2016 年 8 月 19 日 业 绩 分 析 歌 尔 声 学 (002241.SZ) 买 入 业 绩 低 于 预 期, 但 稳 健 的 三 季 度 公 司 指 引 证 实 盈 利 复 苏 ; 买 入 证 券 研 究 报 告 与 预 测 不 一 致 的 方 面 歌 尔 声 学 首 次 在 中 期 业 绩 发 布 后 举 行 电 话 会 议 要 点 :(1) 董 事 长 重 申 了 公 司 在 VR ODM 技 术 知 识 专 利 自 动 化 及 垂 直 整 合 方 面 的 领 先 地 位, 并 预 计 2017 年 VR 市 场 至 少 同 比 增 长 一 倍, 这 与 我 们 的 预 测 相 符 除 了 Oculus 和 索 尼, 公 司 还 与 十 几 家 VR 客 户 进 行 合 作 预 计 AR 业 务 2017 年 将 开 始 贡 献 收 入 (2) 除 了 VR/AR 业 务, 公 司 还 重 点 强 调 了 其 它 高 增 长 业 务, 包 括 无 人 机 机 器 人 智 能 音 频 设 备 等, 这 些 产 品 会 在 5G 和 物 联 网 时 代 占 据 优 势 (3) 在 声 学 方 面, 公 司 指 出 智 能 手 机 的 规 格 不 断 升 级, 并 预 计 2018 年 高 端 智 能 手 机 企 业 将 采 用 无 线 耳 机 ; 公 司 在 蓝 牙 和 RF 技 术 方 面 具 有 优 势 (4) 就 短 期 而 言, 公 司 预 计 2016 年 下 半 年 毛 利 率 稳 定 ( 上 半 年 毛 利 率 因 产 品 结 构 变 化 而 略 低 于 我 们 的 预 期 ) 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 歌 尔 声 学 (002241.SZ) 亚 太 科 技 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 投 资 影 响 维 持 买 入 评 级 稳 健 的 三 季 度 指 引 印 证 了 我 们 对 盈 利 增 长 复 苏 的 看 法, 我 们 认 为 这 应 有 助 于 推 动 该 股 估 值 重 估 我 们 将 2016-18 年 每 股 盈 利 预 测 调 整 了 -5% 至 +2%, 以 体 现 声 学 业 务 利 润 率 下 降 以 及 VR 发 货 量 上 升 的 因 素 滚 动 我 们 的 估 值 后, 我 们 将 12 个 月 目 标 价 格 从 人 民 币 31.6 元 上 调 至 33.5 元, 是 以 全 球 同 业 2017 年 预 期 平 均 市 盈 率 (21.5X) 乘 以 2021 年 预 期 盈 利, 并 以 8.4% 的 股 权 成 本 贴 现 得 出 主 要 风 险 :VR 业 务 扩 张 慢 于 预 期 我 们 将 2016-2018 年 每 股 盈 利 预 测 调 整 了 -5% 至 +2% 歌 尔 声 学 盈 利 预 测 调 整 主 要 数 据 当 前 股 价 (Rmb) 28.71 12 个 月 目 标 价 格 (Rmb) 33.50 市 值 (Rmb mn / US$ mn) 43,824.7 / 6,609.1 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 每 股 盈 利 (Rmb) 新 0.82 1.06 1.34 1.61 每 股 盈 利 调 整 幅 度 (%) 0.0 (4.6) (2.8) 1.8 每 股 盈 利 增 长 (%) (24.5) 28.8 27.0 20.0 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 新 0.82 1.06 1.34 1.61 市 盈 率 (X) 37.9 27.2 21.4 17.8 市 净 率 (X) 5.0 4.0 3.5 2.9 EV/EBITDA(X) 21.2 16.2 13.4 11.8 股 息 收 益 率 (%) 0.3 0.4 0.5 0.6 净 资 产 回 报 率 (%) 14.1 15.9 17.4 17.8 CROCI(%) 20.0 17.1 16.7 16.1 GoerTek estimates 2016E 2017E 2018E New Old Diff. New Old Diff. New Old Diff. Revenue (Rmb mn) 19,478 19,516-0.2% 24,421 24,383 0.2% 29,197 28,327 3.1% 股 价 走 势 图 Gross margin (%) 23.3% 23.6% -0.3% 23.0% 23.1% -0.2% 22.5% 22.6% -0.1% Operating profit (Rmb mn) 2,087 2,157-3.3% 2,668 2,698-1.1% 3,129 3,064 2.1% 38 Net profit (Rmb mn) 1,612 1,690-4.6% 2,047 2,105-2.8% 2,457 2,413 1.8% 36 EPS (Rmb) 1.06 1.11-4.6% 1.34 1.38-2.8% 1.61 1.58 1.8% 34 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 