2015 年 8 月 5 日 公 司 研 究 评 级 : 买 入 研 究 所 证 券 分 析 师 : 余 春 生 S0350513090001 021-68591576 yucs@ghzq.com.cn 战 略 定 位 发 展 健 康 小 油 种, 立 足 玉 米 油 丰 富 多 品 类 西 王 食 品 (000639) 调 研 报 告 投 资 要 点 : 1 我 国 食 用 油 小 包 装 占 比 低, 但 品 牌 集 中 度 已 很 高 我 国 当 前 拥 有 约 3000 吨 的 食 用 油 市 场, 小 包 装 食 用 油 占 比 不 到 20%, 散 装 油 占 比 80% 以 上 而 小 包 装 油 中 的 90% 以 上 都 集 中 在 城 市 消 费, 广 大 农 村 仍 是 以 散 装 油 消 费 为 主 相 反, 在 香 港 新 加 坡 和 日 本 等 经 济 发 达 地 区 和 国 家, 小 包 装 食 用 油 已 占 当 地 食 用 油 市 场 的 50-60% 以 上 食 用 油 是 我 国 居 民 日 常 消 费 中 非 常 刚 性 消 费 的 一 个 品 类, 未 来 随 着 居 民 收 入 水 平 的 提 高 城 镇 化 推 进 下 农 民 消 费 习 惯 的 改 变, 居 民 对 生 活 品 质 要 求 的 提 高, 我 国 小 包 装 食 用 油 的 发 展 潜 力 还 依 然 很 大 图 1 国 内 外 小 包 装 食 用 油 占 比 情 况 图 2 2014 年 小 包 装 食 用 油 市 场 占 比 资 料 来 源 : 网 络 资 料, 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 网 络 资 料, 国 海 证 券 研 究 所 而 从 品 牌 集 中 度 来 看, 我 国 小 包 装 油 已 经 较 高 根 据 中 国 粮 油 学 会 的 统 计,2014 年, 在 小 包 装 食 用 油 领 域 中, 金 龙 鱼 系 列 品 牌 食 用 油 占 据 约 45% 的 市 场 份 额, 福 临 门 系 列 品 牌 食 用 油 占 据 约 15% 的 市 场 份 额, 鲁 花 系 列 品 牌 食 用 油 约 占 据 7-8% 的 市 场 份 额,CR3 合 计 约 65-70% 的 市 场 份 额 而 其 他 一 些 如 多 力 葵 花 子 油 长 寿 花 玉 米 油 西 王 玉 米 油 等 小 品 类 龙 头 约 各 占 据 着 2-3% 的 市 场 份 额 2 受 益 消 费 升 级, 中 高 端 食 用 油 用 量 有 望 持 续 增 长 随 着 居 民 收 入 日 益 提 高, 以 及 对 营 养 健 康 的 重 视 和 对 转 基 因 大 豆 的 担 忧, 国 内 中 高 端 食 用 油 消 费 日 渐 提 升 国 内 中 高 端 食 用 油 主 要 分 为 以 下 几 类 : 一 是 进 口 高 端 食 用 油 : 主 要 以 橄 榄 油 为 代 表, 每 升 售 价 在 100 元 以 上 ; 二 证 券 研 究 报 告
是 国 内 高 端 食 用 油 : 包 括 单 不 饱 和 脂 肪 酸 油 酸 含 量 高 的 木 本 植 物 油 茶 油 核 桃 油 等, 草 本 植 物 油 红 花 籽 油 葡 萄 籽 油 等, 每 升 售 价 在 100 元 以 上 ; 三 是 国 内 中 高 端 食 用 油 : 以 国 内 草 本 植 物 油 为 主, 如 稻 米 油 花 生 油 玉 米 油 葵 花 籽 油, 超 市 5L 装 价 格 在 80-150 元 左 右 ( 每 升 价 格 在 16-30 元 左 右 ) 图 3 小 包 装 食 用 油 品 类 档 次 图 橄 榄 油 茶 油 核 桃 油 红 花 籽 油 葡 萄 籽 油 等 花 生 油 玉 米 油 葵 花 籽 油 等 以 茶 籽 油 大 豆 油 等 为 原 料, 与 其 他 精 炼 油 混 合 而 成 大 豆 油 菜 籽 油 的 原 油 经 脱 胶 脱 色 和 脱 臭 ( 脱 脂 ) 而 成 资 料 来 源 : 中 国 粮 油 学 会, 国 海 证 券 研 究 所 表 1: 各 类 食 用 油 超 市 零 售 价 比 较 档 次 品 类 售 价 容 积 (L) 单 价 ( 元 /L) 普 通 调 和 油 40-60 5 8-12 普 通 食 用 油 大 豆 油 50 5 10 菜 籽 油 60 5 12 花 生 油 100-150 5 20-30 玉 米 油 80-100 5 16-20 中 高 端 食 用 油 葵 花 籽 油 80-100 5 16-20 稻 米 油 90-100 5 18-20 芥 花 油 90-100 3 30-33 葡 萄 籽 油 80-110 1 80-110 高 端 食 用 油 核 桃 油 70-100 0.25 280-400 茶 油 350-400 5 70-80 资 料 来 源 : 超 市 调 研, 国 海 证 券 研 究 所 橄 榄 油 ( 特 级 初 榨, 原 产 地 ) 100-150 1 100-150 2
