投资要件 关键假设. 市政施工业务随公司 PPP 项目稳步落地增速恢复 假设 年收 入增速为 8% 20% 25% 毛利率维持行业内工程业务平均水平 后期竞 争激烈可能略有下滑 假设为 32% % 28% 2. 全面限产过渡到差别限产 工业企业 市政项目对环保设备的需求将提升 预计环

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1 208 年 3 月 2 日 SZ 环保 为环境无止境 固废老兵踏入新征程 公司深度 公司简介 是我国固废处置龙头企业 长期致力于废物资源化和 环境资源的可持续发展 2002 年登陆资本市场 207 年 8 月 6 日完成定 增 募集资金 46.5 亿 大幅增强公司资金实力 有效促进后续业务开展与 各版块协同 公司正向着成为具有国际影响力的综合环保服务商迈进 以互联网环卫推动两网融合是公司最大亮点 环卫行业市场化持续推进 公司作为细分领域龙头 增长势头强劲 207 年新增 235 环卫项目 年化 合同额 0.3 亿 通过蚌埠项目试点好嘞社区 凭借互联网环卫云实现再生 资源+垃圾分类两网融合 并开展广告 物流 社区服务等创新业务 随着 未来人员消化 服务效率提高 环卫项目的收益率也将持续提升 此外 以 环卫为入口 可实现固废全产业链及环保业务平台化 协同化发展 PPP 项目放量 208 年公司迎来快速增长 公司市政基础设施及环保类 PPP 项目取得突破性进展 207 年 月至 208 年 2 月 公司公告的 PPP 中标金额累计达 262 亿 定增后 公司资金充裕 PPP 项目稳步落地 可 以有效帮助公司从传统固废项目建设方向环境综合治理服务商过渡 同时亦 可有效支撑公司工程收入进而对业绩产生积极影响 突破区域限制壁垒 快 速获取 PPP 订单能力 体现了公司具有较强的行业地位和政府资源 渠道为王 再生资源领域将迎来上升周期 公司凭借环卫业务优势 可以 较好的控制住渠道 为公司后续再生资源业务开展打下坚实基础 政策上 散乱污 小作坊大量关停有利于正规渠道 禁止洋垃圾入境有利于行业优胜 劣汰 电子废弃物回收及汽车拆解迎来上升周期 废弃电器电子产品处理目 录从传统的 四机一脑 逐步扩大至 4 个大类 汽车报废量 2020 年也将超过 000 万辆 同时放开以 五大总成 的循环再利用也将进一步促进行业释放 投资建议 公司环卫及市政类 PPP 订单签约进度仍可保持快速增长 但 由于 207 年限产和 PPP 监管较强烈 需求释放低于预期 公司亦受此影 响 故对此前盈利预测进行了下调 预计 年净利润分别 亿元 对应 EPS 为 元 考虑公司为固废 领域龙头 未来仍将受益于环卫市场化 渠道优势以及 PPP 市场放量 并 通过环卫为入口开拓千亿再生资源领域 给予公司 208 年 25 倍 PE 下调 目标价至 元 维持 买入 评级 风险提示 融资成本高导致项目开展速度减缓 PPP 项目逐渐落地带来 财务费用 负债率提升 固废项目运营后毛利率无改善 行业整体估值承压 业绩预测和估值指标 指标 营业收入 百万元 营业收入增长率 净利润 百万元 净利润增长率 EPS 元 ROE 归属母公司) 摊薄 ,34 6, % 9.08% 93, % 6.8% % 3.4% P/E P/B 5 4 资料来源 Wind 光大证券研究所预测 注 估值指标按 208 年 3 月 5 日收盘价计算 207E 208E 209E 8, %, % % , %, % % 9 2 8, %, %.93.56% 买入 维持 当前价/目标价 29.5/39.25 元 目标期限 6 个月 分析师 王威 (执业证书编号 S ) wangwei206@ebscn.com 联系人 殷中枢 yinzs@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 0.22 总市值(亿元).55 一年最低/最高(元) 26.7/39.95 近 3 月换手率.98% 股价表现(一年) 40% 25% 0% -5% -20% 沪深0 收益表现 % 相对 绝对 一个月 三个月 十二个月

2 投资要件 关键假设. 市政施工业务随公司 PPP 项目稳步落地增速恢复 假设 年收 入增速为 8% 20% 25% 毛利率维持行业内工程业务平均水平 后期竞 争激烈可能略有下滑 假设为 32% % 28% 2. 全面限产过渡到差别限产 工业企业 市政项目对环保设备的需求将提升 预计环保设备安装及技术咨询 年收入增速为 0% 5% 20% 毛利率维持行业工程业务平均水平 假设为 52% 50% 50% 3. 环卫业务随环卫行业市场化程度深化 行业景气度提升而维持高增速 预 计 年收入增速为 20% 25% 50% 毛利率维持行业平均水 平 假设均为 9% 4. 固体废物处理业务随大量建设期项目将转为运营期维持高增速 预计 年收入增速为 80% 50% 50% 运营前期毛利率不高 假设 均为 0% 5. 再生资源行业步入高速发展时期 假设公司再生资源业务 年 收入增速为 40% 45% 50% 未来随着公司渠道优势及龙头效应逐渐显现 毛利率将逐渐提升 为 5% 7% 8% 6. 水务行业处于成熟期 假设公司水务业务 年收入增速均为 5% 毛利率均为 38% 我们区别于市场的观点 我们认为正从传统的固废处置工程公司逐步发展为以互联网 云平 台为基础的环境综合治理平台型公司 有 5 点要素是市场没有充分意识到或 需要强化的. 环卫业务对渠道搭建的重要作用 固废处置精细化将是未来趋势 目前政 府正在积极推行垃圾分类 并逐步清理小作坊以及黑市废品回收 布局环卫 业务 掌控垃圾收 储 运环节 有利于形成协同效应 通过上下延伸 既 可以通过增值业务增厚利润 也可以环卫为入口 更加便利的进军千亿再生 资源利用市场 随着行业集中度的提升 全产业链资源的把控者将成为行业 最终赢家 2. 再生资源将来到行业上升周期 环保督察背景下 散乱污 小作坊大量 关停有利于正规渠道发展 禁止洋垃圾入境有利于行业优胜劣汰 同时 电 子废弃物回收及汽车拆解迎来上升周期 废弃电器电子产品处理目录从传统 的 四机一脑 逐步扩大至 4 个大类 汽车报废量 2020 年也将超过 000 万 辆 同时放开以 五大总成 的循环再利用将促进行业释放 公司作为该细分 领域的龙头将充分享受千亿行业空间释放 3. 对固废运营收益不必过分担心 垃圾焚烧发电行业竞争激烈 个别公司不 惜采用低价中标恶意竞争手段 进而拉低行业收益率 但需要指出的是 垃 圾焚烧发电项目前期项目工作中基本会明确收益率 IRR 稳定在 7-8%左右 且合同中一般存在每两年一次调价机制 政府不允许垃圾处置项目运营出现 问题 否则垃圾围城事件更具不良影响 所以项目投运后 随着电厂负荷率 -2-

3 提升 垃圾供给保障以及项目收益核算 调价等措施 可提高并保证相对稳 定收益以及平稳运营 4. PPP 项目对公司成为平台型公司及业绩提升具有重要作用 突破区域限制 壁垒 快速获取 PPP 订单说明公司具有较强的行业地位和政府资源 而各 类环保 PPP 项目稳步落地 可以有效帮助公司从传统固废项目建设方向环 境综合治理服务商过渡 使公司能力更加全面 同时亦可有效支撑公司工程 收入进而对业绩产生积极影响 5. 环保板块及 PPP 的估值持续性修复 环保行业及 PPP 细分估值在 208 年金融监管大环境下会有一定压制 3 月底 PPP 清库将完成将成为阶段性 节点 短期板块将无持续性利空 而清库对环保本身影响相对较小 且 PPP 作为地方政府融资的正门 整体趋势向上 目前 无论从财政支出或 PPP 项目推介情况看 都从结构上向环保倾斜 从业绩上看 行业较高增速依然 可以维持 依旧具备成长属性 股价上涨的催化因素. 业绩持续改善 208 年季度业绩及年度业绩恢复至 25%-%增速 2. 利好政策出台 金融监管或财政边际利好环保行业的政策出台 PPP 清 库完毕 持续清理小作坊废品回收 散乱污 3. 订单及落地率增长 环卫 PPP 项目签约数量持续高增长 且项目落地 速度提升 4. 经营效率改善 财务 管理费用率降低 公司固废项目运营后 可通过调 价等措施提高项目收益率 5. 主题性事件 雄安新区规划框架或方案出台等 估值和目标价格 维持 买入 评级 我们对此前盈利预测进行了下调 预计公司 年净利润分别 亿元 对应 EPS 为 元 给予公司 8 年 25 倍的估值 下调目标价格至 元/股 投资风险. 融资风险 利率维持高位致融资成本较高 由于环境治理类 PPP 项目是 投资类项目 融资进度受影响会导致项目进度减缓 2. 财务风险 PPP 项目逐渐落地可致财务费用 负债率提升 公司子公司 数量较多 跨区域较广 随着业务的持续扩张 会带来管理费用提升 3. 项目风险 目前环卫及 PPP 项目处于跑马圈地时期 竞争较为激烈 项 目等订单如低于预期 会影响后续业务开展 固废项目投产后 运营毛利率 较低且无明显好转 4. 市场风险 金融监管大背景下 受资金流动性和市场偏好影响 环保板块 估值受压制 -3-

4 目 录 沐风栉雨十六载 公司迎来高速发展期...8. 全产业链布局完备 五大业务协同发展 携手启迪对接高端资源 背靠清华业务协同可期 定增完成 空中加油 资金到位助力后续拓展 对标国际巨头 环卫-固废-再生资源 路线明晰 环卫 串联固废产业链 市场化空间释放 环卫市场化加速 把握风口业务放量 上延下拓 环卫一体化布局全国 环卫+ 战略开启 挖掘产业链附加值... 3 固废 从单一焚烧到固废处置全布局 十三五 固废行业逐步精细化 垃圾发电第一梯队 在建工程逐步转运营 借全产业链及综合能力 布局产业园项目 再生资源 行业东风起 线上线下渠道为王 内压外限促集中 行业景气度提高 使用周期将至 汽车与家电回收爆发 内生+外延成行业龙头 对接环卫空间广阔 水处理 水务到水环境 平台化优势显现 顺应政策与市场潮流 水务稳中求进 集聚湖北发展 水务布局呈现规模优势 借力 PPP 未来业务量得到有力保障 盈利预测 关键假设 预测结果 估值水平与投资评级 相对估值 绝对估值 估值结论与投资评级 股价驱动因素 风险分析

5 图表目录 图 上市十六年 环保产业链布局完备... 8 图 2 五大业务板块协同发展... 9 图 3 一站式 服务及环境整体解决方案... 9 图 4 垃圾和再生资源的前端收运到终端处置和再利用... 0 图 5 公司近年营业收入 净利润保持增长... 图 6 公司近年毛利率和净利率平缓略有下滑... 图 7 公司资产负债率及流动比率... 图 8 公司期间费用率情况... 图 9 公司分部业务收入 单位 亿元... 2 图 0 公司分部业务收入增速... 2 图 公司分部业务毛利率... 2 图 2 公司股价历史复盘情况分析... 3 图 3 启迪系所拥节能环保公司... 4 图 4 股权结构 截至 207Q 图 5 上市以来股权融资大事记... 5 图 6 定增用途一览 单位 亿元... 6 图 7 季度资产负债变化情况... 7 图 8 Waste Management 发展史... 7 图 9 Waste Management 前复权后股价走势历程 单位 美元... 8 图 20 时间上 环卫行业处于市场化推广初期... 2 图 2 空间上 环卫市场化由沿海向内陆扩散 单位 个... 2 图 22 环卫市场化发展阶段... 2 图 23 环卫 PPP 模式主要特点... 2 图 24 环卫市场竞争格局 图 年环卫市场市场份额占有情况 图 26 公司环卫业务收入增长迅猛 图 27 公司环卫业务毛利率已稳定在 5-20%区间 图 28 公司环卫业务每年新签约项目数量迅速增加 图 29 环保设备子公司-湖北合加 图 环保设备安装及技术咨询业务收入情况 图 3 环保设备安装及技术咨询业务毛利率 图 32 旗下环卫车系列 图 33 公司实现全国环卫+垃圾处置项目协同 截至 206 年底 图 34 公司再生资源全国布局情况 图 35 环卫-再生资源全产业链布局 图 36 环卫云示意图

6 图 37 蚌埠项目好嘞亭实拍... 图 38 桑德环卫创新业务平台 图 个重点城市生活垃圾分类工作规划 图 40 以垃圾分类入口 对接环卫体系和再生体系 图 年中国城市生活垃圾处理设施分布图 单位 个 图 年城市和县城焚烧厂数量规模变化图 图 43 固废处理业务分类 图 44 垃圾焚烧发电市场产能情况 图 45 垃圾焚烧发电项目概况 图 46 公司固废订单签约与确认在建工程有一年时差 图 47 公司在建工程将在随后两年逐步确认为固定资产 图 48 资产负债表与损益表可相互匹配 图 年 H 在建工程中 固废项目较多 图 50 固废行业竞争激烈 再生资源利用可稳定毛利率 图 5 城市废物 静脉 流向图 图 年我国主要再生资源类别回收价值表 单位 亿元 图 年我国主要再生资源类别回收利用表 单位 万吨 图 54 拆解补贴申请流程 图 55 拆解行业集中度实现提升 图 56 电脑产量与理论报废量 单位 万台 图 57 家电产量与理论报废量 单位 万台 图 58 补贴标准对比 单位 元/台 图 59 扩容带来市场增量 图 60 中国汽车保有量 图 6 中国报废汽车回收量 图 62 机动车报废情况预测 图 63 再生资源发展历程... 5 图 64 公司再生资源子公司及处理能力 图 65 公司再生资源业务收入及毛利率 图 66 O2O 交易平台涉及内容 图 67 O2O 交易平台成交内容 图 68 蚌埠废纸回收现场 图 69 水务项目有序发展 稳中求进 图 70 水务板块营业收入增速三年来最高 图 7 毛利率保持平稳 图 72 水务发展情况 图 73 水务子公司湖北呈集聚优势 图 年全国地表水水质情况

