生 物 制 品 Ⅱ 公 司 点 评 基 本 状 况 复 星 医 药 (600196.SH ) 是, 但 不 仅 仅 是 技 术 转 让 收 益 总 股 本 ( 百 万 股 ) 2240.46 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 1904.39 市 价 ( 元 ) 19.58 市 值 ( 百 万 元 ) 43868.25 流 通 市 值 ( 百 万 元 ) 37288.00 股 价 与 行 业 - 市 场 走 势 对 比 业 绩 预 测 评 级 : 买 入 前 次 : 买 入 目 标 价 ( 元 ): 22.32-24.64 分 析 师 医 药 生 物 小 组 裘 倩 倩 CFA 陈 景 乐 CPA S0740513070001 王 佳 悦 021-20315202 孙 建 Ph.D qiuqq@r.qlzq.com.cn 陈 康 2013 年 10 月 24 日 指 标 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 6,485.5 7,340.7 8,909.8 11,577. 14,178. 营 业 收 入 增 速 42.37% 13.19% 21.37% 29.94% 22.47% 净 利 润 增 长 率 34.96% 34.17% 34.09% 7.16% 11.16% 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 0.61 0.70 0.94 1.00 1.11 前 次 预 测 每 股 收 益 ( 元 ) 市 场 预 测 每 股 收 益 ( 元 ) 偏 差 率 ( 本 次 - 市 场 / 市 市 盈 率 ( 倍 ) 13.95 15.03 19.87 18.54 16.68 PEG 0.40 0.44 0.58 2.59 1.49 每 股 净 资 产 ( 元 ) 5.13 6.05 6.89 7.89 8.91 每 股 现 金 流 量 ( 元 ) 0.17 0.30 0.35 0.49 0.65 净 资 产 收 益 率 11.93% 11.53% 13.59% 12.71% 12.52% 市 净 率 1.66 1.73 2.70 2.36 2.09 总 股 本 ( 百 万 元 ) 1,904.3 2,240.4 2,240.4 2,240.4 2,240.4 备 注 : 市 场 预 测 取 聚 源 一 致 预 期 投 资 要 点 事 件 : 一 10 月 23 日, 复 星 医 药 公 告 董 事 会 审 议 通 过 关 于 转 让 Fotagliptin benzoate( 苯 甲 酸 复 格 列 汀 ) 及 Pan-HER Inhibitors(Pan-HER 受 体 抑 制 剂 ) 知 识 产 权 及 相 关 权 利 的 议 案 公 司 同 意 控 股 孙 公 司 重 庆 复 创 与 SELLAS Clinicals Holding AG 签 署 关 于 Fotagliptin benzoate 的 知 识 产 权 开 发 和 商 业 化 权 利 转 让 协 议 和 关 于 Pan-HER Inhibitors 的 知 识 产 权 开 发 和 商 业 化 权 利 转 让 协 议, 由 重 庆 复 创 向 SELLAS 转 让 重 庆 复 创 及 其 全 资 子 公 司 所 拥 有 的 对 Fotagliptin benzoate( 苯 甲 酸 复 格 列 汀 ) 及 Pan-HER Inhibitors (Pan-HER 受 体 抑 制 剂 ) 在 全 球 ( 中 国 除 外 ) 范 围 内 相 关 知 识 产 权 及 开 发 商 业 化 销 售 和 分 销 再 许 可 对 外 许 可 和 其 他 适 用 的 权 利 所 有 权 和 利 益, 转 让 价 格 为 3.88 亿 欧 元, 转 让 款 将 依 转 让 协 议 按 各 期 临 床 试 验 及 报 批 进 展 分 期 支 付 ; 相 关 产 品 获 得 美 国 和 / 或 欧 洲 批 准 后, 重 庆 复 创 将 有 权 获 得 上 述 产 品 在 相 关 区 域 的 净 销 售 额 提 成, 并 有 权 获 得 拥 有 上 述 产 品 的 SELLAS 子 公 司 3% 的 权 益 此 次 交 易 尚 待 复 星 医 药 股 东 大 会 批 准 二 同 日, 公 司 的 关 于 知 识 产 权 及 相 关 权 利 转 让 的 公 告 还 披 露 以 25 百 万 元 的 价 格 和 上 市 后 提 成 的 形 式 向 信 立 泰 