<4D6963726F736F667420576F7264202D20C3C0D3AFC9ADA3A8303032333033A3A9A3BAD0C2D4F6BFCDBBA7CDC6B6AFB9ABCBBED0C2D2BBC2D6D4F6B3A4>

证 券 研 究 报 告 公 司 深 度 报 告 轻 工 包 装 印 刷 强 烈 推 荐 -A( 维 持 ) 目 标 估 值 :26.25 元 当 前 股 价 :2.36 元 214 年 5 月 26 日 基 础 数 据 上 证 综 指 235 总 股 本 ( 万 股 ) 3576 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 187 总 市 值 ( 亿 元 ) 73 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 37 每 股 净 资 产 (MRQ) 5.6 ROE(TTM) 9.4 资 产 负 债 率 23.1% 主 要 股 东 王 海 鹏 主 要 股 东 持 股 比 例 49.15% 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 -11 12 43 相 对 表 现 -9 23 59 (%) 美 盈 森 沪 深 3 8 6 4 2-2 -4 May/13 Sep/13 Dec/13 Apr/14 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 招 商 证 券 相 关 报 告 1 美 盈 森 (233)- 客 户 开 拓 顺 利, 行 业 整 合 可 期 214-3-3 2 美 盈 森 (233)-- 内 生 性 发 展 和 外 延 式 扩 张 相 结 合 213-9-2 3 美 盈 森 (233)-- 拓 展 高 端 包 装 领 域 见 成 效 213-8-12 美 盈 森 233.SZ 新 增 客 户 推 动 公 司 新 一 轮 增 长 213 214 年 美 盈 森 新 增 客 户 较 多, 我 们 认 为 未 来 3 年 公 司 将 进 入 持 续 快 速 增 长 期, 其 中 我 们 认 为 无 线 音 响 设 备 是 下 一 个 高 速 增 长 的 子 行 业, 公 司 主 要 客 户 如 BOSE 和 哈 曼 等 在 这 一 领 域 的 开 拓 速 度 加 快, 有 望 推 动 公 司 超 预 期 增 长, 维 持 强 烈 推 荐 -A 评 级 便 携 式 音 响 设 备 增 长 加 速 带 动 其 包 装 需 求 智 能 设 备, 如 手 机 与 平 板 电 脑 普 及 率 的 提 升, 带 动 智 能 机 周 边 产 品 销 售 启 动, 音 频 功 放 设 备 就 是 其 中 的 代 表, 据 Research and Markets 的 预 计, 无 线 音 频 设 备 将 从 213 年 的 46.9 亿 美 元 增 长 到 218 年 137.5 亿 美 元, 增 长 接 近 3%,CAGR 达 到 24.2%, 而 公 司 客 户 BOSE 和 哈 曼 均 是 这 一 领 域 的 领 军 企 业, 其 财 报 已 经 显 示 无 线 音 响 设 备 已 经 在 欧 美 以 及 中 国 地 区 快 速 启 动, 股 价 也 均 有 反 映, 见 表 2 和 图 6, 我 们 以 乐 观 和 中 性 假 设 测 算, 仅 无 线 音 响 设 备 包 装 一 项 有 望 带 动 5.1 亿 ~1.2 亿 美 元 包 装 市 场 214~215 年 公 司 新 开 发 客 户 进 入 收 入 贡 献 阶 段, 业 绩 弹 性 十 足 公 司 212 年 以 前 一 直 以 消 费 电 子 产 品 为 主 要 客 户, 而 213 年 214 年, 公 司 新 增 客 户 数 量 不 断 增 加, 见 图 1, 而 这 类 公 司 基 本 上 均 以 各 自 业 内 领 军 企 业 居 多, 因 此 我 们 预 计 这 些 公 司 的 研 发 新 品 将 不 断 提 振 包 装 需 求, 而 美 盈 森 公 司 的 设 计 研 发 能 力 将 成 为 其 与 下 游 共 同 成 长 的 主 要 依 托 ; 另 一 方 面, 我 们 测 算 公 司 目 前 产 能 利 用 率 仍 不 到 5% 水 平, 预 期 随 着 新 客 户 订 单 的 落 实, 公 司 毛 利 率 水 平 仍 有 进 一 步 提 升 的 空 间, 带 动 其 业 绩 弹 性 小 幅 提 升 盈 利 预 测, 维 持 强 烈 推 荐 -A 投 资 评 级 我 们 预 计 便 携 式 音 响 未 来 5 年 进 入 加 速 增 长 期, 其 客 户 的 高 速 扩 张 有 望 形 成 美 盈 森 新 增 长 极, 此 外, 公 司 近 两 年 新 开 发 客 户 较 多 进 入 扩 张 期, 后 续 增 长 业 绩 弹 性 较 大, 我 们 小 幅 上 调 公 司 214~216 年 盈 利 预 测 