风 险 提 示 食 品 安 全, 新 品 开 拓 不 如 预 期 公 司 估 值 预 测 指 标 2013 2014E 2015E 2016E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 47779 54946 62638 70155 增 长 率 (%) 14% 15% 14% 12% 净 利 润 ( 百

2015 年 2 月 26 日 公 司 研 究 评 级 : 买 入 研 究 所 证 券 分 析 师 : 余 春 生 S0350513090001 021-68591576 yucs@ghzq.com.cn 乳 品 行 业 格 局 基 本 稳 定, 伊 利 龙 头 优 势 日 渐 显 现 伊 利 股 份 (600887) 深 度 研 究 报 告 投 资 要 点 : 国 内 乳 品 需 求 空 间 仍 然 很 大 2014 年 我 国 城 镇 人 均 乳 制 品 消 费 28.3 千 克, 远 低 于 发 达 国 家 220.3 千 克, 甚 至 连 发 展 中 国 家 水 平 也 未 达 到, 与 饮 食 习 惯 较 为 接 近 的 邻 国 日 本 韩 国 等 国 家 相 比, 人 均 消 费 量 也 仅 只 有 日 本 的 一 半 随 着 我 国 经 济 发 展 人 均 可 支 配 收 入 增 加, 则 中 国 乳 制 品 市 场 容 量 规 模 仍 有 望 翻 番 空 间 从 增 长 潜 力 来 看, 农 村 乳 品 需 求 仍 具 潜 力, 城 镇 乳 品 消 费 主 要 面 临 结 构 升 级 资 本 市 场 对 进 口 奶 低 温 奶 冲 击 的 担 忧 进 口 奶 冲 击, 我 们 认 为 不 足 为 虑 首 先, 国 产 奶 认 知 劣 势 逐 渐 降 低 2008 年 的 三 聚 氰 胺 事 件, 直 面 报 道 受 伤 害 的 是 婴 幼 儿, 而 液 体 乳 对 成 人 的 伤 害 并 没 有 直 接 显 现 随 着 时 间 的 流 逝, 三 聚 氰 胺 对 乳 业 的 负 面 影 响 有 望 逐 渐 淡 化 ; 其 次, 进 口 奶 自 身 有 很 多 的 不 足 如 进 口 奶 保 质 期 长 口 感 差 性 价 比 低 大 包 装 不 合 适 消 费 渠 道 狭 窄 品 牌 杂 乱 再 次, 伊 利 自 身 的 优 势 如 金 典 有 机 奶 中 的 有 机 概 念 和 性 价 比 优 势, 自 建 进 口 品 牌 陪 兰 进 行 有 效 防 御 等 对 低 温 奶, 伊 利 仍 有 望 培 育 竞 争 优 势 目 前 区 域 性 巴 氏 奶 占 比 约 20%, 占 液 态 奶 市 场 份 额 不 是 很 高 伊 利 已 经 布 局 全 国 的 生 产 基 地, 当 地 基 本 上 都 有 自 有 奶 源, 同 时 可 通 过 并 购 与 合 作 方 式 增 加 区 域 当 地 奶 源, 推 出 巴 氏 奶 在 客 观 上 条 件 具 备 相 对 于 区 域 性 乳 企, 伊 利 的 低 温 巴 氏 奶 竞 争 我 们 认 为 更 有 优 势, 如 大 品 牌 优 势 ( 安 全 ), 物 流 协 同 优 势, 规 模 成 本 优 势 行 业 集 中 度 持 续 提 升, 伊 利 龙 头 优 势 日 渐 显 现 中 国 市 场 主 要 有 十 家 上 市 乳 企, 伊 利 蒙 牛 和 光 明 居 于 行 业 前 三 甲,CR3 已 达 到 47%, 乳 制 品 市 场 属 寡 头 垄 断 而 其 中 三 强 又 以 伊 利 营 业 收 入 总 市 值 和 市 占 率 占 据 首 位 从 国 际 乳 企 看, 伊 利 2014 年 刚 晋 升 为 全 球 乳 品 行 业 第 十 名, 但 与 前 十 强 企 业 相 比 仍 有 差 距, 仅 为 雀 巢 1/4, 恒 天 然 1/2 中 国 拥 有 更 大 量 的 消 费 群 体, 伊 利 目 前 市 场 占 有 率 约 20%, 随 着 市 场 规 模 扩 大, 行 业 集 中 度 提 高, 伊 利 仍 有 很 大 成 长 空 间 此 外, 就 伊 利 自 身 而 言, 盈 利 能 力 也 有 很 大 提 升 空 间 如 伊 利 产 品 结 构 升 级, 高 端 产 品 比 重 增 加 带 来 毛 利 率 提 高, 行 业 集 中 度 提 高 带 来 行 业 龙 头 企 业 盈 利 能 力 提, 母 子 品 牌 协 同 效 应 有 助 品 牌 推 广 ( 提 高 效 率, 降 低 费 用 ), 销 售 规 模 扩 大 带 来 平 均 销 售 成 本 下 降, 高 端 产 品 占 比 提 高 后 促 销 费 用 减 少, 渠 道 下 沉 后 渠 道 费 用 投 入 减 少 ( 乡 镇 农 村 地 区 等 传 统 渠 道 较 城 市 地 区 等 现 代 渠 道 KA 费 用 投 入 较 小 ) 2015 年, 伊 利 业 绩 保 持 较 高 增 长 可 以 期 待 首 先, 原 材 料 价 格 走 低, 有 助 于 缓 解 乳 企 成 本 压 力, 增 厚 产 品 毛 利 率 当 前 国 产 生 鲜 乳 处 于 下 行 阶 段, 与 14 年 年 初 高 点 相 比, 下 降 了 18% 多 公 司 高 毛 利 产 品 陆 续 推 出 2013 年, 公 司 推 出 常 温 酸 奶 安 慕 希 希 腊 酸 奶, 品 质 上 讲 究 比 光 明 莫 斯 利 安 多 20% 蛋 白 质, 毛 利 率 高 达 40% 以 上,2014 年 销 售 约 7 亿 元,2015 年 预 计 销 售 约 30 亿 元 此 外, 伊 利 在 2015 年 再 次 推 出 核 桃 乳, 毛 利 率 约 在 40% 以 上 核 桃 乳, 是 伊 利 第 一 次 从 动 物 蛋 白 延 伸 植 物 蛋 白 的 跨 界 尝 试 投 资 策 略, 维 持 公 司 买 入 评 级 随 着 城 镇 化 进 程 不 断 推 进, 农 村 人 口 向 城 市 流 入 后 消 费 习 惯 的 改 变, 以 及 农 村 居 民 收 入 提 高 后 对 乳 品 需 求 的 增 加, 未 来 我 国 乳 品 行 业 仍 有 较 大 增 长 潜 力 伊 利, 作 为 行 业 龙 头 企 业, 有 着 良 好 的 口 碑 和 营 销 能 力, 竞 争 优 势 将 越 来 越 明 显 预 测 公 司 14/15/16 年 EPS 分 别 为 1.42/1.75/2.09 元, 按 2016 年 20 倍 PE, 则 12 个 月 目 标 价 42 元, 维 持 公 司 买 入 评 级 证 券 研 究 报 告

