股票研究新股询价定价分析华仁药业 (300110) 专注于非 PVC 软袋大输液 易镜明 021-38676779 yijingming@gtjas.com S0880208080357 本报告导读 : 非 PVC 软袋技术领先, 产品梯队较好投资要点 : 大输液市场受益于老龄化 城镇化加速, 新医改政策推动,2008 年我国大输液的销量约为 69 亿瓶 ( 袋 ), 销售额 176.65 亿元,2006-2008 年均复合增长率分别达到 6.36% 和 16.69% 非 PVC 软袋输液代表着大输液行业的发展方向,2005-2008 年销售量复合增长率 41.5%, 远高于行业增速 华仁竞争优势 :1 规模较大: 拥有国内最大的非 PVC 软袋输液单体工厂, 年产能达 10,000 万袋, 是目前国内唯一具备产品覆盖 50 毫升到 3,000 毫升全部规格非 PVC 软袋输液 双室袋和无菌包装输液品种的输液生产企业 2 技术领先: 产品拥有双管双阀和 SPC 等技术和成本优势, 以及以自主开发客户为主的营销模式, 公司的产品毛利远高于行业水平 公司当前收入以基础性输液为主, 收入占比约为 90%, 治疗性输液占比 8% 未来公司将继续提高普通输液市场份额, 同时推进治疗性输液和营养性输液的研发与市场开拓, 目前主要有脂肪乳注射液 腹膜透析液 器官保护液等产品处于申报药品批准文件或者研发阶段 2007-2009 年收入 净利润复合增长率达到 33.81% 和 33.41% 2010 年上半年营业收入 1.71 亿元, 净利润 3,468 万元, 摊薄后 EPS 0.16 元 募集资金主要用于扩大公司非 PVC 软袋输液产能 丰富公司非 PVC 软袋输液产品品种线以及向上游延伸从事主要原材料生产 公司是非 PVC 软袋大输液行业领先企业, 在双管双阀 SPC 等方面拥有技术和成本优势, 随着肾科液体制剂方面的突破, 增速有望高于行业增速 预计公司 10-11 年 EPS 分别为 0.38 0.52 元 目前大输液行业龙头科伦药业 10 年 PE40 倍, 而科伦的市场占有率已经高于 20%, 而公司市场占有率只有 1% 左右, 还有很大的发展空间, 处于加速发展的初期, 而且公司专注于非 PVC 软袋高端产品, 代表行业未来的发展趋势, 能够保持比科伦更高的增速, 完全可以享受与科伦同样高的估值 给予公司 2010 年 35-40 倍 PE, 预计公司合理价值 13.3-15.4 元 合理价值区间 13.3-15.4 上市首日定价区间 17.3-19.2 2010.08.19 发行上市资料 总股本 ( 万股 ) 16,000 发行量 ( 万股 ) 5,360 发行日期 2010.08.10 发行方式 网下询价, 上网定价 保荐机构 广发证券 预计上市日期 2010.08.11 发行前财务数据 每股净资产 ( 元 ) 2.18 净资产收益率 (%) 10.0% 资产负债率 (%) 48.4% 主要股东和持股比例 医药 / 必需消费 华仁世纪集团 53.03% 红塔创新 10.42% 广发信德 4.68% 马明礼 1.4% 吕爱民 1.06% 梁付成 0.96% 马洪荣 0.94% 昊和源科技 0.81% 中国药科大学 0.25% 公众投资者 25.09% 财务摘要 ( 百万元 ) 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 208 289 379 496 622 (+/-)% 28.8% 39.0% 31.2% 30.9% 25.5% 经营利润 (EBIT) 63 87 107 138 171 (+/-)% 37.6% 38.2% 22.8% 28.7% 24.0% 净利润 46 61 82 111 135 (+/-)% 36.0% 30.9% 35.2% 35.0% 21.7% 每股净收益 ( 元 ) 0.22 0.28 0.38 0.52 0.63 每股股利 ( 元 ) - - 0.04 0.05 0.06 注 : 每股净收益按发行后的总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分
