目 录 公 司 概 述 : 国 内 工 业 级 无 人 机 领 先 企 业... 1 主 营 业 务 : 无 人 机 系 统 服 务 及 智 能 电 网 配 套 产 品... 1 股 权 结 构 : 赵 国 成 是 公 司 控 股 股 东 和 实 际 控 制 人... 2 财 务 分 析 :2015

/ / 2016-01-04 2016-01-18 2016-02-01 2016-02-22 2016-03-07 2016-03-21 2016-04-05 2016-04-19 2016-05-04 2016-05-18 2016-06-01 证 券 研 究 报 告 易 瓦 特 (834809) 投 资 价 值 分 析 报 告 全 产 业 链 布 局 的 工 业 级 无 人 机 龙 头 新 三 板 公 司 研 究 无 人 机 2016 年 7 月 7 日 投 资 要 点 国 内 工 业 级 无 人 机 领 先 企 业 易 瓦 特 成 立 于 2010 年, 主 营 无 人 机 整 机 周 边 设 备 制 造 及 飞 行 服 务 培 训 服 务 和 电 力 产 品 等 公 司 是 国 内 无 人 机 电 力 巡 检 领 域 的 龙 头 之 一, 目 前 正 在 向 新 闻 影 视 物 流 等 领 域 拓 展 2015 年 收 入 2.12 亿 元 (2013-2015 年 CAGR65.6%), 其 中 无 人 机 业 务 收 入 占 比 62%, 净 利 润 2353.6 万 元 (2013-2015 年 CAGR154.6%) 行 业 高 速 增 长, 产 业 链 逐 步 清 晰 仅 按 照 硬 件 口 径 测 算,2015-2018 年 无 人 机 市 场 CAGR 在 65% 左 右 航 拍 农 业 安 防 和 电 力 是 无 人 机 的 主 要 应 用 领 域, 预 计 2025 年 市 场 空 间 约 300/200/150/50 亿 元 目 前 大 部 分 无 人 机 企 业 集 中 在 研 发 和 制 造 环 节, 随 着 下 游 应 用 的 拓 宽 和 深 化, 制 造 商 业 务 料 将 逐 步 下 沉 ; 未 来, 飞 行 服 务 有 望 升 级 为 无 人 机 行 业 的 下 一 片 蓝 海, 飞 手 无 人 机 的 数 量 和 质 量 会 成 为 相 关 企 业 的 核 心 竞 争 力 ; 短 期 来 看, 无 人 机 培 训 是 企 业 向 客 户 提 供 的 配 套 服 务 之 一, 长 期 来 看, 市 场 空 间 有 望 达 到 数 十 亿 元 易 瓦 特 位 列 工 业 级 无 人 机 领 域 第 一 梯 队 我 们 对 行 业 内 主 流 的 无 人 机 企 业 进 行 了 梳 理, 总 体 呈 现 一 超 多 强 的 态 势, 大 疆 是 民 用 无 人 机 行 业 龙 头 在 工 业 级 领 域, 易 瓦 特 和 观 典 航 空 两 家 新 三 板 企 业 的 业 绩 居 领 先 地 位,2015 年 无 人 机 业 务 收 入 分 别 为 1.31 0.6 亿 元 易 瓦 特 在 无 人 机 领 域 布 局 广 泛, 机 型 更 加 全 面, 而 且 拥 有 相 对 较 强 的 培 训 实 力, 后 期 增 长 可 期 布 局 制 造 服 务 等 关 键 环 节, 打 造 五 大 产 业 集 群 公 司 的 产 品 线 全 面, 覆 盖 了 多 旋 翼 固 定 翼 和 无 人 直 升 机 三 大 系 列, 在 无 人 机 周 边 产 品 领 域 也 布 局 较 多 ; 易 瓦 特 在 无 人 机 培 训 方 面 实 力 强 劲, 是 首 家 获 得 AOPA 认 证 的 培 训 机 构, 同 时 也 是 8 个 考 点 之 一 ; 公 司 正 在 向 飞 行 服 务 领 域 进 军, 出 色 的 培 训 实 力 和 全 面 的 产 品 线 有 助 于 迅 速 打 开 市 场 ;2015 年 底, 投 资 200 万 元 参 股 优 云 智 翔, 易 瓦 特 正 式 完 成 对 无 人 机 云 系 统 的 布 局 未 来, 公 司 料 将 在 整 机 制 造 机 载 设 备 核 心 部 件 无 人 机 服 务 和 大 数 据 互 联 网 平 台 等 领 域 持 续 发 力, 通 过 内 生 式 增 长 和 外 延 式 投 资 打 造 五 大 产 业 集 群 纵 向 深 耕 电 力 巡 检, 横 向 拓 展 其 他 应 用 领 域 电 力 巡 检 是 无 人 机 应 用 的 重 要 领 域 之 一,2015 年 国 网 采 购 了 近 300 架 无 人 机 代 替 人 工 巡 线 易 瓦 特 是 电 力 巡 检 领 域 的 龙 头 之 一, 我 们 认 为, 随 着 无 人 机 电 力 巡 检 模 式 的 逐 步 推 广, 公 司 业 绩 将 呈 现 稳 定 增 长 的 态 势 2015 年, 公 司 顺 利 进 入 新 闻 航 拍 领 域, 新 华 网 贡 献 收 入 1359 万 元 在 未 来 几 年 内, 公 司 将 重 点 布 局 警 用 消 防 新 闻 影 视 国 土 测 绘 物 流 配 送 农 林 植 保 婚 庆 旅 游 能 源 巡 检 等 领 域 风 险 因 素 行 业 监 管 风 险 ; 产 品 技 术 替 代 风 险 ; 市 场 拓 展 风 险 估 值 分 析 预 计 2016/2017/2018 年 公 司 无 人 机 整 机 制 造 及 周 边 设 备 收 入 分 别 为 1.67/2.29/3.14 亿 元, 增 速 为 37.8%/37.4%/36.8%, 无 人 机 服 务 业 务 收 入 分 别 为 1701/3150/5882 万 元, 增 速 为 83.4%/85.2%/86.7% 截 止 2016 年 7 月 4 日, 新 三 板 A 股 无 人 机 板 块 无 人 机 标 的 对 应 2014/2015 年 平 均 PE 分 别 是 69X/31X 299X/95X; 一 级 市 场 被 并 购 的 无 人 机 标 的 资 产,2015 年 PE 均 值 为 108X 公 司 2014/2015 年 收 入 和 净 利 润 分 别 为 1.37/2.12 亿 元 0.17/0.24 亿 元, 公 司 目 前 无 流 通 股, 按 照 最 近 一 次 定 增 价 格 10 元 / 股 计 算, 对 应 2014/2015 年 PE31X/22X 收 入 均 值 净 利 润 均 值 可 比 板 块 及 市 值 均 值 PS 均 值 PE 均 值 ( 百 万 元 ) ( 百 万 元 ) 公 司 ( 亿 元 ) 2014 2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015 新 三 板 标 的 9.7 98.4 141.6 19.1 33.1 15.1 10.5 69 31 A 股 标 的 111.9 1828.7 1868.7 124.6 81.9 13.4 15.2 299 95 被 并 购 标 的 8.2 N/A 29.0 N/A 10.5 N/A 49 N/A 108 易 瓦 特 5.09 136.6 211.7 16.6 23.5 3.7 2.4 31 22 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 注 :(1) 股 价 为 2016 年 7 月 4 日 收 盘 价 ;( 2) 易 瓦 特 相 关 指 标 按 照 2016 年 5 月 5 日 定 增 价 格 计 算 中 信 证 券 研 究 部 胡 雅 丽 电 话 :021-20262103 邮 件 :huyl@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S1010510120019 刘 凯 电 话 :021-20262109 邮 件 :kailiu@citics.com 执 业 证 书 编 号 :S1010516050001 相 对 指 数 表 现 8.0% 2.0% -4.0% -10.0% -16.0% -22.0% 资 料 来 源 : 中 信 数 量 化 投 资 分 析 系 统 主 要 数 据 三 板 成 指 公 司 成 立 日 期 新 三 板 挂 牌 日 期 新 三 板 做 市 日 期 总 股 本 / 流 通 股 本 近 12 月 最 高 / 最 低 价 易 瓦 特 2010-05-13 2015-12-14 -- 50.87/0 百 万 股 -- 元 /-- 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

目 录 公 司 概 述 : 国 内 工 业 级 无 人 机 领 先 企 业... 1 主 营 业 务 : 无 人 机 系 统 服 务 及 智 能 电 网 配 套 产 品... 1 股 权 结 构 : 赵 国 成 是 公 司 控 股 股 东 和 实 际 控 制 人... 2 财 务 分 析 :2015 年 收 入 和 归 母 净 利 润 为 2.12 亿 元 和 2353.6 万 元... 3 行 业 高 速 增 长, 产 业 链 逐 步 清 晰... 5 需 求 端 : 高 速 增 长, 未 来 行 业 应 用 市 场 空 间 近 千 亿 级... 5 供 给 端 : 产 业 链 逐 步 清 晰... 6 易 瓦 特 位 列 工 业 级 无 人 机 领 域 第 一 梯 队... 10 易 瓦 特 全 产 业 链 布 局, 行 业 拓 展 持 续 发 力... 12 布 局 制 造 服 务 等 关 键 环 节, 打 造 五 大 产 业 集 群... 12 纵 向 深 耕 电 力 巡 检, 横 向 拓 展 其 他 应 用 领 域... 16 风 险 因 素... 19 业 务 梳 理 预 测 及 估 值 分 析... 19 业 务 梳 理 及 预 测... 19 估 值 比 较... 20 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

插 图 目 录 图 1: 易 瓦 特 分 产 品 收 入... 1 图 2:2015 年 易 瓦 特 收 入 结 构... 1 图 3: 易 瓦 特 无 人 机 系 列 产 品... 1 图 4: 易 瓦 特 机 载 设 备... 2 图 5: 易 瓦 特 无 人 机 地 面 站... 2 图 6: 易 瓦 特 无 人 机 通 信 指 挥 车... 2 图 7: 易 瓦 特 无 人 机 库 房... 2 图 8: 易 瓦 特 股 权 结 构 图 (2016 年 5 月 9 日 )... 3 图 9: 易 瓦 特 分 产 品 营 业 收 入... 4 图 10: 易 瓦 特 分 产 品 营 业 利 润... 4 图 11: 易 瓦 特 分 产 品 毛 利 率... 4 图 12: 易 瓦 特 归 母 净 利 润... 4 图 13: 易 瓦 特 毛 利 率 和 净 利 率... 4 图 14: 易 瓦 特 历 年 现 金 流 与 盈 利 能 力... 4 图 15: 易 瓦 特 三 项 费 用 率... 5 图 16: 易 瓦 特 营 运 效 率... 5 图 17:2014-2018 年 中 国 民 用 无 人 机 市 场 规 模 统 计 及 预 测... 6 图 18:2025 年 中 国 民 用 无 人 机 细 分 领 域 市 场 规 模... 6 图 19: 民 用 无 人 机 产 业 链 结 构 图... 7 图 20: 民 用 无 人 机 微 笑 曲 线... 8 图 21:2014 和 2015 年 取 得 AOPA 无 人 机 培 训 合 格 证 的 人 数 统 计... 9 图 22: 无 人 机 业 务 收 入 对 比... 11 图 23: 无 人 机 企 业 净 利 润 对 比... 11 图 24: 无 人 机 企 业 毛 利 率 对 比... 11 图 25: 易 瓦 特 产 业 链 布 局... 12 图 26: 易 瓦 特 2013-2015 年 研 发 费 用... 13 图 27: 易 瓦 特 无 人 机 服 务 收 入... 14 图 28:U-Cloud 主 要 功 能... 15 图 29: 国 家 电 网 无 人 机 巡 检 规 划 进 度... 17 图 30:2013-2015 年 国 家 电 网 无 人 机 采 购 数 量... 17 图 31: 易 瓦 特 杯 首 届 中 国 无 人 机 警 务 应 用 技 能 竞 赛... 19 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

表 格 目 录 表 1: 易 瓦 特 前 十 大 股 东 最 新 情 况 (2016 年 5 月 9 日 )... 3 表 2: 无 人 机 分 类... 5 表 3: 易 瓦 特 无 人 机 培 训 费 用 一 览... 9 表 4: 无 人 机 培 训 市 场 规 模 估 算... 9 表 5: 中 国 无 人 机 行 业 主 要 企 业... 10 表 6: 易 瓦 特 全 系 列 无 人 机 产 品... 12 表 7: AOPA 无 人 机 驾 驶 员 考 点... 14 表 8: 无 人 机 电 力 巡 检 具 体 项 目... 16 表 9: 国 网 公 司 输 电 线 路 小 型 无 人 机 巡 线 系 统 供 应 商 资 质 能 力 专 项 核 实 结 果... 17 表 10: 易 瓦 特 前 五 大 客 户... 18 表 11: 易 瓦 特 无 人 机 业 务 预 测... 20 表 12: 新 三 板 无 人 机 相 关 企 业 估 值 列 表... 20 表 13:A 股 无 人 机 相 关 企 业 估 值 列 表... 20 表 14: 被 A 股 公 司 并 购 的 无 人 机 企 业 估 值 列 表... 21 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

