目 录 风 险 分 析... 1 专 注 互 联 网 + 农 业 的 供 应 链 服 务 商... 2 业 务 拓 展 效 果 明 显 2016 年 业 绩 有 望 实 现 更 大 突 破... 3 公 司 高 速 发 展 源 于 多 方 面 的 综 合 实 力... 5 生 鲜 电 商 市 场 格

盛 盈 汇 (833466) 基 本 数 据 2016 年 9 月 19 日 收 盘 价 ( 元 ) 协 议 总 股 本 ( 百 万 股 ) 25.2 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 14.4 总 市 值 ( 百 万 元 ) - 每 股 净 资 产 ( 元 ) 1.73 PB - 生 鲜 电 商 优 质 标 的 2016 业 绩 有 望 实 现 井 喷 财 务 指 标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 ) 10.51 111.61 272.84 389.49 479.92 净 利 润 ( 百 万 ) (2.62) (1.90) 5.12 6.53 7.86 毛 利 率 (%) 21.0% 10.5% 7.7% 7.4% 7.3% 净 利 率 (%) -24.9% -1.7% 1.9% 1.7% 1.6% EPS( 元 ) (0.52) (0.20) 0.54 0.69 0.84 净 资 产 收 益 率 (%) -229.8% -8.3% 21.3% 27.1% 32.7% 投 资 评 级 : 买 入 ( 首 次 ) 报 告 要 点 公 司 是 一 家 专 注 互 联 网 + 农 业 的 供 应 链 服 务 商, 多 年 来 始 终 坚 持 O2O 模 式 运 营, 商 业 模 式 包 含 B2B,B2C,C2B 等 方 式, 围 绕 农 产 品 配 送 推 出 了 多 项 服 务 公 司 近 两 年 业 绩 高 速 发 展,2015 年 营 业 收 入 1.11 亿 元, 同 比 大 幅 增 长 961% 2016 上 半 年 收 入 1.48 亿 元, 同 比 大 幅 增 长 578%, 净 利 润 163 万 元, 开 始 实 现 盈 利 公 司 是 新 三 板 首 批 创 新 层 企 业 强 大 的 供 应 链 服 务 能 力 是 公 司 主 要 优 势, 极 大 的 降 低 了 公 司 的 物 流 成 本 目 前 公 司 供 应 链 网 络 主 要 集 中 广 州 和 广 州 周 边 近 几 年 生 鲜 电 商 行 业 一 直 是 资 本 热 衷 的 领 域, 就 算 在 被 称 为 资 本 寒 冬 时 期 的 2015 年, 生 鲜 电 商 也 获 得 资 本 市 场 的 密 集 关 注 和 投 入 盈 利 预 测 及 估 值 分 析 研 究 员 : 王 振 亚 wangzhenya@wtneeq.com 010-85715117 我 们 预 计 公 司 2016-2018 年 的 营 收 总 额 为 2.72 亿 元 3.89 亿 元 4.79 亿 元, 归 属 母 公 司 的 净 利 润 为 512 万 元 653 万 元 786 万 元 所 对 应 的 每 股 收 益 EPS 分 别 为 0.54 元 0.69 元 0.84 元 公 司 2016 年 预 期 市 盈 率 为 35 倍, 合 理 市 值 水 平 为 1.79 元, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 流 动 性 评 级 盛 盈 汇 简 称 流 劢 性 评 级 每 日 可 买 金 额 波 劢 风 险 评 估 平 均 每 日 成 交 笔 数 上 次 评 级 833466.OC 盛 盈 汇 无 - - - - 报 告 日 期 :2016 年 9 月 19 日

目 录 风 险 分 析... 1 专 注 互 联 网 + 农 业 的 供 应 链 服 务 商... 2 业 务 拓 展 效 果 明 显 2016 年 业 绩 有 望 实 现 更 大 突 破... 3 公 司 高 速 发 展 源 于 多 方 面 的 综 合 实 力... 5 生 鲜 电 商 市 场 格 局 未 定 供 应 链 服 务 能 力 是 核 心 竞 争 力... 7 盈 利 预 测... 10 估 值 分 析... 10 图 表 目 录 图 表 1 公 司 线 上 农 产 品 交 易 展 示... 2 图 表 2 公 司 股 权 结 构 图... 2 图 表 3 公 司 2013-2016 年 营 业 收 入 及 净 利 润 走 势 ( 百 万 元 )... 3 图 表 4 公 司 2015 年 营 收 主 要 来 源 ( 单 位 百 万 )... 