利德曼 (300289.SZ) 股权激励出台, 期望提升公司凝聚力 基本状况 总股本 ( 百万股 ) 153.60 流通股本 ( 百万股 ) 61.23 市价 ( 元 ) 24.12 市值 ( 百万元 ) 3704.83 流通市值 ( 百万元 ) 1476.98 股价与行业 - 市场走势对比 投资要点 评级 : 持有前次 : 持有 目标价 ( 元 ): - 分析师 首席分析师 陈景乐 曾晖 S0740513070002 S0740513010001 021-20315157 021-20315169 chenjl@r.qlzq.com.cn zenghui@r.qlzq.com.cn 2014 年 4 月 28 日 中小市值研究小组 业绩预测指标 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入 ( 百万元 ) 317.27 343.63 473.60 577.59 682.62 营业收入增速 25.86% 8.31% 37.82% 21.96% 18.18% 净利润增长率 36.79% 11.99% 1.33% 25.60% 17.31% 摊薄每股收益 ( 元 ) 0.64 0.72 0.73 0.91 1.07 前次预测每股收益 ( 元 ) 市场预测每股收益 ( 元 ) 偏差率 ( 本次 - 市场 / 市场 ) 市盈率 ( 倍 ) 35.79 48.78 38.15 30.37 25.89 PEG 0.97 4.07 28.65 1.19 1.50 每股净资产 ( 元 ) 4.95 5.54 6.27 7.18 8.25 每股现金流量 0.38 0.59 0.72 1.06 1.21 净资产收益率 12.92% 12.93% 11.59% 12.70% 12.97% 市净率 4.62 6.31 4.42 3.86 3.36 总股本 ( 百万股 ) 153.60 153.60 153.60 153.60 153.60 备注 : 市场预测取聚源一致预期 事件 :2014 年 4 月 28 日, 公司发布股权激励草案, 本次激励计划涉及的激励对象包括公司部分董事 ( 不 含独立董事 ) 高级管理人员 中层管理人员及核心业务 ( 技术 ) 骨干人员, 共 51 人 公司拟向激励对 象授予 420 万股的限制性股票 ( 其中 40 万股为预留部分 ); 首次授予限制性股票的价格为 12.06 元 公 司业绩的考核目标为 : 图表 1: 利德曼股权激励草案业绩考核目标 公司点评 解锁期首次授予限制性股票的第一个解锁期首次授予限制性股票的第二个解锁期和预留限制性股票的第一个解锁期首次授予限制性股票的第三个解锁期和预留限制性股票的第二个解锁期 业绩考核指标相比基期 2013 年,2014 年收入增长率上限 (A)57%, 收入增长率下限 (B) 为 38%; 相比基期 2013 年,2014 年净利润增长率上限 (C) 为 12%, 净利润增长率下限 (D) 为 8% 相比基期 2013 年,2015 年收入增长率上限 (A)90%, 收入增长率下限 (B) 为 60%; 相比基期 2013 年,2015 年净利润增长率上限 (C) 为 36%, 净利润增长率下限 (D) 为 24% 相比基期 2013 年,2016 年收入增长率上限 (A)120%, 收入增长率下限 (B) 为 80%; 相比基期 2013 年,2016 年净利润增长率上限 (C) 为 60%, 净利润增长率下限 (D) 为 40% 来源 : 公司公告, 齐鲁证券研究所 ( 注 :B=2/3A,D=2/3C)
假设各考核期内公司实际实现的收入较基期收入的增长率为 X, 公司实际实现的净利润较基期净利润的增长率为 Y 若 X A 且 Y C, 则激励对象当期可解锁的限制性股票可以全部解锁 ; 若 B X<A 且 Y D, 或 D Y<C 且 X B, 则激励对象当期可解锁的限制性股票可部分解锁, 可解锁的限制性股票数量为 [ 各期可解锁股票数量 (60%+Z 40%)], 其中 Z 取 (X-B)/(A-B) 与 (Y-D)/(C -D) 之间的较低值 ; 若 X<B 或 Y<D, 则激励对象当期可解锁的限制性股票数量为 0, 当期获授限制性股票全部由公司以授予价格回购注销 点评 : 我们对股权激励草案进行了简单测算, 下限的话, 公司 2014-2016 年的名义净利润增速为 8.0% 14.8% 和 12.9%, 剔除费用摊销的影响 ( 假设 2014 年 7 月 1 日为授予日, 授予日股价 26.53 元 ), 公司考核的实际净利润增速为 19.3% 16.1% 和 4.1%; 上限的话, 公司 2014-2016 年的名义净利润增速为 12.0% 21.4% 和 16.3%, 实际净利润增速为 23.3% 22.1% 和 9.1% 公司 X53 项目 ( 工程总预算 6.59 亿元 ) 已于 2014 年 1 月开始折旧, 重资产投入导致公司每年的折旧费用会大幅吞噬利润, 故股权激励方案仍存在一定的挑战性 公司此前管理团队发生了较大幅度的调整, 目前新入职的高管陈宇东先生 ( 营销负责人 ) 和王建华先生 ( 研发生产负责人 ) 都在本次股权激励范围内, 且中层管理人员中也有新聘任的营销总监张志勇先生以及部分大区销售经理 我们希望此次股权激励计划能够提升公司整体的凝聚力, 在新的管理团队的带领下, 公司能够尽快从营销改革的阵痛中走出 图表 2: 根据利德曼股权激励考核下限测算的业绩 2013 2014 2015 2016 收入 ( 百万元 ) 343.63 474.21 549.81 618.53 收入增速 YOY(%) 38.0% 15.9% 12.5% 扣非后归属于上市公司股东的净利润 ( 百万元 ) 107.53 116.13 133.33 150.54 名义经营增速 YOY(%) 8.0% 14.8% 12.9% 各年摊销费用 ( 百万元 ) - 14.34 18.48 5.46 所得税率 (%) 15% 15% 15% 15% 税后各年摊销费用 ( 百万元 ) - 12.19 15.71 4.64 剔除摊销费用影响的扣非后净利润 ( 百万元 ) 107.53 128.32 149.04 155.18 实际经营增速 YOY(%) 19.3% 16.1% 4.1% 股份数 ( 百万股 ) 154.00 154.00 154.00 154.00 EPS( 元 / 股 ) 0.70 0.75 0.87 0.98-2 -
图表 3: 根据利德曼股权激励考核上限测算的业绩 2013 2014 2015 2016 收入 ( 百万元 ) 343.63 539.50 652.90 759.42 收入增速 YOY(%) 57.0% 21.0% 16.3% 扣非后归属于上市公司股东的净利润 ( 百万元 ) 107.53 120.43 146.24 172.04 名义经营增速 YOY(%) 12.0% 21.4% 17.6% 各年摊销费用 ( 百万元 ) - 14.34 18.48 5.46 所得税率 (%) 15% 15% 15% 15% 税后各年摊销费用 ( 百万元 ) - 12.19 15.71 4.64 剔除摊销费用影响的扣非后净利润 ( 百万元 ) 107.53 132.62 161.95 176.69 实际经营增速 YOY(%) 23.3% 22.1% 9.1% 股份数 ( 百万股 ) 154.00 154.00 154.00 154.00 EPS( 元 / 股 ) 0.70 0.78 0.95 1.12 盈利预测与投资建议 : 鉴于公司的股权激励方案尚具有不确定性, 我们暂时不调整之前的盈利预测 我们预计公司 2014-2016 年的营业收入分别为 4.74 亿元 5.78 亿元和 6.83 亿元, 同比增长 38% 22.0% 和 18%; 归属母公司净利润分别为 1.12 亿元 1.40 亿元和 1.64 亿元, 同比增长 1.3% 25.6% 和 17.3%; 对应 EPS 分别为 0.73 元 0.91 元和 1.07 元 暂时维持公司的 持有 评级 风险提示 : 化学发光产品低于预期的风险 财务费用高企的风险 折旧费用大幅吞噬利润的风险 - 3 -
图表 4: 利德曼分产品销售收入预测表 单位 : 人民币百万元项目 2012 2013 2014E 2015E 2016E 生化诊断试剂销售收入 271.17 292.86 360.66 414.76 476.97 增长率 (YOY) 22.62% 8.00% 23.15% 15.00% 15.00% 毛利率 70.42% 71.36% 67.06% 67.72% 68.29% 销售成本 80.21 83.88 118.79 133.89 151.25 增长率 (YOY) 13.46% 4.57% 41.63% 12.71% 12.97% 毛利 190.96 208.99 241.87 280.87 325.72 增长率 (YOY) 26.93% 9.44% 15.73% 16.13% 15.97% 占总销售额比重 85.50% 85.23% 76.15% 71.81% 69.87% 占主营业务利润比重 96.67% 96.29% 94.63% 89.83% 89.56% 生物化学原料销售收入 10.93 11.76 12.94 14.23 14.95 增长率 (YOY) -1.88% 7.59% 10.00% 10.00% 5.00% 毛利率 39.89% 40.87% 41.87% 42.87% 43.87% 销售成本 6.57 6.96 7.52 8.13 8.39 增长率 (YOY) -15.05% 5.83% 8.14% 8.11% 3.16% 毛利 4.36 4.81 5.42 6.10 6.56 增长率 (YOY) 28.04% 10.23% 12.69% 12.63% 7.45% 占总销售额比重 3.45% 3.42% 2.73% 2.46% 2.19% 占主营业务利润比重 2.21% 2.22% 2.12% 1.95% 1.80% 仪器 销售收入 34.97 39.00 100.00 130.00 169.00 增长率 (YOY) 77.25% 11.55% 156.39% 