目录 1. 全产业链布局打造环保综合服务商 固废龙头纵横延伸产业链, 打造环保综合服务商 五大业务合纵连横助力稳健增长, 环卫业务一枝独秀增速亮眼 清华系入主丰富资源禀赋, 掌舵人未变发挥管理优势 环卫服务行业 : 千亿市场大幕开

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1 [Table_MainInfo] 启迪桑德 (000826) 环保工程及服务 / 公用事业发布时间 : 证券研究报告 / 公司深度报告 立足环卫产业链, 打造环保综合服务商 买入 上次评级 : 买入 报告摘要 : 固废龙头纵横延伸产业链, 打造环保综合服务商 启迪桑德是固废领域龙头, 通过纵向横向延伸产业链, 形成了覆盖固废 环保装备 再生资源 环卫和水务于一体的业务布局, 协同打造环保综合服务商 截至 2017 年上半年, 公司环卫业务 再生资源业务 环保设备安装及技术咨询业务 水务业务 固废业务和市政施工业务毛利占比分别为 10.69% 12.59% 38.55% 5.87% 0.58% 和 30.98%, 其中环卫业务毛利占比相较于 2014 年提高 9.72pcts, 上升趋势明显 固废 & 再生资源入口 + 智慧环卫助力公司攻城略地 公司深耕固废领域十余载, 通过项目承接已在多地完成布局, 同时公司在 12 个省份拥有 30 家再生资源子公司, 为环卫业务提供入口优势 通过智慧环卫模式公司实现了环卫作业效率的提升和监管难度的降低, 并且扩展了物流 广告等增值服务, 开拓新的利润增长点 公司有望借助固废 & 再生资源入口和智慧环卫模式进行异地扩张, 抢占市场份额 深入新区腹地, 在手订单 PPP 化趋势渐显 公司业务触角已深入雄安新区腹地, 目前在安新县拥有一座生活垃圾洁净处理厂, 每天收集 300 吨垃圾 ; 并负责安新县县城城区 白洋淀景区 200 万平方米 / 天的清扫面积和容城县 8 个乡镇 140 个村每天 200 吨的垃圾收集量 除布局新区外, 公司亦通过固废项目和环卫项目实现对湖北省唐山市 邯郸市等地布局, 实现新区内和周边城市的市场覆盖, 公司有望受益雄安新区巨大环保需求, 获得高速增长 2012 年至 2015 年, 公司共中标 3 个 PPP 项目,PPP 占比为 9%;2016 年共中标 10 个 PPP 项目, 占比为 41.67%;2017 年至今共中标 21 个 PPP 项目, 占比达 87.5%, 项目 PPP 化趋势逐渐显现, 公司未来业绩增长可期 投资评级与估值 : 预计公司 年的归母净利润为 和 亿元,EPS 为 1.40 元 1.67 元 1.80 元, 市盈率分别为 26 倍 22 倍 20 倍 给予 买入 评级 风险提示 : 项目进展不及预期 ; 市场竞争加剧 股票数据 2017/10/12 收盘价 ( 元 ) 个月股价区间 ( 元 ) 30.91~39.95 总市值 ( 百万元 ) 37,307 总股本 ( 百万股 ) 1022 A 股 ( 百万股 ) 1022 B 股 /H 股 ( 百万股 ) 0/0 日均成交量 ( 百万股 ) 7 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 16% 11% 6% 1% -4% 启迪桑德沪深 300-9% 2016/ /1 2017/4 2017/7 涨跌幅 (%) 1M 3M 12M 绝对收益 6% 7% 7% 相对收益 4% 0% -12% [Table_Report] 相关报告 业务能力 + 股东背景助力深入雄安腹地 订单储备 + 定增落地支撑业绩释 放 财务摘要 ( 百万元 ) 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 6,341 6,917 9,826 13,103 17,033 (+/-)% 44.95% 9.08% 42.06% 33.35% 29.99% 归属母公司净利润 931 1,081 1,433 1,709 1,837 (+/-)% 15.77% 16.18% 32.50% 19.26% 7.50% 每股收益 ( 元 ) 市盈率 市净率 净资产收益率 (%) 15.19% 14.96% 16.54% 16.47% 15.04% 股息收益率 (%) 0.00% 0.58% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本 ( 百万股 ) ,022 1,022 1,022 证券分析师 : 刘军 执业证书编号 :S (021) liujun@nesc.cn 研究助理 : 凌晨 执业证书编号 :S (021) lingchen@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明

2 目录 1. 全产业链布局打造环保综合服务商 固废龙头纵横延伸产业链, 打造环保综合服务商 五大业务合纵连横助力稳健增长, 环卫业务一枝独秀增速亮眼 清华系入主丰富资源禀赋, 掌舵人未变发挥管理优势 环卫服务行业 : 千亿市场大幕开启, 寡头格局逐渐清晰 多方面因素促进环卫服务市场化 行业进入市场化推广阶段, 先发企业优势明显 多层次环卫服务市场构建寡头竞争格局 产业整合能力 资本融资能力 股东背景三位一体打造行业龙头 立足环卫产业链, 打造城市综合服务商 夯实下游固废及再生资源, 向上打开环卫入口 由 EPC 到 BOT, 全链条布局助力龙头驰骋固废疆土 再生资源线下布局日臻完善, 依托互联网 + 协同打造生态圈 拓展上游环卫装备, 完善产业链一体化布局 创新环卫服务商业模式, 深挖后端服务价值 前期环卫布局渐入开花结果期, 智慧环卫 + 固废 & 再生资源入口助力攻城略地 打开垃圾分类入口, 深挖后端服务价值 订单 资金双重保障助力公司业绩腾飞 在手订单充足保障业绩增长 定增完成破除资金限制, 产业布局爆发在即...27 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 30

3 1. 全产业链布局打造环保综合服务商 1.1. 固废龙头纵横延伸产业链, 打造环保综合服务商产业链横向延伸 : 由水务横向延伸至固废处置 1) 水务 : 启迪桑德前身为上市公 司国投原宜,2002 年 12 月, 桑德集团收购化工企业国投原宜 60.6% 股权, 并于 2003 年将水务公司资产与国投原宜原主业磷化产品和墙体材料进行置换, 置换完成后, 公司主营业务变为自来水和污水处理 2) 固废 : 面对固废市场巨大业务蛋糕, 公 司及时进行战略转型率先布局新蓝海,2005 年公司以承接北京阿苏卫生活垃圾处理 项目 ( 北京 2008 年奥运会配套项目, 当时世界上规模最大的城市生活垃圾综合处 理厂 ) 和上海青浦生活垃圾综合处理项目 ( 上海世博会配套工程 ) 高起点进入固废 处置领域 目前公司固废业务涵盖生活垃圾处置 工业废弃物处置 医疗废弃物处 置 餐厨垃圾处置等多个细分领域 产业链纵向延伸 : 由固废处置上延至环保设备制造 再生资源和环卫业务 3) 环 保设备制造 :2008 年公司定向增发 3000 万股 募集资金 4.13 亿元用于环保设备制 造, 建设湖北咸宁设备生产基地, 固废处置产业链由工程建设和解决方案提供商上 延至设备制造 4) 再生资源 :2011 年以来, 公司通过多次兼并收购布局再生资源 领域, 涉足汽车 电子废弃物 废旧轮胎回收拆解等业务, 并于 2015 年推出线上 交易网站 易再生, 线上线下协同驱动再生资源业务发展 5) 环卫业务 :2013 年 11 月公司设立宜昌桑德环卫公司, 同时收购浙江意意环卫机械公司, 固废产业链上 延至垃圾收运领域和环卫装备领域, 获得新的利润增长点 环卫业务目前是公司重 要业务方向, 经过前期布局, 现已渐入开花结果期 图 1: 公司发展历程 数据来源 : 公司公告, 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 30