3 图 表 5 公 司 2013-2016 年 业 务 毛 利 率 水 平 及 三 大 费 用 占 比... 4 图 表 6 公 司 主 要 资 产 科 目 余 额 占 比 及 经 营 性 现 金 流 变 化... 5 图 表 7 农 产 品 供 应 链 各 环 节 示 意 图... 5 图 表 8 公 司 商 业 模 式 三 大 业 务 线... 6 图 表 9 2013-2018 年 我 国 生 鲜 电 商 市 场 规 模 及 增 长 ( 亿 元 )... 7 图 表 10 我 国 生 鲜 电 商 主 要 类 别... 7 图 表 11 我 国 生 鲜 电 商 整 体 盈 利 状 况... 8 图 表 12 2015 年 以 来 生 鲜 电 商 市 场 大 额 投 资 整 理... 9 图 表 13 生 鲜 电 商 产 业 链 结 构 示 意 图... 9 图 表 14 公 司 2016-2018 盈 利 预 测... 10 图 表 15 对 标 公 司 市 值 及 2016 年 预 期 市 盈 率 比 较... 11 1

风 险 分 析 通 过 整 理 并 分 析 公 司 的 公 开 披 露 信 息, 我 们 发 现 以 下 可 能 的 潜 在 风 险 : 公 司 实 际 控 制 人 及 管 理 团 队 方 面 : 1 公 司 在 2016 年 8 月 发 布 董 事 高 管 人 员 辞 职 公 告, 具 体 情 况 如 下 : 董 事 肖 爱 武 因 个 人 原 因 辞 职, 该 辞 职 董 事 持 有 公 司 股 份 1,234,990 股, 占 公 司 股 本 的 4.90% 肖 爱 武 辞 职 后 不 再 担 任 公 司 其 它 职 务 财 务 总 监 董 事 会 秘 书 胡 明 因 家 庭 原 因 辞 职, 该 辞 职 财 务 总 监 董 事 会 秘 书 持 有 公 司 股 份 0 股, 占 公 司 股 本 的 0.00% 胡 明 辞 职 后 不 再 担 任 公 司 其 它 职 务 财 务 方 面 : 1 毛 利 率 持 续 下 降 的 风 险 公 司 网 络 电 商 业 务 刚 处 于 发 展 初 期, 整 体 收 入 规 模 较 小, 市 场 价 格 竞 争 激 烈, 毛 利 率 波 动 较 大 如 果 公 司 未 来 不 能 快 速 占 领 市 场 提 升 产 品 差 异 化 竞 争 优 势, 或 进 一 步 增 强 与 合 作 供 应 商 议 价 能 力, 将 对 公 司 业 务 及 盈 利 能 力 产 生 一 定 程 度 的 影 响 公 司 业 务 及 行 业 方 面 : 1 客 户 集 中 度 较 高 的 风 险 2015 年 和 2014 年, 公 司 向 前 五 名 客 户 合 计 销 售 的 金 额 占 当 期 营 业 收 入 总 额 的 比 例 分 别 为 46.87% 和 63.88%, 所 占 比 例 逐 年 减 少, 但 仍 存 在 一 定 的 大 客 户 依 赖 风 险 如 果 公 司 与 重 要 客 户 的 合 作 关 系 发 生 变 化 或 客 户 需 求 发 生 变 动, 将 对 公 司 的 收 入 和 利 润 水 平 产 生 不 利 影 响 2 食 品 质 量 安 全 控 制 风 险 公 司 属 于 食 品 流 通 企 业, 食 品 的 安 全 与 质 量 是 公 司 赖 以 生 存 和 发 展 的 首 要 条 件 3 市 场 竞 争 风 险 公 司 目 前 主 要 的 业 务 是 生 鲜 果 蔬 和 食 品 的 销 售, 销 售 区 域 目 前 集 中 在 广 州 市 内 公 司 目 前 营 业 规 模 较 小, 在 市 场 上 面 临 激 烈 的 市 场 竞 争, 尤 其 是 当 前 国 内 生 鲜 电 商 市 场 如 淘 宝 ( 包 含 天 猫 ) 和 京 东 等 平 台 类 电 商 以 及 顺 丰 优 选 我 买 网 等 垂 直 类 生 鲜 电 商 资 金 实 力 雄 厚, 渠 道 和 品 牌 建 立 较 快, 公 司 在 开 拓 新 的 客 户 资 源 和 销 售 渠 道 上 存 在 较 大 压 力 如 果 公 司 在 未 来 不 能 有 效 地 提 升 销 售 规 模, 则 会 直 接 影 响 公 司 的 盈 利 能 力 1

