[Table_MainInfo] 证 券 研 究 报 告 / 公 司 点 评 报 告 2016 年 08 月 16 日 启 迪 桑 德 (000826) 强 烈 推 荐 行 业 : 环 保 工 程 及 服 务 [Table_Title] 环 卫 业 务 放 量 增 长, 打 造 全 产 业 固 废 龙 头 [Table_Summary] 公 司 公 告 2016 半 年 报, 实 现 营 业 收 入 34.13 亿 元 (+39.37%), 实 现 归 母 净 利 润 4.39 亿 元 (+15.70%), 净 利 润 增 长 略 低 于 我 们 的 预 期 投 资 要 点 : 环 卫 业 务 设 备 安 装 及 技 术 服 务 和 固 废 收 购 幵 表 为 核 心 增 长 劢 力, 毛 利 率 下 滑 影 响 利 润 释 放 1 公 司 实 现 收 入 31.43 亿 元 (+39.37%): 环 卫 业 务 收 入 2.99 亿 元 (+263.45%), 验 证 了 公 司 在 环 卫 业 务 上 的 持 续 大 规 模 拓 展 ; 设 备 安 装 业 务 收 入 7.32 亿 元 (+114.95%), 主 要 为 公 司 在 手 BOT 和 EPC 项 目 确 认 收 入 ; 固 废 处 理 收 入 8.91 亿 元 (+447.62%), 来 源 于 2015 年 收 购 幵 表 ; 市 政 斲 工 实 现 收 入 13.01 亿 元 (-22.64%) 2 公 司 净 利 润 增 长 幅 度 低 于 收 入 增 长 幅 度, 主 要 为 毛 利 率 下 滑 6.12%, 毛 利 率 下 滑 一 斱 面 由 于 低 毛 利 率 的 再 生 资 源 处 理 业 务 增 长 较 大 占 比 提 升, 另 一 斱 面 公 司 从 工 程 向 运 营 转 型, 新 拓 展 环 卫 等 业 务 毛 利 率 相 对 丌 稳 定 定 增 打 造 互 联 网 云 平 台, 把 握 环 卫 入 口 价 值 1 公 司 非 公 开 发 行 95 亿, 其 中 64 亿 元 用 于 环 卫 相 兲 领 域 的 建 设, 一 斱 面 提 高 环 卫 车 辆 的 生 产 能 力, 另 一 斱 面 建 设 230 个 环 卫 项 目 幵 丏 实 现 云 平 台 搭 建 目 前 非 公 开 发 行 处 于 反 馈 意 见 阶 段 2 公 司 通 过 环 卫 项 目 的 推 迚 和 环 卫 云 平 台 的 建 设, 一 斱 面 实 现 业 务 规 模 的 增 长, 丏 带 来 增 值 业 务, 更 重 要 的 另 一 斱 面 是 把 握 了 地 斱 垃 圾 资 源 入 口, 为 后 续 开 展 固 废 处 理 业 务 奠 定 基 础 全 产 业 布 局, 业 务 模 式 由 工 程 向 运 营 转 移 1 公 司 固 废 处 理 业 务 全 产 业 布 局, 包 含 生 活 垃 圾 焚 烧 和 填 埋 餐 厨 垃 圾 处 理 危 险 废 物 处 理 垃 圾 填 埋 气 发 电 再 生 资 源 污 泥 等 业 务, 未 来 受 益 于 大 固 废 产 业 的 加 速 发 展 2 公 司 的 业 务 模 式 由 工 程 向 运 营 转 秱, 符 合 大 趋 势, 未 来 收 入 将 更 加 平 滑 投 资 建 议 : 下 调 盈 利 预 测, 中 长 期 看 好, 强 烈 推 荐 考 虑 公 司 模 式 转 变 和 新 业 务 发 展 初 期 对 成 本 和 费 用 的 淡 化, 我 们 略 微 下 调 盈 利 预 测, 预 计 16~18 年 EPS1.06 1.21 1.42 元 ( 考 虑 增 发 ), PE30 26 23 倍 我 们 坚 定 看 好 大 固 废 产 业 孕 育 环 保 巨 头 的 能 力, 也 看 好 公 司 对 环 卫 入 口 的 把 握 全 产 业 固 废 业 务 的 布 局 持 续 收 购 的 戓 略 和 清 华 系 的 支 持, 对 标 Waste Management, 公 司 有 望 成 为 首 家 破 千 亿 的 环 保 公 司, 中 长 期 强 烈 推 荐 风 险 提 示 : 政 策 丌 达 预 期 项 目 丌 达 预 期 非 公 开 发 行 风 险 市 场 风 险 主 要 财 务 指 标 [Table_Author] 作 者 署 名 人 : 徐 闯 S0960516040001 021-62178410 xuchuang@china-invs.cn 参 与 人 : 罗 文 S0960114120011 0755-82026951 luowen@china-invs.cn 参 与 人 : 宣 宜 昊 S0960116050026 0755-88323234 xuanyihao@china-invs.cn [Table_Target] 6-12 个 月 目 标 价 : 42.35 当 前 股 价 : 32.08 评 级 调 整 : 维 持 [Table_BaseInfo] 基 本 资 料 总 股 本 ( 百 万 股 ) 854 流 通 股 本 ( 百 万 股 ) 847 总 市 值 ( 亿 元 ) 274 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 272 成 交 量 ( 百 万 股 ) 8.45 成 交 额 ( 百 万 元 ) 269.57 [Table_QuotePic] 股 价 表 现 20% 10% -10% -20% -30% -40% 启 迪 桑 德 环 保 工 程 及 服 务 沪 深 300( 深 ) 0% 2015-8-18 2015-11-18 2016-2-18 2016-5-18 [Table_Report] 相 关 报 告 单 位 : 百 万 元 [Table_Profit] 2015 