公 司 概 述 : 国 内 工 业 级 无 人 机 领 先 企 业 主 营 业 务 : 无 人 机 系 统 服 务 及 智 能 电 网 配 套 产 品 国 内 工 业 级 无 人 机 领 先 企 业 易 瓦 特 主 营 无 人 机 及 智 能 电 网 配 套 产 品 与 服 务, 其 中 无 人 机 业 务 覆 盖 了 产 业 链 的 各 个 关 键 环 节 :(1) 无 人 机 整 机 制 造, 包 括 多 旋 翼 固 定 翼 和 无 人 直 升 机 三 大 类 ;(2) 无 人 机 周 边 设 备, 包 括 机 载 设 备 辅 助 设 备 等 ;(3) 无 人 机 服 务, 主 要 分 为 飞 行 服 务 和 培 训 服 务 两 类, 公 司 已 经 取 得 AOPA 无 人 机 培 训 资 质 和 考 试 中 心 资 质 此 外, 公 司 还 提 供 智 能 电 网 配 套 产 品 与 服 务 目 前, 公 司 无 人 机 下 游 应 用 主 要 集 中 在 电 力 巡 检 新 闻 影 视 警 用 安 防 物 流 等 领 域 2015 年, 公 司 无 人 机 整 机 制 造 及 周 边 设 备 收 入 1.2 亿 元, 无 人 机 服 务 收 入 928 万 元, 电 力 产 品 收 入 7983 万 元, 分 别 占 比 58% 4% 和 38% 图 1: 易 瓦 特 分 产 品 收 入 ( 单 位 : 万 元 ) 图 2:2015 年 易 瓦 特 收 入 结 构 电 力 产 品 25000 20000 15000 10000 5000 0 无 人 机 服 务 无 人 机 整 机 制 造 及 周 边 设 备 7983 928 5391 507 5316 12111 7757 2409 2013 2014 2015 电 力 产 品 38% 无 人 机 服 务 4% 无 人 机 整 机 制 造 及 周 边 设 备 58% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 主 营 业 务 一 : 无 人 机 整 机 制 造 及 周 边 设 备 公 司 无 人 机 产 品 包 括 多 旋 翼 无 人 机 固 定 翼 无 人 机 无 人 直 升 机 三 大 类, 周 边 设 备 有 机 载 设 备 通 信 指 挥 车 无 人 机 库 房 等 易 瓦 特 目 前 已 实 现 对 国 家 电 网 无 人 机 的 稳 定 供 应, 同 时, 正 在 向 其 他 行 业 进 行 规 模 化 的 复 制 推 广,2015 年 已 进 入 新 闻 航 拍 警 用 安 防 等 领 域, 未 来 几 年 还 将 继 续 进 行 行 业 拓 展 图 3: 易 瓦 特 无 人 机 系 列 产 品 资 料 来 源 : 公 司 路 演 PPT 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 1

图 4: 易 瓦 特 机 载 设 备 图 5: 易 瓦 特 无 人 机 地 面 站 资 料 来 源 : 公 司 官 网 图 6: 易 瓦 特 无 人 机 通 信 指 挥 车 资 料 来 源 : 公 司 官 网 图 7: 易 瓦 特 无 人 机 库 房 资 料 来 源 : 公 司 官 网 资 料 来 源 : 公 司 官 网 主 营 业 务 二 : 无 人 机 服 务 公 司 提 供 的 无 人 机 服 务 主 要 分 为 两 类, 一 是 无 人 机 飞 行 服 务, 二 是 无 人 机 培 训 服 务 飞 行 服 务 是 针 对 电 力 巡 检 应 急 救 援 等 多 个 行 业 应 用 层 面 的 服 务 以 及 无 人 机 租 赁 维 修 服 务 等 ; 培 训 服 务 是 指 无 人 机 驾 驶 员 培 训 以 及 针 对 行 业 应 用 的 培 训 易 瓦 特 飞 行 学 院 是 经 AOPA 协 会 认 定 的 无 人 机 驾 驶 培 训 院 校, 同 时, 公 司 已 被 AOPA 协 会 认 定 为 民 用 无 人 驾 驶 航 空 器 系 统 驾 驶 员 考 试 中 心 ; 在 行 业 应 用 培 训 方 面, 公 司 已 向 电 力 巡 检 新 闻 航 拍 等 领 域 的 从 业 人 员 提 供 专 业 培 训 服 务 主 营 业 务 三 : 智 能 电 网 配 套 产 品 与 服 务 公 司 智 能 电 网 配 套 产 品 与 服 务 包 括 状 态 检 修 仪 器 设 备 输 配 电 线 路 检 测 设 备 变 电 检 修 仪 器 设 备 通 用 仪 表 等 股 权 结 构 : 赵 国 成 是 公 司 控 股 股 东 和 实 际 控 制 人 赵 国 成 为 公 司 控 股 股 东 和 实 际 控 制 人, 持 有 股 份 64.69% 赵 国 成, 威 尔 士 大 学 管 理 学 硕 士, 高 级 经 济 师 高 级 工 程 师,2010 年 -2015 年 任 湖 北 易 瓦 特 科 技 有 限 公 司 执 行 董 事 总 经 理, 股 份 公 司 成 立 后, 任 公 司 董 事 长 总 经 理 赵 国 成 曾 任 全 国 架 空 线 路 标 准 化 委 员 会 委 员, 现 任 : 无 人 机 标 准 化 协 会 副 理 事 长 中 国 青 年 企 业 家 协 会 理 事 武 汉 市 江 岸 区 政 协 委 员 等, 被 纳 入 工 信 部 领 军 人 才 千 人 计 划 培 训 计 划 先 后 获 得 湖 北 省 十 大 优 秀 青 年 企 业 家 武 汉 市 突 出 贡 献 中 青 年 专 家 等 荣 誉 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2

表 1: 易 瓦 特 前 十 大 股 东 最 新 情 况 (2016 年 5 月 9 日 ) 排 名 股 东 名 称 持 股 数 量 ( 万 股 ) 占 总 股 本 比 例 (%) 股 本 性 质 1 赵 国 成 3,291.00 64.69% 个 人 股 2 北 京 信 中 利 投 资 股 份 有 限 公 司 400.00 7.86% 境 内 法 人 股 3 李 勇 361.21 7.10% 个 人 股 4 代 传 勇 200.67 3.94% 个 人 股 5 湖 北 北 斗 产 业 投 资 基 金 管 理 有 限 公 司 194.64 3.83% 境 内 法 人 股 6 武 汉 经 开 环 保 创 业 投 资 基 金 合 伙 企 业 ( 有 限 合 伙 ) 129.76 2.55% 境 内 法 人 股 7 武 汉 春 台 建 业 投 资 中 心 ( 有 限 合 伙 ) 129.76 2.55% 境 内 法 人 股 8 武 汉 东 湖 华 科 投 资 中 心 ( 有 限 合 伙 ) 100.00 1.97% 境 内 法 人 股 9 张 铭 80.27 1.58% 个 人 股 10 廖 世 康 80.27 1.58% 个 人 股 合 计 4,967.56 97.65% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 8: 易 瓦 特 股 权 结 构 图 (2016 年 5 月 9 日 ) 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 公 司 占 优 云 智 翔 注 册 资 本 的 8% 财 务 分 析 :2015 年 收 入 和 归 母 净 利 润 为 2.12 亿 元 和 2353.6 万 元 公 司 收 入 和 净 利 润 高 速 增 长 2015 年 公 司 营 业 收 入 2.12 亿 元, 归 母 净 利 润 2353.6 万 元,2013-2015 年 CAGR 分 别 为 65.6%/154.6%, 收 入 和 净 利 润 的 主 要 增 长 点 是 包 括 无 人 机 系 列 产 品 机 载 设 备 和 辅 助 材 料 以 及 无 人 机 服 务 在 内 的 无 人 机 业 务,2015 年 无 人 机 产 品 和 服 务 收 入 为 1.32 亿 元, 同 比 增 长 60.0% 公 司 毛 利 率 维 持 在 较 高 的 水 平, 且 呈 现 逐 步 上 升 的 趋 势 2015 年, 公 司 毛 利 率 为 36.4%, 比 2014 年 提 升 5.4 个 百 分 点, 其 中 无 人 机 产 品 及 服 务 毛 利 率 为 41.4% 毛 利 率 逐 年 提 升 的 主 要 原 因 是 随 着 公 司 研 发 力 度 加 大, 公 司 产 品 多 样 化, 市 场 的 认 可 度 提 高, 无 人 机 业 务 占 比 提 升 注 :(1) 无 人 机 产 品 及 服 务 收 入 包 括 三 项, 一 是 固 定 翼 多 旋 翼 和 无 人 直 升 机 整 机 收 入, 二 是 包 括 机 载 设 备 辅 助 设 备 在 内 的 无 人 机 周 边 设 备 收 入, 三 是 包 括 飞 行 服 务 和 培 训 服 务 在 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3

内 的 无 人 机 服 务 收 入 (2) 电 力 产 品 收 入 包 括 状 态 检 修 仪 器 设 备 输 配 电 线 路 检 测 设 备 变 电 检 修 仪 器 设 备 通 用 仪 表 等 产 品 的 销 售 收 入 图 9: 易 瓦 特 分 产 品 营 业 收 入 ( 单 位 : 百 万 元 ) 图 10: 易 瓦 特 分 产 品 营 业 利 润 ( 单 位 : 百 万 元 ) 无 人 机 产 品 及 服 务 电 力 产 品 无 人 机 产 品 及 服 务 电 力 产 品 250 100 200 150 79.83 80 60 22.48 100 50 0 53.91 53.16 131.91 82.64 24.09 2013 2014 2015 40 20 0 13.39 54.60 13.97 28.87 8.08 2013 2014 2015 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 11: 易 瓦 特 分 产 品 毛 利 率 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 12: 易 瓦 特 归 母 净 利 润 ( 单 位 : 百 万 元 ) 无 人 机 产 品 及 服 务 电 力 产 品 净 利 润 ( 百 万 元 ) YOY 50% 40% 30% 20% 10% 0% 41.4% 33.5% 34.9% 26.3% 24.8% 28.2% 2013 2014 2015 25 20 15 10 5 0 356.2% 23.54 16.57 3.63 42.1% 2013 2014 2015 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 13: 易 瓦 特 毛 利 率 和 净 利 率 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 14: 易 瓦 特 历 年 现 金 流 与 盈 利 能 力 毛 利 率 净 利 率 经 营 性 现 金 流 净 额 ( 百 万 元 ) 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 36.4% 28.5% 31.0% 12.1% 11.1% 4.7% 2013 2014 2015 15 10 5 0-5 ROE( 摊 薄 ) 14 10 30.6% 15.7% 9.7% 2013 2014-1 2015 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4

图 15: 易 瓦 特 三 项 费 用 率 图 16: 易 瓦 特 营 运 效 率 20% 15% 10% 5% 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 财 务 费 用 率 12.2% 13.8% 10.3% 8.8% 8.0% 6.4% 1.2% 1.3% 0.8% 3.0 2.0 1.0 180 1.821.69 37 流 动 比 率 ( 左 ) 速 动 比 率 ( 左 ) 应 收 账 款 周 转 天 数 ( 右 ) 存 货 周 转 天 数 ( 右 ) 2.682.59 135 159 1.58 1.15 68 49 300 200 100 0% 2013 2014 2015 0.0 2013 2014 2015 0 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 资 料 来 源 : 公 司 公 开 转 让 说 明 书, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 行 业 高 速 增 长, 产 业 链 逐 步 清 晰 无 人 机 按 照 应 用 领 域 可 以 分 为 军 用 无 人 机 和 民 用 无 人 机, 而 民 用 无 人 机 又 可 以 分 为 工 业 级 和 消 费 级, 工 业 级 无 人 机 应 用 于 商 业 公 共 管 理 科 研 等 行 业 领 域, 消 费 级 则 主 要 面 向 C 端 的 大 众 消 费 者 此 外, 按 照 平 台 构 型 分 类, 无 人 机 还 可 以 分 为 无 人 固 定 翼 机 无 人 直 升 机 无 人 多 旋 翼 飞 行 器 以 及 无 人 飞 艇 无 人 伞 翼 机 仿 生 无 人 机 等 表 2: 无 人 机 分 类 类 型 无 人 固 定 翼 机 无 人 直 升 机 无 人 多 旋 翼 飞 行 器 其 他 : 无 人 飞 艇 无 人 伞 翼 机 仿 生 无 人 机 资 料 来 源 : 易 观 智 库, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 特 点 优 点 : 续 航 时 间 长 载 荷 大 不 足 : 起 飞 必 须 助 跑 降 落 须 滑 行, 不 能 空 中 悬 停 应 用 领 域 : 军 用 专 业 级 民 用 优 点 : 垂 直 升 降 空 中 悬 停 不 足 : 机 翼 结 构 复 杂, 维 护 费 用 高 昂 应 用 领 域 : 军 用 专 业 级 民 用 优 点 : 可 垂 直 升 降 空 中 悬 停 结 构 简 用 不 足 : 续 航 短 载 荷 小 飞 控 要 求 高 应 用 领 域 : 消 费 级 专 业 级 民 用 需 求 端 : 高 速 增 长, 未 来 行 业 应 用 市 场 空 间 近 千 亿 级 民 用 无 人 机 市 场 进 入 高 速 增 长 期 仅 按 照 硬 件 口 径 测 算,2014 年 中 国 民 用 无 人 机 市 场 规 模 约 15 亿 元, 受 消 费 级 无 人 机 市 场 热 度 的 推 动,2015 年 中 国 民 用 无 人 机 产 品 销 售 市 场 规 模 得 到 快 速 提 升 据 易 观 国 际 预 测,2018 年, 民 用 无 人 机 市 场 规 模 将 达 到 110.9 亿 元, 2015-2018 年 均 复 合 增 长 率 高 达 64.9% 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5