许 可 复 格 列 汀 在 中 国 国 内 的 权 益 : 2013 年 9 月, 重 庆 复 创 与 信 立 泰 签 署 研 发 技 术 转 让 协 议, 将 Fotagliptin Benzoate( 苯 甲 酸 复 格 列 汀 ) 在 中 国 大 陆 地 区 内 的 独 家 开 发 和 市 场 权 利 ( 包 括 所 涉 技 术 秘 密 中 国 专 利 申 请 权 和 / 或 基 于 该 申 请 获 得 的 中 国 专 利 权 及 中 国 临 床 研 究 批 件 ) 转 让 给 深 圳 信 立 泰, 转 让 价 格 为 人 民 币 2,500 万 元 ; 同 时, 产 品 上 市 时 起 至 专 利 权 期 满 或 失 效 期 间, 深 圳 信 立 泰 每 年 将 根 据 该 产 品 销 售 收 入 的 比 例 ( 销 售 收 入 小 于 等 于 人 民 币 3 亿 元 时, 提 成 比 例 为 2%; 销 售 收 入 大 于 人 民 币 3 亿 元 时, 提 成 比 例 为 1%) 向 重 庆 复 创 支 付 提 成 费 用 点 评 : 这 两 项 技 术 转 让 带 来 的 不 仅 仅 是 可 观 的 转 让 收 益 和 未 来 的 提 成 预 期, 它 们 标 志 着 公 司 的 创 新 研 发 体 系 取 得 重 要 突 破, 而 且 彰 示 公 司 创 新 药 研 发 的 国 际 化 战 略, 资 本 市 场 对 复 星 的 研 发 能 力 有 待 重 新 认 识 重 庆 复 创 SBDD 技 术 平 台 正 在 进 入 收 获 期 : 复 星 医 药 控 股 公 司 重 庆 复 创 的 基 于 结 构 的 药 物 设 计 (Structure-
Based Drug Design, SBDD) 技 术 平 台, 其 原 理 是 : 通 过 计 算 机 辅 助 药 物 设 计, 依 据 生 物 化 学 酶 学 分 子 生 物 学 以 及 遗 传 学 等 生 命 科 学 的 研 究 成 果, 针 对 这 些 基 础 研 究 中 所 揭 示 的 包 括 酶 受 体 离 子 通 道 及 核 酸 等 潜 在 的 药 物 设 计 靶 点, 并 参 考 其 它 类 源 性 配 体 或 天 然 产 物 的 化 学 结 构 特 征, 以 计 算 机 化 学 为 基 础, 通 过 计 算 机 的 模 拟 计 算 和 预 算 药 物 与 受 体 生 物 大 分 子 之 间 的 相 互 作 用, 考 察 药 物 与 靶 点 的 结 构 互 补 性 质 互 补 等, 设 计 出 合 理 的 药 物 分 子 SBDD 技 术 的 优 点 :(1) 可 从 少 量 化 合 物 筛 选 获 得 候 选 药 物 ;(2) 显 著 提 高 新 药 发 现 命 中 率 ( 随 机 筛 选 的 命 中 率 仅 为 0.01%-0.1%, 而 SBDD 的 命 中 率 则 达 到 了 5%-20%);(3) 降 低 新 药 研 发 费 用 复 创 研 发 平 台 创 建 于 2009 年, 我 们 预 计 这 个 平 台 正 在 进 入 收 获 期, 有 望 在 抗 糖 尿 病 抗 肿 瘤 领 域 获 得 一 系 列 候 选 药 物, 有 且 后 续 的 研 发 已 经 拥 有 自 我 造 血 的 能 力 ( 复 创 注 册 资 本 1143 万 美 元,09 年 以 来 研 发 投 入 约 4 千 多 万 人 民 币, 这 两 次 技 术 转 让 将 在 近 期 带 来 超 过 9 千 多 万 人 民 币 的 技 术 转 让 收 入, 未 来 如 果 研 发 里 程 碑 实 现 还 有 更 大 收 益 以 及 提 成 预 期 ) 图 表 1: 重 庆 复 创 的 商 业 运 作 模 式 复 星 医 药 仿 创 结 合 的 研 发 体 系 价 值 将 被 市 场 重 新 认 识 : 复 星 医 药 每 年 把 医 药 制 造 板 块 收 入 的 约 5% 投 入 研 发, 研 发 投 入 正 在 进 入 收 获 期 2013 年 复 星 医 药 已 经 完 成 临 床 申 报 的 研 发 项 目 进 展 详 见 图 表 3, 另 外 根 据 公 司 的 中 报 披 露, 我 们 估 计 公 司 在 糖 尿 病 和 抗 肿 瘤 领 域 的 创 新 药 研 发 以 及 仿 制 药 的 海 外 ANDA 项 目 均 在 积 极 推 进 中 图 表 2: 复 星 医 药 仿 创 结 合 的 研 发 体 系 复 星 医 药 复 星 新 药 研 究 100% ( 企 业 技 术 中 心 ) 重 庆 医 工 院 56.89% ( 仿 创 结 合 的 综 合 研 发 ) 重 庆 复 创 65.2% ( 小 分 子 化 学 创 新 药 ) 复 宏 汉 霖 74% ( 单 克 隆 抗 体 ) 汉 达 药 业 16% ( 挑 战 专 利 的 仿 制 药 ) 生 产 企 业 研 发 团 队 ( 特 定 治 疗 领 域 工 艺 改 造 ) 来 源 : 复 星 医 药 公 告, 复 星 医 药 网 站, 齐 鲁 证 券 研 究 所 - 2 -