7 图 年全国主要流域水质情况 图 76 河长制+PPP 协同作用示意图 图 77 PE-forward 2m 历史走势 表 入选第四批财政部 PPP 示范项目统计... 0 表 2 WM 与 206 年业绩对比... 8 表 3 我国环卫年运营市场空间测算... 9 表 4 环卫市场化逐步推进中的政策文件 表 5 政府购买服务与 PPP 模式对比 表 6 环卫作业运营维护考核指标 表 7 环卫服务和其他环保运营的比较 产能规模为 2020 年预计值 表 年环卫合同情况 表 9 桑德环卫重点项目列举 表 0 桑德环卫模式与传统模式对比 表 部分清运+处置一体化项目 表 2 公司在雄安新区固废及环卫项目情况 表 3 公司 环卫+ 战略组成... 3 表 4 蚌埠项目车辆设备投资表... 3 表 5 环卫云平台投资汇总表 表 6 蚌埠落地的 87 个好嘞便民服务亭 截至 208 年 月 29 日 表 7 蚌埠新环卫项目模型拆分及预测 表 年以来中央和各地垃圾分类相关政策 表 9 十三五 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 表 20 十二五 与 十三五 生活垃圾处理规划指标对比 表 2 公司在手垃圾焚烧项目统计... 4 表 22 餐厨 污泥 生物质 危废及粪便处置项目 表 23 公司签约部分产业园项目 表 24 作坊式小企业与大企业竞争优势对比 表 25 中美汽车拆解市场对比 表 26 公司再生资源版图 表 27 公司获取的水环境综合治理项目 表 28 盈利预测及假设 单位 百万元 表 29 可比公司的 PE 比较

8 沐风栉雨十六载 公司迎来高速发展期. 全产业链布局完备 五大业务协同发展 是我国固废处置的龙头企业 长期致力于废物资源化和环境资源的 可持续发展 公司秉承 持续创新 追求完美 诚信至上 永担责任 的核 心价值观 向着成为具有国际影响力的综合环保公司迈进 的产业布局经历了七个重要的阶段 公司收购国投原宜 60.6%股权 次年将水务资产与原业主化工产品资产置换 公司主营变为自 来水及污水处理 2005 年公司承接北京奥运会配套工程-北京阿苏卫生活垃 圾处理项目及上海世博会配套工程-青浦生活垃圾综合处理项目进入固废处 理领域 而后公司开始了固废产业链横向及纵向拓展 2008 年定增募集 4.47 亿元 建设湖北咸宁设备生产基地 进入环保设备领域 20 年开始经过 多次并购 进入再生资源领域 204 年建立互联网环卫云平台 实现环保 业务平台化 205 年引入启迪科服 清华控股旗下企业 使其成为公司 第一大股东 206 年定增 46.5 亿获证监会批准 公司开始新征程 推动五 大业务板块协同发展 图 上市十六年 环保产业链布局完备 成功实施资产置 换方案 成功转 型为环保资源经 营类业务 公开增发募集资 金4.47亿元 在 湖北咸宁新建环 保设备 环卫用 车基地 更名为 桑德环境 建立互联网环卫 云平台 拓展再 生资源回收利用 领域 实施环保 领域业务平台化 定增募集资金 46.5亿元获证监 会通过 五大业 务板块协同纵深 发展 桑德集团收购 国投原宜60.6% 股权 承接奥运会 世 博会环境服务配 套工程 以高标 准 高起点进入 固废处置领域 入选深证00指 数 巨潮大盘指 数 央视财经50 创新指数样本股 引入战略投资者 清华大学旗下启 迪控股 更名为 资料来源 公司公告 光大证券研究所整理 公司是环保业务综合服务商 并通过互联网及云平台技术实现环保业务平台 化 协同化发展 公司主营业务涵盖固体废弃物处置系统集成 环保设备研 发制造与销售 城乡环卫一体化 再生资源回收与利用及特定区域市政供水 污水处理项目的投资运营服务等诸多领域 目前下辖重点子公司有 北京桑 德新环卫投资有限公司 桑德 天津 再生资源投资控股有限公司 湖北合 加环境设备有限公司等 -8-

9 图 2 五大业务板块协同发展 完整的固废处置产 业链 在垃圾焚烧 发电 餐厨垃圾处 理 污泥处理等具 有较强实力 受益于环卫市场 化 通过互联网+ 提高效率 并与垃 圾分类 固废处置 及再生资源回收利 用形成协同效应 布局多个再生资源 回收利用领域 打 造线上再生资源交 易平台 线下与环 卫业务有效协同 稳中有进 布局湖 北 全国拓展 并 逐步进入水环境治 理领域 固废处置 环卫 再生资源 水务 高技术环保设备供 应商 提供全面的 技术支持及服务 环保设备制造 资料来源 公司公告 光大证券研究所整理 经过多年布局 业务领域集投资 研发 咨询 设计 建设 运营 设备制 造于一体 已成为 A 股中能够在环卫 固废处置及市政环境 PPP 等领域为 客户提供全面的 一站式 服务及环境整体解决方案的供应商 图 3 一站式 服务及环境整体解决方案 资料来源 公司官网 -9-

10 目前 公司在大力拓展 环卫-固废-再生资源 纵向产业链 即将垃圾分类 环卫一体化 生活垃圾 餐厨垃圾处理及再生资源回收等细分业务进行串联 与协同 可为客户提供从道路清扫保洁 垃圾收运到垃圾处理的综合服务 并借助桑德云平台对环卫作业 垃圾分类收集 废旧物资回收等进行智能化 管理 向政府和公众提供实时环卫数据 先进的技术为公司开拓业务 节省 成本 是公司能够保持强劲增长的内生动力 图 4 垃圾和再生资源的前端收运到终端处置和再利用 前端用户 农业生产 居民生活 公共服务 工业生产 禽畜粪便 农业秸秆 市政污泥 餐厨垃圾 生活垃圾 固体废物 建筑垃圾 报废汽车 废旧家电 工业废物 危险废物 医疗废物 秸秆打包压块收运 桑德互联网环卫 收运体系 桑德回收联盟 专业化收运 干湿分离 高干脱水 好氧堆肥 厌氧发酵 热解气化 焚烧发电 处置技术 卫生填埋 安全填埋 建材再生 资源再生 分类利用 有机肥 发电上网 生物质气 生物柴油 终端产品 再生建材 再生金属 再生塑料 再生资源深加工 资料来源 公司宣传册 光大证券研究所整理 从 206 年下半年起 公司根据市场环境变化适时调整业务布局 开始发力 PPP 基础设施建设领域 并将运营作为开展 PPP 业务的价值点 积极发挥 公司在环保领域的技术优势 获取环境综合治理 固废产业园等 PPP 项目 207 年 月至 208 年 2 月 公司公告的 PPP 中标金额累计达 262 亿 项 目所在地包括山东 9.7 亿 湖北 亿 陕西 59.7 亿 广西 26.3 亿 湖南 4.9 亿 新疆 3.56 亿 天津 3.02 亿 山西.38 亿 同时 公司入选最新第四批财政部 PPP 示范项目共有 4 个 总计金额 24.6 亿 涵盖了固废 水环境领域 表 入选第四批财政部 PPP 示范项目统计 项目名称 项目投资 亿元 所属细分领域 项目实施机构 宜昌市夷陵区环境污染治理防 治项目管理中心 聊城江北水城旅游度假区住房 和城乡建设局 湖北省宜昌市夷陵区生态环保 PPP 项目 8.50 污水处理 山东省聊城市江北水域旅游度假区城乡环卫一体化项目.24 环卫 湖南省湘潭市湘潭县城乡供水一体化 PPP 项目 7. 供水 湘潭县水务局 湖南省湘西自治州泸溪县污水及垃圾处理环卫一体化 PPP 项目 资料来源 财政部 公司公告 7.60 污水 泸溪县住房和城乡建设局 -0-

11 206 年公司业绩稳定增长 营业收入 69.7 亿元 同比增长 9.08% 归母 净利润 0.8 亿元 同比增长 6.8% 公司近年毛利率和净利率相对平缓 略有下滑 说明随着固废处理行业竞争激烈 但公司仍可保持相对稳定的盈 利能力 说明公司具备一定的龙头优势 206 年 公司整体毛利率 32.88% 净利率为 5.63% 图 5 公司近年营业收入 净利润保持增长 图 6 公司近年毛利率和净利率平缓略有下滑 80 70% 70 60% 45% 60 40% 50% 35% 50 % 40% 40 25% % 20% % 5% 0% 0% 5% 0 0% % Q 营业收入 亿元 归母净利润 亿元 营业收入增速 归母净利润增速 净利率 资料来源 Wind Q3 毛利率 资料来源 Wind 203 年以后公司三费随业务体量增加 基本成线性增长 207 年 8 月 6 日定增发行完成后 公司资金实力大幅增强 以当前银行利率计算 46.5 亿 元现金将为公司 207 年节省至少 亿元的财务费用 资产负债率也将下降 有利于后续业务的开展 图 7 公司资产负债率及流动比率 图 8 公司期间费用率情况 9% 250% 8% 200% 7% 6% 50% 5% 4% 00% 3% 2% 50% % 0% 0% 资产负债率 Q3 203 销售费用率 流动比率 资料来源 Wind 管理费用率 Q3 财务费用率 资料来源 Wind 市政施工及环保设备及技术咨询收入占比较高 206 年 公司 69.7 亿元 总收入中 市政施工为 23.5 亿元 占比 33.47% 市政施工收入源自于固 废项目 环境治理类项目工程施工 环保设备安装及技术咨询为 8.7 亿元 占比 26.28% 环保设备安装及技术咨询源自于环境治理类 环卫等设备需 求 固体废物处理和再生资源为 5.50 亿元 占比 22.42% 其中再生资源 为 4.3 亿 固体废物处理为.9 亿 环卫业务为 7.93 亿元 占比.47% --

12 水务业务 4.9 亿元 占比 6.06% 207 年半年报显示 公司实现 39.2 亿 元总收入 市政施工为.63 亿元 环保设备安装及技术咨询为 9.04 亿元 固体废物处理和再生资源为 9.05 亿元 环卫业务为 7.6 亿元 水务业务 2.08 亿元 图 9 公司分部业务收入 单位 亿元 市政施工 固体废物处理和再生资源 环卫业务 污水处理与自来水供应收入 安装及技术业务 207H 环保设备安装及技术咨询 其他业务 资料来源 Wind 公司环卫项目快速拓展 206 年收入增速为 68% 207 年半年报亦维持 50%同比增速 随着环卫市场化持续推进 预计未来 2-3 年仍可维持高速 增长 公司重点分部业务毛利率保持相对稳定 206 年毛利率: 市政施工为 33.70% 环保设备安装及技术咨询为 50.84% 固体废物处理和再生资源为 7.34% 环卫业务为 7.8% 图 0 公司分部业务收入增速 图 公司分部业务毛利率 500% 80% 70% 400% 60% 0% 50% 40% 200% % 20% 00% 0% 0% 0% H 市政施工 固体废物处理和再生资源 市政施工 固体废物处理和再生资源 环保设备安装及技术咨询 环卫业务 环保设备安装及技术咨询 环卫业务 污水处理与自来水供应收入 安装及技术业务 污水处理与自来水供应 安装及技术业务 -00% 资料来源 Wind 207H 资料来源 Wind 复盘公司股价走势 200 年 节能环保成为 十二五 新兴产业 领头羊 -2-

13 行业也是迎来一波行情 公司股价也是涨幅超过 倍 203 年 随着垃圾 焚烧发电兴起及固废行业整合 公司股价迎来了又一波上涨的机会 205 年 牛市 以及大股东变更 股价也体现了较强的弹性 随后公司进入了一 个逐步上升的通道期 图 2 公司股价历史复盘情况分析 600% 清华系入股大 股东变更 500% 扩张环卫一体化 业务 定增过会 400% 固废订单进入高峰 期 业绩高速增长 0% 200% 环保成为新兴行业 固废产业链拓展开始 00% 0% -00% 200// 20// 202// 203// 204// 环保工程及服务Ⅱ(申万) 205// 206// 207// 208// 深证成指 资料来源 Wind 光大证券研究所整理.2 携手启迪对接高端资源 背靠清华业务协同可期 205 年 9 月 桑德集团转让 29.8%的股权至 清华系 企业 公司大股东 由文一波变更为启迪科服 公司实际控制人变更为清华控股 这次变更使得 公司性质由民营转变为国有 有利于公司携手启迪对接高端资源 利用公司 平台有效整合环保行业资源 实现产业发展的协同效用 清华系凭 资本+技术 两大优势驰骋资本市场 近年来 清华系透过旗下 三大资本运作派系 同方系 紫光系 启迪系 已经在国内外斩获多项大 型并购 目标公司涉及集成电路 环保 金融等领域 清华控股直接持股 20% 以上的重要上市公司有 23 家 而通过上述三个分支平台参控股的企业数量 则更多 启迪系成为后起之秀 在清华控股整体战略布局下 紫光集团将其所持*ST 古汉 8.6%股权转让给了启迪系 启迪控股则将所持的紫光股份 3%股权 转让给了紫光系 启迪控股目前主要致力于与科技相关的科技地产 科技金 融 医药 环保 教育培训 酒店服务等产业 启迪科服系国家第一家旨在提供专业科技服务的企业集团 启迪科服由启迪 控股股份有限公司联合清华控股有限公司 紫光集团有限公司共同发起 启 迪科服首期募集资金规模高达 00 亿元 其中 启迪控股出资不低于 50 亿 元 清华控股 紫光集团各出资 0 亿元 值得关注的是 启迪的科技园区 -3-

14 类业务与环保业务客户对象同属地方政府 启迪的集团资源有望为公司带来 业务协同 图 3 启迪系所拥节能环保公司 清华系 紫光系 同方系 启迪系 启迪水务 清华阳光能源开发 绿创声宇 浦华环保 苏州亚都 BIOREM 资料来源 启迪控股官网 启迪系不仅带来资本和技术 更有集聚创新 规范 先进经营管理理念 集 群式创新尤其适合于新兴产业 环保 新能源行业是应用的最佳领域 也是 启迪投入最大的领域 我们预计 在启迪控股集聚创新理念的带动下 启迪 桑德会在固废处置与利用 再生资源回收利用 互联网环卫 水务综合治理 环保装备及环卫专用车制造等诸多领域取得持续创新和持续发展的动力 启 迪桑德也会成为启迪集群创新的成功实践 图 4 股权结构 截至 207Q3 清华大学 00% 清华控股 44.92% 9.055% 启迪控股 00% 5% 清控资产 启迪科服 桑德集团 00% 珠海启迪投资 5.79% 6.56% 西藏桑德 珠海启迪绿源.69% 4.97% 2.48% 3.44% 2.43% 建银投资 2.28% 爱尔医疗 2.06% 证金公司.84% 其他股东 46.46% SZ 资料来源 Wind -4-