风 险 提 示 食 品 安 全, 新 品 开 拓 不 如 预 期 公 司 估 值 预 测 指 标 2013 2014E 2015E 2016E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 47779 54946 62638 70155 增 长 率 (%) 14% 15% 14% 12% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 3187.2 4345 5376 6396 增 长 率 (%) 86% 36% 24% 19% 摊 薄 每 股 收 益 ( 元 ) 1.04 1.42 1.75 2.09 ROE(%) 19.54% 21.59% 21.65% 21.01% 2

目 录 1 国 内 乳 品 需 求 空 间 仍 然 很 大... 4 1.1 与 成 熟 国 家 相 比, 我 国 乳 品 人 均 需 求 仍 有 提 升 空 间... 4 1.2 农 村 乳 品 需 求 仍 具 潜 力, 城 镇 乳 品 消 费 面 临 结 构 升 级... 4 2 资 本 市 场 对 进 口 奶 低 温 奶 冲 击 的 担 忧... 5 2.1 进 口 奶 冲 击? 我 们 认 为 不 足 为 虑... 5 2.2 低 温 奶 冲 击? 伊 利 仍 有 望 培 育 竞 争 优 势... 7 3 行 业 集 中 度 持 续 提 升, 伊 利 龙 头 优 势 日 渐 显 现... 8 3.1 国 内 乳 品 三 强 格 局 确 立, 伊 利 竞 争 优 势 更 为 显 著... 8 3.2 与 国 际 乳 企 比, 伊 利 仍 有 较 大 成 长 空 间... 9 3.3 就 伊 利 自 身 而 言, 盈 利 能 力 仍 有 很 大 提 升 空 间... 10 4 2015 年, 伊 利 业 绩 保 持 较 高 增 长 可 以 期 待... 11 5 投 资 策 略 维 持 公 司 买 入 评 级... 13 6 风 险 提 示... 14 7 伊 利 股 份 盈 利 预 测... 15 表 4 伊 利 股 份 盈 利 预 测... 15 3

1 国 内 乳 品 需 求 空 间 仍 然 很 大 牛 奶 因 其 丰 富 的 营 养 价 值 经 常 被 拿 来 与 人 的 成 长 和 健 康 联 系 在 一 起 牛 奶 中 含 有 的 营 养 价 值 最 接 近 于 完 善 的 食 物, 包 括 人 体 成 长 发 育 的 一 切 必 须 氨 基 酸 和 丰 富 的 矿 物 质, 这 对 于 注 重 个 人 营 养 健 康 而 又 无 心 于 各 种 繁 杂 的 营 养 搭 配 的 人 来 说 无 疑 是 最 佳 选 择 之 一 随 着 我 国 经 济 快 速 发 展 新 型 城 镇 化 建 设 推 进 以 及 人 们 对 营 养 健 康 越 来 越 重 视, 未 来 我 国 乳 制 品 需 求 有 望 进 一 步 提 升 1.1 与 成 熟 国 家 相 比, 我 国 乳 品 人 均 需 求 仍 有 提 升 空 间 近 年 来, 欧 美 等 乳 品 成 熟 国 家 乳 制 品 的 需 求 增 长 已 呈 现 放 缓 或 下 降 趋 势, 与 之 对 比 亚 洲 非 洲 等 新 兴 国 家 乳 制 品 需 求 呈 显 著 增 长 趋 势 但 按 人 均 乳 制 品 消 费 量 来 看, 我 国 与 成 熟 国 家 相 比 仍 有 较 大 的 差 距 2012 年 我 国 人 均 液 态 奶 消 费 量 15.90 千 克, 而 美 国 人 均 消 费 达 76.40 千 克, 是 我 国 的 4.8 倍, 澳 大 利 亚 英 国 等 甚 至 超 过 100 千 克 2014 年 我 国 城 镇 人 均 乳 制 品 消 费 28.3 千 克, 远 低 于 发 达 国 家 220.3 千 克, 甚 至 连 发 展 中 国 家 水 平 也 未 达 到, 与 饮 食 习 惯 较 为 接 近 的 邻 国 日 本 韩 国 等 国 家 相 比, 人 均 消 费 量 也 仅 只 有 日 本 的 一 半 随 着 我 国 经 济 发 展 人 均 可 支 配 收 入 增 加, 以 及 人 们 对 营 养 健 康 日 益 重 视, 参 考 日 本 韩 国 等 人 均 乳 制 品 消 费 量, 则 中 国 乳 制 品 市 场 容 量 规 模 仍 有 望 翻 番 空 间 图 1 国 内 乳 制 品 消 费 量 同 比 增 长 图 2 2012 年 世 界 人 均 液 态 奶 消 费 量 1.2 农 村 乳 品 需 求 仍 具 潜 力, 城 镇 乳 品 消 费 面 临 结 构 升 级 据 统 计, 我 国 城 镇 人 均 乳 制 品 消 费 量 由 1998 年 的 7.25 千 克 增 加 至 2007 年 的 26.23 千 克, 三 聚 氰 胺 事 件 后, 人 均 消 费 量 略 有 回 落 并 呈 稳 定 态 势 而 农 村 乳 制 品 人 均 消 费 量 从 1998 年 0.93 千 克 增 加 到 2012 年 5.29 千 克, 呈 持 续 增 长 态 势, 但 农 村 与 城 镇 比 较, 人 均 消 费 量 仍 然 偏 低 4

