期 货 持 仓 限 制 研 究 股 指 期 货 结 算 业 务 研 究 系 列 报 告 之 五 股 指 期 货 结 算 业 务 研 究 小 组 皮 建 屏 在 期 货 风 险 控 制 的 诸 多 措 施 中, 持 仓 限 制 (Position Limit) 是 较 为 重 要 的 一 个 环 节 国 内 外 期 货 风 险 事 件 表 明 : 重 大 期 货 风 险 的 发 生 都 与 持 仓 量 密 切 相 关 因 此, 绝 大 多 数 的 期 货 交 易 所 均 对 单 个 会 员 及 投 资 者 的 持 仓 上 限 进 行 了 明 确 的 规 定 本 文 通 过 对 商 品 期 货 及 国 际 主 要 市 场 股 指 期 货 限 仓 制 度 的 研 究, 提 出 了 我 国 股 指 期 货 限 仓 制 度 安 排 的 构 想 并 对 涉 及 的 几 个 重 要 问 题 进 行 了 思 考 一 商 品 期 货 持 仓 限 制 的 规 定 由 于 商 品 期 货 交 易 可 采 用 实 物 交 割 的 模 式, 为 了 防 范 价 格 操 纵 特 别 是 逼 空 行 为 的 发 生, 商 品 期 货 交 易 所 一 般 都 将 持 仓 限 制 作 为 风 险 管 理 的 重 要 环 节 ( 一 ) 国 际 主 要 市 场 关 于 持 仓 上 限 的 一 般 规 定 综 合 来 看, 包 括 美 国 日 本 新 加 坡 等 市 场 在 内, 国 际 主 要 商 品 期 货 市 场 均 有 商 品 期 货 限 仓 的 规 定 尽 管 各 市 场 限 仓 具 体 要 求 不 尽 相 同, 但 基 本 思 想 都 是 相 似 的 基 本 做 法 是, 根 据 交 割 月 (Spot Month) 和 非 交 割 月 风 险 状 况 的 不 同, 分 别 设 定 两 个 标 准 的 仓 位 上 限 要 求 ; 有 些 市 场 不 但 对 单 个 合 约 采 用 上 述 方 式 限 仓 外, 还 对 同 一 标 的 不 同 合 约 的 总 仓 位 进 行 限 制 ( 二 ) 我 国 商 品 期 货 交 易 所 的 持 仓 上 限 制 度 1 上 海 期 货 交 易 所 的 规 定 随 着 交 割 月 份 的 临 近, 商 品 期 货 价 格 波 动 逐 步 加 大, 潜 在 的 结 算 风 险 也 随 之 增 加 为 了 防 范 结 算 风 险, 除 了 提 高 保 证 金 水 平 外, 会 员 投 资 者 的 持 仓 上 限 也 逐 步 降 低 上 海 期 货 交 易 所 采 用 分 一 般 月 份 交 割 前 一 个 月 份 以 及 交 割 月 份 这 种 三 级 限 仓 模 式, 对 经 纪 会 员 投 资 者 的 最 大 持 仓 量 进 行 了 限 定 显 然, 这 种 制 度 设 计 旨 在 促 1
使 经 纪 会 员 和 投 资 者 随 着 合 约 到 期 月 份 的 不 断 临 近 对 持 仓 量 加 强 控 制, 形 成 一 种 良 性 的 递 减 趋 势, 从 而 防 范 合 约 摘 牌 后 出 现 交 割 风 险 具 体 做 法 : 将 合 约 挂 牌 至 到 期 这 一 时 间 段 分 为 交 割 月 交 割 月 前 一 个 月 及 一 般 月 份 三 个 阶 段, 根 据 不 同 期 货 品 种 的 具 体 情 况, 分 别 确 定 每 一 品 种 每 一 月 份 合 约 的 限 仓 数 额 而 套 期 保 值 交 易 则 采 用 审 批 制 度, 不 受 通 常 持 仓 上 限 限 制 同 一 投 资 者 在 不 同 会 员 处 开 立 不 同 编 码 的, 应 合 并 计 算 持 仓 数 量, 并 遵 守 投 资 者 持 仓 上 限 的 规 定 例 如, 铜 铝 天 然 橡 胶 期 货 合 约 在 不 同 时 期 的 限 仓 比 例 和 持 仓 限 额 规 定 如 下 : 合 约 挂 牌 至 交 割 月 前 第 二 月 的 最 后 一 个 交 易 日 某 一 期 货 合 约 持 仓 量 限 仓 比 例 (%) 经 纪 会 员 非 经 纪 会 员 投 资 者 交 割 月 前 第 一 月 经 纪 会 员 非 经 纪 会 员 投 资 者 经 纪 会 员 交 割 月 份 非 经 纪 会 员 铜 12 万 手 15 10 5 8000 1200 800 3000 500 300 铝 12 万 手 15 10 5 8000 1200 