 年开始 26/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

27 就在开发一款 32MB 的物联网用安卓系统 ; 但物联网需要内存对芯片尺寸 整合度 接口 低功耗 低电压 密度 性能以及工作温度要求会更高 当今的静态随机存取内存 (SRAM) 和闪存 (flash) 蓝牙接口和传感器等组件消耗了太多的功率, 到了 2027 年时将无法满足大量的 IoT 节点要求 随着物联网设备的不断普及, 其专属内存的需求也在加大, 根据 Gartner 统计,2017 年物联网设备数可能会首次超过全球人口, 到 2020 年, 物联网硬件方面的支出总和将达到约人民币 20.7 万亿元 根据 IHS 预计,2020 年物联网设备数可能达到 300 亿台以上, 以单价 50 美分计算,2020 年内新增内存市场可能会达到 20 亿美元以上 图 42: 物联网设备数持续增加 资料来源 :IHS 浙商证券研究所 5. 盈利预测与估值 考虑到 NOR Flash 和 NAND Flash 产能释放,MCU 稳定增长,DARM 具有想象空间 1) 立足存储, 持续优化产品线 公司为国内存储稀缺龙头上市企业, 产品线延伸至 NOR Flash NAND Flash MCU 等主要业务领域,2011 年到 2016 年六年净利润复合平均增长率 (CAGR) 为 67.46%; 随供需格局改变, 赛普拉斯 (Cypress) 美光科技股份有限公司等龙头企业逐步淡出 NOR Flash 芯片市场, 公司 NOR Flash NAND Flash 产能扩张, 以及切入 DARM 进入高端存储赛道, 我们预计未来三年净利润复合增长率将达到 60.50% 2) 主业供需格局变化, 产能扩张提升市场占有率 由于 NOR Flash 涨价及下游需求旺盛,2017 年华邦电 旺宏迎来 V 型反转 从供给端来看, 国际大厂美光 Cypress 也逐步淡出中低容量的 NOR Flash 市场,Cypress 的策略转向为专注在车用和工规的市场, 而美光将出售其 8 寸厂也将影响整体 NOR Flash 市场的供应 形成了旺宏 华邦电 兆易创新三足鼎立的局面,2018 年全球 NOR Flash 新增产能大部分在兆易创新, 同时后两年产能相继扩产, 我们保守预计 年产能分别增加 60% 34% 23% 以及 2017Q3 公司的 NAND Flash 自研 38nm 产品已实现量产, 我们保守预计 年的产能分别为 36K 79K 133K, 将实现放量增长 通过与中芯国际合作, 保障产能的供应 从需求端来看, 物联网 AMOLED TDDI 声学等搭载量的提升及新应用场景的驱动下,NOR Flash 与 NAND Flash 迎来快速成长 3)MCU 下游稳定增长, 拟并购思立微推进人机交互解决方案 公司是国内 32bit MCU 产品领导厂商, 针对高性能和低功耗应用分别开发新产品, M4 系列产品实现量产, 更低功耗 M3 系列产品推出 MCU 是电子产品的 大 27/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

28 脑, 负责电子产品中数据的处理和运算 根据 IC Insight 的数据, 全球 MCU 出货量将从 2015 年的约 221 亿个增长至 2020 年的约 267 亿个, 市场容量将从 2015 年的 159 亿美元增长至 2020 年 209 亿美元 公司将以 17 亿元收购上海思立微 100% 股权拓展产品线, 推进人机交互完整解决, 暂时不计入合并报表内 4)DARM 实现 0 到 1 的突破, 切入高端存储赛道 A) 携手合肥产投布局 DRAM, 目标 2018 年年底 DRAM 良品率不低于 10% 本项目投资 180 亿元, 所需投资由本兆易创新与合肥产投根据 1:4 的比例负责筹集 B) 国内存储阵营初见雏形 中国存储器长江存储 合肥睿力 晋华集成 2018 年开始产能逐步开出, 其中 NAND Flash 发展上最有望突围的为长江存储, 在 2017 完成 32 层 3D NAND 研发布, 有望在 2018 年量产之时, 完成 64 层设计 ;DRAM 发展最快的则为合肥睿力, 去年完成厂房封顶并且移入测试机台移,2018 年年初可以进入试产阶段 C)2017 年以存储器销售额最高达 1240 亿美元, 年增幅度高达 61.5% 其中,DRAM 销售大增 76.8% NAND Flash 也大增 47.5% DRAM 下游景气度向好, 智能手机 大数据中心 物联网等需求强劲 5) 考虑到 NOR Flash 和 NAND Flash 产能释放,MCU 稳定增长,DARM 具有想象空间 ( 暂不纳入报表 ), 以及不考虑思立微合并报表, 我们预计公司 年实现的净利润为 8.24/13.04/17.17 亿元, 对应 EPS 分别为 元 / 股 我们看好公司盈利能力以及未来的成长空间, 首次覆盖, 给予 买入 评级 表 6: 兆易创新 盈利预测表 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 ( 百万元 ) YOY 归母净利润 ( 百万元 ) YOY EPS( 摊薄 ) P/E( 倍 ) % 79.94% 46.21% 33.17% % % 55.95% 27.81% /30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