农 村 市 场 将 成 为 乳 品 行 业 扩 容 主 战 场 当 前 农 村 乳 制 品 消 费 多 发 生 于 节 假 日 走 亲 访 友 老 人 小 孩 饮 用 等 偶 发 性 消 费, 随 着 农 村 居 民 收 入 水 平 增 加 文 化 水 平 提 升 及 新 型 城 镇 化 进 程 推 进, 农 村 消 费 习 惯 日 渐 向 城 镇 居 民 靠 拢, 从 而 推 动 乳 品 从 偶 发 性 消 费 转 向 经 常 性 消 费, 拉 动 乳 制 品 需 求 增 长 我 国 农 村 人 口 基 数 大, 乳 品 潜 在 需 求 量 大, 有 望 成 为 未 来 乳 品 行 业 扩 容 主 战 场 城 镇 乳 品 消 费 结 构 升 级 趋 势 明 显 就 消 费 习 惯 而 言, 我 国 城 镇 居 民 以 消 费 白 奶 为 主, 少 量 酸 奶 和 奶 粉 为 辅, 但 近 年 来, 高 端 白 奶 酸 奶 等 品 类 消 费 增 长 显 著, 城 镇 居 民 乳 制 品 消 费 结 构 升 级 趋 势 明 显 2006 年 起, 国 内 各 大 乳 业 相 继 推 出 零 售 价 在 12 元 / 升 以 上 高 端 液 态 奶 品 牌, 如 蒙 牛 特 仑 苏 伊 利 金 典 有 机 光 明 优 倍 等 目 前 我 国 高 端 奶 消 费 占 比 约 10% 左 右, 未 来 有 望 保 持 20%-25% 的 速 度 增 长 图 3 我 国 液 态 奶 中 高 端 奶 消 费 占 比 图 4 城 镇 居 民 乳 制 品 消 费 结 构 2 资 本 市 场 对 进 口 奶 低 温 奶 冲 击 的 担 忧 2.1 进 口 奶 冲 击? 我 们 认 为 不 足 为 虑 虽 然 进 口 奶 近 几 年 增 速 较 快, 但 相 对 其 所 占 市 场 份 额 而 言 仍 然 微 乎 其 微 ( 不 到 国 内 液 态 奶 的 2%) 再 加 上 进 口 奶 自 身 一 些 不 足 的 暴 露 以 及 国 产 奶 品 质 的 持 续 提 升 的 影 响, 国 内 消 费 者 崇 洋 媚 外 的 意 识 会 逐 步 减 弱 因 此, 从 长 远 来 看, 我 们 认 为 进 口 奶 对 国 产 奶 的 冲 击 有 限 (1) 国 产 奶 认 知 劣 势 逐 渐 降 低 2008 年 的 三 聚 氰 胺 事 件, 直 面 报 道 受 伤 害 的 是 婴 幼 儿, 而 液 体 乳 对 成 人 的 伤 害 并 没 有 直 接 显 现 因 此, 三 聚 氰 胺 事 件 造 成 消 费 者 的 担 忧 主 要 集 中 于 婴 幼 儿 奶 粉, 对 液 体 乳 造 成 的 影 响 要 小 很 多 况 且 事 件 发 生 到 现 在 已 有 6 年 之 久, 随 着 时 间 的 流 逝, 三 聚 氰 胺 对 乳 业 的 负 面 影 响 有 望 逐 渐 淡 化 另 一 方 面 三 聚 氰 胺 事 件 发 生 后, 我 国 政 府 加 强 了 对 国 产 奶 生 产 流 通 环 节 的 监 管, 使 得 乳 业 整 体 品 质 有 所 提 升, 安 全 性 更 高, 消 费 者 对 国 产 奶 的 信 心 也 与 日 俱 增 (2) 进 口 奶 自 身 有 很 多 的 不 足 一 是 进 口 奶 保 质 期 长, 口 感 差 进 口 奶 海 运 报 关 环 节 长, 从 国 外 到 国 内 至 少 3 个 月, 保 质 期 在 一 年 以 上 ( 国 产 白 奶 保 质 期 只 要 5