3 玉 米 油 属 高 档 健 康 油 种, 发 展 前 景 值 得 看 好 玉 米 油, 又 叫 玉 米 胚 芽 油, 是 由 玉 米 胚 芽 加 工 制 得 的 植 物 油 脂, 是 一 种 对 人 体 健 康 有 益 的 高 档 食 用 油 从 健 康 元 素 来 看, 玉 米 油 具 有 以 下 特 点 : (1) 精 炼 玉 米 油 含 有 86% 人 体 必 需 的 不 饱 和 脂 肪 酸, 其 中 58% 是 人 体 必 需 的 亚 油 酸, 吸 收 率 可 达 97% 以 上 亚 油 酸 是 人 体 自 身 不 能 合 成 的 必 须 脂 肪 酸, 是 构 成 人 体 细 胞 的 组 成 部 分, 具 有 降 低 人 体 胆 固 醇 降 血 压 软 化 血 管 改 善 心 血 管 系 统 机 能 预 防 动 脉 硬 化 较 少 心 脏 病 发 生 等 作 用 表 2: 不 同 食 用 植 物 油 所 含 的 多 元 不 饱 和 脂 肪 酸 和 脂 肪 酸 的 比 较 植 物 油 类 别 多 元 不 饱 和 脂 肪 酸 ( 克 / 茶 匙 ) 饱 和 脂 肪 酸 ( 克 / 茶 匙 ) 玉 米 油 7.436 1.761 棉 籽 油 6.542 2.448 黄 豆 油 5.114 2.026 花 生 油 4.320 2.282 菜 油 3.940 1.031 (2) 玉 米 油 中 维 生 素 E 含 量 较 高, 具 有 良 好 的 抗 氧 化 性, 相 对 其 它 含 不 饱 和 脂 肪 酸 较 高 的 油 品, 其 稳 定 性 较 好 表 3: 不 同 食 用 植 物 油 维 生 素 E 含 量 比 较 如 下 (mg/100g) 玉 米 油 菜 籽 油 红 花 籽 油 大 豆 油 芝 麻 油 91.10 27.10 33.50 114.10 32.50 (3) 玉 米 油 甾 醇 含 量 达 1441ml/100g, 远 高 于 葵 花 籽 油 496mg/100g 及 大 豆 油 436mg/100g 甾 醇 和 其 他 药 物 复 配 的 谷 甾 醇 片 有 良 好 的 降 血 脂 及 血 清 胆 固 醇 作 用 美 国 对 玉 米 油 摄 入 量 和 血 液 胆 固 醇 含 量 关 系 进 行 了 长 达 30 年 的 研 究, 实 验 表 明, 食 用 玉 米 油 的 人 群 平 均 胆 固 醇 下 降 16%, 最 高 降 幅 达 36%-37%, 最 低 降 幅 也 在 10%-13% 图 4 我 国 老 龄 化 人 口 比 例 持 续 提 高 图 5 我 国 心 血 管 疾 病 患 者 逐 年 增 加 3
我 国 目 前 玉 米 油 总 销 量 预 计 在 120 万 吨 左 右, 不 到 食 用 油 总 销 量 的 4%, 未 来 随 着 经 济 发 展, 老 龄 化 人 口 的 增 加, 尤 其 是 心 脑 血 管 疾 病 患 者 的 增 多, 居 民 对 健 康 的 日 益 重 视, 玉 米 油 销 量 有 望 持 续 提 高, 市 场 份 额 也 有 望 进 一 步 提 升 目 前, 市 场 上 生 产 玉 米 油 的 品 牌 企 业, 除 了 金 龙 鱼 福 临 门 和 鲁 花 之 外, 当 属 都 在 山 东 邹 平 县 的 长 寿 花 和 西 王 食 品 规 模 最 大 最 具 专 业 性 山 东 是 盛 产 玉 米 之 地, 长 寿 花 和 西 王 食 品 在 当 地 都 有 丰 足 的 玉 米 原 料 供 应, 在 产 业 链 竞 争 上 具 有 相 对 优 势 图 6 长 寿 花 和 西 王 食 品 玉 收 入 增 长 情 况 图 7 长 寿 花 和 西 王 食 品 净 利 润 增 长 情 况 4 公 司 定 位 发 展 健 康 小 油 种, 立 足 玉 米 油 丰 富 其 他 品 类 西 王 食 品 确 立 了 品 牌 建 设 三 步 走 的 长 期 发 展 战 略 第 一 步 是 成 为 中 国 玉 米 油 第 一 品 牌, 第 二 步 是 打 造 中 国 高 端 食 用 油 第 一 品 牌, 第 三 步 是 塑 造 中 国 健 康 食 品 第 一 品 牌 公 司 目 前 已 经 建 立 起 面 向 全 国 的 营 销 渠 道, 玉 米 油 领 导 地 位 已 经 初 步 确 立, 为 了 更 加 充 分 得 利 用 现 有 渠 道, 增 加 公 司 利 润 增 长 点, 公 司 计 划 自 2013 年 起 陆 续 推 出 橄 榄 油 橄 榄 玉 米 油 葵 花 籽 油 三 个 新 品 种 图 8 西 王 食 品 健 康 小 油 种 一 揽 图 4