至.75,1.3 和 1.37 元, 原 预 测 为.72,.99 1.26 元, 目 标 价 26.25 元, 维 持 强 烈 推 荐 -A 投 资 评 级 风 险 提 示 : 核 心 客 户 流 失 风 险 郑 恺 21-6847559 zhengkai1@cmschina.com.cn S1951443 濮 冬 燕 21-684731 pudy@cmschina.com.cn S19511431 财 务 数 据 与 估 值 会 计 年 度 212A 213A 214E 215E 216E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 134 136 1954 261 3241 同 比 增 长 23% 26% 5% 33% 25% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 129 27 329 459 588 同 比 增 长 22% 6% 59% 4% 28% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 17 174 269 37 491 同 比 增 长 1% 62% 54% 38% 33% 每 股 收 益 ( 元 ).3.49.75 1.3 1.37 PE 67.9 41.8 27.1 19.7 14.8 PB 4. 3.7 2.8 2.5 2.1 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明

正 文 目 录 一 便 携 式 音 响 设 备 增 长 加 速 带 动 其 包 装 需 求... 3 ( 一 ) 技 术 进 步 催 生 百 亿 美 元 无 线 音 响 市 场... 4 ( 二 ) 美 盈 森 客 户 哈 曼 工 业 增 长 靓 丽, 昭 示 需 求 强 劲... 4 二 新 增 客 户 近 两 年 大 幅 增 长, 业 绩 向 上 弹 性 充 足... 7 ( 一 ) 创 新 型 客 户 推 动 其 包 装 业 务 增 长... 7 ( 二 ) 公 司 产 能 利 用 率 仍 不 高, 业 绩 弹 性 较 大... 8 三 上 调 盈 利 预 测, 目 标 价 26.25 元... 1 四 风 险 因 素 : 核 心 客 户 流 失... 12 图 表 目 录 图 1: 全 球 无 钱 音 频 设 备 市 场 还 有 两 倍 空 间... 3 图 2:BOSE 无 线 音 响 产 品... 3 图 3: 哈 曼 JBL 无 线 音 响... 3 图 4: 中 国 智 能 手 机 渗 透 率 已 经 与 国 际 接 轨... 4 图 5: 全 球 智 能 机 出 货 量 达 到 17 亿 部... 4 图 6: 哈 曼 国 际 股 价 最 近 一 年 大 幅 上 涨... 5 图 7: 哈 曼 工 业 财 务 增 长 加 快... 5 图 8:214 年 3 月 电 商 平 台 迷 你 音 响 销 售 市 场 份 额... 6 图 9:214 年 3 月 电 商 平 台 迷 你 音 响 单 价 比 较... 6 图 1: 公 司 13 14 年 新 增 客 户 情 况... 7 图 11: 公 司 单 季 度 收 入 增 长 较 前 期 加 快... 7 图 12: 公 司 业 绩 增 长 主 要 来 自 子 公 司 推 动... 7 图 13: 三 星 产 品 从 数 字 机 到 智 能 机... 8 图 14: 哈 曼 从 耳 机 推 出 无 线 音 响 产 品... 8 图 15: 美 盈 森 21 年 大 幅 投 资 至 在 建 工 程 为 4 倍... 8 图 16: 折 旧 大 幅 增 加 导 致 211 年 业 绩 下 行... 8 图 17: 利 用 率 水 平 差 异 导 致 毛 利 率 差 异 较 大... 9 图 18: 美 盈 森 历 史 PE Band...11 图 19: 美 盈 森 历 史 PB Band...11 图 2: 公 司 因 大 客 户 搬 迁 影 响 其 母 公 司 212 年 收 入 下 滑... 12 表 1 无 线 音 箱 市 场 规 模 测 算... 4 表 2: 财 务 分 项 看, 无 线 音 响 部 分 增 长 速 度 加 快... 5 表 3: 盈 利 预 测 简 表... 1 表 5: 估 值 对 比 表... 1 附 : 财 务 预 测 表... 13 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2

