深蹲起跳, 周期切换消费属性元年 教育行业 2021 年度策略 分析师 : 朱芸 S1230520070001 2020 年 12 月
核心观点 深蹲起跳, 静待修订草案政策落地 2020 年 8 月以来, 教育板块主要受民促法实施条例修订草案落地带来的不确定性影响, 出现较大幅度调整 11 月 10 日, 教育部网站刊发, 关于政协十三届全国委员会第三次会议第 3379 号 ( 教育类 343 号 ) 提案答复的函, 政策基调转暖, 市场情绪边际改善 近期, 教育部正会同有关方面加快推进 实施条例 修订工作, 最终政策会以何种姿态落地, 我们拭目以待 95% 2021 年港股教育 : 真正赋予优质 消费股 属性 2021 年港股教育板块, 是下一个类似 塑化剂 后白酒板块的板块机会 添加标题 民促法实施条例修订草案落地, 深蹲起跳, 真正赋予教育板块从周期属性向优质 消费股 属性的切换 核心催化 :1) 政策预期落地, 持仓最大不确定性消除 ;2) 业绩确定性强, 估值绝对便宜, 龙头优势显著 建议重点关注 : 自上而下精选低估值 内生成长确定性高的行业龙头 民办高教 : 宇华教育 (6169.HK), 希望教育 (1765.HK), 中教控股 (0839.HK), 华夏视听教育 (1981.HK), 中国科培 (1890.HK), 中汇集团 (0382.HK); 职业教育 : 中国东方教育 (0667.HK) 中公教育 (002607.SZ); 民办 K12 学校 : 天立教育 (1773.HK) 睿见教育 (6068.HK) 枫叶教育 (1317.HK); 在线 K12 培训 : 新东方在线 (1797.HK) 好未来 (TAL.N) 2
qvoadwgyvznnop8odnbrsqnnsqmminpomolomnpr8orrxpnzqnonmynrnp 01 核心研究框架 : 短期看政策, 中期 看技术和消费升级, 长期看人口 目录 C O N T E N T S 02 03 教育行业展望一 : 民办高等教育 教育行业展望二 : 民办 K12 学校 04 教育行业展望三 : 非学历职业培训 05 教育行业展望四 : 在线 K12 培训 3
01 Partone 核心研究框架 : 短期看政策, 中期看技术和消费升级, 长期看人口 4
1.1 短期看政策, 中期看技术和消费升级, 长期看人口 短期看政策 : 静待修订草案政策落地, 深蹲起跳 2020 年 8 月以来, 教育板块主要受民促法实施条例修订草案落地带来的不确定性影响, 出现较大幅度调整 ;11 月 10 日, 教育部网站刊发 关于政协十三届全国委员会第三次会议第 3379 号 ( 教育类 343 号 ) 提案答复的函, 政策基调转暖, 市场情绪边际改善 近期, 教育部正会同有关方面加快推进 实施条例 修订工作, 静待政策落地, 深蹲起跳 中期看技术和消费升级 : 疫情倒逼在线平台技术升级, 扩大优质在线教育资源供给 95%, 线上线下教育业态加速融合, 激活下沉市场中产阶级教育消费新需求 长期看人口 : 我国每年出生人口稳定在 1400 万左右, 从学前教育到高等教育在读人数达 2.7 亿, 适龄受教育人口达 6.6 亿, 人口基数庞大 1949-2019 年出生人数及人口出生率情况 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 添加标题 50.00 45.00 40.00 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 出生人数 ( 万人 ) 人口出生率 (%) 5
1.1 过去四年 : 教育股兼具周期属性, 政策强相关 中华人民共和国民办教育促进法 (2016.11) 证券化开端 国务院关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教育健康发展的若干意见 (2016.12) 中华人民共和国民办教育促进法实施条例( 修订草案 )( 征求意见稿 ) (2018.4) 95% 中华人民共和国民办教育促进法实施条例 ( 修订草案 )( 送审稿 ) (2018.8) VIE 合理性问题 新增第十二条 : 实施集团化办学的, 不得通过兼并收购 加盟连锁 协议控制等方式控制非营利性民办学校 近期, 教育部正会同有关方面加快推进 实施条例 修订工作, 预计年内落地 添加标题 11 月 10 日, 教育部网站刊发 关于政协十三届全国委员会第三次会议第 3379 号 ( 教育类 343 号 ) 提案答复的函, 政策基调转暖, 市场情绪边际改善 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 2016 年 6 月以来的港股教育指数表现 港股教育指数 6
1.2 教育子版块划分与市场分布 细分赛道划分 : 教育板块可划分为课内 课外两大领域, 课内教育根据受教育者年龄段又可分为托班 幼儿园 K12 教育 高等 教育 ; 课外教育可划分为早教 线上 / 线下课外培训, 职业培训 留学 细分赛道分布 : 高教 K12 主要在港股, 线上 / 线下课外培训主要在美股, 其他类别主要在 A 股 留学 高教 职业培训 添加标题 K12 线上 / 线下课外培训 幼儿园 早教 托班 课内 课外 港股为主 美股为主 A 股为主 7 资料来源 : 浙商证券研究所