(1) 公 司 致 力 于 打 造 小 包 装 玉 米 油 第 一 品 牌 图 9 小 包 装 和 散 装 玉 米 油 各 年 销 量 图 10 小 包 装 和 散 装 玉 米 油 各 年 收 入 公 司 是 从 生 产 型 企 业 向 消 费 品 企 业 转 型 的 成 功 案 例 从 2008 年 以 前 只 为 品 牌 厂 商 提 供 原 料 油 的 加 工 企 业, 到 现 在 自 己 做 品 牌, 成 为 中 国 小 包 装 玉 米 油 的 龙 头 企 业 目 前 公 司 胚 芽 压 榨 能 力 36 万 吨, 精 炼 及 小 包 装 年 生 产 能 力 30 万 吨, 是 国 内 最 大 的 玉 米 油 生 产 基 地, 未 来 公 司 将 把 现 有 产 能 全 部 转 化 为 自 由 品 牌 小 包 装 销 售, 继 续 提 升 利 润 水 平 我 们 预 计 未 来 5 年 内, 小 包 装 玉 米 油 销 量 有 望 再 翻 一 番 从 公 司 历 年 来 的 实 际 销 售 情 况 看, 玉 米 油 与 其 他 食 用 油 存 在 同 样 的 共 性, 产 品 销 售 的 季 节 性 相 对 比 较 强 我 们 以 近 4 年 来 平 均 收 入 和 平 均 净 利 润 各 个 季 度 的 占 比 来 看, 上 半 年 收 入 占 比 42%, 而 净 利 润 占 比 只 有 36%, 可 见 下 半 年 是 食 用 油 ( 玉 米 油 ) 销 售 的 旺 季, 尤 其 是 在 中 秋 前 后 和 春 节 前 后 图 11 近 4 年 来 平 均 收 入 各 个 季 度 占 比 情 况 图 12 近 4 年 来 平 均 净 利 润 各 个 季 度 占 比 情 况 5
(2)2013 年 底 后, 陆 续 推 出 橄 榄 油 橄 榄 玉 米 油 葵 花 籽 油 三 个 新 品 种 A. 橄 榄 油 橄 榄 油 是 由 新 鲜 的 油 橄 榄 果 实 直 接 冷 榨 而 成 的, 不 经 加 热 和 化 学 处 理, 保 留 了 天 然 营 养 成 分 橄 榄 油 被 认 为 是 迄 今 所 发 现 的 油 脂 中 最 适 合 人 体 营 养 的 油 脂 橄 榄 油 和 橄 榄 果 渣 油 在 地 中 海 沿 岸 国 家 有 几 千 年 的 历 史, 在 西 方 被 誉 为 " 液 体 黄 金 "," 植 物 油 皇 后 "," 地 中 海 甘 露 ", 原 因 就 在 于 其 极 佳 的 天 然 保 健 功 效, 美 容 功 效 和 理 想 的 烹 调 用 途 图 13 橄 榄 油 的 食 用 价 值 资 料 来 源 : 中 国 粮 油 学 会, 国 海 证 券 研 究 所 橄 榄 油 中 丰 富 的 抗 氧 化 成 分 是 其 具 有 健 康 益 处 和 独 特 风 味 的 重 要 原 因 经 过 初 级 压 榨 工 艺 得 到 的 橄 榄 油 含 有 橄 榄 多 酚 角 鲨 烯 维 生 素 E 类 胡 萝 卜 素 植 物 甾 醇 酚 醛 树 脂 叶 绿 素 等 职 务 活 性 物 质 表 4: 主 要 食 物 植 物 油 中 多 酚 类 物 资 含 量 比 较 表 5: 不 同 食 用 植 物 油 中 角 鲨 烯 含 量 比 较 种 类 酚 类 化 合 物 (ppm) 油 种 角 鲨 烯 (ppm) 橄 榄 油 50-1000* 橄 榄 油 1500-9250 花 生 油 1.38 花 生 油 219-300 玉 米 油 13 玉 米 油 135-300 菜 籽 油 13 菜 籽 油 260 大 豆 油 15 大 豆 油 120-143 芝 麻 油 NA 芝 麻 油 NA 稻 米 油 14 稻 米 油 163-3320 资 料 来 源 : 网 络 资 料, 国 海 证 券 研 究 所 资 料 来 源 : 网 络 资 料, 国 海 证 券 研 究 所 6