专 注 互 联 网 + 农 业 的 供 应 链 服 务 商 新 三 板 证 券 研 究 报 告 目 前 主 要 业 务 包 括 三 大 业 务 线 公 司 成 立 于 2011 年, 是 一 家 专 注 互 联 网 + 农 业 的 供 应 链 服 务 商, 主 要 为 企 业 及 个 人 客 户 提 供 生 鲜 农 产 品 电 子 商 务 运 营 个 体 会 员 食 材 解 决 方 案 企 业 单 位 礼 品 餐 饮 配 送 平 台 合 作 企 业 种 植 基 地 平 台 解 决 方 案 等 公 司 始 终 坚 持 O2O 模 式 运 营, 商 业 模 式 包 含 B2B,B2C,C2B 等 方 式, 围 绕 农 产 品 配 送 推 出 了 多 项 服 务, 目 前 包 括 3 大 块 6 小 块, 分 别 为 B2B 业 务 : 云 采 / 聚 农 云 + 大 市 场 ;O2O 业 务 ( 社 区 经 济 ): 门 店 + 微 邻 里 + 邻 享 ; 物 流 业 务 : 小 黑 配 送 目 前 公 司 供 应 链 体 系 已 有 一 定 规 模, 在 广 州 社 区 拥 有 直 营 店 15 家 加 盟 店 72 家 合 作 店 107 家, 分 布 于 广 州 各 个 社 区 图 表 1 公 司 线 上 农 产 品 交 易 展 示 资 料 来 源 : 公 司 官 网 公 司 全 面 推 行 当 日 达 服 务, 在 顾 客 生 活 小 区 或 工 作 单 位 设 置 便 民 服 务 点, 为 顾 客 提 供 线 上 下 单, 线 下 提 货 的 移 动 互 联 网 体 验 在 货 源 方 面, 公 司 买 手 深 入 全 国 各 地 主 要 的 生 鲜 农 产 品 产 地, 搜 寻 当 地 当 季 最 优 质 最 新 鲜 的 特 色 产 品, 让 会 员 足 不 出 户 就 能 享 受 天 下 名 优 特 新 鲜 农 产 品 公 司 股 权 结 构 图 表 2 公 司 股 权 结 构 图 资 料 来 源 : 公 司 公 告 2

截 止 至 2016 年 6 月, 公 司 控 股 股 东 实 际 控 制 人 为 龙 涛 先 生, 持 有 公 司 股 份 8,025,000 股, 占 总 股 本 的 31.86% 公 司 前 十 股 东 之 间 无 关 联 关 系 业 务 拓 展 效 果 明 显 2016 年 业 绩 有 望 实 现 更 大 突 破 图 表 3 公 司 2013-2016 年 营 业 收 入 及 净 利 润 走 势 ( 百 万 元 ) 数 据 来 源 :choice 金 融 数 据 大 单 品 批 发 业 务 带 动 收 入 实 现 跨 越 式 增 长 公 司 2015 年 营 业 收 入 1.11 亿 元, 同 比 大 幅 增 长 961%, 归 属 母 公 司 的 净 利 润 为 -200 万 元, 与 2014 年 相 比 亏 损 额 差 不 多 在 最 新 披 露 的 2016 年 半 年 报 里, 上 半 年 收 入 1.48 亿 元, 同 比 大 幅 增 长 578%, 净 利 润 163 万 元, 开 始 实 现 盈 利 图 表 4 公 司 2015 年 营 收 主 要 来 源 ( 单 位 百 万 ) 2013A 2014A 2015A 营 业 总 收 入 大 单 品 批 发 0 0 31.47 增 长 率 % 电 商 0.32 1.91 63.06 增 长 率 % 497% 3202% 门 店 0.00 0.00 6.03 增 长 率 % 食 堂 6.21 8.60 9.74 增 长 率 % 38% 13% 其 他 0.00 0.00 1.31 总 收 入 合 计 6.53 10.51 111.61 总 收 入 增 长 率 60.9% 961.9% 数 据 来 源 :choice 金 融 数 据 公 司 近 几 年 的 经 营 状 况 体 现 为 2014-2016 年 业 绩 持 续 高 速 增 长, 并 且 营 收 增 长 一 直 加 速,2016 年 上 半 年 营 收 规 模 已 经 超 过 2015 年 全 年 的 营 收 水 平 从 收 入 占 比 看, 截 止 至 2015 年 末, 电 商 业 务 占 57% 是 目 前 收 入 的 主 要 来 源, 大 单 品 批 发 业 务 占 28%, 门 店 及 传 统 食 堂 业 务 目 前 占 比 不 大 值 得 注 意 的 3

是, 公 司 2015 年,2016 年 上 半 年 业 绩 增 长 的 发 力 点 不 是 同 一 项 业 务,2015 年 业 绩 发 力 点 在 电 商 业 务, 该 业 务 2015 年 同 比 增 速 为 3202%, 增 长 30 倍 以 上, 但 收 入 增 长 的 同 时 毛 利 率 下 降 较 大, 从 30% 左 右 下 滑 到 8.6% 2016 上 半 年 增 长 最 快 的 是 单 品 批 发 业 务, 上 半 年 收 入 已 经 是 2015 年 该 业 务 收 入 的 400% 近 几 年 收 入 结 构 变 化 较 大 使 得 成 本 费 用 占 比 出 现 一 定 波 动 成 本 方 面, 公 司 电 商 业 务 2015 年 毛 利 率 下 滑 比 较 明 显, 从 29.8% 下 降 到 8.6%, 仅 为 原 来 的 三 分 之 一 电 商 业 务 毛 利 率 下 滑 的 主 要 原 因 是 市 场 竞 争 日 益 激 烈, 行 业 整 体 毛 利 率 下 行 另 外 发 展 较 快 的 大 单 品 批 发 业 务 毛 