1.3 教育子版块发展阶段与市场规模 在线教育, 5449 早教, 3650 职业培训, 1884 添加标题 集中度 K12 学校, 5225 高教, 1656 增速 K12 课外培训, 6015 市场规模 ( 亿元 ) 港股为主 美股为主 A 股为主 早期起步快速成长期竞争震动期成熟期市场饱和期缓慢下降期 资料来源 : 浙商证券研究所 8
02 教育行业展望一 : 民办高等教育 Partone 9
2.1 基本面 : 扩学额强化内生增长,FY21 有望进入量价齐升新轨道 疫情无碍, 内生提量确定性强 民办高教板块受疫情等外部环境影响小, 内生成长确定性高 疫情产生小比例阶段性住宿退费, 核心学费收入通过线上教学确认收入无虞 ; 稳就业趋势下扩招学额提升超预期, 价平量增, 板块业绩增速亮眼 扩招持续, 价格有望恢复上行轨道, 业绩增厚或超预期 2020 年政府工作报告提出今明两年高职扩招 200 万人, 高教学额持续提升确定性强 ; 随着疫情逐步消散, 享有优质办学口碑的民办高教集团有望率先进入学费提升上行通道, 量价齐升增厚内生业绩 政策加速推动独立学院转设事项, 外延并购预期加强, 高教公司有望受益内生外延双轮驱动, 业绩增厚或超预期 20/21 学年招生指标超预期 稳就业政策充分发挥高教就业蓄水池功能,20/21 年学额增长大超预期, 高教板块 LTV 长且稳定, 未来三年内生增长增厚业绩确定性高 ; 享有优质口碑的民办高教集团将大概率率先进入提价通道 20/21 学年招生人数, 中教控股 / 中国科培 / 希望教育 / 华夏视听教育分别实现同增 75%/72.5%/47%/44.1%, 扩招提升超预期 20/21 学年招生人数 ( 人 ) 同比增长 在校人数 ( 人 ) 同比增长 中教控股 52,000 75.00% 238,300 33.00% 宇华教育 - - 111,213 4.10% 希望教育 72,000 47.00% 194,000 39.00% 中国科培 39,202 72.50% 91,686 58.30% 中汇集团 13,075 9.60% 38,351 10.30% 华夏视听教育 6,592 44.10% 17,673 19.00% 东软教育 12,761 26.00% 39,423 11.00% 新高教集团 - - 125692 10.70% 民生教育 - - 93260 12.70% 中国新华教育 11,164 7.00% - - 10 资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所
2.2 政策面 : 转设加快推进, 提学额稳就业凸显蓄水池功能 2020 年 5 月, 教育部发布 关于加快推进独立学院转设工作的实施方案, 指出各独立学院需在 2020 年底前指定转设方案, 并实现一批独立学院的转设 ;2020 年 11 月, 教育部拟同意包括中教控股旗下四川外国语大学重庆南方翻译学院 广州大学松田学院, 中汇集团旗下广东财经大学华商学院在内的 21 所独立学院转设为独立设置的本科学校 ; 2020 年 5 月, 国务院发布 政府工作报告 提出 高职院校扩招 200 万人 目标 ;6 月, 人社部发布 关于做好 2020 年技工院校招生工作的通知 要求持续扩大技工院校招生规模, 全国技工院校计划招生 130 万人 ;7 月, 教育部等六部门发布 关于做好 2020 年高职扩招专项工作的通知, 在对退役军人 下岗失业人员 农民工 高素质农民等群体单列计划的基础上, 积极动员企业员工和基层农技人员等在岗群体报考 ; 我们认为, 民促法实施条例修订草案政策预期年内落地, 持仓最大不确定性有望消除, 教育板块将真正开启从周期属性到优质 消费股 属性的切换 ; 叠加稳就业趋势下高校扩招趋势明确, 民办高教有望进入量价齐升新轨道 添加标题 政策文件名称发布单位发布时间内容要点 关于拟同意设置本科高等学拟同意包括中教控股旗下四川外国语大学重庆南方翻译学院 广州大学松田学院, 中汇集团旗下广东财经大教育部 2020.11 校的公示 学华商学院在内的 21 所独立学院转设为独立设置的本科学校 ; 1) 落实中央决策部署, 稳定高职扩招规模, 加大高职扩招相关政策的宣传力度, 积极宣传普通高等学校专 关于做好 2020 年高职扩招专升本扩招 职业教育本科试点等有力政策, 确保高质量完成任务目标 ; 教育部等六部门 2020.7 项工作的通知 2) 在对退役军人 下岗失业人员 农民工 高素质农民等群体单列计划的基础上, 积极动员企业员工和基层农技人员等在岗群体报考 ; 关于做好 2020 年技工院校招人力资源社会保生工作的通知 障部 关于在普通高校继续开展第二学士学位教育的通知 2020.6 教育部 2020.5 2020 年政府工作报告 国务院 2020.5 关于加快推进独立学院转设工作的实施方案 教育部 2020.5 1) 持续扩大技工院校招生规模 全国技工院校计划招生 130 万人 2) 将技工院校招生纳入职业教育统一招生平台, 对接初高中生源, 推动技工院校中的中级工班 高级工班 预备技师班毕业生分别按照相当于中专 大专 本科学历落实相关待遇, 增强招生吸引力 通知 指出 第二学士学位教育作为大学本科后教育, 是培养复合型人才的重要渠道 为增强学生就业创业能力, 创造再学习的机会, 已通过教育部普通高等学校本科教学评估五年及以上的高校有资格可开展第二学士学位教育, 招收对象包括毕业三年以内的高校毕业生及当年毕业生, 学制为 2 年 1) 高职院校扩招 200 万人 2) 促进市场化社会化就业, 高校和属地政府要提供不断线的就业服务 将独立院校的转设作为高校设置工作的重点 各独立学院需在 2020 年底前指定转设方案, 并实现一批独立学院的转设 资料来源 : 各部委网站, 浙商证券研究所 11
