公 司 深 度 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 汽 车 行 业 股 票 价 格 买 入 维 持 悦 达 投 资 (600805) 20110729 收 盘 价 14.21 元 6 个 月 内 目 标 价 23.85 元 52 周 内 股 价 波 动 10.72-23.16 元 主 要 估 值 指 标 2011E 2012E 2013E 市 盈 率 8.36 6.97 6.07 市 净 率 2.45 1.78 1.46 起 亚 品 牌 形 象 提 升 分 享 中 级 车 市 场 2011 年 8 月 1 日 2011 年 汽 车 销 量 增 速 趋 缓, 但 SUV 子 行 业 仍 然 保 持 25% 以 上 的 增 长 速 度 东 风 悦 达 起 亚 的 SUV 销 量 占 比 接 近 30%, 将 充 分 受 益 同 时 在 国 际 市 场 深 受 欢 迎 的 B 级 车 K5 已 于 近 期 上 市, 为 起 亚 在 中 级 车 市 场 争 抢 一 席 之 地, 对 品 牌 形 象 和 利 润 均 有 提 升 目 前 的 估 值 水 平 下 公 司 是 乘 用 车 行 业 较 好 的 投 资 品 种 PEG 0.48 0.40 0.35 主 要 财 务 数 据 及 预 测 2010 2011E 2012E 2013E 股 本 结 构 营 业 收 入 ( 万 元 ) 212687 242481 268346 293060 总 股 本 ( 万 股 ) 70908 毛 利 率 (%) 32.46 31.61 31.16 31.32 流 通 A 股 ( 万 股 ) 70767 净 利 润 ( 万 元 ) 71727 120663 144420 166111 市 场 表 现 每 股 收 益 ( 元 ) 1.01 1.70 2.04 2.34 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 现 代 起 亚 全 球 地 位 提 升, 研 发 实 力 进 一 步 增 强 现 代 起 亚 2010 年 全 球 销 量 增 长 24%, 达 到 574 万 辆, 排 名 世 界 第 四, 在 大 型 车 企 中 增 速 最 快 2011 年 3 月 和 4 月 现 代 起 亚 均 以 55 万 辆 的 销 量 领 先 丰 田, 全 年 有 望 赶 超 丰 田, 跻 身 全 球 车 企 前 三 甲, 现 代 起 亚 品 牌 的 全 球 地 位 和 形 象 均 得 到 提 升 从 现 代 起 亚 注 重 研 发 的 传 统 来 看, 销 量 快 速 增 加 将 进 一 步 提 高 其 研 发 投 入, 有 望 加 快 起 亚 车 型 更 新 速 度 相 关 研 究 1 季 度 业 绩 符 合 预 期,K5 已 获 市 场 认 可 ( 增 持, 维 持 ) 2011.4.21 纺 织 业 务 扭 亏, 新 车 型 助 推 市 场 份 额 逐 步 提 升 ( 增 持, 维 持 ) 2011.3.29 2010 年 业 绩 符 合 预 期, 新 远 舰 有 望 助 推 汽 车 业 务 更 大 发 展 ( 增 持, 维 持 ) 1 2011.1.27 悦 达 投 资 调 研 报 告 : 新 款 车 型 刺 激 汽 车 销 量 持 续 向 好 2010.11.15 汽 车 行 业 助 理 分 析 师 : 冯 梓 钦 SAC 执 业 证 书 编 号 : S0850511040003 电 话 :021-23219402 Email:fengzq@htsec.com 汽 车 行 业 高 级 分 析 师 : 赵 晨 曦 SAC 执 业 证 书 编 号 : S0850208120586 电 话 :021-23219473 Email:zhaocx@htsec.com 新 车 型 助 推 东 风 悦 达 起 亚 份 额 持 续 扩 大 东 风 悦 达 起 亚 是 由 起 亚 持 股 50% 的 合 资 整 车 生 产 企 业, 韩 方 在 研 发 管 理 方 面 均 处 于 主 导 地 位 在 福 瑞 迪 狮 跑 智 跑 等 车 型 带 动 下, 东 风 悦 达 起 亚 的 国 内 狭 义 乘 用 车 市 场 份 额 从 2009 年 的 2.88%, 提 升 至 2010 年 的 2.96%, 销 量 增 长 35%,2011 年 1-6 月, 东 风 悦 达 起 亚 的 市 场 份 额 提 升 至 3.19% 预 计 随 着 K5 K2 等 新 车 型 陆 续 上 量, 市 场 占 有 率 还 将 继 续 提 升 继 SUV 之 后 的 中 级 车 市 场, 又 一 块 美 味 的 蛋 糕 全 球 顶 级 设 计 师 Peter Schreyer 将 简 约 时 尚 的 欧 系 风 格 设 计 导 入 新 车 型, 使 得 起 亚 一 改 以 往 韩 系 车 高 性 价 比 的 传 统 形 象 2011 年 新 上 市 的 K5 获 得 全 球 多 项 设 计 大 奖, 凭 借 动 感 前 卫 的 外 型 在 利 润 和 销 量 同 样 诱 人 的 中 级 车 市 场 获 得 了 一 席 之 地 预 计 K5 全 年 销 量 接 近 4 万 辆, 使 中 级 车 市 场 成 为 公 司 继 SUV 大 牛 市 之 后 又 一 块 美 味 蛋 糕 各 项 业 务 有 所 改 善 公 司 的 公 路 收 费 业 务 平 稳 增 长 ; 纺 织 业 务 2010 年 受 益 棉 花 库 存, 实 现 扭 亏, 今 年 预 计 小 幅 亏 损 ; 拖 拉 机 业 务 本 部 已 经 停 止 生 产, 等 待 资 产 处 置, 合 资 公 司 马 恒 达 积 极 开 拓 大 型 拖 拉 机 市 场, 预 计 盈 亏 平 衡 ; 内 蒙 煤 炭 资 源 整 合 有 望 带 来 收 购 机 会 估 值 与 投 资 建 议 公 司 汽 车 业 务 快 速 发 展, 其 他 各 项 业 务 平 稳 增 长, 我 们 预 计 公 司 2011-2013 年 EPS 分 别 为 1.70 元 2.04 元 和 2.34 元, 未 来 两 年 复 合 增 长 率 为 17.33%, 考 虑 汽 车 业 务 成 长 性 较 高, 我 们 给 予 公 司 汽 车 板 块 2011 年 13-15 倍 PE, 给 予 其 他 业 务 2011 年 8-10 倍 PE, 认 为 公 司 合 理 估 值 区 间 为 20.45-23.85 元, 维 持 对 公 司 的 买 入 评 级 风 险 提 示 1) 汽 车 行 业 竞 争 激 烈 导 致 的 降 价 风 险 ;2) 加 息 造 成 财 务 费 用 增 加 ;3) 新 车 型 销 量 不 达 预 期
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 1 目 录 投 资 要 点... 4 1. 悦 达 投 资 : 汽 车 + 公 路, 周 期 和 防 御 的 完 美 结 合... 5 1.1 大 股 东 实 力 雄 厚... 5 1.2 汽 车 业 务 : 十 年 磨 一 剑, 终 成 大 器... 5 1.3 公 路 业 务 : 稳 定 的 现 金 流 来 源... 6 1.4 其 它 业 务 : 目 前 体 量 较 小, 处 于 稳 定 期... 6 2. 背 靠 起 亚, 汽 车 业 务 快 速 发 展... 7 2.1 起 亚 研 发 实 力 强 劲 全 球 顶 级 设 计 师 塑 造 崭 新 品 牌 形 象... 7 2.2 起 亚 全 球 地 位 提 升... 8 2.3 产 能 充 裕 新 老 车 型 并 存... 9 2.4 新 车 型 将 推 动 汽 车 销 量 更 上 台 阶... 9 2.4.1 K2 争 夺 A0 级 市 场 (2011 年 7 月 上 市 )...9 2.4.2 K5 争 夺 B 级 市 场 (2011 年 3 月 上 市 )...10 2.4.3 智 跑 充 分 受 益 SUV 需 求 增 长 (2010 年 10 月 上 市 )...11 2.4.4 福 瑞 迪 月 销 量 过 万 (2009 年 2 季 度 上 市 )...12 2.5 新 车 型 和 网 络 建 设 双 管 齐 下... 12 2.6 汽 车 业 务 盈 利 预 测 : 规 模 效 应 快 速 提 升 利 润 率... 13 3. 各 项 业 务 处 于 稳 定 期... 13 3.1 公 路 收 费 提 供 稳 定 现 金 流... 13 3.2 煤 炭 业 务 规 模 较 小, 内 蒙 限 小 带 来 整 合 机 遇... 14 3.3 纺 织 业 务 积 极 拓 展 市 场... 14 3.4 拖 拉 机 业 务 存 在 改 善 空 间... 14 4. 公 司 看 点 : 车 型 向 两 端 延 伸... 14 4.1 汽 车 业 务 的 成 长 空 间 :B 级 车 和 A0 级 车 市 场... 14 4.2 规 模 效 应 不 断 提 升 净 利 润 率... 15 4.3 2010 年 四 季 度 费 用 处 理 充 分... 15 5. 盈 利 预 测 和 估 值... 16 6. 风 险 提 示... 16