5-6 个 月 ) 为 了 延 长 保 质 期, 通 常 会 加 大 高 温 灭 菌 的 程 度, 造 成 在 乳 品 口 感 上 进 口 奶 反 而 更 差 ; 二 是 性 价 比 低 进 口 奶 因 为 海 运 报 关 环 节 长, 相 关 运 费 及 税 费 拉 高 成 本, 与 国 产 普 通 白 奶 比 价 格 要 高 很 多 ; 三 是 大 包 装 不 适 合 消 费 进 口 奶 多 为 1L 大 包 装, 无 法 一 次 性 消 费, 多 余 仍 需 要 冷 藏, 对 消 费 者 而 言 还 不 如 买 低 温 奶 ; 四 是 渠 道 狭 窄 进 口 奶 多 为 商 超 和 电 商, 但 国 产 奶 是 小 包 装, 多 为 便 利 超 市 的 即 性 消 费 渠 道 狭 窄 也 限 制 了 进 口 奶 的 市 场 推 广 ; 五 是 品 牌 杂 乱 进 口 奶 品 牌 杂 乱, 经 营 的 经 销 商 众 多, 无 法 在 全 国 形 成 统 一 品 牌 而 消 费 品 品 牌 认 知 是 重 要 的, 消 费 者 基 于 安 全 的 考 虑, 更 多 的 愿 意 选 择 知 名 的 大 品 牌, 这 是 不 争 的 事 实 (3) 伊 利 自 身 的 优 势 一 是 白 奶 中 的 有 机 概 念 和 性 价 比 优 势 金 典 有 机 奶 属 有 机 品 类, 在 品 质 和 概 念 上 与 进 口 奶 都 有 区 别, 与 进 口 奶 竞 争 中 有 差 异 化 优 势 而 普 通 白 奶 在 价 格 上 又 比 进 口 奶 有 优 势 ; 二 是 伊 利 自 建 进 口 品 牌 陪 兰 进 行 防 御 从 防 御 角 度 看, 伊 利 引 进 了 自 有 进 口 品 牌 陪 兰, 以 伊 利 在 国 内 的 渠 道 和 品 牌 优 势 进 行 推 广, 优 势 互 补, 可 以 有 效 抗 击 诸 多 其 他 进 口 品 牌 奶 ; 三 是 常 温 酸 奶 替 代 一 部 分 常 温 白 奶 新 上 市 的 常 温 酸 奶 消 费 者 更 青 睐, 在 成 为 休 闲 奶 的 前 提 下, 也 替 代 了 一 部 分 常 温 白 奶, 对 进 口 奶 也 是 起 替 代 作 用 图 5 进 口 液 态 奶 增 长 趋 势 图 6 进 口 液 态 奶 占 国 内 消 费 总 量 表 1 进 口 奶 与 国 产 奶 性 价 比 进 口 奶 国 产 奶 品 牌 规 格 价 格 品 牌 规 格 价 格 法 国 兰 特 200ml*24 14.56 元 / 升 蒙 牛 特 仑 苏 250ml*12 18.43 元 / 升 西 兰 安 佳 250ml*10 19.6 元 / 升 伊 利 金 典 250ml*12 16.33 元 / 升 国 德 亚 200ml*6 20.33 元 / 升 光 明 优 + 250ml*12 15.33 元 / 升 大 利 亚 德 运 200ml*6 30.67 元 / 升 现 代 牧 业 纯 牛 奶 250ml*12 12.27/ 升 德 国 多 美 鲜 200ml*30 14.83 元 / 升 三 元 极 致 高 品 质 250ml*12 17.33 元 / 升 纯 牛 奶 资 料 来 源 :1 号 店 国 海 证 券 研 究 所 6

2.2 低 温 奶 冲 击? 伊 利 仍 有 望 培 育 竞 争 优 势 图 7 蒙 牛 生 产 基 地 布 局 图 8 伊 利 生 产 基 地 布 局 资 料 来 源 : 网 络 资 料 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 海 证 券 研 究 所 图 9 光 明 生 产 基 地 布 局 图 10 伊 利 在 全 球 乳 制 品 业 地 位 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 网 络 资 料 国 海 证 券 研 究 所 目 前 区 域 性 巴 氏 奶 占 比 约 20%, 占 液 态 奶 市 场 份 额 不 是 很 高 因 此, 伊 利 目 前 大 规 模 推 出 巴 氏 奶 尚 不 是 很 经 济 如 果 未 来 巴 氏 奶 占 比 更 高, 则 伊 利 推 出 巴 氏 奶 的 可 能 性 极 大 伊 利 已 经 布 局 全 国 的 生 产 基 地, 当 地 基 本 上 都 有 自 有 奶 源, 同 时 可 通 过 并 购 与 合 作 方 式 增 加 区 域 当 地 奶 源, 推 出 巴 氏 奶 在 客 观 上 条 件 具 备 此 外, 相 对 于 区 域 性 乳 企, 伊 利 的 低 温 巴 氏 奶 竞 争 更 有 优 势, 如 : 大 品 牌 优 势 ( 消 费 者 认 知 中 大 品 牌 更 为 可 靠 安 全 ); 物 流 协 同 优 势 ( 低 温 酸 奶 已 成 熟, 供 应 链 相 同 ); 规 模 成 本 优 势 ( 全 国 化 的 布 局 带 来 采 购 成 本 生 产 成 本 和 传 播 成 本 的 规 模 效 应 ) 因 此, 从 长 远 来 看, 当 低 温 巴 氏 奶 占 比 持 续 提 高, 伊 利 还 有 望 凭 借 行 业 龙 头 优 势, 再 次 推 动 行 业 的 二 次 整 合, 提 高 行 业 集 中 度, 分 享 行 业 二 次 整 合 盛 宴 7