32 30 28 26 24 22 20 Aug-15 Nov-15 Feb-16 Jun-16 4,600 4,400 4,200 4,000 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 歌 尔 声 学 ( 左 轴 ) 沪 深 300 指 数 ( 右 轴 ) 所 属 投 资 名 单 亚 太 买 入 名 单 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 5.2 (3.8) (3.3) 相 对 于 沪 深 300 指 数 (4.1) (12.7) 10.0 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 FactSet( 股 价 为 8/18/2016 收 盘 价 ) 行 业 评 级 : 中 性 胡 玲 玲 执 业 证 书 编 号 : S1420511100002 +86(10)6627-3520 lingling.hu@ghsl.cn 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 关 联 机 构 与 其 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明 和 其 他 重 要 信 息, 见 信 息 披 露 附 录, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 投 资 研 究
歌 尔 声 学 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主 营 业 务 收 入 13,656.0 19,477.6 24,420.7 29,196.5 现 金 及 等 价 物 4,378.8 2,745.3 2,159.5 1,903.6 主 营 业 务 成 本 (10,256.1) (14,944.5) (18,806.6) (22,616.0) 应 收 账 款 3,918.9 5,589.6 7,008.1 8,378.6 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (989.3) (1,414.2) (1,724.8) (2,020.8) 存 货 2,146.9 3,128.3 3,936.8 4,734.2 研 发 费 用 (770.5) (1,032.3) (1,221.0) (1,430.6) 其 它 流 动 资 产 198.5 198.5 198.5 198.5 其 它 营 业 收 入 /( 支 出 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 流 动 资 产 10,643.1 11,661.7 13,302.9 15,215.0 员 工 股 票 期 权 费 用 -- -- -- -- 固 定 资 产 净 额 6,692.4 8,573.1 10,010.4 11,515.9 EBITDA 2,336.7 2,937.3 3,603.0 4,111.4 无 形 资 产 净 额 1,575.4 1,376.1 1,202.1 1,050.1 折 旧 和 摊 销 (696.7) (850.6) (934.6) (982.3) 长 期 投 资 253.1 253.1 253.1 253.1 EBIT 1,640.0 2,086.6 2,668.4 3,129.1 其 它 长 期 资 产 84.0 84.0 84.0 84.0 利 息 收 入 53.6 38.6 39.4 31.0 资 产 合 计 19,247.9 21,948.0 24,852.5 28,118.0 财 务 费 用 (241.6) (277.4) (307.0) (256.6) 联 营 公 司 0.0 0.0 0.0 0.0 应 付 账 款 2,755.9 4,015.7 5,053.5 6,077.1 其 它 38.6 64.3 33.6 33.6 短 期 贷 款 2,673.8 2,673.8 2,673.8 2,673.8 税 前 利 润 1,490.6 1,912.1 2,434.5 2,937.1 其 它 流 动 负 债 470.2 478.7 522.2 563.2 所 得 税 (250.2) (319.1) (406.6) (490.5) 流 动 负 债 5,899.9 7,168.2 8,249.5 9,314.1 少 数 股 东 损 益 10.7 19.2 19.2 10.0 长 期 贷 款 3,742.1 3,742.1 3,742.1 3,742.1 优 先 股 股 息 前 净 利 润 1,251.1 1,612.1 2,047.1 2,456.6 其 它 长 期 负 债 109.0 109.0 109.0 109.0 优 先 股 息 0.0 0.0 0.0 0.0 长 期 负 债 3,851.1 3,851.1 3,851.1 3,851.1 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 1,251.1 1,612.1 2,047.1 2,456.6 负 债 合 计 9,751.0 11,019.3 12,100.6 13,165.2 