一 便 携 式 音 响 设 备 增 长 加 速 带 动 其 包 装 需 求 智 能 设 备, 如 手 机 与 平 板 电 脑 普 及 率 的 提 升, 带 动 智 能 机 周 边 产 品 销 售 启 动, 音 频 功 放 设 备 就 是 其 中 的 代 表 根 据 Research and Markets 的 预 计, 无 线 音 频 设 备 将 从 213 年 的 46.9 亿 美 元 增 长 到 218 年 137.5 亿 美 元, 增 长 达 到 接 近 3%,CAGR 达 到 24.2% 我 们 认 为, 对 于 家 庭 用 户, 无 线 音 响 设 备 属 于 移 动 互 联 时 代, 将 是 未 来 智 能 家 居 不 可 缺 少 的 组 成 部 分 图 1: 全 球 无 钱 音 频 设 备 市 场 还 有 两 倍 空 间 16. 14. 137.5 12. 1. 8. CAGR=24.2% 6. 4. 46.9 2. 213 年 218 年 无 线 音 频 设 备 市 场 规 模 ( 亿 美 元 ) 资 料 来 源 :Research and Markets 移 动 音 响 设 备 最 大 的 卖 点 在 于 满 足 了 消 费 者 随 时 随 地 与 他 人 分 享 音 声 的 需 求, 由 于 智 能 机 功 放 效 果 较 差, 而 耳 机 等 产 品 无 法 满 足 于 他 人 共 享 音 声 的 需 求, 因 此 便 携 式 音 响 产 品 营 运 而 生, 如 下 图 所 示 图 2:BOSE 无 线 音 响 产 品 图 3: 哈 曼 JBL 无 线 音 响 资 料 来 源 :wind 招 商 证 券 资 料 来 源 :wind 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3

( 一 ) 技 术 进 步 催 生 百 亿 美 元 无 线 音 响 市 场 无 线 音 频 技 术 的 发 展, 使 得 以 蓝 牙 wifi 等 无 线 方 式 传 输 和 播 放 音 乐 和 其 他 音 频 成 为 可 能, 无 线 音 频 设 备 不 仅 可 以 应 用 与 家 庭 和 个 人 娱 乐, 还 能 应 用 于 国 防 和 汽 车 工 业 其 中, 由 于 智 能 手 机 和 平 板 电 脑 等 移 动 智 能 终 端 的 逐 渐 普 及, 对 音 箱 带 来 无 线 化 需 求, 在 这 样 的 背 景 下 无 线 音 箱 市 场 迅 速 崛 起, 其 优 美 的 音 质 时 尚 外 观 及 自 身 的 便 携 性 快 速 得 到 了 消 费 者 的 钟 爱 技 术 方 面, 蓝 牙 2. 的 兴 起, 解 决 了 音 质 的 无 损 传 输 问 题, 给 高 品 质 音 箱 的 无 线 化 提 供 了 客 观 条 件, 因 此 目 前 主 流 的 无 线 音 箱 采 取 的 是 蓝 牙 技 术,WIFI 环 境 的 逐 渐 增 多, 让 传 输 速 度 和 网 络 化 能 力 更 强 的 WIFI 音 箱 开 始 崭 露 头 角 图 4: 中 国 智 能 手 机 渗 透 率 已 经 与 国 际 接 轨 图 5: 全 球 智 能 机 出 货 量 达 到 17 亿 部 18 16 14 12 1 8 6 4 2 213 年 214E 215E 216E 217E 全 球 智 能 手 机 出 货 量 ( 亿 部 ) 资 料 来 源 :BI IDC 招 商 证 券 资 料 来 源 :IDC 招 商 证 券 上 文 已 经 有 第 三 方 数 据 测 算 218 年 无 线 音 响 市 场 规 模 将 达 到 137 亿 美 元, 我 们 从 智 能 设 备 出 货 量 对 应 无 线 音 响 销 售 的 角 度 测 算 未 来 的 市 场 空 间, 按 照 IDC 的 预 测,217 年 的 全 球 智 能 手 机 出 货 量 能 够 达 到 17 亿 部, 假 定 无 线 音 箱 平 均 售 价 1 美 元 ( 参 考 易 观 智 库 数 据 ), 在 3% 5% 1% 的 市 场 渗 透 率 假 设 下, 无 线 音 箱 的 市 场 规 模 分 别 可 以 达 到 51 亿 85 亿 17 亿 美 元 ; 以 包 装 成 本 占 比 6% 计, 我 们 得 到 对 应 的 包 装 市 场 空 间 有 3.6 亿 5.1 亿 1.2 亿 美 元, 由 于 这 一 市 场 需 求 增 长 较 快, 作 为 哈 曼 和 BOSE 等 一 线 音 响 市 场 包 装 供 应 商 的 美 盈 森 有 望 受 益 于 这 一 市 场 成 长 推 动, 带 来 其 销 售 收 入 增 长 表 1 无 线 音 箱 市 场 规 模 测 算 智 能 手 机 出 货 量 ( 亿 部 ) 17 包 装 成 本 占 比 6% 无 线 音 箱 单 价 ( 终 端, 美 元 ) 1 无 线 音 箱 渗 透 率 3% 5% 1% 无 线 音 箱 市 场 规 模 ( 亿 美 元 ) 51 85 17 对 应 包 装 市 场 空 间 3.6 5.1 1.2 资 料 来 源 : 招 商 证 券 ( 二 ) 美 盈 森 客 户 哈 曼 工 业 增 长 靓 丽, 昭 示 需 求 强 劲 根 据 公 司 公 告, 美 盈 森 已 经 进 入 了 哈 曼 国 际 工 业 BOSE 等 世 界 一 流 的 音 响 制 造 商, 客 户 的 靓 丽 财 报 也 能 体 现 出 音 响 行 业 的 景 气 度 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4

