/ / wwwww1 中国价值投资网 证券 研国轩借壳将大幅增厚股权价值, 强劲增长 www.jztz 究报同时资金实力将大增告 公司研究 电子行业 中信证券研究部 张帆电话 :010-60836762 邮件 :fanz@citics.com 执业证书编号 :S1010512060001 投资评级 买入 ( 维持 ) 当前价 :13.24 元 目标价 :16.50 元 事项 : 联系人 : 刘凯电话 :010-60836579 邮件 :kailiu@citics.com 2014 年 9 月 10 日 2014 年 9 月 9 日, 佛山照明 (000541.SZ) 公告 : 公司接参股公司合肥国轩高科动力能源股份公司书面通知 : 国轩高科拟借壳江苏东源电器集团股份有限公司 (002074.SZ) 上市的草案, 已经获东源电器董事会审议通过, 东源电器将于 9 月 9 日对外披露相关公告并于 9 月 10 日复牌 评论 : 国轩高科借壳有望大幅增厚股权价值 国轩高科是国内新能源汽车用锂离子动力电池龙头公司 国轩高科是国内最早从事新能源汽车用锂离子动力电池 ( 组 ) 自主研发 生产和销售的企业之一, 公司产品包括锂离子动力电池组产品 锂离子单体电池 ( 电芯 ) 磷酸铁锂正极材料等 ; 其中磷酸铁锂正极材料作为关键原材料在制造锂离子单体电池时使用 国轩高科产品已经广泛应用于纯电动汽车和混合动力汽车等领域 目前公司已和国内多家汽车生产厂家建立了合作关系, 配套国轩高科电池组申报并已进入工信部新能源汽车目录的车型共有 43 款 国轩高科 2013 年收入和利润为 7.815 亿元和 2.20 亿元, 分别同比增长 72.7% 和 41.3% 2014 年上半年 3.39 亿元收入中, 前五大客户金龙客车 江淮汽车 大郡动力 新大洋电动车 绿巨能机电分别占比 51.45% 28.74% 8.98% 5.88% 和 1.16%, 共占比 96.21% 合肥国轩高科拟借壳东源电器上市 本次交易中, 东源电器拟通过发行 4.899 亿股收购国轩高科 100% 的股权, 并拟向特定对象李缜 ( 国轩高科实际控制人, 认购 1 亿股 ) 王菊芬 ( 东源电器董事兼副总经理, 认购 800 万股 ) 吴永钢 ( 东源电器副总经理兼财务总监, 认购 800 万股 ) 陈林芳 ( 东源电器董事 副总经理 董事会秘书兼证券事务代表, 认购 400 万股 ) 等四名自然人发行股份 1.2 亿股募集配套资金 8.208 亿元 本次发行股份购买资产和向特定对象发行股份募集配套资金的股份发行价格均为 6.84 元 / 股, 国轩高科 100% 的股权收购价格为 31.36 亿元 交易完成后, 公司股本由原先的 2.53 亿股增厚至 8.63 亿股, 李缜将合计控制上市公司 3.16 亿股和 36.6% 的股权, 为上市公司实际控制人 图 1: 合肥国轩收入和同比增速 1000 800 781.5 200.0% 150.0% 图 2: 合肥国轩归母净利润和同比增速 553.0 600 300 220.2 225.0 150.0% 352.4 100.0% 400 200 127.5 100.0% 195.9 200 50.0% 38.9 100 50.0% 0 收入 ( 百万元 ) YOY(%) 0.0% 500 400 0 归母净利润 ( 万元 ) 316.2 468.4 423.1 YOY(%) 250.0% 200.0% 0.0% www.jztz 请务必阅读正文之后的免责条款部分
wwwww2 中国价值投资网 www.jztz 图 3: 国轩高科股权结构图 图 4: 国轩高科产业链布局 佛山照明所持有的国轩高科股权价值将由于本次交易而大幅增厚 国轩高科承诺 2014 2015 2016 和 2017 年扣非归母净利润预测数为 22,503.68 万元 31,615.79 万元 42,310.61 万元和 46,842.15 万元, 收购价格对应 2014/2015 年 PE 为 14X/10X, 收购价格较为合理 由于佛山照明持有国轩高科 14.84% 和 3000 万股的股权, 交易完成后将持有东源电器 7268.6 万股, 约占交易完成后 8.63 亿股总股本的 8.4% 东源电器 2013 年收入和归母净利润为 7.39 www.jztz 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
wwwww3 中国价值投资网 www.jztz 亿元和 2914 万元, 假设东源电器业务经营保持稳定, 我们假设东源电器和国轩高科合并后的 2015 年归母净利润约 3.5 亿元, 考虑到新能源汽车渗透率快速提升和国轩高科领先的行业地位, 给予 2015 年 30X 的市场平均估值, 对应约 100 亿元市值 由此, 佛山照明持有的国轩高科股权将价值 8.4 亿元以上 佛山照明强劲增长通道清晰 市场向兼备 渠道 + 制造 能力厂商集中 LED 照明时代 渠道 + 制造 的要求大幅提升了行业壁垒,2014 年欧普照明 佛山照明等传统照明品牌携渠道优势全面开拓 LED 照明市场, 随着 LED 照明产品价格走低与方案快速演进, 市场集中度也在不断提升 我们认为, LED 的出现将使市场加速集中, 而兼备 渠道 + 制造 能力的厂商将成为最终受益者而做大做强 公司 2014 年上半年 LED 照明收入 4.2 亿元, 同比大幅增长 341.1%, 毛利率 20.37%, 同比大幅提升 6.68 个百分点 流通渠道定价权已凸显 公司为国内流通渠道传统龙头,50 余年的积淀造就了品牌 制造的双重优势 2014 年上半年, 公司 LED 照明产品收入 4.2 亿元, 同比 341% 的高增长, 而我们的渠道调研显示, 公司的产品价格显著高于业内厂商 高企的产品价格与爆发式的收 入增长共存, 公司定价权已凸显 与此同时, 随着公司 LED 产品的快速放量, 规模效应使 得 LED 光源成本持续下行, 我们由此预计公司毛利率进入上行通道 传统照明受益长尾市场集中 虽然传统照明市场将会逐步下滑, 但是行业集中度有望持续提升, 主要原因在于传统照明大厂拥有极强品牌和渠道优势 通晓照明 且拥有大规模制造及快速响应市场能力, 而这构成了绝大部分小厂不具备的竞争壁垒 公司 2014 