股 票 研 究 新 股 询 价 定 价 分 析 海 大 集 团 (002311) 快 速 成 长 的 水 产 饲 料 行 业 龙 头 秦 军 021-38676768 qinjun@gtjas.com 本 报 告 导 读 : 投 资 要 点 : 快 速 成 长 的 水 产 饲 料 行 业 龙 头, 行 业 地 位 成 长 性 财 务 健 康 皆 优 于 可 比 公 司, 应 享 受 估 值 溢 价, 建 议 询 价 区 间 26.88-28.80 水 产 饲 料 行 业 龙 头 海 大 集 团 是 农 业 产 业 化 国 家 重 点 龙 头 企 业, 目 前 其 水 产 预 混 料 销 量 全 国 排 名 第 一 ; 预 混 料 的 优 势 还 拉 动 配 合 饲 料 的 销 售, 二 者 相 互 促 进 相 得 益 彰, 水 产 配 合 饲 料 销 量 全 国 排 名 第 二 行 业 前 景 广 阔 经 济 持 续 增 长 人 均 收 入 提 高 为 肉 类 消 费 饲 料 消 费 创 造 了 巨 大 需 求 自 然 资 源 的 枯 竭 使 人 工 养 殖 水 产 品 成 为 必 然 选 择, 水 产 饲 料 增 长 速 度 超 过 其 他 品 种, 占 配 合 饲 料 产 量 比 例 逐 年 提 升 水 产 预 混 料 是 核 心 产 品 水 产 预 混 料 是 配 合 饲 料 的 核 心, 公 司 水 产 预 混 料 与 配 合 料 合 计 贡 献 毛 利 的 70% 以 上 水 产 预 混 料 目 前 占 全 国 市 场 份 额 10%, 广 东 市 场 占 有 率 超 过 32% 三 大 竞 争 优 势 海 大 集 团 的 竞 争 优 势 主 要 体 现 在 : 1 对 行 业 发 展 规 律 前 景 的 深 刻 理 解, 对 企 业 准 确 定 位 ; 2 完 善 的 技 术 与 研 发 体 系, 成 果 丰 硕, 成 效 显 著 ; 3 产 品 性 价 比 突 出, 以 养 殖 效 益 为 核 心 的 服 务 体 系 完 善 盈 利 预 测 与 询 价 建 议 海 大 集 团 的 行 业 地 位 成 长 性 财 务 健 康 度 均 优 于 可 比 上 市 公 司, 应 该 享 有 估 值 溢 价 我 们 对 其 2009-2-11 年 EPS 预 测 为 0.71 0.96 1.34 元, 建 议 询 价 区 间 26.88-28.80 元, 对 应 2010 年 28-30 倍 PE, 上 市 收 入 股 价 区 间 预 测 为 40.50-45.90 元 建 议 询 价 区 间 : 26.88-28.80 上 市 首 日 定 价 区 间 : 40.50-45.90 2009.11.16 发 行 上 市 资 料 总 股 本 ( 万 股 ) 22400 发 行 量 ( 万 股 ) 5600 发 行 日 期 2009.11.18 发 行 方 式 网 下 询 价 + 网 上 申 购 保 荐 机 构 广 发 证 券 预 计 上 市 日 期 2009.12.04 发 行 前 财 务 数 据 (1H09) 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.54 净 资 产 收 益 率 (%) 12.1% 资 产 负 债 率 (%) 70.2% 主 要 股 东 和 持 股 比 例 深 圳 海 大 66.1% 鼎 晖 投 资 8.9% 本 次 发 行 25% 合 计 100% 财 务 摘 要 ( 百 万 元 ) 2007A 2008A 2009E 2010E 2011E 营 业 收 入 2,722 4,530 5,235 6,869 9,074 (+/-)% 78% 66% 16% 31% 32% 经 营 利 润 (EBIT) 141 205 223 300 419 (+/-)% 94% 45% 9% 34% 39% 净 利 润 103 131 159 215 300 (+/-)% 79% 26% 22% 35% 39% 每 股 净 收 益 ( 元 ) 0.46 0.58 0.71 0.96 1.34 每 股 股 利 ( 元 ) 0.00 0.30 0.24 0.32 0.45 注 : 每 股 净 收 益 按 发 行 后 的 总 股 本 计 算 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分