图 表 3: 复 星 医 药 截 止 2013 年 9 月 国 内 研 发 的 进 展 产 品 名 称 治 疗 领 域 注 册 类 别 申 报 临 床 临 床 批 件 临 床 试 验 申 报 生 产 生 产 批 件 非 布 司 他 高 尿 酸 血 症 化 药 3.1 赖 脯 胰 岛 素 糖 尿 病 生 物 药 15 甘 精 胰 岛 素 糖 尿 病 生 物 药 15 依 诺 肝 素 心 血 管 化 药 6 氯 吡 格 雷 心 血 管 化 药 6 尼 索 地 平 缓 释 片 心 血 管 化 药 5 双 氢 青 蒿 / 哌 喹 抗 疟 疾 化 药 6 艾 司 西 酞 普 兰 神 经 系 统 化 药 3.1 阿 戈 美 拉 汀 神 经 系 统 化 药 3 CD20 单 克 隆 抗 体 抗 肿 瘤 生 物 药 2 HER2 单 克 隆 抗 体 抗 肿 瘤 生 物 药 2 人 用 狂 犬 病 疫 苗 疫 苗 生 物 药 15 来 源 : 国 家 药 监 总 局, 齐 鲁 证 券 研 究 所 我 们 对 复 星 医 药 战 略 方 向 的 理 解 : 公 司 核 心 业 务 包 括 医 药 工 业 和 医 疗 服 务, 医 药 商 业 板 块 的 国 药 控 股 已 经 是 国 内 龙 头 并 拥 有 独 立 的 融 资 平 台 医 药 工 业 板 块 的 目 标 是 进 入 国 内 第 一 梯 队 并 率 先 国 际 化, 医 疗 服 务 正 在 重 点 培 育 阶 段 医 药 工 业 将 跻 身 第 一 梯 队 : 我 们 预 计 通 过 创 新 营 销 国 际 化, 公 司 的 医 药 工 业 板 块 在 不 远 的 将 来 跻 身 第 一 梯 队 ; 如 果 考 虑 并 购, 进 程 将 加 快 医 疗 服 务 正 在 成 为 新 增 长 点 : 我 们 看 好 中 国 医 疗 服 务 业 的 巨 大 市 场 潜 力, 政 策 鼓 励 民 营 资 本 进 入 医 疗 服 务 领 域 的 导 向 也 越 来 越 清 晰 我 们 看 到 公 司 的 医 疗 服 务 板 块 正 在 高 起 点 上 高 速 发 展 医 药 商 业 的 龙 头 地 位 继 续 强 化 : 我 们 认 为 国 药 控 股 在 医 药 分 销 领 域 的 龙 头 地 位 将 继 续 强 化 在 行 业 走 向 集 中 的 过 程 中, 龙 头 企 业 的 增 速 高 于 行 业 平 均, 而 且 将 利 用 其 掌 握 的 上 下 游 资 源 不 断 挖 掘 新 增 长 点 盈 利 预 测 和 投 资 建 议 : 我 们 推 荐 复 星 医 药 的 逻 辑 是 看 好 公 司 核 心 业 务 板 块 的 迅 速 壮 大, 尤 其 是 制 药 板 块 和 医 疗 服 务 板 块 的 快 速 成 长 我 们 看 好 复 星 医 药 作 为 中 国 医 药 行 业 优 秀 的 实 业 运 营 者 和 卓 越 的 产 业 整 合 者 持 续 快 速 成 长 的 确 定 性 高 公 司 10 月 23 日 还 公 告 了 同 济 堂 项 目 的 处 置 完 成 ( 回 笼 现 金 8.47 亿 港 币, 估 计 带 来 一 次 性 收 益 约 3.6 亿 人 民 币 ), 我 们 预 测 公 司 2013-2015 年 净 利 润 为 20.97 22.47 24.98 亿 元, 增 速 为 34.09% 7.16% 11.16%, 扣 非 后 净 利 润 的 增 速 19% 25% 25%,2013-2015 年 对 应 EPS 为 0.94 1.00 1.11 我 们 判 断 近 期 的 两 项 技 术 转 让 交 易 将 改 变 资 本 市 场 对 复 星 医 药 研 发 实 力 的 判 断 从 而 有 助 于 公 司 估 值 水 平 的 提 升, 综 合 绝 对 估 值 和 相 对 估 值, 保 守 估 计 复 星 医 药 12 个 月 目 标 价 区 间 为 22.32-24.64 元, 重 申 买 入 评 级 风 险 因 素 : 医 药 行 业 的 政 策 风 险 药 品 降 价 的 风 险 - 3 -
