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公司研究公司深度研究报告 [Table_MainInfo] 证券研究报告中药 Ⅲ 市场数据报告日期 2012-06-27 收盘价 ( 元 ) 56.28 总股本 ( 百万股 ) 694.27 流通股本 ( 百万股 ) 694.25 总市值 ( 百万元 ) 39073.32 流通市值 ( 百万元 ) 39072.13 净资产 ( 百万元 ) 5845.8 总资产 ( 百万元 ) 9792.2 每股净资产 8.42 相关报告优质白马增长继续 2012-03-19 优质白马业绩靓丽 2011-10-31 发展有序战略清晰 2011-08-28 分析师 : 王晞 021-38565926 wangx@xyzq.com.cn S0190510110011 研究助理 : 邓晓倩增持 ( 维持 ) 010-66290201 dengxq@xyzq.com.cn [Table_Stock] 云南白药 (000538) 主要财务指标会计年度 2011 2012E 2013E 2014E 营业收入 ( 百万元 ) 11312 13040 14967 17170 同比增长 (%) 12.3% 15.3% 14.8% 14.7% 净利润 ( 百万元 ) 1211 1532 1921 2364 同比增长 (%) 30.7% 26.5% 25.4% 23.1% 毛利率 (%) 30.0% 30.1% 30.1% 30.1% 净利润率 (%) 10.7% 11.7% 12.8% 13.8% 净资产收益率 (%) 21.8% 22.0% 21.9% 21.2% 每股收益 ( 元 ) 1.74 2.21 2.77 3.40 每股经营现金流 ( 元 ) -0.64 0.91 1.35 2.09 投资要点不断创造细分市场持续卓越的白马 2000 至 2011 年的十一年间, 云南白药收入及净利润复合增速均超过 25%; 2011 年其利润的 80% 来自于医药工业而医药工业的利润构成中, 中央产品占比约为 40% 透皮产品约为 33% 健康产品约为 22% 云南白药一直卓越的根本在于 : 不断拓展细分市场, 为公司增加新的增长点, 而每一次细分领域的成功创造和拓展, 公司都最大程度地利用了其价值链上的核心关联云南白药产品止血化瘀消肿止痛功能的价值认同云南白药未来三年的增长点 :2011 年对公司工业收入 ( 排除普药 ) 增长贡献排名前三位的分别是云南白药膏云南白药气雾剂云南白药牙膏, 三者贡献率分别约为 55% 21% 及 18% 我们预计 2012-2014 年公司的增长仍然主要来源于这三者, 届时其对公司工业收入增长贡献率将分别约为 20% 30% 及 15-18% 2012 年产新期三七价格大概率回落, 云南白药系列产品毛利率 2012-2013 年会出现微幅的上升,2014 年上升会更加明显投资建议我们预计公司 2012-2014 年的净利润增速分别为 26% 25% 和 23%; 对应 EPS 分别为 2.21 2.77 和 3.41 元结合公司历史上不断创造拓展细分市场的能力, 我们认为可以给予公司在估值上的一定溢价, 继续给予公司增持评级请阅读最后一页信息披露和重要声明

目录投资概要... - 4 - 一公司介绍... - 5-1 业务概览... - 5-2 公司发展历程 : 传承培育扩张... - 8-3 公司股权结构及组织架构... - 9 - 二云南白药成功的根本 : 不断创造新的细分市场... - 10-1 云南白药气雾剂 : 通过改变给药方式, 创造新的细分市场... - 11-2 云南白药牙膏 : 创造高端牙膏市场成功跨市场的典范... - 13 - 三云南白药未来三年的增长点... - 15-1 过去十年云南白药历史增长来源回顾... - 15-2 未来三年主要增长点之一 : 云南白药气雾剂, 增长贡献率逼近 30%... - 18-3 未来三年主要增长点之二 : 云南白药牙膏, 增长贡献率约 16-18%... - 19-4 未来三年主要增长点之三 : 云南白药膏, 增长贡献率回归至约 20%... - 22-5 养元青培育时间要长于云南白药牙膏, 未来三年可能无法成为公司的主要增长点... - 23 - 四其它产品及业务分析... - 25 - 五三七价格于 2012 年产新期大概率回落, 白药系列毛利率将小幅回升... - 30-1 工业成本构成... - 30-2 2012 年三七产新价格大概率回落... - 31-3 未来三年工业成本预测... - 32 - 六投资建议... - 33-1 盈利预测... - 33-2 投资建议... - 35 - 图 1 1999-2011 年云南白药工业及医药商业收入贡献占比 ( 单位 :%)... - 5 - 图 2 1999-2011 年云南白药工业及医药商业净利润贡献占比 ( 单位 :%)... - 6 - 图 3 1993-2011 年云南白药工业收入规模及增速 ( 单位 : 百万元,%)... - 6 - 图 4 1993-2011 年云南白药工业净利润规模及增速 ( 单位 : 百万元,%)... - 7 - 图 5 云南白药股权结构及组织架构... - 10 - 图 6 1993-2011 年云南白药工业 ( 排除普药 ) 概况 ( 单位 : 百万元,%)... - 11 - 图 7 1999-2011 年云南白药气雾剂收入规模及增速 ( 单位 : 百万元,%)... - 12 - 图 8 1999-2011 年云南白药气雾剂工业收入增长贡献率预测 (%)... - 13 - 图 9 2004-2011 年云南白药牙膏工业收入增长贡献率预测 (%)... - 15 - 图 10 1993-2011 年云南白药工业增长贡献率 ( 排除普药 ) 回顾 (%) - 15 - 图 11 1999-2011 年云南白药胶囊及散剂规模及销量对比 ( 单位 : 百万元,%)... - 17 - 图 12 2000-2011 年云南白药胶囊及散剂对工业收入增长贡献率预测 (%) - 17 - 图 13 2012-2014 年云南白药气雾剂收入增长预测 ( 百万元 %)... - 19 - 图 14 牙膏市场规模及增速概况... - 20 - 图 15 2012-2014 年云南白药膏收入规模增长预测 ( 百万元,%)... - 23 - 图 16 2011 年工业成本构成... - 31 - 图 17 2006--2012 年三七 (80 头 ) 价格走势... - 32 - 图 18 2004--2012 年云南白药估值比较... - 37 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 -

表 1 云南白药 2011 年收入及净利润贡献分析... - 8 - 表 2 云南白药发展历程... - 8 - 表 3 云南白药系列产品功效及使用方法比较... - 11 - 表 4 止血化瘀消肿止痛药主要剂型比较... - 12 - 表 5 牙膏主要种类概览... - 13 - 表 6 1998-2010 年云南白药胶囊及散剂出厂价提价平均幅度预测... - 16 - 表 7 牙膏市场产业结构简析... - 20 - 表 8 云南白药未来三年主要增长点预测... - 24 - 表 9 云南白药其它产品及业务分析... - 27 - 表 10 云南白药 2012-2014 年盈利预测结果... - 34 - 表 11 云南白药估值横向比较... - 36 - 附表... - 38 - 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 -

投资概要 1 估值及投资建议本篇报告通过分析云南白药 20 年的历史数据, 探寻公司能持续获得超越 25% 复合增速的内在原因, 在此基础上进一步剖析公司未来三年的发展及主要增长点所在云南白药一直卓越的根本过去十一年来公司取得复合增速超过 25% 骄人业绩的根本在于 : 不断拓展细分市场, 为公司增加新的增长点, 而每一次细分领域成功的创造和拓展, 公司都最大程度地利用了其价值链上的核心关联云南白药产品止血化瘀消肿止痛功能的价值认同 1) 云南白药气雾剂通过改变给药方式, 成功创造止血化瘀消肿止痛药的细分市场, 从而造就其 2006-2011 年超越 25% 的复合增速, 成为公司 2006-2011 年增长的主要贡献者之一 ;2) 云南白药牙膏从功能及价格定位上成功创造了高端牙膏的一个细分市场,2011 年规模已经过 11 亿, 成为牙膏市场中份额排名第五的主要品牌, 更成为公司 2006-2011 年增长的又一主要贡献者云南白药未来三年的增长点仍来自于云南白药气雾剂云南白药牙膏及云南白药膏 2011 年按对工业收入 ( 排除普药 ) 增长的贡献率排序, 前三位分别是云南白药膏云南白药气雾剂云南白药牙膏, 三者贡献率分别为 55% 21% 及 18% 我们预计 2012-2014 年公司的增长仍然主要来源于这三者 : 云南白药气雾剂将继续获得 20-25% 的增速, 云南白药牙膏将获得约 8% 的增速, 云南白药膏将获得 15-20% 的增速, 三者对公司工业增长贡献率将分别为约 30% 15-18% 及 20% 同时, 我们通过对养元青的产品定位及竞争对手进行分析, 认为其培育周期会长于云南白药牙膏, 未来三年尚不能成为公司的主要增长点 2012 年三七产新期, 价格大概率出现回落, 届时公司进行采购, 则会带来白药系列产品毛利率的微幅上升,2013 年之后上升会更加明显投资建议 : 我们预计公司 2012-2014 年的净利润增速分别为 :26% 25% 和 23%; 对应 EPS 分别为 :2.21 2.77 和 3.41 元公司自 2004 年至 2011 年其估值一直领先于中成药子行业的整体估值, 而在 2012 年其估值出现落后于中成药子行业整体估值的局面本报告中我们预计未来三年公司仍能取得与过去十年相仿的约 25% 左右的净利润复合增速, 同时结合公司历史上不断创造拓展细分市场的能力, 我们认为可以给予公司在估值上的一定溢价, 给予公司增持评级 2 股价表现催化剂 1) 三七价格出现大幅回落 ;2) 养元青朗健牙膏增长超预期 3 风险提示云南白药牙膏增速慢于我们预期 ; 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 -