4 图 2: 公司业务布局全面 数据来源 : 公司官网, 东北证券 1.2. 五大业务合纵连横助力稳健增长, 环卫业务一枝独秀增速亮眼环卫占比逐步提高 经过 15 余载布局, 公司形成了覆盖环保设备制造 环卫服务 再生资源回收 固废处置和水务业务的全产业链布局 截止 2017 年上半年, 公司 环卫业务 再生资源业务 环保设备安装及技术咨询业务 水务业务 固废业务和 市政施工业务营收占比分别为 18.29% 21.03% 23.11% 5.31% 2.12% 和 29.72%, 毛利占比分别为 10.69% 12.59% 38.55% 5.87% 0.58% 和 30.98%, 其中环卫业 务营收和毛利占比相较于 2014 年分别上升 17.02pcts 和 9.72pcts, 上升趋势明显 图 3:2017 年上半年各业务营收占比 图 4:2017 年上半年各业务毛利占比 市政施工 5.31% 0.42% 市政施工 5.87% 0.74% 再生资源 固体废物处理业务 环保设备安装及技术咨询环卫业务 污水处理与自来水供应收入其他业务 18.29% 23.11% 2.12% 29.72% 21.03% 再生资源 固体废物处理业务 环保设备安装及技术咨询环卫业务 污水处理与自来水供应收入其他业务 10.69% 38.55% 30.98% 12.59% 0.58% 数据来源 :Wind, 东北证券 数据来源 :Wind, 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 30

5 图 5: 公司营收占比变化趋势 ( 单位 :%) 图 6: 公司毛利占比变化趋势 ( 单位 :%) H1 其他业务污水处理与自来水供应收入环卫业务环保设备安装及技术咨询固体废物处理业务再生资源市政施工 数据来源 :Wind, 东北证券 H1 其他业务污水处理与自来水供应收入环卫业务环保设备安装及技术咨询固体废物处理业务再生资源市政施工 数据来源 :Wind, 东北证券 五大业务合纵连横助力稳健增长, 环卫营收一枝独秀增速亮眼 2016 年受益于五大 板块良好表现, 公司实现营业收入和归母净利润 亿元和 亿元, 同比增 长 9.08% 和 16.18% 2017 年上半年, 公司实现营收和归母净利润 亿元和 4.93 亿元, 同比增长 14.63% 和 12.30%, 营收和净利稳步增长主要系环卫业务大幅增长, 其他业务稳健运营所致 2017 年上半年, 公司环卫业务实现营业收入 7.16 亿元, 同比增长 %, 污水处理业务 自来水销售业务 固废处理业务 再生资源业 务 环保设备安装及技术咨询业务和市政施工业务分别实现营收 1.41 亿元 6624 万元 8287 万元 8.23 亿元 9.04 亿元和 亿元, 同比增长 19.11% 5.54% 32.28% -0.66% 23.47% 和 % 图 7: 公司营业收入 ( 单位 : 亿元 ) 图 8: 公司归母净利润 ( 单位 : 亿元 ) H1 营业收入 YOY 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% H1 归母净利润 YOY 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 数据来源 :Wind, 东北证券 数据来源 :Wind, 东北证券 1.3. 清华系入主丰富资源禀赋, 掌舵人未变发挥管理优势清华系入主丰富资源禀赋 2015 年, 公司原控股股东桑德集团将其持有的 29.8% 股 权以 亿元价格转让给清华控股 启迪科服 清控资产和金信华创, 交易完成 后, 启迪科服为控股股东, 清华控股为实际控制人 截止 2017 年 8 月 18 日, 启迪 科服直接持有公司 19.81% 股权 ; 清华控股直接持有公司 4.97% 股权, 通过启迪控股 和清控资产间接持有公司 6.27% 股权, 合计持有 11.24% 股权, 为公司实际控制人 清华控股是清华大学经国务院批准出资设立的国有独资有限责任公司, 旗下产业涵 盖科技实业孵化器 科技产业 创新服务 科技金融 创意产业和在线教育六大产 业集群, 目前已经培育出同方威视 辰安科技 同方知网 清控科创 华海清科等 一批细分行业龙头企业 启迪桑德另投新主后, 上承清华系国企背景优势, 拿单能 力和资金实力得到提高, 下接龙头企业产业资源, 开启了发展新篇章 掌舵人未变发挥管理优势 清华系入主启迪桑德后, 为经营发展考虑, 保持公司管 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 30

6 理层基本不变, 董事长 总经理 财务总监和董事会秘书仍为文一波先生 胡新灵 先生 王志文先生和马勒思先生, 掌舵人经验丰富为公司战略目标实现保驾护航 图 9: 公司股权结构变化图 数据来源 : 公司公告, 东北证券 2. 环卫服务行业 : 千亿市场大幕开启, 寡头格局逐渐清晰 2.1. 多方面因素促进环卫服务市场化环卫服务业是城市公用事业的一部分, 工作内容为对城市环境卫生和市容市貌进行 维护, 具体包括 (1) 城市道路 广场等公共区域的清扫保洁 洒水作业 ;(2) 居 民区 公共区域的生活垃圾收集 清运 ;(3) 环卫设施诸如公厕 废物箱 垃圾中 转站的建设 维修和保养 ;(4) 城市垃圾 粪便 特种垃圾的终端无害化处理 ;( 5) 城市市容景观的规划 建设和养护等 市场参与方除了城市居民之外主要包括政府 环卫部门以及环卫公司等, 各方利益主体的诉求驱使环卫服务行业市场化 a) 环卫市场化核心逻辑在于政府难以胜任当前环卫需求 对于政府环卫部门来说, 其核心诉求在于上级政府的考核压力, 以低成本高效率的 方式提供高质量的环卫保洁服务, 但由于政府环保压力大 执行力不足等问题, 政 府提供环卫服务的效果不尽如人意, 目前政府又面临着财政 环境压力, 有意愿交 给高效的社会资本运营 b) 轻资产重运营的刚需特征吸引企业参与运营 从企业角度来说, 其具有强烈意愿进入行业, 环卫服务行业具有轻资产 高周转率 以及天然垄断的特性, 商业模式具有较强的吸引力 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 30

7 启迪桑德 / 公司深度报告 图 10: 城市环卫服务资金来源稳定 % % % 0-50% 城市环境基础设施建设投资额 ( 亿元 ) 城市市容环境卫生建设投资额 ( 亿元 ) YOY1 YOY2 数据来源 :Wind, 东北证券 表 1: 环卫服务周转率及 ROA 高于环保行业平均水平 水处理垃圾焚烧环卫服务危废处理大气治理 资产周转率 毛利率 46.36% 43.02% 28.56% 36.12% 30.32% ROA 5.45% 2.56% 18.15% 7.76% 6.63% 数据来源 :Wind, 东北证券 表 2: 环卫服务现金流水平好于其他市政工程行业 经营性现金流净 额 / 营收 环卫服务园林工程水利工程路桥施工环保工程及服务 2016 年 8.82% -6.09% 7.36% 6.39% 6.37% 2015 年 8.51% % 2.64% 7.76% 10.36% 2014 年 7.68% -7.82% 2.95% 1.71% 11.48% 数据来源 :Wind, 东北证券 2.2. 行业进入市场化推广阶段, 先发企业优势明显 a) 环卫服务产业市场化政策不断升级 环卫服务产业从建国以来经历了政府行政职能主导管理阶段 市场化试点阶段和市 场化推广三个发展阶段, 逐步由政府主导走向市场主导 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 30