图 表 4: 复 星 医 药 重 点 治 疗 领 域 的 产 品 梯 队 治 疗 领 域 第 一 梯 队 第 二 梯 队 第 三 梯 队 动 物 胰 岛 素 ( 已 上 市 ) 吡 格 列 酮 ( 已 上 市 ) 化 学 创 新 药 ( 申 报 临 床 ) 内 分 泌 羟 苯 磺 酸 钙 ( 已 上 市 ) 伏 格 列 波 糖 ( 已 上 市 ) 胰 岛 素 类 似 物 ( 临 床 试 验 获 批 ) 格 列 美 脲 已 上 市 ) 非 布 司 他 ( 已 获 批, 市 场 导 入 期 ) 重 组 人 胰 岛 素 ( 待 产 业 化 ) 比 卡 鲁 胺 ( 已 上 市 ) 培 美 曲 塞 二 钠 ( 已 上 市 ) 化 学 创 新 药 ( 临 床 前 ) 肿 瘤 去 氧 氟 尿 苷 胶 囊 ( 已 上 市 ) 卡 培 他 滨 ( 工 艺 研 究 ) 单 克 隆 抗 体 药 物 ( 已 报 临 床 ) 肝 病 盐 酸 帕 洛 诺 司 琼 注 射 液 ( 已 上 市 ) 还 原 型 谷 胱 甘 肽 注 射 剂 ( 已 上 市 ) 还 原 型 谷 胱 甘 肽 片 剂 ( 已 上 市 ) 环 磷 酸 腺 苷 ( 已 上 市 ) 恩 替 卡 韦 ( 原 料 药 已 获 批, 制 剂 待 评 审 ) 前 列 地 尔 干 乳 ( 已 上 市, 进 入 爆 发 式 增 长 ) 非 洛 地 平 缓 释 片 ( 工 艺 研 究 ) 心 脑 血 管 羟 苯 磺 酸 钙 胶 囊 ( 已 上 市 ) 匹 伐 他 汀 钙 ( 已 获 批, 市 场 导 入 期 ) 替 米 沙 坦 胶 囊 ( 已 上 市 ) 法 舒 地 尔 ( 已 申 报 ) 小 牛 血 清 去 蛋 白 注 射 液 ( 已 上 市 ) 文 拉 法 辛 ( 已 上 市 ) 喹 硫 平 缓 控 释 片 ( 已 获 得 FDA 预 许 可 ) 中 枢 神 经 系 统 血 液 系 统 用 药 抗 结 核 疟 疾 感 染 喹 硫 平 片 ( 已 上 市 ) 阿 戈 美 拉 汀 ( 临 床 试 验 ) 盐 酸 硫 利 哒 嗪 片 ( 已 上 市 ) 草 酸 艾 司 西 酞 普 兰 片 ( 临 床 试 验 ) 劳 拉 西 泮 片 ( 已 上 市 ) 富 马 酸 喹 硫 平 缓 释 胶 囊 ( 在 评 审 ) 盐 酸 氯 米 帕 明 注 射 液 ( 已 上 市 ) 甲 磺 酸 瑞 波 西 汀 片 ( 已 上 市 ) 白 眉 蛇 毒 血 凝 酶 ( 已 上 市 ) 硫 酸 氢 氯 吡 格 雷 ( 工 艺 研 究 ) 肝 素 钠 ( 已 上 市 ) 氨 甲 环 酸 ( 已 上 市 ) 复 方 青 蒿 琥 酯 / 阿 莫 地 喹 复 方 ( 已 获 批, 市 场 炎 琥 宁 ( 已 上 市 ) 导 入 期 ) 注 射 用 头 孢 美 唑 钠 ( 已 上 市 ) 复 方 蒿 甲 醚 片 ( 已 申 报 ) 盐 酸 克 林 霉 素 ( 已 上 市 ) 两 个 抗 结 核 病 药 1.5 类 新 药 ( 已 申 报 ) 抗 结 核 病 药 系 列 ( 已 上 市 ) 青 蒿 琥 酯 / 阿 莫 地 喹 联 合 用 药 ( 已 上 市 ) 青 蒿 琥 酯 注 射 剂 ( 已 上 市 ) 疫 苗 流 感 裂 解 疫 苗 ( 已 上 市,11 年 收 购 ) 狂 犬 疫 苗 ( 待 批 ) 来 源 : 国 家 食 品 药 品 监 督 局, 复 星 医 药 公 告, 复 星 医 药 及 子 公 司 网 站, 齐 鲁 证 券 研 究 所 图 表 5: 复 星 医 药 销 售 收 入 预 测 表 ( 百 万 元 ) 项 目 2010 2011 2012 2013E 2014E 2015E 医 药 工 业 其 中 : 中 成 药 收 入 96.74 216.54 149.87 184.34 230.42 288.02 西 药 收 入 2,715.63 3,621.76 4,509.80 5,592.15 7,046.11 8,737.18 销 售 收 入 2,812.36 3,838.30 4,659.67 5,776.49 7,276.53 9,025.20 增 长 率 (YOY) 23.61% 36.48% 21.40% 23.97% 25.97% 24.03% 毛 利 率 44.27% 47.92% 54.14% 54.64% 55.13% 55.13% 占 总 销 售 额 比 重 62.71% 59.93% 64.19% 64.83% 62.85% 63.65% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 80.55% 75.32% 78.98% 78.31% 