上 市 公 司 公 司 研 究 / 调 研 报 告 化 工 2009 年 11 月 24 日 沧 州 大 化 (600230) TDI 有 望 量 价 齐 升, 高 价 格 弹 性 成 就 公 司 价 值 报 告 原 因 : 上 市 公 司 调 研 增 持 盈 利 预 测 : 单 位 : 百 万 元 元 % 倍 维 持 营 业 收 入 增 长 率 净 利 润 增 长 率 每 股 收 益 毛 利 率 净 资 产 收 益 率 市 场 数 据 : 2009 年 11 月 24 日 35 166 111 0.64 26 15.2 32 7 收 盘 价 ( 元 ) 20.93 一 年 内 最 高 / 最 低 ( 元 ) 22.5/7.72 上 证 指 数 / 深 证 成 指 3224/13453 市 净 率 4.9 息 率 ( 分 红 / 股 价 ) 0.62 流 通 A 股 市 值 ( 百 万 元 ) 5428 注 : 息 率 以 最 近 一 年 已 公 布 分 红 计 算 基 础 数 据 : 2009 年 09 月 30 日 每 股 净 资 产 ( 元 ) 4.31 资 产 负 债 率 % 61.48 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 ) 259/259 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 ) -/- 注 : 市 盈 率 是 指 目 前 股 价 除 以 各 年 业 绩 投 资 要 点 : 市 盈 率 EV/ EBITDA 公 司 是 国 内 TDI 的 龙 头 企 业, 原 有 TDI 产 能 3 万 吨, 持 有 其 51% 的 权 益, 新 建 的 5 万 吨 TDI 已 经 于 今 年 8 月 31 日 成 功 投 产, 公 司 持 有 其 10 的 权 益, 目 前 公 司 TDI 产 能 仅 次 于 上 海 巴 斯 夫 (16 万 吨 ) 一 年 内 股 价 与 大 盘 对 比 走 势 : 相 关 研 究 沧 州 大 化 短 评 2003/11/25 2000-11-08_600230_ 公 司 点 评 2000/11/08 2000-08-25_600230_ 调 研 简 报 2000/08/25 分 析 师 林 开 盛 links@swsresearch.com 周 小 波 zhouxb@swsresearch.com 联 系 人 马 昕 晔 (8621)63295888 433 maxy@swsresearch.com 地 址 : 上 海 市 南 京 东 路 99 号 电 话 :(8621)63295888 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 http://www.swsresearch.com 国 内 TDI 平 均 有 7 用 于 生 产 软 体 家 具, 而 公 司 的 这 一 比 例 更 是 高 达 8 05-08 年 期 间 我 国 软 体 家 具 产 量 的 CAGR 为 3, 受 经 济 危 机 影 响,09 年 1-10 月 产 量 的 同 比 增 速 仅 为 4%,10 月 份 软 体 家 具 的 月 度 产 量 已 经 恢 复 至 15%, 复 苏 趋 势 显 著, 必 然 大 幅 拉 动 上 游 TDI 的 需 求, 支 撑 TDI 的 产 品 价 格 走 高 之 前 市 场 预 期 09 年 全 年 TDI 产 能 新 增 15 万 吨 (08 年 底 行 业 产 能 为 29 万 吨 ), 而 09 年 实 际 投 产 的 产 能 仅 为 7.5 万 吨, 拜 耳 预 定 在 10 年 投 产 的 25 万 吨 项 目 也 延 期 至 11 年, 行 业 的 供 给 压 力 大 大 减 少 另 外,11 月 20 日 商 务 部 宣 布 的 对 进 口 TDI 产 品 继 续 采 取 反 倾 销 措 施 的 裁 定 也 削 弱 了 进 口 TDI 对 国 内 市 场 的 冲 击 公 司 具 有 很 高 的 价 格 弹 性 :TDI 含 税 价 上 升 1000 元, 公 司 10 年 EPS 提 升 0.12 元, 尿 素 价 格 上 升 100 元, 公 司 10 年 EPS 提 升 0.13 元 我 们 认 为 明 年 TDI 和 尿 素 最 可 能 的 价 格 区 间 分 别 为 28000-29000 元 / 吨 和 1600-1700 元 / 吨, 对 应 的 10 年 EPS 区 间 为 1.11-1.36 元 ; 乐 观 情 景 下 TDI 上 涨 至 31000 元 / 吨 附 近, 尿 素 上 涨 至 1800 元 / 吨 附 近, 公 司 对 应 的 EPS 将 高 达 1.73 元 我 们 认 为 公 司 存 在 趋 势 向 上 的 投 资 机 会, 预 计 09 10 和 11 年 EPS 分 别 为 0.28 1.11 和 1.30 元, 目 前 公 司 股 价 为 20.93 元, 对 应 09 10 和 11 年 的 P/E 分 别 为 75 19 和 16 倍 考 虑 到 TDI 行 业 景 气 复 苏 和 公 司 的 高 弹 性, 我 们 给 予 10 年 25 倍 的 PE, 对 应 目 标 股 价 为 27.82 元, 相 比 目 前 股 价 还 有 33% 的 上 涨 空 间, 给 予 增 持 评 级 本 公 司 或 其 关 联 机 构 在 法 律 许 可 情 况 下 可 能 持 有 或 交 易 本 报 告 提 到 的 上 市 公 司 所 发 行 的 证 券 或 投 资 标 的, 还 可 能 为 或 争 取 为 这 些 公 司 提 供 投 资 银 行 或 财 务 顾 问 服 务 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 索 取 有 关 披 露 资 料 compliance@swsresearch.com 客 户 应 全 面 理 解 本 报 告 结 尾 处 的 " 法 律 声 明 "