从 产 量 来 看, 至 2000 年 以 来, 世 界 橄 榄 油 产 量 整 体 而 言 呈 现 增 长 趋 势, 橄 榄 油 从 2000 年 的 237.45 万 吨 增 长 至 2013 年 的 328 万 吨, 复 合 增 长 率 9.28% 图 13 全 球 橄 榄 油 产 量 ( 百 万 吨 ) 图 14 我 国 橄 榄 油 进 口 情 况 表 6:2013 年 全 球 前 八 大 橄 榄 油 产 区 : 千 吨 表 7:2013 年 全 球 前 八 大 橄 榄 油 消 费 国 : 千 吨 序 号 国 家 或 地 区 产 量 占 比 序 号 国 家 或 地 区 消 费 量 占 比 1 欧 盟 27 国 2500 76.20% 1 欧 盟 27 国 1950 64.80% 2 突 尼 斯 180 5.5% 2 美 国 338 11.20% 3 土 耳 其 180 5.5% 3 土 耳 其 145 4.80% 4 叙 利 亚 150 4.6% 4 叙 利 亚 135 4.50% 5 摩 洛 哥 120 3.70% 5 摩 洛 哥 110 3.70% 6 阿 尔 及 利 亚 52 1.60% 6 巴 西 85 2.80% 7 约 旦 25 0.80% 7 阿 尔 及 利 亚 52 1.70% 8 澳 大 利 亚 20 0.60% 8 澳 大 利 亚 49 1.60% 9 其 他 国 家 和 地 区 53 1.60% 9 其 他 416 4.90% 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 资 料 来 源 : 美 国 农 业 部 我 国 橄 榄 油 目 前 市 场 需 求 量 约 在 5 万 吨, 其 中 90% 以 上 是 依 靠 海 外 进 口 2013 年 全 球 橄 榄 油 产 量 为 330 万 吨 左 右, 主 产 国 西 班 牙 意 大 利 突 尼 斯 希 腊 等 地 中 海 国 家 占 比 达 90% 以 上 国 内 橄 榄 油 产 量 很 少, 不 足 5000 吨, 且 品 质 较 次, 橄 榄 油 90% 以 上 依 靠 海 外 进 口 我 国 橄 榄 油 消 费 在 过 去 几 年 增 长 很 快,2013 年 后 由 于 受 宏 观 经 济 不 景 气, 同 时 政 府 反 腐 高 端 餐 饮 大 幅 下 降 影 响, 增 速 有 所 趋 缓 国 内 橄 榄 油 品 牌 分 散, 且 真 正 做 品 牌 的 很 少, 西 王 重 金 推 哈 嗯 有 望 取 得 一 席 之 地 2011 年, 我 国 各 类 橄 榄 油 品 牌 就 已 达 400 多 个, 前 十 大 品 牌 市 场 份 额 就 30% 左 右, 市 场 集 中 度 不 高, 缺 少 市 场 领 导 品 牌 国 内 橄 榄 油 厂 商 大 多 是 做 进 口 贸 易, 真 正 做 品 牌 的 很 少, 只 有 贝 蒂 斯 欧 丽 薇 兰 等 少 数 知 名 品 牌 西 王 注 册 哈 恩 商 标, 为 做 好 品 牌 建 设 打 下 了 文 化 铺 垫 ( 国 内 橄 榄 油 60% 来 自 西 班 牙, 其 中 70% 来 自 西 班 牙 的 哈 恩 地 区 ) 7
B. 橄 榄 玉 米 油 橄 榄 玉 米 油 是 一 种 融 合 创 新 品 类, 橄 榄 油 和 玉 米 油 均 是 小 包 装 食 用 油 品 类 中 能 够 持 续 保 持 增 长 的 油 种, 橄 榄 玉 米 油 结 合 两 种 油 种 的 优 点, 橄 榄 油 的 果 味 清 香 正 好 能 够 弥 补 玉 米 油 的 清 淡 同 时, 橄 榄 玉 米 油 既 弥 补 了 价 格 过 高, 又 弥 补 了 特 级 初 榨 橄 榄 油 不 适 合 热 炒 的 缺 点, 兼 具 橄 榄 油 和 玉 米 油 的 价 值, 容 易 被 消 费 者 接 受 目 前 橄 榄 玉 米 油 市 场 上 此 类 品 牌 较 少 ( 以 融 氏 为 主 ), 公 司 较 早 切 入 可 以 抢 占 有 利 位 置, 并 能 够 利 用 公 司 在 玉 米 油 的 专 业 领 先 优 势 和 橄 榄 油 的 先 发 品 牌 优 势, 通 过 品 类 创 新 获 取 新 的 市 场 份 额 C. 葵 花 籽 油 葵 花 子, 又 叫 葵 瓜 子, 是 向 日 葵 的 果 实 它 的 子 仁 中 含 脂 肪 30%-45%, 最 多 的 可 达 60% 葵 花 子 油 颜 色 金 黄, 澄 清 透 明, 气 味 清 香, 是 一 种 重 要 的 食 用 油 它 含 有 大 量 的 亚 油 酸 等 人 体 必 需 的 不 饱 和 脂 肪 酸, 可 以 促 进 人 体 细 胞 的 再 生 和 成 长, 保 护 皮 肤 健 康, 并 能 减 少 胆 固 醇 在 血 液 中 的 淤 积, 是 一 种 高 级 营 养 油 它 颜 色 金 黄 澄 清 透 明, 具 有 芳 香 气 味 葵 花 籽 油 在 世 界 范 围 内 的 消 费 量 在 所 有 植 物 油 中 排 在 棕 榈 油 豆 油 和 