3 行 业 集 中 度 持 续 提 升, 伊 利 龙 头 优 势 日 渐 显 现 3.1 国 内 乳 品 三 强 格 局 确 立, 伊 利 竞 争 优 势 更 为 显 著 中 国 市 场 主 要 有 十 家 上 市 乳 企, 市 值 而 言 (2015 年 1 月 28 日 ), 伊 利 蒙 牛 和 光 明 居 于 行 业 前 三 甲,2013 年 营 业 收 入 而 言, 伊 利 蒙 牛 和 光 明 营 收 与 其 它 乳 制 品 企 业 已 经 拉 开 差 距, 三 强 鼎 立 格 局 确 立 2013 年 乳 制 品 市 场 市 占 率 而 言,CR3 已 达 到 47%, 乳 制 品 市 场 寡 头 垄 断 其 中, 三 强 又 以 伊 利 股 份 营 业 收 入 总 市 值 和 市 占 率 占 据 首 位 图 11 中 国 市 场 主 要 乳 制 品 企 业 规 模 图 12 2013 年 中 国 乳 制 品 市 场 综 合 占 有 率 资 料 来 源 : 中 华 商 业 信 息 网 国 海 证 券 研 究 所 图 13 国 内 三 大 乳 企 的 营 业 收 入 及 增 长 图 14 国 内 三 大 乳 企 的 净 利 润 及 增 长 2004 年 始, 蒙 牛 伊 利 凭 借 UHT 常 温 奶 快 速 扩 张, 业 绩 高 速 增 长, 蒙 牛 业 绩 甚 至 达 到 80% 的 增 长 幅 度, 而 光 明 乳 业 的 重 心 一 直 在 低 温 产 品 上, 未 能 抓 住 UHT 奶 带 来 的 发 展 机 遇, 营 收 规 模 上 逐 渐 与 伊 利 和 蒙 牛 拉 开 了 差 距, 且 差 距 越 来 越 大 08-09 年 行 业 受 三 聚 氰 胺 事 件 持 续 影 响, 乳 品 行 业 整 体 表 现 不 佳, 消 费 者 对 乳 制 品 信 心 降 至 低 点, 三 大 乳 企 收 入 增 速 也 达 到 近 十 年 最 低 点, 光 明 08 年 同 比 负 增 长 2011 年 底, 蒙 牛 由 于 黄 曲 霉 素 事 件 对 消 费 者 信 心 造 成 较 大 打 击, 造 成 销 量 下 降, 8

营 收 呈 现 负 增 长 而 光 明 乳 业 2012 年 对 莫 斯 利 安 常 温 酸 奶 进 行 全 国 铺 货, 从 而 迎 来 了 业 绩 高 速 增 长 伊 利 股 份 凭 借 稳 定 的 增 速, 自 2011 年 后 营 收 持 续 排 名 行 业 第 一 净 利 润 而 言, 除 2008 年, 伊 利 蒙 牛 和 光 明 均 亏 损 外,09 年 开 始, 乳 企 实 现 正 净 利 润, 并 保 持 良 好 的 增 长 趋 势,2013 年 伊 利 净 利 润 超 出 蒙 牛 和 光 明 净 利 润 之 和 的 1.5 倍, 且 净 利 润 增 长 率 也 略 高 于 蒙 牛 和 光 明 毛 利 率 而 言, 光 明 乳 业 毛 利 率 一 直 高 于 蒙 牛 和 伊 利, 由 于 光 明 乳 业 低 温 产 品 和 酸 奶 业 务 占 比 高, 毛 利 率 相 对 于 常 温 白 奶 要 高, 因 此 伊 利 和 蒙 牛 相 对 而 言 略 低, 但 14 年 随 着 伊 利 蒙 牛 高 端 产 品 如 高 端 白 奶 常 温 酸 奶 乳 酸 菌 饮 料 奶 粉 等 占 比 逐 渐 增 加, 毛 利 率 水 平 与 光 明 乳 业 差 距 缩 小 图 15 三 大 乳 企 的 毛 利 率 水 平 图 16 三 大 乳 企 的 净 利 率 水 平 3.2 与 国 际 乳 企 比, 伊 利 仍 有 较 大 成 长 空 间 营 收 规 模 而 言, 伊 利 2014 年 刚 晋 升 为 全 球 乳 品 行 业 第 十 名, 但 与 前 十 强 企 业 相 比 仍 有 差 距, 仅 为 雀 巢 1/4, 恒 天 然 1/2 与 法 国 瑞 士 新 西 兰 等 国 相 比, 中 国 拥 有 更 大 量 的 消 费 群 体, 未 来 销 售 规 模 仍 具 有 很 大 的 提 升 空 间 伊 利 目 前 市 场 占 有 率 约 20%, 随 着 市 场 规 模 扩 大, 行 业 集 中 度 提 高, 伊 利 仍 有 很 大 成 长 空 间 图 17 全 球 十 大 乳 业 营 业 收 入 规 模 图 18 全 球 主 要 乳 企 的 盈 利 水 平 源 :WIND 国 海 证 券 研 究 所 9