投 资 案 件 投 资 评 级 与 估 值 我 们 认 为 公 司 存 在 趋 势 向 上 的 投 资 机 会, 预 计 09 10 和 11 年 EPS 分 别 为 0.28 1.11 和 1.30 元, 目 前 公 司 股 价 为 20.93 元, 对 应 09 10 和 11 年 的 P/E 分 别 为 75 19 和 16 倍 考 虑 到 TDI 行 业 景 气 复 苏 和 公 司 的 高 弹 性, 我 们 给 予 10 年 25 倍 的 PE, 对 应 目 标 股 价 为 27.82 元, 相 比 目 前 股 价 还 有 33% 的 上 涨 空 间, 给 予 增 持 评 级 关 键 假 设 点 TDI 09 10 和 11 年 的 不 含 税 价 格 分 别 为 23000 28000 和 28000 元 / 吨 ; 尿 素 09 10 和 11 年 的 价 格 分 别 为 1700 1600 和 1600 元 / 吨 ;TDI 09 10 和 11 年 的 单 位 成 本 分 别 为 15500 14500 和 14500 元 / 吨 ; 尿 素 09 10 和 11 年 的 单 位 成 本 分 别 为 1400 1450 和 1450 元 / 吨 ; 有 别 于 大 众 的 认 识 市 场 可 能 担 心 :TDI 产 业 的 复 苏 难 以 持 续 ; 天 然 气 涨 价 将 导 致 尿 素 业 务 亏 损 我 们 认 为, 平 均 7 的 TDI 用 于 软 体 家 具, 而 05-08 年 期 间 我 国 软 体 家 具 产 量 的 CAGR 高 达 3, 受 经 济 危 机 影 响,09 年 1-10 月 产 量 的 同 比 增 速 仅 为 4%,10 月 份 软 体 家 具 的 月 度 产 量 已 经 恢 复 至 15%, 复 苏 趋 势 显 著, 必 然 大 幅 拉 动 上 游 TDI 的 需 求, 支 撑 TDI 的 产 品 价 格 走 高 公 司 能 够 承 受 0.2 元 / 立 方 米 的 气 价 涨 幅, 随 着 我 国 尿 素 行 业 进 入 稳 定 期, 产 品 价 格 能 够 维 持 在 气 头 尿 素 成 本 线 以 上, 并 且 公 司 费 用 率 较 低, 仍 有 望 微 利 经 营 股 价 表 现 的 催 化 剂 其 他 TDI 厂 商 的 新 建 产 能 的 投 放 时 间 迟 于 市 场 预 期 ; 公 司 明 年 有 望 宣 布 10 万 吨 TDI 的 扩 产 项 目, 进 一 步 巩 固 其 龙 头 地 位 核 心 假 设 风 险 风 险 来 自 三 点 : 天 然 气 涨 价 幅 度 超 出 我 们 预 期 的 0.2 元 / 立 方 米, 导 致 尿 素 业 务 亏 损 ; 房 地 产 明 年 可 能 陷 入 低 迷 ; 公 司 新 建 的 TDI 生 产 线 可 能 发 生 故 障 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 1 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
目 录 1. 公 司 以 TDI 和 尿 素 为 主 业... 4 2.TDI 景 气 复 苏 推 升 公 司 估 值... 4 2.1 TDI 行 业 景 气 复 苏 有 望 持 续...4 2.2 扩 产 + 高 弹 性 提 升 公 司 价 值...7 3. 即 使 天 然 气 涨 价, 尿 素 业 务 仍 能 获 得 微 利... 8 3.1 国 内 尿 素 行 业 即 将 进 入 平 稳 期...8 3.2 公 司 可 以 承 受 0.2 元 / 立 方 米 左 右 的 气 价 涨 幅...9 4. 公 司 具 有 较 强 的 竞 争 优 势... 9 4.1 公 司 的 费 用 率 较 低...9 4.2 公 司 收 益 率 相 对 于 板 块 有 所 提 高...11 5. 目 标 股 价 27.82 元, 给 予 增 持 评 级...11 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 2 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
图 表 目 录 图 1:08 年 公 司 91% 的 收 入 来 源 于 尿 素 和 TDI... 4 图 2:08 年 公 司 89% 的 利 润 来 源 于 尿 素 和 TDI... 4 图 3: 我 国 自 给 率 将 显 著 提 高 ( 单 位 : 万 吨 )... 6 图 4:2011 年 拜 耳 的 投 产 将 大 幅 增 加 我 国 TDI 产 能 ( 单 位 : 万 吨 ) 6 图 5:2008 年 我 国 TDI 的 主 要 消 费 区 域 为 华 南 华 东 和 华 北... 6 图 6:2007 年 我 国 TDI 的 下 游 需 求 结 构 以 软 质 泡 沫 为 主... 6 图 7: 软 体 家 具 的 月 度 产 量 同 比 增 速 是 TDI 月 度 价 格 同 比 增 速 的 领 先 指 标... 7 图 8: 我 国 软 体 家 具 产 量 有 望 随 经 济 复 苏 而 恢 复 高 增 长 ( 单 位 : 万 件 )... 7 图 9:TDI 价 格 趋 势 好 转, 但 仍 处 于 低 点... 7 图 10:TDI 价 格 和 TDI 与 甲 苯 的 价 差 趋 势 好 转, 但 仍 处 于 低 点... 7 图 11: 我 国 尿 素 行 业 将 于 10 年 之 后 进 入 平 稳 期... 9 图 12: 近 期 尿 素 小 幅 反 弹, 我 们 预 计 明 后 年 均 价 将 维 持 在 目 前 的 1600 元 / 吨 的 水 平 ( 单 位 : 元 / 吨 )... 9 图 13: 公 司 尿 素 业 务 毛 利 率 较 为 稳 定 ( 单 位 : 元 / 吨 )... 