中 顺 洁 柔 人 民 币 21.91 元 未 予 评 级 渐 飞 研 究 报 告 - http://bg.panlv.net 证 券 研 究 报 告 宋 丽 华 证 券 分 析 师 SAC 执 业 证 书 编 号 : S0150512070001 katharine.song@cf-clsa.com (86) 21 38784818 感 谢 : 唐 皆 丰 研 究 助 理 sophia.tang@cf-clsa.com (86) 21 38784818 2013 年 5 月 23 日 中 国 消 费 行 业 路 透 代 码 彭 博 代 码 002511.SZ 002511 CH 2013 年 5 月 22 日 价 格 沪 深 300 指 数 2,302.4 点 12 个 月 最 高 / 最 低 股 价 发 行 股 份 流 通 量 ( 估 计 ) 总 市 值 人 民 币 24.19/15.18 元 208 百 万 股 94.5 百 万 股 7.42 亿 美 元 3 个 月 日 均 成 交 量 人 民 币 3250 万 元 (530 万 美 元 ) 主 要 股 东 中 顺 纸 业 集 团 30% 中 顺 公 司 21.5% 股 票 表 现 (%) 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 5.3 (5.6) 30.8 相 对 3.0 0.0 36.8 绝 对 ( 美 元 ) 6.2 0.0 34.4 30 27 24 21 18 ( 人 民 币 ) 15 05/11 12/11 07/12 02/13 中 顺 洁 柔 ( 左 轴 ) 相 对 于 ( 右 轴 ) 来 源 : 彭 博 社 www.cf-clsa.com 160 1 60-40 力 保 2013 平 稳 增 长 中 顺 洁 柔 是 国 内 第 四 大 生 活 用 纸 企 业,2012 年 市 场 份 额 为 3%, 仅 次 于 恒 安 (.4%) 金 红 叶 (7.8%) 和 维 达 (7.1%) 公 司 2007-2012 年 收 入 和 净 利 润 的 年 复 合 增 长 率 分 别 达 到 13.6% 31.3% 2012 年 总 产 能 达 到 34.5 万 吨, 计 划 到 2016 年 达 产 0 万 吨, 年 均 增 长 30.5% 浆 价 自 去 年 9 月 开 始 反 弹, 将 在 今 年 二 季 度 反 映 到 成 本 中, 全 年 预 计 公 司 毛 利 率 小 幅 下 降 根 据 一 致 预 期, 公 司 目 前 交 易 在 18.5/13.2 倍 2013/14 年 市 盈 率,EV/EBITDA 为 13/9.5 倍, 对 比 未 来 三 年 年 均 30% 的 净 利 润 增 速, 估 值 合 理 国 内 第 四 大 生 活 用 纸 企 业 中 顺 洁 柔 是 国 内 第 四 大 生 活 用 纸 企 业, 20 年 11 月 登 陆 A 股 2007-2012 年 公 司 收 入 和 净 利 润 的 年 复 合 增 长 率 分 别 达 到 13.6% 31.3% 公 司 2012 年 市 场 份 额 为 3%, 仅 次 于 恒 安 (.4%) 金 红 叶 (7.8%) 和 维 达 (7.1%) 公 司 旗 下 知 名 品 牌 包 括 洁 柔 C&S 国 际 版 和 太 阳, 卷 纸 和 非 卷 纸 业 务 分 别 占 销 售 收 入 的 58% 41% 公 司 拥 有 广 东 中 山 江 门 四 川 成 都 浙 江 嘉 兴 湖 北 孝 感 河 北 唐 山 六 大 生 产 基 地, 2012 年 总 产 能 达 到 34.5 万 吨, 计 划 到 2016 年 达 产 0 万 吨, 年 均 增 长 30.5% 一 季 度 业 绩 低 于 预 期 去 年 中 顺 洁 柔 收 入 和 净 利 润 同 比 分 别 增 长 26% 97.3% 今 年 一 季 度 营 业 收 入 和 净 利 润 分 别 增 长 0.3% 59.5% 至 5.18 亿 元 4116 万 元, 公 司 预 计 中 报 净 利 润 增 长 20-50% 收 入 增 速 低 于 市 场 预 期, 一 方 面 因 去 年 四 季 度 冲 量, 影 响 了 今 年 一 季 度 经 销 商 的 拿 货 ; 另 一 方 面, 恒 安 由 于 大 量 新 产 能 投 产, 一 季 度 加 大 了 产 品 促 销 力 度, 影 响 了 同 业 的 销 售 情 况 两 项 费 用 率 节 省 2.3 个 百 分 点, 以 及 毛 利 率 的 上 升 带 动 净 利 率 上 升 2.9 个 百 分 点 至 7.9% 浆 价 反 弹, 毛 利 率 受 压 一 季 度 公 司 使 用 的 是 去 年 三 季 度 末 采 购 的 低 价 原 料, 成 本 为 600-620 美 元 / 吨, 推 动 综 合 毛 利 率 同 比 环 比 分 别 提 升 2.9 0.4 个 百 点 达 33.1% 自 去 年 9 月 以 来, 浆 价 上 涨 54 美 元 / 吨 至 697 美 元 / 吨, 负 面 影 响 预 计 将 会 在 今 年 二 季 度 体 现 下 半 年 随 着 国 际 巨 头 新 产 能 的 释 放 (ILIM Montes del Plata SUZANO 70/130/130 万 吨 ), 管 理 层 认 为 浆 价 拐 头 向 下 的 可 能 性 较 大 全 年 来 看, 公 司 毛 利 率 预 计 小 幅 下 滑 力 保 2013 平 稳 增 长 公 司 2013 年 新 增 产 能 3 万 吨, 但 由 于 去 年 9.5 万 吨 产 能 主 要 是 在 Q4 投 产, 全 年 实 际 产 能 约 增 长 40% 公 司 全 年 收 入 和 净 利 润 的 指 引 在 25% 左 右, 净 利 润 增 速 比 去 年 显 著 放 缓 基 于 市 场 一 致 预 期, 目 前 中 顺 洁 柔 交 易 在 18.5/13.2 倍 2013/14 年 市 盈 率, EV/EBITDA 为 13/9.5 倍, 对 应 未 来 三 年 30% 的 年 均 净 利 润 增 速, 估 值 合 理 财 务 数 据 截 止 12 月 31 日 年 度 08A 09A A 11A 12A 收 入 ( 百 万 元 ) 1,446 1,619 1,779 1,856 2,339 净 利 润 ( 百 万 元 ) 51 1 9 81 159 每 股 盈 利 ( 分 ) 31.8 69.0 68.0 50.3 76.4 每 股 盈 利 增 长 率 (% 同 比 ) 24.9 117.2-1.4-26.0 51.8 市 盈 率 ( 倍 ) - - 32.5 44.0 28.9 股 息 收 益 率 (%) - - - 0.9 0.7 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 4.7 8.3 2.4-1.0 6.4 市 净 率 ( 倍 ) - - 1.8 1.7 2.1 股 本 回 报 率 (%) 19.0 31.3 6.3 4.3 7.6 净 负 债 / 权 益 (%) 114.9 71.8-45.3-26.1-7.2 来 源 : 公 司 财 报 财 富 里 昂 公 司 走 访 财 富 里 昂 证 券 有 限 责 任 公 司 具 有 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 请 阅 读 最 后 一 页 的 评 级 说 明 和 免 责 声 明
力 保 2013 平 稳 增 长 图 1 历 年 收 入 和 净 利 润 增 速 140 120 (%) 收 入 增 速 净 利 润 增 速 0 80 60 40 20 0 (20) (40) 2008 2009 20 2011 2012 来 源 : 公 司 年 报 财 富 里 昂 图 2 生 活 用 纸 行 业 市 场 份 额 变 化 12 (%) 恒 安 APP 维 达 中 顺 洁 柔 金 佰 利 8 6 4 2 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20 2011 2012 来 源 : 里 昂 证 券 亚 太 区 市 场 财 务 里 昂 图 3 产 品 市 场 份 额 vs 零 售 价 20 ( 零 售 价 / 元 ) 18 唯 洁 雅 16 14 舒 洁 12 妮 飘 心 相 印 洁 云 五 月 花 清 风 8 贝 柔 洁 柔 维 达 ( 市 场 份 额 /%) 6 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0.0 12.0 来 源 : 里 昂 证 券 亚 太 区 市 场 一 号 店 财 富 里 昂 2013 年 5 月 23 日 katharine.song@cf-clsa.com 2