800 3000 500 300 投 资 者 天 然 橡 胶 10 万 手 15 10 5 5000 1500 300 1500 250 100 在 以 上 一 般 规 定 的 基 础 上, 根 据 不 同 会 员 的 净 资 产 和 经 营 情 况, 交 易 所 可 调 整 会 员 持 仓 限 额 持 仓 限 额 = 基 数 (1+ 信 用 系 数 + 业 务 系 数 ), 其 中,(1) 基 数 为 上 表 限 额 ;(2) 信 用 系 数 以 经 纪 会 员 净 资 产 3000 万 元 为 底 数 ( 此 时 信 用 系 数 为 0), 在 此 基 础 上, 每 增 加 500 万 元 净 资 产, 则 信 用 系 数 相 应 增 加 0.1, 信 用 系 数 最 大 值 不 得 超 过 2;(3) 业 务 系 数 定 为 五 档 以 年 交 易 金 额 80 亿 元 为 底 数 ( 此 时 业 务 系 数 为 0), 在 此 基 础 上, 经 纪 会 员 年 交 易 金 额 达 到 规 定 水 平, 则 相 应 提 高 其 业 务 系 数 业 务 系 数 的 最 大 值 不 得 超 过 1 会 员 持 仓 上 限 每 年 调 整, 会 员 应 严 格 遵 守 该 限 额, 对 超 过 持 仓 限 额 的 会 员 或 投 资 者, 交 易 所 可 以 按 有 关 规 定 执 行 强 行 平 仓 2 郑 州 商 品 交 易 所 的 规 定 2
郑 州 商 品 交 易 所 持 仓 规 定 与 上 海 期 货 交 易 所 基 本 相 同 不 同 之 处 在 于, 除 了 将 合 约 生 命 周 期 划 分 为 三 段 外, 还 对 交 割 月 前 一 月 和 交 割 月 进 一 步 进 行 了 细 分 一 般 月 份 中, 当 该 合 约 的 市 场 总 持 仓 量 达 到 一 定 规 模 后, 按 市 场 总 持 仓 量 的 一 定 比 例 确 定 限 仓 数 额 ; 在 该 合 约 的 市 场 总 持 仓 量 达 到 该 规 模 前, 限 仓 数 额 以 绝 对 量 方 式 规 定 品 种 一 般 月 份 单 边 持 仓 占 市 场 单 边 持 仓 比 例 或 绝 对 限 仓 量 经 纪 会 员 非 经 纪 会 员 投 资 者 绿 豆 : 单 边 持 仓 2 万 手 以 上 15% 10% 5% 硬 冬 白 小 麦 : 单 边 持 仓 15 万 手 以 上 单 边 持 仓 15 万 手 以 下 15% 24000 手 10% 16000 手 5% 8000 手 优 质 强 筋 小 麦 : 单 边 持 仓 15 万 手 以 上 单 边 持 仓 15 万 手 以 下 15% 24000 手 10% 16000 手 5% 8000 手 交 割 月 前 一 月 持 仓 上 限 严 格 按 绝 对 持 仓 量 设 定 上 限 : 交 割 月 前 一 个 月 最 大 单 边 持 仓 ( 手 ) 品 种 经 纪 会 员 非 经 纪 会 员 投 资 者 上 旬 中 旬 下 旬 上 旬 中 旬 下 旬 上 旬 中 旬 下 旬 绿 豆 4000 2000 800 2000 800 400 800 400 200 硬 冬 白 小 麦 16000 8000 4000 6000 3000 1500 3000 1500 900 优 质 强 筋 小 麦 16000 8000 4000 4000 2000 1000 2000 1000 600 交 割 月 持 仓 上 限 : 品 种 交 割 月 份 最 大 单 边 持 仓 ( 手 ) 经 纪 会 员 非 经 纪 会 员 投 资 者 绿 豆 200 100 50 硬 冬 白 小 麦 3000 1000 500 优 质 强 筋 小 麦 3000 1000 300 在 计 算 持 仓 数 量 时, 经 纪 会 员 名 下 全 部 投 资 者 所 有 持 仓 的 合 计 数 按 照 多 头 部 位 空 头 部 位 分 别 计 算 3 大 连 商 品 交 易 所 的 规 定 大 连 商 品 交 易 所 规 定 基 本 与 郑 州 商 品 交 易 所 相 同 需 要 说 明 的 是, 由 于 受 到 商 品 可 交 割 量 变 化 等 因 素 的 影 响, 以 上 3 家 交 易 所 均 规 定 交 易 所 可 根 据 实 际 情 况 调 整 各 自 持 仓 上 限 数 额, 但 调 整 需 要 经 过 交 易 所 理 事 会 批 准 并 报 备 证 监 会 4 超 仓 处 理 3