8 图 11: 我国环卫行业发展历程 数据来源 : 互联网整理, 东北证券 b) 环卫市场化加速推进, 千亿市场空间即将释放随着政策推动以及政府外包模式的逐渐成熟, 环卫市场化迎来爆发式增长 2015 年之前, 环卫市场化进程相对比较平静 进入 2016 年, 环卫市场化呈现出跨越式增长态势, 合同金额同比 2015 年高达 223% 2017 年我国的环卫市场化延续了 2016 年的强劲走势, 截止 1-6 月份合同金额接近 600 亿元, 全年将预计将大概率超过 1000 亿元 图 12: 近三年 1-6 月份环卫服务行业订单总额 ( 亿元 ) 数据来源 : 环卫科技网, 东北证券根据 2015 年 中国城乡建设统计年鉴 统计,2015 年我国城市道路清扫面积 730,333 万平方米, 县城道路清扫保洁面积 237,499 万平方米 全国城市生活垃圾清运量达到 1.91 亿吨, 公厕数量 12.6 万座, 按龙马环卫海口签订的四项合同费用测算, 城市区域, 清扫保洁费约为 10 元 / 平米 / 年, 垃圾清运费约为 60 元 / 吨 / 年, 公厕运行费约为 13.5 万 / 座 / 年 考虑到未来我国城市化率的进一步提升带来的公共设施的增加, 以及未来对于环卫服务要求的提高, 由此我们保守估计行业市场空间为 1200 亿元以上 表 3: 环卫服务市场空间测算区域项目清扫面积 ( 亿平米 / 亿吨 / 万座 ) 单价 ( 元 / 平米或元 / 吨 ) 市场规模 ( 亿 ) 城市 清扫道路 生活垃圾清运 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 30

9 启迪桑德 / 公司深度报告 公厕运行 清扫道路 县镇 生活垃圾清运 公厕运行 合计 资料来源 : 中国城乡建设统计年鉴, 东北证券 c) 环卫市场化发展趋势 : 机械化 一体化 PPP 化 环卫服务机械化水平逐步攀升环卫服务行业以往的印象是人力密集型行业, 但随着目前人力成本的提高以及越来越多的新生代农民工不再愿意承担环卫工人的工作, 行业的机械化与模块化成为大势所趋 据 2015 年 中国城乡建设统计年鉴 计算,2015 年我国城市道路清扫机械化清扫率为 55.53%, 县城道路清扫机械化清扫率仅为 43.46%, 只有上海 北京等极少数一线城市和沿海发达地区的机械化清扫率已达到 70% 左右 2016 年 7 月 6 日, 住房和城乡建设部发布了 住房城乡建设事业 十三五 规划纲要, 其中提到, 到 2020 年城市道路机械化清扫率达到 60% 目前的机械化率较这个水平还有一定差距 图 13: 人力成本逐渐提高 ( 元 / 月 ) 图 14: 环卫从业人员老龄化严重 (%) 岁以上 岁 岁 月最低工资标准 : 北京 月最低工资标准 : 上海 数据来源 : 统计局, 东北证券 数据来源 : 统计局, 东北证券 据调研统计, 一辆普通清扫车的工作效率相当于 30 个环卫工人, 假设一辆清扫车 按 6 年折旧的话, 则机械清扫的总成本为 21 万元 / 年, 而 30 个环卫工人的年均总成 本为 118 万元左右, 机械化率的提升能大幅降低环卫服务成本 表 4: 人工与机械清扫成本对比 项目 人工清扫成本 项目 机械清扫成本 基本工资 元 / 人 / 年 清扫车单价 元 / 台 五险一金 9912 元 / 人 / 年 油费 元 / 年 高温补贴 2100 元 / 人 / 年 人工 元 / 年 年终奖 2100 元 / 人 / 年 易损件 3500 元 / 年 意外保险 270 元 / 人 / 年 汽车保险 8000 元 / 年 易损件 120 元 / 人 / 年 保养 3000 元 / 年 环卫三轮车 3000 元 / 年 折旧 (6 年 ) 元 / 年 单人合计 元 / 人 / 年 - 合计 (*30) 元 / 年 合计 元 / 年 资料来源 : 湖北程力公告, 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 30

10 图 15: 城市道路清扫机械化面积逐年提高 ( 万平方米 ) % 50% 40% 30% 20% 10% 0% 机械化清扫面积 机械化清扫率 数据来源 : 住建部, 东北证券 环卫服务招标模式升级, 一体化成大势所趋环卫项目招标模式的升级从很大程度上与环卫机械化率的提升有着互为因果的关系 最初的环卫服务招标模式一般为若干街道的包干模式, 政府将城市环卫分解成零散的项目分别进行招标, 这种模式在以人力清扫为主导的操作方式下具有一定合理性, 但随着环卫服务订单的升级, 人力清扫就难以适应这种趋势 ; 从另一方面看, 机械化率的提升也倒逼政府将原有小订单招标转为一体化招标, 对于环卫服务公司来说, 采购环卫设备后如果只能运行于少数路段, 机械操作便不具有规模经济性, 从而环卫服务一体化与机械化具有相辅相成的作用 传统的单个项目招标模式一般项目规模不超过 5000 万, 经营年限不超过 3 年, 目前主流的项目一体化招标模式的项目规模普遍超过 5000 万, 经营年限 5-15 年, 且在考核合格的情况下自动展期 随着一体化模式的进一步发展, 项目规模进一步提升, 经营年限进一步延长,PPP 合营总包便成了部分城市的首选, 该类型模式的项目规模都在 1 亿以上, 经营年限在 年 图 16: 环卫市场项目招标模式逐渐升级 数据来源 : 东北证券 PPP 模式在环卫服务市场运用愈发广泛 PPP 在环卫服务市场的应用最早追溯到 2014 年, 国家在基础设施和公共服务领域大力推广政府和社会资本合作 (PPP) 模式 和传统的政府购买服务不同,PPP 项目请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 30

11 启迪桑德 北京环卫 龙马环卫 北控水务 玉禾田 劲旅环境 中联重科 家宝园林 广州侨银 昌邑康洁 启迪桑德 / 公司深度报告 具有投资规模较大 合作期限较长 政府每年度支出责任较小 付费与绩效考核挂钩等特点 环卫作为 PPP 适用的领域之一, 现在发展迅速 根据各大环卫企业获得的反馈, 目前各地环卫 PPP 项目数量明显增多, 甚至某些地方政府明确要求将过去的政府购买服务转变为 PPP 模式 图 17: 传统环卫服务外包模式图 18: 环卫一体化 PPP 模式 数据来源 : 龙马环卫公告, 东北证券 数据来源 : 龙马环卫公告, 东北证券 根据国家财政部 国家发改委 各级地方政府公布的政府和社会资本合作 (PPP) 环卫项目统计, 截至 2016 年 11 月末, 累计公布环卫类 PPP 项目 614 个, 总投资额 超过 1200 亿元 其中, 城乡环卫一体化类项目 138 个, 垃圾收运类项目 120 个, 垃圾处理类项目 356 个 ( 不包含垃圾发电项目 ) 从全国情况来看, 地方环卫类 PPP 项目需求继续增长 截至 2016 年 11 月末, 处于执行阶段项目的各类环卫 PPP 项目 多达 176 个 其中,2016 年新增环卫 PPP 落地项目 130 个, 是 2015 年全年的 3 倍 多 (2015 年环卫 PPP 落地项目为 41 个 ), 而从 2009 年到 2014 年的五年间, 各地 政府对外公布的环卫 PPP 落地项目仅仅只有 5 个 2.3. 多层次环卫服务市场构建寡头竞争格局 2016 年全国环卫服务新签项目合同总额 861 亿元, 共有 3234 家企业中标环卫合同 其中, 启迪桑德 北京环卫集团 福建龙马环卫 北控水务 深圳玉禾田 劲旅环 境 中联重科 东莞家宝园林绿化 广州侨银环保 昌邑康洁环卫等十强合同额合 计约占全行业的 60% 环卫行业整体已进入寡头竞争格局 图 19:2016 年环卫企业新签订单前十名图 20: 环卫行业前十强占比约 60% 启迪桑德北京环卫龙马环卫北控水务玉禾田劲旅环境中联重科家宝园林广州侨银昌邑康洁其他 数据来源 :2016 全国环卫招标市场年报, 东北证券 数据来源 :2016 全国环卫招标市场年报, 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 30

