研 究 报 告 清 华 大 学 国 家 金 融 研 究 院 (2016 年 第 4 期 总 第 19 期 ) 我 国 股 市 是 否 有 两 会 效 应 民 生 财 富 研 究 中 心 本 报 告 对 中 华 人 民 共 和 国 全 国 人 民 代 表 大 会 和 中 国 人 民 政 治 协 商 会 议 ( 简 称 为 两 会 ) 对 我 国 股 票 市 场 的 影 响 进 行 研 究 两 会 是 一 个 具 有 固 定 周 期 的 政 策 性 事 件, 具 有 中 国 特 色 的 两 会 是 否 会 对 我 国 股 票 市 场 产 生 相 应 的 影 响, 这 是 本 报 告 待 检 验 的 主 要 命 题 本 报 告 以 上 证 综 指 深 圳 成 指 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 的 历 史 数 据 为 研 究 样 本, 对 两 会 效 应 进 行 了 统 计, 结 果 表 明 我 国 股 市 有 正 显 著 的 两 会 效 应 - 1 -
1. 研 究 背 景 我 国 每 年 3 月 份 召 开 的 中 华 人 民 共 和 国 全 国 人 民 代 表 大 会 和 中 国 人 民 政 治 协 商 会 议 ( 简 称 为 两 会 ), 是 我 国 最 主 要 的 政 策 性 事 件 之 一, 对 我 国 的 政 治 和 经 济 有 重 大 影 响 自 1998 年 开 始 到 现 在, 我 国 两 会 召 开 的 时 间 基 本 固 定 每 年 全 国 政 治 协 商 会 议 均 在 3 月 3 日 开 幕, 在 3 月 12 到 15 号 结 束 ; 全 国 人 民 代 表 大 会 均 在 3 月 5 日 开 幕, 在 3 月 12 到 18 号 结 束 在 每 年 的 两 会 上, 都 会 讨 论 一 些 我 国 核 心 的 政 治 经 济 政 策 具 有 中 国 特 色 的 两 会 是 否 会 对 我 国 股 票 市 场 产 生 相 应 的 影 响, 这 是 本 报 告 待 检 验 的 主 要 命 题 两 会 在 时 间 上 具 有 固 定 的 周 期 性 过 去 文 献 对 固 定 周 期 的 研 究, 主 要 集 中 在 股 市 的 周 内 效 应 月 内 效 应 和 节 假 日 效 应 上, 而 针 对 两 会 的 周 期 性 效 应 研 究 的 比 较 少 在 周 内 效 应 的 研 究 上,Cross(1973) 得 出 纽 约 股 票 交 易 所 周 五 的 平 均 收 益 最 高, 而 周 一 最 低 的 结 论 ; French(1980) 也 发 现 了 类 似 现 象 的 存 在, 后 来 Keim(1984) 再 次 印 证 了 美 国 股 市 收 益 率 表 现 为 正 周 五 效 应 和 负 周 一 效 应 的 结 论 ; Solnik 和 Bousgue(1990) 证 明 巴 黎 证 券 交 易 所 股 票 收 益 率 表 现 为 周 二 效 应 ;Barone(1990) 研 究 意 大 利 的 股 票 市 场 也 得 出 类 似 的 结 论 国 内 对 周 内 效 应 的 研 究 开 始 较 晚, 最 早 的 研 究 可 以 追 溯 到 俞 乔 (1994) 关 于 市 场 有 效 周 期 异 常 与 股 价 波 动 的 研 究, 然 后 戴 国 强 陆 蓉 (1999) 和 奉 立 城 (2000) 分 别 对 我 国 股 市 的 周 末 效 应 的 进 行 了 详 细 的 实 证 研 究 在 节 假 日 效 应 的 研 究 上, 陆 磊 刘 思 峰 (2008) 发 现 中 国 股 市 不 仅 有 大 多 数 国 家 股 票 市 场 所 存 在 的 节 前 效 应, 还 有 - 2 -
其 所 没 有 的 节 后 效 应 ; 冯 俊 文 李 梦 雪 (2014) 发 现 上 证 综 合 指 数 收 益 率 存 在 显 著 的 节 日 效 应, 并 且 在 考 虑 了 星 期 效 应 之 后, 节 日 效 应 依 然 显 著 存 在 在 本 报 告 中, 我 们 综 合 了 针 对 周 内 效 应 节 假 日 效 应 的 周 期 性 统 计 研 究 方 法, 对 两 会 效 应 进 行 了 周 期 性 的 研 究 我 们 发 现 了 上 证 综 指 深 圳 成 指 中 信 标 普 A 股 综 指 在 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 期 间 取 得 了 比 非 两 会 期 间 更 好 的 超 额 收 益, 我 国 股 市 有 正 显 著 的 两 会 效 应 2 研 究 的 数 据 说 明 对 股 票 的 周 期 性 效 应 的 研 究 主 要 是 针 对 股 票 市 场 中 各 个 交 易 周 期 的 收 益 率 和 波 动 性 的 变 化 规 律 进 行 研 究 在 以 前 的 文 献 中, 无 论 是 周 内 