一公司介绍 1 业务概览云南白药集团股份有限公司 ( 以下简称云南白药或公司 ;SZ:000538) 以中成药日化产品的生产销售及医药商业业务为主 1.1 工业净利润贡献率超过 80% 公司的收入来源主要分为医药工业及医药商业两部分其中医药工业贡献了近 40% 的销售收入及超过 80% 的净利润 ; 相应的医药商业贡献了近 60% 的销售收入及约 15% 的净利润 ( 如图 1 及图 2) 公司医药工业又由中成药及日化品构成公司中成药产品包括四类 : 中央产品 ( 云南白药胶囊云南白药散剂云南白药气雾剂云南白药酊剂宫血宁胶囊等 ); 透皮产品 ( 云南白药创可贴云南白药膏急救箱 ); 普药及中药饮片 ( 天麻三七等中药饮片产品 ) 日化产品包括三类 : 牙膏系列 ( 云南白药牙膏金口健牙膏朗健牙膏 ) 洗发水系列 ( 养元青洗发水护发素 ) 其它日化产品 ( 主要包括沐浴露面膜等 ) 公司医药商业业务始于 1999 年, 以药品批发业务为主, 通过全资子公司云南省医药有限公司来开展 2011 年公司实现总销售收入 113.12 亿元 : 其中中成药及日化产品实现销售收入 43.83 亿, 医药商业实现销售收入 66.51 亿元 ;2011 年公司实现净利润 12.11 亿 : 其中中成药及日化产品实现净利润约 10.10 亿, 医药商业实现净利润约 1.76 亿图 1 1999-2011 年云南白药工业及医药商业收入贡献占比 ( 单位 :%) 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理注 :1) 本报告中, 工业包括公司中成药及日化产品的生产及销售 ;2) 公司自 1999 年末通过配股获得云南省医药公司 100% 股权, 开始涉足医药商业业务,2002 年公司对其实施改制剥离相关资产, 并成立现在的医药商业平台云南省医药有限公司 ;3) 公司 1998-2009 年尚有部分空心胶囊业务,2010-2011 年有部分房地产销售业务, 所以工业及医药商业收入占比之和略小于 100% 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 5 -

图 2 1999-2011 年云南白药工业及医药商业净利润贡献占比 ( 单位 :%) 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理注 :1) 本报告中, 工业包括公司中成药及日化产品的生产及销售 ;2) 公司自 1999 年末通过配股获得云南省医药公司 100% 股权, 开始涉足医药商业业务, 2002 年公司对其实施改制剥离相关资产, 并成立现在的医药商业平台云南省医药有限公司 ;3) 公司 1998-2009 年尚有部分空心胶囊业务,2010-2011 年有部分房地产销售业务, 所以工业及医药商业净利润占比之和略小于 100% 1.2 十一年来工业收入及净利润复合增速均超过 25% 从收入角度来看 :1) 公司工业规模 1993 年为 5800 万,2000 年增加到 2.8 亿, 2011 年已达 43.83 亿 ;2) 1993-2011 年公司工业收入复合增速超过 25%, 我们排除 2003 年工业收入的异动,2000-2011 年工业收入复合增速更超过 30%(2003 年工业收入增速的突降主要受累于透皮产品当年收入下滑近 40%; 透皮产品销售在 2004 年之前仅考核回款, 导致渠道库存逐年积压, 针对此影响, 公司于 2004 年开始同时考核终端及回款 ) 图 3 1993-2011 年云南白药工业收入规模及增速 ( 单位 : 百万元,%) 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理注 : 工业包括公司中成药及日化产品的生产及销售请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 6 -

从利润角度来看 :1) 公司工业净利润规模 1993 年为 1300 万,2000 年增加到 4700 万,2011 年更超过 10 亿 ;2) 我们排除 1995 年公司净利润的异动,1993-2011 年工业净利润复合增速达到 26%,2000-2011 年复合增速更超过 28%(1995 年公司大量压缩, 处理历史库存导致存货盘亏大量增加, 导致当年净利润出现超过 20% 的下滑 ) 图 4 1993-2011 年云南白药工业净利润规模及增速 ( 单位 : 百万元,%) 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理注 : 工业包括公司中成药及日化产品的生产及销售 1.3 工业净利润构成分析 : 中央产品透皮产品健康产品净利润贡献率递减在前两点中, 我们通过对历史数据梳理, 得出 : 公司超过 80% 的净利润由工业贡献 ( 中成药及健康产品的生产销售 ); 公司工业收入及净利润在过去十一年间均取得了超越 25% 的复合增速接下来, 我们以 2011 年的数据为基础, 分析公司工业收入及净利润的主要来源 2011 年公司工业实现销售收入 43.83 亿, 实现净利润约 10.10 亿 1) 从收入的贡献率来看 : 中央产品收入规模在 15-16 亿之间, 收入贡献率最高, 在 34-36% 之间 ; 其次, 健康产品收入贡献率为 28%, 规模为 12.09 亿 ; 再次, 透皮产品, 收入贡献率为 22%, 规模为 9.52 亿更细致到产品层面, 收入贡献率超过 5% 的产品, 从高到低分别为 : 云南白药牙膏 ( 收入贡献率约为 25%), 云南白药气雾剂云南白药膏 ( 收入贡献率各约为 14%), 云南白药胶囊 ( 收入贡献率约为 9%), 云南白药创可贴 ( 收入贡献率约为 7%), 云南白药散剂 ( 收入贡献率约为 6%) 2) 从净利润的贡献率来看 : 中央产品净利润规模为 4 亿左右, 净利润贡献率最高约为 40%; 其次, 透皮产品净利润贡献率约为 33%, 规模约为 3.3 亿 ; 再次, 健康产品净利润贡献率约为 22%, 规模约为 2.2 亿 ( 表 1) 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 7 -

表 1 云南白药 2011 年收入及净利润贡献分析面市或开始推广时间 2011 年预计规模 2011 年预计对工业收入贡献率 (%) 2011 年预计净利润 2011 年预计对工业净利润贡献率 (%) 2011 年公司工业实现销售收入 43.83 亿, 实现净利润约 10.10 亿中央产品约 15-16 亿约 34%-36% 约 4.0 亿约 40% 云南白药散剂 1902 年面市约 2.5 亿约 6% 云南白药胶囊 1975 年面市约 4.0 亿约 9% 云南白药酊剂 1984 年面市,2000 年前后开始推广约 0.9-1 亿约 2% 云南白药气雾剂 1992 年面市,1999 年前后开始推广约 6.0 亿约 14% 宫血宁 1985 年面市,1995 年前后开始推广约 1.6-1.8 亿约 4% 透皮产品 9.52 亿约 22% 约 3.3 亿约 33% 云南白药创可贴 1999 年前后开始推广约 3.0 亿约 7% 云南白药膏 1999 年前后开始推广约 6.0-6.2 亿约 14-15% 急救箱 2010 年前后开始推广约 0.3-0.4 亿约 0.6% 健康产品 12.09 亿约 28% 约 2.2 亿约 22% 云南白药牙膏 2003 年前后面市推广约 11.0 亿约 25% 云南白药金口健 2007 年前后面市推广约 0.4-0.5 亿约 1% 云南白药朗健 2011 年前后面市推广 - - 养元青 2010 年前后面市推广约 0.3-0.5 亿约 1% 普药 1997 年收购丽江药业涉足约 5.5-5.8 亿约 12-14% 约 0.2-0.3 亿约 2-3% 资料来源 : 公司公告兴业证券研究所整理注 :1) 工业包括公司中成药及日化产品的生产及销售 ;2) 各产品大致规模根据历史数据估算而来 ;3) 考虑公司产品生产制度采取订单制, 表中各产品规模均以当年确认收入的口径进行统计 2 公司发展历程 : 传承培育扩张云南白药产品的前身百宝丹始创于 1902 年, 其配方及工艺于 1956 年被列入国家绝密 ;1971 年云南白药集团股份有限公司的前身云南白药厂成立,1993 年改制并在深圳交易所上市 (SZ:000538) 公司成立至今, 一方面实现了云南白药的唯一生产, 逐步培育云南白药散剂云南白药胶囊云南白药气雾剂云南白药酊剂等中央产品 ; 另一方面, 公司不断向透皮产品及健康产品扩张,2011 年中央产品透皮产品健康产品的收入规模已分别超过 15 亿 9 亿及 12 亿正是公司这一系列对产品的逐步培育及扩张为公司历史优异的业绩增长奠定了坚实基础公司工业收入规模 2006 年过 10 亿,2008 年过 20 亿,2010 年过 30 亿,2011 年过 40 亿 ( 表 2) 表 2 云南白药发展历程时间事件 1902 年曲焕章根据流传于民间的草药, 创出曲焕章百宝丹也即云南白药 1955 年曲焕章夫人将百宝丹秘方献给了云南省政府请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 8 -