30.00% 30.00% 毛利率 6.15% 8.31% 8.31% 8.31% 8.31% 销售成本 32.82 35.76 91.69 119.20 154.96 增长率 (YOY) 79.63% 8.98% 156.39% 30.00% 30.00% 毛利 2.15 3.24 8.31 10.80 14.04 增长率 (YOY) 47.51% 50.72% 156.39% 30.00% 30.00% 占总销售额比重 11.03% 11.35% 21.11% 22.51% 24.76% 占主营业务利润比重 1.09% 1.49% 3.25% 3.46% 3.86% 体外发光诊断试剂销售收入 0.00 0.00 0.00 18.60 21.70 增长率 (YOY) 16.67% 毛利率 0.00% 0.00% 80.00% 80.00% 80.00% 销售成本 0.00 0.00 0.00 3.72 4.34 增长率 (YOY) 16.67% 毛利 0.00 0.00 0.00 14.88 17.36 增长率 (YOY) 16.67% 占总销售额比重 0.00% 0.00% 0.00% 3.22% 3.18% 占主营业务利润比重 0.00% 0.00% 0.00% 4.76% 4.77% 销售收入小计 317.15 343.63 473.60 577.59 682.62 销售成本小计 119.60 126.59 218.00 264.94 318.94 毛利 197.55 217.04 255.60 312.65 363.68 平均毛利率 62.29% 63.16% 53.97% 54.13% 53.28% - 4 -
图表 5: 利德曼财务预测简表 损益表 ( 人民币百万元 ) 资产负债表 ( 人民币百万元 ) 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 营业总收入 252 317 344 474 578 683 货币资金 50 432 328 127 188 376 增长率 35.80% 25.9% 8.3% 37.8% 22.0% 18.2% 应收款项 84 125 145 177 228 262 营业成本 -97-120 -127-218 -265-319 存货 29 30 46 60 77 90 % 销售收入 38.4% 37.7% 36.8% 46.0% 45.9% 46.7% 其他流动资产 5 12 18 27 33 39 毛利 155 198 217 256 313 364 流动资产 167 600 537 390 526 766 % 销售收入 61.6% 62.3% 63.2% 54.0% 54.1% 53.3% % 总资产 45.6% 53.1% 43.2% 30.8% 38.4% 48.9% 营业税金及附加 -2-4 -4-5 -7-8 长期投资 0 0 0 0 0 0 % 销售收入 1.0% 1.3% 1.1% 1.1% 1.2% 1.1% 固定资产 171 501 678 847 816 774 营业费用 -27-35 -38-52 -63-75 % 总资产 46.8% 44.4% 54.5% 67.0% 59.6% 49.4% % 销售收入 10.8% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 11.0% 无形资产 27 27 26 25 25 24 管理费用 -36-45 -55-67 -82-97 非流动资产 199 530 707 875 843 800 % 销售收入 14.3% 14.2% 15.9% 14.2% 14.2% 14.2% % 总资产 54.4% 46.9% 56.8% 69.2% 61.6% 51.1% 息税前利润 (EBIT) 90 114 121 131 161 184 资产总计 366 1,130 1,244 1,266 1,369 1,567 % 销售收入 35.5% 35.9% 35.1% 27.7% 27.8% 27.0% 短期借款 25 10 18 0 0 0 财务费用 -3 0 7-6 2 6 应付款项 14 94 131 146 204 229 % 销售收入 1.3% 0.1% -2.0% 1.3% -0.3% -0.8% 其他流动负债 10 21 18 32 37 45 资产减值损失 -3-2 -2 1-2 -2 流动负债 49 125 167 177 241 274 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 长期贷款 96 236 219 119 19 19 投资收益 0 0 0 0 0 0 其他长期负债 0 7 7 7 7 7 % 税前利润 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 负债 145 369 393 303 266 300 营业利润 83 111 125 126 160 188 普通股股东权益 221 761 851 963 1,103 1,267 