75.43% 75.70% 医 药 商 业 销 售 收 入 1,130.26 1,406.16 1,378.31 1,516.15 1,667.76 1,834.54 增 长 率 (YOY) 8.82% 24.41% -1.98% 10.00% 10.00% 10.00% 毛 利 率 8.82% 11.95% 12.58% 12.90% 12.90% 13.00% 占 总 销 售 额 比 重 25.20% 21.95% 18.99% 17.02% 14.41% 12.94% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 6.45% 6.88% 5.43% 4.85% 4.05% 3.63% 医 学 诊 断 及 医 疗 器 械 销 售 收 入 393.59 1,056.64 1,057.21 1,321.52 1,651.90 1,949.24 增 长 率 (YOY) 24.36% 168.46% 0.05% 25.00% 25.00% 18.00% 毛 利 率 42.50% 40.39% 42.75% 45.00% 49.00% 49.50% 占 总 销 售 额 比 重 8.78% 16.50% 14.56% 14.83% 14.27% 13.75% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 10.82% 17.48% 14.15% 14.75% 15.22% 14.68% 医 疗 服 务 销 售 收 入 0.00 11.26 150.35 285.67 971.27 1,359.78 增 长 率 (YOY) 1235.49% 90.00% 240.00% 40.00% 毛 利 率 0.00% 25.99% 28.84% 28.70% 28.80% 28.80% 占 总 销 售 额 比 重 0.00% 0.18% 2.07% 3.21% 8.39% 9.59% 占 主 营 业 务 利 润 比 重 0.00% 0.12% 1.36% 2.03% 5.26% 5.96% 销 售 收 入 小 计 4484.53 6404.86 7258.78 8909.82 11577.46 14178.76 销 售 成 本 小 计 2938.80 3962.99 4064.46 4879.11 6259.88 7606.42 毛 利 1545.73 2441.87 3194.32 4030.71 5317.59 6572.34 平 均 毛 利 率 34.47% 38.13% 44.01% 45.24% 45.93% 46.35% - 4 -
图 表 6: 复 星 医 药 财 务 报 表 摘 要 损 益 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 2011 2012 2013E 2014E 2015E 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营 业 总 收 入 6,486 7,341 8,910 11,577 14,179 货 币 资 金 2,895 4,973 7,625 8,099 9,097 增 长 率 42.4% 13.2% 21.4% 29.9% 22.5% 应 收 款 项 1,553 1,637 1,935 2,514 3,079 营 业 成 本 -3,991-4,127-4,879-6,260-7,606 存 货 1,124 1,273 1,337 1,715 2,084 % 销 售 收 入 61.5% 56.2% 54.8% 54.1% 53.6% 其 他 流 动 资 产 478 498 542 622 700 毛 利 2,494 3,214 4,031 5,318 6,572 流 动 资 产 6,049 8,382 11,438 12,950 14,960 % 销 售 收 入 38.5% 43.8% 45.2% 45.9% 46.4% % 总 资 产 27.1% 32.9% 37.7% 38.5% 40.1% 营 业 税 金 及 附 加 -53-62 -76-98 -121 长 期 投 资 10,243 10,047 11,147 12,247 13,347 % 销 售 收 入 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固 定 资 产 2,627 3,480 4,167 4,590 4,948 营 业 费 用 -1,210-1,512-1,822-2,362-2,921 % 总 资 产 