利 率 在 6% 左 右, 这 两 项 业 务 在 公 司 收 入 中 占 绝 大 部 分, 使 得 公 司 综 合 毛 利 率 整 体 出 现 下 降 三 大 费 用 方 面,2013-2015 年 间 销 售 费 用 占 比 变 化 较 大, 主 要 原 因 是 过 去 3 年 公 司 旗 下 多 项 业 务 结 构 变 化 较 大, 同 时 营 收 增 长 极 快, 使 得 费 用 占 比 也 出 现 较 大 变 化 从 成 本 及 费 用 的 变 化 看,2013-2015 毛 利 率 和 费 用 占 比 有 较 大 的 波 动, 由 于 目 前 公 司 处 于 高 速 发 展 期, 收 入 结 构 变 化 较 快, 属 于 正 常 现 象 预 计 当 公 司 营 收 达 到 一 定 规 模 后, 毛 利 率 及 费 用 占 比 曲 线 将 会 变 得 更 为 平 坦 图 表 5 公 司 2013-2016 年 业 务 毛 利 率 水 平 及 三 大 费 用 占 比 数 据 来 源 :choice 金 融 数 据 现 金 流 状 态 健 康 融 资 后 资 金 储 备 充 足 从 各 资 产 科 目 占 比 看, 公 司 固 定 资 产 在 总 资 产 中 占 比 在 7% 左 右 2015 年 开 展 大 单 品 批 发 业 务 后 库 存 占 比 有 较 大 增 幅,2015 年 该 值 在 21% 左 右, 由 于 公 司 收 入 增 长 较 快, 并 且 一 部 分 增 长 快 的 业 务 并 未 带 来 多 少 应 收 账 款 问 题,2015 年 后 应 收 账 款 占 比 明 显 降 低 其 他 资 产 科 目 中, 现 金 占 比 较 大,2015 年 达 到 16%,2016 年 上 半 年 达 到 30%, 公 司 在 2015 年 2016 年 分 别 进 行 了 两 次 股 票 增 发, 共 募 集 资 金 3300 万 元, 目 前 现 金 储 备 比 较 充 足 从 经 营 性 现 金 流 上 看, 公 司 2015 年 业 务 投 入 较 大, 经 营 性 现 金 流 出 现 较 大 负 值, 不 过 2016 年 上 半 年 该 值 已 经 转 正 4

图 表 6 公 司 主 要 资 产 科 目 余 额 占 比 及 经 营 性 现 金 流 变 化 数 据 来 源 :choice 金 融 数 据 公 司 高 速 发 展 源 于 多 方 面 的 综 合 实 力 强 大 的 供 应 链 服 务 能 力 是 公 司 主 要 优 势 目 前 国 内 农 产 品 配 送 行 业 仍 然 非 常 传 统, 行 业 集 中 度 极 低, 业 内 企 业 规 模 普 遍 较 小 竞 争 无 序 服 务 水 平 参 差 不 齐 服 务 模 式 差 别 较 大, 大 多 数 企 业 一 般 提 供 单 一 的 服 务, 没 有 能 力 全 部 配 送 与 行 业 内 传 统 企 业 相 比, 公 司 拥 有 统 一 采 购 统 一 质 检 统 一 仓 储 统 一 加 工 统 一 物 流 等 五 个 统 一 的 仓 储 加 工 配 送 一 站 式 配 送 的 服 务, 具 有 较 大 的 竞 争 优 势 首 先 公 司 在 部 分 的 原 产 地 和 部 分 大 市 场 建 立 了 采 购 点, 主 要 集 中 广 州 和 广 州 周 边 依 托 自 主 研 发 的 云 采 平 台, 在 广 州 及 周 边 城 市 设 立 了 分 销 点 和 递 推 队 伍, 建 立 了 完 整 的 供 应 链 体 系 供 应 链 覆 盖 范 围 上 来 以 后, 公 司 目 前 已 满 足 从 西 餐 泰 餐 到 湘 菜 粤 菜 等 各 个 菜 系 的 商 品 的 配 送 能 力, 能 够 提 供 一 站 式 中 小 餐 厅 及 家 庭 厨 房 的 农 产 品 配 送 服 务 在 实 际 经 营 过 程 中, 中 小 餐 厅 及 单 位 食 堂 补 单 情 况 非 常 频 繁, 客 户 对 补 单 的 时 效 要 求 较 高 公 司 凭 借 强 大 的 供 应 链 服 务 能 力, 通 过 门 店 及 加 盟 店 设 置 的 物 流 中 转 站 服 务 模 式 可 以 提 供 全 流 程 全 方 位 服 务, 可 以 在 短 时 间 内 将 补 单 补 送 完 成, 满 足 了 客 户 的 补 单 需 求 图 表 7 农 产 品 供 应 链 各 环 节 示 意 图 资 料 来 源 : 网 络 整 理 完 善 的 供 应 链 服 务 网 络, 使 得 公 司 在 物 流 成 本 上 获 得 了 较 大 的 优 势 目 前 5