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 2 图 目 录 图 1 悦 达 投 资 股 权 和 业 务 结 构...5 图 2 东 风 悦 达 起 亚 汽 车 销 量 及 增 速...6 图 3 东 风 悦 达 起 亚 净 利 润 及 增 速...6 图 4 公 路 收 费 权 益 净 利 润 构 成 ( 万 元 )...6 图 5 2010 年 各 项 业 务 权 益 收 入 分 布...7 图 6 2010 年 各 项 业 务 权 益 净 利 润 ( 万 元 )...7 图 7 起 亚 全 球 组 织 分 布...7 图 8 东 风 悦 达 起 亚 各 车 型 销 量 ( 万 辆 )...9 图 9 东 风 悦 达 起 亚 锐 欧 (A0 级 )...10 图 10 东 风 悦 达 起 亚 K2(A0 级 ) 新 锐 欧...10 图 11 东 风 悦 达 起 亚 远 舰 (B 级 )...11 图 12 东 风 悦 达 起 亚 K5(B 级 ) 新 远 舰...11 图 13 东 风 悦 达 起 亚 狮 跑 (SUV)...12 图 14 东 风 悦 达 起 亚 智 跑 (SUV) 新 狮 跑...12 图 15 东 风 悦 达 起 亚 赛 拉 图 (A 级 )...12 图 16 东 风 悦 达 起 亚 福 瑞 迪 (A 级 ) 新 赛 拉 图...12 图 17 东 风 悦 达 起 亚 的 销 售 净 利 润 率 水 平 及 预 测 (%)...15 图 18 悦 达 投 资 季 度 投 资 收 益 情 况 ( 万 元 )...15
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 3 表 目 录 表 1 起 亚 全 球 主 要 车 型 销 量 和 定 价 情 况...8 表 2 公 司 现 有 产 能 一 览...9 表 3 智 跑 和 同 级 别 SUV 参 数 比 较...11 表 4 公 司 各 车 型 销 量 及 预 测 ( 辆 )...13 表 5 悦 达 投 资 分 业 务 盈 利 预 测...16 表 6 2011-2013 年 公 司 利 润 表 预 测 ( 万 元 )...17
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 4 投 资 要 点 公 司 是 综 合 类 的 投 资 型 企 业, 汽 车 业 务 正 处 于 盈 利 快 速 提 升 阶 段, 是 公 司 业 绩 的 主 要 增 长 点 公 司 的 亮 点 在 于 新 车 型 推 动 B 级 车 市 场 和 A0 级 车 市 场 的 份 额 不 断 提 升, 以 及 规 模 效 应 持 续 提 升 汽 车 业 务 的 净 利 润 率 东 风 悦 达 起 亚 2010 年 四 季 度 资 产 减 值 计 提 较 为 充 分, 为 2011 年 业 绩 的 高 增 长 埋 下 伏 笔 估 值 分 析 公 司 的 汽 车 业 务 拥 有 较 高 的 业 绩 弹 性, 在 新 车 型 陆 续 推 出 后 有 望 提 高 市 场 份 额, 并 有 助 于 产 品 结 构 向 中 高 端 移 动 现 金 流 收 入 主 要 来 源 于 公 路 收 费 业 务, 预 计 未 来 公 路 收 费 业 务 持 续 平 稳 增 长 综 合 公 司 各 项 业 务, 预 测 2011-2013 年 EPS 分 别 为 1.70 元 2.04 元 2.34 元, 按 照 7 月 29 日 收 盘 价 计 算 2011-2013 年 动 态 市 盈 率 为 8.36 倍 6.97 倍 和 6.07 倍, 维 持 对 公 司 的 买 入 评 级 支 持 我 们 投 资 建 议 的 几 项 关 键 性 因 素 悦 达 投 资 是 一 家 综 合 类 投 资 控 股 公 司, 业 务 主 要 涉 及 : 汽 车 公 路 煤 炭 采 掘 纺 织 和 拖 拉 机 2010 年 以 来 汽 车 业 务 发 展 迅 速, 成 为 公 司 最 主 要 的 利 润 来 源 公 路 收 费 业 务 为 公 司 提 供 稳 定 的 现 金 流 收 入 汽 车 业 务 是 未 来 主 要 增 长 点 : 汽 车 业 务 源 于 公 司 持 有 25% 股 权 的 东 风 悦 达 起 亚 汽 车 公 司, 主 要 车 型 均 从 韩 国 起 亚 引 进 起 亚 在 全 球 范 围 拥 有 庞 大 的 研 发 网 络, 强 劲 的 研 发 实 力 加 快 了 新 产 品 的 开 发 进 程 公 司 2010 年 10 月 推 出 新 款 SUV 智 跑,2011 年 3 月 推 出 B 级 轿 车 K5 两 款 新 车 的 视 觉 冲 击 力 很 强, 特 别 是 已 经 上 市 的 K5 外 型 时 尚, 作 为 远 舰 的 换 代 产 品 有 望 大 幅 提 升 东 风 悦 达 起 亚 在 B 级 车 市 场 的 份 额 公 司 整 车 销 量 2010 年 首 次 突 破 30 万 台,2011 年 预 计 突 破 40 万 台 新 车 型 上 量 助 推 汽 车 业 务 的 产 品 结 构 提 升, 毛 利 率 不 断 提 高, 规 模 效 应 使 得 东 风 悦 达 起 亚 的 净 利 润 率 水 平 快 速 攀 升, 我 们 预 计 2011-2013 年 汽 车 业 务 净 利 润 率 将 超 过 9% 公 路 收 费 提 供 稳 定 现 金 流 : 公 司 目 前 拥 有 京 沪 高 速 沂 淮 段 陕 西 西 铜 高 速 以 及 徐 州 三 环 的 公 路 收 费 权 我 们 预 计 2011-2013 年 公 路 收 费 业 务 归 属 母 公 司 的 净 利 润 分 别 为 5.6 亿 元 6.5 亿 元 和 7.0 亿 元, 对 应 EPS 分 别 为 0.79 元 0.91 元 和 0.99 元 煤 炭 采 掘 规 模 较 小 : 由 于 上 市 公 司 目 前 经 营 情 况 较 好, 未 来 集 团 能 否 注 入 更 多 煤 矿 资 产 尚 不 明 朗 我 们 预 计 2011-2013 年 煤 炭 业 务 分 别 实 现 净 利 润 5077 万 元 6443 万 元 和 7409 万 元 纺 织 和 拖 拉 机 业 务 存 在 改 善 空 间 : 公 司 2010 年 储 备 了 部 分 棉 花, 受 益 于 纱 线 价 格 大 幅 上 涨,2010 年 公 司 纺 织 业 务 整 体 扭 亏, 实 现 净 利 润 260 万 元, 预 计 2011 年 亏 损 幅 度 将 控 制 在 1900 万 元 左 右 2010 年 公 司 和 印 方 合 资 联 营 的 马 恒 达 拖 拉 机 厂 ( 持 股 49%) 贡 献 净 利 润 约 150 万 元, 未 来 的 目 标 是 发 展 大 型 拖 拉 机, 开 拓 市 场 提 高 产 能 利 用 率, 经 营 存 在 较 大 的 改 善 空 间 主 要 不 确 定 因 素 : 1) 汽 车 行 业 竞 争 激 烈 导 致 的 降 价 风 险 ;2) 加 息 造 成 财 务 费 用 增 加 ;3) 新 车 型 销 量 不 达 预 期
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 5 1. 悦 达 投 资 : 汽 车 + 公 路, 周 期 和 防 御 的 完 美 结 合 公 司 是 江 苏 第 三 家 苏 北 第 一 家 上 市 公 司, 目 前 业 务 主 要 涉 及 : 汽 车 公 路 煤 炭 采 掘 纺 织 和 拖 拉 机 2010 年, 汽 车 业 务 贡 献 投 资 收 益 4.3 亿 元, 占 归 属 母 公 司 净 利 润 的 60%, 是 公 司 最 主 要 的 利 润 来 源 公 路 业 务 为 公 司 提 供 稳 定 的 现 金 流 收 入,2010 年 京 沪 西 铜 徐 州 三 段 公 路 共 计 收 费 41 亿 元, 同 比 增 加 18%, 其 中 仅 京 沪 高 速 公 司 就 为 母 公 司 贡 献 投 资 收 益 2.8 亿 元, 占 归 属 母 公 司 净 利 润 的 39% 煤 炭 采 掘 目 前 的 核 定 产 能 是 60 万 吨 / 年, 总 储 量 3.58 亿 吨 纺 织 业 务 2010 年 扭 亏 为 盈, 拖 拉 机 业 务 仍 在 扭 亏 当 中 1.1 大 股 东 实 力 雄 厚 公 司 控 股 股 东 悦 达 集 团 是 苏 北 最 大 的 国 企, 旗 下 有 2 家 上 市 公 司 分 别 在 上 交 所 和 港 交 所 挂 牌 集 团 多 元 化 经 营, 形 成 了 工 业 制 造 能 源 矿 产 公 路 投 资 现 代 服 务 业 四 大 产 业 集 群 集 团 的 众 多 资 产 中 又 以 煤 炭 资 源 最 为 丰 富, 除 上 市 公 司 的 乌 兰 渠 煤 矿 外, 在 陕 西 山 西 内 蒙 还 有 4 处 煤 矿, 股 权 产 能 总 计 659 万 吨 / 年, 按 照 140 元 的 吨 煤 净 利 保 守 估 算, 每 年 为 集 团 带 来 9.2 亿 的 净 利 润 ( 不 考 虑 财 务 费 用 ) 图 1 悦 达 投 资 股 权 和 业 务 结 构 盐 城 市 国 资 委 100% 江 苏 悦 达 集 团 有 限 公 司 23.14% 悦 达 投 资 25% 21% 70% 55% 