9 图 14: 公 司 的 费 用 率 基 本 低 于 化 工 新 材 料 和 氮 肥 板 块... 10 图 15: 5.11 爆 炸 导 致 了 公 司 的 管 理 费 用 率 显 著 升 高.. 10 图 16: 从 管 理 费 用 率 来 看, 公 司 从 07 年 之 后 相 对 于 板 块 已 经 没 有 优 势... 10 图 17: 目 前 公 司 的 竞 争 力 体 现 在 较 低 的 营 业 费 用 率 上... 10 图 18: 公 司 目 前 仍 维 持 了 较 低 的 财 务 费 用 率... 11 图 19: 公 司 的 资 产 负 债 率 低 于 板 块... 11 图 20: 从 年 度 净 资 产 收 益 率 ( 摊 薄 ) 来 看, 公 司 从 08 年 开 始 显 著 超 越 板 块... 11 图 21: 从 年 度 净 利 率 ( 净 利 润 / 营 业 总 收 入 ) 来 看, 公 司 从 07 年 开 始 显 著 超 越 板 块... 11 表 1: 未 来 两 年 我 国 TDI 供 给 压 力 低 于 预 期... 5 表 2: 未 来 两 年 我 国 TDI 产 量 将 迅 速 增 长... 5 表 3: 各 国 TDI 公 司 的 反 倾 销 税 率... 5 表 4: 反 倾 销 税 率 的 继 承... 6 表 5:TDI 含 税 价 上 升 1000 元, 公 司 10 年 EPS 提 升 0.15 元 ; 尿 素 价 格 上 升 100 元, 公 司 10 年 EPS 提 升 0.13 元... 8 表 6: 预 计 2010 年 开 始 我 国 尿 素 行 业 进 入 平 稳 期... 8 表 7: 核 心 假 设... 12 表 8: 预 测 的 利 润 表... 12 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 3 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
1. 公 司 以 TDI 和 尿 素 为 主 业 我 们 近 期 调 研 了 沧 州 大 化, 公 司 以 TDI 和 尿 素 为 主 业 公 司 原 有 TDI 产 能 3 万 吨, 持 有 其 51% 的 权 益, 新 建 的 5 万 吨 TDI 已 经 于 今 年 8 月 31 日 成 功 投 产, 公 司 持 有 其 10 的 权 益 另 外, 公 司 本 部 拥 有 58 万 吨 的 尿 素 产 能, 近 5 年 没 有 变 动 08 年 公 司 TDI 和 尿 素 的 收 入 占 比 分 别 为 43% 和 48%, 随 着 明 年 新 建 TDI 项 目 释 放 产 量, 预 计 公 司 未 来 TDI 的 收 入 占 比 将 上 升 至 6 以 上 图 1:08 年 公 司 91% 的 收 入 来 源 于 尿 素 和 TDI 图 2:08 年 公 司 89% 的 利 润 来 源 于 尿 素 和 TDI 10 尿 素 TDI 其 他 业 务 10 尿 素 TDI 其 他 业 务 8 6 4 2 31% 35% 41% 31% 58% 53% 51% 6 43% 43% 48% 47% 63% 3 8 6 4 2 13% 16% 72% 68% 51% 46% 4 47% 42% 5 49% 42% 85% 1 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 申 万 研 究 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 申 万 研 究 2.TDI 景 气 复 苏 推 升 公 司 估 值 2.1 TDI 行 业 景 气 复 苏 有 望 持 续 60 年 代 我 国 开 始 自 行 开 发 异 氰 酸 酯 生 产 技 术, 先 后 在 大 连 太 原 常 州 等 地 建 有 几 百 吨 级 的 TDI 和 PAPI( 多 亚 甲 基 多 苯 基 异 氰 酸 酯 ) 生 产 装 置, 但 工 艺 落 后, 进 展 相 当 缓 慢 80 年 代 太 原 化 工 厂 和 银 光 化 学 工 业 公 司 引 进 TDI 装 置, 推 动 了 我 国 TDI 工 业 的 发 展 截 止 至 2008 年 年 底, 我 国 已 拥 有 29 万 吨 TDI 产 能, 之 前 国 内 TDI 市 场 严 重 供 不 应 求 的 状 况 大 为 改 善 未 来 两 年 随 着 拜 耳 上 海 装 置 在 11 年 投 产 以 及 烟 台 巨 力 未 来 的 扩 产, 我 国 TDI 市 场 的 自 给 率 将 由 08 年 的 79%( 不 考 虑 水 货 ) 上 升 至 11 年 的 9, 但 短 期 来 看, 我 国 仍 将 是 TDI 净 进 口 国 从 供 给 层 面 来 看, 各 大 扩 建 厂 商 产 能 投 放 的 时 间 均 迟 于 市 场 预 期, 供 给 压 力 大 大 减 小 甘 肃 银 光 的 第 一 条 TDI 生 产 线 已 经 扩 产 成 功 ( 由 2.5 万 吨 扩 建 至 5 万 吨 ), 大 约 在 今 年 10 月 份 竣 工, 第 二 条 线 正 在 扩 建 ( 也 是 由 2.5 万 吨 扩 建 至 5 万 吨 ), 预 计 要 推 迟 到 明 年 初 投 产 另 外 辽 宁 锦 化 的 5 万 吨 扩 产 项 目 本 来 预 计 今 年 投 产, 但 工 程 配 套 没 跟 上 来, 也 要 推 迟 至 明 年 拜 耳 的 25 万 吨 则 要 到 11 年 上 半 年 才 能 出 来, 也 迟 于 之 前 预 定 的 10 年 另 外 我 国 最 新 的 对 进 口 TDI 继 续 实 施 反 倾 销 措 施 的 裁 定 也 减 弱 了 国 外 产 品 的 供 给 冲 击 今 年 11 月 20 日, 商 务 部 公 布 了 对 原 产 于 日 本 韩 国 和 美 国 的 进 口 甲 苯 二 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 4 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