效 应 月 内 效 应, 还 是 节 假 日 效 应, 都 是 利 用 大 盘 指 数 的 数 据 进 行 周 期 性 效 应 研 究 我 们 针 对 上 证 指 数 ( 代 码 000001) 深 圳 成 指 ( 代 码 399001) 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 ( 代 码 816999) 过 去 所 有 的 数 据, 分 别 以 时 间 区 间 为 单 位 进 行 了 统 计 研 究 首 先 我 们 将 一 年 分 多 个 不 同 的 周 期 区 间 进 行 统 计, 区 间 包 括 : 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 两 会 期 间 非 两 会 期 间 ( 如 图 1 所 示 ); 然 后, 我 们 对 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 的 数 据 分 从 1996 年 到 2015 年 的 每 一 年 的 数 据 进 行 对 比 ; 最 后, 我 们 对 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 的 数 据, 针 对 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 区 间 的 每 一 天 收 益 的 涨 幅 的 情 况 进 行 了 统 计 上 证 指 数 和 深 圳 成 指 是 我 国 股 市 上 最 重 要 的 两 个 指 数, 分 别 反 映 了 我 国 沪 市 和 深 市 的 所 有 股 票 的 情 况 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 采 用 - 3 -
了 全 部 A 股 自 由 流 通 股 本 加 权, 该 指 数 综 合 了 上 证 A 股 和 深 圳 A 股, 同 时 也 是 首 只 提 供 完 整 的 中 国 股 票 市 场 行 业 分 类 信 息 的 指 数, 是 中 国 A 股 市 场 的 整 体 走 势 表 征, 能 更 全 面 的 反 应 我 国 A 股 市 场 上 的 最 具 广 泛 性 的 基 准 因 此 上 证 指 数 深 圳 成 指 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 被 我 们 选 作 了 研 究 对 象 本 报 告 选 取 数 据 的 时 间 区 间 如 下 : 上 证 指 数 的 数 据 从 1991 年 1 月 1 日 到 2015 年 12 月 31 日 ; 深 圳 成 指 的 数 据 从 1992 年 1 月 1 日 到 2015 年 12 月 31 日 ; 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 从 1996 年 1 月 1 日 到 2015 年 12 月 31 日 本 报 告 的 原 始 数 据 均 来 自 Wind 资 讯 金 融 数 据 库 这 是 因 为 国 内 多 数 知 名 的 金 融 学 术 研 究 机 构 和 权 威 的 监 管 机 构 都 是 Wind 资 讯 的 客 户, 并 且 大 量 中 英 文 媒 体 研 究 报 告 学 术 论 文 等 经 常 引 用 Wind 资 讯 提 供 的 数 据 3. 两 会 效 应 的 时 间 区 间 划 分 对 于 两 会 周 期 性 的 研 究, 我 们 选 择 两 会 开 始 的 第 一 天 和 两 会 结 束 的 最 后 一 天 为 时 间 节 点, 比 如 说 全 国 人 大 第 十 一 届 第 一 次 会 议 的 时 间 为 2008 年 3 月 5 日 ~18 日, 全 国 政 协 第 十 一 届 第 一 次 会 议 的 时 间 为 2008 年 3 月 3 日 ~14 日, 因 此 本 报 告 定 义 2008 年 两 会 的 开 始 时 间 为 3 月 3 日, 结 束 时 间 定 义 为 3 月 18 日 为 了 定 义 更 好 的 时 间 区 间, 我 们 针 对 两 会 前 后 一 周 两 会 前 后 两 周 两 会 前 后 三 周 两 会 前 后 一 个 月 两 会 前 后 两 个 月 进 行 了 大 量 的 统 计 实 验, 发 现 两 会 前 后 一 个 月 有 显 著 的 正 效 应 一 般 情 况 下, 22 个 交 易 日 大 致 是 一 个 月 的 时 间, 因 此 我 们 将 一 年 分 为 5 个 区 间, - 4 -