国 内 3 家 期 货 交 易 所 均 明 确 : 投 资 者 超 仓 的, 交 易 所 可 指 定 经 纪 会 员 对 投 资 者 超 仓 部 分 强 制 平 仓 ; 经 纪 会 员 名 下 投 资 者 仓 位 总 和 超 仓 的, 首 先 由 超 仓 会 员 对 超 仓 部 分 按 照 一 定 比 例 分 摊 至 具 体 账 户 进 行 自 主 平 仓, 规 定 时 间 内 未 完 成 平 仓 的, 交 易 所 可 进 行 强 制 平 仓 二 国 际 主 要 市 场 股 指 期 货 持 仓 限 制 的 规 定 不 同 于 商 品 期 货, 股 指 期 货 大 多 采 用 现 金 结 算, 因 此 股 指 期 货 限 仓 的 目 的 与 商 品 期 货 不 同 股 指 期 货 无 需 实 物 交 割, 理 论 上 标 的 合 约 的 供 给 是 无 限 的 因 此 股 指 期 货 的 限 仓 主 要 是 防 范 市 场 操 纵 研 究 国 外 市 场 限 仓 规 定 可 以 发 现 : 不 同 的 结 算 机 构 设 置 模 式 下 限 仓 模 式 各 不 相 同 具 体 而 言, 如 果 交 易 和 结 算 是 紧 密 结 合 方 式, 如 结 算 机 构 作 为 交 易 所 一 个 部 门 (CME 等 ), 则 限 仓 规 定 一 般 在 产 品 条 款 (Specification) 中 明 确, 结 算 规 则 中 一 般 不 再 对 限 仓 另 行 规 定 ; 而 如 果 结 算 机 构 是 相 对 独 立 的 ( 香 港 等 ), 则 除 了 产 品 中 规 定 一 般 限 仓 要 求 外, 结 算 规 则 中 也 会 同 时 从 结 算 角 度 对 限 仓 另 行 要 求 ( 一 ) 交 易 所 限 仓 规 定 1 香 港 市 场 规 定 香 港 证 券 及 期 货 条 例 第 571 章 第 35 条 ( 合 约 限 量 及 须 申 报 的 持 仓 量 ) 规 定, 证 监 会 可 订 立 规 则 明 确 任 何 人 可 持 有 或 控 制 的 1 期 货 合 约 的 数 目 上 限 证 监 会 持 仓 限 额 及 大 额 未 平 仓 合 约 的 申 报 指 引 进 一 步 明 确 了 持 仓 上 限 的 有 关 规 定 在 计 算 期 货 和 期 权 合 约 的 持 仓 上 限 时, 均 以 所 有 合 约 月 合 计 的 净 额 基 准 进 行 计 算, 即 多 头 和 空 头 可 以 轧 差 计 算 同 时, 对 同 一 标 的 指 数 而 言, 由 于 同 时 存 在 期 货 和 期 权 产 品, 而 且 两 者 之 间 具 有 相 关 性, 因 此 在 制 定 持 仓 限 额 1 该 条 规 定 : 证 监 会 可 订 立 规 则 以 (1) 订 明 任 何 人 可 直 接 或 间 接 持 有 或 控 制 的 期 货 合 约 的 数 目 上 限, 或 与 该 等 数 目 有 关 的 条 件, 不 论 该 等 合 约 是 否 在 认 可 期 货 市 场 或 透 过 认 可 交 易 所 的 设 施 买 卖 的 ;(2) 订 明 任 何 人 可 直 接 或 间 接 持 有 或 控 制 的 期 权 和 约 的 数 目 上 限, 或 与 该 等 数 目 有 关 的 条 件, 不 论 该 等 合 约 是 否 在 认 可 证 券 市 场 或 认 可 期 货 市 场 买 卖 或 透 过 认 可 交 易 所 的 设 施 买 卖 的 ;(3) 规 定 持 有 或 控 制 某 须 申 报 的 持 仓 量 的 人 向 认 可 交 易 所 或 证 监 会 提 交 关 于 该 持 仓 量 的 通 知 ;(4) 订 明 提 交 关 于 须 申 报 的 持 仓 量 的 通 知 的 方 式 及 时 限 ;(5) 订 明 关 于 须 申 报 的 持 仓 量 的 通 知 须 附 有 的 资 料 参 见 香 港 证 监 会 网 站 http://www.sfc.hk/sfc/html/tc/ 4