异 氰 酸 酯 所 适 用 的 反 倾 销 措 施 的 期 终 复 审 裁 定, 决 定 继 续 对 日 韩 美 的 进 口 TDI 实 施 反 倾 销 措 施, 在 原 来 5 年 的 反 倾 销 期 限 上 ( 原 反 倾 销 措 施 从 2003 年 11 月 22 日 起 生 效 ) 又 延 长 了 5 年 这 使 得 国 外 的 进 口 TDI 无 法 有 效 地 攻 占 国 内 市 场, 为 国 内 TDI 企 业 壮 大 自 身 力 量 赢 得 了 宝 贵 的 时 间 表 1: 未 来 两 年 我 国 TDI 供 给 压 力 低 于 预 期 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 集 团 公 司 所 用 技 术 甘 肃 银 光 化 工 厂 5 5 5 5 7.5 10 10 中 国 兵 器 工 业 集 团 巴 斯 夫 液 态 光 气 法 河 北 沧 州 大 化 集 团 3 3 3 3 8 8 8 中 国 化 工 集 团 诺 贝 尔 气 相 光 气 法 中 国 蓝 星 ( 太 原 化 工 厂 ) 3 3 3 3 3 3 3 中 国 化 工 集 团 诺 贝 尔 气 相 光 气 法 烟 台 巨 力 公 司 1 1 2 2 2 2 6.5 巨 力 重 工 诺 贝 尔 气 相 光 气 法 上 海 联 恒 异 氰 酸 酯 有 限 公 司 0 16 16 16 16 16 16 巴 斯 夫 巴 斯 夫 液 态 光 气 法 辽 宁 锦 化 0 0 0 0 0 5 5 中 国 兵 器 工 业 集 团 巴 斯 夫 液 态 光 气 法 拜 耳 上 海 0 0 0 0 0 0 25 拜 耳 创 新 型 气 相 光 气 法 合 计 12 28 29 29 36.5 44 73.5 资 料 来 源 : 聚 氨 酯, 申 万 研 究 表 2: 未 来 两 年 我 国 TDI 产 量 将 迅 速 增 长 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 产 能 12 28 29 29 37 44 74 产 量 7 18 24 31 32 40 56 产 量 YOY 32% 157% 36% 28% 3% 25% 4 进 口 量 24 16 13 10 14 12 10 出 口 量 0.8 0.6 0.8 1.4 0.4 1.0 4.0 表 观 消 费 量 30 34 36 39 45 51 62 消 费 量 YOY 3% 12% 8% 8% 15% 13% 22% 资 料 来 源 : 聚 氨 酯, 申 万 研 究 表 3: 各 国 TDI 公 司 的 反 倾 销 税 率 反 倾 销 税 税 率 产 地 公 司 2003.11.22 2006.1.10 聚 氨 酯 工 业 株 式 会 社 5% 5% 日 本 三 井 武 田 化 学 株 式 会 社 4% 12.45% 其 他 日 本 公 司 49% 60.02% 东 洋 制 铁 化 学 株 式 会 社 3% 4.05% 韩 国 韩 国 FINE CHEMICAL 株 式 会 社 3% 5.08% 巴 斯 夫 有 限 公 司 0 15.78% 其 他 韩 国 公 司 5% 61.14% 美 国 巴 斯 夫 有 限 公 司 28% 28% 美 国 美 国 拜 耳 聚 合 物 有 限 责 任 公 司 7% 7% 其 他 美 国 公 司 28% 28% 资 料 来 源 : 商 务 部, 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 5 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
表 4: 反 倾 销 税 率 的 继 承 变 更 日 期 变 更 内 容 2006 年 7 月 13 日 三 井 化 学 聚 氨 酯 株 式 会 社 继 承 三 井 武 田 化 学 株 式 会 社 在 TDI 反 倾 销 措 施 中 所 适 用 的 12.45% 的 反 倾 销 税 税 率 韩 国 KPX FINE CHEMICAL CO.,LTD. 继 承 韩 国 FINE CHEMICAL 株 式 会 社 在 TDI 反 倾 销 措 施 中 所 适 用 的 5.08% 的 反 2009 年 1 月 22 日 倾 销 税 税 率 2009 年 7 月 30 日 日 本 三 井 化 学 株 式 会 社 继 承 日 本 三 井 化 学 聚 氨 酯 株 式 会 社 在 TDI 反 倾 销 措 施 中 所 适 用 的 12.45% 的 反 倾 销 税 税 率 2009 年 8 月 6 日 韩 国 OCI 株 式 会 社 继 承 韩 国 东 洋 制 铁 化 学 株 式 会 社 在 TDI 反 倾 销 措 施 中 所 适 用 的 4.05% 的 反 倾 销 税 税 率 资 料 来 源 : 商 务 部, 申 万 研 究 图 3: 我 国 自 给 率 将 显 著 提 高 ( 单 位 : 万 吨 ) 图 4:2011 年 拜 耳 的 投 产 将 大 幅 增 加 我 国 TDI 产 能 ( 单 位 : 万 吨 ) 70 60 50 40 30 20 10 0 产 量 表 观 消 费 量 自 给 率 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 80 70 60 50 40 30 20 10 0 产 能 产 量 产 量 YOY 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 资 料 来 源 : 聚 氨 酯, 申 万 研 究 资 料 来 源 : 聚 氨 酯, 申 万 研 究 从 需 求 层 面 来 看, 我 国 TDI 的 下 游 需 求 以 软 质 泡 沫 为 主, 据 调 研 了 解, 国 内 TDI 厂 家 的 产 量 有 8 成 用 于 家 具 ( 上 海 巴 斯 夫 7 成 左 右 ) 