税 后 非 经 常 性 损 益 0.0 0.0 0.0 0.0 净 利 润 1,251.1 1,612.1 2,047.1 2,456.6 优 先 股 0.0 0.0 0.0 0.0 普 通 股 权 益 9,405.1 10,856.0 12,698.4 14,909.3 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 0.82 1.06 1.34 1.61 少 数 股 东 权 益 91.9 72.7 53.5 43.5 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 0.82 1.06 1.34 1.61 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 0.82 1.06 1.34 1.61 负 债 及 股 东 权 益 合 计 19,247.9 21,948.0 24,852.5 28,118.0 不 含 员 工 股 票 期 权 费 用 的 每 股 盈 利 ( 基 本 ) -- -- -- -- 不 含 员 工 股 票 期 权 费 用 的 每 股 盈 利 ( 摊 薄 ) -- -- -- -- 每 股 净 资 产 (Rmb) 6.16 7.11 8.32 9.77 每 股 股 息 (Rmb) 0.10 0.11 0.13 0.16 股 息 支 付 率 (%) 12.2 10.0 10.0 10.0 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 0.8 (3.4) (1.0) (0.1) 比 率 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E CROCI(%) 20.0 17.1 16.7 16.1 主 营 业 务 收 入 增 长 率 7.5 42.6 25.4 19.6 净 资 产 回 报 率 (%) 14.1 15.9 17.4 17.8 EBITDA 增 长 率 (7.1) 25.7 22.7 14.1 总 资 产 回 报 率 (%) 6.8 7.8 8.7 9.3 EBIT 增 长 率 (20.8) 27.2 27.9 17.3 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 12.9 13.7 14.2 14.4 净 利 润 增 长 率 (24.5) 28.9 27.0 20.0 存 货 周 转 天 数 66.9 64.4 68.6 70.0 每 股 盈 利 增 长 (24.5) 28.8 27.0 20.0 应 收 账 款 周 转 天 数 109.2 89.1 94.1 96.2 毛 利 率 24.9 23.3 23.0 22.5 应 付 账 款 周 转 天 数 93.2 82.7 88.0 89.8 EBITDA 利 润 率 17.1 15.1 14.8 14.1 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) 21.5 33.6 33.4 30.2 EBIT 利 润 率 12.0 10.7 10.9 10.7 EBIT 利 息 保 障 倍 数 (X) 8.7 8.7 10.0 13.9 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 估 值 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 1,251.1 1,612.1 2,047.1 2,456.6 折 旧 及 摊 销 696.7 850.6 934.6 982.3 基 本 市 盈 率 (X) 37.9 27.2 21.4 17.8 少 数 股 东 权 益 (10.7) (19.2) (19.2) (10.0) 市 净 率 (X) 5.0 4.0 3.5 2.9 运 营 资 本 增 减 74.8 (1,392.3) (1,189.2) (1,144.3) EV/EBITDA(X) 21.2 16.2 13.4 11.8 其 它 397.1 0.0 0.0 0.0 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 3.7 2.7 2.3 2.0 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 2,409.1 1,051.3 1,773.3 2,284.5 股 息 收 益 率 (%) 0.3 0.4 0.5 0.6 资 本 开 支 (2,035.9) (2,532.1) (2,197.9) (2,335.7) 收 购 0.0 0.0 0.0 0.0 剥 离 6.5 0.0 0.0 0.0 其 它 (199.0) 0.0 0.0 0.0 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (2,228.4) (2,532.1) (2,197.9) (2,335.7) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (367.2) (152.6) (161.2) (204.7) 借 款 增 减 (277.3) 0.0 0.0 0.0 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 0.3 0.0 0.0 0.0 其 它 264.3 0.0 0.0 0.0 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (379.9) (152.6) (161.2) (204.7) 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 总 现 金 流 (199.2) (1,633.5) (585.8) (255.9) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 对 此 报 告 有 贡 献 的 人 员 胡 玲 玲 lingling.hu@ghsl.cn 全 球 投 资 研 究 2
高 华 证 券 感 谢 高 盛 分 析 师 许 文 婷 在 本 报 告 中 的 贡 献 全 球 投 资 研 究 3
信 息 披 露 附 录 申 明 本 人, 胡 玲 玲, 在 此 申 明, 本 报 告 所 表 述 的 所 有 观 点 准 确 反 映 了 本 人 对 上 述 公 司 或 其 证 券 的 个 人 看 法 此 外, 本 人 薪 金 的 任 何 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 投 资 摘 要 投 资 摘 要 部 分 通 过 将 一 只 股 票 的 主 要 指 标 与 其 行 业 和 市 场 相 比 较 来 评 价 该 股 的 投 资 环 境 所 描 述 的 四 个 主 要 指 标 包 括 增 长 回 报 估 值 倍 数 和 波 动 性 增 长 回 报 和 估 值 倍 数 都 是 运 用 数 种 方 法 综 合 计 算 而 成, 以 确 定 该 股 在 地 区 研 究 行 业 内 所 处 的 百 分 位 排 名 每 项 指 标 的 准 确 计 算 方 式 可 能 随 着 财 务 年 度 行 业 和 所 属 地 区 的 不 同 而 有 所 变 化, 但 标 准 方 法 如 下 : 增 长 是 下 一 年 预 测 与 当 前 年 度 预 测 的 综 合 比 较, 如 每 股 盈 利 EBITDA 和 收 入 等 回 报 是 各 项 资 本 回 报 指 标 一 年 预 测 的 加 总, 如 CROCI 平 均 运 用 资 本 回 报 率 和 净 资 产 回 报 率 估 值 倍 数 根 据 一 年 预 期 估 值 比 率 综 合 计 算, 如 市 盈 率 股 息 收 益 率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市 净 率 波 动 性 根 据 12 个 月 的 历 史 波 动 性 计 算 并 经 股 息 调 整 Quantum Quantum 是 提 供 具 体 财 务 报 表 数 据 历 史 预 测 和 比 率 的 高 盛 专 有 数 据 库, 它 可 以 用 于 对 单 一 公 司 的 深 入 分 析, 或 在 不 同 行 业 和 市 场 的 公 司 之 间 进 行 比 较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是 侧 重 于 长 期 做 多 建 议 的 相 对 稳 定 的 全 球 投 资 策 略 GS SUSTAIN 关 注 名 单 涵 盖 了 我 们 认 为 相 对 于 全 球 同 业 具 有 持 续 竞 争 优 势 和 出 色 的 资 本 回 报 因 而 有 望 在 长 期 内 表 现 出 色 的 行 业 领 军 企 业 我 们 对 领 军 企 业 的 筛 选 基 于 对 以 下 三 方 面 的 量 化 分 析 : 现 金 投 资 的 现 金 回 报 行 业 地 位 和 管 理 水 平 ( 公 司 管 理 层 对 行 业 面 临 的 环 境 社 会 和 企 业 治 理 方 面 管 理 的 有 效 性 ) 信 息 披 露 相 关 的 股 票 研 究 范 围 胡 玲 玲 : 中 国 科 技 行 业 中 国 科 技 行 业 : 光 迅 科 技 航 天 信 息 科 大 讯 飞 石 基 信 息 神 州 泰 岳 烽 火 通 信 歌 尔 声 学 海 康 威 视 汉 微 科 华 虹 半 导 体 恒 生 电 子 联 发 科 四 维 图 新 均 胜 电 子 谱 瑞 科 技 立 讯 精 密 欧 菲 光 矽 力 杰 中 芯 国 际 中 芯 国 际 (ADR) 舜 宇 光 学 台 积 电 台 积 电 (ADR) 联 电 联 电 (ADR) 网 宿 科 技 用 友 网 络 大 华 股 份 中 兴 通 讯 (A) 中 兴 通 讯 (H) 与 公 司 有 关 的 法 定 披 露 以 下 信 息 披 露 了 高 盛 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 盛 高 华 ) 与 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 华 证 券 ) 投 资 研 究 部 所 研 究 的 并 在 本 研 究 报 告 中 提 及 的 公 司 之 间 的 关 系 高 盛 高 华 在 过 去 12 个 月 中 曾 从 下 述 公 司 获 得 投 