图 17:2014-2018 年 中 国 民 用 无 人 机 市 场 规 模 统 计 及 预 测 民 用 无 人 机 市 场 规 模 ( 亿 元 ) YOY 120 110.9 100 80 67.2 60 39.5 40 23.3 15 20 0 2014 2015 2016E 2017E 2018E 资 料 来 源 : 易 观 智 库 ( 含 预 测 ), 中 信 证 券 研 究 部 注 : 仅 包 括 硬 件, 不 包 括 服 务 等 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 民 用 工 业 级 无 人 机 需 求 主 要 集 中 在 航 拍 农 业 安 防 和 电 力 等 领 域 无 人 机 目 前 主 要 应 用 于 航 拍 领 域, 未 来 无 人 机 的 应 用 将 逐 渐 转 向 细 分 行 业, 考 虑 到 无 人 机 的 安 全 性 和 政 策 限 制, 远 离 人 员 密 集 场 所 在 固 定 区 域 飞 行 且 飞 行 高 度 较 低 的 应 用 领 域 将 会 率 先 发 展 起 来 比 如 在 工 农 业 应 用 中, 虽 然 有 人 机 仍 然 占 据 绝 对 优 势, 但 是 无 人 机 在 电 力 巡 检 农 业 植 保 等 领 域 已 经 有 了 许 多 应 用, 未 来 拥 有 很 大 的 发 展 空 间 图 18:2025 年 中 国 民 用 无 人 机 细 分 领 域 市 场 规 模 展 望 ( 亿 元 ) 150 50 50 200 300 航 拍 及 娱 乐 农 林 安 防 电 力 其 他 资 料 来 源 : 艾 瑞 咨 询, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 仅 包 括 硬 件, 不 包 括 服 务 等 供 给 端 : 产 业 链 逐 步 清 晰 无 人 机 产 业 链 初 步 形 成 工 业 级 无 人 机 产 业 链 包 括 以 下 环 节 :( 1) 零 部 件 研 发 制 造, 主 要 包 括 飞 控 系 统 动 力 系 统 机 身 制 造 等 ;(2) 周 边 设 备 研 发 制 造, 包 括 摄 像 机 等 机 载 设 备 地 面 控 制 站 等 ;(3) 整 机 制 造 ;(4) 渠 道 销 售 ;(5) 培 训 服 务, 包 括 驾 驶 员 培 训 和 专 业 的 应 用 培 训 等 ;(6) 飞 行 服 务, 包 括 针 对 特 定 领 域 的 应 用 服 务 以 及 租 赁 维 修 服 务 等 ;(7) 信 息 服 务, 由 用 户 社 交 服 务 垂 直 媒 体 等 构 成 目 前, 大 量 的 无 人 机 企 业 集 中 在 整 机 制 造 环 节, 未 来 飞 行 服 务 培 训 服 务 等 将 成 为 无 人 机 行 业 发 展 的 高 潜 力 环 节 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6

图 19: 民 用 无 人 机 产 业 链 结 构 图 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 绘 制 大 量 无 人 机 制 造 商 布 局 下 游 应 用 从 无 人 机 制 造 的 角 度 来 看, 无 人 机 的 核 心 技 术 系 统 包 括 飞 控 系 统 动 力 系 统 机 体 通 信 系 统 载 荷 系 统 等 (1) 飞 控 技 术 是 无 人 机 的 大 脑, 能 够 保 证 无 人 机 的 稳 定 作 业 ;(2) 动 力 系 统 分 为 电 动 油 动 以 及 混 合 动 力 等, 决 定 了 无 人 机 的 续 航 时 间, 消 费 级 无 人 机 通 常 使 用 电 力 驱 动, 而 油 动 则 在 工 业 级 无 人 机 中 应 用 广 泛 ;(3) 无 人 机 机 体 制 造 包 括 骨 架 设 计 材 料 制 造 等 模 块 ;(4) 通 信 系 统 主 要 负 责 无 人 机 的 遥 控 数 据 传 输 等 功 能 ;(5) 载 荷 系 统 能 够 实 现 无 人 机 应 用 的 定 制 化 需 求, 常 见 的 载 荷 包 括 高 清 摄 像 机 红 外 相 机 激 光 雷 达 等 总 体 来 讲, 在 价 格 既 定 的 基 础 上, 用 户 倾 向 于 选 用 飞 行 稳 定 续 航 能 力 强 负 荷 承 载 能 力 大 的 无 人 机 大 量 无 人 机 制 造 商 布 局 下 游 应 用 目 前 国 内 无 人 机 企 业 或 机 构 大 约 在 400-500 家 左 右, 其 中 大 部 分 企 业 主 营 业 务 集 中 在 无 人 机 研 发 和 制 造 方 面, 服 务 类 厂 商 的 规 模 相 对 较 小 近 几 年 以 来, 随 着 下 游 应 用 的 拓 宽 和 深 化, 一 部 分 制 造 类 企 业 已 将 其 业 务 拓 展 至 下 游 应 用 服 务 方 面, 行 业 应 用 的 市 场 分 割 正 在 逐 步 成 型 比 如, 易 瓦 特 在 电 力 巡 检 领 域 居 领 先 地 位, 无 锡 汉 和 安 阳 全 丰 北 方 天 途 等 企 业 正 在 开 拓 农 业 植 保 领 域 从 中 长 期 来 看, 在 特 定 场 景 下 的 应 用 经 验 品 牌 认 知 度 等 将 成 为 这 些 企 业 切 入 无 人 机 飞 行 服 务 领 域 的 重 要 竞 争 手 段 飞 行 服 务 市 场 即 将 打 开 无 人 机 飞 行 服 务 是 下 一 个 看 点 我 们 认 为, 无 人 机 产 业 的 发 展 趋 势 可 以 用 微 笑 曲 线 来 描 述 中 国 的 无 人 机 企 业 大 多 集 中 在 产 业 链 中 端, 随 着 竞 争 加 剧, 无 人 机 整 机 制 造 的 毛 利 率 将 不 断 下 滑 ; 同 时, 在 无 人 机 应 用 领 域 多 元 化 的 背 景 下, 会 有 大 量 的 企 业 进 入 无 人 机 应 用 服 务 这 个 环 节, 向 市 场 提 供 针 对 特 定 场 景 的 专 业 化 服 务 ; 此 外, 租 赁 服 务 维 修 保 养 服 务 等 市 场 的 空 间 也 会 逐 步 打 开 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7

图 20: 民 用 无 人 机 微 笑 曲 线 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 绘 制 无 人 机 飞 行 服 务 包 括 针 对 特 定 应 用 领 域 的 专 业 应 用 服 务 租 赁 维 修 服 务 等 具 体 来 看 : 应 用 服 务 : 总 体 来 讲, 目 前 无 人 机 应 用 服 务 主 要 集 中 在 航 拍 服 务 方 面, 竞 争 门 槛 较 低, 无 法 带 来 稳 定 的 收 入 ; 而 从 长 期 来 看, 警 用 安 防 国 土 测 绘 影 视 拍 摄 农 林 植 保 电 力 巡 检 等 领 域 的 应 用 服 务 拥 有 巨 大 市 场 空 间, 行 业 应 用 经 验 飞 手 和 无 人 机 的 数 量 和 质 量 将 会 成 为 相 关 企 业 的 核 心 竞 争 力 租 赁 服 务 : 相 对 于 飞 行 服 务 而 言, 租 赁 服 务 不 需 要 大 规 模 的 飞 手, 壁 垒 在 于 高 质 量 大 规 模 全 系 列 的 专 业 级 无 人 机 产 品 维 修 保 养 服 务 : 工 业 级 无 人 机 的 市 场 价 格 在 几 十 万 到 上 百 万 不 等, 维 修 保 养 服 务 也 拥 有 较 大 市 场 空 间 培 训 服 务 市 场 前 景 广 阔 无 人 机 培 训 服 务 可 分 为 考 证 培 训 和 专 业 应 用 培 训 两 个 层 面 就 考 证 培 训 来 看, 法 律 法 规 并 未 对 驾 驶 员 执 照 的 发 证 机 关 作 出 明 确 说 明, 一 些 相 关 机 构 所 发 的 证 书 仅 限 于 训 练 合 格 证 目 前 市 场 上 认 可 度 较 高 的 是 由 AOPA( 中 国 航 空 器 拥 有 者 及 驾 驶 员 协 会 ) 认 定 的 训 练 合 格 证 专 业 应 用 培 训 是 针 对 特 定 应 用 场 景 的 培 训 服 务, 比 如 农 业 植 保 新 闻 航 拍 无 人 机 培 训 等 从 短 期 来 看, 无 人 机 培 训 市 场 还 不 够 成 熟, 培 训 业 务 还 不 能 为 企 业 带 来 稳 定 的 收 入 但 出 色 的 培 训 实 力 能 够 支 持 其 他 业 务 的 推 广, 比 如 整 机 制 造 企 业 可 以 为 客 户 提 供 培 训 服 务, 从 而 带 动 无 人 机 产 品 的 销 售 从 长 期 来 看, 随 着 监 管 的 完 善 以 及 应 用 市 场 的 拓 展, 无 人 机 培 训 市 场 将 逐 步 实 现 商 业 化 运 作 无 人 机 培 训 服 务 前 景 广 阔 AOPA 公 布 的 资 料 显 示, 过 去 一 年 报 名 参 加 培 训 的 人 数 呈 现 井 喷 式 增 加 的 趋 势,2014 年 取 得 无 人 机 培 训 合 格 证 的 人 员 共 244 人, 而 2015 年 则 为 1898 人, 同 比 增 长 超 过 6 倍 我 国 目 前 无 人 机 行 业 的 从 业 者 大 约 有 5 万 人, 而 持 有 无 人 机 执 照 的 驾 驶 员 只 有 2000 人 左 右, 预 计 将 来 会 有 越 来 越 多 的 人 参 与 到 考 证 大 军 中 来 另 外, 从 长 期 来 看, 未 来 随 着 无 人 机 向 细 分 行 业 的 不 断 深 化 发 展, 培 训 机 构 将 不 再 仅 限 于 帮 助 驾 驶 员 拿 到 相 关 合 格 证, 而 是 更 多 地 延 伸 到 特 定 行 业, 诸 如 植 保 航 测 巡 检 的 专 项 培 训 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8

图 21:2014 和 2015 年 取 得 AOPA 无 人 机 培 训 合 格 证 的 人 数 统 计 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 资 料 来 源 :AOPA, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 预 计 2020 年 我 国 无 人 机 培 训 市 场 规 模 约 30 亿 元 根 据 我 们 的 调 研, 每 台 工 业 级 无 人 机 至 少 需 要 2 名 操 作 人 员 ; 而 目 前 无 人 机 培 训 的 市 场 价 格 大 概 在 1 万 元 -5 万 元 / 人 次, 我 们 假 定 培 训 费 为 1.5 万 元 / 人 次 根 据 EVTank 公 布 的 数 据, 预 计 2020 年 销 量 将 达 到 29 万 架, 其 中 工 业 级 无 人 机 销 量 占 比 在 1/3 左 右 经 过 估 算 得 出, 仅 从 工 业 级 无 人 机 层 面 来 看,2020 年 中 国 无 人 机 培 训 的 市 场 规 模 为 30 亿 元 左 右 表 3: 易 瓦 特 无 人 机 培 训 费 用 一 览 精 品 班 培 训 类 别 收 费 标 准 ( 元 / 人 ) 驾 驶 员 微 型 / 轻 型 多 旋 翼 29800 39800 240 微 型 / 轻 型 固 定 翼 39800 49800 240 微 型 / 轻 型 直 升 机 39800 49800 240 备 注 : 公 司 提 供 体 验, 发 放 服 装 教 材 包 食 宿 实 操 教 员 小 班 制 成 绩 优 秀 者 可 提 供 面 试 机 会 有 基 础 班 微 型 / 轻 型 多 旋 翼 9800 12800 100 微 型 / 轻 型 固 定 翼 11800 14800 100 微 型 / 轻 型 直 升 机 11800 14800 100 备 注 : 只 接 收 有 基 础 学 员, 学 员 入 学 须 自 带 飞 行 器 及 相 关 设 备, 食 宿 自 理 零 基 础 班 备 注 : 食 宿 自 理 教 员 班 241 200 100 55 86 微 型 / 轻 型 多 旋 翼 19800 24800 180 微 型 / 轻 型 固 定 翼 29800 34800 180 微 型 / 轻 型 直 升 机 29800 34800 180 多 旋 翼 无 人 机 教 员 29800 100 固 定 翼 无 人 机 教 员 39800 100 无 人 直 升 机 教 员 39800 100 备 注 : 该 班 只 接 受 获 得 民 用 无 人 机 机 长 签 注 的 驾 驶 员 合 格 证 的 学 员 报 名, 且 飞 行 小 时 数 在 200 小 时 以 上 资 料 来 源 : 易 瓦 特 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 该 收 费 标 准 含 有 折 扣 表 4: 无 人 机 培 训 市 场 规 模 估 算 条 件 数 值 假 定 值 每 台 工 业 级 无 人 机 对 应 的 操 作 人 员 至 少 2 人 2 人 无 人 机 培 训 费 用 1 万 元 -5 万 元 1.5 万 元 / 人 2020 年 无 人 机 销 量 2020 年 总 销 量 为 29 万 架 工 业 级 无 人 机 占 比 1/3, 约 10 万 架 2020 年 工 业 级 无 人 机 培 训 市 场 规 模 30 亿 元 资 料 来 源 : 中 信 证 券 研 究 部 估 算 2014 2015 1455 固 定 翼 直 升 机 多 旋 翼 飞 艇 机 长 3 2 课 时 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9