100% 100% 49% 100% 90% 东 风 悦 达 起 亚 京 沪 高 速 沂 淮 段 陕 西 西 铜 一 级 路 徐 州 三 环 乌 兰 渠 煤 矿 悦 达 纺 织 马 恒 达 悦 达 拖 拉 机 悦 达 拖 拉 机 悦 达 金 马 贸 易 汽 车 公 路 煤 炭 采 掘 纺 织 拖 拉 机 资 料 来 源 : 公 司 公 告 海 通 证 券 研 究 所 1.2 汽 车 业 务 : 十 年 磨 一 剑, 终 成 大 器 公 司 汽 车 业 务 可 以 追 溯 到 1998 年 江 苏 悦 达 集 团 和 韩 国 起 亚 合 作 成 立 悦 达 起 亚, 生 产 悦 达 起 亚 轿 车 此 后 韩 国 起 亚 汽 车 公 司 与 现 代 签 订 了 股 权 转 让 协 议,2000 年 合 资 方 起 亚 与 现 代 合 并 成 为 现 代 起 亚 汽 车 集 团 2002 年, 悦 达 起 亚 和 东 风 汽 车 三 方 重 组, 悦 达 作 出 重 大 让 步, 从 最 大 的 控 股 股 东 退 居 为 只 占 25% 股 份 的 小 股 东, 现 代 起 亚 成 功 以 50% 的 绝 对 优 势 控 股 重 组 后 的 东 风 悦 达 起 亚 东 风 25% 的 股 比 中 20% 为 目 录 资 源 ( 目 录 资 源 曾 由 于 行 政 审 批 严 格 而 紧 缺, 未 纳 入 汽 车 生 产 企 业 及 产 品 目 录 的 车 型 不 得 上 牌 ), 另 外 5% 为 现 金 购 买
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 6 东 风 悦 达 起 亚 自 2009 年 起 销 量 每 年 增 长 约 10 万 辆, 达 到 规 模 经 济 后 净 利 润 大 幅 增 长,2009-2010 年 净 利 润 增 长 率 分 别 为 429% 和 138%, 成 为 公 司 的 支 柱 产 业 2011 年 东 风 悦 达 起 亚 销 量 有 望 突 破 40 万 辆, 产 值 超 400 亿 元 图 2 东 风 悦 达 起 亚 汽 车 销 量 及 增 速 图 3 东 风 悦 达 起 亚 净 利 润 及 增 速 40 35 30 25 20 15 10 5 0-5 -10 DYK 销 量 ( 万 辆, 左 轴 ) 增 长 率 (%, 右 轴 ) DYK 净 利 润 ( 亿 元, 左 轴 ) 增 长 率 (%, 右 轴 ) 80 20 500 15 60 10 300 40 5 100 0 20-5 2007 2008 2009 2010-100 0-10 -300 2007 2008 2009 2010-15 -20-20 -500 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 1.3 公 路 业 务 : 稳 定 的 现 金 流 来 源 公 司 旗 下 拥 有 京 沪 高 速 沂 淮 江 段 (21% 股 权 ) 陕 西 西 铜 高 速 (70% 股 权 ) 以 及 徐 州 三 环 (55% 股 权 ) 的 公 路 收 费 权 2010 年, 京 沪 高 速 沂 淮 江 段 通 行 费 收 入 32.26 亿 元, 同 比 增 长 15.2% 西 铜 高 速 由 于 实 施 全 计 重 收 费,2010 年 实 现 通 行 费 收 入 7.4 亿 元, 同 比 增 长 39% 徐 州 三 环 由 于 功 能 转 换, 收 费 能 力 减 弱,2010 年 通 行 费 收 入 1.37 亿 元, 同 比 减 少 2% 公 路 资 产 每 年 为 公 司 提 供 4-5 亿 元 左 右 的 权 益 净 利 润, 是 稳 定 的 现 金 流 来 源 图 4 公 路 收 费 权 益 净 利 润 构 成 ( 万 元 ) 60000 京 沪 高 速 西 铜 高 速 徐 州 三 环 50000 40000 30000 20000 10000 0 2007 2008 2009 2010 资 料 来 源 : 公 司 公 告 海 通 证 券 研 究 所 1.4 其 它 业 务 : 目 前 体 量 较 小, 处 于 稳 定 期 除 了 汽 车 和 公 路 两 大 支 柱 产 业 外, 公 司 还 经 营 纺 织 煤 炭 和 拖 拉 机 业 务 纺 织 业 务 营 业 收 入 规 模 约 10 亿 元 ; 煤 炭 2010 年 实 际 销 售 144 万 吨, 营 业 收 入 2.8 亿 元 ; 拖 拉 机 业 务 主 要 来 自 持 股 49% 的 合 资 企 业 马 恒 达 悦 达 拖 拉 机 厂,2010 年 拖 拉 机 销 售 2.46 万 台, 营 业 收 入 7.76 亿 元 纺 织 拖 拉 机 和 煤 炭 三 项 业 务 的 权 益 收 入 占 比 为 17%, 权 益 净 利 润 占 比 仅 为 2%, 对
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 7 公 司 整 体 业 绩 影 响 较 小 细 分 来 看, 煤 炭 业 务 盈 利 能 力 稳 定 ; 纺 织 2010 年 受 益 棉 价 上 涨, 实 现 扭 亏 ; 拖 拉 机 合 资 企 业 马 恒 达 处 于 微 利 状 态, 但 由 于 已 经 停 产 的 老 厂 仍 有 设 备 和 费 用 需 要 摊 销, 因 此 亏 损 2500 万 元 左 右 图 5 2010 年 各 项 业 务 权 益 收 入 分 布 图 6 2010 年 各 项 业 务 权 益 净 利 润 ( 万 元 ) 汽 车 71% 60000 50000 40000 公 路 12% 30000 20000 10000 煤 炭 3% 拖 拉 机 0 4% 纺 织 纺 织 拖 拉 机 煤 炭 公 路 汽 车 -10000 10% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 2. 背 靠 起 亚, 汽 车 业 务 快 速 发 展 2.1 起 亚 研 发 实 力 强 劲 全 球 顶 级 设 计 师 塑 造 崭 新 品 牌 形 象 东 风 悦 达 起 亚 汽 车 公 司 是 由 起 亚 悦 达 东 风 三 家 共 同 组 建, 持 股 比 例 分 别 为 50% 25% 和 25% 公 司 主 要 车 型 均 从 韩 国 起 亚 引 进 起 亚 汽 车 公 司 始 建 于 1944 年, 是 韩 国 最 早 的 机 动 车 制 造 商, 目 前 隶 属 于 现 代 - 起 亚 汽 车 集 团, 起 亚 和 现 代 在 市 场 上 以 两 个 公 司 的 方 式 独 立 运 行 操 作 目 前 起 亚 拥 有 14 家 工 厂, 在 8 个 国 家 具 备 装 备 组 装 设 施, 每 年 有 超 过 160 万 台 的 起 亚 汽 车 销 售 到 世 界 163 个 国 家 起 亚 的 车 系 覆 盖 了 从 轿 车 到 SUV MPV 的 各 种 车 型, 并 且 拥 有 庞 大 的 研 发 网 络, 包 括 : 首 尔 南 阳 研 发 中 心 环 保 技 术 研 究 院 欧 洲 技 术 中 心 起 亚 欧 洲 设 计 中 心 美 国 技 术 中 心 美 国 设 计 和 技 术 中 心 起 亚 美 国 设 计 中 心 日 本 研 发 中 心 等 多 家 分 布 世 界 各 地 的 研 发 机 构 强 劲 的 研 发 实 力 加 快 了 起 亚 新 产 品 开 发, 迅 速 推 进 各 地 区 车 型 的 本 土 化 进 程 图 7 起 亚 全 球 组 织 分 布 资 料 来 源 :KIA 官 网, 海 通 证 券 研 究 所
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 8 全 球 顶 级 设 计 师 Peter Schreyer( 德 国 ) 于 2006 年 8 月 加 盟 起 亚 此 前 他 曾 在 奥 迪 大 众 担 任 首 席 设 计 师 这 位 推 崇 简 约 风 格 的 汽 车 设 计 大 师 和 日 趋 完 善 的 欧 系 研 发 团 队 正 帮 助 起 亚 产 品 转 向 欧 系 风 格, 提 高 在 中 高 端 市 场 上 的 竞 争 力 东 风 悦 达 起 亚 在 2007 年 2009 年 分 别 推 出 了 狮 跑 和 福 瑞 迪 两 款 主 力 车 型,2010 年 2011 年 分 别 推 出 智 跑 K5 和 K2, 令 人 印 象 深 刻 的 外 形 是 产 品 畅 销 的 重 要 原 因 2.2 起 亚 全 球 地 位 提 升 现 代 起 亚 2010 年 全 球 销 量 增 长 24%, 达 到 574 万 辆, 排 名 世 界 第 四, 在 大 型 车 企 中 增 速 最 快 2011 年 3 月 和 4 月 现 代 起 亚 均 以 55 万 辆 的 销 量 领 先 丰 田, 全 年 有 望 赶 超 丰 田, 跻 身 全 球 车 企 前 三 甲, 现 代 起 亚 品 牌 的 全 球 地 位 和 形 象 均 得 到 提 升 从 起 亚 全 球 各 车 型 销 售 情 况 看, 畅 销 车 型 基 本 都 已 国 产 化, 东 风 悦 达 起 亚 从 A0 级 车 型 至 B 级 车 型 的 市 场 布 局 已 经 完 成 K5(B 级 ) 智 跑 (SUV) 福 瑞 迪 (A 级 ) K2 (A0 级 ) 采 用 起 亚 家 族 新 面 孔 虎 啸 式 前 脸 设 计, 是 争 夺 市 场 份 额 的 主 力 车 型, 而 远 舰 狮 跑 赛 拉 图 锐 欧 作 为 同 级 别 成 熟 车 型, 起 辅 助 作 用, 可 满 足 不 同 层 次 的 消 费 需 求 尚 未 引 进 的 车 型 包 括 C 级 车 K7, 豪 华 SUV 霸 锐 和 索 兰 托,MPV 佳 乐, 以 及 Venga Picanto cee d 等 两 厢 车 型 由 于 国 内 市 场 对 两 厢 车 的 接 受 程 度 还 不 高, 因 此 预 计 短 期 内 仅 有 两 厢 K2 会 实 现 国 产, 而 K7 霸 锐 和 索 兰 托 由 进 口 起 亚 销 售, 其 中 年 销 量 超 过 17 万 台 的 索 兰 托 SUV 存 在 国 产 化 的 可 能 性 起 亚 仍 在 研 发 中 的 一 款 顶 级 豪 华 跑 车 K9 有 望 于 2012 年 面 世 预 计 K9 将 采 用 现 代 Genesis 后 驱 平 台, 入 门 车 型 将 搭 载 3.3L 的 V6 发 动 机, 而 旗 舰 车 型 还 将 搭 载 排 气 量 4.6L 的 V8 发 动 机 K9 虽 然 不 会 国 产 化, 但 其 面 世 将 进 一 步 提 高 起 亚 的 品 牌 形 象 和 地 位, 推 动 东 风 悦 达 起 亚 的 销 量 更 上 台 阶 表 1 起 亚 全 球 主 要 车 型 销 量 和 定 价 情 况 车 型 2009 年 销 量 ( 辆 ) 2010 年 销 量 ( 辆 ) 2011H1 销 量 ( 辆 ) 定 价 ( 元 ) K5-5957 52704 15.98-24.98 Optima/Lotze( 老 远 舰 ) 61047 42934 3310 12.28-15.48 Sportage( 狮 跑 / 智 跑 SUV) 172296 207923 159174 15.98-24.98 Forte( 福 瑞 迪 ) 138068 320119 188804 9.88-13.98 Cerato( 赛 拉 图 ) 166227 83183 33781 8.98-13.38 Rio/Pride( 锐 欧 ) 177299 205351 111331 6.98-10.48 Soul( 秀 儿 ) 72932 135407 95202 10.38-14.18 Carnival( 嘉 华 MPV) 48155 37487 17243 13.18-28.8 K2 - - 292 7.29-9.99 Cadenza/K7( 凯 尊 ) - 3517 2479 22.9-28.8 Amanti/Opirus( 欧 菲 莱 斯 ) 8027 1467 2 23.9-30.8 Borrego/Mohave( 霸 锐 SUV) 17460 20499 5617 36.50-43.80 Sorento( 索 兰 托 SUV) 57709 174892 101408 20.98-30.58 Rondo/Carens( 佳 乐 MPV) 59960 42103 20104 12.46-17.98 Venga( 两 厢 紧 凑 型, 秀 尔 同 平 台 ) 940 37112 26051 10.0-15.0 Picanto( 两 厢 紧 凑 型 ) 100355 107558 58620 7.8-8.8 cee'd( 欧 版 两 厢 福 瑞 迪 ) 124389 127096 53876 10.0-14.0 Frontier(1t/1.4t, 皮 卡 ) 33851 52026 25519 - 资 料 来 源 :KIA 官 网 易 车 网 海 通 证 券 研 究 所
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 9 2.3 产 能 充 裕 新 老 车 型 并 存 东 风 悦 达 起 亚 目 前 产 能 43 万 辆, 第 一 工 厂 拥 有 一 条 生 产 线, 设 计 产 能 13 万 辆, 第 二 工 厂 拥 有 两 条 生 产 线, 设 计 产 能 30 万 辆 3 条 生 产 线 均 采 用 柔 性 生 产, 不 同 车 型 可 以 共 线 工 作 人 员 采 用 两 班 工 作 制, 如 果 生 产 任 务 繁 忙 每 班 可 加 至 10 小 时 冲 压 设 备 的 模 具 更 换 仅 需 5 分 钟 时 间, 可 按 照 市 场 需 求 合 理 安 排 各 类 车 型 的 生 产 表 2 公 司 现 有 产 能 一 览 目 前 生 产 车 型 设 计 年 产 能 第 一 工 厂 (1 条 生 产 线 ) 远 舰 锐 欧 狮 跑 秀 尔 智 跑 13 万 辆 第 二 工 厂 (2 条 生 产 线 ) 赛 拉 图 福 瑞 迪 K5 30 万 辆 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 东 风 悦 达 起 亚 自 2008 年 开 始 出 现 爆 发 式 增 长,2008 2009 以 及 2010 年 的 汽 车 销 量 同 比 分 别 增 加 40% 70% 和 38% 公 司 的 零 配 件 采 购 由 韩 方 主 导, 新 工 厂 发 动 机 组 装 的 产 能 为 20 万 台, 用 于 整 车 配 套, 预 计 新 款 车 型 智 跑 和 K5 的 发 动 机 和 变 速 箱 以 采 购 为 主 图 8 东 风 悦 达 起 亚 各 车 型 销 量 ( 万 辆 ) 35 30 25 20 15 10 5 千 里 马 嘉 华 远 舰 赛 拉 图 锐 欧 狮 跑 福 瑞 迪 秀 尔 智 跑 K5 0 2007 2008 2009 2010 2011H1 资 料 来 源 : 乘 联 会 海 通 证 券 研 究 所 远 舰 狮 跑 赛 拉 图 锐 欧 是 较 早 上 市 的 老 车 型, 虽 然 已 经 推 出 了 新 一 代 车 型, 但 是 公 司 采 用 新 老 车 型 共 存 的 方 式, 延 长 产 品 生 命 周 期, 满 足 不 同 层 次 的 消 费 需 求, 有 利 于 扩 大 整 体 销 量 2.4 新 车 型 将 推 动 汽 车 销 量 更 上 台 阶 汽 车 工 业 发 展 到 今 天, 已 经 摆 脱 了 生 产 资 料 或 者 政 府 消 费 品 的 属 性, 进 入 寻 常 百 姓 家 随 着 规 模 化 生 产 产 品 价 格 降 低 人 民 收 入 水 平 提 升, 汽 车 作 为 耐 用 消 费 品 将 遵 循 手 机 电 脑 的 发 展 轨 迹, 从 保 有 量 的 快 速 增 长 转 而 进 入 更 新 频 率 的 提 高 因 此 汽 车 品 牌 销 量 的 提 升 将 主 要 取 决 于 价 格 和 车 型 的 更 新 速 度, 高 性 价 比 是 韩 系 车 的 传 统 优 势 ; 而 起 亚 对 中 国 市 场 高 度 重 视, 将 使 得 东 风 悦 达 起 亚 的 车 型 更 新 速 度 同 步 甚 至 领 先 于 全 球 市 场 2.4.1 K2 争 夺 A0 级 市 场 (2011 年 7 月 上 市 ) 全 球 首 发 在 中 国, 突 显 现 代 起 亚 对 中 国 市 场 高 度 重 视 7 月 20 日 在 中 国 全 球 首 发 的 紧 凑 型 轿 车 东 风 悦 达 起 亚 三 厢 K2 在 成 都 正 式 上 市 K2 全 球 首 发 地 点 选 择 中 国, 可 以 看 出 现 代 起 亚 对 中 国 市 场 高 度 重 视, 有 望 加 快 起 亚 车 型 更 新 速 度
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 10 继 承 大 哥 外 形, 同 门 师 兄 勇 夺 细 分 市 场 季 军 K2 被 誉 为 小 K5, 外 形 方 面 继 承 K5 简 约 时 尚 的 欧 系 风 格, 其 轴 距 内 饰 较 市 场 同 级 别 车 型 均 具 备 较 大 优 势, 且 定 价 略 低 于 同 门 师 兄 瑞 纳 北 京 现 代 的 瑞 纳 作 为 与 K2 同 平 台 的 车 型,2011 年 上 半 年 的 月 均 销 量 8800 台, 仅 次 于 POLO 和 赛 欧, 位 列 细 分 市 场 第 三 我 们 保 守 估 计 2011 年 K2 销 量 超 过 两 万 台,2012 年 有 望 达 到 7 万 台, 成 为 起 亚 7-10 万 元 价 格 区 间 的 主 力 车 型 两 厢 K2 将 于 2011 年 9 月 上 市, 届 时 将 于 三 厢 K2 共 同 发 力 A0 级 小 车 市 场 图 9 东 风 悦 达 起 亚 锐 欧 (A0 级 ) 图 10 东 风 悦 达 起 亚 K2(A0 级 ) 新 锐 欧 资 料 来 源 : 易 车 网 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 易 车 网 海 通 证 券 研 究 所 2.4.2 K5 争 夺 B 级 市 场 (2011 年 3 月 上 市 ) 全 球 顶 级 设 计 师 Peter Schreyer 将 简 约 时 尚 的 欧 系 风 格 设 计 导 入 新 车 型, 使 得 起 亚 一 改 以 往 韩 系 车 高 性 价 比 的 传 统 形 象 2011 年 3 月 新 上 市 的 K5 获 得 全 球 多 项 设 计 大 奖, 凭 借 动 感 前 卫 的 外 型 在 利 润 和 销 量 同 样 诱 人 的 中 级 车 市 场 获 得 了 一 席 之 地 预 计 K5 全 年 销 量 接 近 4 万 辆, 使 中 级 车 市 场 成 为 公 司 继 SUV 大 牛 市 之 后 又 一 块 美 味 蛋 糕 老 远 舰 的 销 量 一 直 难 以 打 开, 目 前 主 要 销 往 出 租 车 市 场 B 级 车 市 场 的 份 额 主 要 靠 K5 争 夺