菜 籽 油 之 后, 居 第 四 位 全 球 葵 花 籽 油 产 量 稳 定 在 1000 万 -1200 万 吨 之 间, 葵 花 籽 油 是 欧 洲 国 家 重 要 的 食 用 油 品 种 之 一 国 际 上 许 多 国 家 和 地 区, 如 台 湾 香 港 日 本 韩 国 的 葵 花 籽 油 消 费 比 例 高 达 70% 葵 花 籽 油 含 有 甾 醇 维 生 素 亚 油 酸 等 多 种 对 人 类 有 益 的 物 质, 其 中 天 然 维 生 素 E 含 量 在 所 有 主 要 植 物 油 中 含 量 最 高 ; 而 亚 油 酸 含 量 可 达 70% 左 右 葵 花 籽 油 能 降 低 血 清 中 胆 固 醇 水 平, 降 低 甘 油 三 酯 水 平, 有 降 低 血 压 的 作 用 并 且, 葵 花 籽 油 清 淡 透 明 烹 饪 时 可 以 保 留 天 然 食 品 风 味, 它 的 烟 点 也 很 高, 可 以 免 除 油 烟 对 人 体 的 危 害 我 国 近 两 年 来 葵 花 子 油 的 消 费 量 大 幅 增 长, 除 了 其 营 养 健 康 的 概 念 得 到 消 费 者 认 知, 也 与 我 国 和 全 球 的 产 量 大 幅 增 长 有 关 图 15 我 国 葵 花 子 油 年 度 消 费 量 ( 千 吨 ) 图 16 世 界 各 国 葵 花 子 油 消 费 量 从 市 场 份 额 来 看, 目 前 多 力 金 龙 鱼 占 据 国 内 葵 花 籽 油 品 类 的 第 一 阵 营 其 中, 多 力 以 葵 花 子 油 起 家,2003 年 就 摔 先 推 出 相 关 产 品, 是 国 内 葵 花 籽 油 第 一 品 牌, 目 前 销 售 收 入 约 在 15 亿 左 右, 占 较 大 优 势 葵 花 籽 油 同 样 作 为 健 康 油 种 的 重 要 代 表, 随 着 消 费 升 级, 未 来 有 望 销 量 持 续 上 升 我 们 看 好 葵 花 籽 油 在 国 内 的 发 展 前 景 8
图 17 我 国 油 料 葵 花 籽 年 度 产 量 图 18 全 球 葵 花 子 播 种 面 积 5 公 司 重 视 品 牌 建 设, 强 调 非 转 基 因 概 念 公 司 非 常 重 视 品 牌 建 设, 原 代 言 人 张 国 立 夫 妇 合 同 于 2014 年 6 月 到 期, 赵 薇 成 为 公 司 新 的 代 言 人 赵 薇 年 纪 更 轻, 对 80 后 影 响 力 更 大 公 司 新 的 广 告 宣 传 语 不 管 几 比 几, 不 要 转 基 因, 非 常 具 有 针 对 性, 抓 住 了 当 前 消 费 者 对 转 基 因 有 所 顾 虑 的 痛 点, 突 出 西 王 玉 米 油 是 健 康 油, 进 行 了 有 效 传 播 图 19 赵 薇 代 言 宣 传 图 案 6 市 场 开 拓 继 续 深 入, 销 售 终 端 稳 健 增 长 金 龙 鱼 已 经 在 中 国 境 内 35 个 城 市 设 有 企 业 110 多 家, 生 产 销 售 和 物 流 网 络 覆 盖 了 中 国 2839 个 县 市, 拥 有 近 350 个 销 售 处,1585 个 经 销 商 及 5000 多 家 分 销 商, 销 售 终 端 超 过 100 万 个 而 目 前 西 王 食 品 只 有 经 销 商 600 多 家, 销 售 终 端 5 万 个, 与 金 龙 鱼 比, 公 司 还 有 很 大 的 成 长 空 间 公 司 规 划, 未 来 将 立 足 现 有 销 售 渠 道, 不 断 拓 展 市 场 销 售 网 络, 预 计 未 来 三 年 新 增 销 售 网 点 4 万 家, 到 2017 年 9
底 销 售 网 点 数 量 达 到 9 万 家, 从 而 大 大 加 强 公 司 的 市 场 竞 争 优 势, 并 借 助 新 油 种 的 投 入 提 高 公 司 渠 道 利 用 效 率, 最 终 实 现 网 络 销 售 的 延 伸, 为 公 司 的 长 远 发 展 提 供 保 障 7 玉 米 油 原 料 以 玉 米 胚 芽 为 主, 成 本 受 大 宗 品 价 格 影 响 公 司 核 心 产 品 玉 米 油 原 料 以 玉 米 胚 芽 为 主, 而 玉 米 胚 芽 占 整 个 玉 米 的 成 本 约 7% 公 司 玉 米 胚 芽 主 要 从 上 游 淀 粉 糖 企 业 采 购, 玉 米 的 价 格 受 播 种 面 积 气 候 国 家 收 储 政 策 国 际 玉 米 价 格 等 影 响 从 目 前 的 趋 势 来 看, 玉 米 的 价 格 处 于 下 跌 态 势, 对 公 司 生 产 成 本 的 影 响 是 利 好 图 20 我 国 玉 米 库 存 量 图 21 玉 米 期 货 走 势 8 公 司 股 权 结 构 中, 实 际 控 制 人 王 勇 间 接 持 股 33.98% 图 22 公 司 股 权 结 构 图 10