年上半年传统照明收入 11.1 亿元, 同比增长 1.82%, 毛利率 26.88%, 同比提升 2.95 个百分点 公司传统照明业务拥有 (1) 热辐射光源 卤钨灯 气体放电光源 汽车灯和节能灯等丰富产品线布局 ;(2) 全中国最强的荧光灯制造能力和成本控制能力 公司上半年传统照明收入的增长和毛利率的提升也印证了我们 传统照明大厂将受益于长尾市场的集中 的判断 公司基本面强劲,3 年加速路径清晰 我们重申 LED 驱动渠道集中度提升 公司进入加速增长通道的观点 目前公司经营已完成全面转型, 流通渠道优势进一步巩固, 家居专卖 工程渠道稳步拓展 公司 LED 照明产品爆发趋势依然明朗, 随着定价权的巩固和产品放量, 公司毛利率 净利率有望进入持续提升通道, 强劲基本面及增长趋势明朗 图 5: 佛山照明是五金 流通渠道的王者 资料来源 : 中信证券研究部整理 www.jztz 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2
wwwww4 中国价值投资网 www.jztz 图 6: 佛山照明产品拓展至 LED 光源 LED 一体化灯具 资料来源 : 中信证券研究部根据淘宝网等公开资料整理 估算 风险提示 法律诉讼进展低于市场预期的风险 ; 照明行业短期竞争加剧的风险 ; 全球 LED 照明推 广不及预期的风险 ; 公司渠道拓展速度不及预期的风险 投资建议 重申 买入 评级, 上调目标价至 16.5 元 公司对合肥国轩的投资以成本法计入财报, 我们暂不考虑此部分资产重估带来的收益, 仍维持公司 2014/2015/2016 年 0.40/0.55/0.74 元的盈利预测 公司已完成战略转型且进入加速增长通道,3 年加速增长路径已清晰 本次合肥国轩高科借壳东源电器上市将大幅增厚公司的股权价值, 公司的资金实力有望大幅增强 由此, 我们上调公司目标价至 16.5 元 ( 对应 2015 年 30X 的估值 ), 重申公司 买入 评级 表 1: 佛山照明盈利预测与估值 项目 / 年度 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业收入 ( 百万元 ) 2202 2527 3306 4298 5587 增长率 YoY % (3) 15 31 30 30 净利润 ( 百万元 ) 400 252 396 537 727 增长率 YoY% 37 (37) 57 36 35 每股收益 ( 元 ) 0.41 0.26 0.40 0.55 0.74 市场一致预期 EPS( 元 ) - - 0.39 0.50 0.64 毛利率 % 26 25 26 27 27 净资产收益率 % 13 9 13 17 21 市盈率 PE (x) 32 51 33 24 18 市净率 PB (x) 4.3 4.4 4.3 4.0 3.8 EV/EBITDA 3.7 3.8 2.8 2.3 2.0 资料来源 : 中信证券数量化投资分析系统 注 : 股价为 2014 年 9 月 9 日收盘价 www.jztz 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3
wwwww5 中国价值投资网 www.jztz 利润表 ( 百万元 ) 营业收入 2,202 2,527 3,306 4,298 5,587 营业成本 1,630 1,890 2,447 3,159 4,079 毛利率 26.0% 25.2% 26.0% 26.5% 27.0% 营业税金及附加 23 28 37 48 63 营业费用 110 134 152 197 251 营业费用率 4.99% 5.29% 4.60% 4.58% 4.50% 管理费用 167 200 260 337 436 管理费用率 7.59% 7.91% 7.86% 7.84% 7.80% 财务费用 -11-4 -9-9 -8 财务费用率 -0.50% -0.17% -0.27% -0.21% -0.13% 投资收益 208-7 0 0 0 营业利润 483 245 410 552 748 营业利润率 21.95% 9.71% 12.40% 12.85% 13.39% 营业外收入 3 74 75 100 130 营业外支出 14 20 15 15 15 利润总额 472 299 470 637 863 所得税 72 47 74 100 135 其他长期负债 26 16 8-1 -1 所得税率 15.2% 15.7% 15.7% 15.7% 15.7% 非流动性负债 26 16 8-1 -1 少数股东损益 0 0 1 1 1 负债合计 451 448 574 734 1,049 归属于母公司股本 979 979 979 979 979 400 252 396 537 727 股东的净利润 净利率 18.19% 9.97% 11.97% 12.49% 13.00% 每股收益 ( 元 )( 摊薄 ) 0.41 0.26 0.40 0.55 0.74 现金流量表 ( 百万元 ) 净利润 400 252 396 537 727 少数股东损益 0 0 1 1 1 折旧和摊销 104 114 176 182 184 营运资金变动 131-166 -121-220 -315 其他 -197 5 1 4 11 经营现金流 437 205 451 505 608 资本支出 -52-68 -73-65 -10 投资收益 27 3 0 0 0 资产变卖 294 103 0 0 0 其他 -166-19 -140 0 0 投资现金流 103 19-212 -65-10 发行股票 0 0 0 0 0 负债变化 0 0-8 -8 96 股息支出 -303-157 -277-376 -509 其他 59-151 9 9 8 融资现金流 -245-308 -276-375 -405 现金净净增加额 295-84 -37 65 193 资料来源 : 中信数量化投资分析系统 资产负债表 ( 百万元 ) 货币资金 985 898 860 925 1,117 存货 435 517 574 711 918 应收账款 334 390 511 664 863 其他流动资产 252 217 279 358 461 流动资产 2,006 2,022 2,224 