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 11 图 11 东 风 悦 达 起 亚 远 舰 (B 级 ) 图 12 东 风 悦 达 起 亚 K5(B 级 ) 新 远 舰 资 料 来 源 : 易 车 网 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 易 车 网 海 通 证 券 研 究 所 2.4.3 智 跑 充 分 受 益 SUV 需 求 增 长 (2010 年 10 月 上 市 ) 公 司 2010 年 10 月 推 出 新 款 SUV 智 跑 ( 均 价 21 万 ) 比 较 智 跑 和 其 竞 争 对 手 北 京 现 代 的 途 胜, 两 款 SUV 的 低 端 版 本 在 价 格 上 区 别 不 大, 但 智 跑 的 发 动 机 性 能 强 于 对 手, 并 且 更 加 省 油, 可 见 新 车 型 在 性 价 比 方 面 有 一 定 优 势 智 跑 和 狮 跑 共 同 发 力 提 升 公 司 在 SUV 市 场 的 份 额 表 3 智 跑 和 同 级 别 SUV 参 数 比 较 型 号 智 跑 2.0GL 两 驱 手 动 途 胜 2.0 舒 适 型 两 驱 手 动 智 跑 2.4Premium 四 驱 自 动 途 胜 2.7 豪 华 型 四 驱 自 动 长 / 宽 / 高 (mm) 4440 1855 1635 4325 1830 1730 4440 1855 1660 4325 1830 1730 轴 距 (mm) 2640 2630 2640 2630 发 动 机 型 号 2.0Lθ-Ⅱ 2.0 β -DOHC CVVT 2.4Lθ-Ⅱ 2.7 δ-dohc/v6 发 动 机 排 量 (cc) 1998 1975 2359 2656 最 大 功 率 (Kw/rpm) 163/6200 104/6000 174/6000 127/6000 最 大 扭 矩 (N m/rpm) 194/4600 184/4500 226/4000 241/4000 理 论 油 耗 (L/100km) 8.3 8.8 9.5 10 价 格 ( 万 元 ) 16.48 16.58 24.98 24.18 资 料 来 源 : 太 平 洋 汽 车 网 海 通 证 券 研 究 所 智 跑 的 外 形 设 计 同 样 属 于 欧 系 风 格, 出 自 顶 级 设 计 师 Peter Schreyer( 前 奥 迪 大 众 首 席 设 计 师 ) 之 手, 在 强 调 个 性 化 的 今 天, 我 们 估 计 2011 年 智 跑 + 狮 跑 的 SUV 组 合 的 累 计 销 量 将 超 过 11 万 台
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 12 图 13 东 风 悦 达 起 亚 狮 跑 (SUV) 图 14 东 风 悦 达 起 亚 智 跑 (SUV) 新 狮 跑 资 料 来 源 : 易 车 网 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 易 车 网 海 通 证 券 研 究 所 2.4.4 福 瑞 迪 月 销 量 过 万 (2009 年 2 季 度 上 市 ) 福 瑞 迪 作 为 赛 拉 图 的 换 代 产 品 上 市 后 即 成 为 主 力 车 型,2010 年 累 计 销 售 10.6 万 台, 同 比 增 长 119% 2011 年 上 半 年 月 均 销 量 超 过 1 万 台, 是 东 风 悦 达 起 亚 的 最 畅 销 车 型 我 们 预 计 2011 年 福 瑞 迪 销 量 将 接 近 13 万 台 图 15 东 风 悦 达 起 亚 赛 拉 图 (A 级 ) 图 16 东 风 悦 达 起 亚 福 瑞 迪 (A 级 ) 新 赛 拉 图 资 料 来 源 : 易 车 网 海 通 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 易 车 网 海 通 证 券 研 究 所 2.5 新 车 型 和 网 络 建 设 双 管 齐 下 东 风 悦 达 起 亚 2011 年 计 划 新 增 4S 店 71 家, 使 网 店 总 数 达 到 430 家, 另 外 计 划 新 建 60 家 K5 品 牌 专 营 店, 积 极 抢 占 中 级 车 市 场 份 额 同 时 公 司 多 款 重 量 级 新 车 型 陆 续 上 市, 营 销 网 络 建 设 与 产 品 线 拓 宽 双 管 齐 下, 扩 张 的 营 销 网 络 和 多 款 新 车 型 将 推 动 汽 车 销 量 更 上 台 阶 我 们 保 守 估 计 2011-2013 年, 东 风 悦 达 起 亚 的 整 车 销 量 分 别 为 42 万 53 万 和 62 万 台
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 13 表 4 公 司 各 车 型 销 量 及 预 测 ( 辆 ) 千 里 马 5309 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 嘉 华 2416 1155 858 455 远 舰 6700 4103 2633 3336 2831 2973 2973 赛 拉 图 62786 74352 102835 82746 65779 69068 86335 锐 欧 18503 29898 41232 44024 38464 40387 44426 狮 跑 5713 32500 43828 67740 45689 47973 52771 福 瑞 迪 48298 105750 129053 141958 163252 秀 尔 1636 17264 10433 10955 12050 智 跑 11713 67603 84504 92954 K5 38026 60842 76052 K2 20092 70800 90624 销 量 合 计 101427 142008 241320 333028 417970 529459 621436 同 比 (%) -11.80 40.01 69.93 38.00 25.51 26.67 17.37 资 料 来 源 : 乘 联 会 海 通 证 券 研 究 所 2.6 汽 车 业 务 盈 利 预 测 : 规 模 效 应 快 速 提 升 利 润 率 公 司 整 车 销 量 今 年 预 计 突 破 40 万 台, 明 年 有 望 突 破 50 万 台 汽 车 业 务 的 规 模 效 应 不 断 扩 大, 成 本 持 续 降 低, 利 润 率 快 速 提 升 随 着 新 车 型 销 量 上 升, 公 司 在 B 级 车 市 场 和 A0 级 小 车 市 场 的 份 额 将 逐 步 提 高 2010 年 四 季 度 东 风 悦 达 起 亚 计 提 了 较 多 的 资 产 减 值 准 备, 为 今 年 的 业 绩 增 长 打 下 基 础 我 们 预 计 2011-2013 年 汽 车 业 务 投 资 收 益 分 别 为 9.69 亿 元 12.55 亿 元 和 14.53 亿 元, 贡 献 EPS 分 别 为 1.37 元 1.77 元 和 2.05 元 3. 各 项 业 务 处 于 稳 定 期 3.1 公 路 收 费 提 供 稳 定 现 金 流 公 司 目 前 拥 有 京 沪 高 速 沂 淮 段 陕 西 西 铜 高 速 以 及 徐 州 三 环 的 公 路 收 费 权, 高 速 公 路 收 费 比 较 稳 定, 为 公 司 提 供 稳 定 的 现 金 流 京 沪 高 速 2010 年 在 迎 国 检 大 修 的 情 况 下 收 费 增 长 15%, 净 利 润 受 大 修 影 响 仅 增 长 2.5% 我 们 预 计 今 年 净 利 润 增 长 将 在 10% 以 上 西 铜 高 速 2010 年 二 季 度 才 开 始 全 计 重 收 费, 因 此 2011 年 全 计 重 收 费 的 时 间 更 长 当 地 正 在 新 建 的 并 行 路 线 预 计 在 2011 年 10 月 通 车, 但 新 建 公 路 一 般 收 费 较 高, 因 此 分 流 影 响 有 限, 同 时 2010 年 车 流 量 较 大, 西 铜 高 速 经 常 由 于 过 于 拥 堵 免 费 放 行, 适 当 分 流 可 以 解 决 拥 堵 造 成 的 免 费 放 行 问 题 我 们 预 计 西 铜 高 速 2011 年 净 利 润 增 长 12% 徐 州 三 环 由 于 功 能 转 换, 收 费 能 力 减 弱, 对 利 润 影 响 很 小 我 们 预 计 2011-2013 年 公 路 收 费 业 务 归 属 母 公 司 的 净 利 润 分 别 为 5.6 亿 元 6.5 亿 元 和 7.0 亿 元, 对 应 EPS 分 别 为 0.79 元 0.91 元 和 0.99 元 公 司 长 短 期 借 款 总 额 42 亿 元, 估 计 有 半 数 是 向 银 行 贷 款 投 资 公 路 产 生,2010 年 财 务 费 用 2.77 亿 元 左 右, 随 着 加 息 效 应 的 累 积, 财 务 费 用 将 有 所 上 升 预 计 2011-2013 年 公 司 的 财 务 费 用 分 别 为 3.4 亿 元 3.8 亿 元 和 4.2 亿 元