随 着 国 内 外 经 济 的 复 苏 和 家 居 消 费 的 升 级, 软 体 家 具 行 业 有 望 重 新 进 入 高 速 增 长 通 道, 从 而 带 动 上 游 TDI 的 消 费 图 5:2008 年 我 国 TDI 的 主 要 消 费 区 域 为 华 南 华 东 和 华 北 东 北, 6% 西 南, 8% 华 北, 18% 华 中, 5% 西 北, 5% 华 南, 34% 图 6:2007 年 我 国 TDI 的 下 游 需 求 结 构 以 软 质 泡 沫 为 主 粘 合 剂, 5% 涂 料, 21% 弹 性 体, 5% 高 弹 性 体, 3% 软 质 泡 沫, 66% 华 东, 25% 资 料 来 源 : 聚 氨 酯, 申 万 研 究 资 料 来 源 : 聚 氨 酯, 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 6 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
图 7: 软 体 家 具 的 月 度 产 量 同 比 增 速 是 TDI 月 度 价 格 同 比 增 速 的 领 先 指 标 图 8: 我 国 软 体 家 具 产 量 有 望 随 经 济 复 苏 而 恢 复 高 增 长 ( 单 位 : 万 件 ) 12 10 8 6 4 2-2 -4-6 -8 华 东 TDI 价 格 软 体 家 具 产 量 2007 年 1 月 2007 年 3 月 2007 年 5 月 2007 年 7 月 2007 年 9 月 2007 年 11 月 2008 年 1 月 2008 年 3 月 2008 年 5 月 2008 年 7 月 2008 年 9 月 2008 年 11 月 2009 年 1 月 2009 年 3 月 2009 年 5 月 2009 年 7 月 2009 年 9 月 7 6 5 4 3 2 1-1 -2-3 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2000 2001 软 体 家 具 产 量 2002 2003 2004 2005 2006 2007 YOY 2008 2009 年 1-10 月 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 资 料 来 源 : 百 川 资 讯,CEIC, 申 万 研 究 图 9:TDI 价 格 趋 势 好 转, 但 仍 处 于 低 点 56000 49000 42000 35000 28000 21000 14000 华 东 TDI 价 格 历 史 价 格 均 值 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 图 10:TDI 价 格 和 TDI 与 甲 苯 的 价 差 趋 势 好 转, 但 仍 处 于 低 点 56000 49000 42000 35000 28000 21000 14000 TDI-0.8* 甲 苯 历 史 价 差 均 值 Jul-07 Sep-07 Nov-07 Jan-08 Mar-08 May-08 Jul-08 Sep-08 Nov-08 Jan-09 Mar-09 May-09 Jul-09 Sep-09 Nov-09 资 料 来 源 : 百 川 资 讯, 申 万 研 究 资 料 来 源 : 百 川 资 讯, 申 万 研 究 2.2 扩 产 + 高 弹 性 提 升 公 司 价 值 沧 州 大 化 原 2 万 吨 TDI 装 置 于 1999 年 建 成 投 产, 当 时 属 于 国 内 最 大 的 TDI 生 产, 投 资 规 模 达 11 亿 2003 年, 经 过 技 术 人 员 刻 苦 攻 关, 仅 投 资 1.5 亿 元, 将 2 万 吨 扩 建 至 3 万 吨, 当 年 6 月 投 入 试 运 行, 一 开 始 只 能 维 持 在 6 的 生 产 负 荷,10 月 份 生 产 负 荷 提 高 到 9 以 上, 进 入 了 稳 定 运 行 状 态 2009 年 8 月 31 日, 公 司 建 设 周 期 近 四 年 的 5 万 吨 TDI 装 置 顺 利 投 产, 该 装 置 目 前 是 国 内 同 类 装 置 中 单 系 列 产 量 最 大 技 术 含 量 较 高 的 TDI 装 置, 投 资 金 额 由 前 期 预 计 的 11 亿 增 加 至 15 亿 据 媒 体 报 道, 企 业 自 主 研 发 的 7 万 吨 TDI 和 10 万 吨 TDI 项 目 的 前 期 准 备 工 作 正 在 进 行 中, 在 不 久 的 将 来, 沧 州 大 化 的 TDI 产 能 将 达 到 25 万 吨, 成 为 中 国 的 异 氰 酸 酯 产 业 基 地 考 虑 到 2006 年 10 月 中 国 化 工 农 化 总 公 司 入 主 大 化 集 团 时 做 出 的 投 资 承 诺, 我 们 预 计 明 年 公 司 有 望 宣 布 10 万 吨 的 TDI 扩 产 项 目, 这 有 利 于 公 司 在 未 来 的 竞 争 中 占 据 主 动 权 并 充 分 发 挥 其 规 模 优 势 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 7 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