公 司 在 广 州 区 域 拥 有 直 营 店 15 家 加 盟 店 72 家 合 作 店 107 家, 分 布 于 广 州 各 个 社 区 通 过 社 区 门 店 布 局, 公 司 优 化 冷 链 配 送 线 路, 取 消 送 货 上 门 服 务, 提 倡 会 员 到 店 自 提, 把 物 流 节 约 的 成 本 返 利 给 会 员 相 比 同 行 的 生 鲜 电 商, 如 北 京 某 公 司 公 开 资 料 显 示 单 均 运 费 40-50 元, 占 整 个 客 单 价 比 例 约 40%, 而 盛 盈 汇 2014 年 运 费 占 销 售 额 比 仅 8.99%, 2015 年 1 月 运 费 占 销 售 额 比 例 为 5.52%, 后 续 通 过 社 区 门 店 的 进 一 步 布 局 和 线 路 优 化, 运 费 占 销 售 额 的 比 重 有 望 进 一 步 下 降 三 大 业 务 线 商 业 模 式 设 计 为 高 速 增 长 奠 定 基 础 另 外 公 司 与 传 统 农 产 品 配 送 企 业 以 及 部 分 农 业 电 商 相 比, 有 较 强 的 技 术 开 发 和 商 业 模 式 设 计 方 面 的 能 力 优 势 公 司 目 前 产 品 包 括 六 个 系 统 和 平 台, 这 六 个 系 统 平 台 都 是 公 司 自 主 研 发 尤 其 是 核 心 产 品 聚 农 云 / 云 采 平 台 是 公 司 独 立 研 发, 完 全 为 公 司 所 规 划 的 供 应 链 战 略 量 身 定 制, 借 助 该 系 统 公 司 得 以 快 速 实 现 供 应 链 的 布 局 图 表 8 公 司 商 业 模 式 三 大 业 务 线 数 据 来 源 : 公 司 公 告 另 外 公 司 在 商 业 模 式 设 计 方 面 也 显 得 思 维 更 为 开 阔, 变 化 更 为 灵 活, 围 绕 农 产 品 的 配 送 向 其 他 领 域 做 出 延 伸, 并 总 体 规 划 为 三 大 业 务 线 方 向 除 了 B2B 模 式 的 云 采 平 台 外, 社 区 农 产 品 O2O 也 是 一 块 重 要 商 业 模 式 拓 展 社 区 商 业 在 公 司 战 略 中 被 视 作 极 为 重 要 的 入 口 O2O 农 业 电 商 是 最 适 合 在 社 区 商 业 形 态 发 展 的 企 业, 因 为 只 有 社 区 商 业 最 符 合 分 布 式 仓 储 这 一 最 优 的 流 通 形 式 分 布 式 仓 储 有 三 大 优 势, 第 一 离 消 费 者 最 近, 第 二 面 对 消 费 者 的 需 求, 有 最 快 的 响 应 速 度, 第 三 分 布 式 仓 储 的 管 理 成 本 和 流 通 成 本 最 低 目 前 O2O 业 务 线 通 过 2015 年 全 年 的 铺 垫 已 进 入 比 较 成 熟 的 阶 段, 公 司 引 入 了 一 批 懂 社 区 生 鲜 店 运 营 的 专 业 人 才,2016 年 通 过 加 盟 的 方 式 逐 步 推 向 广 州 市, 并 尝 试 深 圳 市 场 在 产 品 功 能 上, 微 邻 里 通 过 整 合 社 区 商 家 端, 为 社 区 会 员 提 供 一 站 式 购 物 配 送 方 案 ; 邻 享 定 位 社 群 拼 单 模 式, 为 邻 里 间 集 单 购 物, 为 6

邻 居 间 沟 通 提 供 交 流 平 台 生 鲜 电 商 市 场 格 局 未 定 供 应 链 服 务 能 力 是 核 心 竞 争 力 生 鲜 电 商 市 场 空 间 巨 大 参 与 者 根 据 其 切 入 点 可 分 为 几 大 类 别 根 据 艾 瑞 数 据,2014 年 中 国 生 鲜 电 商 市 场 规 模 达 已 达 245 亿 元,2015 年 将 达 到 412 亿 元, 预 计 2018 年 将 突 破 千 亿 元 尽 管 如 此 该 市 场 量 级 面 对 万 亿 级 别 整 体 市 场 的 需 求 所 占 比 重 仍 然 很 小, 目 前 生 鲜 电 商 渗 透 率 尚 不 到 2%, 远 不 及 普 通 零 售 行 业 30% 左 右 的 渗 透 率 随 着 生 鲜 电 商 产 业 链 的 不 断 完 善 各 方 大 力 推 广 生 鲜 电 商 以 及 用 户 消 费 习 惯 的 养 成, 中 国 生 鲜 电 商 市 场 将 逐 渐 释 放 其 潜 力, 市 场 潜 力 巨 大 同 时 生 鲜 电 商 市 场 的 未 来 发 展 空 间 和 利 润 空 间 也 吸 引 资 本 不 断 注 入 图 表 9 2013-2018 年 我 国 生 鲜 电 商 市 场 规 模 及 增 长 ( 亿 元 ) 数 据 来 源 : 艾 瑞 数 据 生 鲜 农 产 品 市 场 整 体 产 业 链 较 长, 行 业 涉 及 种 植 物 流 分 销 门 店 等 环 节, 品 类 上 也 包 括 水 果 蔬 菜 肉 类 及 水 产 等 等, 每 个 环 节 及 细 分 市 场 均 有 自 身 的 特 点, 目 前 绝 大 部 分 的 生 鲜 电 商 往 往 根 据 其 优 势 从 某 个 领 域 切 入 并 布 局, 因 此 国 内 主 要 的 生 鲜 电 商 可 以 分 为 以 下 几 个 类 别 图 表 10 我 国 生 鲜 电 商 主 要 类 别 数 据 来 源 : 艾 瑞 数 据 7