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 14 3.2 煤 炭 业 务 规 模 较 小, 内 蒙 限 小 带 来 整 合 机 遇 公 司 100% 控 股 的 乌 兰 渠 煤 矿 位 于 内 蒙 古 准 格 尔 旗, 露 天 可 采 储 量 5542 万 吨, 总 储 量 3.58 亿 吨, 开 采 有 效 期 至 2030 年 4 月, 核 定 产 量 是 每 年 60 万 吨, 实 际 年 产 量 在 140-200 万 吨 之 间 目 前 鄂 尔 多 斯 存 在 类 似 小 煤 矿 200 个 以 上, 且 多 为 民 营 近 期 内 蒙 再 次 发 出 煤 矿 整 合 通 知, 规 定 煤 炭 新 建 项 目, 井 工 煤 矿 单 井 年 生 产 力 不 得 低 于 120 万 吨, 露 天 煤 矿 年 生 产 能 力 不 得 低 于 300 万 吨, 这 对 于 国 有 上 市 公 司 背 景 的 悦 达 投 资 是 一 个 收 购 小 煤 矿 的 机 遇 由 于 上 市 公 司 目 前 经 营 情 况 较 好, 未 来 集 团 能 否 注 入 更 多 煤 矿 资 产 尚 不 明 朗 我 们 预 计 2011-2013 年 煤 炭 业 务 分 别 实 现 净 利 润 5077 万 元 6443 万 元 和 7409 万 元 3.3 纺 织 业 务 积 极 拓 展 市 场 公 司 的 纺 织 业 务 由 于 建 造 标 准 较 高, 成 本 相 对 偏 高, 曾 经 出 现 过 大 幅 亏 损 2010 年 公 司 储 备 较 多 棉 花, 在 棉 价 上 涨 的 背 景 下 纺 纱 业 务 盈 利 预 计 达 到 3000 万, 弥 补 织 布 业 务 亏 损 公 司 纱 线 产 品 下 游 为 服 装 企 业, 坯 布 供 给 家 纺 企 业, 纺 织 业 务 目 标 是 拓 展 市 场, 延 伸 产 业 链 2010 年 公 司 纺 织 业 务 整 体 扭 亏, 实 现 净 利 润 260 万 元, 预 计 2011 年 亏 损 幅 度 将 控 制 在 1900 万 元 左 右 3.4 拖 拉 机 业 务 存 在 改 善 空 间 2010 年 拖 拉 机 老 厂 总 资 产 7 亿 元, 净 利 润 亏 损 2749 万 元, 由 于 老 厂 的 亏 损 较 大, 未 来 可 能 要 处 置 资 产, 为 公 司 发 展 卸 除 包 袱 2010 年 公 司 和 印 方 合 资 联 营 的 马 恒 达 拖 拉 机 厂 ( 持 股 49%) 贡 献 净 利 润 约 150 万 元, 未 来 的 目 标 是 发 展 大 型 拖 拉 机, 开 拓 市 场 提 高 产 能 利 用 率, 经 营 存 在 较 大 的 改 善 空 间 4. 公 司 看 点 : 车 型 向 两 端 延 伸 4.1 汽 车 业 务 的 成 长 空 间 :B 级 车 和 A0 级 车 市 场 2010 年 公 司 的 A 级 车 福 瑞 迪 和 SUV 狮 跑 + 智 跑 的 月 度 销 量 都 在 万 台 左 右, 而 B 级 车 远 舰 的 销 量 仅 为 3336 台,A0 级 小 车 锐 欧 销 量 4.4 万 台, 也 未 达 到 应 有 水 平 未 来 公 司 汽 车 业 务 将 向 两 端 延 伸,K5 打 开 B 级 车 市 场,K2 扩 张 A0 级 车 市 场 K5 的 月 销 量 已 经 超 过 3000 台, 市 场 接 受 度 较 高, 预 计 2011 年 全 年 销 量 3.8 万 辆, 摆 脱 老 远 舰 颓 势, 首 次 在 B 级 车 市 场 夺 得 一 席 之 地 K2 于 2011 年 下 半 年 上 市, 务 实 的 定 价 和 时 尚 的 外 形 有 望 大 幅 提 升 公 司 在 A0 级 车 市 场 的 份 额 这 两 个 细 分 市 场 将 是 公 司 汽 车 业 务 的 成 长 空 间
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 15 4.2 规 模 效 应 不 断 提 升 净 利 润 率 东 风 悦 达 起 亚 的 第 二 工 厂 于 2007 年 12 月 正 式 投 产, 设 计 产 能 30 万 辆, 整 个 工 厂 配 备 了 冲 压 焊 装 涂 装 总 装 和 发 动 机 车 间 等 完 整 的 整 车 生 产 配 套 设 施 随 着 二 工 厂 运 营 时 间 的 推 移, 设 备 摊 销 成 本 逐 步 减 少, 东 风 悦 达 起 亚 进 入 盈 利 快 速 提 升 阶 段 新 车 型 上 量 助 推 汽 车 业 务 的 产 品 结 构 提 升, 毛 利 率 不 断 提 高, 规 模 效 应 使 得 东 风 悦 达 起 亚 的 净 利 润 率 水 平 快 速 攀 升, 我 们 预 计 2011-13 年, 汽 车 业 务 净 利 润 率 将 超 过 9% 图 17 东 风 悦 达 起 亚 的 销 售 净 利 润 率 水 平 及 预 测 (%) 12 10 8 6 4 2 0-2 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 4.3 2010 年 四 季 度 费 用 处 理 充 分 2010 年 4 季 度 东 风 悦 达 起 亚 计 提 了 两 款 车 型 的 专 项 资 产 减 值 准 备, 导 致 公 司 当 期 投 资 收 益 环 比 减 少 1.6 亿 元 (-69%), 我 们 猜 测 可 能 是 针 对 年 销 量 5000 台 以 下 的 嘉 华 和 老 远 舰 两 款 车 型 图 18 悦 达 投 资 季 度 投 资 收 益 情 况 ( 万 元 ) 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 08Q1 08Q2 08Q3 08Q4 09Q1 09Q2 09Q3 09Q4 10Q1 10Q2 10Q3 10Q4 11Q1 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 海 通 证 券 研 究 所 我 们 预 计 2011 年 除 嘉 华 远 舰 外 的 其 他 车 型 销 量 均 超 过 1 万 台, 出 现 大 幅 计 提 资 产 减 值 准 备 的 可 能 性 较 低 因 此 我 们 预 计 2011 年 的 汽 车 业 务 净 利 润 同 比 增 长 125%, 是 公 司 业 绩 的 主 要 增 长 点
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 16 5. 盈 利 预 测 和 估 值 公 司 的 汽 车 业 务 拥 有 较 高 的 业 绩 弹 性, 在 新 车 型 陆 续 推 出 后 有 望 提 高 市 场 份 额, 并 有 助 于 产 品 结 构 向 中 高 端 移 动 现 金 流 收 入 主 要 来 源 于 公 路 收 费 业 务, 预 计 未 来 公 路 收 费 业 务 持 续 平 稳 增 长 我 们 遵 循 谨 慎 原 则, 不 考 虑 煤 矿 收 购 的 可 能, 预 计 煤 炭 业 务 将 维 持 目 前 规 模, 纺 织 小 幅 亏 损, 拖 拉 机 业 务 继 续 减 亏 综 合 公 司 各 项 业 务, 预 测 2011-2013 年 EPS 分 别 为 1.70 元 2.04 元 2.34 元, 按 照 7 月 29 日 收 盘 价 计 算 2011-2013 年 动 态 市 盈 率 为 8.36 倍 6.97 倍 和 6.07 倍 考 虑 汽 车 业 务 成 长 性 较 高, 我 们 给 予 公 司 汽 车 板 块 2011 年 13-15 倍 PE, 给 予 其 他 业 务 2011 年 8-10 倍 PE, 认 为 公 司 合 理 估 值 区 间 为 20.45-23.85 元, 维 持 对 公 司 的 买 入 评 级 表 5 悦 达 投 资 分 业 务 盈 利 预 测 2010 2011E 2012E 2013E 汽 车 业 务 净 利 润 ( 万 元 ) 43026 96886 125546 145371 EPS( 元 ) 0.61 1.37 1.77 2.05 公 路 收 费 净 利 润 ( 万 元 ) 49806 56192 64850 69910 EPS( 元 ) 0.70 0.79 0.91 0.99 煤 炭 采 掘 净 利 润 ( 万 元 ) 4254 5077 6443 7409 EPS( 元 ) 0.06 0.07 0.09 0.10 纺 织 净 利 润 ( 万 元 ) 260-1929 -327 2307 EPS( 元 ) 0.00-0.03 0.00 0.03 拖 拉 机 净 利 润 ( 万 元 ) -2597-2152 -430-34 EPS( 元 ) -0.04-0.03-0.01 0.00 其 他 净 利 润 ( 万 元 ) -23022-33411 -51661-58853 ( 主 要 是 财 务 费 用 ) EPS( 元 ) -0.32-0.47-0.73-0.83 合 计 净 利 润 ( 万 元 ) 71727 120663 144420 166111 EPS( 元 ) 1.01 1.70 2.04 2.34 资 料 来 源 : 海 通 证 券 研 究 所 6. 风 险 提 示 1) 汽 车 行 业 竞 争 激 烈 导 致 的 降 价 风 险 ; 2) 加 息 造 成 财 务 费 用 增 加 ; 3) 新 车 型 销 量 不 达 预 期