2,658 3,359 固定资产 539 473 402 280 117 长期股权投资 520 492 632 632 632 无形资产 150 173 173 173 173 其他长期资产 233 214 187 198 194 非流动资产 1,442 1,352 1,395 1,283 1,115 资产总计 3,448 3,374 3,619 3,941 4,475 短期借款 0 0 0 0 96 应付账款 247 271 351 453 585 其他流动负债 179 161 216 282 368 流动负债 425 432 567 735 1,049 长期负债 0 0 0 0 0 资本公积 626 618 618 618 618 股东权益合计 2,997 2,925 3,045 3,207 3,426 少数股东权益 47 35 36 36 38 负债股东权益总计 3,448 3,374 3,619 3,941 4,475 主要财务指标 增长率 (%) 营业收入 (2.61) 14.75 30.85 30.00 30.00 营业利润 33.66 (49.22) 67.03 34.78 35.41 净利润 37.31 (37.12) 57.09 35.65 35.40 利润率 (%) 毛利率 25.95 25.19 26.00 26.50 27.00 EBIT Margin 12.32 10.86 12.42 12.96 13.58 EBITDA Margin 17.03 15.37 17.73 17.20 16.88 净利率 18.19 9.97 11.97 12.49 13.00 回报率 (%) 净资产收益率 13.36 8.50 13.25 17.17 21.91 总资产收益率 11.77 7.47 11.43 14.33 17.42 其他 (%) 资产负债率 13.08 13.29 15.87 18.63 23.43 所得税率 15.22 15.67 15.67 15.67 15.67 股利支付率 75.75 62.17 70.00 70.00 70.00 www.jztz 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4
wwwww6 中国价值投资网 分析师声明 www.jztz 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明 :(i) 本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法 ;(ii) 该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去 现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系 评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 ( 另有说明的除外 ) 评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现, 也即 : 以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价 ( 或行业指数 ) 相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准 其中 :A 股市场以沪深 300 指数为基准 ; 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准 ; 美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准 其他声明 股票评级 行业评级 评级 说明 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20% 以上 ; 增持 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%~20% 之间 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~5% 之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上 ; 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10% 以上 ; 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 -10%~10% 之间 ; 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10% 以上 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作 中信证券股份有限公司及其全球的附属机构 分支机构及联营机构 ( 仅就本研究报告免责条款而言, 不含 CLSA group of companies), 统称为 中信证券 法律主体声明 中国 : 本研究报告在中华人民共和国 ( 香港 澳门 台湾除外 ) 由中信证券股份有限公司 ( 受中国证券监督管理委员会监管, 经营证券业务许可证编号 : Z20374000) 分发 新加坡 : 本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Limited( 下称 CLSA Singapore ) 分发, 并仅向新加坡 证券及期货法 s.4a(1) 定义下的 机构投资者 认可投资者及专业投资者 提供 上述任何投资者如希望交流本报告或就本报告所评论的任何证券进行交易应与 CLSA Singapore 的新加坡金融管理局持牌代表进行交流或通过后者进行交易 如您属于 认可投资者或专业投资者, 请注意,CLSA Singapore 与您的交易将豁免于新加 坡 财务顾问法 的某些特定要求 :(1) 适用 财务顾问规例 第 33 条中的豁免, 即豁免遵守 财务顾问法 第 25 条关于向客户披露产品信息的规定 ;(2) 适用 财务顾问规例 第 34 条中的豁免, 即豁免遵守 财务顾问法 第 