1. 公 司 概 况 海 大 集 团 是 农 业 产 业 化 国 家 重 点 龙 头 企 业, 是 近 几 年 来 饲 料 行 业 尤 其 是 水 产 饲 料 行 业 中 发 展 速 度 最 快 技 术 水 平 最 好 服 务 能 力 最 强 的 饲 料 企 业 之 一 海 大 集 团 是 水 产 预 混 料 的 细 分 行 业 龙 头 企 业, 目 前 销 售 收 入 70% 以 上 来 自 华 南 市 场 水 产 预 混 料 是 水 产 配 合 饲 料 的 核 心 成 份, 对 饲 养 效 果 养 殖 经 济 效 益 有 关 键 作 用, 目 前 海 大 集 团 水 产 预 混 料 销 量 全 国 排 名 第 一 ; 预 混 料 的 优 势 还 拉 动 配 合 饲 料 的 销 售, 二 者 相 互 促 进 相 得 益 彰, 水 产 配 合 饲 料 销 量 全 国 排 名 第 二 本 次 发 行 前, 深 圳 海 大 持 有 海 大 集 团 88.1% 股 权, 鼎 晖 投 资 持 有 11.9% 深 圳 海 大 的 股 东 为 11 名 自 然 人, 其 中 6 人 为 海 大 集 团 高 管 核 心 技 术 人 员, 董 事 长 薛 华 为 海 大 集 团 实 际 控 制 人 鼎 晖 中 国 成 长 基 金 II 是 注 册 在 开 曼 群 岛 的 有 限 合 伙 企 业, 为 投 资 海 大 集 团 在 BVI 注 册 了 项 目 公 司 CDH Nemo Limited, 后 者 在 香 港 注 册 了 全 资 子 公 司 CDH Nemo(HK) Limited, 即 鼎 晖 投 资 本 次 发 行 前 后 海 大 集 团 股 本 结 构 股 东 名 称 发 行 前 发 行 后 持 股 数 ( 万 股 ) 比 例 持 股 数 ( 万 股 ) 比 例 深 圳 市 海 大 投 资 有 限 公 司 14,802 88.1% 14,802 66.1% CDH Nemo(HK) 鼎 晖 投 资 1,998 11.9% 1,998 8.9% 本 次 发 行 公 众 股 / / 5,600 25.0% 合 计 16,800 100% 22,400 100% 本 次 发 行 前 深 圳 海 大 股 权 结 构 股 东 名 称 在 海 大 集 团 担 任 职 务 出 资 额 ( 万 元 ) 持 股 比 例 薛 华 董 事 长 1,192.5 39.75% 许 英 灼 董 事 副 总 经 理 810 27.00% 谭 莉 莉 / 540 18.00% 江 谢 武 董 事 135 4.50% 罗 强 总 经 理 135 4.50% 钱 雪 桥 总 工 程 师 90 3.00% 刘 国 祥 / 45 1.50% 徐 传 万 / 16.5 0.55% 姜 建 兵 / 16.5 0.55% 雷 和 江 / 16.5 0.55% 齐 振 雄 监 事 3 0.10% 合 计 / 3,000 100% 鼎 晖 投 资 (CDH Nemo(HK) Limited) 股 权 结 构 吴 尚 志 等 5 名 中 国 籍 投 资 者 31.79% 普 通 合 伙 人 : 0.32% CDH China Growth Capital Holdings Company Limited CDH China Growth Capital Fund II, L.P. 鼎 晖 中 国 成 长 基 金 II 6 名 境 外 投 资 者 68.21% 有 限 合 伙 人 : 斯 坦 福 大 学 捐 赠 基 金 Axiom Asia 等 34 家 99.68% 100% CDH Nemo Limited ( 注 册 地 BVI) 100% CDH Nemo (HK) Limited 鼎 晖 投 资 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 12