1. 公司简介 公司由青岛华仁药业有限公司于 2001 年 8 月整体变更设立 公司主要从事非 PVC 软袋大输液产品的研发 生产和销售 公司致力于成为国内精品非 PVC 输液企业的标杆, 是目前国内唯一具备产品覆盖 50 毫升到 3,000 毫升全部规格非 PVC 软袋输液 双室袋和无菌包装输液品种的输液生产企业 公司被福布斯杂志评为 2009 福布斯最具潜力中小企业 本次拟发行 5,360 万股, 发行前总股本 16,000 万股, 发行后 21,360 万股 发行前 : 华仁世纪集团是控股股东, 持有公司 11,327.5 万股, 占股本总额的 70.80%, 梁福东是公司实际控制人 表 1: 本次发行前后股本变化 ( 万股 ): 发行前 持股比例 发行后 持股比例 华仁世纪集团 11,327.50 70.80% 11,327.50 53.03% 红塔创新 2,500 15.63% 2,226.06 10.42% 广发信德 1,000 6.25% 1,000 4.68% 马明礼 300 1.88% 300 1.4% 吕爱民 227.01 1.42% 227.01 1.06% 梁付成 204.4 1.28% 204.4 0.96% 马洪荣 200 1.25% 200 0.94% 昊和源科技 173 1.08% 173 0.81% 中国药科大学 68.09 0.43% 53.8786 0.25% 全国社会保障基金理事会 - - 288.1504 1.35% A 股流通股 - - 5,360 25.09% 合计 16,000 100% 21,360.00 100% 图 1: 发行人股权结构 数据来源 : 公司招股意向书, 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 13
2. 行业分析 2.1. 大输液行业迅速扩容 大输液市场受益于老龄化 城镇化加速, 以及新医改政策的推动 大输液市场需求与诊疗人次数增长率和住院人次数增长率存在一定的相关性 自 2004 年至 2008 年我国诊疗人次数复合增长率为 7%, 住院人次数复合增长率为 10%, 同期大输液销售量复合增长率为 11% 据中国数字医药网统计,2006 年全国市场上大输液制剂的总销量为 61 亿瓶 ( 袋 ),2008 年的销量约为 69 亿瓶 ( 袋 ), 年均复合增长率为 6.36%; 从销售额方面,2006 年全国市场上大输液制剂的总销售金额 129.74 亿元,2008 年的销售额为 176.65 亿元, 年均复合增长率则为 16.69% 图 2: 我国大输液历年销量统计 图 3: 我国大输液历年销售金额统计 数据来源 : 公司招股书, 国泰君安证券研究 2.2. 大输液行业产业升级, 非 PVC 软袋成为趋势 大输液包装主要有第一代玻瓶输液, 第二代塑瓶输液, 过渡产品 PVC 软袋输液和第三代非 PVC 软袋输液四种类型 图 4: 三代四种类型的输液产品 数据来源 : 公司招股书, 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 13
近年来, 我国大输液用量中, 玻瓶输液占比逐年下滑, 塑瓶和软袋输液上升较快, 而 PVC 软袋作为过渡产品, 由于其安全性问题, 其销量逐年减少 ; 非 PVC 软袋输液销售量的增长速度最快,05~08 年销售量复合增长率 41.5%, 高于塑瓶的复合增长率 40%, 而玻瓶和 PVC 软袋的复合增长率为 -3.3% 和 -2.6% 预计非 PVC 软袋销量在 2010 年将达到 16 亿袋, 在 2012 年达到 21 亿袋 图 4: 不同包装输液产品历年销售数量 ( 亿瓶 / 袋 ) 图 5: 不同包装输液产品历年销售金额 ( 亿元 ) 数据来源 : 公司招股书, 国泰君安证券研究 2.3. 行业竞争格局 目前我国已注册的大输液生产厂家有 390 家左右, 拥有非 PVC 软袋输液生产能力的厂商有 100 多家, 其中销量超过 1,000 万袋 / 年的仅有 18 家企业 2008 年我国输液行业前十强企业生产集中度约为 48.4% 华仁药业虽然在大输液的总体市场占有率较低, 约 1% 左右, 但公司在非 PVC 软袋输液市场占有率位于前列 表 2: 非 PVC 软袋输液市场份额 2006 2007 2008 非 PVC 软袋输液市场总销量 ( 万袋 ) 42,000 65,000 85,000 前十名厂商的合计市场占有率 36.71% 41.76% 42.27% 华仁药业市场销量 ( 万袋 ) 2,300 3,200 4,300 华仁药业在非 PVC 软袋输液市场占有率 5.48% 4.92% 5.06% 表 3: 华仁药业主要竞争对手 竞争对手 核心市场 双鹤药业 江苏 浙江和北京地区 浙江济民 浙江 江苏 上海等长三角地区 大冢制药 天津 北京 广东地区 四川科伦 西部地区 山东鲁抗辰欣 山东 河北等地区 3. 公司分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 13