15 .3 定增完成 空中加油 资金到位助力后续拓展 起初 公司拟非公开发行股票数量不超过 3.5 亿股 募集金额不超过 95 亿 元 之后又对发行方案和价格作出了多次调整 206 年 2 月 日 方案调 整后的募集资金总额缩减至 46.5 亿元 206 年 2 月 29 日公司发布了定增 方案获得证监会审核通过的公告 在 207 年 月 5 日 确定此次定增的股 票发行价格为 元/股 发行的股票数量不超过.69 亿股 募集的资金 总额不超过 46.5 亿元 207 年 8 月 6 日定增完成 46.5 亿募集资金到位 定增股票发行价格为 元 共.67 亿股 扣除发行费用后净募集资金 亿 图 5 上市以来股权融资大事记 金额 46.5亿 用途 环卫业务 环保设备制造业 务 固废处置业务 垃圾焚烧和餐厨 垃圾处理 补充资金 偿还债务 非 公 开 发 行 金额 8.亿 用途 偿还银行贷款短期融资融 券 补充流动资金 配 股 金额 4.47亿 用途 环境资源设备研发 设计 制造基地建设项目 公 开 增 发 资料来源 公司公告 光大证券研究所整理 此次非公开发行募集的资金用于 环卫一体化平台及服务网络的建设项目 0.5 亿 湖北合加环卫车改建扩建以及环境技术研发中心的建设项目 9.8 亿 垃圾焚烧发电项目 6.2 亿 餐厨垃圾处理项目 3.2 亿 补充流动资金.8 亿 以及偿还有息债务 5.0 亿 等 公司资金充裕 项目落地得到极大保障 未来业务量可观 -5-

16 图 6 定增用途一览 单位 亿元 资料来源 公司公告 此次定增意义非凡. 环卫全国扩张处于关键时期 环卫市场处于推广初期 大量市场从传统环卫部门释放 短时间内承 接的体量将决定竞争版图 从而形成正向循环 2 环卫市场具有一定的排他性 PPP 模式下 多数项目期限超过 0 年 一旦中标可有效构筑护城河 而长时间经营当地市场 也有助于形成本土优 势 使得到期后续签概率较大 3 环卫市场建设期短 大量铺开项目对设备 人力的需求较大 按年结 算的方式也使得环卫市场资产回报率较高 成为名副其实的 现金奶牛 2. 垃圾焚烧项目处于集中落地时期 公司现有垃圾焚烧项目中 处于建设期的项目中 多数处于建设后期 207 年三季报显示 公司在建工程 3.7 亿 其中垃圾焚烧项目占多数 此次定增提供充足资金 一方面有助于垃圾焚烧项目尽快落地 另一方面 环卫项目大范围铺开 有助于缓解垃圾焚烧项目落地初期 产能爬坡的同时 设备折旧带来的利润挤压 3. 降低资产负债率与财务成本 此次定增后 公司资产负债率显著下降 207 年 Q3 已降至 54.46% 缓解 公司拓展项目带来的财务压力 此外 在当前高利率环境下 融资成本普遍 较高 通过股权融资可以节省的财务费用 带来一定的利润弹性 预计 207 年财务费用节省约 亿 -6-

17 图 7 季度资产负债变化情况 80% 70% 60% 50% 40% % 20% 公开增发完 成 2008Q3 资产负债率 降至57.7% 0% 配股完成 202Q4资 产负债率降 至37.9% 增发资金到 位完成 207Q3资 产负债率降 至54.46% 0% 资料来源 Wind.4 对标国际巨头 环卫-固废-再生资源 路线明晰 Waste Management 简称 WM 是美国最大的废物综合处理公司 也是 最大的环保企业 公司成立于 968 年 97 年在纽交所上市 主营业务包 括废品收运 中转 填埋和循环再利用等 其中收运业务占比达 55%以上 业务涉及固废行业的各个细分领域 遍布北美 公司拥有 244 个一般固废填 埋场 5 个危废填埋场和 297 个中转站 图 8 Waste Management 发展史 资料来源 WM 公司公告 纵观 WM 发展史 20 世纪 70 年代 公司上市后迎来的重要发展机遇 美国 居民生活水平提高后 固废产生量大幅增加 这与中国 20 世纪 90 年代到 200 年左右情况较为相似 公司上市后 经过 20 年的积累 布局 并拓展上下游产业链 逐步发展成 为固废龙头企业 也随着行业集中度提高及固废行业逐渐精细化 公司迎来 -7-

18 了难得的历史机遇 公司在 990 年代后进行了上百次固废资产的收购 完 成了固废全产业链布局 这也正是当前处于的历史阶段 998 年更是公司发展的重要转折点 公司与 USA Waste Service, Inc.合并 重组 获得了垃圾收运 %的市场份额 使得公司成为美国最大的固废管理 公司 目前公司市值 390 亿美元 业务涵盖美国 加拿大 波多黎各等 表 2 WM 与 206 年业绩对比 Waste Management 分部业务 单位 亿元 分部业务 单位 亿元 废物收集 6 环卫一体化 7.93 垃圾填埋场 26 固体废物处理业务 5.50 其他业务 市政施工 23.5 废品回收及其他 85 环保设备安装及技术咨询 8.8 水务 4.9 转让收入 05 分部间抵消 -83 收入合计 944 收入合计 69.7 毛利率 37.64% 毛利率 32.88% 0.8 净利润 净利润 资料来源 Wind 注 以 Wind 公布的数据为依据 表内单位是元 人民币 采用期末汇率 图 9 Waste Management 前复权后股价走势历程 单位 美元 年 并购美国第四大 固 废 公 司 Chambles Development 后 公司成 为北美第六大固废管理公 司 年 收购美国第六大固废公 司 United Waste 后 成为北美第 四大固废管理公司 998 年 与 USA Waste Service, Inc.合并重 组后 成为北美最大固废处理公 司 203 年 收购加拿大魁北克 省 最 大 的 固 废 公 司 RCI Environment Inc. 同年收购 全美最大私营废物循环运营 商之一的 Greenstar 资料来源 Wind -8-

19 2 环卫 串联固废产业链 市场化空间释放 2. 环卫市场化加速 把握风口业务放量 2.. 市场空间 存量+增量 千亿市场待开发 城市化步伐加快 环卫市场需求激增 据中国住建部 城市建设方面 206 年年末 城市道路清扫保洁面积 亿平方米 同比增长 8.85% 城市生 活垃圾清运量 2.04 亿吨 同比增长 6.8% 公厕数量 2.82 万座 同比增 长.5% 县城建设方面 205 年末 县城道路清扫保洁面积 亿方 同比增长 3.7% 城市生活垃圾清运量 0.67 亿吨 同比增长-0.03% 公厕 数量 4.35 万座 同比增长 0.74% 表 3 我国环卫年运营市场空间测算 项目 205A 206A 207E 208E 209E 2020E 城市道路清扫保洁面积 亿平方米 增长率 8.02% 8.85% 9.00% 9.00% 9.00% 8.00% 清扫保洁费用 元/平米 城市清扫保洁小计 亿元 城市生活垃圾清运量 亿吨 % 6.8% 7.00% 7.00% 7.00% 5.00% 城市垃圾清运费用 元/吨 城市垃圾清运小计 亿元 城市公厕数量 万座 增长率.55%.50%.50%.50%.50%.50% 增长率 城市公厕运行费用 万元/座 城市公厕运行小计 亿元) 城市合计市场规模 亿元 县城道路清扫保洁面积 亿平方米 增长率 3.7% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% %.49% 3.00% 3.00% 3.00% 2.00% 县城清扫保洁费用 元/平米 县城清扫保洁小计 亿元 县城生活垃圾清运量 亿吨 增长率 县城垃圾清运费用 元/吨 县城垃圾清运小计 亿元 县城公厕数量 万座 增长率 % 0.69% 0.70% 0.70% 0.70% 0.70% 县城公厕运行费用 万元/座 县城公厕运行小计 亿元) 县城合计市场规模 亿元 合计 资料来源 城乡建设统计年鉴 光大证券研究所测算 环卫市场年运营存量空间超千亿 但市场化程度有待提升 选取环卫市场内 容包括道路清扫保洁面积 垃圾清运 公厕运行三项业务 采用全国较为典 型的同类合同案例选取相应单价和 城乡建设统计年鉴 中相应的清扫面积 -9-

20 垃圾清运量等 随着人口和城镇化推进 环卫市场仍有一定的增量空间 当 前环卫领域正在积极推进第三方运营 以提高公共服务效率 并降低成本 目前环卫市场化比例依然较低 即 20%左右 十三五末有望达到 40% 国 际发达国家环卫市场化程度一般是 60%左右 2..2 发展阶段 推广初期 攻城略地正当时 环卫市场化加速 业务放量 我国环卫市场脱胎于政府主导下的环 卫部门 随着公共服务市场化改革的推进 现已从试点阶段过渡到推广阶段 表 4 环卫市场化逐步推进中的政策文件 出台时间 部门 文件 政策内容 鼓励社会资金 外国资本采取独资 合资 合作等多种形式 参与市政公用设施的建 关于加快市政公用行业 设 形成多元化的投资结构 对供水 供气 供热 污水处理 垃圾处理等经营性市 市场化进程的意见 政公用设施的建设 应公开向社会招标选择投资主体 国务院财政部门应当会同国务院有关部门制定政府采购政策 通过制定采购需求标 中华人民共和国政府采 国务院 准 预留采购份额 价栺评审优惠 优先采购等措施 实现节约能源 保护环境 扶 购法实施条例 持不发达地区和少数民族地区 促进中小企业发展等目标 中国城乡环境卫生体系 到 十一五 规划期末 从亊环境卫生作业和生活垃圾处理的市场主体基本完成亊业单 建设部 建设 位向现代企业的转变 处理设施运营基本实现特许经营或委托经营 到 2020 年 在全国基本建立比较完善的政府向社会力量购买服务制度 形成与经济 关于政府向社会力量购 国务院 社会发展相适应 高效合理的公共服务资源配置体系和供给体系 公共服务水平和质 买服务的指导意见 量显著提高 政府购买服务管理办法 政府购买服务范围应当根据政府职能性质确定 并与经济社会发展水平相适应 属于 财政部 暂行 亊务性管理服务的 应当引入竞争机制 通过政府购买服务方式提供 中华人民共和国政府采 禁止滥用行政权力限制或排除公平竞争 禁止利用市场优势地位收取不合理费用或强 国务院 购法实施条例 制设置不合理交易条件 关于在公共服务领域推 财政部等 广政府和社会资本合作模 在新建公共服务项目中 逐步增加使用政府和社会资本合作模式的比例 式的指导意见 关于在公共服务领域深 在中央财政给予支持的公共服务领域 可根据行业特点和成熟度 探索开展两个 强 财政部 入推进政府和社会资本合 制 试点 在垃圾处理 污水处理等公共服务领域 各地新建项目要 强制 应用 PPP 模 作工作的通知 式 发改委 生活垃圾分类制度实施 鼓励社会资本参与生活垃圾分类收集 运输和处理 积极探索特许经营 承包经营 住建部 方案 租赁经营等方式 通过公开招标引入专业化服务公司 关于开展第一批农村生 开展示范的县 市 区 要在 207 年确定符合本地实际的农村生活垃圾分类方法 住建部 活垃圾分类和资源化利用 在半数以上乡镇进行全镇试点 两年内实现农村生活垃圾分类覆盖所有乡镇和 80% 示范工作的通知 以上的行政村 关于政府参与的污水 垃 政府参与的新建污水 垃圾处理项目全面实施 PPP 模式 有序推进存量项目转型为 财政部等 圾处理项目全面实施 PPP PPP 模式 模式的通知 资料来源 环保部等 住建部 从时间上看 环卫市场化历经三个阶段 第一阶段 政府行政职能主导管理 阶段 这一时期 环卫部门作为事业单位 职工享有事业编 制 第二阶段 市场化试点阶段 年以后 不少东部沿 海城市纷纷推动环卫市场化 部分城市甚至实现城区环卫全面市场化 第三 阶段 市场化推广发展阶段 203 年 国务院办公厅关于政府向社会力量 购买服务的指导意见 发布 明确要求在公共服务领域更多利用社会力量 加大政府购买服务力度 环卫服务市场化成为必然发展趋势 -20-

21 图 20 时间上 环卫行业处于市场化推广初期 图 2 空间上 环卫市场化由沿海向内陆扩散 单位 个 206年环卫服务项目个数统计 203年以后 市场化试点阶 市场化推广 发展阶段 段 > 政府行政职能 <50 主导管理阶段 资料来源 光大证券研究所 资料来源 光大证券研究所整理 注 根据环卫行业 206 年招标数据统计 从空间上看 我国环卫市场化由沿海向内陆扩散 环卫市场化程度各地差异 较大 目前深圳 杭州等地市场化程度较高 二 三线城市市场化程度较低 南方比北方市场化程度高 从 206 年环卫服务招投标情况来看 浙江 广 东 江苏 山东处于第一梯队 项目数量达 400 个以上 年总金额大于 8 亿 河北 河南 安徽 福建 北京为第二梯队 项目数量在 200 个以上 黑龙江 江西 湖北 湖南 广西 云南 四川 重庆 贵州为第三梯队 2..3 模式上 绩效为先 PPP 逐步替代政府购买服务 从 204 年开始 PPP 模式在环卫领域兴起 环卫市场进入新时代 在 PPP 模式下 往往政府统筹规划 将整个区的环卫项目整体打包 企业负责前 中 后端的一体化处置 包含运维 建设及设备采购 典型的如海口市 政 府部门以区为单位 对琼山区 龙华区 秀兰区 美英区环卫一体化 PPP 项目进行招标 合同期限为 5 年 年服务金额达 2 亿元以上 图 22 环卫市场化发展阶段 图 23 环卫 PPP 模式主要特点 合作期限 延长 投资规模 在00 万以上 资料来源 光大证券研究所 强调绩效 付费 多环节捆 绑打包 环卫PPP 模式 资料来源 光大证券研究所 -2-

22 表 5 政府购买服务与 PPP 模式对比 项目 政府购买服务 PPP 模式 投资规模 一般较小 每年在 00 万以内 一般在 00 万以上 最高可达 8 亿 合作期限 -3 年 反映短期服务承包关系 0- 年 反映 PPP 长期合作关系 按绩效付费 每年结算 必须严格遵从财 付费模式 按月或季度 考核合格即可 政部有关可用性付费和绩效付费的要求 体现很强的绩效约束 拆分为多个标段 分别招标 由街 整体打包 甚至将清扫 收运和后端处置 标段细分 道办或区管局负责 一般地域较小 捆绑打包 体现环卫一体化 合作方 各地环卫局和街道办 资料来源 E20 研究院 光大证券研究所 市政府 市城建局 和传统的政府购买服务不同 PPP 项目具有投资规模较大 合作期限较长 政府每年度支出责任较小 付费与绩效考核挂钩等特点 如财政部第三批示 范项目山东省德州市武城县城乡环卫一体化保洁服务项目中 环卫作业运营 维护共设置三级 24 个绩效考核指标 分别从基础管理 环卫质量标准 垃 圾收集标准 垃圾运输及转运标准 社会满意度五个方面设置 按照不同的 得分 当日运营补贴支出设置不同的上限 表 6 环卫作业运营维护考核指标 总得分 运营补贴支出上限 90 00% 80 90% 70 80% 60 70% 小于 60 0 资料来源 环卫科技网 长周期+绩效付费 有利于提高运营质量 新的模式下 长周期运营有利于 企业长远规划 购置相应的设备 整体打包有利于协调运营 发挥协作优势 绩效付费有利于提升积极性 保证服务质量 环卫 PPP 项目吸引了一批上 市公司投身环卫领域 如 龙马环卫等 另一方面 合同期限大大 延长 意味着企业可以与政府建立长期合作 因此市场面临被瓜分的局面 环卫市场化至今 攻城略地才刚刚开始 2..4 环卫 现金奶牛 轻资产 高周转率 环卫服务行业具有轻资产 高周转率以及天然垄断的特性 商业模式具有较 强的吸引力 环卫服务周转率及 ROA 高于环保行业平均水平 环卫服务现 金流水平好于其他市政工程行业. 轻资产运营 相比其他环保细分行业 环卫项目前期投入为车辆及配套设 备 总投资较低 故环卫行业资产周转率较高 呈轻资产运营 2. 建设周期短 环卫 PPP 项目建设周期约 3-6 个月左右 可以较快实现 运营 3. 现金流较好 过去环卫项目由政府环卫部门运营 并每月支付环卫工人工 资 政府一般都会将此列入地方一般财政支出 所以拖欠可能性很小 -22-