2. 饲 料 行 业 概 况 2.1. 行 业 前 景 广 阔 饲 料 工 业 是 一 个 关 系 国 计 民 生, 联 系 种 植 业 养 殖 业 和 农 副 产 品 加 工 业 的 综 合 性 工 业 门 类 我 国 的 饲 料 工 业 经 过 30 多 年 的 发 展, 到 2008 年 产 量 居 世 界 第 二 在 持 续 增 长 过 程 中, 产 品 结 构 不 断 发 生 变 化, 预 混 料 浓 缩 料 的 增 长 速 度 更 快, 在 饲 料 总 量 中 的 比 重 逐 年 加 大 1997 年 到 2008 年, 我 国 浓 缩 料 产 量 年 均 增 长 率 为 12.38%, 预 混 料 年 均 增 长 率 为 14.34%, 明 显 高 于 整 体 饲 料 产 量 7.3% 的 年 均 增 速 图 1: 我 国 工 业 饲 料 产 量 持 续 增 长 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 ( 万 吨 ) 配 合 饲 料 浓 缩 饲 料 添 加 剂 预 混 料 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 数 据 来 源 : 全 国 饲 料 工 业 统 计 资 料, 国 泰 君 安 证 券 我 国 经 济 持 续 快 速 增 长 人 民 收 入 水 平 的 不 断 提 高 为 肉 类 消 费 饲 料 消 费 持 续 稳 定 增 长 创 造 了 巨 大 的 需 求 空 间 中 国 的 食 品 消 费 正 处 在 以 动 物 性 食 品 为 主 的 食 物 消 费 随 收 入 的 增 加 而 增 加 的 时 期 2007 年 我 国 人 均 肉 类 消 费 40.1 公 斤, 水 产 品 36 公 斤, 牛 奶 26.7 公 斤, 比 世 界 平 均 水 平, 仍 有 明 显 差 距 中 国 肉 类 协 会 预 测, 十 一 五 期 间, 我 国 肉 类 人 均 占 有 量 将 达 到 65 公 斤, 与 发 达 国 家 平 均 水 平 差 距 将 进 一 步 缩 小 根 据 饲 料 工 业 十 五 计 划 和 2015 年 远 景 目 标 规 划 预 测,2015 年 末 的 具 体 目 标 是 我 国 工 业 饲 料 年 产 量 要 达 到 17,780 万 吨 左 右, 较 2008 年 增 长 4,000 万 吨, 增 长 率 达 到 30%, 市 场 容 量 和 增 长 空 间 都 十 分 巨 大 表 1:2015 年 我 国 饲 料 产 品 市 场 需 求 量 预 测 动 物 产 品 品 种 产 量 ( 万 吨 ) 料 重 比 工 业 饲 料 普 及 率 工 业 饲 料 需 求 量 ( 万 吨 ) 猪 肉 5,587 3.0:1 45% 7,542 牛 羊 肉 1,352 2.0:1 30% 811 禽 肉 1,983 2.0:1 70% 2,776 禽 蛋 2,926 2.2:1 50% 3,218 奶 类 3,322 0.3:1 40% 398 水 产 品 ( 不 含 贝 类 ) 养 殖 3,500 1.8:1 45% 2,835 其 它 200 合 计 18,670 17,780 数 据 来 源 : 饲 料 工 业 十 五 计 划 和 2015 年 远 景 目 标 规 划 2.2. 水 产 饲 料 增 速 更 快 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 12