2.3 估值面 : 低估值 + 内生高确定性增长, 有望迎来戴维斯双击 港股民办高教板块 : 低估值 + 内生高确定性增长, 有望迎来戴维斯双击 民办高教板块对应 21 年 PE 平均值仅 13.40 倍, 估值显著低于教育行业其他子版块 ; 板块受疫情影响小, 内生确定性高,1-3 月跑赢大市, 后股价受益年报业绩稳步上行 ;8 月以来板块出现较大幅度调整, 主要受民促法实施条例修订草案落地带来的不确定性影响 预计政策年内落地板块有望深蹲起跳, 开启从周期属性到优质 消费股 属性的元年 关注核心催化 :1) 政策预期落地, 持仓最大不确定性消除 ;2) 业绩确定性强, 估值绝对便宜, 龙头优势显著 港股高教板块估值表 港股高教板块股价走势 港股高教指数 恒生指数 70 60 50 40 30 20 10 0 (10) * 注 : 盈利预测来源于 wind 一致预期 (20) (30) 12
2.4 选股思路 : 精选低估值 内生成长确定性高的细分板块 选股思路 : 自上而下精选低估值 内生成长确定性高的行业龙头 建议重点关注 : 宇华教育 (6169.HK), 希望教育 (1765.HK), 中教控股 (0839.HK), 华夏视听教育 (1981.HK), 中国科培 (1890.HK), 中汇集团 (0382.HK) 宇华教育 :1) 河南省优质教育资源提供者, 业绩稳步增长, 是中国最大的提供从幼儿园至大学教育的民办教育集团, 目前在校生人数约 10 万人 ;2) 办学经验丰富, 优质口碑确保人数和学费双增长, 完善的教师培训体系, 为后续扩张提供保障 ;3) 并购能力较强,2019 年收购泰国斯坦福学院, 开启国际化进程 高教主要标的相对恒指走势 120 0839.HK 中教控股 6169.HK 宇华教育 1765.HK 希望教育 1890.HK 中国科培 HSI.HI 恒生指数 0382.HK 中汇集团 1981.HK 华夏视听教育 100 80 60 40 20 0 2020-01-01 2020-02-01 2020-03-01 2020-04-01 2020-05-01 2020-06-01 2020-07-01 2020-08-01 2020-09-01 2020-10-01 2020-11-01 2020-12-01 (20) (40) 13
2.4 选股思路 : 精选低估值 内生成长确定性高的细分板块 希望教育 :1) 全国第二大的民办高等教育集团, 内生自建增长稳健, 总在校生 14 万人 ;2) 先后收购贵州大学科技学院 ( 本科 ) 鹤壁汽车工程职业学院 ( 专科 ) 苏州托普信息职业技术学院及昆山技工学校 ( 专科 ) 银川能源学院 ( 本科 ) 4 所院校, 建成全国性招生网络体系, 外延节奏紧凑整合能力强 ;3) 在手现金充裕, 为内生外延扩张提供资金基础 中教控股 :1) 质地优异的民办高教集团, 上市时拥有在校生 7.6 万人,20/21 学年在校生人数增长至 23.8 万 ;2) 公司上市以来已经公告收购七所学校, 分别为郑州城轨交通中等专业学校 西安铁道技师学院 广州大学松田学院 广州松田职业学院, 川外南方翻译学院 济南大学泉城学院 澳大利亚国王学院, 成为全国最大高教集团 ;3) 在手资金充足 融资成本较低, 上市以来收购落地速度稳健, 外延并购能力及标的整合能力优异 华夏视听教育 :1) 公司是依托一流影视制作业务传媒及艺术专业高等教育业务两大支柱, 旗下中国传媒大学南广学院在中国传媒及艺术独立学院中排名第一,20/21 学年在校人数 17673 人 ;2) 布局艺术培训千亿级市场空间广阔, 少儿艺术培训招生启动, 并积极通过自建或并购模式开展艺考培训业务 中国科培 :1) 华南地区领先的民办高等教育营办商,20/21 学年公司在校生人数增长至 9.2 万名, 人数增长 + 提费支撑营收高成长, 学费收入增长亮眼 ;2) 收购哈尔滨石油学院, 持续优质的外延整合贡献业绩增量 ;3) 公司专插本规模全省第二, 增速第一, 有望充分受益于专升本扩招政策 中汇集团 :1) 扎根大湾区的高教集团, 旗下学校 4 所, 国内本科 1 所, 大专 1 所, 海外高校 2 所, 20/21 学年国内在校生人数 3.9 万 ;2) 近期签订协议并购四川 1 所大专 1 所技师学校 51% 股权, 预计 2021 年实现并表, 两校 2019 年收入约 2.8 亿元, 外延并购能力获验证 ;3) 四会 新会校区扩建落成带来在校生人数增量,1 所独立学院转设推进释放增长空间, 学费持续提升, 内生增长值得期待 14
03 教育行业展望二 : 民办 K12 学校 Partone 15