图 4 历 年 产 品 细 分 0 (%) 卷 纸 手 帕 纸 软 抽 盒 巾 其 他 90 80 70 60 50 40 30 20 0 2007 2008 2009 20 2011 2012 ( 注 :2011 和 2012 年 中 其 他 项 包 含 所 有 非 卷 纸 类 业 务 ) 来 源 : 公 司 年 报 财 富 里 昂 图 5 浆 价 走 势 6,000 RMB BHKP China Pulp 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 Sep 09 Nov 09 Jan Mar May Jul Sep Nov Jan 11 Mar 11 May 11 Jul 11 Sep 11 Nov 11 Jan 12 Mar 12 May 12 Jul 12 Sep 12 Nov 12 Jan 13 Mar 13 来 源 :Bloomberg 财 富 里 昂 图 6 木 浆 价 格 vs 公 司 GM 5,700 人 民 币 平 均 浆 价 毛 利 率 5,500 5,300 5,0 4,900 4,700 4,500 4,300 4,0 3,900 3,700 4Q09 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 (Q: 季 度 ) 来 源 : 彭 博 社 财 富 里 昂 36% 34% 32% 30% 28% 26% 24% 2013 年 5 月 23 日 katharine.song@cf-clsa.com 3
图 7 中 顺 洁 柔 毛 利 率 走 势 40% 卷 纸 非 卷 纸 综 合 35% 30% 25% 20% 15% 2007 2008 2009 20 2011 2012 来 源 : 公 司 年 报 财 富 里 昂 图 8 同 业 比 较 公 司 股 票 代 码 市 值 ( 百 万 美 元 ) 股 价 ( 本 币 ) 市 盈 率 ( 倍 ) 每 股 盈 利 增 长 率 (%) 市 净 率 ( 倍 ) 股 本 回 报 率 (%) 股 息 收 益 率 (%) 企 业 价 值 / 息 税 净 负 债 比 折 摊 前 利 润 (%) 率 (%) 13F 14F 15F 13F 14F 15F 13F 14F 13F 14F 13F 14F 13F 14F 12A 宝 洁 PG US 215,863 78.76 19.0 17.4 15.9 2.6 9.1 9.3 3.4 3.2 18.4 19.3 3.0 3.2 12.8 11.6 39.6 金 佰 利 KMB US 39,790 3.43 18.0 16.9 15.8 9.3 6.8 6.7 7.7 7.7 44.0 48.2 3.1 3.3.9.4 87.0 恒 安 国 际 44 HK 13,938 87.85 26.2 21.9 19.1 17.2 19.6 14.8 6.8 6.1 27.6 29.1 2.3 2.8 18.5 15.6 11.7 尤 妮 佳 8113 JP 12,575 6,180 30.3 29.2 25.5 (.9) 3.8 14.6 4.1 3.8 14.4 13.6 0.6 0.7 15.5 14.2 (0.9) 贝 亲 7956 JP 1,643 8,240 32.1 27.9 23.9 12.6 14.9 17.0 5.0 4.6 16.3 17.5 1.5 1.8 15.8 14.2 (21.2) 维 达 国 际 3331 HK 1,303.12 15.3 12.3.3 21.1 24.1 19.9 2.2 1.9 15.0 16.3 1.8 2.1 9.7 8.0 32.4 中 顺 洁 柔 002511 CH 748 22.11 23.8 18.2 13.2 22.2 31.0 37.2 2.0 1.8 8.5.0 1.1 1.2 13.0 9.5 (9.3) 平 均 23.5 20.5 17.7 4.5 4.2 (A: 实 际 ;F: 万 得 资 讯 和 彭 博 一 致 预 期 ) 来 源 : 财 富 里 昂 万 得 资 讯 彭 博 社 2013 年 5 月 23 日 katharine.song@cf-clsa.com 4