表 5: 中 国 无 人 机 行 业 主 要 企 业 易 瓦 特 位 列 工 业 级 无 人 机 领 域 第 一 梯 队 大 疆 是 民 用 无 人 机 行 业 龙 头, 易 瓦 特 居 工 业 级 领 域 第 一 梯 队 经 过 梳 理 研 究 市 场 上 主 流 的 无 人 机 企 业, 我 们 认 为 目 前 无 人 机 行 业 具 备 以 下 特 点 :(1) 整 个 行 业 呈 现 一 超 多 强 的 态 势, 无 论 是 全 球 市 场 占 有 率 还 是 销 售 收 入 方 面, 大 疆 均 遥 遥 领 先 ;(2) 工 业 级 无 人 机 企 业 的 规 模 接 近, 易 瓦 特 观 典 航 空 等 企 业 规 模 较 大,2015 年 无 人 机 业 务 收 入 分 别 为 1.31 亿 元 和 6000 万 元 左 右 ;(3) 航 拍 农 业 电 力 和 警 用 安 防 是 无 人 机 的 主 要 应 用 领 域 ;(4) 消 费 级 企 业 和 专 业 级 企 业 都 有 相 互 跨 界 拓 展 的 趋 势 分 类 公 司 名 称 成 立 时 间 公 司 特 点 下 游 应 用 规 模 备 注 军 用 级 全 华 时 代 2010 年 具 有 军 用 元 器 件 标 准 生 产 资 质 消 费 级 工 业 级 大 疆 创 新 亿 航 科 技 2006 年 2014 年 消 费 级 无 人 机 龙 头, 全 球 市 场 占 有 率 70% 左 右 推 出 智 能 手 机 App 操 控 的 傻 瓜 式 无 人 机 极 飞 科 技 2007 年 逐 步 由 消 费 级 转 向 工 业 级 零 度 智 控 2007 年 主 要 优 势 在 航 拍 领 域 艾 特 航 空 2002 年 主 打 航 模 产 品 和 遥 控 设 备 易 瓦 特 2010 年 易 瓦 特 拥 有 完 整 的 产 业 链, 优 势 在 电 力 巡 检 警 用 消 防 新 闻 影 视 等 领 域 中 航 智 2012 年 主 打 无 人 直 升 机 国 防 公 安 工 业 农 业 测 绘 应 急 影 视 地 调 等 诸 多 领 域 主 要 在 航 拍 领 域 2015 年 12 月, 宣 布 正 式 进 入 农 业 植 保 领 域 航 拍 等 领 域 农 业 植 保 影 视 航 拍 低 空 物 流 等 航 拍 物 流 测 绘 应 急 侦 查 电 力 农 业 海 事 交 通 新 闻 报 道 等 诸 多 领 域 电 力 巡 检 森 林 防 火 警 用 反 恐 等 电 力 巡 检 新 闻 航 拍 警 用 消 防 国 土 测 绘 等 应 用 领 域 电 力 农 业 公 安 应 急 减 灾 海 洋 监 管 地 质 勘 探 和 影 视 拍 摄 等 多 个 领 域 观 典 航 空 2004 年 主 打 禁 毒 领 域 禁 毒 侦 查 森 林 防 火 等 领 域 智 能 鸟 2010 年 主 打 测 绘 领 域 韦 加 无 人 机 2013 年 有 固 定 翼 农 业 专 用 无 人 机 等 机 型 德 奥 通 航 1993 年 SAG 授 权 的 中 国 区 独 家 总 代 理 中 翔 腾 航 无 锡 汉 和 臻 迪 科 技 2012 年 2008 年 2009 年 拥 有 多 旋 翼 固 定 翼 无 人 机 直 升 机 等 多 种 机 型 重 点 布 局 植 保 无 人 机 生 产, 是 中 国 第 一 家 农 药 喷 洒 无 人 机 企 业 可 以 提 供 从 设 备 数 据 收 集 到 数 据 自 动 化 处 理 分 析 再 到 人 工 智 能 的 一 整 套 系 统 解 决 方 案 北 方 天 途 2008 年 主 打 农 用 植 保 无 人 机 山 河 科 技 中 飞 艾 维 2008 年 N/A 主 导 产 品 为 2 人 座 轻 型 运 动 飞 机 动 力 三 角 翼 全 自 主 飞 行 无 人 飞 机 系 统 航 空 发 动 机 航 空 专 用 设 备 等 由 国 家 电 网 通 用 航 空 公 司 的 前 身 发 展 而 来 资 料 来 源 :Wind Bloomberg 各 公 司 官 网 等, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 航 空 测 绘 国 土 资 源 海 洋 监 控 环 保 等 领 域 军 队 公 安 测 绘 农 业 等 领 域 安 保 巡 逻 缉 私 缉 毒 交 通 监 控 等 领 域 水 利 监 测 农 业 植 保 警 用 侦 查 电 力 巡 检 等 农 药 喷 洒 作 物 授 粉 农 业 测 绘 病 虫 害 监 测 等 领 域 农 业 植 保 电 力 测 绘 石 油 矿 产 警 用 救 援 等 多 种 领 域, 主 要 面 向 企 业 级 客 户 农 业 植 保 无 人 机 空 中 遥 感 电 力 巡 检 等 飞 行 培 训 私 人 娱 乐 航 空 摄 影 紧 急 救 护 森 林 巡 逻 地 理 勘 察 等 电 力 消 防 公 安 测 绘 环 保 等 领 域 2015 年 1-8 月 份 实 现 净 利 润 372.49 万 元 大 疆 2015 年 无 人 机 销 售 收 入 10 亿 美 元 左 右, 估 值 115 亿 美 元 未 知,2015 年 8 月 份 获 得 B 轮 融 资 4200 万 元 未 知,2014 年 9 月 份 获 得 A 轮 融 资 2000 万 美 元 2014 年 收 入 1400 万 元 左 右 未 知 2015 年 无 人 机 业 务 收 入 1.31 亿 元 左 右 2014 年 收 入 1 亿 元 左 右 2015 年 无 人 机 业 务 收 入 6000 万 元 左 右 2015 年 销 售 收 入 约 2000 万 元 2015 年 无 人 机 业 务 收 入 1735 万 元 2015 年 通 用 航 空 业 务 收 入 1709 万 元 2015 年 收 入 1700 万 元 2015 年 收 入 950 万 元 2015 年 无 人 机 业 务 收 入 724 万 元 未 知,2015 年 5 月 获 得 3000 万 元 首 发 融 资, pre-a 轮 后 估 值 3 亿 元 人 民 币 2014 年 销 售 轻 型 飞 机 20 多 架 未 知 威 海 广 泰 子 公 司 雷 柏 科 技 持 股 新 三 板 挂 牌 新 三 板 挂 牌 新 三 板 挂 牌 待 审 查 由 伊 立 浦 改 名 而 来 智 慧 能 源 持 股 德 奥 通 航 持 股 佳 讯 飞 鸿 持 股, 新 三 板 挂 牌 山 河 智 能 持 股 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10

易 瓦 特 观 典 航 空 臻 迪 科 技 无 锡 汉 和 零 度 智 控 易 瓦 特 (834809) 投 资 价 值 分 析 报 告 易 瓦 特 在 成 长 潜 力 方 面 具 备 优 势 从 用 途 载 重 能 源 动 力 价 格 等 方 面 来 看, 消 费 级 与 专 业 级 产 品 之 间 的 差 异 均 比 较 明 显, 因 此 易 瓦 特 的 竞 争 对 手 主 要 还 是 工 业 级 企 业 根 据 我 们 的 调 研 和 梳 理, 市 场 上 主 流 的 工 业 级 无 人 机 企 业 包 括 易 瓦 特 观 典 航 空 中 航 智 臻 迪 科 技 无 锡 汉 和 等 易 瓦 特 : 成 立 于 2010 年, 主 营 无 人 机 及 智 能 电 网 配 套 产 品 与 服 务, 拥 有 多 旋 翼 固 定 翼 和 无 人 直 升 机 全 系 列 无 人 机 产 品, 产 业 链 布 局 比 较 完 整, 其 培 训 服 务 在 业 内 颇 具 影 响 力,2015 年 无 人 机 业 务 收 入 1.31 亿 元, 营 业 利 润 5460 万 元 观 典 航 空 : 成 立 于 2004 年, 公 司 业 务 主 要 集 中 在 飞 行 服 务 领 域, 在 无 人 机 禁 毒 领 域 居 领 先 地 位, 正 在 向 无 人 机 制 造 环 节 进 行 拓 展 根 据 公 司 2015 年 年 报,2015 年 无 人 机 业 务 收 入 6002 万 元, 净 利 润 2573 万 元 无 锡 汉 和 : 成 立 于 2008 年, 是 国 内 较 早 进 入 农 业 植 保 领 域 的 无 人 机 企 业 之 一, 主 营 工 程 型 无 人 直 升 机 的 研 发 生 产 和 应 用, 目 前 拥 有 多 旋 翼 固 定 翼 和 无 人 直 升 机 全 系 列 无 人 机 产 品 根 据 德 奥 通 航 的 公 告, 无 锡 汉 和 2015 年 收 入 950 万 元 左 右, 净 利 润 -171 万 元, 投 前 估 值 7 亿 元 臻 迪 科 技 : 成 立 于 2009 年, 主 营 智 能 无 人 机 系 统 大 数 据 分 析 及 可 视 化 系 统 虚 拟 仿 真 系 统 等, 拥 有 旋 翼 和 无 人 直 升 机 两 种 机 型,A 股 公 司 佳 讯 飞 鸿 持 股 8.8%, 根 据 公 司 的 2015 年 审 计 报 告,2015 年 无 人 机 业 务 收 入 724 万 元 左 右 中 航 智 : 成 立 于 2012 年, 有 国 资 背 景, 主 营 无 人 机 机 载 设 备 的 研 发 和 生 产 等, 目 前 拥 有 无 人 直 升 机 共 两 个 型 号 的 产 品, 根 据 EVtank 公 布 的 数 据, 公 司 2014 年 收 入 在 1 亿 元 左 右 综 合 来 看, 易 瓦 特 的 收 入 规 模 领 先, 业 务 集 中 在 无 人 机 制 造 环 节, 机 型 更 加 全 面, 而 且 拥 有 相 对 较 强 的 培 训 实 力 观 典 航 空 的 净 利 润 居 领 先 地 位, 与 易 瓦 特 不 同 的 是, 观 典 侧 重 于 为 市 场 提 供 专 业 的 无 人 机 飞 行 服 务 我 们 选 择 有 公 开 数 据 披 露 的 五 家 公 司 作 横 向 对 比 : 从 无 人 机 业 务 收 入 来 看, 易 瓦 特 处 于 领 先 地 位 ; 整 体 净 利 润 方 面, 观 典 航 空 易 瓦 特 和 臻 迪 科 技 居 前 三 位 ; 从 毛 利 率 方 面 看, 易 瓦 特 并 不 出 色, 因 为 其 业 务 集 中 在 无 人 机 制 造 领 域, 而 且 电 力 产 品 的 毛 利 率 也 较 低, 拉 低 了 整 体 水 平, 而 观 典 航 空 主 营 无 人 机 飞 行 服 务 而 且 在 禁 毒 领 域 居 垄 断 地 位, 其 毛 利 率 达 到 78%, 臻 迪 科 技 毛 利 率 为 62%, 这 是 由 于 其 大 数 据 虚 拟 仿 真 系 统 等 毛 利 率 较 高 导 致 的 图 22: 无 人 机 业 务 收 入 对 比 图 23: 无 人 机 企 业 净 利 润 对 比 图 24: 无 人 机 企 业 毛 利 率 对 比 无 人 机 业 务 收 入 ( 亿 元 ) 净 利 润 ( 万 元 ) 毛 利 率 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 1.31 0.60 0.07 0.10 0.14 3000 2500 2000 1500 1000 500 0-500 2574 2354 1717-170 860 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% 41% 78% 62% 9% 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 零 度 智 控 为 2014 年 度 数 据, 臻 迪 科 技 为 2015 年 1-10 月 数 据, 其 他 为 2015 年 度 数 据 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 零 度 智 控 为 2014 年 度 数 据, 其 他 为 2015 年 度 数 据 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 零 度 智 控 为 2015 年 上 半 年 数 据, 其 他 为 2015 年 度 数 据, 无 锡 汉 和 数 据 缺 失 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11