如 图 1 所 示, 分 别 是 :(1) 年 初 到 两 会 前 第 23 个 交 易 日 (2) 两 会 前 22 个 交 易 日 ( 两 会 开 始 前 第 22 个 交 易 日 到 两 会 开 始 前 的 第 一 天 ) (3) 两 会 期 间 ( 两 会 开 始 的 第 一 天 到 两 会 结 束 的 最 后 一 天 ) (4) 两 会 后 22 个 交 易 日 ( 两 会 结 束 后 的 第 一 天 到 两 会 后 22 个 交 易 日 ) (5) 两 会 后 第 23 个 交 易 日 到 年 终 对 上 面 5 个 区 间 进 行 部 分 合 并, 又 将 一 年 分 为 3 个 区 间, 分 别 是 : 非 两 会 期 间 ( 年 初 到 两 会 前 第 23 个 交 易 日, 两 会 后 第 23 个 交 易 日 到 年 终 ) 两 会 期 间 ( 指 的 是 两 会 开 始 的 第 一 天 到 两 会 结 束 的 最 后 一 天 ) 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 ( 两 会 开 始 前 第 22 个 交 易 日 到 两 会 开 始 前 的 第 一 天 两 会 结 束 后 的 第 一 天 到 两 会 后 22 个 交 易 日 ) 图 1. 两 会 的 周 期 效 应 对 应 的 时 间 区 间 非 两 会 期 间 ( 两 会 前 ) 两 会 期 间 非 两 会 期 间 ( 两 会 后 ) 年 初 两 会 前 22 个 交 易 日 两 会 后 22 个 交 易 日 年 末 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 4. 两 会 效 应 的 描 述 性 统 计 结 果 我 们 针 对 上 证 指 数 深 圳 成 指 的 历 史 数 据 进 行 了 统 计, 分 别 统 计 了 每 个 区 间 的 累 积 涨 幅 的 年 平 均 值 和 每 个 区 间 的 涨 幅 的 日 平 均 值, 统 计 结 果 如 表 1 表 2 表 3 表 4 所 示 表 1 针 对 上 证 指 数 1991 年 到 2015 年 的 全 部 25 年 的 上 证 指 数 - 5 -
的 数 据, 统 计 了 每 个 区 间 的 累 积 涨 幅 的 年 平 均 值 表 1 的 结 果 显 示 上 证 指 数 在 两 会 后 22 个 交 易 日 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 累 积 涨 幅 有 显 著 的 正 效 应 在 表 1 中, 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 平 均 累 计 取 得 了 +7.81% 的 显 著 的 正 收 益, 两 会 期 间 平 均 累 计 为 -0.03% 的 负 收 益, 非 两 会 期 间 取 得 +17.83% 的 累 计 收 益 特 别 是 两 会 后 22 个 交 易 日 累 计 取 得 了 +6.34% 的 显 著 的 正 收 益, 说 明 了 两 会 后 22 个 交 易 日 上 证 指 数 一 年 里 表 现 非 常 好 的 一 段 时 间 表 2 针 对 上 证 指 数 1991 年 到 2015 年 的 全 部 25 年 的 数 据, 统 计 了 每 个 区 间 的 日 平 均 涨 幅, 结 果 显 示, 两 会 后 22 个 交 易 日 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 日 平 均 涨 幅 有 显 著 的 正 效 应 相 对 于 非 两 会 期 间 的 日 平 均 涨 幅 来 说, 两 会 后 22 个 交 易 日 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 日 平 均 涨 幅 非 常 的 大, 并 且 统 计 上 正 显 著 表 2 中, 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 日 平 均 涨 幅 取 得 了 +0.26% 的 显 著 的 正 收 益, 非 两 会 期 间 取 得 +0.08% 的 日 平 均 收 益 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 对 比 非 两 会 期 间 的 日 平 均 收 益, 有 非 常 明 显 的 优 势 并 且 两 会 后 22 个 交 易 日 取 得 了 +0.17% 的 正 显 著 的 日 平 均 收 益 表 3 和 表 4 针 对 深 圳 成 指 的 统 计, 取 得 了 与 表 1 和 表 2 同 样 的 结 论 表 3 针 对 深 圳 成 指 从 1992 年 到 2015 年 的 全 部 24 年 的 历 史 数 据, 统 计 了 每 个 区 间 的 累 积 涨 幅 的 年 平 均 值, 结 果 显 示 两 会 后 22 个 交 易 日 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 累 积 涨 幅 有 显 著 的 正 效 应 表 4 针 对 深 圳 成 指 1992 年 到 2015 年 的 全 部 24 年 的 历 史 数 据, 统 计 每 个 区 间 的 日 涨 幅 的 平 均 值, 结 果 显 示 两 会 后 22 个 交 易 日 两 - 6 -