9 公 司 成 长 性 和 盈 利 能 力 分 析 图 23 公 司 收 入 和 利 润 增 速 情 况 图 24 公 司 销 售 费 用 率 和 管 理 费 用 率 情 况 公 司 成 长 性 在 2013 年 之 前 都 维 持 很 高 的 增 速,2013 年 后 由 于 受 国 家 反 腐 政 策 影 响, 餐 饮 消 费 下 滑, 同 时 国 内 金 龙 鱼 大 豆 油 降 价 和 玉 米 原 材 料 价 格 上 涨 等 不 利 影 响, 增 速 下 滑 明 显 2014 年 下 半 年, 公 司 着 力 对 经 销 商 进 行 整 理, 不 符 合 公 司 发 展 节 奏 的 经 销 商 予 以 整 合 清 理, 此 外 在 管 理 层 上 也 做 调 整, 聘 请 了 在 伊 利 当 过 营 销 总 监 的 经 理 人 做 公 司 销 售 总 经 理 因 此,2015 年 一 季 度, 业 绩 出 现 较 大 的 反 转 在 费 用 率 上, 公 司 管 理 较 为 严 格, 近 几 年 无 论 是 销 售 费 用 率 还 是 管 理 费 用 都 维 持 相 对 比 较 平 衡 的 水 平 10 大 股 东 全 额 参 与 增 发, 彰 显 对 公 司 发 展 有 信 心 公 司 公 告 拟 公 开 发 行 股 票 数 量 4720 万 股, 发 行 价 格 12.72 元 / 股, 募 集 资 金 60038.40 万 元 ( 含 发 行 费 用 ), 该 项 增 发 全 部 由 控 股 股 东 西 王 集 团 100% 控 股 的 永 华 投 资 认 购 公 司 目 前 规 划 对 流 动 资 金 需 求 合 计 99031.00 万 元, 超 过 募 集 资 金 部 分 由 自 有 资 金 解 决 表 8: 公 司 流 动 资 金 需 求 项 目 项 目 金 额 ( 万 元 ) 营 销 网 点 建 设 投 入 69140 其 中 : 渠 道 拓 展 和 网 点 开 发 66400 营 销 中 心 建 设 投 入 2740 研 发 投 入 3841 品 牌 广 告 投 入 9750 电 子 商 务 平 台 建 设 投 入 3000 为 完 成 2015 年 经 营 计 划 尚 需 营 运 资 金 13300 合 计 99031 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 11
11 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 表 9: 西 王 食 品 分 品 项 收 入 和 毛 利 润 预 测 品 类 项 目 2013 2014 2015E 2016E 2017E 收 入 ( 亿 元 ) 14.98 11.28 13.42 15.70 18.06 小 包 装 玉 米 油 同 比 增 长 19% 17% 15% 毛 利 率 36% 41% 40% 38% 36% 毛 利 润 ( 亿 元 ) 4.58 5.37 5.97 6.50 同 比 增 长 17% 11% 9% 收 入 ( 亿 元 ) 5.41 3.49 3.66 3.77 3.81 散 装 玉 米 油 同 比 增 长 5% 3% 1% 毛 利 率 7% 8% 8% 8% 8% 毛 利 润 ( 亿 元 ) 0.27 0.29 0.30 0.30 同 比 增 长 8% 3% 1% 收 入 ( 亿 元 ) 3.35 3.02 3.00 3.00 3.00 胚 芽 粕 同 比 增 长 0% 0% 0% 毛 利 率 7% 3% 4% 4% 4% 毛 利 润 ( 亿 元 ) 0.12 0.12 0.12 同 比 增 长 0% 0% 0% 收 入 ( 亿 元 ) 0.3636 1.82 3.09 4.94 葵 花 籽 油 同 比 增 长 400% 70% 60% 毛 利 率 33% 35% 35% 35% 毛 利 润 ( 亿 元 ) 0.12 0.64 1.08 1.73 同 比 增 长 427% 70% 60% 收 入 ( 亿 元 ) 0.06 0.21 0.41 0.82 1.24 橄 榄 油 同 比 增 长 100% 100% 50% 毛 利 率 58% 54% 55% 55% 55% 毛 利 润 ( 亿 元 ) 0.11 0.23 0.45 0.68 同 比 增 长 105% 100% 50% 收 入 ( 亿 元 ) 0.5 1 2 橄 榄 玉 米 油 同 比 增 长 