易 瓦 特 全 产 业 链 布 局, 行 业 拓 展 持 续 发 力 布 局 制 造 服 务 等 关 键 环 节, 打 造 五 大 产 业 集 群 逐 步 打 造 五 大 产 业 集 群 易 瓦 特 战 略 布 局 初 步 成 型 :(1) 无 人 机 整 机 制 造, 自 主 开 发 了 多 旋 翼 固 定 翼 无 人 机 直 升 机 三 大 系 列 共 10 多 款 产 品 ;(2) 无 人 机 机 载 设 备, 产 品 涵 盖 三 维 激 光 雷 达 和 红 外 紫 外 成 像 仪 等 ;(3) 无 人 机 核 心 部 件, 包 括 动 力 系 统 飞 控 系 统 等 ; (4) 无 人 机 服 务, 已 布 局 飞 行 服 务 培 训 服 务 和 检 测 维 保 服 务 等 领 域 ;(5) 大 数 据 互 联 网 平 台, 公 司 投 资 了 优 云 智 翔, 顺 利 切 入 无 人 机 大 数 据 监 管 领 域 未 来, 公 司 料 将 在 以 上 领 域 持 续 发 力, 通 过 内 生 式 增 长 和 外 延 式 投 资 打 造 五 大 产 业 集 群, 保 障 公 司 业 绩 增 长 图 25: 易 瓦 特 产 业 链 布 局 表 6: 易 瓦 特 全 系 列 无 人 机 产 品 资 料 来 源 : 公 司 公 开 路 演 PPT 产 品 线 全 面, 拥 有 国 际 化 技 术 团 队 产 品 线 全 面, 协 同 效 应 明 显 公 司 的 产 品 线 比 较 全 面, 覆 盖 了 多 旋 翼 固 定 翼 和 无 人 直 升 机 三 大 系 列 在 电 力 巡 检 领 域, 小 型 旋 翼 无 人 机 适 合 精 细 巡 检, 而 固 定 翼 无 人 机 和 无 人 直 升 机 则 适 合 大 面 积 快 速 巡 检, 公 司 全 面 的 产 品 线 可 以 满 足 客 户 的 多 重 需 求 此 外, 公 司 在 无 人 机 周 边 产 品 方 面 也 布 局 较 多, 包 括 无 人 机 通 讯 指 挥 车 智 能 库 房 机 载 设 备 辅 助 设 备 等, 这 些 周 边 产 品 可 以 跟 无 人 机 系 列 产 品 形 成 很 好 的 协 同 作 用 类 型 型 号 产 品 特 点 主 要 参 数 动 力 来 源 EWZ-S8mini 是 全 球 同 类 产 品 中 载 重 量 较 大 最 大 有 效 载 荷 :5kg; 最 大 续 航 时 间 :30min; 最 大 飞 行 高 度 :500m; 的 一 款 无 人 机 最 大 巡 航 速 度 :70km/h; 悬 停 精 度 : 水 平 10cm, 垂 直 5cm 多 旋 翼 无 人 机 EWZ-S8mini2 根 据 EWZ-S8 改 进 而 来, 体 积 最 大 有 效 载 荷 :5.5kg; 最 大 续 航 时 间 :32min; 最 大 飞 行 高 度 :500m; 更 小 性 能 更 好, 配 置 可 收 放 起 最 大 巡 航 速 度 :80km/h; 悬 停 精 度 : 水 平 10cm, 垂 直 5cm 落 架 电 动 EWZ-S8 机 身 采 用 碳 纤 维 板 和 复 合 材 料 最 大 有 效 载 荷 :5kg; 续 航 时 间 :27min; 最 大 飞 行 高 度 :500m; 最 制 作 而 成, 有 防 水 功 能 大 巡 航 速 度 :60km/h; 悬 停 精 度 : 水 平 10cm, 垂 直 5cm 最 大 有 效 载 荷 :3kg; 续 航 时 间 :3h; 最 大 飞 行 高 度 :3500m; 巡 航 小 型 无 人 机, 在 低 空 慢 速 沿 设 定 EWG-II 速 度 :65-110km/h; 最 大 马 力 :3.5HP; 回 收 方 式 : 伞 降 滑 降, 路 线 飞 行 方 面 性 能 出 色 翼 展 :2200mm 油 动 固 定 翼 无 人 机 机 身 和 内 部 承 载 结 构 选 用 碳 纤 最 大 有 效 载 荷 :10kg; 续 航 时 间 :4h; 最 大 飞 行 高 度 :3500m; 巡 EWG-I 维 和 凯 夫 拉 纤 维 布, 同 时 机 体 采 用 一 体 化 设 计, 抗 撞 击 能 力 较 强 航 速 度 :65-110km/h; 最 大 马 力 :3.5HP; 回 收 方 式 : 伞 降 滑 降, 翼 展 :3100mm EWG-E3 起 降 方 式 为 手 抛 / 滑 落 或 伞 降, 最 大 有 效 载 荷 :2kg; 续 航 时 间 :70min; 最 大 巡 航 速 度 :130km/h; 电 动 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12

类 型 型 号 产 品 特 点 主 要 参 数 无 人 直 升 机 无 人 机 通 讯 指 挥 车 无 人 机 智 能 库 房 无 人 机 机 载 设 备 无 人 机 辅 助 设 备 ( 地 面 站 ) EWZ-1B 资 料 来 源 : 公 司 官 网 等, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 定 位 为 小 型 高 性 能 飞 行 高 度 :5km; 起 飞 方 式 : 手 抛 ; 回 收 方 式 : 伞 降 滑 降, 翼 展 : 3000mm 最 大 有 效 载 荷 :36kg( 含 油 ); 最 大 续 航 时 间 :4h; 最 大 飞 行 高 度 : 主 要 为 自 驾 操 控 飞 行 状 态 有 手 海 拔 4000m; 最 大 巡 航 速 度 :120km/h; 最 大 马 力 :19.8HP; 悬 停 动 半 自 动 和 全 自 动 三 种 精 度 :±0.2m 实 现 通 讯 功 能 和 指 挥 调 度 功 能 等 为 不 同 型 号 的 无 人 机 设 计 了 专 用 的 维 护 测 试 平 台, 根 据 任 务 不 同, 可 搭 载 航 摄 相 机 红 外 成 像 仪 高 倍 光 学 吊 舱 双 光 吊 舱 机 载 夜 视 仪 三 维 激 光 雷 达 双 舱 定 点 投 掷 模 块 应 急 照 明 模 块 无 线 喊 话 模 块 等 设 备 可 以 实 现 飞 行 设 置 和 航 点 规 划 等 功 能 2.5mm 倒 伏 升 降 杆, 聚 光 灯 泛 光 灯 150W 2,2kw 车 载 发 电 机, 19 寸 液 晶 显 示 屏 4,UPS 电 源 800w, 高 增 益 图 传 2 数 传 接 收 天 线 1, 工 业 级 4G 图 传, 两 驱 / 四 驱 动 力 可 选 库 房 内 空 气 相 对 湿 度 不 大 于 60%, 库 房 内 空 气 温 度 与 外 界 空 气 温 度 差 值 不 超 过 ±5, 库 房 内 空 气 温 度 最 高 不 超 过 35,2000w 加 热 器 若 干,40w 吸 顶 式 排 气 扇 若 干 航 摄 相 机 :3600 万 像 素 红 外 热 像 仪 :640 480 高 倍 光 学 吊 舱 :36 光 学 变 焦 可 见 光 相 机 分 辨 率 1080P 300 米 外 识 别 车 牌 和 人 脸 双 光 吊 舱 :10 光 学 变 焦 可 见 光 相 机 640 480 红 外 热 像 仪 机 载 夜 视 仪 :22 光 学 变 焦 夜 间 200 米 识 别 人 脸 ; 三 维 激 光 雷 达 :700000 点 / 秒, 定 位 精 度 1cm + 1ppm 双 舱 定 点 投 掷 模 块 : 载 荷 2kg( 配 备 摄 像 头 和 激 光 指 示 器 ) 应 急 照 明 模 块 : 双 LED 模 块,150m 照 射 距 离 无 线 喊 话 模 块 : 距 离 300m, 传 输 距 离 >5km 高 亮 度 阳 光 下 可 视 液 晶 屏 :15.6 寸, 防 护 等 级 :IP65, 工 作 温 度 : -40 C 到 55 C, 满 足 GJB 151A 国 家 军 用 标 准, 重 量 :5kg, 配 置 数 传 与 图 传 系 统 动 力 来 源 油 动 技 术 积 累 深 厚 公 司 在 复 合 材 料 一 体 成 型 技 术 动 力 系 统 开 发 技 术 有 效 应 用 载 荷 技 术 飞 行 测 试 技 术 飞 控 技 术 以 及 无 人 机 整 机 设 计 技 术 等 方 面 积 累 深 厚 截 止 2016 年 5 月 底, 申 请 无 人 机 专 利 共 300 余 项 研 发 投 入 方 面, 公 司 2013-2015 年 研 发 费 用 持 续 增 加 此 外, 公 司 拥 有 国 际 化 技 术 团 队, 在 无 人 机 整 机 设 计 发 动 机 飞 行 控 制 和 复 合 材 料 方 面 具 备 技 术 优 势 图 26: 易 瓦 特 2013-2015 年 研 发 费 用 研 发 费 用 ( 万 元 ) 1000 934.3 800 600 598.0 400 200 0 193.0 2013 2014 2015 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 绘 制 在 飞 行 服 务 领 域 具 备 潜 在 竞 争 优 势 公 司 在 无 人 机 飞 行 服 务 方 面 具 备 潜 在 的 竞 争 优 势 无 人 机 飞 行 服 务 包 括 应 用 服 务 租 赁 服 务 及 无 人 机 维 修 保 养 服 务 等 目 前 公 司 正 在 积 极 拓 展 飞 行 服 务 业 务,2015 年 无 人 机 服 务 收 入 较 2014 年 增 长 83% 未 来, 公 司 计 划 建 立 专 业 化 的 飞 行 服 务 公 司, 打 造 飞 行 服 务 平 台, 对 飞 行 团 队 和 行 业 中 中 小 型 服 务 公 司 进 行 整 合 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 13

图 27: 易 瓦 特 无 人 机 服 务 收 入 无 人 机 服 务 收 入 ( 万 元 ) 1000 928 800 600 507 400 200 0 0 2013 2014 2015 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 应 用 服 务 : 公 司 具 备 向 多 个 下 游 应 用 领 域 提 供 无 人 机 服 务 的 能 力, 曾 为 我 是 歌 手 等 栏 目 提 供 过 航 拍 服 务,2015 年 为 丝 绸 之 路 中 国 越 野 拉 力 赛 提 供 体 育 赛 事 转 播 服 务, 为 天 津 塘 沽 爆 炸 事 件 等 重 大 灾 情 提 供 过 援 助 服 务 我 们 认 为, 飞 手 无 人 机 的 数 量 和 质 量 是 应 用 服 务 商 的 核 心 竞 争 力 公 司 拥 有 出 色 的 培 训 能 力 和 全 系 列 的 无 人 机 产 品, 无 人 机 应 用 服 务 市 场 即 将 打 开, 易 瓦 特 具 备 潜 在 的 竞 争 优 势 租 赁 服 务 : 其 壁 垒 在 于 高 质 量 大 规 模 全 系 列 的 专 业 级 无 人 机 产 品 而 公 司 于 2016 年 初 开 工 的 无 人 机 制 造 基 地 规 划 年 产 能 约 2000 架, 可 支 撑 收 入 规 模 约 8-10 亿 元, 预 计 在 1-2 年 后 建 成, 届 时 将 会 成 为 国 内 最 大 的 民 用 无 人 机 研 发 制 造 基 地 之 一 无 人 机 维 修 保 养 服 务 : 目 前 公 司 已 经 拥 有 完 善 的 售 后 服 务 网 络, 在 全 国 省 会 城 市 均 设 有 服 务 网 点, 响 应 时 间 基 本 能 控 制 在 12-24 小 时 内 培 训 业 务 是 公 司 核 心 竞 争 力 之 一 易 瓦 特 是 首 家 获 得 AOPA 认 证 的 培 训 机 构, 同 时 也 是 8 个 考 点 之 一 AOPA 培 训 合 格 证 是 目 前 市 场 上 主 流 的 无 人 机 驾 驶 资 格 证 书 截 止 2016 年 6 月 8 日, 国 内 经 AOPA 协 会 授 权 的 无 人 机 驾 驶 训 练 机 构 共 93 家, 而 易 瓦 特 是 国 内 首 家 获 得 该 资 质 的 机 构 ( 编 号 UAS-JG-0001), 公 司 可 提 供 驾 驶 员 和 机 长 培 训 服 务, 其 培 训 机 型 覆 盖 了 固 定 翼 直 升 机 和 多 旋 翼 ; 经 AOPA 认 定 的 无 人 机 驾 驶 员 考 点 共 9 家, 易 瓦 特 也 于 2015 年 10 月 获 得 了 第 一 家 考 试 机 构 执 照 ( 编 号 UAV-001-ZN) 表 7: AOPA 无 人 机 驾 驶 员 考 点 单 位 名 称 培 训 种 类 批 准 日 期 易 瓦 特 固 定 翼 ( 驾 驶 员 机 长 ) 直 升 机 ( 驾 驶 员 机 长 ) 2014/8/1 多 旋 翼 ( 驾 驶 员 机 长 ) 北 方 天 途 固 定 翼 ( 驾 驶 员 机 长 教 员 ) 直 升 机 ( 驾 驶 员 机 长 教 员 ) 2014/9/1 多 旋 翼 ( 驾 驶 员 机 长 教 员 ) 蓝 天 飞 扬 固 定 翼 ( 驾 驶 员 机 长 ) 直 升 机 ( 驾 驶 员 机 长 教 员 ) 2014/9/1 多 旋 翼 ( 驾 驶 员 机 长 教 员 ) 浙 江 大 学 固 定 翼 ( 驾 驶 员 机 长 ) 多 旋 翼 ( 驾 驶 员 机 长 ) 2014/10/30 成 都 三 足 乌 固 定 翼 ( 驾 驶 员 机 长 ) 直 升 机 ( 驾 驶 员 机 长 ) 2014/11/7 多 旋 翼 ( 驾 驶 员 机 长 ) 深 圳 华 越 直 升 机 ( 驾 驶 员 机 长 ) 多 旋 翼 ( 驾 驶 员 机 长 ) 2014/11/18 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 14