图 9 营 运 数 据 比 较 公 司 代 码 2007 2008 2009 20 2011 2012 营 业 收 入 ( 百 万 美 元 ) 金 佰 利 KMB US 18,266 19,415 19,115 19,746 20,846 21,063 恒 安 国 际 44 HK 729 1,028 1,398 1,729 2,190 2,388 维 达 国 际 3331 HK 228 311 358 464 612 777 中 顺 洁 柔 002511 CH 不 适 用 不 适 用 不 适 用 263 287 371 营 业 收 入 同 比 (%) 金 佰 利 KMB US 9.1 6.3 (1.5) 3.3 5.6 1.0 恒 安 国 际 44 HK 37.6 41.0 36.0 23.7 26.7 9.0 维 达 国 际 3331 HK 不 适 用 36.6 15.0 29.5 32.0 26.9 中 顺 洁 柔 002511 CH 不 适 用 不 适 用 不 适 用 不 适 用 9.3 29.1 净 利 润 ( 百 万 美 元 ) 金 佰 利 KMB US 1,892 1,734 1,967 1,839 1,591 2,078 恒 安 国 际 44 HK 129 172 273 314 340 454 维 达 国 际 3331 HK 21 51 47 52 69 中 顺 洁 柔 002511 CH 不 适 用 不 适 用 不 适 用 16 12 25 净 利 润 同 比 (%) 金 佰 利 KMB US 5.2 (8.3) 13.4 (6.5) (13.5) 30.6 恒 安 国 际 44 HK 43.8 33.6 58.6 14.9 8.4 33.3 维 达 国 际 3331 HK 不 适 用 112.2 140.8 (7.5) 9.7 32.7 中 顺 洁 柔 002511 CH 不 适 用 24.9 117.2 (1.4) (26.0) 97.3 毛 利 率 (%) 金 佰 利 KMB US 31.7 30.2 33.6 33.2 29.5 32.0 恒 安 国 际 44 HK 40.0 40.0 46.0 44.3 39.9 44.9 维 达 国 际 3331 HK 20.6 21.2 34.2 29.5 27.2 30.8 中 顺 洁 柔 002511 CH 18.9 23.8 34.8 29.8 25.5 31.0 营 业 利 润 率 (%) 金 佰 利 KMB US 15.1 13.1 14.8 14.0 11.7 12.8 恒 安 国 际 44 HK 22.1 18.5 23.6 21.0 18.3 24.4 维 达 国 际 3331 HK 5.9 9.8 18.8 12.6.6 12.6 中 顺 洁 柔 002511 CH 不 适 用 不 适 用 不 适 用 9.6 5.6.3 净 利 率 (%) 金 佰 利 KMB US.4 8.9.3 9.3 7.6 9.9 恒 安 国 际 44 HK 17.7 16.8 19.5 18.2 15.5 19.0 维 达 国 际 3331 HK 4.4 6.8 14.3.2 8.5 8.9 中 顺 洁 柔 002511 CH 3.3 3.5 6.8 6.0 4.3 6.8 净 负 债 权 益 比 (%) 金 佰 利 KMB US 74.8 5.8 68.3 75.5 88.3 87.0 恒 安 国 际 44 HK (4.5) 3.2 (14.2) (6.3) (8.2) 11.7 维 达 国 际 3331 HK 27.4 33.5 26.1 25.8 39.3 32.4 中 顺 洁 柔 002511 CH 185.2 137.0 73.0 (40.6) (25.9) (7.7) 总 资 产 收 益 率 (%) 金 佰 利 KMB US.27 9.25. 