29 表附录 : 三大报表预测值 资产负债表 利润表 单位 : 百万元 E 2019E 2020E 单位 : 百万元 E 2019E 2020E 流动资产 营业收入 现金 营业成本 交易性金融资产 营业税金及附加 应收账项 营业费用 其它应收款 管理费用 预付账款 财务费用 存货 资产减值损失 其他 其他经营收益 * 非流动资产 投资净收益 金额资产类 营业利润 长期投资 营业外收入 固定资产 营业外支出 无形资产 利润总额 在建工程 所得税 其他 净利润 资产总计 少数股东损益 流动负债 归属母公司净利润 短期借款 EBITDA 应付款项 EPS( 最新摊薄 ) 预收账款 其他 主要财务比率 非流动负债 E 2019E 2020E 长期借款 营业收入增长率 36.32% 79.94% 46.21% 33.17% 其他 营业利润增长率 % % 55.28% 30.10% 负债合计 归属于母公司净利润增 % % 55.95% 27.81% 少数股东权益 长率获利能力 归属母公司股东权益 毛利率 39.16% 37.30% 37.20% 37.10% 负债和股东权益 净利率 19.59% 22.41% 23.94% 23.01% 现金流量表 ROE 26.18% 37.69% 39.48% 34.86% 单位 : 百万元 E 2019E 2020E ROIC 20.16% 28.86% 30.64% 27.79% 经营活动现金流 偿债能力 净利润 资产负债率 31.74% 28.36% 26.44% 25.72% 折旧摊销 净负债比率 27.92% 19.15% 14.53% 10.96% 财务费用 流动比率 投资损失 速动比率 营运资金变动 营运能力 其它 总资产周转率 投资活动现金流 应收账款周转率 资本支出 应付账款周转率 长期投资 每股指标 ( 元 ) 其他 每股收益 ( 最新摊薄 ) 筹资活动现金流 每股经营现金流 ( 最新 短期借款 摊薄每股净资产 ) ( 最新摊薄 ) 长期借款 估值比率 其他 P/E 现金净增加额 P/B EV/EBITDA 资料来源 : 港澳资讯 浙商证券研究所 29/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分

30 股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内, 证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 1 买入 : 相对于沪深 300 指数表现 +20% 以上 ; 2 增持 : 相对于沪深 300 指数表现 +10%~+20%; 3 中性 : 相对于沪深 300 指数表现 -10%~+10% 之间波动 ; 4 减持 : 相对于沪深 300 指数表现 -10% 以下 行业的投资评级 : 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 1 看好 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 +10% 以上 ; 2 中性 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 -10%~+10% 以上 ; 3 看淡 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 -10% 以下 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重 建议 : 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z ) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但浙商证券股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称 本公司 ) 对这些信息的真实性 准确性及完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更 本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务 本报告仅供本公司的客户作参考之用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 本公司的资产管理部门 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权均归本公司所有, 未经本公司事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制 发布 传播本报告的全部或部分内容 经授权刊载 转发本报告或者摘要的, 应当注明本报告发布人和发布日期, 并提示使用本报告的风险 未经授权或未按要求刊载 转发本报告的, 应当承担相应的法律责任 本公司将保留向其追究法律责任的权利 浙商证券研究所 上海市浦东南路 1111 号新世纪办公中心 16 层邮政编码 : 电话 :(8621) 传真 :(8621) 浙商证券研究所 : 30/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分