图 6: 哈 曼 国 际 股 价 最 近 一 年 大 幅 上 涨 图 7: 哈 曼 工 业 财 务 增 长 加 快 126 16, 15% 116 16 96 86 76 66 14, 12, 1, 8, 6, 1% 5% % 56 46 4, 2, 5% 36 26 FY213Q2 FY213Q3 FY213Q4 FY214Q1 FY214Q2 FY214Q3 1% 11-5 11-6 11-7 11-8 11-9 11-1 11-11 11-12 12-1 12-2 12-3 12-4 12-5 12-6 12-7 12-8 12-9 12-1 12-11 12-12 13-1 13-2 13-3 哈 曼 国 际 工 业 13-4 13-5 13-6 13-7 13-8 13-9 13-1 13-11 13-12 14-1 14-2 14-3 14-4 营 业 总 收 入 净 利 润 营 业 总 收 入 增 速 净 利 润 增 速 资 料 来 源 :wind 招 商 证 券 资 料 来 源 :wind 招 商 证 券 哈 曼 工 业 213 财 年 第 三 季 报 (214 年 1~3 月 ) 显 示, 在 旺 盛 的 需 求 驱 动 下, 公 司 近 四 个 季 度 的 收 入 同 比 转 增, 净 利 润 快 速 增 长 214 年 1-3 月, 哈 曼 国 际 收 入 增 长 32% 至 14 亿 美 元, 分 项 业 务 中, 家 庭 娱 乐 产 品 的 收 入 增 长 达 到 43%, 而 财 年 中 前 三 季 度 累 计 增 长 24%,14 年 前 3 月 增 长 加 快 充 分 说 明 了 无 线 音 响 市 场 的 成 长 动 力, 如 下 表 所 示 表 2: 财 务 分 项 看, 无 线 音 响 部 分 增 长 速 度 加 快 资 料 来 源 :Bloomberg, 招 商 证 券 哈 曼 财 报 的 一 大 亮 点 是, 一 季 度 在 中 国 的 增 长 速 度 高 达 6% 根 据 易 观 国 际 的 数 据, 14 年 3 月 份, 哈 曼 下 属 JBL 品 牌 在 天 猫 京 东 等 八 大 电 商 平 台 的 市 场 份 额 达 到 3% 如 果 以 惠 威 JBL 先 锋 雅 马 哈 安 桥 作 为 高 品 质 音 箱, 则 累 计 市 占 率 达 到 了 23.6%, 这 个 比 重 说 明 随 着 8 9 后 逐 渐 成 为 主 流 消 费 群 体, 国 人 对 于 高 品 质 音 箱 已 经 逐 渐 接 受, 享 受 音 乐 的 高 端 家 庭 娱 乐 消 费 慢 慢 兴 起 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5

图 8:214 年 3 月 电 商 平 台 迷 你 音 响 销 售 市 场 份 额 23.92% 2.4% 2.6% 2.9% 3.% 3.9% 6.3% 8.% 资 料 来 源 : 易 观 国 际 招 商 证 券 8.2% 24.2% 14.7% 漫 步 者 飞 利 浦 麦 博 惠 威 雅 马 哈 先 锋 JBL 山 水 新 科 安 桥 图 9:214 年 3 月 电 商 平 台 迷 你 音 响 单 价 比 较 45 4 35 3 25 2 15 1 5 安 桥 雅 马 哈 先 锋 JBL 惠 威 山 水 飞 利 浦 资 料 来 源 : 易 观 国 际 招 商 证 券 新 科 麦 博 漫 步 者 迷 你 音 响 平 均 单 价 现 代 雅 兰 仕 索 爱 酷 道 奥 尼 不 见 不 散 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6

二 新 增 客 户 近 两 年 大 幅 增 长, 业 绩 向 上 弹 性 充 足 公 司 自 29 年 上 市 以 来, 一 直 尽 力 在 消 费 电 子, 化 妆 品 等 日 常 品 牌 消 费 品 包 装 领 域 扩 展 自 身 客 户, 从 下 图 可 以 看 出, 公 司 212 年 以 前 一 直 以 消 费 电 子 产 品 为 主 要 客 户, 而 213 年 214 年, 公 司 在 新 增 客 户 开 发 上 做 了 较 多 的 工 作, 以 两 年 公 告 为 例, 公 司 近 两 年 的 新 增 客 户 较 多 图 4: 公 司 13 14 年 新 增 客 户 情 况 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 我 们 认 为 公 司 新 增 客 户 未 来 是 公 司 主 要 增 长 动 力, 如 下 图 所 示, 以 公 司 近 期 收 入 增 长 为 例, 可 以 观 察 到 公 司 整 体 增 长 25% 以 上, 而 其 中 子 公 司 的 增 长 解 释 了 绝 大 部 分 的 增 长 份 额, 而 这 些 新 增 的 收 入 主 要 来 自 于 公 司 这 几 年 新 增 客 户 带 来 的 收 入 推 动 图 11: 公 司 单 季 度 收 入 增 长 较 前 期 加 快 图 12: 公 司 业 绩 增 长 主 要 来 自 子 公 司 推 动 45,. 