9.43 8.11 8.92 恒 安 国 际 44 HK 14.55 14.56 17.50 14.90 12.64 13.40 维 达 国 际 3331 HK 3.67 6.06 11.90 8.55 7.15 7.51 中 顺 洁 柔 002511 CH 不 适 用 3.92 7.54 4.61 2.66 5.09 净 资 产 收 益 率 (%) 金 佰 利 KMB US 32.2 37.1 40.6 32.6 28.5 34.2 恒 安 国 际 44 HK 24.8 22.7 27.3 25.0 23.2 26.6 维 达 国 际 3331 HK 8.1.4 21.1 15.5 13.9 14.8 中 顺 洁 柔 002511 CH 不 适 用 18.7 28.4 9.0 4.0 7.4 来 源 : 公 司 报 表 财 富 里 昂 2013 年 5 月 23 日 katharine.song@cf-clsa.com 5
免 责 声 明 2013 财 富 里 昂 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 财 富 里 昂 ) 本 报 告 / 信 息 受 www.cf-clsa.com 网 站 上 公 布 的 使 用 条 款 所 约 束 汇 编 本 报 告 / 信 息 的 分 析 师 特 此 声 明 并 确 认 : 本 报 告 / 信 息 的 内 容 真 实 反 映 他 / 她 / 他 们 对 相 关 主 题 的 观 点 和 意 见, 分 析 师 在 汇 编 报 告 / 信 息 的 过 程 中, 未 受 到 任 何 人 士 施 加 的 任 何 不 适 当 影 响 干 预 或 压 力 财 富 里 昂 制 作 本 报 告 / 信 息 仅 供 指 定 专 业 人 士 和 机 构 客 户 私 下 传 阅 本 报 告 / 信 息 为 机 密 资 料 / 文 件 并 受 法 律 保 护, 归 财 富 里 昂 所 有, 未 经 财 富 里 昂 明 确 书 面 许 可, 不 得 部 分 或 全 部 复 制 传 播 或 使 用 如 使 用 本 报 告 / 信 息 中 的 信 息 意 见 和 预 估 将 在 任 何 司 法 管 辖 区 内 违 背 法 律 或 规 定, 或 导 致 财 富 里 昂 在 任 何 司 法 管 辖 区 内 受 任 何 附 加 注 册 或 执 照 要 求 的 约 束, 则 该 信 息 意 见 和 预 估 并 非 被 指 定 或 有 意 向 该 司 法 管 辖 区 内 的 个 人 或 实 体 发 行 或 供 其 使 用 其 中 的 信 息 和 统 计 数 据 均 来 源 于 我 们 认 为 可 靠 及 合 法 的 信 息 渠 道, 但 未 经 独 立 求 证 其 内 容 的 准 确 性 完 整 性 以 及 正 确 性, 因 此 我 们 对 其 内 容 的 准 确 性 完 整 性 以 及 正 确 性 不 做 任 何 陈 述 或 保 证 其 中 的 任 何 意 见 或 预 估 仅 反 映 财 富 里 昂 在 报 告 / 信 息 发 出 当 日 所 做 的 判 断 当 我 们 改 变 观 点 时, 我 们 不 承 担 告 知 您 的 义 务 若 其 中 包 含 的 任 何 信 息 意 见 或 预 估 是 出 自 销 售 人 员 或 分 析 师 以 外 人 员 的 观 点 和 意 见, 均 不 代 表 财 富 里 昂 公 开 发 表 的 观 点 本 报 告 / 信 息 并 不 建 议 或 要 求 您 据 此 买 入 或 卖 出 本 报 告 / 信 息 仅 提 供 信 息, 并 非 有 意 图 地 提 供 专 业 投 资 或 其 他 类 型 的 意 见 或 建 议, 且 对 特 殊 投 资 目 的 金 融 形 势 或 个 别 需 求 也 未 予 考 虑 在 按 照 本 报 告 / 信 息 进 行 任 何 操 作 之 前, 您 应 当 考 虑 它 是 否 与 您 的 特 定 条 件 相 符, 并 在 适 当 的 情 况 下 寻 求 专 业 意 见, 包 括 税 务 建 议 财 富 里 昂 对 任 何 个 人 使 用 或 依 据 本 报 告 / 信 息 中 的 信 息 或 意 见 不 承 担 任 何 责 任, 也 不 应 被 追 究 责 任 在 适 用 的 证 券 法 律 法 规 允 许 范 围 内, 财 富 里 昂 在 任 何 情 况 下 都 不 承 担 任 何 因 使 用 本 报 告 / 信 息 或 其 内 容 造 成 的 直 接 或 间 接 损 失 根 据 特 定 