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 17 表 6 2011-2013 年 公 司 利 润 表 预 测 ( 万 元 ) 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E 营 业 总 收 入 181336 201500 152942 212687 242481 268346 293060 营 业 成 本 131450 151072 111230 143645 165822 184727 201260 营 业 税 金 及 附 加 2237 2772 2972 4184 4753 5233 5715 销 售 费 用 6942 6492 1491 2445 2619 2898 3136 管 理 费 用 13804 16864 18602 16821 18186 20126 21686 财 务 费 用 26712 33636 24972 27658 34239 38095 42267 资 产 减 值 损 失 1557 1443 408 1966 2000 2200 2200 公 允 价 值 变 动 -23 0 0 0 0 0 0 投 资 收 益 17792 27598 44690 75120 128244 164004 188125 营 业 利 润 16404 16820 37957 91088 143106 179072 204920 营 业 外 收 入 1294 6443 8540 2449 2500 2500 2500 营 业 外 支 出 325 477 233 517 500 500 500 利 润 总 额 17373 22786 46264 93021 145106 181072 206920 所 得 税 8585 8390 8210 12438 14511 25350 28969 净 利 润 8788 14395 38054 80582 130596 155721 177952 少 数 股 东 5037 8109 5651 8855 9932 11301 11841 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 3751 6287 32403 71727 120663 144420 166111 EPS ( 元 ) 0.05 0.09 0.46 1.01 1.70 2.04 2.34 资 料 来 源 : 公 司 公 告 海 通 证 券 研 究 所
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 18 信 息 披 露 分 析 师 声 明 冯 梓 钦 : 汽 车 行 业 赵 晨 曦 : 汽 车 行 业 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 所 采 用 的 数 据 和 信 息 均 来 自 市 场 公 开 信 息, 本 人 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 分 析 师 负 责 的 股 票 研 究 范 围 重 点 研 究 上 市 公 司 : 悦 达 投 资 (600805.SH) 星 马 汽 车 (600375.SH) 星 宇 股 份 (601799.SH) 金 龙 汽 车 (600686.SH) 亚 太 股 份 (002284.SZ) 重 点 研 究 上 市 公 司 : 上 海 汽 车 (600104.SH) 长 安 汽 车 (000625.SZ) 中 国 重 汽 (000951.SZ) 潍 柴 动 力 (000338.SZ) 江 铃 汽 车 (000550.SZ) 一 汽 轿 车 (000800.SZ) 威 孚 高 科 (000581.SZ) 宇 通 客 车 (600066.SH) 投 资 评 级 说 明 1. 投 资 评 级 的 比 较 标 准 类 别 评 级 说 明 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 买 入 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 在 15% 以 上 ; 以 报 告 发 布 后 的 6 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 增 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 5% 与 15% 之 间 ; 标 准, 报 告 发 布 日 后 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 股 票 投 资 评 级 中 性 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 5% 之 间 ; 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 减 持 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 介 于 -5% 与 -15% 之 间 ; 涨 跌 幅 为 基 准 ; 卖 出 个 股 相 对 大 盘 涨 幅 低 于 -15% 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 增 持 行 业 整 体 回 报 高 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 上 ; 报 告 发 布 日 后 的 6 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 行 业 整 体 回 报 介 于 市 场 整 体 水 平 -5% 与 5% 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 海 通 综 指 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 中 性 减 持 之 间 ; 行 业 整 体 回 报 低 于 市 场 整 体 水 平 5% 以 下 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 本 报 告 所 载 的 信 息 材 料 及 结 论 只 提 供 特 定 客 户 作 参 考, 不 构 成 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 海 通 证 券 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 服 务 或 其 他 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 未 经 海 通 证 券 研 究 所 书 面 授 权, 本 研 究 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 如 欲 引 用 或 转 载 本 文 内 容, 务 必 联 络 海 通 证 券 研 究 所 并 获 得 许 可, 并 需 注 明 出 处 为 海 通 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 文 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 和 删 改 根 据 中 国 证 监 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 19 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 汪 异 明 所 长 (021)63411619 wangym@htsec.com 高 道 德 副 所 长 (021)63411586 gaodd@htsec.com 路 颖 副 所 长 (021)23219403 luying@htsec.com 江 孔 亮 所 长 助 理 (021)23219422 kljiang @htsec.com 宏 观 经 济 研 究 团 队 李 明 亮 (021)23219434 汪 辉 (021)23219432 刘 铁 军 (021)23219394 高 远 (021)23219669 李 宁 (021)23219431 lml@htsec.com wanghui@htsec.com liutj@htsec.com gaoy@htsec.com lin@htsec.com 策 略 研 究 团 队 陈 瑞 明 (021)23219197 吴 一 萍 (021)23219387 荀 玉 根 (021)23219658 王 旭 (021)23219396 汤 慧 (021)23219733 chenrm@htsec.com wuyiping@htsec.com xyg6052@htsec.com wx5937@htsec.com tangh@htsec.com 基 金 研 究 团 队 娄 静 (021)23219450 单 开 佳 (021)23219448 倪 韵 婷 (021)23219419 罗 震 (021)23219326 唐 洋 运 (021)23219004 徐 益 鋆 (021)23219443 陈 瑶 (021)23219645 loujing@htsec.com shankj@htsec.com niyt@htsec.com luozh@htsec.com tangyy@htsec.com xuyj@htsec.com chenyao@htsec.com 金 融 工 程 研 究 团 队 吴 先 兴 (021)23219449 丁 鲁 明 (021)23219068 郑 雅 斌 (021)23219395 冯 佳 睿 (021)23219732 朱 剑 涛 (021)23219745 wuxx@htsec.com dinglm@htsec.com zhengyb@htsec.com fengjr@htsec.com zhujt@htsec.com 固 定 收 益 研 究 团 队 姜 金 香 (021)23219445 邱 庆 东 (021)23219424 jiangjx@htsec.com qiuqd@htsec.com 政 策 研 究 团 队 陈 久 红 (021)23219393 chenjiuhong@htsec.com 陈 峥 嵘 (021)23219433 zrchen@htsec.com 计 算 机 及 通 信 行 业 陈 美 风 (021)23219409 袁 兵 兵 (021)23219770 蒋 科 (021)23219474 chenmf@htsec.com ybb6053@htsec.com jiangk@htsec.com 煤 炭 行 业 朱 洪 波 (021)23219438 刘 惠 莹 (021)23219441 zhb6065@htsec.com liuhy@htsec.com 批 发 和 零 售 贸 易 行 业 路 颖 (021)23219403 潘 鹤 (021)23219423 汪 立 亭 (021)23219399 李 宏 科 (021)23219671 luying@htsec.com panh@htsec.com wanglt@htsec.com lhk6064@htsec.com 建 筑 工 程 行 业 江 孔 亮 (021)23219422 赵 健 (021)23219472 kljiang@htsec.com zhaoj@htsec.com 石 油 化 工 行 业 邓 勇 (021)23219404 dengyong@htsec.com 机 械 行 业 龙 华 (021)23219411 何 继 红 (021)23219674 熊 哲 颖 (021)23219407 longh@htsec.com hejh@htsec.com xzy5559@htsec.com 农 林 牧 渔 行 业 丁 频 (021)23219405 夏 木 (021) 23219748 dingpin@htsec.com xiam@htsec.com 纺 织 服 装 行 业 卢 媛 媛 (021)23219610 lyy5991@htsec.com 非 银 行 金 融 行 业 董 乐 (021)23219374 dl5573@htsec.com 电 子 元 器 件 行 业 邱 春 城 (021)23219413 张 孝 达 (021)23219697 qiucc@htsec.com zhangxd@htsec.com 互 联 网 及 传 媒 行 业 白 洋 (021)23219646 baiyang@htsec.com 交 通 运 输 行 业 钮 宇 鸣 (021)23219420 钱 列 飞 (021)23219104 虞 楠 (021)23219382 ymniu@htsec.com qianlf@htsec.com yun@htsec.com 汽 车 行 业 赵 晨 曦 (021)23219473 冯 梓 钦 (021)23219402 zhaocx@htsec.com fengzq@htsec.com 食 品 饮 料 行 业 赵 勇 (0755)82775282 齐 莹 (021)23219166 zhaoyong@htsec.com qiy@htsec.com 钢 铁 行 业 刘 彦 奇 (021)23219391 liuyq@htsec.com 医 药 行 业 刘 宇 (021)23219608 刘 杰 (021)23219269 冯 皓 琪 (021)23219709 liuy4986@htsec.com liuj5068@htsec.com fhq5945@htsec.com 有 色 金 属 行 业 刘 博 (021)23219401 liub5226@htsec.com 基 础 化 工 行 业 曹 小 飞 (021)23219267 易 团 辉 (021)23219737 张 瑞 (021)23219634 caoxf@htsec.com yith@htsec.com zr6056@htsec.com
公 司 深 度 研 究 报 告 悦 达 投 资 (600805) 20 家 电 行 业 陈 子 仪 (021)23219244 孔 维 娜 (021)23219223 chenzy@htsec.com kongwn@htsec.com 建 筑 建 材 行 业 赵 健 (021)23219472 zhaoj@htsec.com 电 力 设 备 及 新 能 源 行 业 张 浩 (021)23219383 牛 品 (021)23219268 房 青 (021)23219692 zhangh@htsec.com np6307@htsec.com fangq@htsec.com 公 用 事 业 陆 凤 鸣 (021)23219415 白 瑜 (021)23219430 汤 砚 卿 (021)23219768 lufm@htsec.com baiy@htsec.com tyq6066@htsec.com 银 行 业 刘 瑞 (021)23219635 lr6185@htsec.com 社 会 服 务 业 林 周 勇 (021)23219389 lzy6050@htsec.com 房 地 产 业 涂 力 磊 (021)23219747 谢 盐 (021)23219436 贾 亚 童 (021)23219421 tll5535@htsec.com xiey@htsec.com jiayt@htsec.com 造 纸 轻 工 行 业 徐 琳 (021)23219767 xl6048@htsec.com 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 机 构 业 务 部 陈 苏 勤 总 经 理 (021)63609993 chensq@htsec.com 贺 振 华 总 经 理 助 理 (021)23219381 hzh@htsec.com 深 广 地 区 销 售 团 队 蔡 铁 清 (0755)82775962 ctq5979@htsec.com 刘 晶 晶 (0755)83255933 liujj4900@htsec.com 辜 丽 娟 (0755)83253022 gulj@htsec.com 高 艳 娟 (0755)83254133 gyj6435@htsec.com 上 海 地 区 销 售 团 队 北 京 地 区 销 售 团 队 高 溱 (021)23219386 gaoqin@htsec.com 孙 俊 (010)58067988 sunj@htsec.com 季 唯 佳 (021)23219384 jiwj@htsec.com 张 广 宇 (010)58067931 zgy5863@htsec.com 胡 雪 梅 (021)23219385 huxm@htsec.com 殷 怡 琦 (010)58067944 yinyq@htsec.com 黄 毓 (021) 23219410 huangyu@htsec.com 王 秦 豫 (010)58067930 wqy6308@htsec.com 朱 健 (021)23219592 zhuj@htsec.com 肖 文 宇 (021)23219442 xiaowy@htsec.com 王 丛 丛 (021)23219454 wcc6132@htsec.com 海 通 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 所 地 址 : 上 海 市 黄 浦 区 广 东 路 689 号 海 通 证 券 大 厦 13 楼 电 话 :(021)23219000 传 真 :(021)23219392 网 址 :www.htsec.com