就 盈 利 水 平 而 言, 伊 利 毛 利 率 也 仍 有 提 升 空 间 达 能 乳 制 品 以 酸 奶 为 主, 雀 巢 主 要 经 营 咖 啡 伴 侣 炼 乳 儿 童 营 养 奶 粉 冰 淇 淋 等 乳 品, 联 合 利 华 以 冰 淇 淋 为 主, 卡 夫 以 奶 酪 产 品 为 主, 而 伊 利 占 其 营 收 60% 左 右 均 为 常 温 白 奶 相 比 于 酸 奶 冰 淇 淋 乳 酪 等, 白 奶 的 毛 利 率 相 对 偏 低, 行 业 白 奶 毛 利 率 20%-25%, 酸 奶 毛 利 率 35%- 40%, 冰 淇 淋 毛 利 率 30%-35%, 乳 酪 毛 利 30% 左 右, 但 高 端 白 奶 系 列, 如 蒙 牛 特 仑 苏 和 伊 利 金 典 系 列 等 的 毛 利 率 能 达 到 40% 以 上 因 此 随 着 伊 利 高 端 白 奶 常 温 酸 奶 奶 粉 等 产 品 推 出 及 销 售 占 比 提 升, 有 望 实 现 公 司 毛 利 率 水 平 提 升, 带 来 利 润 增 长 3.3 就 伊 利 自 身 而 言, 盈 利 能 力 仍 有 很 大 提 升 空 间 图 19 伊 利 常 温 奶 品 牌 图 20 伊 利 酸 奶 品 牌 源 :WIND 国 海 证 券 研 究 所 图 21 伊 利 奶 粉 品 牌 图 22 伊 利 高 端 液 态 奶 占 比 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 海 证 券 研 究 所 伊 利 产 品 结 构 升 级, 高 端 产 品 比 重 增 加 伊 利 产 品 结 构 不 断 向 高 附 加 值 高 科 技 含 量 升 级 高 端 产 品 毛 利 率 相 对 更 高, 如 常 温 酸 奶 安 幕 希 毛 利 率 高 达 40%, 远 高 于 常 温 白 奶 30%; 奶 粉 是 伊 利 毛 利 率 最 高 的 品 类, 毛 利 率 达 45.87%, 金 领 冠 珍 护 等 婴 幼 儿 配 方 奶 粉 持 续 增 长, 其 中 珍 护 14 年 上 半 年 同 比 增 长 149.97% 截 至 2013 年, 伊 利 高 端 产 品 占 液 态 奶 份 额 已 达 40%, 同 时, 伊 利 15 年 推 出 了 毛 利 率 达 40% 的 植 物 蛋 白 乳 品 伊 利 核 桃 乳, 实 现 产 品 品 类 外 延 式 扩 张 随 着 高 端 产 品 比 重 持 续 增 加, 公 司 整 体 毛 利 率 仍 有 提 升 空 间 10

行 业 集 中 度 提 高 带 来 行 业 龙 头 企 业 盈 利 能 力 提 升 乳 制 品 行 业 经 历 了 十 余 年 高 速 发 展, 行 业 集 中 度 逐 渐 增 高,2013 年 CR3 已 达 47%, 规 模 以 上 乳 企 的 数 量 已 从 2010 年 底 的 800 多 家, 减 少 至 2014 年 底 600 多 家, 中 小 企 业 逐 渐 退 出 行 业 竞 争, 竞 争 减 缓 带 来 销 售 费 用 投 入 少, 提 价 机 会 也 增 多 母 子 品 牌 协 同 效 应 有 助 品 牌 推 广 母 品 牌 美 誉 度 提 高 带 来 子 品 牌 销 售 提 升, 子 品 牌 消 费 者 认 知 度 提 高 又 带 来 母 品 牌 美 誉 度 提 高 伊 利 当 前 品 牌 已 得 到 广 泛 的 认 可, 品 牌 美 誉 度 持 续 提 升 会 提 高 传 播 效 率, 这 有 助 于 伊 利 后 续 高 端 品 牌 的 推 广 销 售 规 模 扩 大 带 来 平 均 销 售 成 本 下 降 销 售 费 用 广 告 宣 传 费 用 装 卸 运 输 费 和 职 工 薪 酬 费 用 占 销 售 费 用 前 三 名, 总 和 超 过 90% 随 着 销 售 规 模 扩 大, 费 用 率 也 会 呈 现 下 降 趋 势 首 先 广 告 宣 传 费 用 而 言, 由 于 伊 利 品 牌 已 深 入 人 心, 未 来 广 告 投 入 增 长 可 放 缓, 维 持 稳 定 的 绝 对 费 用, 销 售 规 模 扩 大, 则 广 告 费 用 率 呈 下 降 趋 势 ; 其 次 装 卸 运 输 费 用 方 面, 销 售 规 模 扩 大 后, 工 厂 就 近 布 局, 单 品 的 满 载 运 输, 均 会 提 高 物 流 供 应 链 效 率, 而 使 其 费 率 下 行 ; 最 后, 职 工 薪 酬 方 面, 销 售 规 模 增 长, 人 均 贡 献 上 升, 销 售 人 员 单 位 劳 动 力 成 本 下 降 图 23 乳 制 品 行 业 规 模 以 上 企 业 图 24 2014 伊 利 销 售 费 用 构 成 资 料 来 源 : 公 司 公 告 国 海 证 券 研 究 所 高 端 产 品 占 比 提 高 后 促 销 费 用 减 少 通 常 而 言, 高 端 产 品 促 销 频 率 和 额 度 少 于 低 端 产 品, 随 着 居 民 消 费 升 级, 乳 品 消 费 高 端 化, 高 端 产 品 较 低 端 产 品 消 费 需 求 增 长 更 快, 有 助 于 降 低 销 售 费 用 渠 道 下 沉 后, 渠 道 费 用 投 入 减 少 一 二 线 城 市 乳 品 渗 透 率 已 经 较 高, 未 来 三 四 线 城 市 乳 制 品 发 展 的 增 速 会 更 快, 市 场 潜 力 也 会 更 大 伊 利 注 重 渠 道 深 耕, 渠 道 进 一 步 下 沉 至 三 四 线 城 市 及 乡 镇 农 村 市 场 乡 镇 农 村 地 区 等 传 统 渠 道 较 城 市 地 区 等 现 代 渠 道 KA 费 用 投 入 较 小, 随 着 乡 镇 农 村 覆 盖 率 较 高 时, 整 体 销 售 费 用 减 少, 渠 道 费 用 率 降 低 4 2015 年, 伊 利 业 绩 保 持 较 高 增 长 可 以 期 待 原 料 奶 价 格 走 低, 有 助 于 缓 解 乳 企 成 本 压 力, 增 厚 产 品 毛 利 率 我 国 乳 制 品 原 料 奶 一 般 分 为 国 产 生 鲜 乳 和 进 口 大 包 粉 ( 全 脂 奶 粉 和 脱 脂 奶 粉 ), 国 产 生 鲜 乳 方 面, 前 期 大 幅 上 涨 的 原 料 奶 收 购 价 刺 激 农 民 加 大 奶 牛 养 殖, 原 料 奶 供 应 量 已 经 开 始 增 11