大 体 上 来 看, 各 个 种 类 的 生 鲜 电 商 各 具 优 势, 但 在 某 些 领 域 也 有 其 短 板, 需 要 资 金 援 助 或 是 与 友 商 合 作 比 如 综 合 平 台 类, 这 个 类 别 主 要 是 互 联 网 销 售 巨 头 较 多, 他 们 有 比 较 庞 大 的 客 户 群 体 优 势, 获 客 成 本 低, 但 由 于 品 类 繁 多, 在 商 品 标 准 上 难 以 统 一, 生 鲜 商 品 的 质 量 控 制 上 较 难 依 托 物 流 的 生 鲜 电 商 在 供 应 链 物 流 仓 储 方 面 具 有 较 强 的 成 本 和 网 点 优 势, 但 整 个 供 应 链 的 完 善 和 扩 张 需 要 大 量 的 资 金 社 区 O2O 类 别 更 接 近 消 费 者, 反 映 速 度 更 快, 但 其 推 广 成 本 较 高, 市 场 培 育 扩 张 的 速 度 也 比 较 慢 生 鲜 电 商 行 业 整 体 亏 损 仍 不 断 获 得 资 本 市 场 青 睐 整 体 来 看, 生 鲜 电 商 参 与 者 众 多, 市 场 仍 未 形 成 行 业 霸 主, 各 方 仍 在 积 极 探 索, 地 方 区 域 型 生 鲜 活 跃, 因 其 运 输 成 本 更 低, 且 更 容 易 培 养 本 地 客 户 消 费 习 惯 以 及 建 立 信 任 除 了 互 联 网 公 司 外, 大 量 实 体 店 品 牌 纷 纷 参 与 生 鲜 电 商 市 场, 如 光 明 菜 管 家, 中 粮 我 买 网, 沃 尔 玛 等 但 从 盈 利 状 况 看, 根 据 2015 年 数 据 中 国 4000 多 家 生 鲜 电 商 企 业 中, 其 中 仅 有 1% 能 够 盈 利,7% 有 巨 额 亏 损,88% 略 亏,4% 盈 亏 持 平 整 体 来 看, 生 鲜 电 商 处 于 全 行 业 亏 损 阶 段 图 表 11 我 国 生 鲜 电 商 整 体 盈 利 状 况 数 据 来 源 : 艾 瑞 数 据 行 业 大 幅 亏 损 的 原 因 是 多 方 面 的, 一 个 主 要 因 素 是 目 前 生 鲜 电 商 市 场 格 局 未 定, 各 家 之 间 为 抢 夺 市 场 而 不 惜 牺 牲 利 润, 同 时 快 速 扩 展 带 来 的 物 流 成 本 及 推 广 成 本 也 是 亏 损 的 一 大 因 素 另 外 生 鲜 电 商 行 业 竞 争 日 益 激 烈, 既 有 巨 头 加 入, 也 有 地 方 优 势 企 业 参 与, 过 度 竞 争 之 下 行 业 毛 利 率 整 体 下 行 与 此 同 时 不 少 巨 头 纷 纷 布 局 生 鲜 电 商, 资 本 市 场 的 助 力 也 加 剧 了 生 鲜 电 商 行 业 的 发 展 和 洗 牌, 阿 里 投 资 易 果 生 鲜 百 度 投 资 中 粮 我 买 网 腾 讯 投 资 每 日 优 鲜, 生 鲜 电 商 成 BAT 角 逐 的 又 一 领 域 就 算 在 被 称 为 资 本 寒 冬 时 期 的 2015 年, 生 鲜 电 商 也 获 得 资 本 市 场 的 密 集 关 注 和 投 入 中 粮 我 买 网 爱 鲜 蜂 拼 好 货 接 连 受 到 资 本 青 睐, 近 期 又 有 易 果 生 鲜 获 得 高 额 融 资, 生 鲜 电 商 市 场 热 度 可 谓 持 续 升 温 8

图 表 12 2015 年 以 来 生 鲜 电 商 市 场 大 额 投 资 整 理 数 据 来 源 : 网 络 整 理 除 此 以 外 行 业 内 还 有 不 少 已 有 一 定 业 绩 成 果 的 生 鲜 电 商 企 业, 各 家 商 业 模 式 的 侧 重 点 各 不 相 同, 未 来 谁 能 走 得 更 远, 我 们 会 持 续 关 注 货 源 + 自 建 供 应 链 是 生 鲜 电 商 核 心 竞 争 力 所 在 生 鲜 农 产 品 作 为 非 标 品, 商 品 质 量 差 异 大, 使 其 电 商 化 成 本 远 高 于 一 般 标 化 产 品 加 之 生 鲜 电 商 获 取 客 户 成 本 高, 而 品 质 一 旦 出 问 题 直 接 导 致 用 户 流 失 目 前 生 鲜 电 商 消 费 者 的 核 心 诉 求 主 要 集 中 在 : 物 流 快 品 质 好 ( 新 鲜 安 全 ) 品 类 丰 富 高 性 价 比 为 此 生 鲜 电 商 需 建 立 在 两 个 基 础 之 上 满 足 用 户 需 求 : 一 是 生 鲜 农 产 品 货 源 