水 产 品 在 营 养 价 值 食 品 安 全 性 角 度 来 看 具 有 优 越 性, 从 居 民 人 均 消 费 量 数 据 来 看, 人 均 水 产 品 消 费 的 增 长 速 度 明 显 快 于 肉 类 产 品 同 时, 由 于 自 然 渔 业 资 源 的 再 生 速 度 明 显 慢 于 消 费 增 长 速 度, 通 过 人 工 养 殖 来 满 足 居 民 对 水 产 品 的 消 费 需 求 成 为 必 然 的 选 择 事 实 上, 中 国 已 经 成 为 全 世 界 最 大 的 水 产 品 养 殖 地,2007 年 通 过 人 工 养 殖 方 式 生 产 的 水 产 品 产 量 达 到 3278 万 吨, 占 全 部 水 产 品 的 69.1%,1978 年 的 比 例 仅 仅 为 26% 图 2: 我 国 水 产 品 产 量 及 构 成 ( 万 吨 ) 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 天 然 生 产 人 工 养 殖 1978 1985 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 数 据 来 源 : 统 计 年 鉴, 国 泰 君 安 证 券 不 断 发 展 的 水 产 养 殖 业 为 水 产 饲 料 行 业 提 供 了 巨 大 的 发 展 机 遇, 以 鱼 虾 料 为 主 的 水 产 配 合 饲 料 尽 管 只 占 所 有 配 合 饲 料 产 量 的 12.2%(2008 年 ), 但 增 长 速 度 明 显 快 于 猪 料 蛋 禽 料 肉 禽 料 及 其 他 饲 料 的 年 均 增 长 率, 成 为 拉 动 饲 料 增 长 的 主 要 力 量,1997 年 到 2007 年, 水 产 配 合 饲 料 的 年 均 增 长 率 为 15.06% 图 3: 水 产 料 产 量 及 占 配 合 饲 料 产 量 比 例 1400 水 产 料 产 量, 万 吨 占 配 合 料 比 例 16% 1200 1000 14% 800 12% 600 10% 400 200 8% 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 6% 数 据 来 源 : 全 国 饲 料 工 业 统 计 资 料, 国 泰 君 安 证 券 2.3. 行 业 竞 争 特 性 (1) 行 业 集 中 度 逐 步 提 高 企 业 数 量 连 续 3 年 出 现 下 降, 且 近 年 下 降 速 度 明 显 加 快, 全 国 饲 料 企 业 从 2006 年 的 15,501 家, 降 至 2008 年 的 13612 家,2009 年 一 季 度 年 产 万 吨 以 下 企 业 数 更 是 同 比 下 降 了 15% 随 着 行 业 竞 争 加 剧, 大 部 分 中 小 企 业 已 处 于 亏 损 状 态 未 来 3-5 年, 行 业 将 延 续 前 几 年 集 中 度 提 高 的 趋 势, 有 技 术 优 势 服 务 优 势 规 模 优 势 的 企 业 将 取 得 快 速 发 展, 大 批 落 后 企 业 将 被 淘 汰 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 12