时 间 内 任 何 适 用 的 法 律 法 规 的 约 束, 财 富 里 昂 及 其 关 联 方 或 与 财 富 里 昂 有 关 的 公 司 或 个 人 可 能 持 仓 或 不 时 买 卖 本 报 告 / 信 息 提 及 的 证 券 或 其 关 联 证 券, 或 在 该 等 证 券 中 拥 有 重 大 权 益, 或 可 能 已 经 或 在 将 来 与 本 报 告 / 信 息 中 提 及 的 实 体 其 顾 问 及 / 或 任 何 关 联 方 产 生 业 务 或 财 务 联 系, 或 可 能 向 前 述 各 方 提 供 或 已 经 提 供 投 资 银 行 业 务 资 本 市 场 及 / 或 其 他 服 务 因 此, 投 资 者 需 意 识 到 财 富 里 昂 及 / 或 上 述 人 士 可 能 有 一 种 或 多 种 利 益 冲 突, 并 因 此 影 响 本 报 告 的 客 观 性 中 华 人 民 共 和 国 法 律 法 规 禁 止 财 富 里 昂 员 工 持 有 股 票 参 与 股 票 交 易 或 接 受 他 人 赠 与 的 股 票, 亦 禁 止 财 富 里 昂 分 析 师 从 事 兼 职 或 外 部 活 动 财 富 里 昂 亦 禁 止 分 析 师 收 受 馈 赠 或 利 益 输 送 财 富 里 昂 不 得 进 行 自 营 交 易 ( 除 非 因 承 销 产 生 的 持 仓 ) 不 从 事 庄 家 活 动 任 何 违 反 上 述 情 况 并 可 能 造 成 利 益 冲 突 的 行 为 将 在 相 关 研 究 报 告 中 予 以 披 露 利 益 冲 突 的 披 露 仅 包 括 财 富 里 昂 及 / 或 其 员 工 以 及 中 方 股 东 财 富 证 券 的 情 况, 不 反 映 里 昂 证 券 亚 太 区 市 场 ( 里 昂 证 券 ) 及 / 或 其 关 联 方 ( 包 括 但 不 限 于 Credit Agricole Corporate & Investment Bank) 的 情 况 本 报 告 / 信 息 由 财 富 里 昂 在 中 华 人 民 共 和 国 境 内 发 行 在 当 地 法 律 法 规 允 许 的 情 况 下, 本 报 告 / 信 息 由 里 昂 证 券 有 限 公 司 代 财 富 里 昂 向 澳 大 利 亚 境 内 发 行 ; 由 里 昂 证 券 有 限 公 司 代 财 富 里 昂 向 香 港 境 内 发 行 ; 由 里 昂 证 券 ( 印 度 ) 有 限 公 司 代 财 富 里 昂 向 印 度 境 内 发 行 ; 由 里 昂 证 券 ( 印 尼 ) 公 司 代 财 富 里 昂 向 印 尼 境 内 发 行 ; 由 Credit Agricole Securities Asia B.V., Tokyo Branch 代 财 富 里 昂 向 日 本 境 内 发 行, 该 公 司 是 日 本 证 券 业 协 会 会 员, 并 经 由 日 本 证 券 业 协 会 许 可 在 日 本 使 用 CLSA 商 标 ; 由 里 昂 证 券 ( 韩 国 ) 有 限 公 司 代 财 富 里 昂 向 韩 国 境 内 发 行 ; 由 里 昂 证 券 ( 马 来 西 亚 ) 有 限 公 司 代 财 富 里 昂 向 马 来 西 亚 境 内 发 行 ; 由 里 昂 证 券 ( 菲 律 宾 ) 公 司 ( 菲 律 宾 证 券 交 易 所 和 证 券 投 资 者 保 障 基 金 的 成 员 ) 代 财 富 里 昂 向 菲 律 宾 境 内 发 行 ; 由 里 昂 证 券 ( 泰 国 ) 有 限 公 司 代 财 富 里 昂 向 泰 国 境 内 发 行 ; 由 里 昂 证 券 有 限 公 司 台 北 分 公 司 代 财 富 里 昂 向 台 湾 境 内 发 行 英 国 即 使 本 声 明 中 有 任 何 与 此 相 反 的 条 款, 以 下 内 容 仍 然 适 用 于 向 英 国 境 内 发 行 的 报 告 / 信 息 本 报 告 / 信 息 仅 用 作 发 行 及 / 或 仅 向 以 下 人 员 ( 下 称 被 允 许 的 发 行 对 象 ) 发 行, 包 括 (i) 2000 年 金 融 服 务 及 市 场 法 令 ( 金 融 推 广 ) 2001 年 指 令 第 19 条 所 指 界 定 的, 在 投 资 领 域 拥 有 专 