单 位 名 称 培 训 种 类 批 准 日 期 山 东 电 力 研 究 院 固 定 翼 ( 驾 驶 员 机 长 教 员 ) 直 升 机 ( 驾 驶 员 机 长 教 员 ) 2014/12/8 多 旋 翼 ( 驾 驶 员 机 长 教 员 ) 翰 动 浩 翔 直 升 机 ( 驾 驶 员 机 长 ) 多 旋 翼 ( 驾 驶 员 机 长 ) 2015/1/10 炫 飞 电 子 固 定 翼 ( 驾 驶 员 机 长 ) 直 升 机 ( 驾 驶 员 机 长 ) 多 旋 翼 ( 驾 驶 员 机 长 ) 2015/3/11 资 料 来 源 :AOPA, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 易 瓦 特 航 空 飞 行 学 院 在 行 业 内 影 响 力 较 大 易 瓦 特 航 空 飞 行 学 院 是 公 司 开 展 无 人 机 培 训 业 务 的 机 构, 其 学 员 在 AOPA 考 试 中 的 平 均 通 过 率 在 95% 以 上, 而 AOPA 的 整 体 考 试 通 过 率 接 近 7 成 从 人 数 方 面 来 看, 根 据 AOPA 披 露 的 数 据, 截 至 2015 年 12 月 31 日, 取 得 无 人 机 驾 驶 员 资 格 证 的 人 数 为 2142 人, 而 易 瓦 特 培 训 且 通 过 考 试 的 学 员 近 200 名, 占 比 达 到 10% 左 右 强 大 的 培 训 实 力 能 够 为 公 司 其 他 业 务 的 拓 展 提 供 强 有 力 的 保 障 因 为 行 业 监 管 相 对 不 太 完 善, 所 以 黑 飞 现 象 普 遍 存 在 因 此, 从 短 期 来 看, 易 瓦 特 无 人 机 培 训 业 务 目 前 还 无 法 获 得 稳 定 的 收 入, 但 公 司 在 培 训 领 域 强 大 的 影 响 力 有 助 于 其 他 业 务 的 推 广, 比 如 可 以 为 购 买 无 人 机 产 品 的 客 户 提 供 培 训 服 务, 同 时 也 有 助 于 推 动 公 司 的 无 人 机 服 务 业 务 的 开 展 此 外, 公 司 已 经 开 始 在 针 对 特 定 应 用 场 景 的 专 项 培 训 方 面 进 行 布 局, 电 力 巡 检 新 闻 航 拍 等 领 域 是 当 前 的 重 点 拓 展 方 向 产 业 链 继 续 延 伸, 布 局 大 数 据 监 管 环 节 布 局 无 人 机 大 数 据 监 管 环 节 2015 年 底, 易 瓦 特 投 资 200 万 参 股 北 京 优 云 智 翔 航 空 科 技 有 限 公 司, 以 4 万 元 计 入 出 资 额 占 有 该 公 司 注 册 资 本 8% 的 份 额,196 万 元 计 入 该 公 司 资 本 公 积 ;2016 年 4 月, 易 瓦 特 拟 以 355 万 元 收 购 北 京 国 泰 北 斗 科 技 有 限 公 司 55% 的 股 权 公 司 正 式 完 成 对 无 人 机 云 系 统 的 布 局, 产 业 链 继 续 延 伸 优 云 智 翔 : 公 司 旗 下 无 人 机 云 系 统 U-Cloud 是 经 中 国 民 用 航 空 局 飞 行 标 准 司 批 准 的 无 人 机 监 管 系 统, 可 为 无 人 机 用 户 提 供 航 行 服 务 气 象 服 务 等, 能 够 对 民 用 无 人 机 的 位 置 高 度 和 速 度 等 进 行 监 控 目 前 U-Cloud 可 监 控 1500 米 以 下 包 括 直 升 机 在 内 的 各 类 低 空 慢 速 航 空 器, 未 来 其 适 用 范 围 还 将 继 续 拓 展 图 28:U-Cloud 主 要 功 能 资 料 来 源 : 优 云 智 翔 官 网, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 15

国 泰 北 斗 : 该 公 司 是 优 云 智 翔 的 技 术 提 供 商, 业 务 集 中 在 无 人 机 和 通 用 航 空 两 大 低 空 飞 行 领 域, 专 注 于 无 人 机 大 数 据 低 空 ( 无 人 机 + 通 航 ) 航 行 管 控 平 台 以 及 安 防 领 域 产 品 的 研 发 和 应 用 纵 向 深 耕 电 力 巡 检, 横 向 拓 展 其 他 应 用 领 域 易 瓦 特 建 立 了 独 特 的 行 业 拓 展 策 略 在 行 业 应 用 拓 展 方 面, 易 瓦 特 制 定 了 一 系 列 推 广 策 略 :(1) 顶 层 标 准 制 定, 针 对 特 定 的 行 业, 联 合 相 关 主 管 部 门 制 定 应 用 标 准, 目 前 公 司 参 与 制 定 的 标 准 有 民 用 无 人 机 系 统 分 类 和 分 级 UASA/T 0002-2015 标 准 架 空 输 电 线 路 无 人 直 升 机 巡 检 系 统 DL/T1578-2016 电 力 行 业 标 准 等 ;(2) 事 业 部 制 推 广 模 式, 公 司 建 立 了 电 力 警 用 消 防 新 闻 影 视 物 流 配 送 等 多 个 事 业 部, 给 予 各 个 行 业 推 广 团 队 充 分 的 激 励 ; (3) 针 对 行 业 内 的 重 要 客 户, 与 之 建 立 战 略 合 作 关 系, 目 前 公 司 战 略 合 作 伙 伴 包 括 新 华 网 等 ;(4) 赛 事 举 办 或 赞 助, 公 司 举 办 或 赞 助 过 多 次 无 人 机 赛 事, 以 此 来 提 升 公 司 在 市 场 上 的 影 响 力 公 司 是 无 人 机 电 力 巡 检 引 领 者 电 力 巡 检 是 工 业 级 无 人 机 的 主 要 应 用 领 域 之 一 农 业 植 保 是 专 业 无 人 机 最 大 的 市 场, 未 来 市 场 空 间 可 达 百 亿, 但 是 由 于 农 田 归 属 权 太 过 分 散 等 原 因, 导 致 其 壁 垒 较 高, 推 广 难 度 较 大 ; 电 力 巡 检 和 石 油 管 道 巡 检 有 很 多 相 似 之 处, 无 人 机 的 应 用 已 经 在 逐 步 推 进 我 们 认 为, 无 人 机 在 各 个 下 游 领 域 的 应 用 仍 然 存 在 很 多 瓶 颈, 比 如 续 航 时 间 与 具 体 应 用 相 匹 配 的 机 载 设 备 行 业 接 受 程 度 等, 但 是 从 长 期 来 看, 随 着 技 术 的 突 破 和 下 游 应 用 经 验 的 积 累, 工 业 级 无 人 机 的 渗 透 率 将 逐 步 提 升 表 8: 无 人 机 电 力 巡 检 具 体 项 目 类 别 序 号 任 务 内 容 任 务 载 荷 需 求 宏 观 巡 检 微 观 巡 检 1 线 路 通 道 变 化 情 况 : 缺 陷 分 布 情 况 输 电 线 路 附 近 建 筑 及 其 他 电 力 设 施 变 化 塔 基 附 近 地 形 变 异 等 2 标 示 牌 指 示 牌 及 警 示 牌 的 完 好 情 况 3 塔 基 及 塔 架 锈 蚀 变 形 计 塔 架 上 异 物 覆 盖 等 情 况 4 防 震 锤 脱 落 底 线 放 电 间 隙 变 化 情 况 等 5 绝 缘 子 裂 损 金 属 零 件 锈 蚀 脱 落 及 变 形 等 情 况 6 绝 缘 子 老 化 情 况 7 导 线 接 续 管 和 耐 张 管 异 常 发 热 情 况 电 缆 及 绝 缘 子 放 电 情 况 资 料 来 源 : 南 方 电 网 科 研 院, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 可 见 光 摄 像 机 可 见 光 数 码 相 机 红 外 热 像 仪 紫 外 成 像 仪 无 人 机 巡 检 在 电 力 行 业 逐 步 推 进 国 家 电 网 自 2009 年 1 月 起 开 始 着 手 研 究 无 人 机 在 电 网 巡 检 领 域 的 应 用, 试 点 工 作 于 2013 年 正 式 启 动 从 采 购 情 况 来 看,2013 年 10 月, 国 网 完 成 第 一 批 27 套 小 型 多 旋 翼 2 套 固 定 翼 和 9 套 中 型 无 人 机 巡 检 系 统 的 配 置 工 作 ;2014 年 7 月 底, 第 二 批 51 套 各 型 无 人 机 巡 检 系 统 招 标 采 购 工 作 告 竣 ; 根 据 科 博 会 信 息,2015 年 国 家 电 网 采 购 了 近 300 架 无 人 机 代 替 人 工 巡 线 另 外, 国 网 无 人 机 培 训 工 作 也 已 经 逐 步 展 开 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 16

图 29: 国 家 电 网 无 人 机 巡 检 规 划 进 度 资 料 来 源 : 国 家 电 网 官 网 等, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 图 30:2013-2015 年 国 家 电 网 无 人 机 采 购 数 量 资 料 来 源 : 北 极 星 电 力 网 等, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 深 耕 无 人 机 电 力 巡 检 易 瓦 特 是 电 力 巡 检 领 域 的 龙 头 之 一,2015 年 电 力 巡 检 领 域 收 入 规 模 占 无 人 机 业 务 收 入 的 75% 左 右 作 为 国 家 电 网 无 人 机 巡 线 的 引 领 者, 公 司 被 全 国 电 力 架 空 线 路 标 准 化 技 术 委 员 会 线 路 运 行 分 技 术 委 员 会 聘 为 委 员 单 位, 参 与 起 草 架 空 输 电 线 路 无 人 直 升 机 巡 检 系 统 行 业 标 准 2016 年 6 月, 国 网 公 司 公 布 小 型 无 人 机 巡 线 系 统 供 应 商 资 质 能 力 核 实 结 果, 易 瓦 特 是 通 过 核 查 的 七 家 公 司 之 一 我 们 认 为, 随 着 国 网 公 司 无 人 机 电 力 巡 检 模 式 的 逐 步 推 广, 易 瓦 特 的 业 绩 将 呈 现 稳 定 增 长 的 态 势, 公 司 在 电 网 领 域 的 地 位 将 进 一 步 得 到 巩 固 表 9: 国 网 公 司 输 电 线 路 小 型 无 人 机 巡 线 系 统 供 应 商 资 质 能 力 专 项 核 实 结 果 序 号 公 司 名 称 注 册 资 金 ( 万 元 ) 2015 年 签 订 合 同 额 ( 整 机, 万 元 ) 1 湖 北 易 瓦 特 科 技 股 份 有 限 公 司 5087 3332 2 佛 山 市 安 尔 康 姆 航 空 科 技 有 限 公 司 517.139 2061.65 3 天 津 航 天 中 为 数 据 系 统 科 技 有 限 公 司 3000 1714.5 4 南 京 开 悦 科 技 有 限 公 司 1000 1260.28 5 天 津 中 翔 腾 航 科 技 股 份 有 限 公 司 563.0731 1142.61 6 咸 亨 国 际 ( 杭 州 ) 航 空 自 动 化 有 限 公 司 800 1059.13 7 亿 嘉 和 科 技 股 份 有 限 公 司 5000 N/A 资 料 来 源 : 国 家 电 网 公 司 电 子 商 务 平 台, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 17