35.% 3 4 4,. 35,. 3,. 25,. 2,. 15,. 1,. 5,.. 21 4Q 211 1Q 211 2Q 213 1Q 212 4Q 212 3Q 212 2Q 212 1Q 211 4Q 211 3Q 营 业 收 入 ( 万 元 ) %CH 213 3Q 213 2Q 213 4Q 214 1Q 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 5.% 25 2 15 1 5 28Q4 29Q1 29Q2 29Q3 29Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 211Q1 211Q2 211Q3 211Q4 212Q1 212Q2 212Q3 212Q4 213Q1 213Q2 213Q3 213Q4 214Q1 子 公 司 单 季 度 收 入 ( 百 万 元 ) 3 2 1 1 2 3 子 公 司 单 季 度 净 利 润 ( 百 万 元, 右 轴 ) 资 料 来 源 :WIND 招 商 证 券 资 料 来 源 :WIND 招 商 证 券 ( 一 ) 创 新 型 客 户 推 动 其 包 装 业 务 增 长 消 费 电 子 产 品 销 售 波 动 较 大, 美 盈 森 作 为 其 包 装 供 货 商, 市 场 对 其 持 续 增 长 能 力 有 一 定 疑 虑, 但 与 市 场 不 同 的 观 点 是, 我 们 认 为 美 盈 森 的 核 心 竞 争 力 之 一 来 源 于 其 客 户 结 构, 基 本 都 是 国 际 一 线 具 备 创 新 能 力 的 公 司 为 主, 如 IBM 思 科 艾 默 生, 已 经 后 续 开 发 的 众 多 消 费 电 子 企 业, 如 三 星 BOSE 哈 曼 中 兴 吉 瑞 电 子 烟 等 客 户, 这 类 企 业 能 够 随 着 潮 流 而 动, 创 新 开 发 新 型 的 电 子 产 品, 由 此 而 带 动 其 收 入 水 平 持 续 提 升 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 7

图 13: 三 星 产 品 从 数 字 机 到 智 能 机 图 14: 哈 曼 从 耳 机 推 出 无 线 音 响 产 品 资 料 来 源 :CEIC 招 商 证 券 资 料 来 源 :CEIC 招 商 证 券 而 正 因 为 这 类 客 户 均 是 成 长 性 产 品 客 户, 加 之 公 司 客 户 数 量 的 增 长, 如 上 图 所 示, 这 将 是 驱 动 公 司 收 入 增 长 的 主 要 力 量 ( 二 ) 公 司 产 能 利 用 率 仍 不 高, 业 绩 弹 性 较 大 我 们 一 直 以 来 的 观 点 在 于 公 司 21~211 年 是 公 司 大 规 模 产 能 投 放 期, 也 正 因 为 公 司 产 能 的 大 规 模 释 放, 导 致 211 年 盈 利 下 滑, 而 后 期 随 着 公 司 产 能 利 用 能 力 的 提 升, 低 产 能 利 用 率 将 带 动 其 业 绩 的 增 长 加 快 图 15: 美 盈 森 21 年 大 幅 投 资 至 在 建 工 程 为 4 倍 5.% 45.% 4.% 35.% 3.% 25.% 2.% 15.% 1.% 5.%.% 28 29 21 211 212 213 在 建 工 程 / 固 定 资 产 资 料 来 源 :CEIC 招 商 证 券 图 16: 折 旧 大 幅 增 加 导 致 211 年 业 绩 下 行 6. 5. 4. 3. 2. 1.. 1. 28 29 21 211 212 213 2. 3. 4. 5. 扣 非 后 净 利 润 增 长 % 资 料 来 源 :CEIC 招 商 证 券 公 司 213 年 以 及 214 年 1Q 盈 利 高 增 长 已 经 说 明 了 这 一 趋 势, 我 们 目 前 观 察 到, 公 司 产 能 利 用 率 水 平 依 然 不 高, 因 为 预 期 随 着 新 客 户 订 单 的 落 实, 公 司 毛 利 率 水 平 仍 有 进 一 步 提 升 的 空 间 我 们 以 公 司 历 史 项 目 投 资 额 为 例, 在 产 能 利 用 率 水 平 仅 2% 的 水 平 下, 由 于 折 旧 单 位 成 本 高, 测 算 其 毛 利 率 水 平 仅 为 25%, 但 如 果 产 能 利 用 率 水 平 提 升 到 5% 以 上, 则 毛 利 率 水 平 将 扩 张 到 36% 的 水 平 这 也 是 为 何 公 司 毛 利 率 自 211 年 4Q 的 18% 回 升 到 214 年 1Q 的 33% 的 主 要 原 因 之 一 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 8