会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 日 平 均 涨 幅 有 显 著 的 正 效 应, 并 且 相 对 非 两 会 期 间 的 日 平 均 涨 幅 较 大 表 1. 上 证 指 数 在 两 会 效 应 区 间 的 累 积 涨 幅 年 平 均 值 :1991-2015 上 证 指 数 累 计 区 间 标 准 差 t 检 验 值 涨 幅 天 数 最 大 值 最 小 值 两 会 前 22 个 交 易 日 1.47% 0.081 0.91 22 20.07% -15.00% 两 会 期 间 -0.03% 0.006-0.271 10 0.01% -1.93% 两 会 后 22 个 交 易 日 6.34%** 0.134 2.371 22 46.75% -21.22% 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 7.81%** 0.161 2.427 44 36.08% -33.46% 非 两 会 期 间 17.83% 0.565 1.579 190 203.43% -51.78% (** 表 示 0.05 显 著,* 表 示 0.1 显 著 ) 表 2. 上 证 指 数 在 两 会 效 应 区 间 的 每 日 涨 幅 日 平 均 值 :1991-2015 上 证 指 数 日 平 均 涨 幅 标 准 差 t 检 验 值 总 天 数 最 大 值 最 小 值 两 会 前 22 个 交 易 日 0.07% 0.021 0.825 550 11.49% -10.46% 两 会 期 间 -0.06% 0.021-0.462 252 9.98% -11.75% 两 会 后 22 个 交 易 日 0.26%** 0.017 3.535 550 12.66% -5.67% 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 0.17%** 0.019 2.867 1100 12.66% -10.46% 非 两 会 期 间 0.08%* 0.028 1.855 4747 105.27% -16.39% (** 表 示 0.05 显 著,* 表 示 0.1 显 著 ) 表 3. 深 圳 成 指 两 会 效 应 的 区 间 的 累 积 涨 幅 年 平 均 值 :1992-2015 深 圳 成 指 累 计 涨 幅 标 准 差 t 检 验 值 区 间 天 数 最 大 值 最 小 值 两 会 前 22 个 交 易 日 2.99% 0.078 1.865 22 24.40% -10.74% 两 会 期 间 0.05% 0.007 0.348 10 0.02% -1.76% 两 会 后 22 个 交 易 日 7.12%* 0.180 1.934 22 75.81% -27.43% 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 10.11%** 0.208 2.378 44 77.67% -38.17% 非 两 会 期 间 8.39% 0.555 0.756 190 184.61% -47.23% (** 表 示 0.05 显 著,* 表 示 0.1 显 著 ) 表 4. 深 圳 成 指 在 两 会 效 应 区 间 的 每 日 涨 幅 日 平 均 值 :1992-2015 深 圳 成 指 日 平 均 涨 幅 标 准 差 t 检 验 值 总 天 数 最 大 值 最 小 值 两 会 前 22 个 交 易 日 0.14% 0.021 1.559 528 10.64% -9.46% 两 会 期 间 0.03% 0.019 0.284 240 6.91% -5.44% 两 会 后 22 个 交 易 日 0.27%** 0.018 3.455 528 11.92% -7.39% - 7 -
两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 0.21%** 0.02 3.433 1056 11.92% -9.46% 非 两 会 期 间 0.04% 0.024 1.11 4561 26.20% -19.78% (** 表 示 0.05 显 著,* 表 示 0.1 显 著 ) 我 们 针 对 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 的 从 1996 年 到 2015 年 的 全 部 20 年 的 历 史 数 据 进 行 了 统 计, 统 计 结 果 如 表 5 表 6 所 示, 也 取 得 了 与 上 证 指 数 和 深 圳 成 指 一 样 的 结 论 表 5 是 区 间 累 计 收 益 的 统 计 结 果, 