供 应 稳 定 安 全 高 性 价 比 ; 二 是 优 秀 的 冷 链 物 流 与 仓 配 货 源 方 面 主 要 是 从 供 应 侧 保 证 生 鲜 农 产 品 质 量 与 安 全 供 应 稳 定, 并 且 价 格 具 有 较 强 的 竞 争 力 而 冷 链 物 流 与 仓 配 是 从 配 送 和 鲜 度 保 存 上 进 行 优 化, 提 高 效 率, 实 现 供 应 链 规 模 化 后 降 低 边 际 成 本 图 表 13 生 鲜 电 商 产 业 链 结 构 示 意 图 数 据 来 源 : 网 络 整 理 这 两 大 核 心 中, 供 应 链 能 力 又 是 重 中 之 重, 也 是 需 要 投 入 成 本 最 大 的 一 块 生 鲜 农 产 品 的 丰 富 性 与 供 应 链 管 理 之 间 存 在 天 然 矛 盾, 产 品 越 丰 富, 对 管 理 要 求 越 高, 尤 其 是 蔬 果, 不 同 种 类 对 温 度 的 要 求 完 全 不 一 样 非 常 苛 刻 而 当 前 的 冷 链 物 流 配 套 服 务 发 展 尚 不 完 善, 一 方 面, 第 三 方 冷 链 物 流 发 展 缺 乏 ; 另 一 方 面, 生 鲜 用 户 对 末 端 配 送 的 要 求 是 更 为 个 性 化 定 制 化 的 高 频 服 务 大 部 分 情 况 下, 为 实 现 更 为 灵 活 的 终 端 配 送 服 务, 提 升 用 户 体 验 强 化 用 户 粘 性, 自 建 冷 链 物 流 更 具 优 势 并 且, 自 建 的 冷 链 物 流 体 系 难 以 被 新 进 入 者 复 制 形 成 行 业 壁 垒 从 长 远 来 看, 能 在 冷 链 物 流 与 仓 配 上 提 高 效 率 快 速 周 转 成 本 规 模 化 递 减 的 生 鲜 电 商 才 能 实 现 效 益 最 大 化, 才 可 能 是 市 场 角 逐 中 的 最 终 9

获 胜 者 盈 利 预 测 公 司 大 单 批 发 业 务 目 前 处 于 井 喷 状 态, 预 计 将 继 续 保 持 高 速 增 长 从 2016 年 上 半 年 业 绩 看, 电 商 业 务 可 能 有 一 定 下 滑, 预 计 未 来 几 年 能 够 保 持 稳 定 增 长 根 据 以 上 观 点, 我 们 预 计 公 司 2016-2018 年 的 营 收 总 额 为 2.72 亿 元 3.89 亿 元 4.79 亿 元, 归 属 母 公 司 的 净 利 润 为 512 万 元 653 万 元 786 万 元 所 对 应 的 每 股 收 益 EPS 分 别 为 0.54 元 0.69 元 0.84 元 图 表 14 公 司 2016-2018 盈 利 预 测 2013A 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 总 收 入 合 计 6.53 10.51 111.61 272.84 389.49 479.92 总 收 入 增 长 率 60.9% 961.9% 144.5% 42.8% 23.2% 营 业 成 本 合 计 5.46 8.30 99.94 251.77 360.72 444.84 综 合 毛 利 润 率 16.4% 21.0% 10.5% 7.7% 7.4% 7.3% 营 业 税 金 及 附 加 0.01 0.01 0.06 0.06 0.06 0.06 销 售 费 用 1.55 3.59 8.55 8.19 11.68 14.40 管 理 费 用 0.64 1.26 5.74 5.46 7.79 9.60 EBIT (1.13) (2.65) (2.68) 7.37 9.24 11.02 资 产 减 值 损 失 0.16 (0.06) 0.52 0.52 0.52 0.52 公 允 价 值 变 劢 收 益 0 0 0 0 0 0 投 资 收 益 0.00 0.00 0.09 0.00 0.00 0.00 财 务 费 用 合 计 0.00 0.01 0.03 0.03 0.03 0.03 营 业 利 润 (1.29) (2.60) (3.14) 6.82 8.69 10.47 其 他 非 经 营 性 损 益 合 计 0.00 0.00 0.01 0.01 0.01 0.01 利 润 总 额 (1.29) (2.60) (3.13) 6.83 8.70 10.48 所 得 税 0.12 0.02 (1.13) 1.71 2.18 2.62 净 利 润 (1.41) (2.62) (2.00) 5.12 6.53 7.86 净 利 润 增 长 率 27% 20% 少 数 股 东 权 益 0.00 0.00 (0.10) 0.00 0.00 0.00 归 属 母 公 司 的 净 利 润 (1.41) (2.62) (1.90) 5.12 6.53 7.86 归 母 净 利 润 增 长 率 