资 银 行 服 务 报 酬 : 歌 尔 声 学 (Rmb28.71) 高 盛 高 华 在 今 后 3 个 月 中 预 计 将 从 下 述 公 司 获 得 或 寻 求 获 得 投 资 银 行 服 务 报 酬 : 歌 尔 声 学 (Rmb28.71) 高 盛 高 华 在 过 去 12 个 月 中 与 下 述 公 司 存 在 投 资 银 行 客 户 关 系 : 歌 尔 声 学 (Rmb28.71) 公 司 评 级 研 究 行 业 及 评 级 和 相 关 定 义 买 入 中 性 卖 出 : 分 析 师 建 议 将 评 为 买 入 或 卖 出 的 股 票 纳 入 地 区 投 资 名 单 一 只 股 票 在 投 资 名 单 中 评 为 买 入 或 卖 出 由 其 相 对 于 所 属 研 究 行 业 的 潜 在 回 报 决 定 任 何 未 获 得 买 入 或 卖 出 评 级 的 股 票 均 被 视 为 中 性 评 级 每 个 地 区 投 资 评 估 委 员 会 根 据 25-35% 的 股 票 评 级 为 买 入 10-15% 的 股 票 评 级 为 卖 出 的 全 球 指 导 原 则 来 管 理 该 地 区 的 投 资 名 单 ; 但 是, 在 某 一 特 定 行 业 买 入 和 卖 出 评 级 的 分 布 可 能 根 据 地 区 投 资 评 估 委 员 会 的 决 定 而 有 所 不 同 地 区 强 力 买 入 或 卖 出 名 单 是 以 潜 在 回 报 规 模 或 实 现 回 报 的 可 能 性 为 主 要 依 据 的 投 资 建 议 潜 在 回 报 : 代 表 当 前 股 价 与 一 定 时 间 范 围 内 预 测 目 标 价 格 之 差 分 析 师 被 要 求 对 研 究 范 围 内 的 所 有 股 票 给 出 目 标 价 格 潜 在 回 报 目 标 价 格 及 相 关 时 间 范 围 在 每 份 加 入 投 资 名 单 或 重 申 维 持 在 投 资 名 单 的 研 究 报 告 中 都 有 注 明 研 究 行 业 及 评 级 : 分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 行 业 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 对 研 究 对 象 的 投 资 前 景 的 看 法 具 吸 引 力 (A): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 优 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 中 性 (N): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 相 对 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 持 平 谨 慎 (C): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 劣 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 暂 无 评 级 (NR): 在 高 盛 高 华 于 涉 及 该 公 司 的 一 项 合 并 交 易 或 战 略 性 交 易 中 担 任 咨 询 顾 问 时 并 在 某 些 其 他 情 况 下, 投 资 评 级 和 目 标 价 格 已 经 根 据 高 华 证 券 的 政 策 予 以 除 去 暂 停 评 级 (RS): 由 于 缺 乏 足 够 的 基 础 去 确 定 投 资 评 级 或 价 格 目 标, 或 在 发 表 报 告 方 面 存 在 法 律 监 管 或 政 策 的 限 制, 我 们 已 经 暂 停 对 这 种 股 票 给 予 投 资 评 级 和 价 格 目 标 此 前 对 这 种 股 票 作 出 的 投 资 评 级 和 价 格 目 标 ( 如 有 的 话 ) 将 不 再 有 效, 因 此 投 资 者 不 应 依 赖 该 等 资 料 暂 停 研 究 (CS): 我 们 已 经 暂 停 对 该 公 司 的 研 究 没 有 研 究 (NC): 我 们 没 有 对 该 公 司 进 行 研 究 不 存 在 或 不 适 用 (NA): 此 资 料 不 存 在 或 不 适 用 无 意 义 (NM): 此 资 料 无 意 义, 因 此 不 包 括 在 报 告 内 一 般 披 露 本 报 告 在 中 国 由 高 华 证 券 分 发 高 华 证 券 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 研 究 报 告 仅 供 我 们 的 客 户 使 用 除 了 与 高 盛 相 关 的 披 露, 本 研 究 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 的 目 前 已 公 开 的 信 息, 但 我 们 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 依 赖 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 报 告 中 的 信 息 观 点 估 算 和 预 测 均 截 至 报 告 的 发 表 日, 且 可 能 在 不 事 先 通 知 的 情 况 下 进 行 调 整 我 们 会 适 时 地 更 新 我 们 的 研 究, 但 各 种 规 定 可 能 会 阻 止 我 们 这 样 做 除 了 一 些 定 期 出 版 的 行 业 报 告 之 外, 绝 大 多 数 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 出 版 高 盛 高 华 为 高 华 证 券 的 关 联 机 构, 从 事 投 资 银 行 业 务 高 华 证 券 高 盛 高 华 及 它 们 的 关 联 机 构 与 本 报 告 中 涉 及 的 大 部 分 公 司 保 持 着 投 资 银 行 业 务 和 其 它 业 务 关 系 全 球 投 资 研 究 4