图 57: 利 用 率 水 平 差 异 导 致 毛 利 率 差 异 较 大 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 此 外, 我 们 也 注 意 到 美 盈 森 213 年 已 经 完 成 了 一 项 企 业 收 购, 从 事 酒 品 包 装 的 金 之 彩 公 司 进 入 到 公 司 业 务 体 系 内, 公 司 也 借 助 这 一 收 购 进 入 到 高 端 食 品 饮 料 包 装 领 域, 承 接 前 期 13 年 报 与 14 年 季 报 总 结 中 产 能 驱 动 与 收 购 驱 动 中 的 观 点, 目 前 公 司 账 上 现 金 占 总 资 产 比 例 达 到 3% 比 例, 排 在 业 内 第 7 位 水 平, 富 余 的 现 金 量 如 果 能 够 进 行 收 购 兼 并, 成 功 提 高 现 金 的 使 用 效 率, 可 以 看 到 企 业 的 盈 利 超 预 期 增 长 最 后,214 年 年 初 至 今 本 币 贬 值 幅 度 较 大, 从 年 初 6.4 左 右 水 平 持 续 贬 值 到 6.23, 公 司 出 口 包 装 业 务 收 入 占 比 3%, 贬 值 也 将 减 少 企 业 汇 兑 损 益, 带 动 14 年 盈 利 增 厚 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 9

三 上 调 盈 利 预 测, 目 标 价 26.25 元 我 们 预 计 便 携 式 音 响 未 来 5 年 进 入 加 速 增 长 期, 其 客 户 的 高 速 扩 张 有 望 形 成 美 盈 森 新 增 长 极, 此 外, 公 司 近 两 年 新 开 发 客 户 较 多 进 入 扩 张 期, 后 续 增 长 业 绩 弹 性 较 大, 基 于 此 良 好 预 期, 我 们 小 幅 上 调 公 司 214~216 年 盈 利 预 测 至.75,1.3 和 1.37 元, 原 预 测 为.72,.99 1.26 元 表 3: 盈 利 预 测 简 表 单 位 : 百 万 元 212A 213A 214E 215E 216E 营 业 收 入 134 136 1954 261 3241 营 业 成 本 747 872 1334 1766 2185 营 业 税 金 及 附 加 3 5 6 8 11 营 业 费 用 72 96 135 169 211 管 理 费 用 93 123 168 224 279 财 务 费 用 (14) 3 (18) (27) (33) 资 产 减 值 损 失 3 2 1 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 收 益 1 营 业 利 润 129 27 329 459 588 营 业 外 收 入 3 14 6 7 9 营 业 外 支 出 2 1 1 1 利 润 总 额 129 22 334 466 597 所 得 税 22 43 57 84 89 净 利 润 17 176 277 382 57 少 数 股 东 损 益 2 9 12 16 归 属 于 母 公 司 净 利 润 17 174 269 37 491 EPS( 元 ).3.49.75 1.3 1.37 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 从 可 比 公 司 214 年 盈 利 预 期 出 发, 目 前 行 业 平 均 估 值 水 平 为 21X, 但 由 于 美 盈 森 未 来 2 年 背 靠 消 费 电 子 客 户, 增 长 加 快, 我 们 给 予 估 值 溢 价 35X, 目 标 价 26.25 元, 维 持 强 烈 推 荐 -A 投 资 评 级 表 5: 估 值 对 比 表 公 司 股 价 214/5/23 13 EPS 14E 15E 13 PE 14E 15E PB (MRQ) ROE (TTM) 市 值 ( 亿 元 ) 奥 瑞 金 2.82 1. 1.35 1.76 21 15 12 3.9 2% 128 通 产 丽 星 6.85.17.21.26 41 33 26 1.7 5% 25 永 新 股 份 7.22.54.66.78 13 11 9 1.6 12% 24 紫 江 企 业 2.97.16.14.16 19 21 18 1.2 6% 43 美 盈 森 2.36.49.75 1.3 42 27 2 3.7 9% 73 丽 鹏 股 份 7.96.2.43.56 4 19 14 1.9 5% 15 合 兴 包 装 8.71.27.37.52 32 23 17 3.2 1% 3 平 均 3 21 17 2.4 1% 48 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 1