1956 年 1) 昆明制药厂正式生产百宝丹, 并更名为云南白药 ;2) 云南白药配方及工艺被列入国家绝密 1971 年云南白药集团股份有限公司前身云南白药厂在昆明制药厂第五车间的基础上成立 1993 年云南白药厂改制为云南白药实业股份有限公司, 并在深圳交易所上市 1996 年 1) 云南白药实业股份有限公司正式更名为云南白药集团股份有限公司 ;2) 对生产云南白药的另外两家企业大理制药厂及文山州制药厂投资并控股 51%, 分别更名为云南白药集团大理药业有限责任公司及云南白药集团文山七花有限责任公司 1997 年对生产云南白药的另外一家企业丽江制药厂投资并控股 51%, 更名为云南白药集团丽江药业有限责任公司, 至此, 公司将生产云南白药的另外三家企业全部收归旗下 1998 年提高云南白药胶囊出厂价 35%; 提高云南白药散剂出厂价超过 150% 1) 王明辉正式出任公司总经理 ;2) 设立电子商务公司, 将其作为公司专门的销 1999 年售平台 ;3) 通过配股获得云南省医药公司 100% 的股权, 并以此作为平台涉足医药商业业务 2000 年 1) 大理, 文山, 丽江制药厂不再生产云南白药 ;2) 云南红塔实业有限公司持股比例上升至 20.15%, 仅次于云南省医药集团成为公司第二大股东 1) 红塔集团的持股比例上升至 26.07%;2) 王明辉出任公司总裁 ;3) 对 " 云南省医药 2002 年公司 " 实施改制, 剥离公司相关资产成立云南省医药有限公司, 云南省医药公司剩余资产在 2007 年清理完毕, 并注销 2003 年成立健康产品事业部 2004 年 1) 中央产品经过 1998 年 2000 年 2004 年不断提高出厂价,1997 年制定的最高零售价执行到位 ;2) 王明辉出任董事长 2005 年独立组建透皮事业部 2006 年 1) 电子商务公司专职销售健康产品 ;2) 完成股权分臵改革 ;3) 工业收入过 10 亿 2007 年组建药品事业部, 成立原生药材事业部 2008 年 1) 向中国平安人寿保险股份有限公司非公开发行 5000 万股, 募集资金 13.64 亿 ;2) 大理药业持股达 100%;3) 工业收入过 20 亿 2009 年 1) 提高白药膏最高零售价超过 140%, 出厂价提高约 84%;2) 丽江药业持股达 100% 2010 年 1) 文山药业持股达 100%, 至此, 公司对丽江文山大理制药厂的持股比例均达到 100%; 2) 工业收入过 30 亿 2011 年 1) 丽江文山大理兴中云健公司完成整合入药品事业部 ;2) 透皮事业部纳入药品事业部 ;3) 工业收入过 40 亿资料来源 : 公司公告兴业证券研究所整理 3 公司股权结构及组织架构国有控股身份 : 云南白药的实际控股股东为云南省人民政府国有资产监督管理委员会 ( 以下简称为云南省国资委 ) 云南省国资委通过云南白药控股有限公司持有云南白药 41.52% 的股权, 成为公司的实际控股股东 ; 云南红塔集团有限公司持有云南白药 11.32% 的股权, 成为公司第二大股东 ; 中国平安人寿保险股份有限公司持有公司 9.36% 的股份, 成为公司的第三大股东 ( 图 5) 实行事业部制 : 云南白药旗下拥有 15 家 100% 控股的子公司, 它们与母公司中药饮片分公司构成了公司工业业务的 4 个事业部及医药商业业务的平台 ( 图 5) 1) 云南白药电子商务有限公司及云南白药健康产品有限公司构成了公司的健康事业部, 两者分别从事健康产品的销售生产及研发 2) 云南白药大理药业有限公司云南白药文山七花有限公司云南白药丽江药业有限公司云南白药兴中制药有限公司云南白药天紫红药业有限公司云南白药云健制药有限公司云南白药无锡药业有限公司云南白药西双版纳有限请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 9 -

公司与母公司一起构成了公司的药品事业部的平台其中, 母公司主要负责中央产品的生产无锡药业及西双版纳有限公司负责透皮产品的生产以上 6 家子公司负责普药的生产 ; 最后, 中央产品透皮产品及普药的销售都统一在母公司下进行 3) 云南紫云科技有限公司云南白药种源繁育有限公司中药饮片分总司一起构成了公司原生药材事业部的平台与药品及透皮事业部的职能有所不同, 公司原生药材事业部除了承担中药饮片产品的生产之外, 还承担了公司整体主要原材料的培育采购及储备的角色 4) 云南省医药有限公司是公司医药商业业务的平台图 5 云南白药股权结构及组织架构数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理注 : 公司在 2011 年上半年正式将原来的透皮事业部并入药品事业部二云南白药成功的根本 : 不断创造新的细分市场云南白药超过 80% 的净利润来自于工业 ( 中成药及健康产品的生产销售 ); 近十年来其工业收入及净利润复合增速都取得了超越 25% 的骄人业绩 ; 我们继续排除普药的影响, 近十年来中央产品透皮产品及健康产品收入的复合增速更超过 30%( 图 6) 我们通过进一步深入分析认为公司一直卓越的根本在于 : 不断拓展细分市场, 为公司增加新的增长点, 而每一次细分领域的创造和拓展, 公司都最大程度地利用了其价值链上的核心关联云南白药产品止血化瘀消肿止痛功能的价值认同请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 10 -

图 6 1993-2011 年云南白药工业 ( 排除普药 ) 概况 ( 单位 : 百万元,%) 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理注 : 从报表口径看, 公司自 1997 年开始通过控股丽江文山大理药业三家企业而涉足普药业务, 之后 1999 年控股紫红药业,2008 年控股兴中制药及云健制药, 最终形成目前普药的 6 个生产平台 1 云南白药气雾剂 : 通过改变给药方式, 创造新的细分市场云南白药气雾剂最早于 1992 年面市, 公司在 1999 年前后正式将其推向市场, 当时止血化瘀消肿止痛药内服的剂型主要包括胶囊散剂 ( 例如云南白药散剂及云南白药胶囊 ), 外用的剂型主要包括硬膏剂及软膏剂 ( 例如云南白药膏 )( 见表 3) 表 3 云南白药系列产品功效及使用方法比较以外用为主云南白药气雾剂云南白药膏以内服为主组成使用方法功效价格白药气雾剂 + 保险液云南白药膏外用喷于患处外用贴于患处云南白药酊剂云南白药酊剂内部或揉擦于患处云南白药散剂云南白药内服或敷于患处散 + 保险子 ( 毒疮 ) 云南白药云南白药胶囊胶囊 + 保险内服子数据来源 : 兴业证券研究所整理跌打损伤, 瘀血肿痛, 肌肉酸痛及风湿跌打损伤, 瘀血肿痛, 肌肉酸痛及风湿跌打损伤, 瘀血肿痛, 风湿冻伤等创伤出血跌打损伤红肿毒疮, 妇科出血创伤出血跌打损伤红肿毒疮, 妇科出血 34.5 元 /80g*35g 5.1 元 /6.5cm*10cm 16.9 元 /60ml 12.1 元 /4g 40.4 元 /0.25g*32 粒云南白药气雾剂与其它剂型相比, 在吸收方式舒适程度起效时间等方面优于其余剂型 1) 从人体的吸收方式看, 气雾剂因直接到达作用部位, 从而避免了胃肠道的刺激及肝脏的首过效应, 有效成分利用最高效 ;2) 从舒适程度来看, 气雾剂舒适性最好, 相比之下, 硬膏剂及软膏剂均会对皮肤产生刺激作用, 口服或注射液易对胃肠道产生刺激作用 ;3) 从起效时间来看, 气雾请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 11 -

剂起效最快 ( 表 4) 表 4 止血化瘀消肿止痛药主要剂型比较使用方式人体吸收方式舒适程度起效时间气雾剂直接喷至患处, 方便直接到达作用部位, 避免对胃肠道的刺激及肝脏的首过效应舒适性较好起效迅速硬膏剂软膏剂口服或注射液敷于皮肤上揉擦于患处口服或注射数据来源 : 兴业证券研究所整理在体温下渐渐发挥作用, 经历释放穿透及吸收三个步骤在局部被缓慢吸收而发挥药效需要首先经过胃肠道及肝脏的降解对皮肤具有刺激性对皮肤具有刺激性可对胃肠道等产生刺激起效慢起效慢起效慢正是由于云南白药气雾剂通过改变给药方式, 成功创造止血化瘀消肿止痛药的又一细分市场, 其规模从 1999 年的 1000 多万, 增加至 2004 年过亿, 2007 年过 2 亿,2009 年过 3 亿,2010 年过 4 亿,2011 年过 6 亿 ;2006-2011 年的复合增速超过 25%, 高于整个外用止血化瘀消肿止痛药市场同期约 15% 的复合增速 ; 也高于外用止血化瘀消肿止痛膏剂同期 15-20% 的复合增速 ( 公司云南白药膏 2009 年出厂价提价幅度超过 80%, 排除此影响, 公司云南白药膏近三年的销量总增速在 20% 左右 ; 奇正藏药膏 2006-2011 年的复合增速在 10% 左右 )( 图 7) 图 7 1999-2011 年云南白药气雾剂收入规模及增速 ( 单位 : 百万元,%) 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理预测我们针对云南白药气雾剂对公司工业收入 ( 排除普药 ) 增长的贡献进行分析发现,2006-2011 年云南白药气雾剂对公司工业收入增长 ( 排除普药 ) 的贡献率处于较高的位臵,2007 年贡献率达到 19%,2011 年更达到 21%( 图 8) 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 12 -