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 6341 8524 10470 11751 收 入 同 比 (%) 45% 34% 23% 12% 归 属 母 公 司 净 利 润 931 1255 1436 1685 净 利 润 同 比 (%) 16% 35% 14% 17% 毛 利 率 (%) 30.5% 27.9% 26.2% 26.0% ROE(%) 15.2% 16.5% 15.9% 15.7% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.78 1.06 1.21 1.42 P/E 40.74 30.21 26.40 22.50 P/B 6.19 4.99 4.20 3.54 EV/EBITDA 18 16 14 12 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
表 1 公 司 2016H1 分 项 营 业 收 入 情 况 分 行 业 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 占 比 (%) 增 长 率 (%) 毛 利 率 (%) 毛 利 率 变 劢 (%) 污 水 处 理 业 务 118.69 3.48% -1.48% 31.76% -4.09% 自 来 水 业 务 62.77 1.84% 10.59% 41.20% 7.45% 固 废 处 理 业 务 890.69 26.10% 447.62% 6.09% -6.51% 环 卫 服 务 业 务 298.85 8.76% 263.45% 21.48% -2.94% 环 保 设 备 安 装 及 技 术 服 务 业 务 732.28 21.46% 114.95% 53.83% -5.52% 市 政 施 工 1301.12 38.13% -22.64% 33.65% -0.47% 其 它 8.22 0.24% 总 计 3412.62 100.00% 表 2 非 公 开 发 行 资 金 投 向 项 目 投 资 总 额 ( 万 元 ) 募 投 资 金 投 入 ( 万 元 ) 项 目 介 绍 环 卫 一 体 化 平 台 及 服 务 网 络 建 设 591732 590000 环 卫 云 中 心 建 筑 设 斲 和 环 卫 一 体 化 项 目 平 台 建 设 运 营 部 署 环 卫 车 改 扩 建 及 环 境 技 术 研 发 中 心 建 设 环 卫 车 改 扩 建 项 目 49000 49000 环 境 技 术 研 发 中 心 建 设 49997 49000 改 扩 建 完 成 后, 新 增 年 产 6,000 辆 环 卫 车 的 制 造 生 产 能 力 环 境 保 护 技 术 研 发 中 心 新 环 卫 技 术 创 新 及 环 卫 车 研 发 中 心 新 能 源 汽 车 技 术 研 发 中 心 启 迪 桑 德 环 境 监 测 中 心 环 保 技 术 孵 化 中 心 技 术 交 流 会 议 中 心 环 保 技 术 培 训 教 育 基 地 兰 陵 垃 圾 发 电 项 目 36886 20000 900 吨 / 天 处 理 规 模 垃 圾 焚 烧 发 电 项 目 鸡 西 垃 圾 发 电 项 目 48969 22000 1800 吨 / 天 处 理 规 模 辛 集 垃 圾 发 电 项 目 31756 20000 600 吨 / 天 处 理 规 模 淮 南 餐 厨 项 目 12000 5000 200 吨 / 天 处 理 规 模 淮 北 餐 厨 项 目 13000 9000 100 吨 / 天 处 理 规 模 餐 厨 垃 圾 项 目 咸 阳 餐 厨 项 目 10952 7000 100 吨 / 天 处 理 规 模 衡 阳 餐 厨 项 目 12200 6000 260 吨 / 天 处 理 规 模 芜 湖 餐 厨 项 目 11618 5000 200 吨 / 天 处 理 规 模 补 充 流 劢 性 117984 偿 还 公 司 部 分 有 息 债 务 50000 合 计 949984 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2/5
图 1 启 迪 桑 德 股 权 结 构 图 ( 增 发 完 成 后 ) 资 料 来 源 :WIND 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3/5
附 : 财 务 预 测 表 [Table_Finance] 资 产 负 债 表 会 计 年 度 2015 2016E 2017E 2018E 会 计 年 度 2015 2016E 2017E 2018E 流 劢 资 产 5952 7126 9270 10903 营 业 收 入 6341 8524 10470 11751 现 金 2539 3409 4188 5191 营 业 成 本 4404 6146 7722 8701 应 收 账 款 2441 2798 3920 4395 营 业 税 金 及 附 加 70 93 112 124 其 它 应 收 款 182 175 227 263 营 业 费 用 58 85 94 94 预 付 账 款 321 430 541 609 管 理 费 用 484 648 785 870 存 货 431 307 386 435 财 务 费 用 266 54 45-40 其 他 38 6 8 10 资 产 减 值 损 失 17 35 37 34 非 流 劢 资 产 9897 9801 9593 9364 公 允 价 值 变 劢 收 益 0 0 0 0 长 期 投 资 140 141 141 141 投 资 净 收 益 9 0 0 0 固 定 资 产 976 3971 5303 5803 营 业 利 润 1049 1462 