图 18: 美 盈 森 历 史 PE Band ( 元 ) 4 35 3 25 2 15 1 5 May/11 Nov/11 May/12 Nov/12 May/13 Nov/13 7x 55x 45x 35x 25x 图 19: 美 盈 森 历 史 PB Band ( 元 ) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 Oct/1 Apr/11 Oct/11 Apr/12 Oct/12 Apr/13.6x.7x.5x 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 招 商 证 券 资 料 来 源 : 贝 格 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 11

四 风 险 因 素 : 核 心 客 户 流 失 目 前 看 公 司 整 体 产 能 利 用 水 平 仍 仅 为 5% 左 右, 仍 处 于 历 史 低 位, 而 公 司 未 来 收 入 仍 将 随 着 新 增 客 户 以 及 老 客 户 新 增 订 单 的 增 长 而 提 升, 但 如 富 士 康 搬 迁 等 不 可 知 风 险, 可 能 导 致 公 司 在 手 订 单 流 失, 从 而 导 致 产 能 利 用 水 平 不 达 预 期 尽 管 我 们 认 为 这 一 风 险 发 生 概 率 不 大, 但 鉴 于 公 司 历 史 上 出 现 过 如 富 士 康 等 客 户 自 身 问 题 导 致 订 单 流 失 的 先 例, 因 此 我 们 估 计 这 也 是 一 大 风 险 因 素 图 2: 公 司 因 大 客 户 搬 迁 影 响 其 母 公 司 212 年 收 入 下 滑 2 18 16 14 12 1 8 6 4 2 28Q4 29Q1 29Q2 29Q3 29Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 211Q1 211Q2 211Q3 211Q4 212Q1 212Q2 212Q3 212Q4 213Q1 213Q2 213Q3 213Q4 214Q1 母 公 司 单 季 度 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 招 商 证 券 参 考 报 告 : 1 美 盈 森 (233)- 客 户 开 拓 顺 利, 行 业 整 合 可 期 214-3-3 2 美 盈 森 (233)-- 内 生 性 发 展 和 外 延 式 扩 张 相 结 合 213-9-2 3 美 盈 森 (233)-- 拓 展 高 端 包 装 领 域 见 成 效 213-8-12 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 12

附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 212 213 214E 215E 216E 流 动 资 产 1162 1418 2344 2944 3666 现 金 668 73 1341 1634 2 交 易 性 投 资 应 收 票 据 7 44 28 47 72 应 收 款 项 296 365 554 737 915 其 它 应 收 款 6 17 18 25 34 存 货 169 247 34 45 577 其 他 13 61 46 72 16 非 流 动 资 产 12 1229 124 988 96 长 期 股 权 投 资 5 固 定 资 产 733 783 757 716 676 无 形 资 产 221 216 242 255 269 其 他 19 197 9 7 5 资 产 总 计 2164 2648 3367 3931 4626 流 动 负 债 351 626 717 926 115 短 期 借 款 15 应 付 账 款 22 255 427 534 666 预 收 账 款 1 7 6 8 12 其 他 131 357 289 391 484 长 期 负 债 12 1229 124 988 96 长 期 借 款 其 他 4 8 负 债 合 计 355 634 717 926 115 股 本 179 358 715 715 715 资 本 公 积 金 153 874 874 874 874 留 存 收 益 578 734 12 1345 18 少 数 股 东 权 益 5 59 71 87 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 189 1964 2592 2935 3389 负 债 及 权 益 合 计 2164 2648 3367 3931 4626 现 金 流 量 表 212 213 214E 215E 216E 经 营 活 动 现 金 流 163 269 112 323 411 净 利 润 17 176 277 382 57 折 旧 摊 销 47 87 63 66 68 财 务 费 用 (14) 3 (18) (27) (33) 投 资 收 益 (1) 营 运 资 金 变 动 14 65 (29) (99) (132) 其 它 9 (62) (1) 1 投 资 活 动 现 金 