(2) 微 利 化 特 征 近 十 年 来, 随 着 行 业 竞 争 的 加 剧, 全 行 业 利 润 率 也 随 之 下 降, 目 前 平 均 水 平 在 1%-2% 之 间 预 计 经 过 未 来 几 年 的 行 业 大 整 合 之 后, 行 业 利 润 率 将 会 逐 步 回 升 (3) 日 益 依 赖 以 养 殖 效 益 为 核 心 的 技 术 服 务 和 专 业 化 能 力 养 殖 业 的 升 级 换 代 以 及 从 散 养 模 式 向 规 模 化 养 殖 的 转 变, 都 需 要 饲 料 企 业 具 备 极 具 针 对 性 技 术 服 务 和 专 业 化 能 力, 而 不 仅 仅 是 进 行 饲 料 的 简 单 生 产 食 品 安 全 的 日 益 受 到 各 方 重 视, 要 求 饲 料 企 业 从 仅 关 注 饲 料 环 节 转 变 为 关 注 苗 种 饲 料 养 殖 加 工 销 售 整 个 产 业 链, 对 养 殖 户 进 行 全 流 程 的 服 务 支 持, 饲 料 企 业 是 否 具 备 这 种 能 力 将 是 未 来 面 临 的 最 大 考 验 图 4: 我 国 饲 料 行 业 集 中 度 不 断 提 升 40% 30% CR10 CR20 20% 10% 0% 2003 2004 2005 2008 数 据 来 源 : 全 国 饲 料 工 业 统 计 资 料, 国 泰 君 安 证 券 3. 主 业 分 析 海 大 集 团 的 收 入 以 配 合 饲 料 为 主, 其 中 畜 禽 料 占 比 最 高,09 年 上 半 年 达 到 48.1%, 水 产 料 41.1%, 预 混 料 1.7%, 其 他 收 入 9.1% 但 是 由 于 不 同 品 种 之 间 毛 利 率 的 巨 大 差 异, 他 们 对 毛 利 的 贡 献 则 呈 现 完 全 不 同 的 图 景 收 入 比 例 最 高 的 畜 禽 料 毛 利 率 仅 有 4% 左 右, 对 毛 利 的 贡 献 不 到 25%; 水 产 配 合 料 对 毛 利 贡 献 度 高 达 60% 以 上 ; 而 占 收 入 比 例 最 低 的 水 产 预 混 料, 由 于 毛 利 率 超 过 45%, 对 毛 利 贡 献 度 达 到 10% 图 5: 海 大 集 团 营 业 收 入 ( 百 万 ) 图 6: 配 合 饲 料 分 品 种 收 入 增 速 5,000 水 产 预 混 料 水 产 配 合 料 畜 禽 配 合 料 其 他 销 售 100% 水 产 预 混 料 水 产 配 合 料 畜 禽 配 合 料 其 他 销 售 4,000 80% 3,000 60% 2,000 40% 1,000 20% 0 2006 2007 2008 1H09 0% 2006 2007 2008 1H09 数 据 来 源 : 招 股 书, 国 泰 君 安 证 券 数 据 来 源 : 招 股 书, 国 泰 君 安 证 券 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 12
图 7: 海 大 集 团 饲 料 产 品 毛 利 率 图 8: 海 大 集 团 毛 利 构 成 海 大 集 团 (002311) 50% 水 产 预 混 料 水 产 配 合 料 畜 禽 配 合 料 合 计 100% 水 产 预 混 料 水 产 配 合 料 畜 禽 配 合 料 其 他 销 售 40% 80% 30% 60% 20% 40% 10% 20% 0% 2006 2007 2008 1H09 0% 2006 2007 2008 1H09 数 据 来 源 : 招 股 书, 国 泰 君 安 证 券 数 据 来 源 : 招 股 书, 国 泰 君 安 证 券 公 司 是 水 产 预 混 料 领 域 的 技 术 龙 头 和 市 场 龙 头, 不 仅 水 产 预 混 料 的 市 场 份 额 最 高, 销 量 和 利 润 的 增 长 速 度 也 远 快 于 行 业 平 均 水 平 目 前 全 国 市 场 占 有 率 超 过 10%, 广 东 市 场 占 有 率 超 过 32% 海 大 集 团 是 目 前 行 业 内 唯 一 能 大 规 模 生 产 水 产 配 合 饲 料 和 大 规 模 对 外 销 售 水 产 预 混 料 的 企 业, 少 部 分 大 型 饲 料 