表 10: 易 瓦 特 前 五 大 客 户 时 间 客 户 名 称 营 业 收 入 ( 万 元 ) 占 总 营 收 比 例 2015 年 2014 年 度 2013 年 度 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 山 西 晋 能 集 团 有 限 公 司 1499.3 7.1% 国 网 湖 北 省 电 力 公 司 1382.0 6.5% 新 华 网 股 份 有 限 公 司 1359.0 6.4% 国 网 重 庆 市 电 力 公 司 物 资 分 公 司 430.1 2.0% 国 网 湖 北 省 电 力 公 司 武 汉 供 电 公 司 376.0 1.8% 合 计 5046.4 23.8% 山 西 晋 能 集 团 有 限 公 司 572.3 4.2% 上 海 晋 能 国 际 贸 易 有 限 公 司 469.4 3.4% 国 网 浙 江 省 电 力 公 司 423.7 3.1% 杭 州 凯 达 电 力 建 设 有 限 公 司 371.1 2.7% 国 网 新 疆 电 力 公 司 乌 鲁 木 齐 供 电 公 司 318.3 2.3% 合 计 2154.7 15.8% 山 西 晋 能 集 团 有 限 公 司 513.3 6.6% 国 网 青 海 电 力 公 司 检 修 公 司 321.4 4.2% 武 汉 智 博 宇 技 术 有 限 公 司 272.5 3.5% 国 网 湖 北 省 电 力 公 司 215.7 2.8% 国 网 山 西 省 电 力 公 司 太 原 供 电 公 司 213.6 2.8% 合 计 1536.6 19.9% 向 新 闻 航 拍 警 用 安 防 物 流 等 领 域 发 力 与 新 华 网 建 立 战 略 合 作 关 系 在 新 闻 拍 摄 领 域, 相 对 于 传 统 的 拍 摄 模 式, 无 人 机 航 拍 具 有 以 下 优 势 :(1) 拍 摄 位 置 受 到 地 面 环 境 的 限 制 较 少 ;(2) 拍 摄 视 角 更 加 全 面 ;(3) 在 特 殊 环 境 下, 无 人 机 能 够 第 一 时 间 进 场 拍 回 画 面 2015 年, 易 瓦 特 在 新 闻 航 拍 领 域 的 布 局 取 得 重 大 突 破, 新 华 网 贡 献 收 入 1359 万 元, 占 公 司 总 收 入 的 6.4% 此 外,2016 年 3 月 21 日, 新 华 网 联 合 易 瓦 特 举 办 了 首 期 无 人 机 新 闻 航 拍 培 训 班, 公 司 对 新 华 网 总 网 业 务 部 门 和 各 地 分 公 司 的 30 多 位 采 编 人 员 进 行 了 为 期 一 个 月 的 培 训 警 用 安 防 领 域 的 布 局 稳 步 推 进 在 警 用 安 防 领 域, 无 人 机 需 具 备 以 下 特 点 :(1) 反 应 灵 敏, 在 重 大 突 发 事 件 发 生 时, 时 间 是 及 其 宝 贵 的 ;(2) 接 口 要 丰 富, 无 人 机 需 要 搭 载 多 种 工 具 ;(3) 接 口 模 块 化 程 度 高, 主 要 是 方 便 机 载 设 备 的 接 入 ;(4) 数 据 传 输 和 处 理 速 度 快 等 公 司 于 2015 年 11 月 举 办 了 易 瓦 特 杯 首 届 中 国 无 人 机 警 务 应 用 技 能 竞 赛, 警 用 安 防 领 域 的 布 局 稳 步 推 进 此 外, 公 司 正 在 积 极 参 与 警 用 无 人 机 的 标 准 制 定 工 作 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 18

图 31: 易 瓦 特 杯 首 届 中 国 无 人 机 警 务 应 用 技 能 竞 赛 资 料 来 源 : 高 交 会 官 网 在 未 来 几 年 内, 预 期 公 司 将 每 年 重 点 布 局 两 到 三 个 领 域, 向 物 流 配 送 能 源 巡 检 农 林 植 保 国 土 测 绘 婚 庆 旅 游 海 事 巡 查 等 领 域 进 行 拓 展 风 险 因 素 行 业 风 险 : 行 业 监 管 风 险 : 目 前 相 关 部 门 对 无 人 机 行 业 的 监 管 模 式 尚 不 清 晰, 政 策 的 不 确 定 性 可 能 会 对 公 司 业 务 的 开 展 造 成 影 响 ; 竞 争 加 剧 风 险 公 司 风 险 :(1) 知 识 产 权 风 险 : 国 内 民 用 无 人 机 产 业 处 于 无 序 发 展 状 态, 对 核 心 技 术 的 侵 权 现 象 仍 然 很 普 遍, 公 司 存 在 自 有 知 识 产 权 被 侵 害 的 风 险 ;(2) 产 品 技 术 替 代 风 险 : 无 人 机 技 术 和 产 品 处 于 快 速 更 新 换 代 的 阶 段, 如 果 公 司 研 发 出 现 问 题, 可 能 会 被 同 行 业 公 司 超 越 ; (3) 市 场 拓 展 风 险 : 公 司 电 力 行 业 拓 展 与 国 网 招 标 计 划 相 关 联, 会 受 到 国 网 相 关 规 划 的 影 响, 另 外, 公 司 计 划 继 续 拓 展 应 用 领 域, 但 进 入 其 他 行 业 存 在 一 定 壁 垒 业 务 梳 理 预 测 及 估 值 分 析 业 务 梳 理 及 预 测 作 为 工 业 级 无 人 机 龙 头 企 业 之 一, 公 司 业 务 覆 盖 了 无 人 机 产 业 链 的 关 键 环 节, 服 务 业 务 增 长 空 间 逐 步 打 开, 下 游 应 用 领 域 的 拓 展 稳 步 推 进 我 们 对 公 司 无 人 机 业 务 梳 理 及 收 入 预 测 如 下 : 无 人 机 整 机 制 造 及 周 边 设 备 : 公 司 的 产 品 线 全 面, 覆 盖 了 多 旋 翼 固 定 翼 和 无 人 直 升 机 三 大 系 列, 在 无 人 机 周 边 产 品 方 面 也 布 局 较 多, 包 括 无 人 机 通 讯 指 挥 车 智 能 库 房 机 载 设 备 辅 助 设 备 等, 这 些 周 边 产 品 可 以 跟 无 人 机 系 列 产 品 形 成 很 好 的 协 同 作 用 考 虑 行 业 竞 争 情 况, 我 们 预 测 2016/2017/2018 年 公 司 无 人 机 整 机 制 造 及 周 边 设 备 收 入 分 别 为 1.67 亿 元 /2.29 亿 元 /3.14 亿 元, 增 速 分 别 为 37.8%/37.4%/36.8% 无 人 机 服 务 : 公 司 无 人 机 服 务 业 务 包 括 行 业 应 用 服 务 无 人 机 租 赁 维 修 服 务 等 无 人 机 飞 行 服 务 以 及 培 训 服 务 未 来 几 年, 公 司 将 建 立 专 业 化 的 飞 行 服 务 公 司, 打 造 飞 行 服 务 平 台, 对 飞 行 团 队 和 行 业 中 中 小 型 服 务 公 司 进 行 整 合 另 外, 易 瓦 特 是 首 家 获 得 AOPA 认 证 的 培 训 机 构, 同 时 也 是 8 个 考 点 之 一, 培 训 服 务 在 行 业 内 具 备 较 大 的 影 响 力 综 合 考 虑 行 业 市 场 前 景 以 及 公 司 的 竞 争 实 力, 我 们 预 测 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 19

2016/2017/2018 年 公 司 无 人 机 服 务 业 务 收 入 分 别 为 1701 万 元 /3150 万 元 /5882 万 元, 增 速 分 别 为 83.4%/85.2%/86.7% 表 11: 易 瓦 特 无 人 机 业 务 预 测 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 无 人 机 整 机 制 造 及 周 边 设 备 收 入 ( 百 万 元 ) 24.09 77.57 121.11 166.89 229.31 313.69 增 速 222.0% 56.1% 37.8% 37.4% 36.8% 无 人 机 服 务 ( 百 万 元 ) 0 5.07 9.28 17.01 31.50 58.82 增 速 82.9% 83.4% 85.2% 86.7% 无 人 机 业 务 加 总 后 收 入 ( 百 万 元 ) 24.09 82.64 130.39 183.90 260.81 372.51 增 速 243.0% 57.8% 41.0% 41.8% 42.8% 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 预 测 估 值 比 较 表 12: 新 三 板 无 人 机 相 关 企 业 估 值 列 表 公 司 简 称 股 票 代 码 截 止 2016 年 7 月 4 日, 新 三 板 无 人 机 标 的 平 均 市 值 9.73 亿 元, 对 应 2014/2015 年 平 均 PS 分 别 是 15.1X/10.5X, 对 应 2014/2015 年 平 均 PE 分 别 是 69X/31X;A 股 无 人 机 相 关 标 的 平 均 市 值 111.89 亿 元, 对 应 2014/2015 年 平 均 PS 分 别 是 13.4X/15.2X, 对 应 2014/2015 的 平 均 PE 分 别 是 299X/95X; 一 级 市 场 被 并 购 的 无 人 机 标 的 资 产,2015 年 PS 均 值 为 49X, PE 均 值 为 108X 易 瓦 特 是 国 内 工 业 级 无 人 机 领 先 企 业, 在 产 业 链 的 关 键 环 节 均 有 布 局, 拥 有 全 面 的 产 品 线, 培 训 服 务 在 行 业 内 有 强 大 的 影 响 力,2016 年 切 入 大 数 据 监 管 环 节, 后 期 增 长 动 力 强 劲 公 司 2014/2015 年 收 入 为 1.37/2.12 亿 元,2014/2015 年 归 母 净 利 润 0.17/0.24 亿 元, 2014/2015 年 EPS 为 0.33/0.46 元, 目 前 处 于 协 议 转 让 阶 段, 且 无 流 通 股, 按 照 最 近 一 次 定 增 价 格 10 元 / 股 计 算, 对 应 公 司 2014/2015 年 PE31X/22X 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE 2014 2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015 观 典 航 空 832317.OC 13.75 11.58 39.99 60.02 10.38 25.73 34.4 22.9 132 53 七 维 航 测 430088.OC 12.12 18.60 173.93 173.12 39.02 50.47 7.0 7.0 31 24 无 人 机 832201.OC 3.32 9.10 81.35 191.73 7.8 22.98 4.1 1.7 43 14 平 均 9.73 98.42 141.62 19.07 33.06 15.1 10.5 69 31 易 瓦 特 834809.OC 5.09 10 136.56 211.74 16.57 23.54 3.7 2.4 30 22 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 :(1) 截 止 日 期 为 2016 年 7 月 4 日 ;( 2) 易 瓦 特 相 关 指 标 按 照 2016 年 5 月 5 日 定 增 价 格 计 算 表 13:A 股 无 人 机 相 关 企 业 估 值 列 表 公 司 简 称 股 票 代 码 市 值 ( 亿 元 ) 收 盘 价 ( 元 ) 收 入 ( 百 万 元 ) 净 利 润 ( 百 万 元 ) PS PE 2014 2015 2014 2015 2014 2015 2014 2015 华 讯 方 舟 000687.SZ 159.05 21.00 722.57 877.87 14.39-273.18 22.0 18.1 1105 N/A 炼 石 有 色 000697.SZ 134.04 23.95 243.74 154.96 82.46 59.78 55.0 86.5 163 224 宗 申 动 力 001696.SZ 128.70 11.24 4,437.79 4,524.80 375.23 381.23 2.9 2.8 34 34 山 河 智 能 002097.SZ 77.12 10.21 1,839.57 1,456.20 6.54-29.24 4.2 5.3 1179 N/A 威 海 广 泰 002111.SZ 99.84 27.65 1,015.11 1,323.09 111.12 166.81 9.8 7.5 90 60 德 奥 通 航 002260.SZ 72.08 27.18 691.04 654.43 33.13-21.65 10.4 11.0 218 N/A 南 洋 科 技 002389.SZ 91.94 12.95 699.62 923.37 48.65 100.08 13.1 10.0 189 92 雷 柏 科 技 002577.SZ 151.02 53.18 521.33 500.28 36.5-448.23 29.0 30.2 414 N/A 赛 为 智 能 300044.SZ 43.49 12.97 619.59 664.94 52.45 77.46 7.0 6.5 83 56 通 裕 重 工 300185.SZ 96.73 8.88 2,055.81 2,342.84 80.67 120.63 4.7 4.1 120 80 佳 讯 飞 鸿 300213.SZ 77.37 29.64 831.73 1,012.53 69.59 82.93 9.3 7.6 111 93 洪 都 航 空 600316.SH 151.24 21.09 3,450.74 2,815.58 98.71 78.17 4.4 5.4 153 193 隆 鑫 通 用 603766.SH 171.91 20.52 6,643.84 7,042.72 610.36 770.26 2.6 2.4 28 22 平 均 111.89 1,828.65 1,868.74 124.60 81.93 13.4 15.2 299 95 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 截 止 日 期 为 2016 年 7 月 4 日 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 20