23 表 7 环卫服务和其他环保运营的比较 产能规模为 2020 年预计值 项目 生活污水 生活垃圾填埋 生活垃圾焚烧 环卫服务 产能(万吨/日 工业固废 吨投资(万元/吨/日) 总投资额(亿元) 运营收入(亿元) 净利润(亿元) 净利率 20% 50% 35% 9% 25% ROA 7% 5% 7% 5% 7% >2 0.7 固定资产周转率 资料来源 城乡建设统计年鉴 光大证券研究所测算 2..5 公司环卫业务 先发优势 稳居第一梯队 年 以 北控水务为代表的下游固废 水务上市企业进 场 其市场份额迅速上升 以东莞家宝 侨银环保为代表的区域性传统环卫 企业则大力拓展全国市场 目前形成下游上市公司 地方国资环卫企业 环 卫设备商和区域性环卫企业四方角逐的态势 图 24 环卫市场竞争格局 图 年环卫市场市场份额占有情况 7% 36% 5% 6% 2% 2% 6% 2% 3% 3% 3% 5% 北京环卫 北控环境 龙马环卫 玉禾田 劲旅环境 中联重科 东莞家宝 深圳洁亚 昌邑康洁 侨银环保 其他 资料来源 光大证券研究所 资料来源 206 环卫招标市场年报 光大证券研究所整理 环卫固废一体化范围继续扩大 有望产生城市综合服务商 在收储运环节做 到一体化后 环卫项目与后端处置结合 提高了部分项目的准入门槛 未来 环卫行业不仅要求企业具备 投资+运营 能力 还要求提升全产业链综合 能力 在此趋势下 有望产生大型的城市综合服务商 环卫业务发展态势强劲 年复合增长率超 200% 自 204 年起 公司开始 开展环卫业务 期间环卫业务发展势头大好 公司环卫业务营业收入增长强 劲 从 204 年的 0.56 亿元快速增长至 206 年的 7.93 亿元 205 年同比 增长 % 206 年同比增长 67.72% 年复合增长率 % 在毛 利润方面 公司毛利润由 204 年的 0.5 亿元跨越式增长到 206 年的.40 亿元 205 年同比增长 298.6% 206 年同比增长 39% 年复合增长率 为 % -23-

24 图 26 公司环卫业务收入增长迅猛 图 27 公司环卫业务毛利率已稳定在 5-20%区间 9 500% 8 450%.6 400% 7 %.4 25%.2 350% 6 250% % % % 50% 0 0% 20% 0% 5 5% 0% 5% 营业收入 亿元 0% H 207H 毛利 亿元 增速 资料来源 Wind 毛利率 资料来源 Wind 204 年以来 公司每年签约项目数量翻倍增长 206 年度公司新取得的 76 个环卫清运项目合约 新签年度合同额共计.3 亿元 比 205 年度增长 % 新签总额共计 8.46 亿元 比 205 年增长 % 207 年 度内新增的城乡环卫一体化业务运营服务合同 235 个 年度合同额合计约 0.3 亿元 项目运营期内合同额累计为 23.6 亿元 表 年环卫合同情况 按区域划分 合同数量 年度合同额 万元 年度合同额占比 东北地区 % 华北地区 % 华东地区 % 华中地区 % 华南地区 % 西北地区 % 西南地区 % 合计 % 资料来源 公司公告 图 28 公司环卫业务每年新签约项目数量迅速增加 环卫项目数 个 左轴 年化合同额(亿元 右轴 资料来源 公司公告 光大证券研究所整理 -24-

25 迅速布局占领市场 成为环卫领头羊 公司以实施环卫清扫保洁及 垃圾中转运输等为代表的公司环卫业务已扩展至河北 河南 山东 湖北 湖南 安徽 内蒙古 云南 新疆等 9 个省市 204 年至 207 年 2 月 3 日 正在履行的环卫服务合同共计 487 个 年合同额合计 23.5 亿元 目前 环卫行业市场化程度仍较低约 20% 十三五 末期有望达到 40% 行业持续景气 后续随着公司增值业务持续快速推进 一旦形成规模 毛利 率提升幅度将较大 表 9 桑德环卫重点项目列举 蚌埠市市容环卫市场化项目 期限 年 5 年度总额 亿元.65 合同总额 亿元 8.25 内蒙古 乌海市海勃湾区城乡一体化项目 内蒙古 通辽科尔沁区环卫一体化项目.00. 山东 泰安是岱岳区城乡环卫一体项目 黑龙江 讷河市城乡环卫一体化项目 河南 南阳市新野县城区环卫市场化服务 河北 永清县农村环境整治运营项目 河北 宁晋县城乡环卫一体化项目 山东 溆浦县城乡环卫一体化 河北 河北魏县环卫一体化项目 陕西 蓝田县环卫一体化项目特许协议 山东 禹城市城市道路保洁生活垃圾清运项目 山西 运城市盐湖区城乡环卫一体化项目 广东 肇庆市鼎湖区 环卫保洁 服务项目 新疆 若羌县城乡环卫一体化项目 河北 易县现成环卫市场化项目 地区 项目名称 安徽 河北 巨鹿县城乡环卫一体化项目 内蒙古 多伦县环卫一体化投资项目 河北 大城县城乡一体化项目 河北 万全县城乡一体化项目 辽宁 海城市城乡环卫一体化项目 资料来源 公司公告 光大证券研究所整理 表 0 桑德环卫模式与传统模式对比 桑德环卫模式 传统环卫模式 从清扫到收运全面市场化一体运营 政府部门作业或小型清洁公司零散经营 信息化的智能运营 粗放的人工管理 机械化的高效运营 机械化率不足 管理效率不高 精细化的规范运营 规范不严 作业不精 全产业链的分类循环利用 低效的垃圾收集和处置方式 城乡一体化运营 村镇垃圾的清运收集 处置不到位 提高环卫工人待遇 社会保障及职业技能 职工社会保障不足 体力劳动繁重 灵活的商业模式进行投资运营 单一的政府投资运营 资料来源 公司公告 光大证券研究所整理 -25-

26 2.2 上延下拓 环卫一体化布局全国 2.2. 上游环卫车发力 助力环卫市场抢夺 湖北合加环境设备有限公司是公司现代化环保装备和环卫汽车研发 设计 制造基地 占地 560 亩 拥有固定资产 3.37 亿元 厂房 6 万多平方米 各 类现代化加工设备 200 多台套 具有年产各类环保设备 000 台套 环卫专 用车辆 00 辆 产值逾十多亿元的制造能力 是业内最大的环保设备生产 基地之一 依托全产业链优势 透过内部示范项目的推广运用 积 极拓展外部市场 市场占有率已进入主流环保装备制造商行列 图 29 环保设备子公司-湖北合加 资料来源 公司官网 公司生产的环保设备有 环卫车系列产品以及生活垃圾压缩中转设备 生活 垃圾预处理设备 生活垃圾焚烧处理设备 餐厨垃圾处理设备 污水处理的 成套设备 小城镇污水处理设备 污泥脱水设备等 图 环保设备安装及技术咨询业务收入情况 20 8 图 3 环保设备安装及技术咨询业务毛利率 40% 2 70% 20% 0 60% 6 00% 4 50% % 40% % 8 % % 20% 收入 亿元 % 2 0% 0 207H 0% 202 收入增速 毛利 亿元 资料来源 Wind 0% H 毛利率 资料来源 Wind -26-

27 环保设备收入快速增长 毛利率较高 营业收入 在 20 至 206 年公司 设备业务的营业收入由 2.32 亿元快速增加到 8.8 亿元 206 年同比增长 22.5% 年复合增长率为 67.36% 毛利率方面 设备业务毛利率都保持在 50%左右的较高水平 且毛利占比从 203 年以来一直处于快速上升阶段 206 年设备安装及技术咨询业务毛利占比达到 44.2% 207 年中报增速有所下滑是由于环保限产对环保设备上下游均有不利影响 208 年以后 环保政策压力不减 但环保限产手段逐步过渡环保设备需求 释放 工业企业 市政项目对环保设备的需求将提升 市场空间将随提标等 政策释放 公司的设备制造规模处于行业领先地位 将持续受益 定增助力环卫车业务跨越发展 在公司的定增计划中 有 4.9 亿元将用于环 卫车的改扩建项目 调整现有生产车间布局 同时新增 2 幢生产车间 新增 建筑面积约 6.2 万平方米 改扩建完成后 新增年产 6000 辆环卫车的制 造生产能力 将会大大提升湖北合加的环卫车生产制造能力 对公司在设备 及环卫市场的扩张具有重要的作用 图 32 旗下环卫车系列 餐厨垃圾车系列 车厢可卸式垃圾车系列 高压清洗车系列 湖 北 合 加 环 卫 车 系 列 路面养护车系列 洒水车系列 扫路车系列 吸尘车系列 洗扫车系列 压缩式对接垃圾车系列 抑尘车系列 压缩式垃圾车系列 自装卸式垃圾车系列 扫地机系列 资料来源 湖北合加公司官网 新能源环卫车有望成为新亮点 公司投资 4.9 亿进行环境技术研发中心建设 项目设新环卫技术创新及环卫车研发中心和新能源汽车技术研发中心 配合 公司在锂电池生产制造的能力及公司厌氧沼气工程的大力开展 重点研究锂 电池动力和天然气动力的环卫车 此外 年 公司累计增资桑顿 新能源 5.8 亿元 根据公司规划 公司将于 208 年底完成所有环卫车的新 能源化和智能化 -27-

28 2.2.2 收运处置一体化 协同效应逐渐显现 垃圾清运+处置可充分发挥上下游协同作用 提高整体效率 公司作为固废 行业龙头 在多地布局收运处理一体化项目 环卫+垃圾处置可发挥协同效 应.充分保证焚烧厂垃圾数量 同时根据焚烧厂运行情况调节垃圾收储 2.通过上游环卫调节垃圾焚烧和再利用特性 实现上下游联动 表 部分清运+处置一体化项目 时间 项目所在地 生活垃圾焚烧发电厂/填埋场 环卫一体化 河北巨鹿县 巨鹿县生活垃圾处理特许经营协议 巨鹿县城乡环卫一体化项目特许经营项目 重庆开县 开县生活垃圾处理特许经营协议 开县城区垃圾清运特许经营项目 一期项目处理规模 400 吨/日 预计投资 2 亿元 远期 配套建设处理规模为 400 吨/日的生活垃圾中转运输 河北迁安市 总设计规模为 800 吨/日 预计总投资 3.5 亿 项目 预计投资为 3335 万元 楚雄经济开发区及老城区城市清扫保洁特许经营项 云南楚雄市 楚雄市生活垃圾处理特许经营协议 目 湖南新邵县 辽宁海城市 新邵县生活垃圾焚烧发电项目特许经营协议 新邵县生活垃圾收集转运系统特许经营项目 生活垃圾总规模 000 吨/日 一期为 600 吨/日 总投 清扫总面积约 534 万 m 及城区 94 座公共厕所的维 资约 3 亿元 护 管理 管理费 万/年 湖南溆浦县 溆浦县生活垃圾焚烧发电项目特许经营协议 溆浦县城乡环卫一体化特许 PPP 经营项目 山西运城市 湖南泸溪县 资料来源 公司公告 运城市盐湖区各乡镇办及其所属村庄道路保洁 垃 生活垃圾处理规模 900 吨/日 预计投资 5 亿元 一期 圾清运 环卫作业运营服务费用为 228 万/年 不 建设处理规模 600 吨/日 预计投资 3.5 亿元 含生活垃圾填埋处置费 污水处理厂及垃圾填埋场建设 泸溪县生活垃圾清洁处理 乡镇垃圾收集转运 图 33 公司实现全国环卫+垃圾处置项目协同 截至 206 年底 资料来源 公司公告 环卫入口切入再生资源领域是公司重要布局 目前 国内环卫市场正处于关键节点 市场化推广初期 大量市场空间从传 统环卫部门手中释放 因此 对于国内主要环保企业而言 在短时间内尽可 能多地承接项目 扩大版图 成为扩大环卫商业化运营的关键因素 加上环 -28-

29 卫项目订单多在 0 年以上 具有较强的排他性 公司快速布局全国 可有 效建立竞争壁垒 此外 由于市政环卫服务 如同时深入基层适应当地情况 也使得到期后续签概率较大 后续资源化将是行业内公司布局的重点 下游上市公司业务向上延伸 掌握 垃圾收储运环节 有利于形成协同效应 发展环卫衍生业务 目前政府正在 推行垃圾分类 并逐步清理小作坊以及黑市废品回收 随着相关工作的逐步 推进 以环卫为入口 进军千亿的再生资源利用市场将具备非常大的优势 同时随着行业集中度的提升 全产业链资源把控者将成为行业龙头 图 34 公司再生资源全国布局情况 图 35 环卫-再生资源全产业链布局 资料来源 公司公告 光大证券研究所整理 资料来源 公司官网 入驻雄安 打破区域限制具全国范围拿单能力 在业务扩张上 虽然面对地方区域型或政府城投类公司的竞争 公司依然具 有核心及重点区域拿单能力 204 年 5 月 0 日与保定市政府签署 了 保定静脉产业园战略合作框架协议 项目总投资约 亿元 规划建 设为 一园两区 固废处理处置园区和再生资源回收利用园区 同时公司 也在雄安地区积极布局 在环保领域建立比较大的优势 此外 公司已经跨 越区域限制 在全国范围内均具有拿单能力 表 2 公司在雄安新区固废及环卫项目情况 日期 项目 内容 金额 服务期 负责安新县生活垃圾处理设施的投资 建设 运营及维护等特许经营 安新县生活垃圾等城市固体废.7 亿 相关业务 总处理规模为 0 吨/日 其中包括生活垃圾 餐厨垃圾 年 弃物综合处理项目 总投资 污泥及粪便的处理 目前该项目处于试运营期 安新县环卫一体化委托运营项 安新县城区主要街道清扫作业及县城范围内所产生生活垃圾转运 0 年 目合同 708 万 安新县白洋淀景区环卫市场化 白洋淀景区范围内的清扫保洁及垃圾清运服务 3年 运营协议 安新县 9 镇 2 乡 具体包括安新镇 大王镇 三台镇 端村镇 赵北 安新县城乡环卫一体化项目 口镇 安州镇 同口镇 刘李庄镇 老河头镇 芦庄乡 寨里乡内主 9683 万 3年 要道路及两侧的清扫保洁 清运 容城县下辖的容城镇 南张镇 大河镇 晾马台镇 八于乡 贾光乡 容城县农村环卫市场化项目 平王乡 小里镇 8 个乡镇 负责 4 个行政村清扫保洁 垃圾收集 805 万 3年 压缩中转运输及垃圾处理工作 资料来源 公司公告