3.1. 公司产品结构 华仁药业 (300110) 目前, 公司拥有国内最大的非 PVC 软袋输液单体工厂, 年产能达 10,000 万袋 公司主要产品为非 PVC 软袋大输液产品, 有基础性输液 治疗性输液和营养性输液三个大类, 共包括 25 个品种 57 个规格的非 PVC 软袋输液产品 其中有 21 个品种 50 个规格已经被纳入国家医保目录 ; 有 10 个品种 37 个规格被纳入国家基本药物目录 表 4: 公司主要产品列表 产品类别 占公司收入比重 氯化钠注射液 基础性输液 56.66% 葡萄糖注射液 基础性输液 29.14% 葡萄糖氯化钠注射液 基础性输液 4.03% 冲洗液 ( 包括生理氯化钠溶液 治疗性输液 3.54% 和甘露醇注射液 ) 替硝唑注射液 治疗性输液 0.58% 合计 93.95% 2007~2009 年及 2010 年上半年, 公司非 PVC 软袋输液总销量分别为 3,225 万袋 4,320 万袋 6,407 万袋和 4,053 万袋 普通输液产品的营业收入分别为 14,311.04 万元 18,284.62 万元 26,422.01 万元和 15,396.65 万元, 占营业收入的比例分别为 88.81% 88.09% 91.57% 和 89.81%; 治疗性输液产品的营业收入分别为 1,070.48 万元 2,241.36 万元 2,050.50 万元和 1,368.67 万元, 占营业收入的比例分别为 6.64% 10.80% 7.11% 和 7.98%; 营养性输液产品品种少 市场销售价格较低等原因未实现销售 图 6:2010 年 1-6 月公司收入构成 图 7:2010 年 1-6 月公司毛利构成 数据来源 : 公司招股书, 国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 13
图 8: 公司不同产品毛利率 华仁药业 (300110) 数据来源 : 公司招股意向书, 国泰君安证券研究 3.2. 公司技术优势 双管双阀工艺传统的软袋输液, 使用单管单阀工艺生产, 公司开发了双管双阀工艺, 将加药口和输液口分开 专口专用, 避免了交叉感染 无菌包装工艺传统的软袋输液, 使用单层膜袋, 公司开发出无菌包装工艺, 通过在内膜之外加上外包膜, 抽真空后, 使用先进的高温高压水浴式灭菌系统进行灭菌, 灭菌效果大大高于传统的蒸汽灭菌工艺 自主研发的新型连接口管盖 (SPC) SPC 提供一种非 PVC 软袋输液连接管口盖的连接工艺, 使塑料连接管与口盖连接的牢固性和密封性更好 自产的 SPC 来替代原料进口, 可以节省大约 26% 的成本 目前该产品拥有 3 项专利权, 分别为 非 PVC 软袋输液连接管口盖 实用新型专利 非 PVC 软袋输液加药连接管口盖 外观设计专利和 非 PVC 软袋输液加药连接管口盖 实用新型专利 3.3. 公司销售模式 公司生产的非 PVC 软袋输液主要通过直供医院和医药公司经销两种销售渠道完成销售 经销商客户又可细分为配送商客户和经销商客户, 配送商客户指医院用户为公司自主开发的客户 但医院有其自身配送要求, 公司需与经销商签订销售合同 产品由经销商配送至医院 图 9:2009 年公司对不同客户的销售收入分布图 10:2007-2009 年对不同客户的产品售价 ( 元 / 袋 ) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 13
数据来源 : 公司招股书, 国泰君安证券研究 目前, 公司已开始逐步在全国 20 余个省 市 自治区开设了办事处, 主要医院客户约 330 个 ( 其中有 70 家三甲医院 ), 并与国内近 400 家医药公司建立了良好的合作关系 图 11: 公司医院全国客户分布 随着公司产品的知名度不断提高 开拓市场的力度加大, 公司在杭州 武汉 广州 上海等南方地区销售量大幅增加,2007-2009 年占主营业务收入的比例分别为 22.35% 28.08% 42.32%, 呈逐年大幅上升趋势 公司对未来几年的目标是 : 增加医院客户中三级 二级医院数量和比重, 到 2012 年, 三级医院达到 150 家, 二级医院达到 1500 家 3.4. 