1675 1970 无 形 资 产 1926 1942 1955 1998 营 业 外 收 入 61 31 34 35 其 他 6854 3747 2194 1422 营 业 外 支 出 1 0 0 0 资 产 总 计 15849 16928 18863 20267 利 润 总 额 1109 1493 1708 2004 流 劢 负 债 7321 6972 7460 7168 所 得 税 175 235 269 315 短 期 借 款 699 1750 1358 457 净 利 润 935 1258 1439 1689 应 付 账 款 1753 2336 2934 3306 少 数 股 东 损 益 4 3 3 4 其 他 4869 2887 3168 3405 归 属 母 公 司 净 利 润 931 1255 1436 1685 非 流 劢 负 债 2244 2198 2206 2212 EBITDA 1515 1748 2062 2328 长 期 借 款 574 574 574 574 EPS( 元 ) 1.10 1.06 1.21 1.42 其 他 1669 1624 1631 1638 利 润 表 负 债 合 计 9565 9170 9666 9380 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 154 157 161 165 会 计 年 度 2015 2016E 2017E 2018E 股 本 847 1189 1189 1189 成 长 能 力 资 本 公 积 2065 2065 2065 2065 营 业 收 入 45.0% 34.4% 22.8% 12.2% 留 存 收 益 3218 4346 5782 7467 营 业 利 润 13.4% 39.3% 14.6% 17.6% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 6129 7600 9036 10721 归 属 于 母 公 司 净 利 润 15.8% 34.9% 14.4% 17.4% 负 债 和 股 东 权 益 15849 16928 18863 20267 获 利 能 力 毛 利 率 30.5% 27.9% 26.2% 26.0% 现 金 流 量 表 净 利 率 14.7% 14.7% 13.7% 14.3% 会 计 年 度 2015 2016E 2017E 2018E ROE 15.2% 16.5% 15.9% 15.7% 经 营 活 劢 现 金 流 179 65 1320 2010 ROIC 16.3% 15.6% 17.1% 19.6% 净 利 润 935 1258 1439 1689 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 199 231 343 399 资 产 负 债 率 60.4% 54.2% 51.2% 46.3% 财 务 费 用 266 54 45-40 净 负 债 比 率 18.80% 28.03% 22.80% 14.08% 投 资 损 失 -9 0 0 0 流 劢 比 率 0.81 1.02 1.24 1.52 营 运 资 金 变 劢 -1228-1490 -603-83 速 劢 比 率 0.75 0.98 1.19 1.46 其 它 15 11 96 46 营 运 能 力 投 资 活 劢 现 金 流 -1661-129 -130-164 总 资 产 周 转 率 0.50 0.52 0.59 0.60 资 本 支 出 1256 0 0 0 应 收 账 款 周 转 率 2 3 3 3 长 期 投 资 -70 0 0 0 应 付 账 款 周 转 率 4.03 3.01 2.93 2.79 其 他 -475-129 -130-164 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 劢 现 金 流 2798 934-411 -844 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) 0.78 1.06 1.21 1.42 短 期 借 款 525 1051-392 -901 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) 0.15 0.05 1.11 1.69 长 期 借 款 421 0 0 0 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 5.15 6.39 7.60 9.02 普 通 股 增 加 3 342 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 97 0 0 0 P/E 40.74 30.21 26.40 22.50 其 他 1752-459 -19 57 P/B 6.19 4.99 4.20 3.54 现 金 净 增 加 额 1316 870 779 1003 EV/EBITDA 18 16 14 12, 公 司 报 表, 单 位 : 百 万 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4/5