12 图 21: 环卫服务市场分为三个层级 数据来源 : 东北证券从环卫项目区域的角度看, 目前主要分为三层结构, 由低向高分别分为县乡及以下区域 二三线城市及个别经济发达县市以及一线城市及个别经济发达的二线城市 对于大部分县乡村及以下区域来说, 目前环卫服务的市场化水平也比较低, 机械化率还处于逐步提升的状态, 远期市场空间巨大, 但是由于县乡一级地方政府针对环卫服务的支付能力较弱, 低端劳动人口回流带来的人力成本较低, 同时对于环卫要求不是很高, 所以环卫服务市场主要还是由当地环卫主管部门或者是当地环卫公司负责 对于一线城市及个别经济发达的二线城市来说, 机械化率已经达到较高水平, 且地方政府财政支付能力宽裕 以北京为例, 旗下市属环卫作业单位完成改制, 先成立了四个环卫公司, 后组建了北京环卫集团, 区县环卫局改制为环卫服务中心 另一方面, 形成了市国资委管环卫企业, 市政管委管环卫行业规划 技术和费用标准 调度 管制, 区县政府管辖区内生活垃圾处理设施建设和运营的格局 所以说目前一线城市的环卫服务基本上还是由本地政府下属的环卫服务公司承担 目前各大环卫服务公司的主战场集中在二三线城市及个别经济发达县市 一方面由于这些地区随着经济发展, 对于环卫服务的要求上升了一个台阶, 不仅仅局限于若干条街道的打扫或者垃圾清运, 更多倾向于将环卫产业链的相关环节打包招标, 但同时由于本地市场容量有限并且技术水平相对落后, 不具有成立自有大型环卫服务公司的能力, 更多倾向于对外招标 所以我们目前可见的大中型环卫服务 PPP 项目主要集中于这类型区域 由于环卫服务市场化推进不像环保行业其他领域一样具有政策强制性, 一般来说是一个逐步推进的过程, 其中企业对于政府观念的引导起了较为重要的作用 因此在招投标过程中, 决定企业是否会中标的决定因素很大程度上取决于企业前期在该地区的铺垫 异地扩张比较顺利的公司大体分为以下四类 : 1 老牌环卫服务公司, 深耕地方多年, 建立深厚的关系网络, 以新安洁 玉和田以及广州侨银为代表 ; 2 基于环卫设备销售而进行全国化布点, 通过营销网络推进环卫服务, 以中 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 30

13 联重科环保 龙马环卫为代表 ; 3 基于在当地有固废处理 水处理布局而承接当地一体化项目进入环卫服务领域, 以启迪桑德 中国天楹为代表 4 地方大型国有环卫企业, 随着官员流动而带来环卫服务异地扩张, 以北京环卫为代表 图 22: 环卫服务公司分为四类 数据来源 : 东北证券 表 5: 四类环卫服务公司优劣势分析 优势 劣势 传统环卫公司深耕行业多年累积的品牌和运营能力资本能力限制其承揽大型 PPP 项目 环卫装备类公司 全国性布局方便承揽项目, 项目和设备销售互 相促进良性循环 由装备导入环卫服务项目具有一定可替代性 固废 水处理公司 地方政府黏性较强 项目承揽局限性较强, 主要集中于有相关业务的县 郊区域 地方大型国企 与地方政府关系紧密, 订单承接能力和产业链 整合能力强 受制于体制原因毛利率水平低 资料来源 : 东北证券 2.4. 产业整合能力 资本融资能力 股东背景三位一体打造行业龙头随着环卫服务领域逐渐向机械化 一体化及 PPP 化发展, 越来越多的政府倾向于将 环卫服务产业链整体打包招标, 环卫产业链上游主要是环卫设备生产和销售 ; 中游 主要是各大环卫服务公司 厂矿企业 政府环卫部门以及公路管理部门等 ; 下游则 是固废 污水污泥处理行业 中游的道路清扫和公厕管理服务是轻资产行业, 主要 成本为人力成本, 垃圾清运则为重资产业务, 行业上下游也为典型的重资产, 产业 链外延对公司的资本能力及资源的一体化整合能力提出更高要求 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 30

14 图 23: 环卫服务行业产业链情况 数据来源 : 东北证券 从目前环卫服务行业的典型公司来看, 大部分企业在环卫领域的产业链整合上有颇 多动作 表 6: 各大环卫服务企业产业发展历程及发展模式 公司 产业发展历程 发展模式 2005 年公司正式进入固废处置业务 ;2013 年开始涉足环卫车生产 启迪桑德新安洁玉禾田中联环境龙马环卫北京环卫广州侨银 研发和销售领域 ;2015 年率先向环卫领域延伸业务,2015 年 9 月公司发布 桑德环卫云平台, 构建以互联网环卫运营为核心的产业链, 助力公司开拓环卫一体化市场 自 2011 年成立以来, 公司专注于城市公共服务中的环境业务, 主要提供清扫保洁 园林景观绿化管护 公共物业管理等服务 1997 年公司进军物业清洁管理领域 ;2009 年公司以昆明五华区环卫项目进场, 开启了物业管理 物业清洁和环卫业务的多元发展格局 2003 年公司以环卫设备起家, 引领行业多年 ;2015 年公司实现从环卫设备提供商到环境产业整体方案提供商和投资运营商的转变 2004 年公司进入环卫装备领域 ;2012 年公司开始探索环卫运营服务业务 ;2015 年公司制定了 环卫装备制造 + 环卫服务产业 协同发展战略, 将依托环卫装备领域的竞争优势, 推进环卫服务等新兴业务的发展, 延伸产业链条 1949 年公司进入清扫保洁服务领域, 截止目前已有 67 年环卫作业经验 ;1992 年, 公司在北京率先实现垃圾无害化处理的零突破, 打开了垃圾无害化处理业务新篇章 2001 年公司成立, 主营园林绿化及设计业务 ;2003 年, 公司扩大业务面, 向环卫清洁业务发展 ;2010 年公司业务扩展至环保技术服务 污水集运处理 市政工程及设施维护等 ;2016 年底公司确定了人居环境综合提升服务商定位, 创新升级环境服务 4.0 模式, 推出 四个 借助之前固废处理 再生资源建立的网络, 在县级城市迅速复制在核心区域设立子公司并向外辐射, 并参股当地环卫公司, 等培育成熟完成后收购并切入当地市场由传统的物业保洁业务, 逐步向更高一层级的业务发展借助在环卫装备领域的全国化布局积极进入环境治理和运营借助在环卫装备领域的全国化布局积极进入环境治理和运营通过与当地政府在项目公司股权上的合资合作, 向当地输出技术 管理和资金, 再向当地移植环卫与资源再生产业公司深耕华南地区, 逐步提升环卫服务层 次, 并向外地扩张 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 30