新的突破领域 肾科液体制剂 09 年至 11 年, 公司着力推进肾科液体制剂的研发与推广, 包括目前已经上市销售的 3,000 毫升生理盐水 血液滤过置换液和已经进入申报阶段的腹膜透析液 进入研发阶段的器官移植保护液等, 其中腹膜透析液共计 10 个品规预计于 10 年 6 月份获得药品批准证书 于 10 年下半年上市销售, 争取到 11 年底在肾科液体制剂领域形成一定的产品 市场优势并将其打造成公司新的利润增长点 血液滤过置换液不仅具备了非 PVC 软袋包装大规格的优势, 也为肾科治疗终末期肾脏病患者 对用间歇性的腹膜透析和血液透析治疗疗效不佳的患者 采用 CRRT( 连续性肾脏替代治疗 ) 方案提供了可能 而且, 随着医疗学科的发展, 在 ICU( 重症监护室 ) 的推广使用, 挽救重症 生命垂危的患者, 已得到不断的重视和发展 目前, 我国约有 10 万尿毒症患者, 且每年以 10% 的速度递增 按照治疗的基本要求, 每位患者每周需要治疗一次, 每次最低用量为 20 升, 全年用量将超过 1 亿升, 以大容量血液滤过置换液每袋 2 升计, 市场需求将超过 5,000 万袋 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 13
其他产品研发进展 : 脂肪乳输液预计今年 8-10 月份拿到批文 ;5 个药品和医械产品进入研究和申报阶段 ; 从 2011 年起, 重点开发国内市场空白的新电解质输液 氨基酸输液及双室袋新产品和连续血液净化产品系列 ; 以上新产品项目包括创新专利产品 1 项 3 类新药 3 项 仿制药品 12 项 ; 三类医疗器械产品 3 项 ; 药包材项目 3 项 3.5. 公司财务分析 2007-2009 年公司收入 净利润复合增长率达到 33.81% 和 33.41% 2009 年营业收入 2.88 亿, 净利润 6077 万元, 摊薄后 EPS 0.29 元,2010 年上半年营业收入 1.71 亿元, 净利润 3468 万元, 摊薄后 EPS 0.16 元 图 12: 公司财务 数据来源 : 公司招股意向书, 国泰君安证券研究 表 5: 主要财务指标指标名称 2007 2008 2009 2010 H 资产负债率 (%) 48.13% 56.31% 50.84% 48.97% 流动比率 ( 倍 ) 0.92 0.97 1.04 0.80 速动比率 ( 倍 ) 0.78 0.84 0.85 0.64 存货周转率 ( 次数 ) 1.47 3.29 3.64 3.60 应收账款周转率 ( 次数 ) 1.25 2.45 2.20 2.56 总资产周转率 ( 次数 ) 0.50 0.48 0.50 0.26 净资产收益率 ( 平均 )(%) 20.37% 22.33% 23.42% 10.47% 销售毛利润率 (%) 45.61% 53.01% 53.01% 56.82% 每股净现金流量 ( 元 ) 0.21 0.24 0.38 0.05 公司应收账款周转率较低的原因 : 公司主营产品为非 PVC 软袋大输液产品, 属于大输液行业中的高端产品, 价格 毛利率等较普通的玻瓶 塑瓶大输液产品高, 产品定位优质优价, 赊销期限相对较长 从赊销政策方面, 由于公司主要客户为大型医院及经销商, 此部分客户的销售结算方式主要以赊销为主 虽然公司的应收账款周转率较低, 但公司应收账款质量较好, 最近一期账龄在 1 年内的应收账款所占比例为 94.17%, 销售货款回收请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 13
风险很小 华仁药业 (300110) 4. 募集资金投向 募集资金主要用于扩大公司主要产品非 PVC 软袋输液产能 丰富公司 非 PVC 软袋输液产品品种线以及向上游延伸从事主要原材料生产 表 6: 公司募集资金投向 项目名称 建设期 拟投资额 ( 万元 ) 与现有业务的关系 1 非 PVC 软包装大输液三期项目 18 个月 22,153 增加非 PVC 软袋输液 5,500 万袋 ( 基础性输液 5,000 万袋 血液滤过置换液 500 万袋 ) 产能 2 SPC 组合盖项目 12 个月 6,203 增加输液软袋配套用连接口管盖 2.2 亿套 达产后, 可满足 1.1 亿袋非 PVC 软袋输液生产所需, 完全配套公司自产非 PVC 软袋输液产能 3 非 PVC 输液包装膜材项目 18 个月 5,55 增加非 PVC 输液软袋用膜材 1,000 吨 达产后, 可满足 1.55 亿袋非 PVC 软袋输液生产所需, 完全配套公司自产非 PVC 软袋输液产能 表 7: 募集资金投向对产能影响 原产能 新增产能 总产能 非 PVC 软包装大输液三期项目 1 亿袋 5500 万袋 1.55 亿袋 SPC 组合盖项目 0.8 亿套 ( 满足 0.4 亿袋软袋生产 ) 2.2 亿套 ( 满足 1.1 亿袋软袋生产 ) 3 亿套 ( 满足 1.5 亿袋软袋生产 ) 非 PVC 输液包装膜材项目 1,000 吨 ( 可满足 1.55 亿袋 1,000 吨 ( 可满足 1.55 - 软袋生产 ) 亿袋软袋生产 ) 5. 