随 着 公 司 TDI 成 功 扩 产, 公 司 产 品 价 格 弹 性 增 大 :TDI 含 税 价 上 升 1000 元, 公 司 10 年 EPS 提 升 0.12 元, 尿 素 上 升 100 元, 公 司 10 年 EPS 提 升 0.13 元 我 们 认 为 明 年 TDI 和 尿 素 最 可 能 的 价 格 区 间 分 别 为 28000-29000 元 / 吨 和 1600-1700 元 / 吨, 对 应 的 10 年 EPS 区 间 为 1.11-1.36 元, 我 们 认 为 目 前 公 司 的 股 价 并 没 有 反 应 公 司 所 处 行 业 的 景 气 复 苏 趋 势 和 公 司 业 绩 增 长 的 潜 力 表 5:TDI 含 税 价 上 升 1000 元, 公 司 10 年 EPS 提 升 0.12 元 ; 尿 素 价 格 上 升 100 元, 公 司 10 年 EPS 提 升 0.13 元 TDI 含 税 价 格 ( 元 / 吨 ) 24000 25000 26000 27000 28000 29000 30000 31000 32000 1200 0.11 0.23 0.35 0.47 0.59 0.71 0.83 0.95 1.07 尿 素 价 格 ( 元 / 吨 ) 1300 0.24 0.36 0.48 0.60 0.72 0.84 0.96 1.08 1.20 1400 0.37 0.49 0.61 0.73 0.85 0.97 1.09 1.21 1.33 1500 0.50 0.62 0.74 0.86 0.98 1.10 1.22 1.34 1.46 1600 0.63 0.75 0.87 0.99 1.11 1.23 1.35 1.47 1.59 1700 0.77 0.89 1.00 1.12 1.24 1.36 1.48 1.60 1.72 1800 0.90 1.02 1.14 1.25 1.37 1.49 1.61 1.73 1.85 1900 1.03 1.15 1.27 1.39 1.51 1.62 1.74 1.86 1.98 2000 1.16 1.28 1.40 1.52 1.64 1.76 1.88 1.99 2.11 资 料 来 源 : 申 万 研 究 注 : 假 设 10 年 公 司 TDI 产 量 为 7 万 吨, 尿 素 和 TDI 单 位 制 造 成 本 分 别 为 1450 元 / 吨 和 14500 元 / 吨 3. 即 使 天 然 气 涨 价, 尿 素 业 务 仍 能 获 得 微 利 3.1 国 内 尿 素 行 业 即 将 进 入 平 稳 期 随 着 未 来 国 内 尿 素 行 业 平 稳 发 展, 尿 素 价 格 可 能 会 出 现 阶 段 性 的 成 本 推 动 型 上 涨, 但 大 起 大 落 的 概 率 不 大, 我 们 判 断 10 和 11 年 的 尿 素 出 厂 均 价 将 维 持 在 1600 元 / 吨 左 右 表 6: 预 计 2010 年 开 始 我 国 尿 素 行 业 进 入 平 稳 期 2007 2008 2009E 2010E 2011E 产 能 5412 5633 6300 6450 6650 产 量 24 31 32 40 56 产 量 YOY 12% 4% 12% 2% 3% 进 口 量 0 0 6 4 2 出 口 量 525 436 250 350 500 表 观 消 费 量 4887 5197 6056 6104 6152 消 费 量 YOY 4% 6% 17% 1% 1% 资 料 来 源 : 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 8 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
图 11: 我 国 尿 素 行 业 将 于 10 年 之 后 进 入 平 稳 期 图 12: 近 期 尿 素 小 幅 反 弹, 我 们 预 计 明 后 年 均 价 将 维 持 在 目 前 的 1600 元 / 吨 的 水 平 ( 单 位 : 元 / 吨 ) 6800 6600 6400 6200 6000 5800 5600 5400 5200 5000 产 能 产 量 消 费 量 YOY 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 2900 2700 2500 2300 2100 1900 1700 1500 出 厂 价 批 发 价 零 售 价 2007 2008 2009E 2010E 2011E Jan-07 Apr-07 Jul-07 Oct-07 Jan-08 Apr-08 Jul-08 Oct-08 Jan-09 Apr-09 Jul-09 Oct-09 资 料 来 源 : 中 国 石 油 和 化 学 工 业 协 会, 申 万 研 究 资 料 来 源 : 百 川 资 讯, 申 万 研 究 3.2 公 司 可 以 承 受 0.2 元 / 立 方 米 左 右 的 气 价 涨 幅 现 在 公 司 的 供 气 已 经 不 足, 装 置 只 有 7 多 的 负 荷 我 们 预 期 明 年 1 月 1 日 天 然 气 价 格 上 调, 涨 幅 为 0.2 元 / 立 方 米 据 我 们 测 算, 在 满 负 荷 下, 公 司 尿 素 完 全 成 本 应 该 在 1400 元 / 吨 左 右, 可 以 承 受 2 毛 左 右 的 气 价 上 涨 图 13: 公 司 尿 素 业 务 毛 利 率 较 为 稳 定 ( 单 位 : 元 / 吨 ) 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 全 国 尿 素 出 厂 价 公 司 尿 素 业 务 毛 利 率 2100 2000 1900 1800 1700 1600 1500 2005H1 2005H2 2006H1 2006H2 2007H1 2007H2 2008H1 2008H2 2009H1 资 料 来 源 : 百 川 资 讯, 申 万 研 究 4. 公 司 具 有 较 强 的 竞 争 优 势 4.1 公 司 的 费 用 率 较 低 公 司 追 求 的 是 满 产, 并 不 是 以 销 定 产, 在 高 负 荷 以 保 证 低 成 本 的 前 提 下, 通 过 调 整 售 价 卖 出 产 品, 基 本 没 有 什 么 库 存, 同 时 也 得 以 维 持 极 低 的 销 售 费 用 率 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 9 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