15 资料来源 : 东北证券 一体化 综合性环境服务体系 从产业链布局的角度来看, 启迪桑德 中联环境和北京环卫在整合产业链方面步伐 最快, 龙马环卫目前还不具有下游垃圾处理能力, 但也在积极布局 启迪桑德由下 游向上游整合 ; 中联环境依托原有的环卫车辆布局和盈峰环境的固废处理向中游发 展 ; 北京环卫则是由产业链中游向上下游发展 ; 龙马环卫则是由产业链上游向下游 发展 表 7: 各大环卫服务公司产业链布局情况 公司上游环卫设备行业中游环卫服务行业下游垃圾处理行业 启迪桑德 新安洁 玉禾田 中联环境 龙马环卫 北京环卫 广州侨银 资料来源 : 公司公告, 东北证券 由于环卫服务行业项目承揽主要是和政府打交道, 在业务能力相近的条件下, 与政 府相关部门的关系便会起到相当重要的作用, 甚至在某些情况下, 与政府的关系直 接决定了项目是否能够获得 在这种情况下, 公司的股东背景就显得格外重要, 在 一般情况下, 政府下属公司在项目获取上的便利性要大于国企, 国企的便利性又大 于民企 我们梳理了环卫服务行业的各家公司 其中北京环卫和北控水务都是属于北京市政府的国有企业 ; 中联环境大股东为盈峰 控股和中联重科, 盈峰控股实际控制人何剑锋为美的集团董事长独子 ; 启迪桑德目 前实际控制人为清华控股 包括龙马环卫在内的其他环卫服务类公司均为民营企 业 从股东背景角度分析, 北京环卫 北控水务 中联环境以及启迪桑德具有较为明显 的优势 表 8: 重点环卫服务公司实际控制人以及性质 实际控制人 性质 北京环卫北京市人民政府国有独资一级公司 北控水务北京控股集团国有独资二级子公司 中联环境盈峰控股 中联重科民营企业 启迪桑德启迪科技 桑德集团 清华控股混合所有制 龙马环卫个人股东民营企业 资料来源 :Wind, 各公司官网, 东北证券 3. 立足环卫产业链, 打造城市综合服务商 3.1. 夯实下游固废及再生资源, 向上打开环卫入口 由 EPC 到 BOT, 全链条布局助力龙头驰骋固废疆土 由投资到运营全链条布局助力龙头驰骋固废疆土 完备的固废链条包括项目投资 设计咨询 工程承包 系统集成和运营管理 2011 年以前, 启迪桑德固废业务采用 EPC 模式承做, 仅涉足设计咨询 工程承包和系统集成三个环节, 缺位项目投资和 运营管理 2011 年 12 月, 公司签署 重庆市南川区生活垃圾处理特许经营协议, 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 30

16 以 BOO 模式正式进入投资和运营管理环节, 固废链条上下打通提高公司竞争力 社会资本进入环保领域是大势所趋, 固废龙头上延业务链条至投资领域 在政府财政承压, 鼓励社会资本进入公用事业领域的背景下, 拥有由投资到运营全链条布局的固废企业将抢占更多市场份额 启迪桑德凭借全链条布局 技术优势和资金优势驰骋固废疆土十余载, 不断斩获固废领域 BOT 订单, 推动公司业绩高速增长 图 24: 固废业务链条 数据来源 : 东北证券 BOT 模式扩宽收入来源, 固废龙头下延产业链至运营管理 在 EPC 工程总包模式下, 固废项目按照工程进度确认收益, 收入来源单一 ; 在 BOT 模式下, 固废项目在确认建设阶段市政工程收益 系统集成阶段环保设备收益的同时, 可在运营阶段获得运营收益, 收入来源得以扩宽 近几年, 公司战略调整业务结构, 缩减 EPC 类业务, 提升 BOT 运营类业务占比, 增厚公司业绩 在固废业务保驾护航下,2007 年到 2016 年, 公司营业收入 9 年复合增长率为 39.31%, 归母净利润复合增长率为 32.31% 图 25: 营收收入 ( 单位 : 亿元 ) 图 26: 归母净利润 ( 单位 : 亿元 ) 数据来源 :Wind, 东北证券数据来源 :Wind, 东北证券在手订单充足, 项目运营及开工支撑业绩增长 截止 2016 年底, 公司签约 在建及运营项目合计拥有生活垃圾处理能力 吨 / 天, 餐厨 畜禽粪便等在内有机废物总规模超过 3640 吨 / 天 其中特许经营的四川开县 山东临朐 山东沂水等生活垃圾焚烧发电 BOT 项目开始投入运营, 河北巨鹿 山东临清 安徽亳州 河北辛集 河北魏县等生活垃圾焚烧发电 BOT 项目建设全面开工, 项目的顺利运营及开工建设为固废收入持续增加奠定坚实基础 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 30

17 再生资源线下布局日臻完善, 依托互联网 + 协同打造生态圈依托兼并收购, 再生资源线下布局日臻完善 公司再生资源布局以兼并收购为主, 2011 年 10 月公司收购咸宁市兴源物资再生利用有限公司, 进军再生资源领域 随后继续收购湖南湘潭报废汽车拆解企业 内蒙古危废处置项目 河北万忠 湖南同力 河南恒昌等多家拆解企业迅速做大规模 2016 年, 公司继续加大对再生资源业务领域的投资, 陆续收购湖北东江 ( 拆解资质 146 万台 / 年 ) 清远东江( 拆解资质 301 万台 / 年 ) 森蓝环保( 拆解资质 48 万台 / 年 ) 三家公司 100% 的股权, 进一步提升废旧电器 电子产品的拆解产能 截止目前, 公司已在全国 12 个省份, 拥有 30 家子公司, 其中核心业务电子垃圾拆解, 资质拆解能力超 2020 万台 / 年, 规模位居行业第一 图 27: 再生资源发展历程 数据来源 : 公司公告, 东北证券产业布局全面推动再生资源业务增长 公司依托平台子公司桑德再生开展再生资源业务, 桑德再生产业布局全面, 业务涉及电子垃圾处置 报废汽车拆解及再制造 危险废物处置 产业园区运营 废塑料深加工 废轮胎深加工等, 形成了覆盖回收 初加工和深加工的全产业链格局 2016 年和 2017 年上半年公司再生资源业务实现营业收入 亿元和 8.23 亿元, 营收占比为 20.70% 和 21.03%, 实现毛利 1.45 亿元和 1.50 亿元, 毛利占比为 6.39% 和 12.59%, 毛利率分别为 10.15% 和 18.25% 图 28: 再生资源业务营收占比和毛利占比 图 29: 再生资源业务毛利率 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2016 营收占比 2017H1 毛利占比 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% H1 数据来源 :Wind, 东北证券 数据来源 :Wind, 东北证券 表 9: 桑德再生再生资源业务布局全面 业务类别 业务概括 电子废弃物拆解 桑德再生旗下有 11 家电子废弃物拆解企业, 分布于 9 个省市, 目前年资质拆解能力达 请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 30