图 8 1999-2011 年云南白药气雾剂工业收入增长贡献率预测 (%) 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理预测注 : 图中所示收入贡献率是指相对于排除普药后的工业收入增长的贡献率 2 云南白药牙膏 : 创造高端牙膏市场成功跨市场的典范云南白药牙膏于 2003 年面市,2004 年四季度开始上市销售我们通过将国内的主要牙膏种类进梳理比较发现 :1) 从价格定位看, 公司最早于 2004 年开拓了国内高端牙膏的市场 ( 通过比较, 我们将每百克单价超过 15 元的牙膏定义为高端牙膏 ); 直至 2009 年中美史克美国默克宝洁联合利华及高露洁棕榄等国际巨头才开始逐步涉足高端牙膏这一领域 ;2) 从产品定位看, 公司在云南白药牙膏推出之时, 就紧紧与公司其余产品在消费者心目中已经树立的止血化瘀消肿止痛的功能定位相关联, 将云南白药牙膏的功效清晰定义为减轻牙龈出血疼痛问题修复粘膜损伤, 与当时市场上占据主力的中低端牙膏普遍防蛀美白抑菌的等功效区分开来 ( 表 5) 通过以上两方面比较, 我们认为, 云南白药牙膏通过与公司产品止血化瘀消肿止痛功能的价值认同相关联, 从功能定位和价格定位上创造了高端牙膏的一个细分市场, 是成功跨市场的典范表 5 牙膏主要种类概览厂家上市时间规格价格功效每 100 克价格高端牙膏 ( 每百克牙膏价格高于 15 元 ) 云南白药牙膏云南白药朗健牙膏舒适达舒齿达云南白药集团股份有限公司中美天津史克制药有限公司美国默克制药有限公司 2004 年 120-150g 24-28 元 2011 年 120g 37 元 2008 年底 120g 2009-2010 年 110g 28-30 元 25-47 元含有云南白药活性成分, 减轻牙龈出血疼痛问题修复粘膜损伤祛除和防止烟渍茶渍和咖啡渍减轻烟后的牙龈问题抗牙敏感及修复为主, 兼具抗菌牙龈护理防蛀美白等分抗牙敏感去烟渍去除口臭等不同功效的产品约 17-21 元约 30 元约 25 元约 23-43 元不等请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 13 -

佳洁士全优 7 效牙膏高露洁专效抗敏美白牙膏黑人抗敏亮白牙膏中华优效抗敏牙膏宝洁 2009 年 140g 25 元高露洁棕榄控股防蛀牙强健牙釉质预防牙齿脱矿修护脆弱部位清除引起牙菌斑的细菌清除口腔细菌清新口气约 18 元 2010 年 120g 26 元抗敏美白约 17 元 2009 年 120g 22 元抗敏亮白约 18 元联合利华 2010 年 100g 28 元抗敏约 28 元中端牙膏 ( 每百克牙膏价格高于 5 元小于 10 元 ) 高露洁棕高露洁牙膏 120-140g 榄控股佳洁士牙膏宝洁 120g-140g 黑人牙膏高露洁棕榄控股 120-140g 中华牙膏联合利华 120-130g 云南白药金口健牙膏云南白药集团股份有限公司低端牙膏 ( 每百克牙膏价格小于等于 5 元 ) 10-11 元 10-11 元 11-14 元防蛀坚固牙龈美白防蛀美白防蛀固齿抗菌美白美白牙齿减少牙菌斑减少细菌滋生强健牙釉质防蛀清新强健牙龈维持口腔健康约 7.5-8.5 元约 7.5-8.5 元约 8-9 元约 10-13 元 2007 年 130g 17 元养护美白清新抑菌约 13 元中华牙膏联合利华 130-180g 7-9 元美白抑菌防蛀约 5 元两面针牙膏柳州两面针股份公 200g 6-9 元美白防蛀抑菌约 3-5 元司田七牙膏广西奥奇丽股份有 120-140g 5-8 元美白防蛀抑菌约 4.5-5 元限公司数据来源 : 兴业证券研究所整理 ; 注 :1) 表中云南白药牙膏仅指 2004 年公司推出的针对牙龈出血疼痛的, 以云南白药牙膏命名者, 公司后续推出的金口健及朗健牙膏我们均以云南白药金口健及云南白药朗健分别加以区分 ;2) 表中所列各产品价格取自电商渠道的我们所统计的均价正是由于云南白药牙膏成功的创造了针对牙龈出血疼痛的高端牙膏细分市场, 其在面对宝洁联合利华高露洁棕榄等几位巨人的市场中, 取得了骄人的业绩 : 云南白药牙膏 2004 年规模仅为 200 多万,2005 年接近 7000 万,2006 年过亿,2007 年过 2 亿,2008 年过 3 亿,2009 年过 5 亿,2010 年接近 10 亿,2011 年过 11 亿 2006-2011 年云南白药牙膏对公司工业收入增长 ( 排除普药 ) 的贡献率均处于卓越的位臵,2006 2007 年贡献率在 20% 左右,2009 2010 年贡献率达到峰值接近 50%,2011 年达到 18%( 图 9) 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 14 -

图 9 2004-2011 年云南白药牙膏工业收入增长贡献率预测 (%) 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理预测注 :1) 图中所示云南白药牙膏的收入规模仅包括 2004 年公司推出的针对牙龈出血疼痛的, 以云南白药牙膏命名者, 并不包括金口健及朗健牙膏 ;2) 考虑公司产品采取订单制的生产方式, 图中所示云南白药牙膏规模以当年统计入报表中的收入口径来统计 ;3) 图中所示收入贡献率是指相对于排除普药后的工业收入增长的贡献率三云南白药未来三年的增长点 1 过去十年云南白药历史增长来源回顾我们通过对公司的历史数据进行分析, 按工业增长主要来源的不同,2000-2011 年公司的增长可以分为四个阶段 :1) 2000-2002 年增长主要来源于云南白药散剂及云南白药胶囊 ;2) 2004-2006 年增长主要来源于云南白药胶囊及云南白药牙膏 ;3) 2006-2008 年增长主要来源于云南白药牙膏云南白药气雾剂云南白药创可贴及云南白药膏 ;4) 2009-2011 年增长主要来源于云南白药气雾剂云南白药牙膏及云南白药膏 ( 图 10) 图 10 1993-2011 年云南白药工业增长贡献率 ( 排除普药 ) 回顾 (%) 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理预测注 : 图中所示云南白药牙膏的收入规模仅包括 2004 年公司推出的针对牙龈出血疼痛的, 以云南白药牙膏命名者, 并不包括金口健及朗健牙膏请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 15 -

云南白药气雾剂及云南白药牙膏 2006-2011 年对公司工业收入增长的贡献我们在第二部分中已经重点分析, 接下来我们对云南白药胶囊云南白药散剂云南白药创可贴及云南白药膏对公司历史增长的贡献进行分析云南白药散剂与云南白药胶囊公司于 1996-1997 年在政府的支持下, 完成了对其余生产云南白药产品的三家企业的控股 ( 大理制药厂文山州制药厂及丽江制药厂 ), 将云南白药产品的生产销售全部收归旗下 1998 年开始, 公司开始了针对云南白药散剂及云南白药胶囊提价的历程 : 经过 1998 2000 2004 年 3 次提高出厂价, 两者终端零售价达到了 1998 年制定的最高零售价, 之后 2006 年公司提高两者的最高零售价, 并随即 2006 2009 2010 年再次提高两者的出厂价 ( 表 6) 表 6 1998-2010 年云南白药胶囊及散剂出厂价提价平均幅度预测 1998 2000 2004 2006 2009 2010 云南白药胶囊 35% 45% 3% 11% 4% 6% 云南白药散剂 180% - 12% 20% 2% 6% 数据来源 : 兴业证券研究所整理预测注 :1) 在 2004 年公司云南白药胶囊及云南白药散剂终端零售价到达 1998 年指定的最高零售价 ;2006 年云南白药胶囊及云南白药散剂最高零售价分别平均上浮 17% 及 15%;2) 在 1998 年公司提高云南白药胶囊及云南白药散剂出厂价之后, 云南白药胶囊出厂价一直走高, 而云南白药散剂在 2000-20003 年出现了一定程度下滑, 2004 年开始上升 1) 2000-2003 年云南白药散剂收入取得了 17% 的复合增速, 规模从 2000 年的约 6000 万, 增加至 2003 年的约为 1 亿 ; 云南白药胶囊同期收入取得了约 15% 的复合增速, 规模从 2000 年的约 9000 万, 增加至 2003 年的约为 1.5 亿 ( 图 11) 2) 2004-2006 年云南白药散剂收入复合增速约为 21%, 规模从 2004 年的约为 1.20 亿, 增加至 2006 年的约为 1.7 亿 ( 销量复合增速约 12%); 云南白药胶囊同期收入取得了约 26% 的复合增速, 规模从 2004 年的约 1.6 亿, 增加至 2006 年的约为 2.5 亿 ( 销量复合增速约 20%) ( 图 11) 3) 云南白药散剂对公司工业收入增长 ( 排除普药 ) 的贡献率 2000-2003 年平均为 25%,2004-2006 年下降至平均为 10%; 云南白药胶囊对公司工业收入增长 ( 排除普药 ) 的贡献率 2000-2003 年平均为 22%,2004-2006 年仍处在平均 18-20% 的位臵 ( 图 12) 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 16 -

图 11 1999-2011 年云南白药胶囊及散剂规模及销量对比 ( 单位 : 百万元,%) 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理预测图 12 2000-2011 年云南白药胶囊及散剂对工业收入增长贡献率预测 (%) 数据来源 : 公司公告兴业证券研究所整理预测注 :1) 图中所示收入贡献率是指相对于排除普药后的工业收入增长的贡献率 ;2) 2003 年工业收入受累于透皮产品当年收入下滑近 40% 出现下滑, 我们将这一年的数据排除云南白药创可贴与云南白药膏公司均于 1999 年左右正式推广云南白药创可贴及云南白药膏 :1) 前者以止血消炎镇痛及愈创定位, 其 2006 年收入过亿,2007 年接近 2 亿, 2009 年过 3 亿, 目前与强生邦迪创可贴势均力敌, 其在 2006-2008 年也为公司的增长作出了贡献 ;2) 后者其收入 2006 年过亿,2008 年接近 3 亿,2009 年大幅提价超过 80% 后,2009-2010 年出现下滑,2011 年收入突破 6 亿, 为公司 2011 年收入增长的主要贡献者请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 17 -