风险分析 产品受国家强制降价的风险 行业门槛较低, 新资本进入造成软袋产能扩张, 竞争加剧的风险 工厂只设在青岛, 产品受运输半径影响, 限制全国性布局的风险 应收账款过大的风险 6. 盈利预测与投资建议 关键假设 : 基础性输液 2010 年销售 0.9 亿袋,2011 年销售 1.1 亿袋,2012 年销售 1.4 亿袋, 未来产品成本将由于原料自产和规模效应而下降, 但考虑到价格可能出现的下降, 毛利率将略微上升 治疗性输液 2011 年销售 0.1 亿袋,2012 年销售 0.2 亿袋, 保持高毛利率不变 15% 的所得税率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 13
表 8: 主要产品类别预测 2008 2009 2010E 2011E 基础性输液 收入 ( 百万元 ) 182.9 264.2 343.5 446.5 增速 (%) 27.77% 44.50% 30.00% 30.00% 毛利率 (%) 52.25% 57.43% 55.00% 55.00% 治疗性输液 收入 ( 百万元 ) 22.4 20.5 25.6 32.0 增速 (%) 109.44% -8.48% 25.00% 25.00% 毛利率 (%) 60.91% 62.46% 60.00% 60.00% 其他 收入 ( 百万元 ) 2.3 3.8 9.6 17.2 增速 (%) -68.49% 65.37% 150.00% 80.00% 毛利率 (%) 36.36% 2.36% 5.00% 5.00% 合计 收入 ( 百万元 ) 207.6 288.6 378.7 495.8 增速 (%) 28.81% 39.01% 31.23% 30.92% 毛利率 (%) 53.00% 57.05% 54.08% 53.59% 表 9: 利润表 ( 百万元 ) 会计年度 2009A 2010E 2011E 2012E 营业收入 289 379 496 622 营业成本 124 174 230 291 营业税金及附加 2 3 4 5 营业费用 55 68 89 112 管理费用 17 27 35 44 财务费用 12 8 4 8 资产减值损失 3 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 营业利润 75 99 134 163 营业外收入 3 0 0 0 营业外支出 1 0 0 0 利润总额 76 99 134 163 所得税 16 17 23 28 净利润 61 82 111 135 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润 61 82 111 135 EBITDA 107 134 174 216 EPS( 元 ) 0.28 0.38 0.52 0.63 数据来源 : 国泰君安证券研究 投资建议 : 公司作为非 PVC 软袋大输液行业领先企业, 在大输液产品升级的背景下, 享受非 PVC 软袋加速发展, 同时由于公司在双管双阀 SPC 等方面的技术和成本优势, 以及在肾科液体制剂方面的突破, 增速有望高于非 PVC 软袋输液产品的平均增速 预计公司 10-11 年 EPS 分别为 0.38 和 0.52 元 目前大输液行业龙头科伦药业 10 年 PE40 倍, 而科伦的市场占有率已经高于 20%, 而公司市场占有率只有 1% 左右, 还有很大的发展空间, 处于加速发展的初期, 而且公司专注于非 PVC 软袋高端产品, 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 13
代表行业未来的发展趋势, 能够保持比科伦更高的增速, 完全可以享受与科伦同样高的估值 给予公司 2010 年 35-40 倍 PE, 预计公司合理价值 13.3-15.2 元 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 13
作者简介 : 易镜明 : 医学博士,2006 年进入国泰君安证券公司从事医药行业研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 13
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