100% 100% 毛 利 率 40% 40% 40% 毛 利 润 ( 亿 元 ) 0.2 0.4 0.8 同 比 增 长 100% 100% 收 入 ( 亿 元 ) 23.80 18.35 22.81 27.39 33.05 同 比 增 长 -23% 24% 20% 21% 合 计 毛 利 率 28% 30% 30% 31% 毛 利 润 ( 亿 元 ) 0.00 5.08 6.84 8.32 10.14 同 比 增 长 35% 22% 22% 资 料 来 源 : 国 海 证 券 研 究 所 基 于 上 述 分 析, 预 测 公 司 2015/16/17 年 EPS( 含 增 发 股 本 ) 分 别 为 0.50/0.63/0.88 元, 对 于 当 前 股 价 PE 分 别 为 31.95/25.01/18.03 倍, 首 次 给 予 公 司 买 入 评 级 12
12 风 险 提 示 市 场 开 拓 不 达 预 期 13
表 10 西 王 食 品 盈 利 预 测 ( 含 增 发 股 本 ) 证 券 代 码 : 000639.sz 股 票 价 格 : 15.85 投 资 评 级 : 买 入 日 期 : 2015-8-4 财 务 指 标 2014 2015E 2016E 2017E 每 股 指 标 与 估 值 2014 2015E 2016E 2017E 盈 利 能 力 每 股 指 标 ROE 10% 15% 15% 15% EPS 0.62 0.50 0.63 0.88 毛 利 率 28% 30% 30% 31% BVPS 6.47 3.36 4.36 5.73 期 间 费 率 20% 19% 18% 17% 估 值 销 售 净 利 率 6% 10% 11% 12% P/E 25.40 31.95 25.01 18.03 成 长 能 力 P/B 2.45 4.71 3.64 2.77 收 入 增 长 率 -23% 24% 20% 21% P/S 1.60 3.22 2.68 2.22 利 润 增 长 率 -35% 99% 28% 39% 营 运 能 力 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2014 2015E 2016E 2017E 总 资 产 周 转 率 1.01 1.02 0.99 0.96 营 业 收 入 1870 2319 2783 3367 应 收 账 款 周 转 率 15.64 15.64 15.64 15.64 营 业 成 本 1353 1623 1948 2324 存 货 周 转 率 4.89 4.89 4.89 4.89 营 业 税 金 及 附 加 6 7 8 10 偿 债 能 力 销 售 费 用 260 322 385 465 资 产 负 债 率 34% 30% 27% 23% 管 理 费 用 97 120 142 170 流 动 比 1.82 2.12 2.61 3.23 财 务 费 用 11 (9) (29) (60) 速 动 比 1.38 1.63 2.06 2.63 其 他 费 用 /(- 收 入 ) 0 0 0 0 营 业 利 润 144 255 328 459 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 2014 2015E 2016E 2017E 营 业 外 净 收 支 (11) 9 9 9 现 金 及 现 金 等 价 物 681 879 1246 1789 利 润 总 额 133 264 337 468 应 收 款 项 120 148 178 215 所 得 税 费 用 15 30 39 54 存 货 净 额 277 334 400 478 净 利 润 117 234 298 414 其 他 流 动 资 产 64 80 96 116 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 流 动 资 产 合 计 1142 1441 1920 2598 归 属 于 母 公 司 净 利 润 117 234 298 414 固 定 资 产 613 652 717 765 在 建 工 程 0 80 70 70 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 2014 2015E 2016E 2017E 无 形 资 产 及 其 他 99 99 90 80 经 营 活 动 现 金 流 196 152 204 291 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 净 利 润 117 234 298 414 资 产 总 计 