2 未来三年主要增长点之一 : 云南白药气雾剂, 增长贡献率逼近 30% 2011 年按对公司增长贡献率排序, 分别是云南白药膏贡献率超过 50%; 云南白药气雾剂贡献率超过 20%, 云南白药牙膏贡献率接近 20%( 图 10) 我们预计 2012-2014 年公司的增长仍然主要来源于这三者云南白药气雾剂产品纳入公司药品事业部, 由母公司负责统一销售往药店渠道, 其规模从 2005 年的 1 个多亿增加至 2011 年的超过 6 亿, 年复合增速超过 25%, 其对公司工业收入 ( 排除普药 ) 的增长贡献率也处于较高的位臵,2011 年约为 21% ( 图 7 图 8); 从云南白药气雾剂所处市场外用止血化瘀消肿止痛药市场看 ( 以下简称为外用化瘀止痛药市场 ):1) 该市场规模从 2005 年的约 30 多亿, 增加至 2011 年的约 70-80 亿, 年复合增速为 15% 左右 ;2) 该市场中, 药店渠道的规模占比超过了 60%, 是云南白药气雾剂的主力战场 ( 图 13) 我们认为 : 1) 气雾剂在吸收方式舒适程度起效时间等方面优于外用化瘀止痛药的其它剂型 ( 例如硬膏软膏剂 ), 其细分市场能够获得高于外用化瘀止痛药市场的增速 ;2) 云南白药气雾剂是该细分市场的开拓者, 且云南白药品牌在止血化瘀消肿止痛功能上拥有最高的认同度, 因此该产品又能实现高于细分子行业的增速 ;3) 因此, 在云南白药气雾剂 2011 年占外用化瘀止痛药市场的份额在 7-8% 的基础上, 我们预计未来该比例会继续上升 ( 图 13); 我们预测云南白药气雾剂 2012-2014 年仍能获得 20-25% 的增速,; 其对公司 2012-2014 年工业收入增长 ( 排除普药 ) 的贡献率预计从 2011 年的约 21%, 分别增加至 24% 31% 及 30%( 表 8 表 10) 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 18 -

图 13 2012-2014 年云南白药气雾剂收入增长预测 ( 百万元 %) 数据来源 :SFDA 兴业证券研究所整理预测注 :2012-2014 年外用化瘀止痛药市场的规模我们大致按历史 15% 的复合增速进行估计 3 未来三年主要增长点之二 : 云南白药牙膏, 增长贡献率约 16-18% 云南白药牙膏产品纳入公司的健康事业部, 其研发生产由公司旗下的全资子公司云南白药健康产品有限公司来承担, 销售由公司的全资子公司云南白药集团电子商务有限公司来实施, 主要销往各类零售终端 ( 包括连锁卖场大型超市中小超市便利店等 ) 1) 云南白药牙膏自 2004 年正式上市销售, 其规模从 2004 年的 2000 多万, 增加至 2006 年过亿,2007 年过 2 亿,2010 年接近 10 亿,2011 年已达 11 亿, 相应的其收入增速 2009 年超过 50%,2010 年达到超过 85% 的峰值,2011 年回落至 12% 左右 ;2) 云南白药牙膏自推出之日起对公司的收入增长也贡献了较高水平的比例,2006 2007 年贡献率在 20% 左右, 2009 2010 年贡献率达到峰值接近 50%,2011 年达到 18%( 图 9) 从整个牙膏市场来看 :1) 2008 年以来, 整个牙膏市场产量增速仅在 2% 左右, 规模增速在 7-8% 之间 ( 图 14) 2) 我们继续承接表 7 中对我国牙膏种类的分类, 以 2011 年牙膏整体市场数据及市场份额排名前五产品 ( 依次分别是高露洁佳洁士黑人中华和云南白药 ) 的数据为基础进一步分析产业结构, 我们得出牙膏市场呈现明显的纺锤型结构 ( 表 7):2011 年以云南白药牙膏及舒适达舒齿达为主要产品的高端牙膏市场规模约在 25-30 亿之间, 占整个牙膏市场约 13-15% 的份额 ; 以高露洁佳洁士黑人为代表的中端牙膏市场,2011 年整体规模在 130-135 亿之间, 占整个牙膏市场约 70% 的份额 ; 以中华牙膏为代表的低端牙膏 2011 年整体规模约为 30 亿, 占整个牙膏市场 15% 的市场份额 3) 从目前高端牙膏产品的定位看, 云南白药牙膏因与公司产品止血化瘀消肿止痛功能的价值认同相关联, 其定位仍然独一无二, 相比之下诸如抗敏美白等定位的牙膏都成为舒适达舒适达佳洁士高露洁黑人等几大玩家相互争夺的领域 ( 表 7) 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 19 -

图 14 牙膏市场规模及增速概况数据来源 : 口腔护理用品工业杂志兴业证券研究所整理预测注 :1) 图中用以统计牙膏产量的标准支是指膏体重量全部换算成 60 克 / 支的牙膏的支数 ;2) 鉴于数据可得性, 表中的数据并非连贯年份的数据, 所以在比较增长率时也仅比较了 2007-2010 年这 4 年的数据表 7 牙膏市场产业结构简析厂家上市时间功效每 100 克价格 2011 预计终端规模 2011 年预计牙膏市场终端规模约为 190 亿, 从高中低端所占份额看, 行业呈现纺锤型结构高端牙膏 ( 每百克牙膏价格高于 15 元 ): 预计 2011 年合计高端牙膏终端规模在 25-30 亿之间 ; 占整个牙膏市场的比重约为 13-15% 云南白药牙膏舒适达舒齿达佳洁士全优 7 效牙膏高露洁专效抗敏美白牙膏黑人抗敏亮白牙膏中华优效抗敏牙膏云南白药集团股份有限公司中美天津史克制药有限公司美国默克制药有限公司宝洁高露洁棕榄控股 2004 年 2008 年底 2009-2010 年 2009 年含有云南白药活性成分, 减轻牙龈出血疼痛问题修复粘膜损伤营养牙龈抗牙敏感及修复为主, 兼具抗菌牙龈护理防蛀美白等分抗牙敏感去烟渍去除口臭等不同功效的产品防蛀牙强健牙釉质预防牙齿脱矿修护脆弱部位清除引起牙菌斑的细菌清除口腔细菌清新口气约 17-21 元约 25 元约 23-43 元不等约 18 元 2010 年抗敏美白约 17 元 2009 年抗敏亮白约 18 元联合利华 2010 年抗敏约 28 元约 16-17 亿约 5 亿约 3-5 亿中端牙膏 ( 每百克牙膏价格高于 5 元小于 10 元 ): 预计 2011 年合计中端牙膏的终端规模在 130-135 亿之间, 占整个牙膏市场的比重约为 70% 高露洁牙膏佳洁士牙膏高露洁棕榄控股防蛀坚固牙龈美白约 7.5-8.5 元约 38-40 亿宝洁防蛀美白约 7.5-8.5 元约 30 亿请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 20 -

黑人牙膏中华牙膏云南白药金口健牙膏高露洁棕榄控股联合利华云南白药集团股份有限公司 2007 年防蛀固齿抗菌美约 8-9 元白美白牙齿减少牙菌斑减少细菌滋生强健牙釉质防蛀清新约 10-13 元强健牙龈维持口腔健康养护美白清新抑菌约 13 元约 30 亿低端牙膏 ( 每百克牙膏价格小于等于 5 元 ): 预计 2011 年合计整体低端牙膏规模约为 30 亿 ; 占整个牙膏市场比重约为 15% 中华牙膏联合利华美白抑菌防蛀约 5 元约 18-20 亿两面针牙膏田七牙膏柳州两面针股份公司广西奥奇丽股份有限公司美白防蛀抑菌美白防蛀抑菌约 3-5 元约 4.5-5 元数据来源 : 口腔护理用品工业杂志兴业研究所整理预测注 :1) 我们根据 2008 年以来牙膏市场 7-8% 的规模增速大致预测 2011 年牙膏市场规模在 190 亿 ;2) 根据口腔护理用品工业杂志数据, 牙膏市场中, 高露洁稳占龙头老大的位臵, 市场份额超过 20%; 紧跟着是佳洁士黑人, 两者市场也均超过 15%; 再接下来是中华, 其市场份额在 10% 左右 ; 云南白药牙膏排第五, 市场份额在 8-9% 之间根据以上对云南白药牙膏及牙膏行业的分析, 我们进一步分析认为, 云南白药牙膏未来三将获得 8% 左右的增速, 对公司收入增长的贡献将从 2011 年的约 18%, 微幅降至 16-18% 之间 :1) 2011-2015 年牙膏市场延续 2008 年以来 7-8% 的增速, 则 2015 年我国牙膏市场规模在 250-260 亿之间 ;2) 目前高端牙膏占牙膏市场比重 13%-15%,, 我们以乐观假设 2015 年高端牙膏占整个牙膏市场的比例在 25-30% 之间, 即高端牙膏规模 2015 年达 65-75 亿之间 ;3) 参考目前中端牙膏市场中, 单一产品 30% 的份额是一个稳定的瓶颈, 我们假设 2015 年云南白药牙膏能占据高端牙膏 30% 的市场份额, 规模约为 20-23 亿元, 即 2011-2015 年的复合增速在 8% 左右 ( 表 8 表 10) 通过进一步分析, 我们认为云南白药牙膏未来 3-4 年取得 7-8% 复合增速的主要方式是 : 第一进一步覆盖大型超市卖场零售终端, 使具有购买能力及意愿的人群能获得便捷的购买渠道 1) 据了解, 目前云南白药牙膏 100% 覆盖了家乐福沃尔玛欧尚大润发麦德龙的所有连锁大卖场, 其余大型超市覆盖了约 20%; 剩余中小超市和便利店覆盖有限 2) 据推算家乐福沃尔玛欧尚大润发麦德龙五家的连锁卖场销售额占大型超市卖场销售额的比例约为 45%, 其余连锁卖场及大型超市销售额占大型超市卖场销售额的比例约为 55%, 因此, 零售终端的销售额计算, 云南白药牙膏尚有约 40% 的大型超市卖场未覆盖 ; 同时考虑日化产品大部分通过连锁卖场及大型超市销售 ; 因为我们认为通过进一步覆盖大型超市卖场的零售终端是支撑云南白药牙膏未来 3-4 年仍能获取 7-8% 复合增速的最主要原因 ; 第二, 进一步挖掘对减轻牙龈出血牙痛功能具有诉求的人群请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 21 -