企 业 集 团 如 通 威 股 份 正 大 嘉 吉 统 一 和 山 东 六 和 等 自 行 研 发 生 产 预 混 料, 但 仅 供 内 部 使 用, 不 对 外 销 售 或 对 外 销 量 较 小 图 9: 海 大 集 团 水 产 预 混 料 销 量 ( 吨 ) 图 10: 海 大 集 团 预 混 料 收 入 毛 利 率 14,000 12,000 10,000 8,000 内 销 外 销 90 80 70 60 50 预 混 料 收 入, 百 万 毛 利 率 50% 48% 46% 6,000 4,000 2,000 40 30 20 10 44% 42% 0 2006 2007 2008 1H09 0 2006 2007 2008 1H09 40% 数 据 来 源 : 招 股 书, 国 泰 君 安 证 券 数 据 来 源 : 招 股 书, 国 泰 君 安 证 券 4. 公 司 竞 争 优 势 4.1. 行 业 认 知 战 略 定 位 海 大 集 团 清 醒 地 认 识 到 行 业 进 入 全 面 竞 争 阶 段 之 后 对 技 术 的 依 赖 性 将 越 来 越 强, 制 订 了 技 术 领 先 的 竞 争 策 略, 并 选 择 了 当 时 属 于 起 步 阶 段 且 对 技 术 依 赖 更 强 的 水 产 饲 料 领 域, 通 过 在 技 术 研 发 方 面 的 大 量 投 入, 快 速 成 为 水 产 预 混 料 行 业 龙 头 公 司 及 时 进 行 战 略 升 级, 在 加 强 产 品 优 势 的 基 础 上, 开 始 全 面 为 养 殖 户 提 供 解 决 方 案, 提 供 整 个 养 殖 流 程 的 服 务 支 持, 公 司 的 竞 争 策 略 集 中 到 追 求 养 殖 户 的 价 值 最 大 化 上, 公 司 转 型 为 服 务 型 企 业 4.2. 技 术 研 发 能 力 突 出 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 12
海 大 集 团 通 过 建 立 完 备 的 研 发 体 系, 从 制 度 上 保 证 了 研 发 部 门 在 公 司 内 部 的 核 心 地 位 同 时, 通 过 持 续 的 研 发 投 入, 取 得 了 大 量 创 新 性 的 研 发 成 果 海 大 集 团 还 通 过 对 国 内 外 主 要 淡 水 鱼 海 水 鱼 虾 蟹 及 蛙 龟 鳖 等 养 殖 品 种 的 维 生 素 矿 物 盐 蛋 白 质 氨 基 酸 脂 肪 糖 类 等 营 养 素 的 需 求 进 行 了 系 统 的 研 究, 在 业 内 率 先 建 立 了 国 际 领 先 的 主 要 水 产 养 殖 动 物 营 养 需 求 数 据 库 由 于 具 备 完 备 的 研 发 体 系 和 核 心 技 术, 海 大 集 团 饲 料 产 品 的 饵 料 系 数 低 于 行 业 平 均 水 平, 显 示 出 较 高 的 性 价 比 4.3. 产 品 性 价 比 和 服 务 优 势 海 大 集 团 的 产 品 性 价 比 优 势 直 接 体 现 在 养 殖 户 的 获 利 能 力 远 远 高 于 行 业 的 平 均 水 平 如 公 司 养 殖 罗 非 鱼 的 客 户 每 亩 水 面 盈 利 水 平 比 市 场 平 均 水 平 多 获 利 500 至 700 元 ; 养 殖 草 鱼 的 客 户 每 亩 水 面 盈 利 水 平 比 市 场 平 均 水 平 多 获 利 400 至 500 元 ; 按 照 一 年 两 个 养 殖 季 节 计 算, 养 殖 对 虾 的 客 户 每 亩 水 面 盈 利 水 平 比 市 场 平 均 水 平 多 获 利 800 至 1000 元 这 也 是 海 大 集 团 在 近 几 年 行 业 微 利 化 赊 销 严 重 的 情 况 下, 能 够 主 要 坚 持 现 金 销 售 并 保 持 高 速 增 长 的 原 因 海 大 集 团 通 过 技 术 人 才 管 理 等 各 方 面 综 合 进 步 的 积 累, 能 够 向 养 殖 户 提 供 苗 种 - 放 养 模 式 - 水 质 控 制 - 疫 病 防 治 - 饲 料 全 流 程 的 技 术 支 持, 确 保 养 殖 户 能 够 使 用 到 最 先 进 的 养 殖 技 术, 从 而 确 保 养 殖 户 养 殖 成 功 和 盈 利 5. 