营业利润率 33.0% 35.0% 36.5% 26.6% 27.7% 27.6% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 4 3 4 4 3 负债股东权益合计 366 1,130 1,244 1,266 1,369 1,567 税前利润 83 115 128 130 163 192 利润率 33.1% 36.2% 37.3% 27.4% 28.3% 28.1% 比率分析 所得税 -12-17 -18-18 -23-27 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 所得税率 13.9% 14.4% 14.2% 14.2% 14.3% 14.2% 每股指标 净利润 72 98 110 112 140 164 每股收益 ( 元 ) 0.624 0.640 0.717 0.726 0.912 1.070 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 ( 元 ) 1.916 4.955 5.541 6.267 7.179 8.249 归属于母公司的净利润 72 98 110 112 140 164 每股经营现金净流 ( 元 ) 0.255 0.377 0.589 0.720 1.063 1.209 净利率 28.5% 31.0% 32.0% 23.6% 24.3% 24.1% 每股股利 ( 元 ) 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 0.000 36.8% 1.3% 25.6% 17.3% 回报率 现金流量表 ( 人民币百万元 ) 净资产收益率 32.55% 12.92% 12.93% 11.59% 12.70% 12.97% 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 总资产收益率 19.65% 8.70% 8.85% 8.81% 10.23% 10.49% 净利润 72 98 110 112 140 164 投入资本收益率 26.36% 16.93% 13.63% 11.80% 14.74% 17.35% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 10 11 19 16 34 45 营业总收入增长率 35.80% 25.86% 8.31% 37.82% 21.96% 18.18% 非经营收益 2-1 -6 9 2-2 EBIT 增长率 39.03% 27.12% 6.04% 8.78% 22.30% 14.69% 营运资金变动 -55-50 -33-26 -13-21 净利润增长率 32.08% 36.79% 11.99% 1.33% 25.60% 17.31% 经营活动现金净流 29 58 90 111 163 186 总资产增长率 41.34% 209.09% 10.07% 1.74% 8.17% 14.44% 资本开支 113 242 153 181-4 -3 资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 81.4 111.7 139.4 125.6 132.5 129.0 其他 0 9 8 0 0 0 存货周转天数 87.8 90.1 110.7 100.4 105.5 102.9 投资活动现金净流 -113-232 -145-181 4 3 应付账款周转天数 38.1 140.0 299.0 219.5 259.3 239.4 股权募资 0 469 0 0 0 0 固定资产周转天数 74.4 78.9 389.7 572.5 513.0 414.5 债权募资 50 125-10 -118-100 0 偿债能力 其他 -3-31 -39-13 -5-1 净负债 / 股东权益 32.36% -24.41% -10.73% -0.78% -15.32% -28.15% 筹资活动现金净流 47 564-49 -131-105 -1 EBIT 利息保障倍数 27.7 333.6-17.4 21.2-99.0-33.3 现金净流量 -37 389-103 -201 61 188 资产负债率 39.62% 32.66% 31.58% 23.94% 19.45% 19.12% - 5 -
投资评级说明买入 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15% 以上增持 : 预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15% 持有 : 预期未来 6-12 个月内波动幅度在 -5%-+5% 减持 : 预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5% 以上 - 6 -
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