结 果 显 示, 在 1996-2015 年 20 年 期 间, 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 在 两 会 前 22 个 交 易 日 两 会 后 22 个 交 易 日 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 区 间 累 计 收 益 都 有 显 著 的 正 效 应 表 6 得 到 了 日 平 均 收 益 的 统 计 结 果, 结 果 显 示 在 1996-2015 年 20 年 期 间, 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 在 两 会 前 后 都 有 正 的 日 平 均 涨 幅, 并 且 两 会 前 22 个 交 易 日 两 会 后 22 个 交 易 日 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 日 平 均 收 益 都 有 显 著 的 正 效 应 根 据 表 6 的 结 果, 相 对 于 非 两 会 相 关 期 间 的 日 平 均 涨 幅 来 说, 两 会 前 22 个 交 易 日 两 会 后 22 个 交 易 日 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 日 平 均 涨 幅 要 大 的 多, 并 且 统 计 上 非 常 显 著 因 此 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 在 统 计 上 也 有 正 显 著 的 两 会 效 应 - 8 -
表 5. 中 信 标 普 A 指 在 两 会 效 应 区 间 累 积 涨 幅 年 平 均 值 :1996-2015 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 累 计 涨 幅 标 准 差 t 检 验 值 区 间 天 数 最 大 值 最 小 值 两 会 前 22 个 交 易 日 4.17%** 0.067 2.791 22 23.10% -5.66% 两 会 期 间 0.04% 0.005 0.33 10 0.01% -1.62% 两 会 后 22 个 交 易 日 6.52%** 0.098 2.975 22 28.12% -13.69% 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 10.69%** 0.125 3.814 44 31.64% -16.99% 非 两 会 期 间 9.57% 0.367 1.137 186 98.20% -47.16% (** 表 示 0.05 显 著,* 表 示 0.1 显 著 ) 表 6. 中 信 标 普 A 指 在 两 会 效 应 区 间 日 涨 幅 日 平 均 值 :1996-2015 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 日 平 均 涨 幅 标 准 差 t 检 验 值 总 天 数 最 大 值 最 小 值 两 会 前 22 个 交 易 日 0.19%** 0.019 2.172 440 9.14% -9.28% 两 会 期 间 0.02% 0.017 0.184 192 8.24% -5.52% 两 会 后 22 个 交 易 日 0.28%** 0.015 4.012 440 5.45% -6.42% 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 0.24%** 0.017 4.174 880 9.14% -9.28% 非 两 会 期 间 0.03% 0.019 1.041 3720 10.04% -10.01% (** 表 示 0.05 显 著,* 表 示 0.1 显 著 ) 表 7 和 图 2 是 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 在 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 非 两 会 相 关 期 间 的 每 一 年 日 平 均 涨 幅 从 1996 到 2015 年 的 年 变 化 趋 势, 图 2 是 该 趋 势 的 变 化 柱 状 图 可 以 看 出, 从 1996 到 2015 年 的 大 部 分 统 计 年 份, 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 累 计 涨 幅 为 正 ; 并 且 大 部 分 年 份, 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 日 平 均 涨 幅 超 过 了 非 两 会 期 间 的 日 平 均 涨 幅 从 表 7 可 以 看 出, 在 20 年 期 间 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 涨 幅 是 稳 定 增 长 的, 而 非 两 会 期 间 有 较 大 的 回 撤 另 外 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 涨 幅 的 夏 普 比 率 为 1.86, 而 非 两 会 期 间 的 夏 普 比 率 为 0.15, 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 每 年 的 累 计 涨 幅 取 得 了 远 远 高 于 非 两 会 期 间 的 夏 普 比 率 - 9 -