18 到 2020 万台, 稳居行业首位 ; 未来, 桑德再生将通过兼并重组等途径进一步发挥规模 优势 桑德再生旗下拥有 3 家报废汽车拆解及再制造企业, 业务集报废汽车回收 拆解 零 报废汽车拆解及再制造危险废物处置产业园区运营再生资源深加工 部件再制造 二手零部件交易 废旧轮胎再利用为一体 同时, 积极打造报废汽车全产业链服务线上平台, 助推行业规模化 标准化 信息化发展 目前, 桑德再生已在内蒙古 湖北等省份布局危废产业, 年处置规模超 6 万吨, 中期规划年处置规模达到 10 万吨 桑德再生在河北邯郸 湖南邵阳等传统再生资源集散地投资建设再生资源产业园区, 目前拥有四大园区 其中, 河北桑德循环经济产业园被工信部列入 京津冀再生资源回收利用重点建设园区 河北桑德循环产业园规划占地 3000 亩, 总投资 30 亿, 分三期开发 ; 邵阳产业园规划 1000 余亩, 预计总投资 50 亿 同时, 桑德再生与各地政府 其他产业园区合作, 打破产业园区传统经营方式, 采用易再生 O2O 产业公社模式运营园区, 支持入园企业做大做强, 实现当地政府 入园企业和产业园区和谐共赢发展 (1) 废线路板深加工 : 桑德再生利用旗下 11 家电子废弃物拆解企业产生的资源, 充分发挥技术优势, 不断提升产品附加值, 通过与美国 ATMI 公司合作, 重点建设线路板深加工项目, 从而实现电子废弃物产业链全闭环 (2) 废塑料深加工 : 桑德再生投资 5 亿元在河北桑德循环经济产业园建设再生塑料深加工项目, 发挥废旧塑料的综合利用及深加工的内部协同优势, 形成对废旧塑料循环再利用的协同发展可持续模式 (3) 废轮胎深加工 : 桑德再生在河北魏县 湖南新邵等地投资建设废轮胎资源化综合利用项目, 计划于 2018 年下半年正式投产运营 项目全面建成后, 单个项目年处理废轮胎可达 10 万吨, 年产值近 20 亿元, 经济 社会 环境效益十分显著 数据来源 : 公司官网, 东北证券 图 30: 公司再生资源业务产业链 数据来源 : 公司官网, 东北证券依托互联网 + 协同打造再生资源生态圈 2015 年 6 月 5 日, 公司上线再生资源交易网站易再生, 易再生定位于再生资源全产业链服务平台, 通过利用移动互联网 大数据 物联网 云平台等现代信息技术, 联动金融 担保 物流 商贸等多个行业, 加快再生资源行业电商发展进程 创新产业交易模式, 并为企业提供金融 物流等多种增值服务, 最终形成完整的再生资源生态系统 2017 年 4 月, 易再生 O2O 推出产业公社模式, 将互联网创新理念融入园区管理和运营, 提供 自营 金融 撮 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 30

19 合 三位一体增值服务, 帮助园区商户解决生产经营中的痛点和需求 截止目前, 易再生已拥有超过 20 万注册用户, 入驻平台的交易企业超过 1000 家, 日均访问量突破 10 万人次, 月均交易额超 6 亿元, 被中国电子商务协会授予 B2B 行业标杆企业 荣誉称号 图 31: 易再生五大产品和四项服务 数据来源 : 公司官网, 东北证券 3.2. 拓展上游环卫装备, 完善产业链一体化布局拓展上游环保装备 工欲善其事, 必先利其器, 环保设备是环保企业开展业务的必 不可少的载体, 公司通过拓展上游环保装备, 一方面获得新的利润增长点, 一方面 完善产业链一体化布局提升综合实力, 并与公司原有固废 环卫 水务等业务产生 协同效应 湖北合加是启迪桑德在环保装备领域的重要子公司, 主要生产和销售环 卫类专用车辆 固体废弃物处理设备以及水处理成套设备, 具有年产各类环保设备 1000 台 / 套 环卫专用车辆 8000 台 产值逾 30 亿元的制造能力, 是环保设备领域 的后起之秀 公司环卫车辆系列齐全, 拥有餐厨垃圾车 车厢可卸式垃圾车 高压 清洗车 路面养护车 洒水车 扫路车 吸尘车 洗扫车 压缩式对接垃圾车 抑 尘车 压缩式垃圾车 自装卸式垃圾车和扫地车等 13 大系列共 58 个类别 湖北合 加除提供环卫专用车辆外, 产品覆盖固废 水务和再生资源等多个领域, 为启迪桑 德环保业务开展提供设备支撑 湖北合加研发实力较强, 截止目前共获得专利 117 项, 其中实用新型专利 95 项, 发明专利 15 项 外观专利 7 项 在研发实力支持和 环卫 固废 再生资源和水务板块的导流下, 公司环保设备业务实现稳健增长,2016 年和 2017 年上半年, 公司环境设备安装及技术咨询业务实现营收 亿元和 9.04 亿元, 同比增长 % 和 23.47%, 毛利率分别为 55.32% 和 50.84%, 同比上 4.01pcts 和 0.59pct 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 30

20 图 32: 湖北合加环卫车系列 数据来源 : 公司官网, 东北证券 图 33: 环保设备业务营业收入 ( 单位 : 亿元 ) 图 34: 环保设备业务毛利率 % % 45.35% % % % H1 营业收入 YOY 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 58.35% 56.32% 55.32% 51.31% 50.84% 38.66% H1 数据来源 :Wind, 东北证券 数据来源 :Wind, 东北证券 表 10: 湖北合加环保设备 设备 生活垃圾处理 厌氧发酵设备 高温蒸煮除油设备 破碎分选设备 磁选除杂设备 震动筛分除杂设备 垃圾焚烧炉排炉 烟气净化装置 SG 型密度分选机 生活垃圾焚烧处理设备 危险废弃物处理 TQ 型急冷塔 TD 型除酸塔 SC 型医废两级剪切破碎机 污泥污水处理 电渗透污泥高干脱水设备 SSB 型桥式刮泥刮渣机 GSB 型桥式吸砂机 GC 型螺旋砂水分离器 电子垃圾处理 废旧电视机拆解线 废旧电冰箱环保及资源再利用处置线 报废汽车拆解线 废旧轮胎处理 胶粉运用 双磨盘橡胶研磨机 橡胶细粉碎机 废旧轮胎精细胶粉生产线 双磨盘橡胶研磨机 数据来源 : 公司官网, 东北证券 增资桑顿新能源, 新能源环卫车存在想象空间 桑顿新能源成立于 2011 年, 由桑 德集团和启迪桑德以 7:3 比例出资设立, 是专业提供锂电能源研发及生产解决方案 的综合服务商, 公司锂电池产品广泛应用于纯电动乘用车 纯电动商用车 纯电动 专用车 高端电动工具等领域 基于对新能源锂电业务发展需要及行业前景展望, 2017 年 4 月, 桑德集团和启迪桑德拟将桑顿新能源注册资本由人民币 10.3 亿元增 至人民币 25.5 亿元, 增资完成后, 桑德集团 启迪桑德持股比例为 67.26% 和 28.82% 截止 2016 年底, 桑顿新能源在建工程期末余额 1.76 亿元, 我们看好湖北合加与桑 顿新能源业务协同在新能源环卫车领域的应用, 助力启迪桑德引领环卫车向纯电动 化方向发展 表 11: 桑顿新能源在建工程 项目 期初余额 本期增加 本期减少 期末余额 湘潭锂电池项目 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 30