30 2.3 环卫+ 战略开启 挖掘产业链附加值 2.3. 环卫云+好嘞亭 线上线下齐发力 公司通过环卫云+好嘞亭 构建出 线上+线下 的环卫新模式 不仅提高了 环卫作业运行效率 也为环卫创新业务搭建了平台 目前已规划的环卫创新 业务有 物流 广告 再生资源回收 物业等 图 36 环卫云示意图 图 37 蚌埠项目好嘞亭实拍 资料来源 公司官网 资料来源 蚌埠项目现场调研 环卫云实现环卫三层提升.提升作业质量 降低作业成本 通过 GPS 定位车辆 可定制路线 控制 油耗 通过手持终端定位人员 可线上考核 监控质量 通过中心大屏实现 调度 以及应急处置 通过数据收集实现路线优化 方案改进 2.提升衍生业务 嫁接新业态 目前 已规划的新业态主要有物流 广告 再生资源回收三条主线 环卫车每天有规律的收集垃圾 形成城乡全覆盖运 输体系 垃圾亭 垃圾桶 垃圾车均可作为广告载体 环卫配合垃圾分类 资源回收搭便车 3.环卫大数据的利用 如利用大数据分析路口 广场 车站等特定区域的市 容市貌变化规律 及时安排力量 更有效地进行清扫 与工厂 饭店等有大 量垃圾产出的单位实现数据对接 实现垃圾集中收取 减少垃圾暴露时间 好嘞社区 线下驻点 新业态载体 好嘞社区 小亭子是一个集便民服务与废旧物品回收于一体的综合 社 区 它不仅仅是单一的废旧物品回收站 更是社区居民休闲聚集的场所 免费的 WIFI 免费茶水 免费健身器材 免费书刊 免费工具 免费儿童文 具 同时 还会不定期开展文化娱乐活动 丰富居民文化生活 盈利模式 再生资源回收 销售 物流配送 同时也可与传媒或广告公司合作 进行广 告宣传 未来继续拓展社区服务等功能.物流 好嘞便民服务亭可以实现小区代收 储存快递 及最后 00 米的配 送工作 当前的模式下物流和快递公司的一部分末端配送让利给好嘞 未来 --

31 桑德在物流的战略将不局限于简单的末端配送 还要继续将业务向上追溯拓 展 使用环卫车拓展至中端的配送 大大拓宽市场空间 届时可和物流公司 采取合作方式 2.再生资源回收 好嘞社区通过社区回收袋的概念将家庭中零散的废旧物品 归集到回收袋中 而后家庭用户在好嘞社区上在线下单 好嘞社区回收人员 在后台收到订单信息后 将会在第二天上门回收 3.广告 好嘞亭成为广告门店 对接广告需求 4.垃圾分类 好嘞社区对接物业平台 进驻社区开展垃圾分类业务 5.城市服务业 桑德将从市场 技术 运营三个方面深入合作 未来计划将 青和物业打造成为桑德新环卫创新业务板块的平台公司 此次并购物业 是 桑德完善固废生态系统的重要一步 将产业链从环卫再进一步延伸 进军城 市服务业 表 3 公司 环卫+ 战略组成 组成部分 所做工作 产业链条 成立多家项目公司 涉及安 回收 推出易再生 O2O 平台及云平台智能连接的物资回收 物流订单 徽 河北等多个省份 处理的 好嘞 APP 等 将再生资源体系与云平台体系衔接 物流 城乡最后一公里物流 环卫车每天有规律的收集垃圾 形成城 环卫运营基础上形成虚拟大数据互 清扫保洁面积超过 5000 万 乡全覆盖运输体系 可以选择与当地物流公司合作 联网平台 平方米 运营 基层环卫运营 交易 居民可以通过 APP 软件提交需求 系统会自动告诉就近车辆 环卫运营及虚拟大数据互联网平台 就近人员收取垃圾 基础上 形成环卫运营城乡全覆盖网 服务人口超过 0 万人 广告 环卫运营广告 垃圾亭 垃圾桶 垃圾车均可作为广告载体 络 衍生出废旧物资回收 物流 广 基础环卫运营 告等产业 资料来源 公司公告 光大证券研究所整理 蚌埠模式 实验落地 有望迅速复制 蚌埠实验 探索环卫发展新模式 206 年 5 月 20 日 公司收到蚌埠市城市 管理行政执法局发出的 中标通知书 确认公司为 蚌埠市市容环卫市场 化项目 的中标单位 该项目内容包括 蚌埠市建成区现有道路及附属设施 等清扫保洁和市容秩序管理维护 怀远县荆山镇及榴城镇道路附属设施等清 扫保洁 生活垃圾中转运输和转运站的运营管理(包括日常运转 设备维护) 订合同后 天内进场 服务期限五年 道路面积是 2400 万平方米 项目概 算为.65 亿元/年 服务期限为 5 年 表 4 蚌埠项目车辆设备投资表 序号 设备名称 2 吨扫洗车 8 吨扫洗车 5 吨扫洗车 3 吨扫路车 2 吨洒水车 8 吨洒水车 5 吨洒水车 小型垃圾收集车 8 吨密闭垃圾收集车 护栏清洗车 路面养护车 -3- 合计 单价 万元 合计总价 万元

32 除雪铲 240L 垃圾桶 多功能保洁车 电动三轮保洁车 应急维修车 技术服务 管理车 合计 资料来源 蚌埠项目现场调研 光大证券研究所整理 注 车辆折旧 8 年 表 5 环卫云平台投资汇总表 序号 名称 硬件 软件平台 车载系统 分控中心 自动洗车体统 数量 7 7 单价 万元 合计 资料来源 蚌埠项目现场调研 光大证券研究所整理 合计 万元 好嘞亭出击 布局环卫创新业务 作为公司 环卫+ 战略试点 蚌埠项目 投资总计.06 亿元 其中设备投入.0026 亿元 环卫云平台投资 990 万 元 公司计划在 208 年底落实好嘞亭至 200 个 好嘞亭作为社区线下载体 可以提供物流业务 再生资源业务及广告业务等新业态 表 6 蚌埠落地的 87 个好嘞便民服务亭 截至 208 年 月 29 日 行政区 数量 小区名称 蚌山区 7 晨阳滟澜山 陶山嘉苑 陶店家园 南山郦都 B 区 南山郦都 C 区 和谐家园 龙湖湾 高新区 6 淮上区 22 嘉和豪庭 和顺新视界 高科花园 柏仕公馆 山香家园二期 和顺 新里程 津桥公馆 高新家园 江北机厂小区 天一家园 双珠怡景 苑 山香家园三期 布鲁斯小镇二期 山南新村 塞尚公馆 天地花 园 上河时代 陶然北岸 外滩花园 桃花园 梨花园 桃花园中区 荷 花园一 二期 西区 荷花园三期 东区 凤凰城 A 区 西区 凤 凰城 B 区 东区 槐花园 B 区 槐花园 C 区 槐花园 E 区 槐花园 A 区 星河世纪城 通城紫都华苑 通城紫都旭苑 桂花园一期 北区 桂花园三期 南区 淮滨小区 果园社区 丁香公馆 20 星光花园 百合公馆二期 金山花园 24 所小区 龙湖香都 龙湖新 村二村 龙湖新村一村 市法院小区 兰庭书苑 琥珀花园 蓝天城 沁雅锦绣城 光彩家园 A 区 光彩家园 B 区 龙湖春天 康恒滨湖蓝 湾 湖光小区 海亮明珠一期 菱湖山庄 南湖小区 龙子湖区 3 海纳东岸 玫瑰花园 淮委东大院 淮秀园 幸福家园 金润名都 师范府邸 名仕苑 胜利三村 淮委大院 金水花园 淮建三村 桃 园小区 禹会区 9 喜迎门二期 喜迎门三期 翡翠山庄 如意嘉园 A 区 如意嘉园 B 区 宋滩小区 茗香金庭 观澜御湖世家 秀水新村一期 总计 87 - 经开区 资料来源 好嘞生活微信公众号 光大证券研究所整理 -32-

33 以环卫业务为基础 好嘞社区为载体 环卫新业务能够充分利用现有的人力 物力 提升整体利润率 增厚业绩 物流 再生资源 垃圾分类等作为有偿 增值服务 与环卫业务有机结合 提高了运转效率 环卫创新业务将成为公 司重要收入来源 目前公司已在蚌埠 合肥 乌海 咸宁 湘潭和徐州等地 区顺利推动好嘞亭落地 图 38 桑德环卫创新业务平台 资料来源 公司公告 表 7 蚌埠新环卫项目模型拆分及预测 项目 环卫人员 人 207E 208E 209E 2020E 备注 接纳环卫部门人员 未来逐渐减少 环卫设备投资 万元 关键数据及假设 传统业务收入 前期投资 0026 云平台 万元 前期投资 990 好嘞亭数量 个 单位投资 0 万元 好嘞亭员工 人 一亭 2 人 政府支付服务费 万元 假设运营优质完成 员工薪酬 万元 以 2700 元/月计算 设备折旧 万元 以 8 年折旧 运营费用 万元 以收入的 5%计算 税费 万元 以收入的 6%计算 总计 万元 成本 利润 万元 利润率 7.7% 7.2% 0.2% 4.2% 创新业务收入 如果 推进顺利 员工薪酬是利润重要影响因素 再生资源(吨/日 每个亭子平均回收 0.5 吨/天废纸 售卖价格 万元 以 2000 元/吨计 回收价格 万元 以 500 元/吨计 税费 万元 增值税税率 7% 广告 万元 每个亭子以 5 万/年计 物流 万元 以每单 0.5 元 一亭 00 件/天计 总计 万元 资料来源 光大证券研究所测算 -33-

34 2.3.3 垃圾分类制度有利于好嘞社区在全国推广 207 年 3 月 8 日 国务院办公厅关于转发国家发展改革委住房城乡建设 部生活垃圾分类制度实施方案的通知 确定北京 天津 上海等 46 个重点 城市先行实施生活垃圾分类 2020 年底前 重点城市的城区范围内先行实 施生活垃圾强制分类 关于加快推进部分重点城市生活垃圾分类工作的通 知 明确 208 年 3 月底前 46 个重点城市要出台生活垃圾分类管理实施 方案或行动计划 明确年度工作目标 细化工作内容 量化工作任务 截止 207 年底 全国各省市基本出台垃圾分类管理方案 表 年以来中央和各地垃圾分类相关政策 发文机关 发文日期 文件名称 国务院办公厅 关于转发国家发展改革委住房城乡建设部生活垃圾分类制度实施方案的通知 发改委 关于推进党政机关等公共机构生活垃圾分类工作的通知 住建部 关于加快推进部分重点城市生活垃圾分类工作的通知 国卫办 江苏省机关事务局 关于在医疗机构推进生活垃圾分类管理的通知 关于推进江苏省党政机关等公共机构生活垃圾分类工作的通知 安徽省人民政府办公厅 福建省人民政府办公厅 关于进一步加强生活垃圾分类工作的通知 关于福建省生活垃圾分类制度实施方案的通知 山东省机关事务管理局 关于印发 山东省省直机关生活垃圾分类工作实施方案 的通知 浙江省机关事务管理局 关于印发 浙江省省直机关生活垃圾分类工作实施方案 的通知 北京市人民政府办公厅 关于加快推进生活垃圾分类工作的意见 河北省机关事务管理局 关于印发 河北省省直机关生活垃圾强制分类实施方案 的通知 天津市发改委 市容园林委 关于天津市生活垃圾分类管理的实施意见 内蒙古自治区人民政府办公厅 关于印发农村牧区垃圾治理实施方案的通知 江西省人民政府 江西省生活垃圾分类制度具体实施方案 广东省住房和城乡建设厅 关于印发 广东省农村生活垃圾分类处理指引 的通知 广西壮族自治区人民政府办公厅 广西生活垃圾分类制度工作方案的通知 海南省法制办公室 海南省生活垃圾分类管理条例 送审稿 四川省机关事务管理局 四川省推进公共机构生活垃圾分类实施方案 贵州省省人民政府办公厅 贵州省生活垃圾分类制度实施方案的通知 重庆市人民政府办公厅 关于印发重庆市生活垃圾分类制度实施方案的通知 云南省住房和城乡建设厅 关于推广金华市农村生活垃圾分类和资源化利用经验的通知的通知 新疆维吾尔自治区发展改革委 新疆维吾尔自治区生活垃圾分类制度实施方案 甘肃省人民政府办公厅 甘肃省城市生活垃圾分类制度实施方案 的通知 陕西省发展和改革委员会 陕西省生活垃圾分类制度实施方案 青海省 推进党政机关等公共机构生活强制分类实施方案的通知 宁夏自治区住房城乡建设厅 关于进一步加强城市生活垃圾分类促进焚烧处理工作的实施意见 辽宁省人民政府办公厅 辽宁省城乡生活垃圾分类四年滚动计划实施方案 年 的通知 吉林省住房和城乡建设厅 关于上报全国农村生活垃圾分类和资源化利用示范县的通知 黑龙江省人民政府办公厅 关于做好生活垃圾分类工作的通知 河南省机关事务管理局 关于推进河南省党政机关等公共机构生活垃圾分类工作的通知 湖北省发展改革委办公室 关于印发 委机关贯彻落实党政机关生活垃圾分类工作实施方案 的通知 湖南省机关事务管理局 关于开展公共机构生活垃圾强制分类工作考核的通知 资料来源 光大证券研究所整理 -34-

35 图 个重点城市生活垃圾分类工作规划 208年3月底前 46个重点城 市出台生活 垃圾分类管 理实施方案 或行动计划 208年 2020年底前 46个重点城 市均要形成 若干垃圾分 类示范片区 46个重点城 市基本建成 生活垃圾分 类处理系统 2035年前 46个重点城 市全面建立 城市生活垃 圾分类制度 资料来源 关于加快推进部分重点城市生活垃圾分类工作的通知 好嘞亭具有对接居民垃圾分类与环卫系统的作用 207 年 2 月 20 日 住 建部发布 关于加快推进部分重点城市生活垃圾分类工作的通知 明确 2020 年底前 46 个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统 基本形成相应的法 律法规和标准体系 形成一批可复制 可推广的模式 在进入焚烧和填埋设 施之前 可回收物和易腐垃圾的回收利用率合计达到 35%以上 并提出 对 于有物业管理的小区 物业部门要做好与环卫部门的对接 在此机遇下 好 嘞亭通过物业平台提供垃圾分类服务 并对接环卫收转运系统 形成产业链 垃圾分类+固废 提高焚烧热值 垃圾的分类可以解决我国垃圾混合导致的 水分高 热值低 燃烧产生有害物质多的三大问题 由于公司具有从环卫到 固废处理的完整的产业链条 因此可以以垃圾分类的订单为入口 将管理范 围延伸至产业链前端 并利用公司的云平台实现各个产业链的整合与协同 带来规模经济作用 垃圾分类+再生资源 强化再生资源回收 公司顺应国家倡导 积极实施环 卫和再生资源回收两网融合 实现垃圾收运与再生资源回收渠道的整合 同 时 的垃圾收运渠道也深入到小区中 逐步建立起垃圾分类 清扫 运输和终端处理一体化渠道 采取市场化和专业化的模式达到环卫与再生资 源的协同效应 -35-

