公司名稱投資評等結論及投資建議 8437 TT F- 大地 持有 F- 大地的首次投資評等為持有, 潛在漲幅 12.6%, 主要理由如下 : 目標價 (1) 3Q15 營收 1.98 億 (YoY+33% QoQ+64.5%), 三種主要品項營收皆大幅成長 ; (2) 大地在小區配套市場品牌響亮, 服務項目增加提高平均 ASP 15%, 客戶數每年 161 穩定成長 40 家 研究員曾士豪 shtseng@jsun.com 重點摘要 近期投資評等 11/09/2015 持有 / 中立 公司基本資料 收盤價 ( 元 )(11/06/2015) 143.00 股本 ( 百萬元 ) 326 總市值 ( 億元 ) 46.6 每股淨值 ( 元 ) 45.8 外資持股比 (%) 37.16 投信持股比 (%) 0.86 近 20 日均量 ( 張 ) 582 融資餘額 (11/06/2015) 產品組合 N.A F- 大地為中國第二大的連鎖幼兒園品牌, 市佔率約 0.13%, 僅次於北京紅櫻的 0.6% 公司業務以提供顧問服務 幼教用品 教學軟體為主, 截至 3Q15 佔比分別為 57% 28% 15% 毛利率分別為 90% 45% 及 95% 09/2015 教材類產品出貨帶動,3Q15 稅後 EPS 2.63 元 : F- 大地 3Q15 營收 1.98 億 (YoY+33% QoQ+64.5%), 稅後 EPS 2.63 元, 營收獲利雙創歷史新高, 成長係因 :(1) 因 09/2015 為年度重新議約時點, 顧問服務項目從 9 項增至 21 項, 幼兒園平均 ASP 約上升 15%;(2)09/2015 因新學年度開學教材類銷售為全年最旺, 加上 4Q14 上線的 ABC mouse 截至 1Q~3Q15 累計銷售八萬套 ( 單套 120 元人民幣 ); (3) 明日教室 家園寶等軟體持續成長所致 由於低毛利的幼教用品較 2Q15 大幅成長,3Q15 毛利率 73.94%(QoQ-10.36ppts) 4Q15 則因教材類淡季營收大幅 近 90 日股價相對台股指數報酬 資料來源 :CMoney 下滑, 預估營收 1.51 億 (QoQ-23.6%), 稅後 EPS 1.92 元 日盛預估 2015 年營收 6.06 億, 其中顧問 教材及軟體類分別成長 YoY+17.5% 35.9% 及 57.1% 展望 2016 年, 客戶數成長 顧問類 ASP 提升為主要成長動能 : 公司營運百分百以小區配套幼兒園為主, 由於社區型住宅達 2,000 戶以上, 建商必須在社區內設立一座幼兒園 ( 俗稱小區配套 ), 截至 09/2015,F- 大地有 243 家小區配套客戶, 其中 32 家申請執照中, 為小區配套市場為連鎖龍頭, 具有品牌優勢, 成為建商廣告 抬高房價的賣點, 使公司每年可穩定取得約 40 個新的幼兒園客戶 由於客戶數成長 顧問類 ASP 提升, 日盛預估 2016 年營收 7.21 億 (YoY+19%) 稅後 EPS 8.95 元,F- 大地掛牌後的 PER 區間介於 12X~21X, 考量二胎解禁有利幼教市場的成長, 惟短期並無立即 直接性的影響, 給予中間偏上 PER 18X *2016 年稅後 EPS, 目標價 161 元 單位 : 百萬元 2015F 2016F 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F 1Q16F 2Q16F 營業收入淨額 606 721 135 121 198 151 163 145 營業毛利 483 572 107 102 147 127 128 123 營業利益 315 397 68 55 107 85 86 78 稅後純益 239 292 52 39 86 63 64 58 稅後 EPS ( 元 ) 7.34 8.95 1.59 1.20 2.63 1.92 1.95 1.79 毛利率 (%) 79.78 79.43 79.44 84.30 73.94 84.15 78.37 84.47 營業利益率 (%) 52.03 55.06 50.25 45.34 54.20 56.10 52.52 54.07 稅後純益率 (%) 39.52 40.49 38.27 32.51 43.20 41.39 38.90 40.26 營業收入 YoY/QoQ (%) 26.82 18.99 9.06-10.80 64.47-23.62 7.86-11.18 營業利益 YoY/QoQ (%) 21.33 25.93-4.22-19.51 96.59-20.95 0.97-8.55 稅後純益 YoY/QoQ (%) 15.80 21.91-4.78-24.23 118.51-26.82 1.39-8.08 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 第 1 頁 / 共 7 頁