3.1 基本面 : 校网扩张校区扩容, 支撑业绩快速增长 板块龙头模式分化, 全国校网加速扩张 民办 K12 学校作为基础教育服务提供方, 教育刚需受外部疫情影响小 目前, 扩张模式主要由以天立教育 枫叶教育为代表的轻资产模式, 以睿见教育为代表的重资产自建模式两大类构成 校网加速扩张, 校区持续扩容 天立教育 睿见教育旗下现有学校分别为 24 和 12 所, 计划新开设学校分别为 17 所和 2 所, 校网扩建计划持续推进 ; 天立 / 睿见 / 枫叶校网总容量分别为 51,789/70,000/71,300 人, 未来天立 枫叶将主要采取新学校建设的模式, 睿见将主要采取现有校区扩建的扩容模式, 预计扩建完成后天立 / 睿见 / 枫叶校网总容量分别为 134.834/142,870/11,000 人, 校区可容纳人数持续增长 优质办学口碑吸引招生, 龙头业绩维持高增 20/21 学年在校生人数, 天立教育 / 睿见教育 / 成实外教育 / 枫叶教育在校生人数分别达 5.6 万 /7.1 万 /6.5 万 /4.4 万人, 分别实现同增 44.5%/18.7%/17.4%/6.8%, 头部公司在校生人数高增支撑业绩快速增长 我们认为, 凭借优质的办学口碑和优异的教学质量, 民办 K12 学校板块龙头未来有望通过持续的自建及轻资产扩张等模式不断提升学生数量, 支撑业绩快速增长, 提升市场占有率 天立教育 睿见教育 枫叶教育 19/20 容量 51,789 70,000 71,300 预计增加容量 - 扩张 83,045 15,500 38,700 - 扩建 57,370 预计增加后容量 134,834 142,870 110,000 资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所 学年 在校生人数 ( 人 ) 同比增长率 天立教育 2020-2021 56,582 44.5% 睿见教育 2020-2021 71,362 18.7% 枫叶教育 2020-2021 44,338 6.8% 资料来源 : 公司公告, 浙商证券研究所 16
3.2 政策面 : 基调有所转暖, 静候实施条例落地 2018 年 8 月, 司法部发布 民促法实施条例 ( 修订草案 )( 送审稿 ), 其中新增第十二条提出 实施集团化办学的, 不得通过兼并收购 加盟连锁 协议控制等方式控制非营利性民办学校, 市场担忧 VIE 架构的合理性及民办学校在尚未选择营利性前无法进行并购, 引发港股教育板块出现剧烈调整 ; 2019 年 2 月, 国务院等发布 中国教育现代化 2035, 提出 总体规划, 分区推进, 在国家教育现代化总体规划框架下, 推动各地从实际出发, 制定本地区教育现代化规划, 形成一地一案 分区推进教育现代化的生动局面 各地方政府对于引入社会力量兴办民办学校大多持支持态度, 积极引入优质民办 K12 学校 ; 2020 年 11 月, 教育部网站刊发 关于政协十三届全国委员会第三次会议第 3379 号 ( 教育类 343 号 ) 提案答复的函, 明确提出对合法合规的关联交易持开放态度, 同时从税费优惠 保障师生权益等方面公平对待非营利性和营利性民办学校, 政策基调转暖, 持积极开放态度 ; 近期, 教育部正会同有关方面加快推进 实施条例 修订工作 添加标题 我们认为, 民促法实施条例修订草案政策预期年内落地, 政策最终以何种姿态落地我们拭目以待, 民办 K12 学校板块估值受限于政策的不确定性, 政策落地有望带来板块高弹性 政策文件名称发布单位发布时间内容要点 关于政协十三届全国委员会第三次会议第 3379 号 ( 教育类 343 号 ) 提案答复的函 教育部网站 2020.11 中国教育现代化 2035 国务院等 2019.2 民促法实施条例 ( 修订草案 ) ( 送审稿 ) 民促法修订法案 全国人大常委会 2016.11 1) 做好民办学校过渡期管理 : 教育部不便设定全国统一的 过渡期, 财政 税务部门也无法制定 一刀切 的分类选择税费政策, 具体办法由省 自治区 直辖市立足地区实际制定 ; 2) 对合法合规的关联交易持开放态度 : 民促法实施条例修订中要求关联交易应该公开 公平 公允, 合理定价, 不得损害学校利益, 建立信息披露制度, 相关部门加强监管 按年度对关联交易进行审查等 ; 3) 公平对待非营利性和营利性民办学校 : 包括税费优惠 保障师生权益等方面 提出 总体规划, 分区推进, 在国家教育现代化总体规划框架下, 推动各地从实际出发, 制定本地区教育现代化规划, 形成一地一案 分区推进教育现代化的生动局面 司法部 2018.8 第十二条 : 实施集团化办学的, 不得通过兼并收购 加盟连锁 协议控制等方式控制非营利性民办学校 第十九条 : 民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校 但是, 不得设立实施义务教育的营利性民办学校 资料来源 : 各部委网站, 浙商证券研究所 17
3.3 估值面 : 政策不确定性压制估值, 静待政策落地 FY20 至今民办 K12 学校板块 PE(TTM) 均值为 22.24 倍,8 月估值受政策不确定性压制回落,11 月政策转暖估值有所回升 年初以来, 民办 K12 学校板块受疫情影响小, 内生确定性高,4-8 月显著跑赢大市 ;2020 年 8 月以来, 民办 K12 学校板块受市场政策不确定性传闻影响, 板块出现较大幅度调整 我们认为, 目前民办 K12 学校板块与落地政策细则相关性强, 不确定性带来板块高弹性, 静待政策落地细则 板块 PE(TTM) 走势 港股民办 K12 板块股价走势 民办 K12 AVE 民办 K12 恒生指数 40x 120 35x 30x 25x 20x 15x 10x 5x 0x 22.24x 100 80 60 40 20 0 (20) (40) 18