时, 往 往 是 将 期 权 期 货 合 约 合 并 计 算 并 设 定 上 限 的 以 下 是 目 前 香 港 交 易 所 上 市 的 四 个 期 货 产 品 的 持 仓 上 限 规 定 指 数 期 货 名 称 持 仓 上 限 规 定 新 华 富 时 中 国 25 指 数 期 货 无 论 长 仓 或 短 仓, 以 新 华 富 时 中 国 25 指 数 期 货 及 新 华 富 时 中 国 25 指 数 期 权 所 有 合 约 月 份 持 仓 合 共 delta 6,000 为 限 资 料 来 源 :http://www.hkex.com.hk 恒 生 指 数 期 货 小 型 恒 生 指 数 期 货 H 股 指 数 期 货 无 论 长 仓 或 短 仓, 无 论 长 仓 或 短 仓, 以 每 一 交 易 所 以 恒 生 指 数 期 货 小 型 恒 生 指 数 期 货 参 与 者 的 公 恒 生 指 数 期 权 小 恒 生 指 数 期 货 恒 生 司 户 口, 任 何 型 恒 生 指 数 期 货 及 指 数 期 权 及 小 型 恒 一 个 合 约 月 小 型 恒 生 指 数 期 权 生 指 数 期 权 所 有 合 份, 不 论 净 长 所 有 合 约 月 份 持 仓 约 月 份 持 仓 合 恒 生 仓 或 净 短 仓 合 共 delta 10,000 指 数 期 权 及 小 型 恒 6,000 张 为 为 限, 并 且 在 任 何 生 指 数 期 权 所 有 合 限, 或 交 易 所 情 况 下, 小 型 恒 生 约 月 份 持 仓 合 共 参 与 者 的 每 指 数 期 货 或 小 型 恒 delta10,000 为 限, 并 一 客 户 户 口, 生 指 数 期 权 的 长 仓 且 在 任 何 情 况 下, 小 任 何 一 个 合 或 短 仓 都 不 能 超 过 型 恒 生 指 数 期 货 或 约 月 份, 不 论 delta 2,000, 计 算 持 小 型 恒 生 指 数 期 权 净 长 仓 或 净 仓 限 额 时, 每 张 小 的 长 仓 或 短 仓 都 不 短 仓 6,000 张 型 恒 生 指 数 期 货 的 能 超 过 delta 2,000, 为 限 仓 位 delta 为 0.2, 计 算 持 仓 限 额 时, 每 而 每 张 小 型 恒 生 指 张 小 型 恒 生 指 数 期 数 期 权 的 仓 位 delta 货 的 仓 位 delta 为 则 为 相 关 恒 生 指 数 0.2, 而 每 张 小 型 恒 生 期 权 行 使 价 之 五 分 指 数 期 权 的 仓 位 之 一 delta 则 为 相 关 恒 生 指 数 期 权 行 使 价 之 五 分 之 一 根 据 规 定, 期 交 所 或 联 交 所 可 对 以 下 人 士 予 以 持 仓 上 限 的 豁 免 : (1) 一 般 期 货 做 市 商 ;(2) 证 券 发 行 人 为 所 发 行 证 券 进 行 流 通 量 供 应 活 动 而 对 冲 先 前 取 得 的 该 证 券 的 持 仓 量 的 风 险 超 仓 行 为 ( 如 结 构 性 产 品 发 行 人 为 对 冲 结 构 性 产 品 风 险 而 导 致 的 超 仓 ) 此 外, 证 监 会 可 批 准 特 殊 情 况 下 的 超 仓 行 为 只 要 满 足 :(1) 超 仓 人 能 够 向 证 监 会 证 明 有 充 分 的 超 仓 特 殊 情 况 存 在 ;(2) 证 监 会 在 考 虑 持 仓 上 限 规 定 及 其 实 际 流 通 量 后, 确 信 该 超 仓 行 为 不 会 损 害 投 资 大 众 的 利 益, 等 等 2 台 湾 市 场 规 定 台 湾 期 货 交 易 所 对 股 指 期 货 限 仓 有 三 个 特 点 : 一 是 对 期 货 自 营 商 不 作 要 求 ; 二 是 对 做 市 商 不 作 要 求, 这 一 点 与 其 他 市 场 一 致 ; 三 5
是 对 自 然 人 和 法 人 分 别 设 定 持 仓 上 限, 这 一 点 与 商 品 期 货 的 做 法 类 似 台 湾 期 货 交 易 所 对 股 指 期 货 的 持 仓 上 限 规 定 如 下 : 指 数 期 货 名 称 持 仓 上 限 规 定 指 数 期 货 名 称 持 仓 上 限 规 定 台 股 期 货 电 子 期 货 金 融 期 货 台 湾 50 期 货 小 型 台 股 期 货 自 然 人 2,000 个 合 约 ; 法 人 机 构 4,000 个 合 约 自 然 人 400 个 合 约 ; 法 人 机 构 1,000 个 合 约 自 然 人 500 个 合 约 ; 法 人 机 构 1,000 个 合 约 自 然 人 300 个 合 约 ; 法 人 机 构 1,000 个 合 约 交 易 人 于 任 何 时 间 持 有 之 各 月 份 