本 F- 大地為中國第二大的連鎖幼兒園品牌 F- 大地為中國第二大的連鎖幼兒園品牌, 市佔率約 0.13%, 僅次於北京紅櫻的 0.6% 公司業務以提供顧問服務 幼教用品 教學軟體為主, 截至 3Q15 佔比分別為 57% 28% 15% 毛利率分別為 90% 45% 及 95% 圖一 F- 大地歷年營收組成變化 資料來源 :F- 大地 日盛投顧彙整 F- 大地營運以中國大陸為主, 在中國大陸 23 個省份及 138 個城市經營業務, 目前在中國連鎖幼兒園市佔率排名第二 ( 佔 0.13%), 僅次於北京紅櫻的 0.6% 公司營運百分百以小區配套幼兒園為主, 由於社區型住宅達 2,000 戶以上, 建商必須在社區內設立一座幼兒園 ( 俗稱小區配套 ), 截至 09/2015,F- 大地有 243 家小區配套客戶, 其中 32 家申請執照中, 為小區配套市場為連鎖龍頭, 具有品牌優勢, 成為建商廣告 抬高房價的賣點, 使公司每年可穩定取得約 40 個新的幼兒園客戶 圖二 F- 大地營收 客戶數呈現成長趨勢 資料來源 :F- 大地 日盛投顧彙整 第 2 頁 / 共 7 頁
09/2015 教材類產品出貨帶動,3Q15 稅後 EPS 2.63 元 F- 大地 3Q15 營收 1.98 億 (YoY+33% QoQ+64.5%), 稅後 EPS 2.63 元, 營收獲利雙創歷史新高, 成長係因 :(1) 因 09/2015 為年度重新議約時點, 顧問服務項目從 9 項增至 21 項, 幼兒園平均 ASP 約上升 15%;(2)09/2015 因新學年度開學教材類銷售為全年最旺, 加上 4Q14 上線的 ABC mouse 截至 1Q~3Q15 累計銷售八萬套 ( 單套 120 元人民幣 );(3) 明日教室 家園寶等軟體持續成長所致 由於低毛利的幼教用品較 2Q15 大幅成長,3Q15 毛利率 73.94%(QoQ-10.36ppts) 4Q15 則因教材類淡季營收大幅下滑, 預估營收 1.51 億 (QoQ-23.6%), 稅後 EPS 1.92 元 日盛預估 2015 年營收 6.06 億, 其中顧問 教材及軟體類分別成長 YoY+17.5% 35.9% 及 57.1% 圖三 幼兒園平均勾選金額 (ASP) 在 2015 加速上升 資料來源 :F- 大地 日盛投顧彙整 二胎全面開放與計畫性就學政策 2013 年 12 月 28 日全國人大常委會議表決通過 關於調整完善生育政策的決議, 夫妻一方為獨生子女的可生育二胎 目前政策效果看起來不明顯,2014 年出生人口僅比 2013 年增加 47 萬人達到 1687 萬人 二胎政策全面放開後, 未來將小幅提高當前生育率水準, 預估 2018 年新生兒可望超過 2000 萬, 不過 F- 大地主要客群為 3~5 歲學童, 預估 2020 年二胎開放效果才會逐漸發酵 對於未來新增的新生兒, 中國大陸政府對學齡前兒童有計畫性就學政策, 計畫在 2020 年前小班 中班 大班入學比率應達 70% 80% 95%, 平均約為 82%, 相較 2015 年的 72% 有顯著增加 第 3 頁 / 共 7 頁
圖四 中國大陸政府明訂計畫性就學率目標 指標 2009 年 2015 年 F 2020 年 F 學前一年 ( 大班 ) 74% 85% 95% 學前二年 ( 中班 ) 65% 70% 80% 學前三年 ( 小班 ) 51% 60% 70% 平均入學率 63% 72% 82% 資料來源 : 國家中長期教育改革和發展規畫綱要 F- 大地 日盛投顧彙整 展望 2016 年, 客戶數成長 顧問類 ASP 提升為主要成長動能 公司營運百分百以小區配套幼兒園為主, 由於社區型住宅達 2,000 戶以上, 建商必須在社區內設立一座幼兒園 ( 俗稱小區配套 ), 截至 09/2015,F- 大地有 243 家小區配套客戶, 其中 32 家申請執照中, 為小區配套市場為連鎖龍頭, 具有品牌優勢, 成為建商廣告 抬高房價的賣點, 使公司每年可穩定取得約 40 個新的幼兒園客戶 由於客戶數成長 顧問類 ASP 提升, 日盛預估 2016 年營收 7.21 億 (YoY+19%) 稅後 EPS 8.95 元,F- 大地掛牌後的 PER 區間介於 12X~21X, 考量二胎解禁有利幼教市場的成長, 惟短期並無立即 直接性的影響, 給予中間偏上 PER18X *2016 年稅後 EPS, 目標價 161 元 PE Band 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整 第 4 頁 / 共 7 頁
投資評等與股價走勢圖 近期投資評等 推薦日期 投資評等 目標價 11/06/2015 持有 / 中立 161 資料來源 :CMoney,JS 預估彙整 第 5 頁 / 共 7 頁