3.4 选股思路 : 自上而下精选板块龙头 选股思路 : 自上而下精选板块龙头 建议重点关注 : 天立教育 (1773.HK) 睿见教育 (6068.HK) 枫叶教育 (1317.HK) 天立教育 :1) 西部地区龙头 K12 民办教育服务商, 旗下经营 26 所自有 K12 学校,6 所受托管理 K12 学校和 5 所培训学校, 20/21 学年校网内 K12 学校入读人数为 5.66 万人, 办学质量优异 ;2) 公司凭借丰富的办学经验和高效的运营效率, 采取与政府合作模式快速异地复制与输出优质教育资源经验, 校网持续扩张推动业绩高增长, 值得期待 K12 学校主要标的相对恒指走势 天立教育 枫叶教育 恒生指数 睿见教育 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02-50% -50% -55% -60% -65% -70% -75% -80% -85% -90% -95% -100% 19
3.4 选股思路 : 自上而下精选板块龙头 选股思路 : 自上而下精选板块龙头 建议重点关注 : 天立教育 (1773.HK) 睿见教育 (6068.HK) 枫叶教育 (1317.HK) 睿见教育 :1) 华南地区最大经营高端中小学的民办教育集团之一, 旗下于 12 个校园经营 14 所寄宿制学校, 总招生人数约 6 万名学生 ;2) 全资子公司广东光正教育集团分别在宜宾 巴中市共投资 50 亿元建设两所民办高教院校光正科技学院, 预计仅巴中光正科技学院建成投入使用后可容纳在校生 18000 人, 高教业务开拓可期, 扩容显著 枫叶教育 :1) 国际教育基础教育领军者, 估值处于板块低位 ;2)2020 年并购新加坡最大教育机构 CIS, 打造枫叶世界课程提升品牌口碑 ;3) 轻资产内生 + 外延并购双轮驱动, 六五规划计划在未来 5 年内实现 11 万学生目标, 完成 10 个国内大区,2 个海外大区目标, 疫情不改国际教育长期需求, 量价齐升值得期待 K12 学校主要标的相对恒指走势 天立教育 枫叶教育 恒生指数 睿见教育 250% 200% 150% 100% 50% 0% 2020-01-02 2020-02-02 2020-03-02 2020-04-02 2020-05-02 2020-06-02 2020-07-02 2020-08-02 2020-09-02 2020-10-02 2020-11-02 2020-12-02-50% -50% -55% -60% -65% -70% -75% -80% -85% -90% -95% -100% 20
04 教育行业展望三 : 非学历职业培训 Partone 21
4.1 基本面 : 疫情影响业绩承压, 就业刚需有望支撑回温超预期 疫情影响线下校区招生耗课, 收入结转延后, 上半年业绩承压 FY20H1 受疫情影响, 下沉市场校区扩张节奏受阻, 线下校区停业影响春季招生及耗课, 短期业绩承压 现金流紧张 职业考培属于轻资产模式, 相对较易实现线上转化耗课,H1 业绩大幅下滑主要系考期延后影响收入结转 ; 职业技能培训相对较重资产模式, 线上转化耗课相对更难, 短期班招生耗课影响明显, 上半年收入利润有较大压力 校区考试快速恢复, 稳就业政策推动量价齐升,H2 业绩回升有望超预期 疫情影响逐渐消散, 职业培训龙头有望率先受益稳就业强需求及线下全面复课, 外部环境不确定性降低价格敏感度添加标题, 量价齐升 H2 业绩有望超预期 职业考培领域迎来招录大年, 公务员 事业单位 教师等公共服务领域扩招态势已得到确认和强化, 整体招录人数比去年同期增长 30% 左右 ; 职业技能培训龙头已恢复线下八成校区, 叠加政策支持下强劲的就业刚需, 业绩复苏弹性大 关注招生指标及考期录用进程 我们认为, 受益稳就业政策利好密集出台, 强劲的就业刚需有望支撑职业培训 H2 招生指标回温超预期 ; 职业考培领域关注考期及招生进程, 公考省考招录大年 Q4 有望持续迎来超预期的收入结转高峰 22
4.2 政策面 : 非学历职业培训政策红利持续发力 2020 年 2 月, 人社部 财政部发布 关于实施职业技能提升行动 互联网 + 职业技能培训计划 的通知, 提出 511 线上培训目标 : 征集遴选 50 家以上面向全国的优质线上职业技能培训平台, 推出 100 个以上职业的数字培训资源, 全年开展 100 万人次以上职业的线上职业技能培训服务 ; 2020 年 5 月, 国务院发布 政府工作报告 提出 :1) 加强职业技能培训, 增加对重点群体就业支持力度 ;2) 今明两年职业技能培训 3500 万人次以上 ;2020 年国家公务员考试 13849 个职位共计招考 24128 人, 相较于 2019 年的招考人数 (14537 人 ) 同比增长 66% 我们认为, 稳就业趋势下职业培训相关利好政策有望继续推进, 职业培训市场政策红利持续发力 政策文件名称发布单位发布时间主要内容 关于做好 2020 年技工院校招生工作的通知 人力资源社会保障部 2020.6 2020 年政府工作报告 国务院 2020.5 关于进一步组织动员民办教育机构积极参与教育脱贫攻坚战的通知 关于实施职业技能提升行动 互联网 + 职业技能培训计划 的通知 职业院校全面开展职业培训, 促进就业创业行动计划 教育部 2020.4 人力资源社会保障部 财政部 2020.2 教育部等十四部门 2019.10 2020 年国家公务员考试公告 国家公务员局 2019.10 