4 未来三年主要增长点之三 : 云南白药膏, 增长贡献率回归至约 20% 公司自 1999 年前后开始推广云南白药膏, 目前云南白药膏纳入药品事业部管理, 也通过母公司进行统一销售从产品本身看, 云南白药牙膏依托公司产品止血化瘀消肿止痛的功能, 用于跌打损伤, 瘀血肿痛, 肌肉酸痛及风湿治疗自 1999 年公司正式推广云南白药膏以来, 其规模在 2006 年过亿,2008 年接近 3 亿 ; 之后的 2009 年, 公司对其出厂价进行了高达 84% 的提价, 受此影响 2009 2010 年云南白药膏规模均较 2008 年出现下滑 ;2011 年云南白药膏销售全面恢复, 规模超过 6 亿, 如果我们排除 84% 的提价因素, 其销量较 2008 年增长在 15% 左右从云南白药膏所处市场外用止血化瘀消肿止痛药市场看 ( 以下简称为外用化瘀止痛药市场 ):1) 该市场规模从 2005 年的约 30 多亿, 增加至 2011 年的约 70-80 亿, 年复合增速为 15% 左右 ;2) 该市场中, 膏剂所占份额超过 50%, 预计外用膏剂化瘀止痛药规模从 2005 年的约 14 亿, 增加至 2011 年的超过 40 亿, 年复合增速约为 20%, 高于外用化瘀止痛药市场的增速 ( 图 15) 结合以上对云南白药膏及外用化瘀止痛药市场的分析, 同时考虑云南白药膏不像云南白药气雾剂通过改变给药途径创造了一个细分市场, 其面临的相似产品的竞争要强于气雾剂, 我们认为未来三年云南白药膏将获得与外用膏剂化瘀止痛药类似的 15-20% 的增速, 其占外用膏剂化瘀止痛药市场的份额相对稳定在 13-14% 之间 ; 其对公司 2012-2014 年工业收入增长 ( 排除普药 ) 的贡献率预计从 2011 年的约 55%, 回落至 20% 左右 ( 鉴于云南白药膏受累于 2009 年的大幅提价, 销量在 2009 及 2010 年出现了大幅回调,2011 年开始全面恢复, 同时 2012 年原透皮事业部正式全部打散进入药品事业部统一管理, 我们对云南白药膏 2012 增速的预测相对保守 )( 表 8 表 10) 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 22 -

图 15 2012-2014 年云南白药膏收入规模增长预测 ( 百万元,%) 数据来源 :SFDA 兴业证券研究所整理预测注 :2012-2014 年外用化瘀止痛药市场的规模我们大致按历史 15% 的复合增速进行估计 ; 外用膏剂化瘀止痛药市场的规模我们大致按历史 20% 的复合增速进行预测 5 养元青培育时间要长于云南白药牙膏, 未来三年可能无法成为公司的主要增长点对于公司于 2011 年开始全面推广的养元青洗发水系列, 我们通过分析, 认为其培育周期要长于云南白药牙膏未来三年还不能成为公司的主要增长点 ( 表 9): 1) 我们在第二部分中经过分析认为 :, 云南白药牙膏通过与公司产品止血化瘀消肿止痛功能的价值认同相关联, 从功能定位和价格定位上创造了高端牙膏的一个细分市场 ; 而养元青定位为头皮护理与云南白药产品在消费者心中已经树立的止血化瘀, 消肿止痛的的价值认同关联较弱, 因此养元青要在消费者心中树立另一个定位, 需要更长的时间来培育 ; 2) 对于云南白药牙膏在面对宝洁联合利华高露洁棕榄等几位巨人的市场中, 取得骄人的业绩的根本, 我们认为在于云南白药牙膏成功的创造了针对牙龈出血疼痛的高端牙膏细分市场 ( 从表 7 中我们可以看到, 云南白药牙膏针对牙龈出血疼痛的定位至今仍然是独一无二的, 相比之下诸如抗敏美白等定位都成为舒适达舒适达佳洁士高露洁黑人等几大玩家相互争夺的领域 ) 而公司强有力的营销网络只是支撑这个成功的一个条件, 毕竟, 公司的营销能力与日化国际巨头宝洁联合利华高露洁棕榄等还是不能同日而语的 ; 3) 洗发护发市场对于主要竞争对手宝洁联合利华的重要性远远大于牙膏市场对于其的重要性, 其不会轻易的将市场份额拱手相让 : 目前我国洗发护发市场规模在 300 亿左右, 宝洁以其麾下的四大品牌飘柔潘婷沙宣海请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 23 -

飞丝占据着这个市场近 60% 的市场份额, 即洗发护发市场为宝洁带来的收入规模在 180 亿左右, 相比较之下, 佳洁士牙膏为宝洁带来约 30 亿收入 ; 联合利华以其麾下的力士夏士莲占据着洗发护发市场超过 15% 的市场份额, 即洗发护发市场为联合利华带来的收入规模在 45 亿左右, 相比较之下, 中华牙膏为联合利华带来约 18-20 亿收入表 8 云南白药未来三年主要增长点预测云南白药气雾剂规模 ( 百万元 ) 销售方式 1) 纳入药品事业部管理, 通过母公司统一对外销售 ; 2) 主要销往药店渠道目标市场规模及增速 1)2011 年我国外用止血化瘀消肿止痛药的市场规模约为 70-80 亿之间, 年复合增速约为 15%; 该市场药店渠道的占比超过 60%;2)2011 年云南白药气雾剂占外用化瘀止痛药市场的份额在 7-8% 之间 ;3) 云南白药气雾剂通过改变剂型所创造的该市场的细分领域未来三年能继续支撑其获得超越行业的平均增速 2011 2012E 2013E 2014E 约 600 744 908 1089 增长率 (%) 约 25-28% 24% 22% 20% 云南白药牙膏规模 ( 百万元 ) 1) 纳入健康事业部管理, 通过电子商务有限公司统一销售 ;2) 主要销往各种零售终端 1) 2011 年我国牙膏市场终端规模约为 190 亿,2008 年以来整体规模增速在 7-8% 之间, 该市场呈现明显的纺锤型结构, 中端牙膏的占比约为 70%;2) 云南白药牙膏得益于与公司产品已形成的功能价值认同相关联, 在高端牙膏市场中其定位独一无二 ;3) 未来三年云南白药牙膏有望维系约 8% 的复合增速, 进一步覆盖大型超市卖场是支撑该增长的主要因素约 1100 1199 1295 1399 增长率 (%) 约 11-12% 9% 8% 8% 云南白药膏规模 ( 百万元 ) 1) 纳入药品事业部管理, 通过母公司统一对外销售 ; 2) 主要销往药店渠道 1)2011 年我国外用止血化瘀消肿止痛药的市场规模约为 70-80 亿之间, 年复合增速约为 15%; 该市场中膏剂占比超过 50%, 且年复合增速在 20% 左右 ; 2) 云南白药膏不像云南白药气雾剂通过改变给药途径创造了一个细分市场, 其面临的相似产品的竞争要强于气雾剂, 我们预计其外来三年接近外用膏剂化瘀止痛药市场的增速而增长约 610 689 793 935 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 24 -

增长率 (%) 约 120% 13% 15% 18% 数据来源 :SFDA 口腔护理用品工业杂志兴业研究所整理预测注 :1) 表中所列 2011 年收入均为对当年报表口径的收入 ;2) 云南白药膏 2011 年收入的大幅增长, 需要综合考虑 2009 年提高出厂价超过 80% 的影响, 排除此影响, 我们估计销量与 2008 年相比增长在 15% 左右四其它产品及业务分析从产品层面, 除了我们在第三部分中, 分析的云南白药气雾剂云南白药牙膏及云南白药膏之外, 公司中成药产品还包括 : 中央产品中的云南白药胶囊云南白药散剂云南白药酊剂宫血宁胶囊 ; 透皮产品中的云南白药创可贴急救箱 ; 普药及中药饮片 ; 日化产品还包括金口健牙膏朗健牙膏养元青洗发水系列从业务分类看, 公司还包括以云南省医药有限公司为平台展开的医药商业业务接下来, 我们针对其 2012-2014 的情况逐个进行分析及预测 1 云南白药散剂云南白药胶囊云南白药酊根据健康网及 PDB 中的数据 :1) 我们推算整个止血药市场 2006-2011 年的复合增速达到 30%,2011 年市场规模约为 170 亿 ;2) 整个止血药市场, 以医院为主要销售渠道的生物药与化学药增速远远高于以药店为主要销售渠道的中成药, 其份额也占据了绝对的优势地位, 估计超过 70%( 生物药与化学药的代表包括凝血酶凝血酶原复合物氨甲环酸等 ; 中成药的代表包括云南白药胶囊云南白药散剂独一味胶囊等 ) 我们在第三部分中, 我们分析了云南白药散剂及云南白药胶囊分别自 2005 年及 2008 年销量开始逐步回落至 10% 以内的平稳增速, 我们认为在以医院为主要销售渠道的生物药与化学药占据主要地位的止血药市场, 未来三年, 在公司医院销售渠道开拓未取得突破性进展的情况下, 云南白药散剂及云南白药胶囊将维系 10% 以内的平稳增速 ( 表 9) 对于云南白药酊, 公司自 2009 年开始着力推广其口服用法, 对口感等各方面尚处于不断改善摸索阶段, 我们认为云南白药酊还需要一定的培育时间, 预计未来三年其仍只能获得个位数的增长 ( 表 9) 2 宫血宁胶囊宫血宁胶囊定位为妇科止血治疗领域首先, 妇科用药市场产品众多, 竞争激烈, 相比较于妇科炎症调经乳腺增生安胎更年期等用药种类, 妇科止血药只是其中的一个小类 ; 再次, 公司自 1999 年开始试图将定位于妇科止血的宫血宁胶囊打造成为拳头产品, 但妇科出血主要发生在功能性子宫出血崩漏流产分娩等需要在医院进行治疗的临床症状中 ; 在同时面临众多产品竞争且以药店为主要销售渠道的宫血宁胶囊近 10 年来增速一直维持相请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 25 -