11.8% 13.6% 13.7% 13.6% 13.3% % 销 售 收 入 18.7% 20.6% 20.5% 20.4% 20.6% 无 形 资 产 3,304 3,466 3,399 3,682 3,915 管 理 费 用 -886-1,046-1,230-1,598-1,957 非 流 动 资 产 16,242 17,126 18,878 20,684 22,375 % 销 售 收 入 13.7% 14.2% 13.8% 13.8% 13.8% % 总 资 产 72.9% 67.1% 62.3% 61.5% 59.9% 息 税 前 利 润 (EBIT) 345 594 903 1,260 1,574 资 产 总 计 22,291 25,507 30,316 33,635 37,335 % 销 售 收 入 5.3% 8.1% 10.1% 10.9% 11.1% 短 期 借 款 2,187 875 505 445 356 财 务 费 用 -290-370 -184-229 -223 应 付 款 项 2,442 2,029 2,387 3,073 3,746 % 销 售 收 入 4.5% 5.0% 2.1% 2.0% 1.6% 其 他 流 动 负 债 363 989 1,268 1,150 1,478 资 产 减 值 损 失 -136-18 -40-28 -27 流 动 负 债 4,992 3,893 4,160 4,669 5,580 公 允 价 值 变 动 收 益 -25-36 0 0 0 长 期 贷 款 1,347 217 317 417 417 投 资 收 益 1,685 1,866 2,512 2,028 2,055 其 他 长 期 负 债 4,581 6,092 8,181 8,181 8,181 % 税 前 利 润 97.6% 87.9% 77.5% 64.8% 59.1% 负 债 10,920 10,202 12,659 13,267 14,178 营 业 利 润 1,581 2,036 3,191 3,030 3,379 普 通 股 股 东 权 益 9,772 13,559 15,432 17,679 19,953 营 业 利 润 率 24.4% 27.7% 35.8% 26.2% 23.8% 少 数 股 东 权 益 1,599 1,746 2,226 2,689 3,204 营 业 外 收 支 146 87 50 100 100 负 债 股 东 权 益 合 计 22,291 25,507 30,316 33,635 37,335 税 前 利 润 1,727 2,123 3,241 3,130 3,479 利 润 率 26.6% 28.9% 36.4% 27.0% 24.5% 比 率 分 析 所 得 税 -342-284 -664-419 -466 2011 2012 2013E 2014E 2015E 所 得 税 率 19.8% 13.4% 20.5% 13.4% 13.4% 每 股 指 标 净 利 润 1,385 1,839 2,577 2,710 3,013 每 股 收 益 ( 元 ) 0.612 0.698 0.936 1.003 1.115 少 数 股 东 损 益 219 275 480 463 515 每 股 净 资 产 ( 元 ) 5.131 6.052 6.888 7.891 8.906 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 1,166 1,564 2,097 2,247 2,498 每 股 经 营 现 金 净 流 ( 元 ) 0.166 0.297 0.346 0.490 0.646 净 利 率 18.0% 21.3% 23.5% 19.4% 17.6% 每 股 股 利 ( 元 ) 0.100 0.100 0.100 0.000 0.100 回 报 率 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 元 ) 净 资 产 收 益 率 11.93% 11.53% 13.59% 12.71% 12.52% 2011 2012 2013E 2014E 2015E 总 资 产 收 益 率 5.23% 6.13% 6.92% 6.68% 6.69% 净 利 润 1,385 1,839 2,577 2,710 3,013 投 入 资 本 收 益 率 4.86% 7.82% 9.49% 12.48% 14.59% 少 数 股 东 损 益 0 0 480 463 515 增 长 率 非 现 金 支 出 351 313 409 472 536 营 