36 图 40 以垃圾分类入口 对接环卫体系和再生体系 信息录入 街边商铺 环卫工人 生活垃圾分类 不可回收垃圾 APP 微信 电话 可回收垃圾 厨余垃圾 线上 好嘞服务亭 厨余垃圾桶 引导垃圾分类 回收再生资源 上门回收 逐 步引导主动投 放 下单 环卫移动回收 餐厨垃圾车 接单 分拣中心 上门回收 处理终端 信息录入 联系方式 现 有 餐 厨 垃 圾 厂 付款 再生体系 小 型 有 机 垃 圾 处 理 垃圾桶 垃圾运输车 垃圾填埋场/焚烧厂 环卫体系 资料来源 新闻发布会 3 固废 从单一焚烧到固废处置全布局 3. 十三五 固废行业逐步精细化 进入 十三五 以来 固废处理行业随着生态文明建设成为改善生态环境的 核心力量之一 政府管理范围不断扩大 密集发布的环境政策和越来越突出 的民众关注 使得固废行业发展的基本动力得到强化 206 年 城市和县城生活垃圾清运量达到 2.7 亿吨 较 205 年增加 5% 其中城市生活垃圾清运量 2.0 亿吨 县城生活垃圾清运量 0.7 亿吨 生活垃 圾清运量仍在逐年增加 垃圾清运和处理业务的市场需求量依旧高涨 中国 市县数量 2209 个 共有垃圾处理设施 223 座 其中城市数量 652 个 建有焚烧厂 249 座 卫生填埋场 657 座 其他处理设施 34 座 县城 557 个 建有焚烧厂 50 座 卫生填埋场 83 座其他处理设施 40 座 中国 目前有 个城市和 20 个县城无生活垃圾处理设施 主要集中在中西部 经济不发达地区 -36-

37 图 年中国城市生活垃圾处理设施分布图 单位 个 城市数量 无害化处理设施数量 无垃圾处理设施城市数量 资料来源 207 年中国生活垃圾处理行业发展报告 注 此报告为中国城市环境卫生协会与中国城市建设研究院联合发布 城市和县城的生活垃圾无害化处理率在逐年上升 县城与城市的生活垃圾处 理率的差距带来了县城垃圾处理的市场空间 考虑到垃圾的生产量依旧在逐 年增加 固废行业的市场需求依旧潜力可观 图 年城市和县城焚烧厂数量规模变化图 城市焚烧厂数量 个 左轴 县城焚烧厂数量 个 左轴 城市焚烧厂规模 吨/日 座 右轴 县城焚烧厂规模 吨/日 座 右轴 资料来源 207 年中国生活垃圾处理行业发展报告 注 此报告为中国城市环境卫生协会与中国城市建设研究院联合发布 -37-

38 表 9 十三五 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 要点 主要内容 加快处理设施建设 减少原 规划新增生活垃圾无害化处理能力 49 万吨/日 包含续建能力 5 万吨/日 其中设市城市 36 生垃圾填埋 万吨/日 包含续建能力 2 万吨/日 县城 3 万吨/日 包含续建能力 3 万吨/日 生活垃圾 焚烧处理能力占无害化处理能力的比例达到 50% 东部地区达到 60% 完善收转运体系 推动建立 规划新增收转运体系能力 46 万吨/日 其中设市城市 22 万吨/日 县城 8 万吨/日 建制镇 6 回收新模式 万吨/日 加大存量治理力度 十三五 期间 预计实施垃圾填埋场封场治理项目 845 个 主要任务 推进餐厨垃圾资源化利用 形成 4 万吨/日的处理能力 各省 区 市 基本建立餐厨废弃物回收和再生利用体系 与无害化处理 推行生活垃圾分类 大力推动垃圾分类 结合各地实际 合理划定垃圾分类范畴 品种 要求 方法 收运方式 统一规划 分类施策 形成统一完整 协同高效的垃圾分类收集 运输 资源化利用和终端处 置的全过程管理系统 加强监管能力建设 地方政府应充分利用已有数字化城市管理信息系统和市政公用设施监管系统 完善生活垃圾处 理设施建设 运营和排放监管体系 无害化处理设施建设投资 360 亿元 收运转运体系建设投资 227 亿元 投 资 估 算 全国城镇生活垃圾无害化 餐厨垃圾专项工程投资 36 元 和 资 金 筹处 理 设 施 建 设 总 投 资 约 存量整治工程投资 77 亿元 措 924 亿元 垃圾分类示范工程投资 86 亿元 监管体系建设投资 38 亿元 资料来源 十三五 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 根据 十三五 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 截至 205 年底 全国城市生活垃圾无害化处理能力达到 75.8 万吨/日 比 200 年增 加. 万吨/日 完成处理设施建设投资 963 亿元 全国城镇生活垃圾无害 化处理率达到 90.2% 其中设市城市 94.0% 县城 79.0% 超额完成 十 二五 规划确定的无害化处理率目标 表 20 十二五 与 十三五 生活垃圾处理规划指标对比 指标 十二五规划 十三五规划 县城 生活垃圾焚烧处理设施能力达到无害化处理总能力占比 % 新增生活垃圾无害化处理能力 万吨/日 直辖市 省会城市和计划单列 生活垃圾全部实现无害化 市 其他设市城市 处理 % 新增收转运能力 万吨/日 卫生填埋场封场项目 个 总投资 亿元 资料来源 十二五 与 十三五 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划 光大证 券研究所整理 十三五 期间 全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约 924 亿 元 无害化处理设施建设投资 360 亿元 未来行业将有序推进垃圾分类工 作 环卫领域和后续资源化将是行业内公司布局的重点 收运转运体系建设 新增投资 227 亿元 垃圾分类示范工程投资 86 亿元 -38-

39 未来行业将有序推进垃圾分类工作 农村环境整治等 环卫领域和后续资源 化将是行业内公司布局的重点 固废行业的发展空间依旧充裕 图 43 固废处理业务分类 资料来源 光大证券研究所 行业提升 热点趋势不容忽略 城乡垃圾处理程度的差距 中西部与东部的 差距 使得区域平衡成为一项值得关注的主题 十三五 期间将着力减少 地区之间的差异 而行业提升的另一关键是技术优化 包括焚烧处理比例的 提升 非正规治理的推进 多种新技术工程应用的探索 图 44 垃圾焚烧发电市场产能情况 运营能力 吨/日 左轴 在手项目 吨/日 左轴 深圳能源 京城环保 盈峰环境 威立雅中国 泰达环保 圣元环保 北京环境 广州环保 伟明环保 浙江旺能 上海环境 瀚蓝环境 首创环境 中国天楹 粤丰环保 锦江环境 绿色动力 康恒环境 重庆三峰 北京控股 盛运环保 中国环境保护集团 0 光大国际 0 在手/运营 右轴 资料来源 公司公告 光大证券研究所整理 -39-

40 206 年下半年 国家四部委发布了 关于进一步加强城市生活垃圾焚烧处 理工作的意见 要求 2020 年城市垃圾焚烧处理能力占总处理能力的 50% 以上并努力将垃圾焚烧发电厂建设为 邻利设施 国务院印发的 十三五 生态环境保护规划 中 垃圾焚烧发电将是 十三五 发展的重点 随着我 国城市化进程加快 城市生活垃圾快速增加 垃圾焚烧处理能力的提升落后 生活垃圾增加速度 固废业务需求激增 行业发展潜力巨大 3.2 垃圾发电第一梯队 在建工程逐步转运营 203 年至 206 年 公司固废板块实现了营业收入由 0.4 亿元到 5.5 亿元 的跨越式增长 204 年同比增长 % 205 年同比增长 69.89% 206 年同比增长 42.04% 年复合增长率 379.6% 图 45 垃圾焚烧发电项目概况 资料来源 公司官网 固废业务增长态势强劲 市场拓展业绩显著 206 年签订了溆浦 海城 运城 兴平 青州 鄱阳 赣州 拉萨 齐齐哈尔 晋宁等多个环保生活垃 圾 餐厨垃圾处理项目 截止 206 年年末 签约 在建及运营的合计拥有 生活垃圾处理能力 吨/天 餐厨 畜禽粪便等在内有机废物总规模超 过 3640 吨/天 公司签订的数个 BOT 项目开始运营 如四川开县 山东临 朐 山东沂水等 在新建开工方面 河北巨鹿 山东临清 安徽亳州 河北 辛集 河北魏县等生活垃圾焚烧发电 BOT 项目也进入建设期 项目的运营 及顺利开工建设也为公司未来年度运营收入持续增加奠定良好基础 目前餐 厨垃圾处理市场的集中度还比较低 随着 十三五 加强对餐厨垃圾的重视 而且在公司的固废处理板块中 餐厨 危废 环境的修复体量较小 公司有 望在餐厨垃圾方面迎来快速发展 同时地沟油处理等收运体系逐渐规范后 餐厨项目的盈利能力也将提升 -40-

41 表 2 公司在手垃圾焚烧项目统计 公告日期 项目 年限 规模 吨/日 总投资概算 亿元 累计实际投入 金额 亿元 项目 进度 重庆市南川区生活垃圾处理项目 临朐县生活垃圾处理项目 开县生活垃圾处理项目 % 双城市生活垃圾处理项目 % 涟水县生活垃圾处理项目 巨鹿县生活垃圾处理项目 % 德惠市生活垃圾焚烧发电项目 % 湖南静脉产业园项目 % 沂水县生活垃圾处理项目 % 安新县生活垃圾综合处理项目 % 洪湖市生活垃圾处理项目 % 辛集市生活垃圾处理项目 % 临清市生活垃圾处理项目 % 魏县生活垃圾焚烧发电项目 % 迁安市城乡垃圾清运焚烧一体化 BOT 项目 鲅鱼圈垃圾焚烧发电项目 % 成武县生活垃圾焚烧发电 BOT 项目 % 亳州市生活垃圾焚烧发电厂及污泥处理厂特许 经营项目 % 镇平县生活垃圾焚烧发电项目 % 通辽华通生活垃圾焚烧发电项目 % 鸡西垃圾焚烧发电项目 % 楚雄市生活垃圾处理项目 % 尉氏县生活垃圾焚烧发电 PPP 项目 % 兰陵县生活垃圾焚烧发电项目 % 新邵县生活垃圾焚烧发电项目 % 河北玉田城乡环卫一体化及生活垃圾焚烧发电 项目 天门市生活垃圾焚烧发电项目 讷河市垃圾焚烧发电项目 前期工作 溆浦县生活垃圾焚烧发电项目 前期工作 海城市生活垃圾焚烧发电项目 前期工作 运城市盐湖区生活垃圾焚烧发电项目 前期工作 兴平市垃圾焚烧发电特许经营项目 前期工作 鄱阳县生活垃圾卫生填埋场 PPP 项目 前期工作 前期工作 白城市洮北区垃圾焚烧发电厂 BOT 特许经营 项目 青州市生活垃圾综合处理改建焚烧发电 PPP 项目 阿克苏地区静脉产业园 东区 生活垃圾 焚烧发电 PPP 项目 总计 % 县发改委批复 环评批复 前期工作 % % 前期工作 资料来源 公司公告 光大证券研究所整理 注 为截止至 207H 数据 其余为截至 206 年报数据 -4-

42 表 22 餐厨 污泥 生物质 危废及粪便处置项目 公告日期 项目 年限 规模 吨/日 总投资 亿元 项目进展情况 可从公开信息查到 淮南市餐厨垃圾收集处置项目 200 完成建设 金华市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理项目 完成建设 淮北市餐厨垃圾收运与处置项目 00. 完成建设 毕节市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理项目 建设中 成都市中心城区餐厨垃圾无害化处理项目 二期 开工 焦作市餐厨废弃物处理项目 开工 塞北管理区牛粪资源化利用工程项目 2.20 建设中 咸阳市城区餐厨废弃物资源化利用和无害化处理项目 完成建设 正加强收运体系 衡阳市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理项目 完成建设 芜湖餐厨垃圾处置项目 完成建设 鸡西生态保护园区项目 建设中 赣州市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理项目 签署合同 建设中 郑州市侯寨餐厨垃圾处理工程 BOT 模式建设项目 已收购 拉萨市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理项目 建设中 齐齐哈尔市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理项目 建设中 晋宁县生物质资源化利用处理项目特许经营权协议 建设中.38 前期工作 长治市污泥餐厨垃圾处置 PPP 项目 新郑市 600 吨/日污泥综合处理项目 荆州市餐厨粪便垃圾无害化处理 PPP 项目 前期工作 沂水县餐厨废弃物资源化利用及无害化处理特许经营 权项目 前期工作 前期工作 宜昌市危险废物集中处置中心政府和社会资本合作 焚烧 0 吨/日 填埋 7.75 万方 物化处理 PPP 项目 0 吨/日 固化/稳定化 22 吨/日 餐厨 污泥 粪便总计 吨/日 前期工作 3760 资料来源 公司公告 光大证券研究所整理 根据会计准则 公司将固废项目工程收入确认为在建工程 我们通过统计公 司公告的订单情况 结合垃圾焚烧发电 0.5- 年前期手续以及 2 年左右的建 设期了测算 在固废行业订单放量的 年 公司通过获取大量订单 实现业绩快速增长 中标与项目开始确认收入约有 0.5- 年时间 公司开始 确认市政施工收入较拿单时间基本拖后 年 项目具体进度随着公司资金 银行贷款 政府政策及避邻效应有关 目前 公司在建项目逐渐处于收尾阶 段 将在未来 -3 年内进入项目运营期 -42-

43 图 46 公司固废订单签约与确认在建工程有一年时差 图 47 公司在建工程将在随后两年逐步确认为固定资产 固废处置各年签约数量 亿元 在建工程 亿元 固废累计项目 亿元 资料来源 Wind 固定资产 亿元 在建工程 亿元 资料来源 Wind 图 48 资产负债表与损益表可相互匹配 市政施工 亿元 固定资产+在建工程 期内增加 亿元 资料来源 Wind 市政施工收入源自于固废项目 环境治理类项目工程施工 年持 续增长是由于固废类-垃圾发电及餐厨项目前期储备充足 并逐步落地 206 年负增长是由于固废行业渐入成熟期订单增速有所下滑 206 年下半年公 司逐步重视环境治理类 PPP 项目 207 年 月至 208 年 2 月累计签约 262 亿元项目 后续亦将持续签约新项目 公司资金充裕 随着 PPP 项目稳步 落地 年 市政施工业务收入依然可以维持一定增速 -43-