募 集 资 金 项 目 分 析 海 大 集 团 本 次 募 集 资 金 项 目 全 部 投 向 现 有 主 业, 共 计 8 个 募 集 资 金 项 目 中, 一 个 用 于 扩 大 预 混 料 的 生 产 规 模, 另 外 七 个 用 于 扩 大 配 合 饲 料 规 模 本 次 募 投 项 目 将 在 原 有 2008 年 229.71 万 吨 总 产 能 的 基 础 上 增 加 163.56 万 吨 产 能 ( 已 部 分 投 产 的 项 目 在 2008 年 已 形 成 41.64 万 吨 产 能 ), 增 加 71.20%; 产 量 在 2008 年 146.64 万 吨 的 基 础 上 增 加 97.24 万 吨 ( 已 部 分 投 产 的 募 投 项 目 在 2008 年 已 形 成 了 10.15 万 吨 产 量 ), 增 加 66.31% 序 号 实 施 单 位 项 目 简 介 项 目 总 投 资 使 用 募 集 资 金 ( 万 元 ) ( 万 元 ) 1 荆 州 海 大 45 万 吨 配 合 饲 料 9,860 9,860 2 江 门 海 大 40 万 吨 配 合 饲 料 8,000 8,000 3 浙 江 海 大 26 万 吨 配 合 饲 料 9,810 5,886 4 福 建 海 大 19 万 吨 配 合 饲 料 9,850 5,910 5 广 州 海 因 特 3.2 万 吨 饲 料 预 混 料 8,000 7,760 6 广 西 海 大 24 万 吨 配 合 饲 料 10,960 10,960 7 江 西 海 大 24 万 吨 配 合 饲 料 7,370 7,370 8 茂 名 海 龙 24 万 吨 配 合 饲 料 9,210 9,210 合 计 73,060 64,956 5.1. 水 产 预 混 料 项 目 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 12
目 前 海 大 集 团 水 产 预 混 料 的 生 产 和 销 售 业 务 均 由 海 因 特 分 公 司 实 施, 海 因 特 分 公 司 水 产 预 混 料 的 销 量 从 2005 年 的 0.68 万 吨 迅 速 上 升 到 2007 年 的 1.09 万 吨, 年 均 增 长 率 约 为 27% 由 于 海 因 特 的 产 能 在 2007 年 已 经 达 到 饱 和 状 态, 2008 年 的 销 量 仅 比 2007 年 增 长 9% 左 右 海 因 特 原 设 计 产 能 2 万 吨, 实 际 产 量 1.2 万 吨 本 次 募 集 资 金 项 目 的 设 计 产 能 为 3.2 万 吨 / 年, 考 虑 到 饲 料 产 品 季 节 性 因 素 及 停 机 转 换 品 种 的 需 要, 预 计 项 目 完 全 达 产 后 可 实 现 年 生 产 销 售 预 混 合 饲 料 2.01 万 吨, 比 原 来 扩 大 1.67 倍 水 产 预 混 料 作 为 水 产 配 合 饲 料 的 核 心 成 份, 是 一 个 快 速 成 长 的 市 场, 预 计 2010 年, 水 产 预 混 料 市 场 容 量 将 达 到 13 万 吨 海 大 集 团 的 发 展 战 略 是 : 稳 固 华 南 市 场, 快 速 提 高 华 中 华 东 市 场 份 额, 争 取 2010 年 水 产 预 混 料 市 场 占 有 率 15% 以 上 5.2. 