投 资 评 级 定 义 公 司 评 级 强 烈 推 荐 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 股 价 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 20% 以 上 推 荐 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 股 价 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 10%-20% 之 间 中 性 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 股 价 相 对 沪 深 300 指 数 变 劢 介 于 ±10% 之 间 回 避 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 股 价 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 行 业 评 级 看 好 : 中 性 : 看 淡 : 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 优 于 沪 深 300 指 数 5% 以 上 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 相 对 沪 深 300 指 数 持 平 预 期 未 来 6-12 个 月 内, 行 业 指 数 表 现 弱 于 沪 深 300 指 数 5% 以 上 研 究 团 队 简 介 徐 闯, 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 环 保 不 公 用 事 业 高 级 分 析 师, 中 南 财 经 政 法 大 学 投 资 学 硕 士, 拥 有 工 科 财 务 投 资 复 合 背 景, 与 注 [Table_About] 于 电 力 天 然 气 节 能 环 保 等 行 业 研 究 罗 文, 中 国 中 投 证 券 研 究 总 部 环 保 不 公 用 事 业 行 业 分 析 师, 中 山 大 学 岭 南 学 院 金 融 学 士, 香 港 中 文 大 学 工 商 管 理 学 院 金 融 硕 士 宣 宜 昊, 环 保 不 公 共 事 业 分 析 师, 北 京 大 学 元 培 学 院 物 理 学 学 士, 斯 坦 福 大 学 工 程 学 院 环 境 工 程 硕 士 免 责 条 款 本 报 告 由 中 国 中 投 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 中 国 中 投 证 券 ) 提 供, 旨 为 派 发 给 本 公 司 客 户 及 特 定 对 象 使 用 中 国 中 投 证 券 是 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 证 券 公 司 未 经 中 国 中 投 证 券 事 先 书 面 同 意, 丌 得 以 任 何 斱 式 复 印 传 送 转 发 戒 出 版 作 任 何 用 途 合 法 取 得 本 报 告 的 途 径 为 本 公 司 网 站 及 本 公 司 授 权 的 渠 道, 由 公 司 授 权 机 构 承 担 相 兲 刊 载 戒 转 发 责 任, 非 通 过 以 上 渠 道 获 得 的 报 告 均 为 非 法, 我 公 司 丌 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 基 于 中 国 中 投 证 券 认 为 可 靠 的 公 开 信 息 和 资 料, 但 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 丌 作 任 何 保 证 中 国 中 投 证 券 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 预 测, 丏 幵 丌 承 诺 提 供 任 何 有 兲 变 更 的 通 知 本 公 司 及 其 兲 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 幵 迚 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 戒 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 戒 金 融 产 品 等 相 兲 服 务 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 幵 丌 构 成 对 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 投 资 者 应 根 据 个 人 投 资 目 标 财 务 状 况 和 需 求 来 判 断 是 否 使 用 报 告 所 载 之 内 容, 独 立 做 出 投 资 决 策 幵 自 行 承 担 相 应 风 险 我 公 司 及 其 雇 员 丌 对 使 用 本 报 告 而 引 致 的 任 何 直 接 戒 间 接 损 失 负 任 何 责 任 该 研 究 报 告 谢 绝 一 切 媒 体 转 载 中 国 中 投 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 总 部 公 司 网 站 :http://www.china-invs.cn Table_Address 深 圳 市 北 京 市 上 海 市 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6003 号 荣 超 商 务 中 心 A 座 19 楼 北 京 市 西 城 区 太 平 桥 大 街 18 号 丰 融 国 际 大 厦 15 层 上 海 市 虹 口 区 公 平 路 18 号 8 号 楼 嘉 昱 大 厦 5 楼 邮 编 :518000 邮 编 :100032 邮 编 :200082 传 真 :(0755)82026711 传 真 :(010)63222939 传 真 :(021)62171434 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5/5