44 图 年 H 在建工程中 固废项目较多 图 50 固废行业竞争激烈 再生资源利用可稳定毛利率 40% 20 35% 00 % 80 25% 20% 60 5% 40 0% 20 5% 0 0% 207H在建工程组成 亿元 资料来源 Wind 市政施工 固体废物处理和再生资源整体 再生资源 固体废物处理 资料来源 Wind 垃圾焚烧发电行业竞争激烈 为抢占市场获取项目 行业个别公司不惜采用 低价中标恶意竞争手段 进而拉低整体行业服务费数额 多数行业内龙头公 司也受此牵连 公司固废处置运营毛利率较低 根据财务报表 财务毛利率 约在 5-5%范围内 但需要指出的是 垃圾焚烧发电项目前期项目工作中基本会明确收益率稳定 在 IRR 在 7-8%左右 且合同中一般存在每两年一次调价机制 政府不允许 垃圾处置项目运营出现问题 否则垃圾围城事件更具不良影响 所以项目投 运后 随着电厂负荷率提升 垃圾供给保障以及项目收益核算 调价等措施 可提高并保证相对稳定收益以及项目平稳运营 3.3 借全产业链及综合能力 布局产业园项目 产业链助力产业园发展 公司在近年来积极打造一体化综合体服务 利用互 联网+的智能环保产业链 公司围绕生活垃圾和餐厨污泥等固废业务 将新 能源和生态基础设施投资 建设和运营作为发展方向 全面管控市场营销 设计技术 项目建设和生产运营等各项环节 公司长期致力于固废行业的发 展和创新 公司已经形成了以垃圾综合处理 焚烧发电 清洁能源的利用 餐厨垃圾的处理 危险废物的处置 再生资源处置 市政污泥处理 环境修 复治理等方面为特色服务的完整产业链 由于公司是行业内为数不多的拥有 固废完整产业链的公司 因此在环保产业园方面也形成了自己的优 势体系 产业园项目可以打包处理生活垃圾 餐厨垃圾 市政污泥及废弃物 等 对公司固废产业链条的完善和巩固也有着非常重要的作用 -44-

45 图 5 城市废物 静脉 流向图 资料来源 公司官网 产业园成行业趋势 近年来 鉴于单个项目的建设成本较高 资源利用率低 管理难度大等问题日益凸显 为了整合项目资源 提高资源利用率 降低建 设成本 公司依托固废业务的完整产业链 近年来开始大力发展产业园项目 203 年公司首个环保一体化综合体 湖南静脉园 开始建设 该项目投资 约 50 亿元 包括固废处理 再生物资处理及环保研发中心等项目 可以实 现 资源-产品-废弃物-再生资源 的闭环 达到固废的高度利用 205 年 以来 公司已承接魏县 鸡西 讷河 济南和黄冈等多个产业园项目 产业 园项目发展成为趋势 在 207 年 根据公司将新的业务定位为城乡环境综合服务商 并且在板块 之间由建设+运营调整为固废+水务 因此在 207 年公司的固废板块将获得 蜕变 发展为具备从市场获取到项目设计再到项目建设和生产运营的一体化 板块 公司的盈利模式优势将会越来越明显 -45-

46 表 23 公司签约部分产业园项目 披露时间 项目名称 项目类型 投资金额 亿元 项目情况 湖南静脉产业园项目 BOT 50 建设规模为日处理生活垃圾 2000 吨 餐厨垃圾 200 吨 市 政污泥 200 吨 魏县循环经济产业园项目 BOT 20 投资项目包括办公区 生产区 生活区 物流区 环境处理 设施 综合服务设施及相关配套建设 生活垃圾焚烧发电设施建设处理规模 200 吨/日 餐厨垃圾 与市政污泥综合处理设施设计处理规模 450 吨/日 炉渣与建 筑垃圾综合利用设施设计处理规模 460 吨/日 生活垃圾焚烧 发电设施新建配套的垃圾填埋场和渗滤液处理站及渗滤液调 节池 固化飞灰填埋设计处理规模 200 吨/日 渗滤液设计处 理规模 400 吨/日 将承担宝川垃圾填埋场填满后的封场建设 和封场后的渗滤液处理 生活垃圾焚烧发电处理规模为 700 吨/日 园区路网建设 再 生资源交易平台建设 电子废弃物及报废汽车综合利用项目 新邵县乡镇 4 座垃圾转运站 鸡西市生态环保产业园项目 BOT 新邵县综合项目 BOT 讷河市环保产业园项目 BOT 3.7 生活垃圾处理规模 600 吨/日 餐厨垃圾 市政污泥 粪便联 合处理规模共 00 吨/日 黄冈市静脉产业园项目 PPP+BO T+BOO 50 园区基础设施 景区建设 水系治理 垃圾焚烧发电 社会 停车场 城市污水处理以及城市环卫一体化综合利用 乡镇 污水治理 9.7 生活垃圾暨污水处理厂污泥焚烧发电项目将采用 BOT 模式 一期处理规模为,500 吨/天 远期新增处理规模 750 吨/天 餐厨垃圾处理中心项目 采取特许经营的模式 设计处理规 模 400 吨/天 医疗废物处理中心项目 采用许可经营模式 一期处理规模为 40 吨/天 远期新增处理规模 20 吨/天 济南市环境科技产业园 PPP 资料来源 公司公告 光大证券研究所整理 4 再生资源 行业东风起 线上线下渠道为王 4. 内压外限促集中 行业景气度提高 截至 206 年底 我国废钢铁 废有色金属 废塑料 废轮胎 废纸 废弃 电器电子产品 报废汽车 废旧纺织品 废玻璃 废电池十大类别的再生资 源回收总量约为 2.56 亿吨 同比增长 3.7% 其中 增幅最大的是废电池 同比增长 20% 我国十大品种再生资源回收总值为 亿元 受大宗商 品价格上涨影响 主要再生资源品种价格持续走高 同比增长 4.7% 其中 废电池增幅最大 同比增长 34.% 只有报废汽车出现了下降 同比下降.4% -46-

47 图 年我国主要再生资源类别回收价值表 单位 亿元 2500 图 年我国主要再生资源类别回收利用表 单位 万吨 年 年 同比增长 % 205年 资料来源 中国再生资源回收行业发展报告 年 同比增长 % 资料来源 中国再生资源回收行业发展报告 207 环保督察背景下 散乱污 小作坊大量关停有利于正规渠道 我们认为 与正规拆解渠道相比 小作坊的优势在于税收和成本 一方面 小作坊普遍 未安装环保设施 拆解后的废料直接排入环境 造成环境危害 另一方面 小作坊普遍未缴纳增值税和所得税 因此在 散乱污 小作坊大量关停后 正规渠道流入量大大增加 表 24 作坊式小企业与大企业竞争优势对比 项目 作坊式小企业 大企业 税收 两头不开票 无税收压力 增值税部分减免 但执行不到位 成本 无环保成本 环保成本+员工薪酬+所得税 补贴 无补贴 补贴流程加长 垫资压力增加 资料来源 光大证券研究所 禁止洋垃圾入境有利于龙头企业 207 年 07 月 8 日 国务院办公厅印发 禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案 要求全面禁 止洋垃圾入境 完善进口固体废物管理制度 加强固体废物回收利用管理 大力发展循环经济 切实改善环境质量 维护国家生态环境安全和人民群众 身体健康 随着行业竞争更加激烈 龙头企业具有渠道优势和规模效应 分 化继续扩大 中国废弃电器电子产品回收处理及综合利用行业白皮书 206 版 根据环保部发布数据得出 206 年第 2 季度 格林美 中再生 启 迪桑德三大集团企业处理量占全行业 42.5% 比 205 年同期增长 8% 与 此同时 近三成处理企业不堪重负而停产 由此导致行业的重组并购频繁 如先后并购湖南同力 南通森蓝 湖北东江等公司 这些因素导致 行业集中度提升 龙头公司在回收端的议价能力有望提升 优胜劣汰 拆解补贴企业数量受限 国家鼓励优质企业做大做强 204 年 财政部 环保部等联合发布 关于完善废弃电器电子产品处理基金等政策的 通知 明确了推动优质企业做大做强 淘汰落后企业的方针 指出只有优 秀企业经过国家批准才能接受基金补贴 落后企业 处理不规范率连续两年 -47-

48 超过 5%的 实际拆解处理量低于许可处理能力的 20%的 以及资源产出率 低于 40%的企业 将不再予以补贴并予以淘汰 在此政策下 失去补贴的中 小型企业将逐步被市场淘汰 而具有竞争力的大企业将进一步提高市占率和 毛利率 图 54 拆解补贴申请流程 图 55 拆解行业集中度实现提升 60% 企业向环保局上 报当季拆解数量 区环保局初步核 实企业拆解数量 并上报省环保厅 50% 省环保厅公示 40% % 20% 区环保厅通过视 频监控录像等手 段抽查企业拆解 数量 出具审核 报告 企业根据审核数 量领取补贴 0% 0% 203 中再生 资料来源 光大证券研究所整理 204 格林美 205 TCL奥博 江苏苏北 206H 四川长虹格润 资料来源 中国废弃电器电子产品回收处理及综合利用行业白皮 书 206 注 为中国家用电器研究院电器循环技术研究所编写 补贴到位时间延长 龙头企业优势明显 补贴收入占据了整个拆解收益的 %以上 早期基金补贴到位时间为半年左右 而由于去年出现了虚假拆解 骗补事件 环保厅加大了规范拆解的审核力度与程序 基金补贴到位时间延 长到一年半 企业面临较大的垫资压力 龙头企业优势明显 4.2 使用周期将至 汽车与家电回收爆发 按照一般家用电器 8-0 年的生命周期 我国即将迎来家电报废高峰期 随 着人均 GDP 和购买力的增长 年 家电产量迅速上升 尤其以 彩电和空调为主 而洗衣机和冰箱产量则进入平缓期 按照 家用电器安全 使用年限细则 普通家电的使用年限一般在 8-0 年之间 因此我国大规 模家电报废即将到来 图 56 电脑产量与理论报废量 单位 万台 图 57 家电产量与理论报废量 单位 万台 40,000 20,000 8,000 35,000 6,000 4,000,000 2,000 25,000 0,000 8,000 20,000 6,000 5,000 4,000 2,000 0, ,000 - 电脑产量 电脑理论报废量 资料来源 Wind 光大证券研究所预测 注 虚线为预测值 彩电产量 彩电理论报废量 冰箱产量 冰箱理论报废量 洗衣机产量 洗衣机理论报废量 空调产量 空调理论报废量 资料来源 Wind 光大证券研究所预测 注 虚线为预测值 -48-

49 政策扩容催生市场增量 205 年 月 26 日 财政部 环保部 发改委和 工信部四部委发布新版废弃电器电子产品处理基金补贴标准 自 206 年 月 日起施行 相比 202 年推行的补贴标准 此次新版补贴标准对废弃电 视和微型计算机的补贴标准略有下降 从 85 元分别下降到 60/70 元和 70 元 而对废弃空调的补贴大幅上升 从原有的 35 元提升到 元 205 年 2 月 3 日 国务院公布 废弃电器电子产品处理目录 204 年版 从 5 类 扩大到 4 类 自 206 年 3 月 日起实施 为行业带来进一步的增量 图 58 补贴标准对比 单位 元/台 图 59 扩容带来市场增量 电冰箱 空调 吸油烟 机 洗衣机 电热水器 燃气热水器 打印机 复印机 传真机 电视 机 监视器 电脑 手 机 固定电话 电冰箱 空调 洗衣机 电视 机 电脑 电视机 冰箱 洗衣机 原补贴标准 空调 电脑 新补贴标准 资料来源 新版废弃电器电子产品处理基金补贴标准 资料来源 废弃电器电子产品处理目录 204 年版 汽车拆解市场逐渐上量并步入上升周期 近十年来我国汽车保有量逐年攀 升 207 年已达到 2.7 亿辆 我国汽车报废年限普遍在 0 年左右 到 2020 年 预计报废汽车数量就将突破 000 万辆 到达与美国比较接近的水平 但我国报废汽车的回收率较低 其原因在于 200 年实行的我国 报废汽车 回收管理办法 明确规定 对于报废汽车的 五大总成 (发动机 变速箱 前桥 后桥 车架) 应作为废金属 交售给钢铁企业作为冶炼原料 严禁报 废汽车的 五大总成 流回市场 图 60 中国汽车保有量 图 6 中国报废汽车回收量 % 60% %.5 5% 50% 40 40% % 80 20% 0% 60 0% % 0% % 汽车保有量 亿辆 增速 汽车回收量 万辆 资料来源 Wind -0% 增速 资料来源 Wind -49-

50 图 62 机动车报废情况预测 % % 700 % % % 400 5% % 00 5% 0 0% 207E 208E 209E 2020E 202E 2022E 2023E 2024E 2025E 报废货车回收市场规模(亿元 报废客车回收市场规模(亿元 报废乘用车回收市场规模(亿元 总规模增速 资料来源 Wind 光大证券研究所预测 表 25 中美汽车拆解市场对比 相关指标 中国 美国 汽车保有量 超 2 亿辆 约 2.5 亿辆 保有量增速 0%以上 5%以下 人口数量 约 4 亿 约 3.3 亿 年报废汽车量 207 年约 700 万辆 且仍快速上升 每年 000 万辆-500 万辆 回收利用率 %左右 报废年限 一般小型车不超过 0 年 大型车不 没有明确报废年限 超过 5 年 80%左右 资料来源 Wind 光大证券研究所整理 根据财经网消息 新修订的 报废汽车回收管理办法 已经上报到国务院 不久将推出 据悉 新办法的实施可能将进一步推进报废汽车行业的体制改 革 一是取消报废汽车回收拆解企业总量控制的要求 实行先证后照的制度 二是允许拆解回用件进入市场流通 开展绿色汽车消费 三是鼓励 五大总成 交给有资质的再制造企业进行再制造 汽车拆解回收市场有望快速攀升 2020 年望达千亿 市面上目前发动机总 成的价格可达到万元 但以废金属价格买卖则较便宜 每吨在 元 左右 政策放开后 一方面可以有效提升回收利用率 逐渐向发达国家看齐 另一方面可以增加汽车回收价值 假设单车回收价值为 2 万元 报废汽车回 收率达到 50% 2020 年汽车回收行业产值可达 000 亿 4.3 内生+外延成行业龙头 对接环卫空间广阔 公司再生业务发展具有全产业链布局 多业务领域布局和线上线下全方位布 局三大鲜明特点 目前已成为国内该领域规模最大的投资运营商 同时 着 力打造线上再生资源交易平台 与线下业务链条产生协同 并与环卫云平台 进行对接 形成全产业链闭环流程 公司凭借环卫业务优势 可以较好的控 制住渠道 随着垃圾分类推进 公司后续再生资源业务将迎来高速发展 当 -50-