加, 当 前 国 产 生 鲜 乳 处 于 下 行 阶 段, 价 格 为 3.48 元 / 公 斤, 与 14 年 年 初 高 点 4.27 元 / 公 斤 相 比, 下 降 了 18.5% 进 口 奶 粉 方 面, 今 年 新 西 兰 欧 洲 等 牛 奶 丰 产, 供 应 充 足, 国 际 原 奶 价 格 下 调 新 西 兰 奶 粉 出 口 量 约 占 全 球 出 口 量 的 50%, 因 此 其 原 料 奶 价 格 直 接 影 响 全 球 奶 粉 价 格 走 势 新 西 兰 恒 天 然 公 司 的 全 球 乳 制 品 交 易 平 台 (GDT) 的 成 交 价 格 呈 下 降 趋 势, 全 脂 奶 粉 和 脱 脂 奶 粉 自 2014 年 2 月 5,005 美 元 / 吨 和 4,746 美 元 / 吨, 持 续 下 跌 至 14 年 底 的 2,270 美 元 / 吨 和 2,320 美 元 / 吨, 价 格 下 降 一 半 原 料 奶 价 格 下 跌, 促 使 乳 制 品 成 本 降 低, 公 司 毛 利 率 水 平 具 有 上 升 预 期 图 25 伊 利 股 份 营 业 收 入 及 净 利 润 图 26 2014 伊 利 股 份 产 品 结 构 图 27 国 内 主 产 区 生 鲜 乳 价 格 走 势 图 28 新 西 兰 奶 粉 拍 卖 均 价 资 料 来 源 : 利 乐 报 告 国 海 证 券 研 究 所 高 毛 利 新 品 陆 续 推 出 2013 年, 公 司 推 出 常 温 酸 奶 安 慕 希 希 腊 酸 奶, 品 质 上 讲 究 比 光 明 莫 斯 利 安 多 20% 蛋 白 质, 包 装 和 广 告 都 极 为 考 究,2014 年 在 局 部 地 区 得 到 快 速 发 展,2014 年 实 现 收 入 约 7 亿 元 安 慕 希 虽 然 推 出 时 间 较 光 明 莫 斯 利 安 迟, 但 伊 利 有 着 比 光 明 更 为 完 善 和 强 大 的 渠 道, 同 时 在 华 东 地 区 以 外, 伊 利 母 品 牌 的 认 知 度 远 高 于 光 明, 伊 利 已 是 乳 品 的 代 名 词, 认 可 伊 利 母 品 牌 的 消 费 者 自 然 认 可 伊 利 属 下 子 品 牌 的 产 品 因 此, 预 计 2015 年 安 慕 希 在 全 国 市 场 会 有 不 错 的 表 现 我 们 预 计, 毛 利 率 高 达 40% 以 上 的 安 慕 希 常 温 酸 奶 2015 年 有 望 实 现 30 亿 元, 这 将 对 伊 利 业 绩 贡 献 非 常 之 大 12

此 外, 伊 利 在 2015 年 再 次 推 出 核 桃 乳, 毛 利 率 约 在 40% 以 上, 而 且 外 包 装 用 红 颜 色, 更 为 喜 庆 核 桃 乳 产 品 预 计 将 于 2015 年 3 月 全 面 推 向 市 场,2015 年 全 年 有 望 实 现 销 售 收 入 10 个 亿 核 桃 乳, 是 伊 利 第 一 次 从 动 物 蛋 白 延 伸 植 物 蛋 白 的 跨 界 尝 试 图 29 伊 利 安 慕 希 常 温 酸 奶 图 30 伊 犁 核 桃 乳 新 品 5 投 资 策 略 维 持 公 司 买 入 评 级 表 3 伊 利 股 份 盈 利 预 测 常 温 奶 年 份 常 温 白 奶 常 温 酸 奶 合 计 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 收 入 296.88 335.16 379 413 446 477 增 速 12.89% 13% 9% 8% 7% 收 入 2 7 25 40 55 增 速 250% 257% 60% 38% 收 入 296.88 337.16 386 438 486 532 增 速 14% 14% 14% 11% 10% 低 温 酸 奶 冷 饮 奶 粉 核 桃 乳 其 他 合 计 收 入 25.82 36 49 63 82 107 增 速 39% 35% 30% 30% 30% 收 入 42.94 42.43 42.01 41.17 40.34 39.54 增 速 -1% -1% -2% -2% -2% 收 入 44.84 55 64 74 85 96 增 速 23% 16% 15% 15% 14% 收 入 10 20 30 增 速 100% 50% 收 入 6.88 5.83 5.83 5.83 5.83 5.83 增 速 收 入 417.36 476.54 546.11 621.52 698.71 780.59 增 速 14% 15% 14% 12% 12% 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 随 着 城 镇 化 的 进 程 不 断 推 进, 农 村 人 口 向 城 市 流 入 后 消 费 习 惯 的 改 变, 以 及 农 村 居 民 收 入 提 高 后 对 乳 品 需 求 的 增 加, 未 来 我 国 乳 品 行 业 仍 有 较 大 增 长 潜 力 伊 利, 13

作 为 行 业 龙 头 企 业, 有 着 良 好 的 口 碑 和 营 销 能 力, 竞 争 优 势 将 越 来 越 明 显 我 们 预 计 伊 利 未 来 仍 有 望 实 现 年 均 15% 左 右 的 收 入 增 长 水 平 预 测 公 司 14/15/16 年 EPS 分 别 为 1.42/1.75/2.09 元, 按 2016 年 20 倍 PE, 则 12 个 月 目 标 价 42 元, 维 持 公 司 买 入 评 级 6 风 险 提 示 食 品 安 全, 新 品 开 拓 不 如 预 期 14