27 条关于推荐建议的规定 ; 以及 (3) 适用 财务顾问规例 第 35 条中的豁免, 即豁免遵守 财务顾问法 第 36 条关于披露特定证券利益的规定 针对不同司法管辖区的声明 中国 : 根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可, 中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务 新加坡 : 监管法规或交易规则要求对研究报告涉及的实际 潜在或预期的利益冲突进行必要的披露 须予披露的利益冲突可依照相关法律法规要求在特定报告中获得, 详细内容请查看 https://www.clsa.com/disclosures/ 该等披露内容仅涵盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的情况, 不反映中信证券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或其各自附属机构的情况 如投资者浏览上述网址时遇到任何困难或需要过往日期的披露信息, 请联系 compliance_hk@clsa.com. 美国 : 本研究报告由中信证券编制 本研究报告在美国由中信证券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下称 CSI-USA ) 除外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下称 CLSA Americas ) 除外 ) 仅向符合美国 1934 年证券交易法 15a-6 规则定义且分别与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进行交易的 主要美国机构投资者 分发 对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书 任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当分别联系 CSI-USA 和 CLSA Americas 英国 : 本段 英国 声明受英国法律监管并依据英国法律解释 本研究报告在英国须被归为营销文件, 它不按 英国金融行为管理手册 所界定 旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写, 亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制 本研究报告在欧盟由 CLSA (UK) 发布, 该公司由金融行为管理局授权并接受其管理 本研究报告针对 2000 年金融服务和市场法 2005 年 ( 金融推介 ) 令 第 19 条所界定的在投资方面具有专业经验的人士, 且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士 若您不具备投资的专业经验, 请勿依赖本研究报告的內容 一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密, 只有收件人才能使用 本研究报告并非意图发送 发布给在当地法律或监管规则下不允许该研究报告发送 发布的人员 本研究报告仅为参考之用, 在任何地区均不应被视为出售任何证券或金融工具的要约, 或者证券或金融工具交易的要约邀请 中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户 本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况 目标或需要, 不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略 对于本报告中提及的任何证券或金融工具的分析, 本报告的收件人须保持自身的独立判断 本报告所载资料的来源被认为是可靠的, 但中信证券不保证其准确性或完整性 中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任 本报告提及的任何证券均可能含有重大的风险, 可能不易变卖以及不适用所有投资者 本报告所提及的证券或金融工具的价格 价值及收益可能会受汇率影响而波动 过往的业绩并不能代表未来的表现 本报告所载的资料 观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断, 可以在不发出通知的情况下做出更改, 亦可因使用不同假设和标准 采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门 单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反 中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任 中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域 单位 集团及其他附属机构的流动 负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定 分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定, 但是, 分析师的薪酬可能与投行整体收入有关, 其中包括投资银行 销售与交易业务 若中信证券以外的金融机构发送本报告, 则由该金融机构为此发送行为承担全部责任 该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息 本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议, 中信证券以及中信证券的各个高级职员 董事和员工亦不为 ( 前述金融机构之客户 ) 因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任 未经中信证券事先书面授权, 任何人不得以任何目的复制 发送或销售本报告 www.jztz 中信证券 2014 版权所有 保留一切权利