深入实施技能脱贫千校行动 及时落实中等职业教育助学金 贫困劳动力职业培训补贴等政策, 对贫困地区实行 一对一, 一对多 帮扶 1) 加强职业技能培训, 增加对重点群体就业支持力度添加标题 ; 2) 今明两年职业技能培训 3500 万人次以上 1) 职业教育先进地区结合自身优势, 帮扶发展需要地区建设一批中等职业院校和职业技能实习点击此处添加标题添加标题点击此处添实训基地 ;2) 面向困难人口实施职业技术和文化素质培训 围绕养殖业 林草业 农产品加工业 手工业和农业乡村旅游业进行职业技能培训 加标题点击此处添加标题点击此处添加 1)2020 年实现 511 线上培训目标 : 征集遴选 50 家以上面向全国的优质线上职业技能培训平台, 标题点击此处添加标题点击此处添加标推出 100 个以上职业的数字培训资源, 全年开展 100 万人次以上职业的线上职业技能培训服务 ; 2)2021 年, 健全 互联网 + 职业技能培训 题添加标题点击此处添加标题点击此处的管理服务工作模式, 进一步扩大线上培训规模, 提高线上培训质量 ; 添加标题添加标题点击此处添加标题 3) 丰富线上培训资源 ; 加大对企业支持力度, 对符合规定的企业提供一定的培训补贴资金 ; 对参加线上培训并合格的学员进行补助 到 2022 年, 职业院校面向社会广泛开展职业培训, 年均达到 5000 万人次以上, 培养一大批能够同时承担学历教育和培训任务的教师, 建设高水平实训基地 创业孵化器和企业大学 行动措施包括 : 广泛开展企业职工技能培训 积极开展面向重点人群的就业创业培训 大力开展失业人员再就业培训 做好职业指导和就业服务等 2020 年国家公务员考试 13849 个职位共计招考 24128 人, 相较于 2019 年的招考人数 (14537 人 ) 增长了 66% 资料来源 : 各部委网站, 浙商证券研究所 23
4.3 估值面 : 稳就业强刚需, 市场情绪高涨跑赢大市 FY20 至今非学历职业培训板块 PE(TTM) 港股当前估值为 40.95 倍,A 股为 116.45 倍, 存在市场分化 FY20Q1 疫情影响线下校区停滞股价低位调整,Q2 考培率先通过线上授课恢复, 进入 6 月疫情缓和, 职业技能培训线下校区复课推动中国东方教育股价上行 ;Q3 上半年因考试延期积压的待确认收入获得部分释放, 业绩超预期推动中公教育表现跑赢大市 板块 PE(TTM) 走势港股职业教育板块股价走势 60x 55x 50x 45x 40x 35x 30x 25x 20x 港股职业教育 AVE 40.95x 30 20 10 0 (10) (20) (30) (40) 港股职业教育恒生指数 300x 250x 200x 150x 100x 50x 0x A 股职业教育 AVE 116.45x 150 100 50 0 A 股职业教育板块股价走势 A 股职业教育 000300.SH (50) 24
4.4 选股思路 : 自上而下精选行业龙头 选股思路 : 自上而下精选行业龙头 重点推荐 : 中国东方教育 (0667.HK) 中公教育 (002607.SZ) 中国东方教育 :1) 随着餐饮 信息技术以及汽车行业的发展, 烹饪技术 信息技术以及汽车服务的技术熟练从业人员预期工资提升, 以及市场上此类人才供需关系不平衡, 职业培训市场空间巨大 2) 公司是中国提供职业技能教育的先行者, 三大方向六大品牌业务格局成熟, 均处板块龙头地位, 营收利润双增长, 盈利能力强劲 中公教育 :1) 国家稳就业政导向下, 职业教育行业迎来更佳发展机遇 2) 公司为招录考试领域绝对龙头, 公考市占率高达 20% 左右, 教师 考研等其他职业培训序列规模快速扩张并继续引领行业 3) 公司不断进行教研改善推进新赛道供给, 主动催化相关赛道参培率提升, 龙头品牌力巩固 + 市占率提升, 多品类协同扩张可期 中国东方教育相对恒指走势 中公教育相对沪深 300 走势 中国东方教育 恒生指数 中公教育沪深 300 30% 160% 20% 140% 120% 10% 0% 100% 80% 60% -10% 40% 20% -20% 0% -30% -40% -20% -40% 25
05 教育行业展望四 : 在线 K12 培训 Partone 26
5.1 基本面 : 营销大战继续, 利润端承压, 无碍长期成长 在线教育为拓展下沉市场的重要途径, 预计未来行业规模仍将高速增长 根据头部在线教育企业好未来 跟谁学业绩指引, 下个季度 ( 好未来 FY21Q3 跟谁学 FY20Q4) 两平台在线教育收入增幅依然在 100% 左右, 保持较高增长 我们认为在线教育虽然面临教研本地化难度高 互动性较弱等实际问题, 但依然是触达大量低线城市用户的重要途径 低线城市连锁教培企业较少, 师资质量难控制, 竞争格局较一二线城市更加分散, 在线教育具有名师和价格优势, 有望抢夺线下小机构的市场份额, 资本助推下行业规模有望保持高速增长 疫情期间各头部机构营销投放增加, 预计短期内获客成本将维持在较高水平, 长期自有流量 续班 品牌获客将摊薄获客成本 疫情期间各平台加大广告投放, 猿辅导 学而思网校 作业帮和跟谁学暑期广告预算分别为 15 亿元 12 亿元 10 亿元 8 亿元 上市企业好未来 跟谁学 新东方在线 网易有道最新一个季度财务费用率均大幅上行 非上市企业猿辅导 作业帮近期均完成融资 我们认为疫情带来的千万级免费流量处于不断转化的过程, 需要大量投放催化, 