合 约 未 平 仓 部 位 综 合, 依 合 约 规 模 调 整 后 与 台 股 期 货 合 计, 不 得 超 过 台 股 期 货 仓 位 限 制 注 :(1) 法 人 机 构 基 于 避 险 需 求 的, 经 申 请 后 可 豁 免 持 仓 上 限 规 定 ;(2) 期 货 自 营 商 持 仓 上 限 不 在 此 限 资 料 来 源 :http://www.taifex.com.tw 3 新 加 坡 市 场 规 定 新 加 坡 市 场 (SGX) 的 规 定 基 本 与 香 港 一 致, 其 交 易 的 股 指 期 货 限 仓 规 定 概 括 如 下 : SGX Nikkei 225 指 数 期 货 SGX Nikkei 300 指 数 期 货 MSCI 日 本 指 数 期 货 MSCI 台 湾 指 数 期 货 CNX Nifty 指 数 期 货 MSCI 香 港 指 数 期 货 海 峡 指 数 期 货 MSCI 新 加 坡 指 数 期 货 10,000 5,000 10,000 5,000 5,000 5,000 10,000 5,000 注 : 以 上 指 单 个 投 资 者 所 有 月 份 的 合 约 净 仓 位 上 限 资 料 来 源 :http://info.sgx.com 4 美 国 市 场 规 定 美 国 市 场 关 于 股 指 期 货 的 持 仓 上 限 规 定 与 香 港 等 基 本 相 同, 在 CME 交 易 的 产 品 持 仓 上 限 规 定 如 下 : 指 数 期 货 名 称 持 仓 上 限 规 定 S&P 500 E-Mini S&P 500 E-Mini Nasdaq 100 E-Mini S&P Midcap 100 E-Mini 2000 20,000 100,000 25,000 25,000 25,000 注 : 以 上 指 单 个 投 资 者 所 有 月 份 的 合 约 净 仓 位 上 限 资 料 来 源 :http://www.cme.com 5 欧 洲 市 场 规 定 Russell 无 论 是 欧 洲 期 货 交 易 所 (EUREX) 还 是 泛 欧 交 易 所 (Euronext) 都 未 对 其 上 市 的 股 指 期 货 持 仓 进 行 上 限 要 求 ( 二 ) 结 算 所 限 仓 规 定 对 于 股 指 期 货 等 采 用 现 金 交 割 模 式 的 产 品 来 说, 交 易 所 限 仓 的 6
主 要 出 发 点 是 防 范 市 场 操 纵 对 于 结 算 机 构 而 言, 由 于 承 担 着 共 同 对 手 方 (CCP) 职 责, 在 会 员 违 约 时 结 算 机 构 将 承 担 结 算 风 险 因 此, 合 理 地 制 定 一 整 套 与 结 算 会 员 履 约 能 力 相 适 应 的 仓 位 上 限 规 定 至 关 重 要 否 则, 一 旦 结 算 会 员 所 持 仓 位 超 过 其 履 约 能 力 时, 即 可 能 将 风 险 转 嫁 至 结 算 机 构, 最 终 危 及 结 算 系 统 1 香 港 期 货 结 算 公 司 (HKCC) 限 仓 规 定 香 港 期 货 结 算 公 司 (HKCC) 作 为 香 港 期 货 交 易 所 独 立 子 公 司, 在 其 结 算 规 则 中 明 确 了 结 算 公 司 限 仓 的 要 求, 其 思 想 是 根 据 流 动 资 本 (Liquid Capital) 一 定 比 例 确 定 会 员 持 仓 上 限 HKCC 规 定 : 结 算 会 员 所 持 仓 位 上 限 必 须 同 时 满 足 (1) 所 有 账 户 ( 包 括 公 司 账 户 综 合 客 户 账 户 -Omnibus Client A/C 个 人 客 户 账 户 -Individual Client A/c 客 户 对 冲 账 户 等 ) 所 有 仓 位 按 照 总 额 方 式 计 算 的 保 证 金 要 求 不 得 高 于 该 结 算 会 员 流 动 资 产 (Liquid Capital) 与 银 行 提 供 的 信 用 额 度 (Bank Guarantee) 之 和 的 6 倍 ;(2) 所 有 账 户 按 照 所 有 仓 位 按 照 净 额 方 式 计 算 的 保 证 金 要 求 不 得 高 于 该 结 算 会 员 流 动 资 产 (Liquid Capital ) 与 银 行 提 供 的 信 用 额 度 (Bank Guarantee) 之 和 的 