对平稳的状态 ; 我们预计未来三年这种平稳的增速将得以延续 ( 表 9) 3 普药公司普药由旗下的 6 个子公司生产, 种类繁多, 不乏诸如三七类的特色普药 ;2011 年公司正式将所有普药归入药品事业部统一管理, 其销售统一收归母公司进行 ; 在销售改善的背景下, 结合丰富的品类, 我们预计普药的销售收入未来将延续 2010-2011 年以来的高增速, 但鉴于普药整体盈利能力较低, 对公司的利润贡献有限 ( 表 9) 4 云南白药创可贴 1) 创可贴市场呈现明显的小而慢的特点 : 我们预计其 2011 年的规模在 6-6.5 亿之间 ;2006-2011 年的复合增速维系在 7-8% 之间 ;2) 公司自 2000 年前后正式推出云南白药创可贴并将其与公司产品止血化瘀消肿止痛功能的价值认同相关联, 从而与强生的邦迪创可贴相区分 ; 突出其止血消炎镇痛愈创的功能 ;3) 目前云南白药创可贴与邦迪创可贴的规模接近, 两者垄断了创可贴市场近 90% 的份额, 结构稳定我们预计云南白药创可贴未来将继续跟随创可贴市场平稳增长 ( 表 9) 5 云南白药急救箱云南白药急救箱是公司于 2010 年前后着力推出的一款集心肺复苏清创消毒止血包扎骨折固定等功能的医疗器械辅助用品和药品于一体的急救产品针对该产品, 公司采用了有别于传统药店渠道的销售模式针对企业政府的团队销售我们预计, 通过争取与空白企业等大客户的合作, 该产品短期内迅速上量, 但考虑公司采取的新的销售模式, 后续增长我们暂进行保守估计 ( 表 9) 6 云南白药金口健牙膏我们在第二部分经过分析比较 : 云南白药金口健牙膏是定位为养护美白清新抑菌的中端的牙膏 ; 中端牙膏市场被高露洁佳洁士及黑人三大品牌牢牢的占据超过 70% 的市场份额, 考虑金口健牙膏 " 的定位与三大品牌的定位也没有明显的差异, 我们认为虽然其能借助云南白药牙膏的渠道进行迅速铺货, 但是可持续的增长难度较大 ( 表 9) 7 云南白药朗健牙膏请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 26 -

我们在第二部中的分析, 云南白药朗健牙膏是定位于祛除和防止烟渍茶渍咖啡渍的高端牙膏 ; 目前诸如默克旗下的舒齿达也已经涉足该定位的高端牙膏领域, 朗健牙膏很难在高端牙膏领域树立起像云南白药牙膏针对牙龈出血疼痛这样独一无二的定位, 我们认为其能借助云南白药牙膏的渠道迅速上量, 但是后续培育期可能尚待观察 ( 表 9) 8 原生药材事业部公司原生药材事业部主要承担两部分业务, 一是公司的原材料采购 ; 二是诸如三七天麻等中药饮片保健品的生产销售中药饮片保健品市场是一个生产厂家众多, 消费者对品牌认同较为重要的子行业, 公司在这块并没有显著的优势, 我们预计未来该事业部主要还是承担公司原材料采购的职责, 保健品增速将延续平稳 ( 表 9) 9 医药商业目前公司医药商业业务占据云南省内的份额已经占据超过 60% 的绝对优势地位, 未来增速有望延续今年 20% 左右的复合增速, 并日趋平稳 ( 鉴于公司医药商业净利率仅在 3% 左右, 其对公司净利润的增量贡献弱于工业 ) 表 9 云南白药其它产品及业务分析 2011 2012E 2013E 2014E 销售方式目标市场规模及增速药品事业部 ( 中央产品 ) 云南白药散剂规模 ( 百万元 ) 1) 纳入药品事业部统一管理, 由母公司统一对外销售 ; 2) 主要销往药店渠道 1) 整个止血药市场规模超过 170 亿, 但这个市场中以医院为主要销售渠道的生物药及化学药占据主导 ;2) 未来三年在公司医院渠道未取得突破性进展的情况下, 云南白药散剂将延续 2005 年以来 10% 以内的平稳增速约 250 256 275 285 增长率 (%) 约 5% 5% 4% 4% 云南白药胶囊规模 ( 百万元 ) 1) 纳入药品事业部统一管理, 由母公司统一对外销售 ; 2) 主要销往药店渠道 1) 市场概况同以上针对云南白药散剂的分析 ;2) 未来三年在公司医院渠道未取得突破性进展的情况下, 云南白药胶囊将延续 2008 年以来 10% 以内的平稳增速约 400 420 440 450 增长率 (%) 约 5-6% 5% 4% 3% 云南白药酊剂规模 1) 纳入药 1) 市场概况同以上针对云约 90 96 105 115 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 27 -

( 百万元 ) 品事业部统一管理, 由母公司统一对外销售 ; 2) 主要销往药店渠道南白药散剂的分析 ;2) 公司自 2009 年开始着力推广云南白药酊的口服用法, 对口感等各方面尚处于不断改善摸索阶段, 还需要一定的培育时间, 我们预计未来三年其仍只能获得个位数的增长增长率 (%) 约 -3% 5% 8% 10% 宫血宁胶囊规模 ( 百万元 ) 1) 纳入药品事业部统一管理, 由母公司统一对外销售 ; 2) 主要销往药店渠道 2) 公司自 1999 年开始试图将定位于妇科止血的宫血宁打造成为拳头产品, 但妇科出血主要出现在功能性子宫出血崩漏流产分娩等需要在医院进行治疗的症状中 ; 在同时面临众多产品竞争且以药店为主要销售渠道的宫血宁胶囊近 10 年来增速一直维持相对平稳的状态, 我们预计未来三年这种平稳增长将继续延续约 170 178 185 192 增长率 (%) 约 5-6% 4% 4% 4% 药品事业部 ( 普药 ) 规模 ( 百万元 ) 1) 2011 年已经全部纳入药品事业部统一管理, 由母公司统一对外销售 ;2) 同时销往药店及医院渠道 ;3) 云南省内的销售比例超过 60% 1) 公司普药由旗下的 6 个子公司生产, 种类繁多, 不乏诸如三七类的特色普药 ;2) 2011 年公司正式将所有普药的销售统一收归母公司统一进行 ;3) 在销售改善的背景下, 我们预计普药销售收入未来将延续 2010-2011 年以来的高增速, 但鉴于普药整体盈利能力较低, 对公司的利润贡献有限约 550-590 730 940 1100 增长率 (%) 约 30% 30% 28% 26% 药品事业部 ( 透皮产品 ) 云南白药创可贴规模 ( 百万元 ) 1) 纳入药品事业部管理, 通过母公司统一对外销售 ;2) 主要销往药店渠道 1) 创可贴市场呈现明显的小而慢的特点 : 我们预计其 2011 年的规模在 6-6.5 亿之间 ;2006-2011 年的复合增速维系在 7-8% 之间 ;2) 公司自 2000 年前后正式推出云南白药创可贴并将其与公司产品止血化瘀消肿止痛功能的价值认同相关联, 从而与强生的邦迪创可贴相区分 ; 3) 目前云南白药创可贴与邦迪创可贴的规模相近, 两者垄断了创可贴市场近 90% 的份额, 结构稳定我们预计云南白药创可贴未来将继续跟随创可贴市场平稳增长约 300 320 340 360 增长率 (%) 约 5% 5% 6% 6% 云南白药急救箱请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 28 -

规模 ( 百万元 ) 健康事业部 1) 纳入药品事业部管理, 通过母公司统一对外销售 ;2) 主要尝试团购的销售模式云南白药金口健牙膏规模 ( 百万元 ) 云南白朗健牙膏 1) 纳入健康事业部管理, 通过电子商务公司统一对外销售 ;2) 主要销往各种零售终端 1) 公司于 2010 年着力推出的集心肺复苏清创消毒止血包扎骨折固定功能于一体的急救产品 ;2) 考虑公司采取的团购销售模式, 我们预计短期内通过争取企业等大客户可以迅速上量, 但可持续性我们暂持保守态度 1) 云南白药金口健牙膏是定位为养护美白清新抑菌的中端牙膏 ;2) 中端牙膏市场被高露洁佳洁士及黑人三大品牌牢牢的占据超过 70% 的市场份额, 金口健的定位与三大品牌没有明显的差异 ;3) 我们认为金口健虽能借助云南白药牙膏的渠道进行迅速铺货, 但是可持续的增长难度较大约 35 100 120 150 约 50 60 80 110 规模 ( 百万元 ) 1) 纳入健康事业部管理, 通过电子商务公司统一对外销售 ;2) 主要销往各种零售终端 1) 云南白药朗健牙膏是定位于祛除和防止烟渍茶渍咖啡渍的高端牙膏 ; 目前诸如默克旗下的舒齿达也已经涉足该领域 ; 朗健牙膏很难在高端牙膏领域树立起像云南白药牙膏针对牙龈出血疼痛这样独一无二的定位 ;2) 我们认为其能借助云南白药牙膏的渠道迅速上量, 但是后续培育期可能较长 - 100 150 180 云南白养元青洗发系列规模 ( 百万元 ) 原生药材事业部 1) 纳入健康事业部管理, 通过电子商务公司统一对外销售 ;2) 主要销往各种零售终端 1) 养元青定位与云南白药产品在消费者心中已经树立价值认同关联较弱 ;2) 对于云南白药牙膏在面对宝洁联合利华高露洁棕榄等几位巨人的市场中, 取得骄人的业绩的根本, 我们认为在于云南白药牙膏成功的创造了针对牙龈出血疼痛的高端牙膏细分市场 ;3) 洗发护发市场对于主要竞争对手宝洁联合利华的重要性远远大于牙膏市场对于其的重要性, 其不会轻易的将市场份额拱手相让约 35 80 100 120 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 29 -