各家短期内仍将保持较高的广告投放水平, 由于流量的稀缺性, 新客的获客成本将处于高位 添加标题 短期经营性亏损无碍头部企业长期成长 疫情期间续班率情况好于历史水平, 头部企业增加广告投放力度为必然选择 根据调研显示, 学而思网校春寒续班率高于往年水平 5pct, 跟谁学业绩交流也表示疫情期间续班率好于往年, 因此我们认为头部平台把握机遇抢占市场份额为必然选择 我们预计 2019 2020 年 K12 在线 CR3( 收入 ) 分别为 14% 24%, 未来依然有极大提升空间 随着在线渗透率的不断提高, 头部企业将受益于行业渗透率 + 市占率双重提升 K12 在线市场规模 K12 在线头部玩家市占率 3500 3000 猿辅导 5% 7% 2500 2000 跟谁学 2% 7% 1500 1000 学而思网校 6% 10% 500 0 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 资料来源 : 艾瑞咨询, 浙商证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2020 2019 资料来源 : 艾瑞咨询, 浙商证券研究所 27
5.2 政策面 : 在线教育政策强激励 大支持, 激活下沉消费新市场 2020 年 2 月, 教育部印发 关于在疫情防控期间做好普通高等学校在线教学组织与管理工作的指导意见, 要求采取政府主导 高校主体 社会参与的方式, 共同实施并保障高校在疫情防控期间的在线教学, 实现 停课不停教 停课不停学 ; 2020 年 7 月, 国家发改委等十三部门印发 关于支持新业态新模式健康发展激活消费市场带动扩大就业的意见, 提出 :1) 允许购买并适当使用符合条件的社会化 市场化优秀在线课程资源, 探索纳入部分教育阶段的日常教学体系, 并在部分学校先行先试 ;2) 鼓励加大投入和教师培训力度, 试点开展基于线上智能环境的课堂教学 深化普及 三个课堂 应用等 ;3) 完善在线教育知识产权保护 内容监管 市场准入等制度规范, 形成高质量线上教育资源供给 我们认为, 下半年政策仍将大力支持在线教育新业态激活消费市场带动扩大就业, 鼓励扩大优质在线教育资源供给, 大力发展融合化在线教育新业态, 激活后疫情时代的消费新市场 政策文件名称发布单位发布时间政策要点 2020 全国教育信息化工作会议 关于支持新业态新模式健康发展激活消费市场带动扩大就业的意见 关于在疫情防控期间做好普通高等学校在线教学组织与管理工作的指导意见 关于促进在线教育健康发展的指导意见 教育部 2020.7 国家发展改革委 中央网信办等十三部门 2020.7 教育部 2020.2 教育部等十一部门 2019.9 疫情以来, 以信息化有效支撑了全国范围内大规模的开展在线教学 会议指出 要以构建全民终身学习的教育体系为目标 全面总结疫情期间在线教学实践经验添加标题, 面向未来系统地谋划教育信息化的发展 大力发展融合化在线教育 构建线上线下教育常态化融合发展机制, 形成良性互动格局 允许购买并点击此处添加标题添加标题点击此处添适当使用符合条件的社会化 市场化优秀在线课程资源, 探索纳入部分教育阶段的日常教学体系, 并在部分学校先行先试 鼓励加大投入和教师培训力度加标题点击此处添加标题点击此处添加, 试点开展基于线上智能环境的课堂教学 深化普及 三个课堂 应用等 完善在线教育知识产权保护 内容监管 市场准入等制度规范, 形成高质标题点击此处添加标题点击此处添加标量线上教育资源供给 各高校应充分利用上线的慕课和省 校两级优质在线课程教学资源题添加标题点击此处添加标题点击此处, 在慕课平台和实验资源平台服务支持带动下, 依托各级各类在线课程平台 校内网络学习空间等, 积极开展线上授课和线上学习等在添加标题添加标题点击此处添加标题线教学活动, 保证疫情防控期间教学进度和教学质量 扩大优质在线教育资源供给 :1) 鼓励社会力量举办在线教育机构, 支持互联网企业与在线教育机构充分挖掘新兴教育需求, 满足多样化教育需求 ;2) 推动学校加大在线教育资源的研发和共享力度, 加快线上线下教育融通, 扩大优质教育资源的辐射面 ;3) 实施 教育大资源共享计划, 建设一批高质量在线课程, 培育优质在线教育资源 ;4) 鼓励职业院校 普通高校 科研院所 企业等密切合作, 推进在线教育产学研用一体化发展 ;5) 鼓励职业院校 普通高校结合社会需要和办学特色, 加强相关专业建设和在线教育人才培养力度, 积蓄发展动力 资料来源 : 各部委网站, 浙商证券研究所 28
5.3 估值面 : 近期明显回调, 位于估值中枢以下 FY2020 在线教育板块 PS(TTM) 处于 17 倍 -47 倍区间, 平均值为 31.53 倍, 目前处于估值中枢以下 1-2 月新冠疫情爆发为头部在线教育机构带来千万级免费流量, 驱动股价上行 ; 后免费流量转化不及预期, 股价经历 4 个月盘整 ;6 月开始各机构暑期招生表现亮眼, 且部分机构有提价动作, 叠加部分地区疫情反复, 驱动股价大幅上行 近期头部企业营销费用相继创新高, 获客成本抬升, 竞争加剧, 引发市场担忧, 带来估值下杀 港股在线教育板块股价走势板块 PS(TTM) 走势 70x 在线教育 AVE 150 100 50 1797.HK 新东方在线 HSI.HI 恒生指数 60x 0 (50) 50x 40x 31.63x 美股在线教育板块股价走势 30x 600 GSX.N 跟谁学 IXIC.GI 纳斯达克指数 20x 500 400 10x 300 200 0x 100 0 (100) 29