27% 20% 数 据 来 源 : 梧 桐 理 想 choice 金 融 数 据 估 值 分 析 公 司 业 务 在 主 板 上 的 同 类 型 对 标 企 业 为 永 辉 超 市 烟 台 冰 轮 大 冷 股 份 等 其 中 永 辉 超 市 是 一 家 经 营 生 鲜 农 产 品 等 的 商 业 零 售 企 业 烟 台 冰 轮 主 要 从 事 大 中 型 工 业 制 冷 设 备 中 央 空 调 设 备 粮 食 仓 储 设 备 工 艺 冷 却 设 备 果 蔬 食 品 水 产 品 速 冻 冷 藏 保 鲜 设 备 等 的 生 产 经 营 大 冷 股 份 是 中 国 最 大 的 工 业 制 冷 设 备 生 产 企 业, 产 品 包 括 制 冷 冷 冻 空 调 冷 藏 保 鲜 五 大 系 列 参 考 以 上 对 标 公 司 2016 年 预 期 市 盈 率, 得 到 该 类 企 业 的 估 值 水 平 大 约 在 25-60 倍 左 右 考 虑 到 公 司 的 供 应 链 能 力 优 势 业 务 拓 展 获 得 巨 大 成 果 等 因 素, 我 们 给 予 公 司 预 期 市 盈 率 基 准 值 为 50 倍, 另 外 由 于 新 三 板 流 动 性 不 足, 扣 除 30% 的 流 动 性 溢 价, 得 到 其 2016 年 预 期 市 盈 率 为 35 倍, 对 应 其 2016 年 预 测 净 10

利 润, 其 合 理 的 市 值 水 平 为 1.79 亿 元, 首 次 覆 盖 给 予 买 入 评 级 图 表 15 对 标 公 司 市 值 及 2016 年 预 期 市 盈 率 比 较 永 辉 超 市 烟 台 冰 轮 大 冷 股 份 市 值 ( 亿 元 ) 466 62 102 预 期 市 盈 率 43 23 62 数 据 来 源 :choice 金 融 数 据 11

分 析 师 声 明 本 报 告 中 所 表 述 的 任 何 观 点 均 准 确 地 反 映 了 其 个 人 对 该 行 业 或 公 司 的 看 法, 并 且 以 独 立 的 方 式 表 述, 研 究 员 薪 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来, 均 与 其 在 本 研 究 报 告 中 所 表 述 的 观 点 无 直 接 或 间 接 的 关 系 免 责 声 明 本 报 告 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 观 点 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 不 保 证 该 信 息 未 经 任 何 更 新, 也 不 保 证 我 公 司 做 出 的 任 何 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 在 任 何 情 况 下, 报 告 中 的 信 息 或 所 表 达 的 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 询 价, 亦 不 构 成 个 人 投 资 建 议 本 报 告 的 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 对 本 报 告 保 留 一 切 权 利 除 非 另 有 书 面 显 示, 否 则 本 报 告 中 的 所 有 材 料 的 版 权 均 属 本 公 司 未 经 本 公 司 事 先 书 面 授 权, 本 报 告 的 任 何 部 分 均 不 得 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 再 次 分 发 给 任 何 其 他 人, 或 以 任 何 侵 犯 本 公 司 版 权 的 其 他 方 式 使 用 未 经 授 权 的 转 载, 本 公 司 不 承 担 任 何 转 载 责 任 评 级 说 明 买 入 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 三 板 成 分 指 数 指 数 15% 以 上 ; 中 性 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 与 三 板 成 分 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -15% 至 15%; 卖 出 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 三 板 成 分 指 数 15% 以 上 梧 桐 研 究 公 会 电 话 :010-85715117 传 真 :010-85714717 电 子 邮 件 :wtlx@wtneeq.com 报 告 日 期 :2016 年 9 月 19 日