3 倍 2 准 确 来 说, 上 述 流 动 资 本 指 的 是 分 配 的 流 动 资 本 (Apportioned Liquid Capital) 如 果 一 个 期 货 结 算 会 员 同 时 参 与 现 货 和 期 权 业 务, 即 同 时 是 香 港 证 券 结 算 公 司 (HKSCC ) 和 香 港 期 权 结 算 公 司 (SEOCH) 时, 结 算 会 员 可 在 其 向 证 监 会 报 送 的 流 动 资 产 总 额 范 围 内, 分 配 赋 予 三 个 结 算 机 构 的 流 动 资 产 数 量, 作 为 其 履 约 保 证 结 算 会 员 可 向 三 个 结 算 机 构 申 请 调 整 流 动 资 产 分 配 比 例, 三 家 机 构 审 核 通 过 后,HKCC 根 据 新 的 流 动 资 产 调 整 结 算 会 员 持 仓 上 限 结 算 会 员 当 然 也 可 以 通 过 提 高 银 行 信 用 额 度 的 方 式 达 到 增 加 持 仓 上 限 的 目 的 但 HKCC 规 定, 银 行 信 用 额 度 不 能 超 过 流 动 资 产 金 2 在 保 证 金 计 算 过 程 中, 香 港 期 货 结 算 公 司 对 公 司 账 户 R/T 账 户 个 人 客 户 账 户 客 户 对 冲 账 户 采 用 净 额 保 证 金 方 式, 而 对 综 合 客 户 账 户 则 采 用 总 额 保 证 金 方 式 因 此, 结 算 公 司 规 定, 在 进 行 上 述 仓 位 限 制 时, 标 准 一 ( 总 额 保 证 金 ) 中 公 司 账 户 R/T 账 户 个 人 客 户 账 户 客 户 对 冲 账 户 直 接 以 净 额 计 算 结 果 代 入 公 式 ; 而 对 于 标 准 二 ( 净 额 方 式 ), 综 合 客 户 账 户 应 采 用 净 额 方 式 计 算 调 整 后 代 入 标 准 二 的 公 式 中 7
额 的 150% HKCC 每 日 对 仓 位 进 行 监 控, 一 旦 结 算 会 员 持 仓 超 过 上 述 要 求, 则 结 算 会 员 必 须 :(1) 对 超 仓 部 分, 于 10 个 工 作 日 之 内 向 HKCC 提 交 25% 的 超 额 保 证 金 ;(2) 采 取 其 他 有 效 措 施, 如 增 加 流 动 资 产 或 银 行 信 用 额 度 等 如 果 10 个 工 作 日 后 无 法 满 足 上 述 要 求, 则 HKCC 有 权 采 取 包 括 强 制 平 仓 将 超 仓 部 分 强 制 转 移 至 其 他 结 算 会 员 等 措 施 2 台 湾 市 场 规 定 尽 管 台 湾 期 货 交 易 所 结 算 机 构 并 非 独 立 法 人, 但 交 易 所 除 了 从 产 品 交 易 角 度 规 定 了 上 文 中 的 持 仓 上 限 要 求 外, 还 从 结 算 风 险 控 制 角 度 对 结 算 会 员 的 持 仓 上 限 进 行 了 规 定 因 此, 实 质 上, 可 以 将 台 湾 期 货 交 易 所 此 方 面 规 定 视 同 为 结 算 机 构 的 规 定 台 湾 期 货 交 易 所 限 仓 的 主 要 思 路 是 以 调 整 后 净 资 本 为 基 础 设 定 持 仓 上 限, 即 结 算 会 员 持 仓 总 数 应 付 保 证 金 不 得 高 于 该 会 员 调 整 后 净 资 本 的 一 定 倍 数 结 算 会 员 持 仓 超 过 上 限 时, 应 立 即 向 交 易 所 进 行 申 报 同 时, 交 易 所 也 设 有 监 察 系 统, 一 旦 发 现 超 仓, 交 易 所 可 以 采 取 以 下 措 施 :(1) 提 高 结 算 会 员 保 证 金 要 求 ;(2) 同 一 交 易 日 内 多 次 追 缴 结 算 保 证 金 ;(3) 命 令 了 结 全 部 或 部 分 期 货 合 约 ;(4) 除 处 理 原 有 交 易 外, 暂 停 办 理 结 算 交 割 业 务 3 LCH.Clearnet SA 限 仓 规 定 LCH.Clearnet SA 是 专 门 为 Euronext 衍 生 品 交 易 提 供 结 算 的 独 立 机 构 Euronext 在 产 品 中 并 未 规 定 持 仓 上 限 要 求, 但 LCH.Clearnet SA 从 结 算 风 险 控 制 需 要 出 发, 进 行 了 持 仓 上 限 的 规 定 LCH.Clearnet SA 规 定 :(1) 单 一 结 算 会 员 自 营 账 户 单 一 投 资 者 账 户 净 仓 位 不 能 超 过 某 一 期 货 合 约 所 有 月 份 未 到 期 合 约 总 数 的 30% 这 一 规 定 在 单 一 标 的 不 同 月 份 的 合 约 总 数 超 过 5 万 张 时 采 用 ; (2) 到 期 日, 单 一 结 算 会 员 自 营 账 户 单 一 投 资 者 账 户 净 仓 位 不 能 超 过 该 合 约 总 数 的 30% 这 一 规 定 当 到 期 合 约 总 数 超 过 1.5 万 张 时 8