5.4 选股思路 : 自上而下精选行业龙头 选股思路 : 自上而下精选行业龙头 建议重点关注 : 新东方在线 (1797.HK) 好未来 (TAL.N) 新东方在线 :1) 东方优播首批单店模型已跑通, 快速扩张下沉市场抢占低价线下获客渠道, 目前覆盖城市数量接近 200;2) 25 人在线小班重本地化教研, 长期看好口碑支撑高续费 ;3) 在线大班直播课承接流量,FY2021 高增长有望超预期 好未来 :1)K12 课外培训线上线下龙头企业, 且近期完成新一轮定增, 有充足的现金流进行营销投放 ;2) 深耕 K12 教培, 教研能力突出, 教材难度分级 + 覆盖教材数量处于领先水平 ;3) 借助培优体系, 品牌优势突出, 随着线下渠道不断扩张, 自然获客能力有望持续提升 新东方在线相对恒指走势 好未来相对标普 500 走势 1797.HK 新东方在线 HSI.HI 恒生指数 TAL.N 好未来 SPX.GI 标普 500 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 30
风险提示 1 监管政策变化, 民促法实施条例修订出台不及预期 2 疫情反复或持续时间超预期, 影响学校及线下培训招生复课情况 3 在线教育转化率提升不及预期 31
行业评级与免责声明 行业的投资评级 以报告日后的 6 个月内, 行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准, 定义如下 : 1 看好 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 +10% 以上 ; 2 中性 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 -10%~+10% 以上 ; 3 看淡 : 行业指数相对于沪深 300 指数表现 -10% 以下 95% 添加标题 我们在此提醒您, 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准 我们采用的是相对评级体系, 表示投资的相对比重 点击此处添加标题添加标题点击此处添 加标题点击此处添加标题点击此处添加 标题点击此处添加标题点击此处添加标 建议 : 投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况, 比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素 投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论题添加标题点击此处添加标题点击此处 添加标题添加标题点击此处添加标题 32
行业评级与免责声明 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司 ( 已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格, 经营许可证编号为 :Z39833000) 制作 本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料, 但浙商证券股份有限公司及其关联机构 ( 以下统称 本公司 ) 对这些信息的真实性 准确性及完整性不作任何保证, 也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更 本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务 本报告仅供本公司的客户作参考之用 本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断, 在任何情况下, 本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议, 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估, 并应同时考量各自的投资目的 财务状况和特定需求 对依据或者使用本报告所造成的一切后果, 本公司及 / 或其关联人员均不承担任何法律责任 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准 采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和 / 或交易观点 本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务 本公司的资产管理公司 自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策 本报告版权均归本公司所有, 未经本公司事先书面授权, 任何机构或个人不得以任何形式复制 发布 传播本报告的全部或部分内容 经授权刊载 转发本报告或者摘要的, 应当注明本报告发布人和发布日期, 并提示使用本报告的风险 未经授权或未按要求刊载 转发本报告的, 应当承担相应的法律责任 本公司将保留向其追究法律责任的权利 33
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