損益表 單位 : 百萬元 2014 2015F 2016F 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15F 1Q16F 2Q16F 營業收入淨額 477 606 721 97 149 124 135 121 198 151 163 145 營業毛利 390 483 572 84 112 104 107 102 147 127 128 123 營業費用 131 168 176 32 33 33 39 47 39 42 42 44 營業利益 260 315 397 52 79 71 68 55 107 85 86 78 營業外收支 26 27 20 6 6 8 6 4 11 6 5 5 稅前純益 285 342 417 58 85 79 74 59 118 91 91 83 稅後純益 207 239 292 45 65 54 52 39 86 63 64 58 最新股本 326 326 326 326 326 326 326 326 326 326 326 326 稅後 EPS ( 元 ) 6.34 7.34 8.95 1.37 2.00 1.67 1.59 1.20 2.63 1.92 1.95 1.79 經營效率 (%) 毛利率 81.78 79.78 79.43 86.13 75.07 83.77 79.44 84.30 73.94 84.15 78.37 84.47 營業利益率 54.38 52.03 55.06 53.28 53.13 57.22 50.25 45.34 54.20 56.10 52.52 54.07 稅前純益率 59.73 56.54 57.84 59.47 57.23 63.79 54.90 48.80 59.72 59.98 55.58 57.52 稅後純益率 43.28 39.52 40.49 45.82 43.79 43.84 38.27 32.51 43.20 41.39 38.90 40.26 YoY(%) 營收 4.54 26.82 18.99-48.11 8.67-6.20 26.09 23.99 33.04 22.19 20.85 20.34 營業利益 15.21 21.33 25.93-46.26 12.34 21.29 17.67 5.51 35.71 19.81 26.30 43.50 稅前純益 18.90 20.04 21.74-43.76 12.09 29.77 17.82 1.75 38.85 14.90 22.35 41.83 稅後純益 18.86 15.80 21.91-38.07 10.19 27.35 21.79-12.02 31.24 15.37 22.84 49.02 QoQ(%) 營收 -9.29 53.28-16.84 9.06-10.80 64.47-23.62 7.86-11.18 營業利益 -10.24 52.84-10.45-4.22-19.51 96.59-20.95 0.97-8.55 稅前純益 -8.18 47.49-7.31-6.14-20.71 101.28-23.29-0.06-8.08 稅後純益 4.89 46.48-16.75-4.78-24.23 118.51-26.82 1.39-8.08 資料來源 :CMoney,JS 預估註 : 以最新股本回溯 EPS 資產負債表 單位 : 百萬元 2013 2014 3Q15 流動資產 679 1,049 1,164 現金及約當現金 489 634 808 公允價值衡量金融資產 0 0 0 備供出售金融資產 0 0 0 以成本衡量之金融資產 0 0 0 存貨 17 56 124 非流動資產 510 488 581 公允價值衡量金融資產 0 0 0 不動產 廠房及設備 161 128 138 無形資產 1 1 1 資產總計 1,189 1,537 1,745 流動負債 320 473 203 短期借款 219 337 52 非流動負債 28 38 49 負債總計 347 512 252 股本 287 287 326 普通股股本 287 287 326 資本公積 3 3 342 保留盈餘 494 643 705 庫藏股票 0 0-2 股東權益 842 1,025 1,493 每股淨值 ( 元 ) 0.00 35.66 45.87 流動比率 (%) 212.36 221.56 572.27 速動比率 (%) 204.34 206.02 508.98 應收帳款週轉率 (%) 4.92 4.86 1.44 負債比率 (%) 29.20 33.29 14.44 稅後股東權益報酬率 (%) 20.66 22.14 6.02 資料來源 :CMoney,JS 預估 現金流量表 單位 : 百萬元 2013 2014 3Q15 繼續營業單位稅前損益 240 285 251 折舊及攤提費用 6 3 1 利息費用 5 7 3 股利收入 0 0 0 權益法認列關聯企業損益 0 0 0 處分不動產 廠房及設備 2 0 0 處分權益法之投資損益 0 0 0 未實現外幣兌換損益 0 0 0 應收帳款增減 21 6-51 存貨增減 8-38 -65 應付帳款增減 -8 2 0 營業活動現金流量 281 365 95 公允價值衡量金融資產增減 0 0 0 攤銷成本衡量金融資產增減 0 0 0 權益法長期股權投資增減 0 0 0 取得不動產 廠房及設備 0 0 0 處分不動產 廠房及設備 0 3 0 投資活動現金流量 -44-292 74 短期借款增減 60 106-285 長期借款增減 0 0 0 公司債發行 0 0 0 公司債償還 0 0 0 現金增資 0 0 384 發放現金股利 -58-57 -114 庫藏股票增減 0 0 0 籌資活動現金流量 2 48-15 淨現金流量 254 144 175 資料來源 :CMoney,JS 預估 第 6 頁 / 共 7 頁
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