21 湖南桑顿新能源动力 ( 二期 ) 年产 40 亿 WH 先进锂离子动力电池及系统建设项目 年产 1.2 万吨锂离子电池正极材料磷酸铁锂项目 湖南桑顿新能源一期改造 锂电池云平台 其他 合计 数据来源 : 公司公告, 东北证券 3.3. 创新环卫服务商业模式, 深挖后端服务价值 前期环卫布局渐入开花结果期, 智慧环卫 + 固废 & 再生资源入口助力攻城略地 前期环卫布局渐入开花结果期, 贡献业务高速增长 随着环卫服务市场化帷幕缓缓 拉开, 环卫蓝海逐渐显现 2013 年 11 月, 启迪桑德设立宜昌桑德环卫公司, 同时 收购浙江意意, 初次将固废产业链上延至垃圾收运领域和环卫装备领域 2014 年, 公司成立全资子公司 北京桑德新环卫有限公司, 专注于环卫业务投资及运营 2015 年至 2016 年, 公司加速环卫领域布局, 一方面加大对外投资增加环卫项目, 一方面投入资源建设环卫服务软实力, 通过开发桑德环卫云平台, 实现环卫作业和 管理的机械化智能化, 解决传统环卫模式作业效率低 难监管等痛点难点 截止 2016 底, 公司已实现在河北 河南 山东 湖北 湖南 安徽 内蒙古 云南 新疆等 19 个省 自治区实施环卫清扫保洁及垃圾中转运输的业务布局, 并形成 8 个区域性 管理中心, 涉及环卫项目 149 个, 清扫保洁面积 2.2 亿平方米, 垃圾清运量 1.0 万 吨 / 天 通过前期环卫布局, 公司业务渐入开花结果期,2016 年和 2017 年上半年, 公司环卫业务实现营业收入 7.93 亿元和 7.16 亿元, 同比增长 % 和 %, 营收占比 11.47% 和 18.29%, 同比上升 6.8pcts 和 9.53%, 毛利率 17.61% 和 17.81% 图 35: 环卫业务营业收入和毛利 ( 单位 : 亿元 ) % 8 500% 400% 6 300% 4 200% 2 100% 0 0% H1 营业收入 毛利 YOY( 营收 ) YOY( 毛利 ) 图 36: 公司环卫业务营收百分比和毛利百分比 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% H1 营收百分比 毛利百分比 数据来源 :Wind, 东北证券数据来源 :Wind, 东北证券智慧环卫 + 固废 & 再生资源入口助力攻城略地, 抢占市场份额 1) 智慧环卫 : 启迪桑德开发的环卫云平台通过随时定位车辆 掌握车辆行车数据 规划路线等实现灵活作业, 并通过对环卫管理所涉及到的人 车 物进行全过程实时管理降低管理成本, 实现了环卫作业效率的提升和监管难度的降低, 解决了传统模式下, 环卫作业人多难管的痛点, 助力公司环卫项目异地扩张 2) 固废 & 再生资源入口 : 公司深耕固废领域十余载年, 通过项目承接已在全国多数地区完成业务布局, 同时公司在全国 12 个省份拥有 30 家再生资源子公司, 为公司环卫业务提供入口优势 公司有望借助固废和再生资源网络攻城略地进行异地扩张, 抢占市场份额 打开垃圾分类入口, 深挖后端服务价值打开垃圾分类入口, 深挖后端服务价值 公司通过依托环卫项目中标, 在政府支持下进入社区打开垃圾分类入口, 获得再生资源业务完善产业链条的同时, 挖掘出包请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 30

22 括物流 广告等在内的增值服务, 开拓新的利润增长点 1) 环卫业务和再生资源两网融合, 筑造行业壁垒 公司通过在社区内建设好嘞亭, 负责垃圾分类和再生资源回收 ; 社区外, 公司通过桑德环卫云有效调动环卫作业车辆 人员, 对社区内再生资源及时打包转运, 提高业务运行效率, 实现社区外环卫业务和社区内再生资源业务两网融合 资源共享获得收益 在两网融合下, 公司一方面立足环卫业务垄断优势, 增加非环卫企业进入难度 ; 一方面在强大的环卫物联网 互联网 云计算等技术保驾护航下, 筑造行业壁垒, 抵御其他环卫企业抢占市场份额 2) 深挖后端服务价值 通过在社区内设立好嘞亭, 公司获得客户资源入口, 在再生资源回收业务基础上, 利用环卫清运优势延伸物流业务, 利用社区入口优势, 延伸广告业务, 打造以环卫为基础, 覆盖社区垃圾分类 再生资源回收 社区服务和供应链服务 五位一体 的城市综合服务商 根据公司战略规划, 未来将深挖快递和广告等增值业务价值, 公司计划到 2020 年, 好嘞亭将实现广告业务收入 万元, 实现快递业务收入 1868 万元, 合计占总营收的比例为 23.30%, 未来该比率有望增加至 50% 以上 图 37: 立足环卫垄断优势抵御非同业竞争者 图 38: 智慧环卫系统抵御同业竞争者 数据来源 : 东北证券 表 12: 蚌埠好嘞亭收入规划 ( 单位 : 万元 ) 再生资源回收 快递业务 广告业务 增值业务占比 10.73% 17.87% 23.30% 数据来源 : 公司数据, 东北证券 4. 订单 资金双重保障助力公司业绩腾飞 数据来源 : 东北证券 4.1. 在手订单充足保障业绩增长 2012 年以来公司共中标项目约 亿元, 其中生活垃圾处理项目 亿元, 环卫项目 亿元, 市政建设项目 亿元, 产业园项目 亿元, 在手订 单丰厚支撑业绩增长 1)2016 年以来,PPP 项目个数和占比显著增加 2012 年至 2015 年, 公司共中标 项目 33 个, 其中 3 个 PPP 项目,PPP 占比为 9%;2016 共中标项目 24 个,10 个 PPP 项目, 占比为 41.67%;2017 年至今公司共中标项目 24 个, 其中 21 个 PPP 项 目, 占比达 87.5%, 项目 PPP 化趋势逐渐显现 请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 30

23 图 39: 订单总数和 PPP 项目数 ( 单位 : 个 ) 图 40:PPP 项目占比 年至今订单总数 PPP 项目数 % 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 87.50% 41.67% 9% 年至今 数据来源 : 公司公告, 东北证券数据来源 : 公司公告, 东北证券 2)2016 年以来, 环卫和市政建设项目增长明显 2012 年至 2016 年, 公司共中标环卫项目 11 个, 其中 2016 年以来环卫订单 8 个, 环卫业务成为营收重要来源之一 2016 年, 公司发挥资金 经验 技术 资源等优势共中标 4 个市政建设 PPP 项目, 2017 年至今, 公司再获 5 个 PPP 市政项目, 项目总额达 亿元 图 41: 环卫订单数量 ( 单位 : 个 ) 图 42: 市政建设 PPP 订单数量 ( 单位 : 个 ) 至今 至今 数据来源 : 公司公告, 东北证券数据来源 : 公司公告, 东北证券 3) 千年大计提供发展机遇, 项目覆盖新区及周边先发优势明显 公司业务触角已深入雄安新区腹地, 在安新县拥有一座生活垃圾洁净处理厂, 每天收集 300 吨垃圾 ; 并负责安新县县城城区 白洋淀景区 200 万平方米 / 天的清扫面积和容城县 8 个乡镇 140 个村每天 200 吨的垃圾收集量 目前新区项目运行良好, 示范效应显著 除布局新区外, 公司亦通过固废项目和环卫项目实现对湖北省唐山市 邯郸市等地布局, 实现新区内和周边城市的市场覆盖 公司有望受益雄安新区巨大环保需求, 获得高速增长 请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 30

24 图 43: 公司在河北省项目分布情况 数据来源 : 公司公告, 东北证券表 13:2012 至今公司中标项目项目名称 公告时间 投资金额 ( 亿元 ) 项目类别 3.60 PPP 阿克苏静脉产业园 ( 东区 )-- 生活垃圾焚 2017/8/5 烧发电 PPP 项目 垃圾焚烧 发电及填 埋 吉首市改善农村人居环境建设工程 PPP 4.40 PPP 项目 -- 生活垃圾无害化处理厂 传统村落 2017/4/24 保护工程及乡镇人居环境改善配套设施建设工程 PPP 项目合同白城市洮北区生活垃圾焚烧发电项目特 4.00 PPP 2017/1/10 许经营协议青州市生活垃圾综合处理改建焚烧发电 4.80 PPP 2016/12/21 PPP 项目特许经营协议鄱阳县生活垃圾卫生填埋场 PPP 项目特 6.25 PPP 2016/9/24 许经营协议白城市洮北区垃圾焚烧发电厂 BOT 特许 4.00 BOT 2016/9/6 经营项目兴平市垃圾焚烧发电特许经营项目 2016/8/ 运城市盐湖区生活垃圾焚烧发电项目特 /3/31 许经营协议 海城市生活垃圾焚烧发电项目特许经营 /3/15 协议溆浦县生活垃圾焚烧发电项目特许经营 /1/27 协议天门市生活垃圾焚烧发电项目特许经营 2015/9/ 请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 30