采 用 未 到 期 合 约 总 数 由 LCH.Clearnet SA 每 日 公 布 如 果 结 算 会 员 发 生 超 仓, 则 LCH.Clearnet SA 可 以 提 高 结 算 会 员 保 证 金 要 求, 并 可 要 求 会 员 对 超 仓 部 分 进 行 平 仓 会 员 未 履 行 平 仓 要 求 的,LCH.Clearnet SA 可 以 对 超 仓 部 分 进 行 强 制 平 仓 更 为 严 厉 的 限 仓 措 施 是,LCH.Clearnet SA 甚 至 有 权 在 极 端 情 况 下, 制 定 全 市 场 仓 位 上 限, 在 这 一 范 围 内 会 员 只 能 进 行 平 仓 操 作, 不 能 进 行 开 仓 交 易 三 我 国 股 指 期 货 限 仓 的 一 些 思 考 纵 观 国 内 外 主 要 期 货 市 场, 限 仓 制 度 ( 包 括 商 品 期 货 和 金 融 期 货 ) 是 期 货 市 场 风 险 控 制 的 一 个 基 本 做 法 我 国 开 展 股 指 期 货 业 务 时, 应 将 限 仓 作 为 风 险 控 制 基 本 措 施 之 一 这 一 点 也 取 得 了 共 识 但 具 体 如 何 实 现, 可 能 还 有 一 些 问 题 需 要 深 入 探 讨 ( 一 ) 交 易 所 限 仓 和 结 算 机 构 限 仓 的 关 系 国 内 存 在 一 种 观 点, 限 仓 属 于 交 易 所 职 责 范 围, 结 算 机 构 不 应 当 规 定 持 仓 上 限, 否 则 有 越 俎 代 庖 之 嫌 结 合 国 际 主 要 金 融 期 货 市 场 惯 例, 我 们 认 为, 由 于 职 责 分 工 的 不 同, 交 易 所 限 仓 和 结 算 机 构 限 仓 有 不 同 的 出 发 点 从 交 易 所 层 面 来 看, 一 方 面 是 通 过 仓 位 限 制, 防 范 市 场 风 险, 保 护 产 品 健 康 发 展 ; 另 一 方 面 则 是 防 止 市 场 操 纵 的 重 要 手 段, 也 是 交 易 所 履 行 一 线 监 管 职 能 的 需 要 从 结 算 机 构 层 面 来 看, 由 于 承 担 了 CCP 职 责, 因 此 更 加 关 注 结 算 参 与 人 财 务 状 况 和 履 约 能 力, 即 参 与 人 持 仓 数 量 应 当 与 其 履 约 能 力 相 匹 配 同 时, 从 违 约 平 仓 角 度 出 发, 也 应 尽 可 能 避 免 持 仓 过 分 集 中 的 情 况 因 此, 交 易 所 和 结 算 机 构 应 当 分 别 制 定 限 仓 规 定, 对 于 我 国 目 前 结 算 和 交 易 相 对 独 立 的 背 景 下 尤 为 必 要 交 易 限 仓 与 结 算 限 仓 不 但 不 冲 突, 而 且 两 者 相 对 独 立, 互 为 补 充 ( 二 ) 结 算 机 构 限 仓 制 度 初 步 构 想 借 鉴 香 港 台 湾 等 市 场 做 法, 结 合 目 前 证 监 会 以 净 资 本 为 基 准 9
进 行 监 管 的 理 念, 我 们 初 步 设 想, 可 根 据 结 算 会 员 净 资 本 一 定 倍 数, 设 定 各 结 算 参 与 人 所 有 合 约 的 可 持 仓 上 限 具 体 可 设 计 如 下 :(1) 结 算 参 与 人 每 日 应 付 保 证 金 总 额 不 得 超 过 净 资 本 ( 以 最 近 一 期 向 证 监 会 报 送 报 表 中 的 指 标 为 准 ) 一 定 持 仓 倍 数, 该 持 仓 倍 数 可 根 据 参 与 人 业 务 情 况 结 算 情 况 进 行 调 整 ;(2) 结 算 参 与 人 超 仓 的, 结 算 机 构 立 即 向 其 通 报, 结 算 参 与 人 可 采 取 自 行 减 仓 提 交 