流 (18) (178) 138 (3) (4) 资 本 支 出 (17) (125) (5) (3) (4) 其 他 投 资 5 (47) 175 筹 资 活 动 现 金 流 (2) (19) 361 () (4) 借 款 变 动 普 通 股 增 加 179 358 资 本 公 积 增 加 (179) 股 利 分 配 27 37 其 他 (15) (14) (13) (12) (11) 现 金 净 增 加 额 53 62 611 293 366 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 利 润 表 单 位 : 百 万 元 212 213 214E 215E 216E 营 业 收 入 134 136 1954 261 3241 营 业 成 本 747 872 1334 1766 2185 营 业 税 金 及 附 加 3 5 6 8 11 营 业 费 用 72 96 135 169 211 管 理 费 用 93 123 168 224 279 财 务 费 用 (14) 3 (18) (27) (33) 资 产 减 值 损 失 3 2 1 公 允 价 值 变 动 收 益 投 资 收 益 1 营 业 利 润 129 27 329 459 588 营 业 外 收 入 3 14 6 7 9 营 业 外 支 出 2 1 1 1 利 润 总 额 129 22 334 466 597 所 得 税 22 43 57 84 89 净 利 润 17 176 277 382 57 少 数 股 东 损 益 2 9 12 16 归 属 于 母 公 司 净 利 润 17 174 269 37 491 EPS( 元 ).3.49.75 1.3 1.37 主 要 财 务 比 率 212 213 214E 215E 216E 年 成 长 率 营 业 收 入 23% 26% 5% 33% 25% 营 业 利 润 22% 6% 59% 4% 28% 净 利 润 1% 62% 54% 38% 33% 获 利 能 力 毛 利 率 27.7% 33.2% 31.7% 32.1% 32.6% 净 利 率 1.4% 13.3% 13.8% 14.2% 15.2% ROE 6.1% 9.2% 11.8% 13.4% 15.5% ROIC 5.4% 8.8% 11.% 12.5% 14.6% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 16.4% 23.9% 21.3% 23.5% 24.9% 净 负 债 比 率.%.%.%.%.% 流 动 比 率 3.3 2.3 3.3 3.2 3.2 速 动 比 率 2.8 1.9 2.8 2.7 2.7 营 运 能 力 资 产 周 转 率.2.2.2.2.2 存 货 周 转 率 4.7 4.2 4.5 4.5 4.2 应 收 帐 款 周 转 率 3.9 4. 4.2 4. 3.9 应 付 帐 款 周 转 率 3.9 4. 4.2 4. 3.9 每 股 资 料 ( 元 ) 每 股 收 益.3.49.75 1.3 1.37 每 股 经 营 现 金.46.75.31.9 1.15 每 股 净 资 产 5.6 5.49 7.25 8.21 9.48 每 股 股 利.1.8.5.5.5 估 值 比 率 PE 67.9 41.8 27.1 19.7 14.8 PB 4. 3.7 2.8 2.5 2.1 EV/EBITDA 41.9 22.9 18.2 13.7 1.9 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 13

分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 郑 恺, 毕 业 于 同 济 大 学 计 算 机 科 学 与 技 术 和 复 旦 大 学 经 济 学 ( 硕 士 ),7 年 证 券 从 业 经 验, 现 为 招 商 证 券 造 纸 轻 工 行 业 分 析 师,211,212 年 新 财 富 卖 方 水 晶 球 造 纸 印 刷 行 业 最 佳 分 析 师 第 二 名,213 年 新 财 富 造 纸 印 刷 行 业 最 佳 分 析 师 入 围 濮 冬 燕, 经 济 学 硕 士,9 年 至 今 任 造 纸 轻 工 行 业 分 析 师,212 211 21 年 中 国 证 券 分 析 师 金 牛 奖 轻 工 制 造 行 业 分 别 为 第 六 第 四 第 五 ;212 年 第 一 财 经 造 纸 印 刷 行 业 最 佳 分 析 师 第 五 名 ;212 卖 方 水 晶 球 ( 非 公 募 ) 造 纸 印 刷 第 四 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 2% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-2% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 14