51 前行业分散 集中度不高 环保督察对散乱污清理力度不减 随着公司渠道 优势及龙头效应逐渐显现 毛利率将逐渐提升 图 63 再生资源发展历程 资料来源 公司公告 实体产业涉及电子垃圾处置 报废汽车拆解及再制造 危险废物处置 产业 园区运营 废塑料深加工 废轮胎深加工等 形成了覆盖回收 初加工和深 加工全产业链的格局 其中 旗下电子垃圾年资质拆解能力行业位居首位 通过商业模式创新和协同管理创新 各业务领域打通交互 形成业务内和业 务间的联动 充分发挥规模优势和协同效应 实现多业务协同发展 齐头并 进 线上平台持续创新 公司积极响应国家 互联网+ 战略 倾力打造易再生 O2O 交易平台 推出五大创新型产品和四大个性化服务 全方位满足用户需 求 广受用户好评 被中国电子商务协会授予 B2B 行业标杆企业 荣誉称 号 207 年 易再生 O2O 推出产业公社模式 帮助园区商户解决生产经营 中的痛点和需求 -5-

52 图 64 公司再生资源子公司及处理能力 图 65 公司再生资源业务收入及毛利率 6 20% 4 8% 6% 2 4% 0 2% 8 0% 6 8% 6% 4 4% 2 2% 0 0% 再生资源 亿元 资料来源 公司公告 毛利率 资料来源 Wind 206 年 再生资源板块营业收入呈现快速增长态势 营业收入达到 4.3 亿元 对公司营业收入贡献 20.7% 增速高达 43.76% 目前 公司旗下逾 家再生资源类公司 其中电废企业 家 产业园 4 家 报废汽车拆解企 业 2 家 废塑料 废轮胎业务企业 6 家 遍布全国 2 个省市 截止 207 年 9 月 公司电子废弃物年拆解资质能力达到 2259 万台 位居行业首位 废塑料处理量 00 万吨/年 非金属处理量 20 万吨/年 废电器处理 20 万 台/ 年 表 26 公司再生资源版图 领域 报废汽车拆解 电子废弃物拆解 公司 业务内容 地点 来源 集报废汽车回收和拆解 二手部件交易和废钢 咸宁市兴源物资再生利用有限公司 加工 废旧轮胎再生橡胶为一体 处理规模为 湖北咸宁 3 万辆/年 年破碎废钢 20 万吨的生产能力 以废钢铁 废塑料 废有色金属 废纸交易为 湖南桑德再生资源有限公司 主 划分为加工处理区 交易区 仓储物流区 湖南湘潭 和综合服务区几部分 6 条自动化拆解生产线 年拆解能力近 250 万 湖南省同力电子废弃物回收拆解利用有限 台 回收网络以省内的 4 个地市 22 个县区 湖南汨罗 公司 为基础 并辐射周边 6 个省市 贵金属延压加工 废旧家电拆解 电子废料 铜 铅废渣的综合利用及进出口业务 具备年 河南桑德恒昌贵金属有限公司 河南温县 处理 200 万台废弃电器电子产品拆解 年产白 银 450 吨的生产能力 现有 4 机 脑拆解线 4 条 废旧线路板拆解线 邢台恒亿再生资源回收有限公司 条 全部采用国内最先进的设备 年拆解能 河北邢台 力 万台 四机一脑拆接线 5 条 年拆解能力 20 万 河南艾瑞环保科技有限公司 台 建设年拆解处理 350 万台废弃电气电子 河南开封 产品建 设项目 现有 4 机 脑自动化拆解线 9 条 年拆解能力 河北桑德万忠环保科技有限公司 河北永清县 2 多万台 年处理废旧五大家电 00 万台 废旧办公电器 南通桑德森蓝环保科技有限公司 江苏南通 50 万台 年拆解资质能力为废旧家电 362 万台 小型 哈尔滨市群勤环保技术服务有限公司 黑龙江哈尔滨 电子废弃物 0 万吨 第三批废弃电器电子产 -52- 自建 并购 并购 并购 并购 并购 并购 自建 并购

53 品处理基金补贴企业 年再生利用铜 铁及废旧电路板中的稀贵金属 上海 5 万余吨 年循环利用废旧塑料 2 万吨 有年拆解和综合利用废电器 8 万吨及年处理废 清远桑德再生资源科技有限公司 广东清远 旧印刷线路板 6000 吨两个项目 四机一脑 并对拆解产物进行加工销售 年 湖北桑德再生资源科技有限公司 湖北孝感 资质拆解能力为 80 万台 废弃电器电子产品回收 拆解 综合利用 废 襄阳楚德再生资源科技有限公司 湖北襄阳 旧轮胎回收 加工 销售 蒙东地区唯一一家从亊危险废物和医疗废物 通辽蒙东固体废弃物处置有限公司 内蒙古通辽 集中处置的环保企业 年处理规模为 2.5 万吨 目前废物处理处置规模为 2.9 万吨/年 将扩大 危险废弃物处理 湖北汇楚危险废弃物处置有限公司 湖北汇梦 到 5.2 万吨/年 医疗废弃物处理(不含危险废物)及相关技术服 淮南市康德医疗废物处置有限公司 安徽淮南 务 技术开发 将具有年处理废轮胎可达 0 万吨 年产值近 河北桑德塑业有限公司 河北魏县 20 亿元 再生资源项目投资 再生资源信息化和智能化 福州桑德绿动环保科技有限公司 福建福州 技术研发 环保科技投资 研发 应用 输出 包括环保 深加工及再利用 北京桑德坦途再生资源科技发展有限公司 产业投资 环保技术开发与应用 环保设备制 北京 造与销售 环保设备进出口贸易 该项目总投资 5 亿元 建成后年处置废轮胎 桑德恒誉 湖南 再生资源科技有限公司 湖南 0 万吨 投资 2 亿元建设废轮胎裂解项目 项目规划处 厦门桑德恒誉再生资源科技有限公司 福建厦门 置废轮胎 0 万吨/年 000 余亩 总投资 50 亿元 易再生 O2O 产 邵阳桑德再生资源产业园发展有限公司 湖南邵阳 业公社模式 形成完善的再生资源产业链 河北桑德循环经济产业园投资管理有限公 00 亩 总投资 亿 首家 互联网+再生资 河北邯郸 司 源 的国家级示范产业园区 计划建设一个年分拣处理再生资源 万吨以 产业园区或综合业 攸县桑德再生资源有限公司 上 打造废塑料 废金属等加工产业群企业入 湖南攸县 务 住平台 总投资为 2.3 亿元 项目实施后将形成年回收 湖北桑德环保有限公司 拆解报废车辆 3 万辆 年破碎废钢 20 万吨的湖北 生产能力 市政 工业垃圾的收集收运 餐厨垃圾处理项 美国洛杉矶新能源公司 目投资及运营 再生资源投资 报废汽车拆解 提供 自营 金融 撮合 三位一体增值服务 O2O 产业公社 北京新易资源科技 被中国电子商务协会授予 B2B 行业标杆企 北京 业 荣誉称号 资料来源 公司公告 上海桑德森蓝资源科技有限公司 并购 并购 并购 自建 并购 自建 自建 自建 自建 中外合资 新设 新设 自建 自建 并购 自建 中外合资 自建 拆解资质+重点示范 家电拆解独占鳌头 目前 公司已成为废旧家电拆解 领域规模最大的投资运营商 电子废弃物年资质拆解能力已达 2059 万台 远大于竞争对手格林美 500 万台 和中再资环(80 万台) 拆解资质量 的大幅提升 奠定了公司在行业内的龙头地位 值得关注的是 公司所属子 公司南通桑德森蓝环保科技有限公司以及湖南省同力电子废弃物回收拆解 利用有限公司这两家公司同时获得国家级资源回收重点示范工程认定 河南 艾瑞环保科技有限公司正式晋升为国家级协同发展示范项目 商业模式创新助力再生资源板块崛起 整合现有资源的同时 204 年一方 面着手投资建设河北循环经济产业园 一方面启动 O2O 项目 线上建设再 -53-

54 生资源信息 交易服务平台 线下建设再生资源产业园区服务平台 桑德再 生在业内创造性地提出了再生资源 O2O 概念 并身体力行在线上和线下进 行全方位布局 构建了易再生 O2O 交易平台 利用移动互联网 大数据 物联网 云平台等现代信息技术 联动金融 担保 物流 商贸等多个行业 在加快再生资源行业电商发展进程 创新产业交易模式的同时 为企业提供 金融 物流等多种增值服务 最终形成一个完整的再生资源生态系统 图 66 O2O 交易平台涉及内容 资料来源 公司官网 205 年 6 月 5 日 定位于再生资源全产业链服务平台的易再生网正式上线 经过近两年的运营 已拥有超过 20 万注册用户 其中企业用户上万家 收 录有效信息 万余条 日均访问量突破 5 万人次 在业内形成了重要影响 力 206 年 8 月 日 易再生 O2O 实现在线交易支付功能 同时整合各类 线下资源 推出五大创新型产品和四项个性化服务 为平台用户提供金融 物流和交易保障等增值服务 207 年 4 月 易再生 O2O 推出产业公社模式 将互联网创新理念融入园区管理和运营 提供 自营 金融 撮合 三位一 体增值服务 帮助园区商户解决生产经营中的痛点和需求 目前 入驻平台 的交易企业超过 2000 家 月均交易额逾 6 亿元 -54-

55 图 67 O2O 交易平台成交内容 资料来源 易再生 第二代好嘞社区上线 联动居民实现再生资源回收 好嘞社区通过社区回收 袋的概念将家庭中零散的废旧物品归集到回收袋中 居民与服务厅通过线上 订单方式实现再生资源回收 方便快捷 目前 从好嘞社区回收的废纸通过 分拣 过磅 打包 出库等工序 售卖给再生纸公司 而后 金属 塑料 玻璃链条也将逐步开通 图 68 蚌埠废纸回收现场 资料来源 蚌埠项目调研 光大证券研究所整理 5 水处理 水务到水环境 平台化优势显现 5. 顺应政策与市场潮流 水务稳中求进 水务发展平稳 206 年公司水务业务营业收入继续保持稳定增长 达到 4.9 亿 同比增长 6.94% 截止 206 年年报 公司以 BOT BT 及 托管运营方式建有 28 个公司 其中 自有运营污水处理项目 2 个 总设计 规模 20 万吨/天 中水规模 5 万吨/天 托管运营污水处理项目 3 个 设计 -55-

56 规模 7 万吨/天 在建 2 个污水处理项目 设计规模 3.75 万吨/天 4 个自来 水项目 总设计规模 6.5 万吨/天 随着国家对污水处理厂的排放标准严格 要求 公司开始将对现有污水处理设施实施提标改造 提高污水处理能力 使出水达到排放标准 206 年公司开始对 4 个污水处理厂进行提标改造 并逐步在 207 年达到设计排放标准 图 69 水务项目有序发展 稳中求进 污水处理项目 已建 污水处理项目 在建 污水托管运营项目 自来水项目 自来水项目 污水托管运营项目 污水处理项目 在建 污水处理项目 已建 资料来源 公司公告 图 70 水务板块营业收入增速三年来最高 图 7 毛利率保持平稳 4.5 8%.8 45% 4.0 6%.6 40% 3.5 4%.4 35% 3.0 2%.2 % 2.5 0%.0 25% 2.0 8% %.5 6% 0.6 5%.0 4% 0.4 0% 0.5 2% 0.2 5% 0% 收入 亿元 H 0% 202 增速 毛利 亿元 资料来源 Wind H 毛利率 资料来源 Wind 5.2 集聚湖北发展 水务布局呈现规模优势 以湖北为圆圈 向内收敛+向外发散式投资收购 公司水务类经营以全资子 公司湖北一弘水务业务实施平台 通过省内大批收购 已形成湖北区域规模 优势 公司市政供水 污水处理业务均采用特许经营的模式 通过与当地政 府或市政管理部门签订 BOT 特许经营权协议 在特许经营的范围内提供相 应服务 -56-

57 图 72 水务发展情况 宜昌桑德水务 江苏桑德沐源 浙江桑德富春 嘉鱼桑德甘泉 自来水生产与供应 污水处理 水务 湖北一泓 荆门桑德夏家湾 包头鹿城 崇阳天清 嘉鱼嘉清 南昌桑德象湖 鄂州清和 咸宁淦清 宜都威德 荆州桑德荆清 枝江桑德枝清 咸宁桑德甘源 大冶桑德清坡 襄阳桑德汉水 老河口桑德甘源 鄂州桑德鄂清 鹤峰桑德德瑞 襄阳桑德汉清 监利桑德荆源 宜昌白洋 桐庐清和 供水管道处理 沐阳明澈 嘉鱼桑德甘泉 市政给水 黄冈桑德禹清 资料来源 公司公告 光大证券研究所整理 图 73 水务子公司湖北呈集聚优势 资料来源 公司公告 注 图中数字为公司家数 截至 206 年年报 -57-

58 在已有污水处理以及市政供水基础上 在水务业务将在目前污水处理以及市 政供水处理规模的基础上 通过并购和托管运营等方式 积极拓展区域周边 的项目 公司目前已经在内蒙古包头市 河北保定市 江西省南昌市 江苏 省沐阳县 浙江省桐庐县 河南新野县 重庆市等区域进行水务板块投资 5.3 借力 PPP 未来业务量得到有力保障 按照 水十条 中2020年七大重点流域水质优良(达到或优于Ⅲ类)比例总体 达到70%的标准 目前 海河 辽河 黄河 淮河 松花江五大重点流域均 处超标状态 治理压力依然很大 在 水污染防治行动计划 即 水十条 编制过程中 采用基于重点领域工程任务量的测算方法 依据投资单价和工 程任务量初步估算 预计完成 水十条 的全社会投资大概是4.6万亿元 数 据来源 吴舜泽 <水污染防治行动计划>对环保产业拉动效应的定量分析 研究 图 年全国地表水水质情况 图 年全国主要流域水质情况 2.40% 8.60% 6.90% I类 II类 37.50% III类 IV类 6.80% V类 劣V类 27.90% 资料来源 中国环境状况公告 资料来源 中国环境状况公告 根据第三方 E20 统计数据 207~208 年还共有 2 万亿市场空间会释放 从细分领域来看 2 万亿市场空间主要体现在控源截污(65±5%) 生态景观 (20~25%) 水质改善(0~5%) 运维市场(<2%) 综合来看 广东 湖南 河南 山东 安徽等中南部区域市场水环境综合治理投入将继续加强 市场 空间较大 208 是 水十条 中期考核年 河长制落实情况 方案制定以 及雄安新区将是该板块的强力催化因素 206 年 2 月 日 中共中央办公厅 国务院办公厅发布 关于全面推行 河长制的意见 标志着全国范围内推行 河长制 开始 意见提出确保到 208 年底前全面建立省 市 县 乡四级河长体系 -58-