超 额 保 证 金 等 方 式 弥 补, 否 则 结 算 机 构 可 强 制 平 仓 ( 三 ) 代 理 结 算 情 况 下 的 限 仓 问 题 无 论 是 现 货 还 是 衍 生 品 市 场, 绝 大 多 数 市 场 均 建 立 了 结 算 会 员 准 入 制 度, 无 结 算 资 格 的 交 易 会 员 必 须 通 过 代 理 结 算 方 式 完 成 结 算 目 前, 中 国 结 算 结 算 参 与 人 管 理 办 法 已 颁 布, 明 确 了 代 理 结 算 制 度, 权 证 产 品 中 也 已 积 累 了 初 步 经 验, 股 指 期 货 结 算 中 也 必 将 采 用 参 与 人 准 入 制 度, 因 此, 代 理 结 算 下 的 限 仓 是 必 须 解 决 的 问 题 难 点 之 一 是 对 一 个 结 算 参 与 人 代 理 多 个 非 结 算 会 员 时, 如 何 确 定 结 算 参 与 人 的 净 资 本 进 而 制 定 持 仓 上 限? 可 能 有 两 种 观 点 : 一 种 是 根 据 结 算 参 与 人 自 身 的 净 资 本 确 定 该 结 算 参 与 人 及 其 代 理 结 算 的 所 有 仓 位 的 持 仓 上 限 持 这 一 观 点 的 理 由 是, 结 算 参 与 人 是 交 收 责 任 人, 无 论 其 是 否 代 理 其 他 非 结 算 会 员 结 算, 评 估 结 算 参 与 人 履 约 能 力 时, 只 能 以 结 算 参 与 人 自 身 财 务 状 况 为 依 据 但 不 可 否 认 的 是, 这 种 做 法 存 在 较 大 的 不 合 理 性 另 一 种 观 点 认 为, 将 结 算 参 与 人 及 其 被 代 理 人 净 资 本 加 总 后 确 定 持 仓 上 限 这 种 做 法 直 观 上 有 其 合 理 性, 但 可 能 加 大 结 算 机 构 的 结 算 风 险, 因 为 结 算 机 构 是 无 法 直 接 向 被 代 理 方 追 究 责 任 的 难 点 之 二 是 结 算 参 与 人 对 被 代 理 方 的 限 仓 问 题 同 结 算 机 构 控 制 结 算 参 与 人 持 仓 上 限 的 逻 辑 一 样, 结 算 参 与 人 由 于 承 担 了 交 收 责 任, 有 对 被 代 理 方 进 行 风 险 控 制 的 需 要, 措 施 之 一 可 能 就 是 对 被 代 理 方 的 持 仓 控 制 而 这 种 控 制 与 结 算 参 与 人 控 制 自 身 投 资 者 仓 位 的 情 况 还 不 同, 毕 竟 被 代 理 方 有 独 立 的 交 易 通 道 因 此, 结 算 参 与 人 10
有 可 能 要 求 结 算 机 构 甚 至 交 易 所 配 合 完 成 对 被 代 理 方 的 限 仓 因 此, 如 何 响 应 这 种 市 场 需 求, 建 立 行 之 有 效 的 操 作 流 程, 对 于 完 善 代 理 结 算 制 度 具 有 非 常 重 要 的 作 用 ( 四 ) 超 仓 导 致 的 平 仓 问 题 从 国 内 外 实 践 来 看, 当 参 与 人 违 反 限 仓 规 定 后, 尽 管 后 续 处 理 措 施 不 尽 相 同, 但 最 终 每 个 市 场 结 算 机 构 都 有 强 制 平 仓 的 权 利 就 构 想 中 的 股 指 期 货 结 算 方 案 而 言, 可 能 有 几 个 问 题 是 必 须 考 虑 的 : 一 是 平 仓 的 顺 序 是 采 取 对 超 仓 部 分 比 例 平 仓? 还 是 对 超 仓 部 分 按 照 持 仓 大 小 顺 序 平 仓? 二 是 平 仓 的 方 式 和 途 径 是 否 以 结 算 会 员 账 户 代 理 其 平 仓? 是 否 通 过 交 易 所 特 别 席 位 的 途 径 平 仓? 三 是 平 客 户 仓 时 可 能 产 生 的 法 律 问 题 四 是 代 理 结 算 情 况 下 结 算 参 与 人 平 代 理 方 仓 位 时 的 相 关 问 题, 等 等 总 之, 限 仓 是 一 个 涉 及 面 较 广 操 作 较 为 复 杂 的 风 险 控 制 措 施, 需 要 认 真 研 究 审 慎 实 施, 尤 其 需 要 全 面 考 虑 各 种 可 能 产 生 的 影 响, 并 制 定 行 之 有 效 的 配 套 制 度 安 排, 才 能 使 限 仓 制 度 顺 利 实 施 ( 作 者 系 中 国 结 算 上 海 分 公 司 员 工 ) 11