业 总 收 入 增 长 率 42.37% 13.19% 21.37% 29.94% 22.47% 非 经 营 收 益 -1,418-1,470-2,204-1,811-1,840 EBIT 增 长 率 95.87% 71.87% 52.20% 39.44% 24.98% 营 运 资 金 变 动 -1-17 -6-274 -262 净 利 润 增 长 率 34.96% 34.17% 34.09% 7.16% 11.16% 经 营 活 动 现 金 净 流 317 666 1,255 1,560 1,962 总 资 产 增 长 率 32.42% 14.43% 18.85% 10.95% 11.00% 资 本 开 支 793 1,151 1,008 1,050 1,000 资 产 管 理 能 力 投 资 -1,089 459-1,100-1,100-1,100 应 收 账 款 周 转 天 数 52.1 47.7 48.0 48.0 48.0 其 他 115-286 2,512 2,028 2,055 存 货 周 转 天 数 95.0 108.1 100.0 100.0 100.0 投 资 活 动 现 金 净 流 -1,767-979 405-122 -45 应 付 账 款 周 转 天 数 67.8 67.8 67.0 67.0 67.0 股 权 募 资 76 3,151 0 0 0 固 定 资 产 周 转 天 数 80.7 103.3 112.2 94.4 82.0 债 权 募 资 1,516-456 1,729 40-89 偿 债 能 力 其 他 -685-639 -256-540 -315 净 负 债 / 股 东 权 益 26.17% -0.27% -2.24% -4.08% -8.28% 筹 资 活 动 现 金 净 流 907 2,056 1,472-500 -404 EBIT 利 息 保 障 倍 数 1.2 1.6 4.9 5.5 7.1 现 金 净 流 量 -543 1,743 3,132 938 1,512 资 产 负 债 率 48.99% 40.00% 41.76% 39.44% 37.98% - 5 -
图 表 7: 齐 鲁 证 券 对 复 星 医 药 的 系 列 报 告 序 号 日 期 报 告 标 题 01 2012 年 3 月 16 日 投 资 价 值 分 析 报 告 在 成 长 的 路 上 衔 枚 疾 行 02 2012 年 3 月 25 日 年 报 点 评 核 心 业 务 高 成 长, 医 药 工 业 壮 大 凸 显 03 2012 年 4 月 10 日 事 件 点 评 H 股 发 行 获 得 证 监 会 批 复 04 2012 年 4 月 28 日 季 报 点 评 继 续 看 好 核 心 业 务 的 成 长 性, 尤 其 是 医 药 工 业 的 迅 速 壮 大 05 2012 年 5 月 21 日 深 度 报 告 重 磅 产 品 推 动 医 药 工 业 迅 速 壮 大 06 2012 年 7 月 3 日 研 究 简 报 滚 雪 球 07 2012 年 7 月 5 日 事 件 点 评 降 息 利 好 医 药 商 业 龙 头 国 药 控 股, 进 而 利 好 复 星 医 药 08 2012 年 7 月 26 日 事 件 点 评 投 机 因 素 扰 动 不 改 变 公 司 的 核 心 投 资 价 值 09 2012 年 8 月 23 日 事 件 点 评 医 药 商 业 资 产 的 龙 头 地 位 进 一 步 强 化 10 2012 年 8 月 27 日 中 报 点 评 业 绩 略 超 预 期, 核 心 业 务 快 速 成 长 11 2012 年 9 月 27 日 事 件 点 评 炎 琥 宁 事 件 影 响 小, 股 价 已 反 应 过 度 12 2012 年 10 月 30 日 季 报 点 评 新 的 起 点, 业 绩 是 有 力 支 撑 13 2012 年 11 月 20 日 事 件 点 评 控 股 股 东 增 持 彰 显 信 心 14 2012 年 12 月 23 日 事 件 点 评 神 经 系 统 用 药 实 力 进 一 步 加 强 15 2013 年 2 月 20 日 研 究 简 报 从 产 业 演 进 看 好 复 星 医 药 的 成 长 16 2013 年 3 月 27 日 年 报 点 评 业 绩 超 预 期, 核 心 业 务 高 成 长 17 2013 年 4 月 11 日 事 件 点 评 国 控 H 股 配 售 完 成, 贡 献 非 经 常 性 损 益 18 2013 年 4 月 26 日 季 报 点 评 扣 非 后 净 利 润 增 长 55%, 再 次 超 越 市 场 