图 14: 公 司 的 费 用 率 基 本 低 于 化 工 新 材 料 和 氮 肥 板 块 图 15: 5.11 爆 炸 导 致 了 公 司 的 管 理 费 用 率 显 著 升 高 16% 14% 12% 1 8% 6% 申 万 化 工 新 材 料 申 万 氮 肥 沧 州 大 化 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 财 务 费 用 率 12.2% 6.3% 4.6% 图 16: 从 管 理 费 用 率 来 看, 公 司 从 07 年 之 后 相 对 于 板 块 已 经 没 有 优 势 申 万 化 工 新 材 料 13. 申 万 氮 肥 沧 州 大 化 12. 11. 10. 9. 8. 7. 6. 5. 4. 图 17: 目 前 公 司 的 竞 争 力 体 现 在 较 低 的 营 业 费 用 率 上 3.5% 3. 2.5% 2. 1.5% 1. 0.5% 0. 申 万 化 工 新 材 料 申 万 氮 肥 沧 州 大 化 尽 管 公 司 目 前 资 产 负 债 率 和 财 务 费 用 率 较 低, 但 考 虑 到 公 司 新 建 的 5 万 吨 TDI 项 目 的 投 资 中 有 10 个 亿 来 自 银 行 贷 款, 若 不 考 虑 借 款 偿 还, 以 6% 的 利 率 简 单 计 算, 明 年 一 年 就 将 产 生 6 千 万 的 利 息 费 用, 是 08 年 财 务 费 用 的 两 倍 我 们 预 计 在 没 有 股 权 融 资 的 情 况 下 明 后 年 公 司 财 务 费 用 将 上 升 至 少 5, 但 仍 不 至 于 拖 累 公 司 的 经 营 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 10 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
图 18: 公 司 目 前 仍 维 持 了 较 低 的 财 务 费 用 率 图 19: 公 司 的 资 产 负 债 率 低 于 板 块 4.5% 4. 3.5% 3. 2.5% 2. 1.5% 1. 申 万 化 工 新 材 料 申 万 氮 肥 沧 州 大 化 65% 6 55% 5 45% 4 35% 申 万 化 工 新 材 料 申 万 氮 肥 沧 州 大 化 4.2 公 司 收 益 率 相 对 于 板 块 有 所 提 高 图 20: 从 年 度 净 资 产 收 益 率 ( 摊 薄 ) 来 看, 公 司 从 08 年 开 始 显 著 超 越 板 块 图 21: 从 年 度 净 利 率 ( 净 利 润 / 营 业 总 收 入 ) 来 看, 公 司 从 07 年 开 始 显 著 超 越 板 块 18% 16% 14% 12% 1 8% 6% 4% 2% 申 万 化 工 新 材 料 申 万 氮 肥 沧 州 大 化 2 15% 1 5% 申 万 化 工 新 材 料 申 万 氮 肥 沧 州 大 化 5. 目 标 股 价 27.82 元, 给 予 增 持 评 级 我 们 认 为 公 司 存 在 趋 势 向 上 的 投 资 机 会, 预 计 09 10 和 11 年 EPS 分 别 为 0.28 1.11 和 1.30 元, 目 前 公 司 股 价 为 20.93 元, 对 应 09 10 和 11 年 的 P/E 分 别 为 75 19 和 16 倍 考 虑 到 TDI 行 业 景 气 复 苏 和 公 司 的 高 弹 性, 我 们 给 予 10 年 25 倍 的 PE, 对 应 目 标 股 价 为 27.82 元, 相 比 目 前 股 价 还 有 33% 的 上 涨 空 间, 给 予 增 持 评 级 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 11 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
表 7: 核 心 假 设 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 收 入 假 设 TDI 产 量 ( 万 吨 ) 3.0 1.6 3.0 4.0 7.0 8.0 尿 素 产 量 ( 万 吨 ) 58.5 55.9 56.3 50.0 50.0 50.0 TDI 含 税 价 格 ( 元 / 吨 ) 26,357 34,894 33,920 23,000 28,000 28,000 尿 素 价 格 ( 元 / 吨 ) 1,437 1,623 1,721 1,700 1,600 1,600 制 造 成 本 假 设 TDI 单 位 成 本 ( 元 / 吨 ) 16476 17378 21919 15500 14500 14500 尿 素 单 位 成 本 ( 元 / 吨 ) 1178 1242 1264 1400 1450 1450 费 用 假 设 营 业 费 用 率 0.5% 0.7% 0.5% 0.6% 0.8% 1. 管 理 费 用 率 6. 12.2% 8.7% 10. 10. 10. 资 料 来 源 : 申 万 研 究 表 8: 预 测 的 利 润 表 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 一 营 业 收 入 1,648 1,502 2,022 1816 2655 2895 二 营 业 总 成 本 1,451 1,313 1,739 1702 2188 2362 其 中 : 营 业 成 本 1,290 1,077 1,493 1460 1880 2025 营 业 税 金 及 附 加 4 3 5 4 6 7 销 售 费 用 8 11 9 11 21 29 管 理 费 用 98 184 176 182 226 246 财 务 费 用 31 26 30 45 55 55 资 产 减 值 损 失 20 12 26 10 10 10 加 : 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 