表 7. 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 从 1996 到 2015 年 的 变 化 趋 势 两 会 前 后 各 两 会 前 后 各 非 两 会 期 非 两 会 期 间 22 个 交 易 日 22 个 交 易 日 间 的 日 平 每 一 年 的 累 的 日 平 均 涨 每 一 年 的 累 均 涨 幅 计 涨 幅 幅 计 涨 幅 1996 0.26% 0.53% 11.25% 12.50% 1997 0.61% -0.03% 26.94% -5.72% 1998 0.07% -0.05% 3.24% -8.77% 1999-0.14% 0.09% -6.03% 17.05% 2000 0.72% 0.09% 31.64% 17.42% 2001 0.05% -0.15% 2.22% -28.08% 2002 0.07% -0.17% 3.20% -30.90% 2003 0.22% -0.04% 9.89% -6.98% 2004 0.24% -0.12% 10.54% -21.65% 2005 0.02% -0.07% 1.03% -13.28% 2006 0.28% 0.46% 12.45% 84.90% 2007 0.71% 0.42% 31.11% 78.66% 2008-0.39% -0.25% -16.99% -47.16% 2009 0.67% 0.26% 29.27% 48.69% 2010 0.18% -0.04% 7.82% -7.99% 2011 0.31% -0.22% 13.65% -40.00% 2012 0.15% -0.01% 6.60% -1.64% 2013 0.12% 0.02% 5.16% 3.80% 2014 0.10% 0.24% 4.41% 45.24% 2015 0.60% 0% 26.43% -0.92% 总 日 平 均 涨 幅 0.22% 0.05% -- -- 夏 普 比 率 -- -- 1.86 0.15-10 -
图 2. 中 信 标 普 指 两 会 与 非 两 会 期 间 每 年 日 均 涨 幅 对 比 :1996-2015 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 0.00% -0.20% 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015-0.40% -0.60% 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 日 平 均 涨 幅 非 两 会 期 间 的 日 平 均 涨 幅 表 8 和 图 3 展 现 的 是 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 20 年 的 日 平 均 涨 幅 的 从 两 会 前 22 个 交 易 日 到 两 会 后 22 个 交 易 日 的 每 天 变 化 趋 势 从 表 8 和 图 3 可 以 看 出, 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 在 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 每 天 的 平 均 涨 幅 ( 每 一 个 值 等 于 从 1996 到 2015 年 这 20 年 的 当 天 数 据, 总 共 20 个 数 据 的 平 均 值 ), 大 部 分 为 正 值 从 图 3 的 折 线 图 可 以 看 出, 在 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日, 取 得 了 很 好 的 累 计 的 日 平 均 收 益, 并 且 累 积 涨 幅 的 曲 线 是 稳 定 增 长 的 表 8. 