表 14: 被 A 股 公 司 并 购 的 无 人 机 企 业 估 值 列 表 企 业 估 值 ( 亿 元 ) 2015 年 收 入 ( 百 万 元 ) 2015 年 净 利 润 ( 百 万 元 ) 2015 年 PS 2015 年 PE 投 资 方 融 资 日 期 臻 迪 科 技 12 48.50 17.17 25 70 佳 讯 飞 鸿 2015/10/26 无 锡 汉 和 7 9.5 N/A 74 N/A 德 奥 通 航 2016/1/25 全 华 时 代 5 N/A 3.72 N/A 147 威 海 广 泰 2015/9/29 平 均 8.16 29.00 10.45 49 108 资 料 来 源 :Wind, 中 信 证 券 研 究 部 整 理 注 : 截 止 日 期 为 2016 年 7 月 4 日 ; 全 华 时 代 收 入 和 净 利 润 为 2015 年 1-8 月 取 得 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 21

分 析 师 声 明 主 要 负 责 撰 写 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 分 析 师 在 此 声 明 :(i) 本 研 究 报 告 所 表 述 的 任 何 观 点 均 精 准 地 反 映 了 上 述 每 位 分 析 师 个 人 对 标 的 证 券 和 发 行 人 的 看 法 ;(ii) 该 分 析 师 所 得 报 酬 的 任 何 组 成 部 分 无 论 是 在 过 去 现 在 及 将 来 均 不 会 直 接 或 间 接 地 与 研 究 报 告 所 表 述 的 具 体 建 议 或 观 点 相 联 系 评 级 说 明 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 中 投 资 建 议 所 涉 及 的 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 ( 另 有 说 明 的 除 外 ) 评 级 标 准 为 报 告 发 布 日 后 6 到 12 个 月 内 的 相 对 市 场 表 现, 也 即 : 以 报 告 发 布 日 后 的 6 到 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 的 涨 跌 幅 作 为 基 准 其 中 :A 股 市 场 以 沪 深 300 指 数 为 基 准, 新 三 板 市 场 以 三 板 成 指 ( 针 对 协 议 转 让 标 的 ) 或 三 板 做 市 指 数 ( 针 对 做 市 转 让 标 的 ) 为 基 准 ; 香 港 市 场 以 摩 根 士 丹 利 中 国 指 数 为 基 准 ; 美 国 市 场 以 纳 斯 达 克 综 合 指 数 或 标 普 500 指 数 为 基 准 股 票 评 级 行 业 评 级 评 级 说 明 买 入 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 20% 以 上 ; 增 持 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 5%~20% 之 间 持 有 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~5% 之 间 卖 出 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 ; 强 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 10% 以 上 ; 中 性 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 涨 幅 介 于 -10%~10% 之 间 ; 弱 于 大 市 相 对 同 期 相 关 证 券 市 场 代 表 性 指 数 跌 幅 10% 以 上 其 他 声 明 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 或 其 附 属 机 构 制 作 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 及 其 全 球 的 附 属 机 构 分 支 机 构 及 联 营 机 构 ( 仅 就 本 研 究 报 告 免 责 条 款 而 言, 不 含 CLSA group of companies), 统 称 为 中 信 证 券 法 律 主 体 声 明 中 国 : 本 研 究 报 告 在 中 华 人 民 共 和 国 ( 香 港 澳 门 台 湾 除 外 ) 由 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 受 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 监 管, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 : Z20374000) 分 发 新 加 坡 : 本 研 究 报 告 在 新 加 坡 由 CLSA Singapore Pte Limited( 下 称 CLSA Singapore ) 分 发, 并 仅 向 新 加 坡 证 券 及 期 货 法 s.4a(1) 定 义 下 的 机 构 投 资 者 认 可 投 资 者 及 专 业 投 资 者 提 供 上 述 任 何 投 资 者 如 希 望 交 流 本 报 告 或 就 本 报 告 所 评 论 的 任 何 证 券 进 行 交 易 应 与 CLSA Singapore 的 新 加 坡 金 融 管 理 局 持 牌 代 表 进 行 交 流 或 通 过 后 者 进 行 交 易 如 您 属 于 认 可 投 资 者 或 专 业 投 资 者, 请 注 意,CLSA Singapore 与 您 的 交 易 将 豁 免 于 新 加 坡 财 务 顾 问 法 的 某 些 特 定 要 求 :(1) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 33 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 25 条 关 于 向 客 户 披 露 产 品 信 息 的 规 定 ;(2) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 34 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 27 条 关 于 推 荐 建 议 的 规 定 ; 以 及 (3) 适 用 财 务 顾 问 规 例 第 35 条 中 的 豁 免, 即 豁 免 遵 守 财 务 顾 问 法 第 36 条 关 于 披 露 特 定 证 券 利 益 的 规 定 针 对 不 同 司 法 管 辖 区 的 声 明 中 国 : 根 据 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 发 的 经 营 证 券 业 务 许 可, 中 信 证 券 股 份 有 限 公 司 的 经 营 范 围 包 括 证 券 投 资 咨 询 业 务 新 加 坡 : 监 管 法 规 或 交 易 规 则 要 求 对 研 究 报 告 涉 及 的 实 际 潜 在 或 预 期 的 利 益 冲 突 进 行 必 要 的 披 露 须 予 披 露 的 利 益 冲 突 可 依 照 相 关 法 律 法 规 要 求 在 特 定 报 告 中 获 得, 详 细 内 容 请 查 看 https://www.clsa.com/disclosures/ 该 等 披 露 内 容 仅 涵 盖 CLSA group, CLSA Americas 及 CA Taiwan 的 情 况, 不 反 映 中 信 证 券 Credit Agricole Corporate & Investment Bank 及 / 或 其 各 自 附 属 机 构 的 情 况 如 投 资 者 浏 览 上 述 网 址 时 遇 到 任 何 困 难 或 需 要 过 往 日 期 的 披 露 信 息, 请 联 系 compliance_hk@clsa.com. 美 国 : 本 研 究 报 告 由 中 信 证 券 编 制 本 研 究 报 告 在 美 国 由 中 信 证 券 (CITIC Securities International USA, LLC( 下 称 CSI-USA ) 除 外 ) 和 CLSA group of companies(clsa Americas, LLC( 下 称 CLSA Americas ) 除 外 ) 仅 向 符 合 美 国 1934 年 证 券 交 易 法 下 15a-6 规 则 定 义 且 分 别 与 CSI-USA 和 CLSA Americas 进 行 交 易 的 主 要 美 国 机 构 投 资 者 分 发 对 身 在 美 国 的 任 何 人 士 发 送 本 研 究 报 告 将 不 被 视 为 对 本 报 告 中 所 评 论 的 证 券 进 行 交 易 的 建 议 或 对 本 报 告 中 所 载 任 何 观 点 的 背 书 任 何 从 中 信 证 券 与 CLSA group of companies 获 得 本 研 究 报 告 的 接 收 者 如 果 希 望 在 美 国 交 易 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 应 当 分 别 联 系 CSI-USA 和 CLSA Americas. 英 国 : 本 段 英 国 声 明 受 英 国 法 律 监 管 并 依 据 英 国 法 律 解 释 本 研 究 报 告 在 英 国 须 被 归 为 营 销 文 件, 它 不 按 英 国 金 融 行 为 管 理 手 册 所 界 定 旨 在 提 升 投 资 研 究 报 告 独 立 性 的 法 律 要 件 而 撰 写, 亦 不 受 任 何 禁 止 在 投 资 研 究 报 告 发 布 前 进 行 交 易 的 限 制 本 研 究 报 告 在 欧 盟 由 CLSA (UK) 发 布, 该 公 司 由 金 融 行 为 管 理 局 授 权 并 接 受 其 管 理 本 研 究 报 告 针 对 2000 年 金 融 服 务 和 市 场 法 2005 年 ( 金 融 推 介 ) 令 第 19 条 所 界 定 的 在 投 资 方 面 具 有 专 业 经 验 的 人 士, 且 涉 及 到 的 任 何 投 资 活 动 仅 针 对 此 类 人 士 若 您 不 具 备 投 资 的 专 业 经 验, 请 勿 依 赖 本 研 究 报 告 的 內 容 一 般 性 声 明 本 研 究 报 告 对 于 收 件 人 而 言 属 高 度 机 密, 只 有 收 件 人 才 能 使 用 本 研 究 报 告 并 非 意 图 发 送 发 布 给 在 当 地 法 律 或 监 管 规 则 下 不 允 许 该 研 究 报 告 发 送 发 布 的 人 员 本 研 究 报 告 仅 为 参 考 之 用, 在 任 何 地 区 均 不 应 被 视 为 出 售 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 要 约, 或 者 证 券 或 金 融 工 具 交 易 的 要 约 邀 请 中 信 证 券 并 不 因 收 件 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 中 信 证 券 的 客 户 本 报 告 所 包 含 的 观 点 及 建 议 并 未 考 虑 个 别 客 户 的 特 殊 状 况 目 标 或 需 要, 不 应 被 视 为 对 特 定 客 户 关 于 特 定 证 券 或 金 融 工 具 的 建 议 或 策 略 对 于 本 报 告 中 提 及 的 任 何 证 券 或 金 融 工 具 的 分 析, 本 报 告 的 收 件 人 须 保 持 自 身 的 独 立 判 断 本 报 告 所 载 资 料 的 来 源 被 认 为 是 可 靠 的, 但 中 信 证 券 不 保 证 其 准 确 性 或 完 整 性 中 信 证 券 并 不 对 使 用 本 报 告 所 包 含 的 材 料 产 生 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 或 与 此 有 关 的 其 他 损 失 承 担 任 何 责 任 本 报 告 提 及 的 任 何 证 券 均 可 能 含 有 重 大 的 风 险, 可 能 不 易 变 卖 以 及 不 适 用 所 有 投 资 者 本 报 告 所 提 及 的 证 券 或 金 融 工 具 的 价 格 价 值 及 收 益 可 能 会 受 汇 率 影 响 而 波 动 过 往 的 业 绩 并 不 能 代 表 未 来 的 表 现 本 报 告 所 载 的 资 料 观 点 及 预 测 均 反 映 了 中 信 证 券 在 最 初 发 布 该 报 告 日 期 当 日 分 析 师 的 判 断, 可 以 在 不 发 出 通 知 的 情 况 下 做 出 更 改, 亦 可 因 使 用 不 同 假 设 和 标 准 采 用 不 同 观 点 和 分 析 方 法 而 与 中 信 证 券 其 它 业 务 部 门 单 位 或 附 属 机 构 在 制 作 类 似 的 其 他 材 料 时 所 给 出 的 意 见 不 同 或 者 相 反 中 信 证 券 并 不 承 担 提 示 本 报 告 的 收 件 人 注 意 该 等 材 料 的 责 任 中 信 证 券 通 过 信 息 隔 离 墙 控 制 中 信 证 券 内 部 一 个 或 多 个 领 域 的 信 息 向 中 信 证 券 其 他 领 域 单 位 集 团 及 其 他 附 属 机 构 的 流 动 负 责 撰 写 本 报 告 的 分 析 师 的 薪 酬 由 研 究 部 门 管 理 层 和 中 信 证 券 高 级 管 理 层 全 权 决 定 分 析 师 的 薪 酬 不 是 基 于 中 信 证 券 投 资 银 行 收 入 而 定, 但 是, 分 析 师 的 薪 酬 可 能 与 投 行 整 体 收 入 有 关, 其 中 包 括 投 资 银 行 销 售 与 交 易 业 务 若 中 信 证 券 以 外 的 金 融 机 构 发 送 本 报 告, 则 由 该 金 融 机 构 为 此 发 送 行 为 承 担 全 部 责 任 该 机 构 的 客 户 应 联 系 该 机 构 以 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 或 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 本 报 告 不 构 成 中 信 证 券 向 发 送 本 报 告 金 融 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 中 信 证 券 以 及 中 信 证 券 的 各 个 高 级 职 员 董 事 和 员 工 亦 不 为 ( 前 述 金 融 机 构 之 客 户 ) 因 使 用 本 报 告 或 报 告 载 明 的 内 容 产 生 的 直 接 或 间 接 损 失 承 担 任 何 责 任 未 经 中 信 证 券 事 先 书 面 授 权, 任 何 人 不 得 以 任 何 目 的 复 制 发 送 或 销 售 本 报 告 中 信 证 券 2016 版 权 所 有 保 留 一 切 权 利