1860 2277 2801 3517 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 短 期 借 款 350 350 350 350 折 旧 摊 销 38 71 75 81 应 付 款 项 116 140 168 200 公 允 价 值 变 动 0 0 0 0 预 收 帐 款 117 145 174 210 营 运 资 金 变 动 41 (153) (169) (203) 其 他 流 动 负 债 45 45 45 45 投 资 活 动 现 金 流 (13) (119) (55) (48) 流 动 负 债 合 计 628 680 737 805 资 本 支 出 (40) (119) (55) (48) 长 期 借 款 及 应 付 债 券 0 0 0 0 长 期 投 资 0 0 0 0 其 他 长 期 负 债 12 12 12 12 其 他 27 0 0 0 长 期 负 债 合 计 12 12 12 12 筹 资 活 动 现 金 流 14 132 168 234 负 债 合 计 640 692 749 818 债 务 融 资 250 0 0 0 股 本 188 471 471 471 权 益 融 资 0 0 0 0 股 东 权 益 1219 1585 2052 2699 其 它 (236) 132 168 234 负 债 和 股 东 权 益 总 计 1860 2277 2801 3517 现 金 净 增 加 额 198 166 318 477 资 料 来 源 : 公 司 数 据 国 海 证 券 研 究 所 14
国 海 证 券 股 份 有 限 公 司 分 析 师 承 诺 余 春 生, 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 并 注 册 为 证 券 分 析 师, 以 勤 勉 的 职 业 态 度, 独 立 客 观 地 出 具 本 报 告 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点 本 人 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 收 到 任 何 形 式 的 补 偿 国 海 证 券 投 资 评 级 标 准 行 业 投 资 评 级 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 领 先 沪 深 300 指 数 ; 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 沪 深 300 指 数 ; 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 落 后 沪 深 300 指 数 股 票 投 资 评 级 买 入 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 10%~20% 之 间 ; 中 性 : 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 卖 出 : 相 对 沪 深 300 指 数 跌 幅 10% 以 上 免 责 声 明 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 和 征 价 本 公 司 及 其 本 公 司 员 工 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 服 务 风 险 提 示 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 本 公 司 或 其 他 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 郑 重 声 明 本 报 告 版 权 归 国 海 证 券 所 有 未 经 本 公 司 的 明 确 书 面 特 别 授 权 或 协 议 约 定, 除 法 律 规 定 的 情 况 外, 任 何 人 不 得 对 本 报 告 的 任 何 内 容 进 行 发 布 复 制 编 辑 改 编 转 载 播 放 展 示 或 以 其 他 任 何 方 式 非 法 使 用 本 报 告 的 部 分 或 者 全 部 内 容, 否 则 均 构 成 对 本 公 司 版 权 的 侵 害, 本 公 司 有 权 依 法 追 究 其 法 律 责 任 合 规 声 明 本 公 司 持 有 该 股 票 未 超 过 该 公 司 已 发 行 股 份 的 1% 国 海 证 券 研 究 所 请 务 必 阅 读 本 页 免 责 条 款 部 分