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 在 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 每 天 平 均 涨 幅 的 变 动 情 况 前 面 每 天 后 面 每 天 标 准 差 t 检 验 值 交 易 日 平 均 涨 幅 交 易 日 平 均 涨 幅 标 准 差 t 检 验 值 -1 0.36% 0.014 1.165 1 0.97% 0.014 3.021-2 0.11% 0.013 0.373 2 0.81% 0.011 3.396-3 0.44% 0.018 1.081 3-0.16% 0.013-0.527-4 -0.14% 0.026-0.239 4 0.21% 0.012 0.759-5 -0.22% 0.017-0.574 5 0.67% 0.014 2.156-6 0.44% 0.021 0.946 6 0.05% 0.015 0.146-7 -0.62% 0.026-1.067 7 0.11% 0.015 0.314-8 0.38% 0.016 1.082 8-0.01% 0.013-0.049-9 -0.22% 0.013-0.76 9-0.36% 0.016-1.009-11 -
前 面 每 天 后 面 每 天 标 准 差 t 检 验 值 交 易 日 平 均 涨 幅 交 易 日 平 均 涨 幅 标 准 差 t 检 验 值 -10 0.44% 0.015 1.318 10 0.20% 0.015 0.597-11 -0.05% 0.012-0.163 11-0.11% 0.012-0.433-12 0.82% 0.019 1.945 12 0.67% 0.013 2.27-13 0.23% 0.012 0.88 13 0.98% 0.013 3.303-14 1.10% 0.023 2.135 14 0.09% 0.016 0.262-15 0.73% 0.026 1.282 15 0.69% 0.009 3.326-16 0.17% 0.016 0.463 16 0.29% 0.013 1.005-17 -0.05% 0.015-0.159 17 0.06% 0.018 0.157-18 0.24% 0.022 0.48 18 0.91% 0.012 3.258-19 0.42% 0.011 1.635 19-0.02% 0.012-0.063-20 -0.35% 0.023-0.689 20 0.02% 0.012 0.062-21 0.64% 0.011 2.562 21-0.11% 0.016-0.31-22 -0.58% 0.019-1.344 22 0.17% 0.012 0.642 图 3. 中 信 标 普 A 指 数 两 会 窗 格 日 涨 幅 累 计 涨 幅 1.12 1.1 1.08 1.06 1.04 1.02 1 0.98 0.96 0.94-23 -21-19 -17-15 -13-11 -9-7 -5-3 -1 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 每 天 平 均 涨 幅 累 计 涨 幅 根 据 表 1 表 2 表 3 表 4 表 5 表 6 的 结 果, 无 论 上 证 指 数 深 圳 成 指, 还 是 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数, 相 对 于 非 两 会 期 间 和 两 会 期 间, 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 都 有 非 常 显 著 的 正 收 益, 特 别 是 两 会 后 22 个 交 易 日 具 有 显 著 的 正 收 益 根 据 表 7 和 图 2 针 对 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 在 从 1996 到 2015 年 的 逐 年 统 计 结 果, 大 部 分 - 12 -
年 份 中 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 日 平 均 涨 幅 超 过 了 非 两 会 期 间 的 日 平 均 涨 幅 而 根 据 表 8 和 图 3 针 对 中 信 标 普 A 股 综 合 指 数 在 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 每 天 涨 幅 的 统 计 结 果, 在 总 共 44 个 交 易 日 内, 每 天 涨 幅 大 部 分 为 正 值, 并 且 44 个 交 易 日 的 日 累 计 收 益 是 稳 步 增 长 的 根 据 上 述 8 个 表 以 及 2 个 图 的 实 验 结 果, 我 们 说 我 国 股 市 有 正 显 著 的 两 会 效 应 5. 