25 餐厨垃圾 及污泥处 理 协议 新邵县生活垃圾焚烧发电项目特许经营 /7/1 协议 兰陵县生活垃圾焚烧发电项目特许经营 /6/3 协议 尉氏县生活垃圾焚烧发电项目投资建设 4.00 PPP 2015/4/28 合作框架协议 镇平县生活垃圾焚烧发电项目特许经营 /12/23 协议 楚雄市垃圾焚烧发电项目建设合作协议 2014/12/ 项目具体规模以行安徽省亳州市生活垃圾焚烧发电厂及污 2014/8/23 政主管部门立项批泥处理厂特许经营项目特许经营协议复为准 成武县生活垃圾焚烧发电 BOT 项目特许 3 BOT 2014/7/15 经营协议 营口经济技术开发区生活垃圾处理 BOT /7/11 特许经营协议 迁安市城乡垃圾清运焚烧一体化 BOT 项 3.5 BOT 2014/4/1 目特许经营协 河北魏县生活垃圾焚烧发电项目特许经 /1/29 营协议 湘潭市城市生活垃圾焚烧发电处理特许未说明 2013/12/31 经营协议 临清市生活垃圾处理特许经营协议 2013/11/18 4 辛集市生活垃圾处理特许经营协议 2013/10/8 4 洪湖市生活垃圾处理特许经营协议 2013/8/22 4 沂水县生活垃圾处理特许经营权协议 2013/2/5 2.7 德惠市生活垃圾焚烧发电项目特许经营 /12/19 协议 巨鹿县生活垃圾处理特许经营协议 2012/12/ 涟水县生活垃圾处理特许经营协议 2012/11/28 垃圾填埋 :0.46 垃圾焚烧 :3.64 双城市生活垃圾处理特许经营协议 2012/7/ 开县生活垃圾处理特许经营协议 2012/5/ 小计 荆州市餐厨粪便垃圾无害化处理 PPP 项 0.87 PPP 2017/7/22 目 长治市污泥餐厨垃圾处置 PPP 项目特许 1.38 PPP 2017/4/5 经营协议齐齐哈尔市城区污泥处置工程项目 2016/9/30 拉萨市餐厨废弃物资源化利用和无害化 /7/20 处理项目特许经营协议赣州市餐厨废弃物资源化利用和无害化 2016/1/ 请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 30

26 处理项目 衡阳市餐厨废弃物资源化利用和无害化 /10/8 处理项目特许经营协议 咸阳市城区餐厨废弃物资源化利用和无未说明 2014/7/23 害化处理项目特许权协议 塞北管理区牛粪资源化利用工程项目特 /6/7 许经营协议 淮南市餐厨垃圾收集处置项目特许经营 /3/14 协议 小计 8.78 泸溪县污水及垃圾处理环卫一体化 PPP 7.60 PPP 2017/6/16 项目 乌海市乌达区城乡环卫一体化 PPP 项目 2017/3/ PPP 道县城乡环境卫生设施一体化 PPP 项目 1.60 PPP 2017/3/27 合同 淄博市博山区城乡环卫一体化特许经营 /12/9 协议 新野县城区环卫市场化服务项目特许经 4.67 PPP 2016/12/9 营权招标项目 通辽市科尔沁区镇村生活垃圾综合整治 /11/26 项目 通辽市科尔沁区城乡环卫一体化项目 2016/11/ 环卫 乌海市海勃湾区城乡环卫一体化 PPP 项 1.59 PPP 2016/6/15 目 蚌埠市市容环卫市场化项目 2016/5/ 盐湖区乡村环卫一体化项目特许经营协议 2016/3/31 海城市生活垃圾焚烧发电及环卫一体化 3.00 PPP 2016/1/5 PPP 项目 玉田县城乡环卫一体化及生活垃圾焚烧 /8/4 发电项目投资建设框架协议 新邵县生活垃圾收集转运系统项目特许经营协议 2015/7/1 宁晋县城乡环卫一体化采购项目公开招 /3/22 标预中标方 小计 黄冈市静脉产业园项目合作框架协议 2017/3/ PPP 讷河市环保产业园项目特许经营协议 2015/12/ 产业园 河北省魏县桑德循环经济产业园特许经 /5/31 营协议 保定静脉产业园战略合作框架协议 2014/5/14 30 小计 再生资源 宜昌市危险废物集中处置中心政府和社 2017/9/7 PPP 请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 30

27 及危废 市政建设 水务 其他 会资本合作 (PPP) 项目 富裕县全域战略合作框架协议 2017/6/ 晋宁县生物质资源化利用处理项目特许 经营权协议 2016/9/ 新邵县再生资源产业园项目合作协议书 2015/7/ 小计 32 S354 道县上关至湘源温泉公路 PPP 项目 协议 吉首市改善农村人居环境建设工程 PPP 项目 -- 乡村绿道工程 PPP 项目合同 山东省聊城江北水城旅游度假区市政环 保 PPP 项目框架协议 兴平市生态湿地综合项目配套基础设施 PPP 项目协议 和龙边境经济合作区 年地下 综合管廊项目 PPP 协议 S354 道县至湘源温泉公路 PPP 项目中标 通知 兴平市生态湿地综合项目配套基础设施 PPP 项目 和龙边境经济合作区 年地下 综合管廊建设项目 乌海市海勃湾区市政基础设施改造工程 PPP 项目 2017/6/ /4/ /4/ /2/ /1/ /12/9 2016/12/8 2016/12/2 2016/6/15 小计 宜昌市临江溪污水处理厂改扩建 PPP 项 目 监利 ( 容城 ) 城区污水处理厂二期工程 PPP 项目 玉溪市江川区污水处理厂 ( 厂网一体化 ) PPP 项目合同 咸宁高新区三期污水处理厂建设 PPP 项 目 2017/9/7 2017/9/7 2017/8/5 2017/4/7 小计 8.16 辛集市清洁化工园区动力工程项目投资 协议 萍乡市安源区 红色安源美丽乡村文旅特 色小镇 项目投资合作框架协议 2014/7/ /4/ PPP 2.40 PPP PPP PPP 0.56 PPP 4.27 PPP PPP 0.27 PPP 1.45 PPP 3.44 PPP 0.81 PPP 2.33 PPP 1.58 PPP 工程设备材料中标通知书 2017/2/ 小计 总计 资料来源 : 公司公告, 东北证券 4.2. 定增完成破除资金限制, 产业布局爆发在即 请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 30

28 定增完成破除资金限制, 产业布局爆发在即 公司 2016 年启动非公开发行股票事 项,2017 年 6 月, 收到证监会核发的定向增发核准批复, 截止目前, 公司已向 9 名 特定投资者非公开发行股票 1.68 亿股, 发行价格 元 / 股, 募集资金总额 亿元, 扣除发行费用后, 募集资金净额 亿元 截止 2017 年 6 月 31 日, 公司 资产总额和现金及现金等价物分别为 亿元和 亿元, 募资净额占比分别 为 17% 和 132% 定增完成后, 公司破除资金限制, 支撑环卫 固废 环保设备等 业务开展, 产业布局爆发在即 表 14: 募集资金用途 用途 投资总额 ( 万元 ) 募集资金投入额 ( 万元 ) 占比 环卫一体化平台及服务网络建设项目 % 垃圾焚烧发电项目 % 环卫车改扩建项目 49, , % 环境技术研发中心建设项目 49, , % 餐厨项目 % 补充流动资金 117, % 偿还部分有息债务 % 合计 464, % 数据来源 : 公司公告, 东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 30