我 们 的 销 售 人 员 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 我 们 的 客 户 及 自 营 交 易 部 提 供 与 本 研 究 报 告 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 我 们 的 资 产 管 理 部 门 自 营 交 易 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 建 议 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 本 报 告 中 署 名 的 分 析 师 可 能 已 经 与 包 括 高 华 证 券 销 售 人 员 和 交 易 员 在 内 的 我 们 的 客 户 讨 论, 或 在 本 报 告 中 讨 论 交 易 策 略, 其 中 提 及 可 能 会 对 本 报 告 讨 论 的 证 券 市 场 价 格 产 生 短 期 影 响 的 推 动 因 素 或 事 件, 该 影 响 在 方 向 上 可 能 与 分 析 师 发 布 的 股 票 目 标 价 格 相 反 任 何 此 类 交 易 策 略 都 区 别 于 且 不 影 响 分 析 师 对 于 该 股 的 基 本 评 级, 此 类 评 级 反 映 了 某 只 股 票 相 对 于 报 告 中 描 述 的 研 究 范 围 内 股 票 的 回 报 潜 力 高 华 证 券 及 其 关 联 机 构 高 级 职 员 董 事 和 雇 员, 不 包 括 股 票 分 析 师 和 信 贷 分 析 师, 将 不 时 地 对 本 研 究 报 告 所 涉 及 的 证 券 或 衍 生 工 具 持 有 多 头 或 空 头 头 寸, 担 任 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 的 交 易 对 手, 或 买 卖 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 在 高 盛 组 织 的 会 议 上 的 第 三 方 演 讲 嘉 宾 ( 包 括 高 华 证 券 或 高 盛 其 它 部 门 人 员 ) 的 观 点 不 一 定 反 映 全 球 投 资 研 究 部 的 观 点, 也 并 非 高 华 证 券 或 高 盛 的 正 式 观 点 在 任 何 要 约 出 售 股 票 或 征 求 购 买 股 票 要 约 的 行 为 为 非 法 的 地 区, 本 报 告 不 构 成 该 等 出 售 要 约 或 征 求 购 买 要 约 本 报 告 不 构 成 个 人 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 寻 求 专 家 的 意 见, 包 括 税 务 意 见 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 和 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 投 资 者 可 以 向 高 华 销 售 代 表 取 得 或 通 过 http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp 取 得 当 前 的 期 权 披 露 文 件 对 于 包 含 多 重 期 权 买 卖 的 期 权 策 略 结 构 产 品, 例 如, 期 权 差 价 结 构 产 品, 其 交 易 成 本 可 能 较 高 与 交 易 相 关 的 文 件 将 根 据 要 求 提 供 所 有 研 究 报 告 均 以 电 子 出 版 物 的 形 式 刊 登 在 高 华 客 户 网 上 并 向 所 有 客 户 同 步 提 供 高 华 未 授 权 任 何 第 三 方 整 合 者 转 发 其 研 究 报 告 有 关 某 特 定 证 券 的 研 究 报 告 模 型 或 其 它 数 据, 请 联 络 您 的 销 售 代 表 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 版 权 所 有 2016 年 未 经 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 事 先 书 面 同 意, 本 材 料 的 任 何 部 分 均 不 得 (i) 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 (ii) 再 次 分 发 全 球 投 资 研 究 5