两 会 的 周 期 性 效 应 的 原 因 分 析 通 过 统 计 分 析, 本 报 告 得 到 以 下 结 论 : 在 样 本 区 间 内 的 我 国 股 市 的 两 会 效 应, 主 要 体 现 在 两 会 前 后 各 22 个 交 易 日 的 收 益 率 有 很 显 著 的 正 效 应 本 报 告 尝 试 从 以 下 几 点 对 结 论 进 行 解 释 : (1) 我 国 股 市 具 有 更 强 的 政 策 市 的 特 点, 受 政 策 的 影 响 比 较 大, 而 每 年 的 两 会 有 不 少 利 好 政 策 会 制 定, 因 此 每 年 的 两 会 对 我 国 股 市 带 来 正 的 影 响 这 和 陆 蓉 徐 龙 炳 (2004) 对 中 国 股 票 市 场 的 研 究 发 现, 我 国 股 票 市 场 上 好 消 息 的 影 响 要 大 于 坏 消 息 的 影 响 的 结 论 是 一 致 的 两 会 行 情 实 际 上 缘 于 市 场 对 两 会 期 间 可 能 出 台 政 策 利 好 的 心 理 预 期, 从 而 对 大 盘 走 势 产 生 积 极 作 用 这 能 部 分 解 释 为 什 么 两 会 对 股 市 的 收 益 率 具 有 显 著 的 正 效 应 (2) 在 我 国, 每 年 除 了 全 国 人 大 会 议 和 全 国 政 协 会 议, 各 个 省 市 也 要 召 开 地 方 的 人 大 和 政 协 会 议 地 方 每 年 召 开 的 人 大 和 政 协 通 常 召 开 的 时 间 比 全 国 两 会 时 间 要 早 在 各 省 市 地 方 的 两 会 上, 各 个 省 市 相 关 的 政 策 也 要 进 行 充 分 的 讨 论 地 方 两 会 有 效 发 挥 了 建 言 献 策 的 先 行 作 用, 为 全 国 两 会 奠 定 政 策 层 面 基 石 全 国 两 会 则 从 统 - 13 -
筹 规 划 层 面, 进 一 步 阐 述 了 地 方 两 会 中 反 复 强 调 并 引 起 广 泛 关 注 的 主 题, 落 实 中 央 层 面 的 发 展 规 划, 奠 定 下 一 年 工 作 重 心 另 外 在 召 开 全 国 两 会 之 前, 各 种 媒 体 已 经 为 某 些 利 好 政 策 提 前 进 行 吹 风 还 有 一 些 经 济 政 策, 两 会 前 已 经 经 过 了 反 复 的 论 证, 但 是 还 需 要 在 两 会 上 等 待 两 会 代 表 的 表 决 通 过 以 2014 的 区 域 经 济 发 展 政 策 为 例, 在 全 国 两 会 前, 地 方 上 两 会 便 广 泛 的 关 注 本 地 的 区 域 经 济 的 统 筹 发 展, 并 给 出 了 地 方 上 的 区 域 发 展 方 案, 然 后 全 国 两 会 上 通 过 了 长 江 经 济 带 京 津 冀 一 体 化 等 区 域 发 展 规 划 战 略 这 些 因 素, 能 部 分 解 释 两 会 前 一 段 时 期, 两 会 效 应 就 对 我 国 股 市 产 生 了 影 响 (3) 又 由 于 两 会 期 间 部 署 的 政 策, 在 两 会 结 束 后 还 会 继 续 在 当 年 的 各 项 工 作 中 持 续 落 实 推 进, 但 是 落 实 和 推 进 在 两 会 结 束 后 还 需 要 一 段 时 间 这 能 部 分 解 释 两 会 后 持 续 的 一 段 时 期, 两 会 效 应 对 我 国 股 市 继 续 产 生 了 影 响 参 考 文 献 [1] Cross F. The behavior of stock prices on Fridays and Mondays [J]. Financial Analysts Journal,1973 (29), pp.67-69. [2] French K.R., Stock returns and the weekend effects [J]. Journal of Financial Economics,1980(8), pp. 55-69. [3] KEIM D B,STAMBOUGH RF.Further investigation of the weekend in stock returns[j].journal of Finance,1987,39: 819-835. [4] Solnik B,Bousquet L. Day-of-the-week effect on the Paris Bourse [J]. Journal of Banding and Finance,1990(14)pp.461 468. [5] Baronee.The Italian stock market: Efficiency and calendar anomalies [J].Journal of Banking and Finance,1990,14: 483-510. [6] 俞 乔, 市 场 有 效 周 期 异 常 与 股 价 波 动 [J]. 经 济 研 究,1994( 9) : 43-50 [7] 戴 国 强, 陆 蓉, 中 国 股 票 市 场 的 周 末 效 应 研 究 [J]. 金 融 研 究, 1999 第 4 期,p48-54 - 14 -
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