0 投 资 收 益 0 0 0 0 0 0 三 营 业 利 润 197 189 282 115 467 533 加 : 营 业 外 收 入 1 1 4 3 3 3 减 : 营 业 外 支 出 1 76 5 4 4 4 四 利 润 总 额 197 114 281 114 466 532 减 : 所 得 税 28 48 70 28 117 133 五 净 利 润 169 66 210 85 350 399 少 数 股 东 损 益 63-12 44 13 61 61 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 106 79 166 72 289 338 六 基 本 每 股 收 益 0.39 0.3 0.64 0.28 1.11 1.30 全 面 摊 薄 每 股 收 益 0.41 0.3 0.64 0.28 1.11 1.30 全 面 摊 薄 总 股 本 259 259 259 259 259 259 资 料 来 源 : 申 万 研 究 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 12 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值
信 息 披 露 分 析 师 承 诺 林 开 盛, 周 小 波 : 化 工 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 与 公 司 有 关 的 信 息 披 露 本 公 司 在 知 晓 范 围 内 履 行 披 露 义 务 客 户 可 索 取 有 关 披 露 资 料 compliance@swsresearch.com 股 票 投 资 评 级 说 明 证 券 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 证 券 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 买 入 (Buy) : 相 对 强 于 市 场 表 现 2 以 上 ; 增 持 (Outperform) : 相 对 强 于 市 场 表 现 5%~2; 中 性 (Neutral) : 相 对 市 场 表 现 在 -5%~+5% 之 间 波 动 ; 减 持 (Underperform) : 相 对 弱 于 市 场 表 现 5% 以 下 行 业 的 投 资 评 级 : 以 报 告 日 后 的 6 个 月 内, 行 业 相 对 于 市 场 基 准 指 数 的 涨 跌 幅 为 标 准, 定 义 如 下 : 看 好 (Overweight) : 行 业 超 越 整 体 市 场 表 现 ; 中 性 (Neutral) : 行 业 与 整 体 市 场 表 现 基 本 持 平 ; 看 淡 (Underweight) : 行 业 弱 于 整 体 市 场 表 现 我 们 在 此 提 醒 您, 不 同 证 券 研 究 机 构 采 用 不 同 的 评 级 术 语 及 评 级 标 准 我 们 采 用 的 是 相 对 评 级 体 系, 表 示 投 资 的 相 对 比 重 建 议 ; 投 资 者 买 入 或 者 卖 出 证 券 的 决 定 取 决 于 个 人 的 实 际 情 况, 比 如 当 前 的 持 仓 结 构 以 及 其 他 需 要 考 虑 的 因 素 投 资 者 应 阅 读 整 篇 报 告, 以 获 取 比 较 完 整 的 观 点 与 信 息, 不 应 仅 仅 依 靠 投 资 评 级 来 推 断 结 论 申 银 万 国 使 用 自 己 的 行 业 分 类 体 系, 如 果 您 对 我 们 的 行 业 分 类 有 兴 趣, 可 以 向 我 们 的 销 售 员 索 取 本 报 告 采 用 的 基 准 指 数 : 沪 深 300 指 数 法 律 声 明 本 报 告 仅 供 上 海 申 银 万 国 证 券 研 究 所 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 信 息, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 人 作 出 邀 请 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通, 需 以 本 公 司 http://www.swsresearch.com 网 站 刊 载 的 完 整 报 告 为 准, 本 公 司 并 接 受 客 户 的 后 续 问 询 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 因 素 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 本 公 司 未 确 保 本 报 告 充 分 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 要 本 公 司 建 议 客 户 应 考 虑 本 报 告 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 咨 询 独 立 投 资 顾 问 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 若 本 报 告 的 接 收 人 非 本 公 司 的 客 户, 应 在 基 于 本 报 告 作 出 任 何 投 资 决 定 或 就 本 报 告 要 求 任 何 解 释 前 咨 询 独 立 投 资 顾 问 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 所 有 本 报 告 中 使 用 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 均 为 本 公 司 的 商 标 服 务 标 记 及 标 记 请 参 阅 最 后 一 页 的 信 息 披 露 和 法 律 声 明 13 申 万 研 究 拓 展 您 的 价 值