规模 ( 百万元 ) 纳入原生药材事业部统一管理, 由母公司统一对外销售 1) 公司原生药材事业部主要承担两部分业务, 一是公司的原材料采购 ; 二是诸如三七天麻等中药饮片保健品的生产销售 ;2) 中药饮片保健品市场是一个生产厂家众多, 消费者对品牌认同较为重要的子行业, 公司在这块并没有显著的优势, 我们预计未来该事业部主要还是承担公司原材料采购的职责, 保健品增速将延续平稳约 250 260 270 290 增长率 (%) 约 -2% 5% 5% 5% 医药商业规模 ( 百万元 ) 以云南省医药有限公司为平台, 主要在云南省内开展药品批发业务目前公司医药商业业务占据云南省内的份额已经占据超过 60% 的绝对优势地位, 未来增速有望延续今年 20% 左右的复合增速, 并日趋平稳 ( 鉴于公司医药商业净利率仅在 3% 左右, 其对公司净利润的增量贡献弱于工业 ) 6651 7850 9020 10400 数据来源 : 兴业证券研究所整理预测五三七价格于 2012 年产新期大概率回落, 白药系列毛利率将小幅回升 1 工业成本构成我们将 2011 年云南白药工业的成本进行拆分, 大致包括四个部分 ( 图 16): 1) 折旧 : 成本占比最小在 2% 左右 ; 2) 人工成本占比在 8% 左右 ; 3) 公司普药整体盈利能力较低, 其成本占比在 35% 左右 ; 4) 其余约 54% 的成本主要来自白药系列产品的成本我们进一步又可以将其划分为包材药材及其它两个部分 : 考虑中央产品 ( 尤其是云南白药气雾剂 ) 健康产品的包材占比相对较高, 我们根据两者的收入占比, 推算包材占白药系列产品成本的比重 2011 年在 21% 左右 ( 占工业整体营业成本的比重在 11-12% 之间 ); 其余 79% 左右主要来自于药材及其它 ( 占工业整体营业成本的比重在 42% 左右 )( 表 10) 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 30 -

图 16 2011 年工业成本构成数据来源 : 兴业证券研究所整理预测注 : 我们将公司工业中普药之外的所有产品, 统称为白药系列产品 2 2012 年三七产新价格大概率回落 2006 年至 2009 年 4 月三七价格相对平稳 ( 80 头三七价格在 55-80 元 /kg), 之后三七价格持续走高, 于 2010 年 5 月达到阶段性高点 ( 80 头三七价格达到 550 元 /kg),2012 年 2 月以来, 受主产地云南干旱天气的影响, 价格再次步入不断上涨的轨道 (2012 年 6 月中旬 80 头三七的价格已达到 720 元 /kg), 三七自 2009 年以来的此轮涨价, 受 2009 年三七的主产地云南文山遭受严重的干旱, 三七当年减产直接推动 ( 图 17, 详细可参看我们每月发布的兴业中药材价格走势月报 ) 据了解, 三七自 2009 年以来价格的不断抬升, 推动了农户种植的积极性, 种植面积不断增加, 同时考虑三七的生长周期为 3 年,2012 年将迎来 2009 年之后种植的第一轮产新, 我们预计三七产量在 2012 年产新季增加是大概率事件, 价格随之可能出现就回落 ( 三七价格的周期性, 历史上 1993 年至 2002 年的 10 年间曾经出现过 :1993-1997 年 80 头三七的均价分别约为 190 元 170 元 160 元 140 元 120 元, 正是这 5 年间三七价格处于高位, 推动了农户的积极性, 种植面积不断增加, 后续 1998-2002 年三七价格不断大幅下滑, 直至 2002 年接近成本价, 1998-2003 年 80 头三七的均价分别约为 80 元 70 元 60 元 55 元 45 元 ) 结合以上分析我们认为 :2012 年秋季, 伴随三七产新的来临, 其价格大概率回落请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 31 -

图 17 2006--2012 年三七 (80 头 ) 价格走势数据来源 : 中药材价格信息网兴业证券研究所整理 3 未来三年工业成本预测 1) 折旧方面 :2011 年公司整体搬迁一期工程中, 有 8 个多亿的在建工程转固, 这会对 2012 年折旧带来一个突增, 我们预计增量在 6000-7000 万之间 ; 整体搬迁一期工程中还剩余 5-6 亿, 我们预计其将在 2012-2014 年间分批投入在建或转固, 这也会进一步增加 2013 及 2014 年的折旧费用 ( 表 10); 2) 人工成本方面 : 鉴于公司在 2011 年已经实现整体搬迁, 伴随生产效率的提高, 我们预计公司在 2012 年生产人数会出现少量减少, 从而带来人工成本的小幅下降 ( 表 10); 3) 普药成本方面 : 考虑公司普药整体盈利能力较低, 我们假设其毛利率在 10% 左右,2012-2014 年我们预计一方面普药成本伴随普药收入的增长而增长 ; 另一方面伴随三七等药材价格的回落, 我们认为公司会加大高毛利的诸如三七类特色普药的生产销售, 整体普药毛利率也会随之有所微幅上升 ( 表 10); 4) 白药系列产品的成本我们分包材及药材及其它两部分分别来看 : 包材方面 : 伴随成本中包材占比最高的中央产品收入占比在 2012-2014 年出现微幅的下降, 同时成本中包材占比次高的健康产品收入占比 2012-2014 相对稳定, 我们预计 2012-2014 年白药系列产品中包材的占比会出现微幅的下滑 ( 表 10) 药材及其它方面 :1) 公司对药材成本的核算采用移动加权平均法 ;2) 公司原材料存货 2011 年净增超过 4 亿及历史存货水平, 我们同时结合实地走访了解判断 : 公司历史已经不断针对重楼等生长周期较长的药材进行了战略储备 ; 2010 年开始不断增加三七储备的力度,2011 年净增超过 4 亿的原材料主要构成是请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 32 -

三七, 其用量估计可以延续至 2013 年 ;3) 我们预计 2012 年产新, 三七价格大概率出现回落, 届时公司进行采购, 则会降低当年报表口径的原材料价格, 这个在 2013 年之后会更加的明显根据以上四个方面的分析, 我们通过计算得出, 云南白药系列产品毛利率在 2011 年的基础上 2012-2013 年会出现微幅的上升,2014 年上升会更加明显 ( 表 10) 六投资建议 1 盈利预测通过以上五部分的分析 :1) 2012-2014 年中央产品将获得 11-12% 之间的收入增速 ; 透皮产品将获得 15% 左右的收入增速 ; 健康产品收入增速将从 20% 左右逐步放缓, 但仍超过 10%;2) 2012-2014 年公司工业的增长主要来源仍然来自云南白药气雾剂云南白药膏及云南白药牙膏 ;3) 通过对公司工业成本进行拆分计算, 同时考虑公司成本核算方式及对 2012 年产新三七价格大概率出现回落, 我们预测 2012-2014 年白药系列产品毛利率微幅上升,2014 年最明显接下来我们对工业的销售费用及管理费用进行分析销售费用方面 :1) 以 2011 年费用数据为基础, 公司工业销售费用主要包括市场维护费 ( 包括返利销售佣金市场推广费会务费等 ) 广告费职工薪酬和运输费四个方面, 其占比分别约为 40% 30% 12% 及 7% 2) 考虑公司目前诸如云南白药牙膏等产品已经培育成熟, 养元青朗健牙膏等产品收入规模还较小, 我们预计 2012-2014 年市场维护费增速会慢于工业收入增速 ;3) 考虑公司未来三年仍会继续加大对新产品的宣传推广 ( 例如养元清朗健等 ), 我们预计 2012-2014 年广告费仍将处于 5-6 亿的高位 ;4) 考虑公司在 2012 年推出全面的薪酬激励方案, 对销售人员的奖励更加市场化, 我们预计 2012-2014 年销售人员人均薪酬会出现一定程度的增长 ;5) 运输费用跟随工业收入的增长而增长通过最后计算, 公司 2012-2014 年工业销售费用率逐步出现下降管理费用方面 :1) 以 2011 年费用数据为基础, 公司工业管理费用主要包括职工薪酬及科研费, 两者占比分别为 34% 13%;2) 考虑公司 2012 年所实施的全面薪酬激励方案, 我们预计 2012-2014 年公司管理岗位人员的平均薪酬也会出现一定程度的上涨 ( 包括财务人员行政人员及技术人员 ); 同时公司研发费用将维持近 3 年来 3000-4000 万的水平通过最后计算, 公司工业管理费用率 2012-2014 年也会出现微幅的下降综合本报告以上部分的所有分析, 我们得出公司的盈利预测总表如下 : 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 33 -