业 经 验 的 人 士 第 49 条 规 定 范 围 内 的 人 士 如 高 资 产 净 值 的 公 司 和 非 社 团 组 织 等 ;(ii) 如 本 报 告 / 信 息 关 注 的 对 象 是 未 受 监 管 的 集 体 投 资 计 划, 对 象 则 为 根 据 金 融 服 务 与 市 场 法 2000 第 238(5) 章 授 予 权 力, 可 合 法 被 该 未 受 监 管 的 集 体 投 资 计 划 推 广 的 人 士 本 报 告 / 信 息 有 关 的 投 资 或 服 务 仅 向 被 允 许 的 发 行 对 象 提 供, 除 此 以 外 的 任 何 人 士 均 不 可 依 赖 本 报 告 / 信 息 此 报 告 / 信 息 可 能 是 在 金 融 服 务 局 规 则 下 不 被 视 作 为 不 偏 私 的 情 况 下 制 作 的 新 加 坡 本 报 告 / 信 息 由 里 昂 证 券 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 在 新 加 坡 代 表 财 富 里 昂 仅 向 符 合 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 和 专 业 投 资 者 规 定 的 对 象 发 行 ( 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 和 专 业 投 资 者 的 定 义 遵 循 证 券 交 易 法 令 第 s.4a(1) 条 的 规 定 ) 按 照 2005 年 版 金 融 顾 问 条 例 修 订 版 第 33 34 35 和 36 部 分 关 于 认 可 投 资 者 专 业 投 资 者 和 海 外 投 资 者 的 表 述, 金 融 顾 问 法 第 25 27 和 36 部 分 对 里 昂 证 券 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 不 适 用 如 对 研 究 报 告 有 任 何 疑 问, 请 联 系 里 昂 证 券 ( 新 加 坡 ) 有 限 公 司 MICA (P) 138-12-2012 美 国 此 研 究 报 告 由 财 富 里 昂 有 限 责 任 公 司 在 美 国 针 对 特 定 对 象 独 家 发 行, 特 定 对 象 是 指 : 与 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 合 作 的, 并 且 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 第 15a-6 款 中 定 义 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 但 是, 这 份 研 究 报 告 在 美 国 境 内 针 对 任 何 对 象 的 发 行 不 应 被 认 为 是 对 完 成 报 告 中 提 述 的 证 券 交 易 的 一 种 推 荐 或 是 对 任 何 在 报 告 中 表 达 的 意 见 的 认 同 若 任 何 在 美 国 境 内 合 法 的 接 收 者 要 完 成 报 告 中 所 提 及 的 任 何 证 券 交 易, 请 联 系 Credit Agricole Securities (USA) Inc. ( 一 家 在 美 国 证 券 交 易 委 员 会 注 册 的 证 券 经 纪 自 营 商, 同 时 为 财 富 里 昂 的 关 联 方 ) 财 富 里 昂 投 资 评 级 说 明 : 买 入 = 预 计 总 回 报 将 高 于 市 场, 且 绝 对 回 报 在 20% ( 含 ) 以 上 ; 优 于 大 市 = 预 计 总 回 报 将 高 于 市 场, 但 绝 对 回 报 低 于 20%; 落 后 大 市 = 预 计 总 回 报 将 低 于 市 场, 但 绝 对 回 报 预 计 为 正 值 ; 卖 出 = 预 计 总 回 报 将 低 于 市 场, 且 绝 对 回 报 为 负 值 关 于 相 对 表 现, 我 们 以 股 票 的 12 个 月 总 回 报 ( 包 括 股 息 ) 相 对 同 期 当 地 市 场 的 预 期 回 报 ( 包 括 股 息 ) 为 基 准 01/01/2013