预 期 19 2013 年 4 月 27 日 事 件 点 评 医 疗 器 械 业 务 转 型 取 得 突 破 20 2013 年 5 月 26 日 事 件 点 评 处 置 同 济 堂 股 权, 将 增 厚 EPS 约 0.19 21 2013 年 7 月 26 日 事 件 点 评 预 增 40% 以 上, 核 心 业 务 快 速 成 长 22 2013 年 8 月 27 日 中 报 点 评 中 报 净 利 润 增 50%, 核 心 业 务 快 速 成 长 23 2013 年 9 月 26 日 事 件 点 评 新 药 研 发 有 所 突 破 24 2013 年 9 月 26 日 事 件 点 评 股 权 激 励 利 好 公 司 持 续 快 速 成 长 25 2013 年 10 月 10 日 事 件 点 评 医 疗 服 务 板 块 加 速 前 行 26 2013 年 10 月 16 日 研 究 简 报 医 疗 资 源 整 合 者 面 临 历 史 性 机 遇 27 2013 年 10 月 21 日 事 件 点 评 国 际 化 的 研 发 战 略 和 突 破 当 刮 目 相 看 28 2013 年 10 月 23 日 事 件 点 评 是, 但 不 仅 仅 是 技 术 转 让 收 益 - 6 -
投 资 评 级 说 明 买 入 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 15% 以 上 增 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 上 涨 幅 度 在 5%-15% 持 有 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 波 动 幅 度 在 -5%-+5% 减 持 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内 下 跌 幅 度 在 5% 以 上 重 要 声 明 : 本 报 告 仅 供 齐 鲁 证 券 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 客 户 本 报 告 基 于 本 公 司 及 其 研 究 人 员 认 为 可 信 的 公 开 资 料 或 实 地 调 研 资 料, 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响 但 本 公 司 及 其 研 究 人 员 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 且 本 报 告 中 的 资 料 意 见 预 测 均 反 映 报 告 初 次 公 开 发 布 时 的 判 断, 可 能 会 随 时 调 整 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 所 载 的 资 料 工 具 意 见 信 息 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 不 构 成 任 何 投 资 法 律 会 计 或 税 务 的 最 终 操 作 建 议, 本 公 司 不 就 报 告 中 的 内 容 对 最 终 操 作 建 议 做 出 任 何 担 保 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 允 许 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 涉 及 的 公 司 所 发 行 的 证 券 并 进 行 交 易, 并 可 能 为 这 些 公 司 正 在 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 和 金 融 产 品 等 各 种 金 融 服 务 本 公 司 及 其 本 公 司 的 关 联 机 构 或 个 人 可 能 在 本 报 告 公 开 发 布 之 前 已 经 使 用 或 了 解 其 中 的 信 息 本 报 告 版 权 归 齐 鲁 证 券 有 限 公 司 所 有 未 经 事 先 本 公 司 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 形 式 的 发 布 复 制 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 齐 鲁 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 删 节 或 修 改 - 7 -