7 伊 利 股 份 盈 利 预 测 表 4 伊 利 股 份 盈 利 预 测 证 券 代 码 : 600887.sh 股 票 价 格 : 28.00 投 资 评 级 : 买 入 日 期 : 2015/2/25 财 务 指 标 2013 2014E 2015E 2016E 每 股 指 标 与 估 值 2013 2014E 2015E 2016E 盈 利 能 力 每 股 指 标 ROE 20% 22% 22% 21% EPS 1.04 1.42 1.75 2.09 毛 利 率 29% 33% 33% 34% BVPS 5.26 6.50 8.03 9.85 期 间 费 率 23% 24% 24% 24% 估 值 销 售 净 利 率 7% 8% 9% 9% P/E 26.92 19.75 15.96 13.41 成 长 能 力 P/B 5.32 4.31 3.49 2.84 收 入 增 长 率 14% 15% 14% 12% P/S 1.80 1.56 1.37 1.22 利 润 增 长 率 86% 36% 24% 19% 营 运 能 力 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2013 2014E 2015E 2016E 总 资 产 周 转 率 1.45 1.46 1.43 1.39 营 业 收 入 47779 54946 62638 70155 应 收 账 款 周 转 率 73.99 73.99 73.99 73.99 营 业 成 本 34083 37033 41842 46653 存 货 周 转 率 9.25 9.25 9.25 9.25 营 业 税 金 及 附 加 234 269 307 343 偿 债 能 力 销 售 费 用 8546 9728 11040 12265 资 产 负 债 率 50% 47% 43% 40% 管 理 费 用 2392 2901 3307 3603 流 动 比 1.06 1.34 1.63 1.93 财 务 费 用 (33) 212 161 102 速 动 比 0.82 1.10 1.38 1.66 其 他 费 用 /(- 收 入 ) 102 2 2 2 营 业 利 润 2659 4805 5984 7190 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2013 2014E 2015E 2016E 营 业 外 净 收 支 401 160 160 120 现 金 及 现 金 等 价 物 8173 12810 18475 24956 利 润 总 额 3060 4965 6144 7310 应 收 款 项 646 743 847 948 所 得 税 费 用 (141) 602 744 886 存 货 净 额 3683 4031 4555 5078 净 利 润 3201 4364 5400 6424 其 他 流 动 资 产 3965 4560 5198 5822 少 数 股 东 损 益 14 19 24 28 流 动 资 产 合 计 16467 22144 29074 36805 归 属 于 母 公 司 净 利 润 3187 4345 5376 6396 固 定 资 产 10404 9464 8647 7903 在 建 工 程 1484 1564 1554 1554 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2013 2014E 2015E 2016E 无 形 资 产 及 其 他 913 913 821 730 经 营 活 动 现 金 流 5475 3467 3894 4862 长 期 股 权 投 资 558 558 558 558 净 利 润 3201 4364 5400 6424 资 产 总 计 32877 37693 43706 50601 少 数 股 东 权 益 14 19 24 28 短 期 借 款 4086 4086 4086 4086 折 旧 摊 销 1123 1132 1038 947 应 付 款 项 5357 5863 6625 7386 公 允 价 值 变 动 0 0 0 0 预 收 帐 款 3347 3849 4388 4915 营 运 资 金 变 动 1137 (2048) (2567) (2538) 其 他 流 动 负 债 2727 2727 2727 2727 投 资 活 动 现 金 流 (6260) 860 826 745 流 动 负 债 合 计 15517 16525 17826 19114 资 本 支 出 (1476) 860 826 745 长 期 借 款 及 应 付 债 券 0 0 0 0 长 期 投 资 10 0 0 0 其 他 长 期 负 债 1047 1047 1047 1047 其 他 (4794) 0 0 0 长 期 负 债 合 计 1048 1048 1048 1048 筹 资 活 动 现 金 流 5422 (556) (688) (818) 负 债 合 计 16565 17573 18873 20162 债 务 融 资 1504 0 0 0 股 本 3064 3064 3064 3064 权 益 融 资 6118 0 0 0 股 东 权 益 16313 20121 24833 30439 其 它 (2200) (556) (688) (818) 负 债 和 股 东 权 益 总 计 32877 37693 43706 50601 现 金 净 增 加 额 4637 3771 4033 4788 资 料 来 源 : 公 司 数 据 国 海 证 券 研 究 所 15

国 海 证 券 股 份 有 限 公 司 分 析 师 承 诺 余 春 生, 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 国 海 证 券 投 资 评 级 标 准 行 业 投 资 评 级 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 领 先 沪 深 300 指 数 ; 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 沪 深 300 指 数 ; 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 落 后 沪 深 300 指 数 股 票 投 资 评 级 买 入 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 10%~20% 之 间 ; 中 性 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 卖 出 : 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 免 责 声 明 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 和 征 价 本 公 司 及 其 本 公 司 员 工 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 服 务 风 险 提 示 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 本 公 司 或 其 他 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 郑 重 声 明 本 报 告 版 权 归 国 海 证 券 所 有 未 经 本 公 司 的 明 确 书 面 特 别 授 权 或 协 议 约 定, 除 法 律 规 定 的 情 况 外, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 的 任 何 内 容 进 行 发 布 复 制 编 辑 改 编 转 载 播 放 展 示 或 以 其 他 任 何 方 式 非 法 使 用 本 报 告 的 部 分 或 者 全 部 内 容, 否 则 均 构 成 对 本 公 司 版 权 的 侵 害, 本 公 司 有 权 依 法 追 究 其 法 律 责 任 合 规 声 明 本 公 司 持 有 该 股 票 未 超 过 该 公 司 已 发 行 股 份 的 1% 国 海 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 本 页 免 责 条 款 部 分