配 合 饲 料 项 目 海 大 集 团 在 2005 年 设 立 了 公 司 中 期 目 标 : 饲 料 主 业 2011 年 销 售 规 模 超 过 280 万 吨, 开 发 策 略 是 将 广 东 市 场 作 为 公 司 密 集 布 局 市 场 ; 将 湖 北 湖 南 四 川 江 西 江 苏 浙 江 福 建 广 西 作 为 公 司 重 点 布 局 的 市 场, 这 些 区 域 都 是 我 国 水 产 养 殖 的 重 点 区 域, 也 是 水 产 配 合 饲 料 最 重 要 的 市 场 2005 年 制 定 以 上 战 略 以 来, 海 大 的 饲 料 销 量 已 从 47.64 万 吨, 增 长 至 2008 年 的 145.65 万 吨 本 次 募 投 项 目 经 过 三 年 的 达 成 期 后, 将 为 公 司 增 加 近 100 万 吨 饲 料 销 量, 实 施 本 次 募 投 项 目 是 公 司 发 展 战 略 的 有 机 组 成 部 分 本 次 募 集 资 金 投 向 7 个 配 合 饲 料 项 目, 都 是 在 海 大 集 团 已 经 具 有 一 定 市 场 基 础 的 区 域 新 建 产 能, 以 缓 解 供 不 应 求 的 局 面 海 大 集 团 在 这 些 市 场 已 经 用 三 到 四 年 的 时 间 进 行 了 市 场 的 前 期 开 发, 均 具 备 了 较 好 的 市 场 基 础, 成 熟 的 市 场 开 发 模 式 将 保 证 募 投 项 目 的 成 功 实 施 6. 风 险 因 素 分 析 6.1. 原 料 价 格 波 动 的 风 险 玉 米 豆 粕 鱼 粉 菜 粕 和 棉 粕 为 饲 料 产 品 最 主 要 的 原 料,2006 年 2007 年 2008 年 和 2009 年 上 半 年 海 大 集 团 上 述 原 料 的 采 购 金 额 合 计 分 别 为 91,136.33 万 元 153,761.76 万 元 251,808.65 万 元 和 128,063.54 万 元, 分 别 占 当 期 原 料 采 购 总 金 额 的 64.50% 63.34% 64.63% 和 68.20% 另 外, 由 于 饲 料 产 品 低 毛 利 率 的 特 征, 上 述 饲 料 原 料 市 场 价 格 的 变 化 将 对 公 司 的 经 营 业 绩 产 生 直 接 影 响 6.2. 气 象 灾 害 及 养 殖 疫 病 风 险 突 发 性 气 象 灾 害 及 疫 病 不 仅 给 养 殖 户 造 成 直 接 的 经 济 损 失, 而 且 也 有 可 能 会 挫 伤 终 端 消 费 的 需 求 并 导 致 养 殖 生 产 在 一 段 时 间 内 陷 入 低 迷, 进 而 影 响 到 当 期 饲 料 行 业 的 生 产 需 求 以 2006 年 猪 蓝 耳 病 为 例, 受 疫 情 影 响, 当 年 整 个 饲 料 行 业 的 猪 料 产 量 较 过 去 一 年 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 12
下 降 6.4%; 又 如 2008 年 初 的 冰 雪 灾 害 和 其 后 在 对 虾 养 殖 季 节 出 现 的 低 温 暴 雨 等 恶 劣 天 气, 致 使 当 年 对 虾 的 养 殖 量 总 体 下 降 近 40%, 对 虾 饲 料 的 产 量 也 下 滑 近 40% 6.3. 市 场 竞 争 风 险 目 前 我 国 已 成 为 仅 次 于 美 国 的 世 界 第 二 大 饲 料 生 产 国, 但 同 时 饲 料 行 业 也 呈 现 分 散 规 模 普 遍 偏 小 竞 争 激 烈 的 特 征 几 年 来, 行 业 在 加 速 分 化 及 内 部 重 组 整 合, 优 势 资 源 进 一 步 向 具 有 核 心 技 术 和 服 务 优 势 的 饲 料 企 业 以 及 具 有 产 业 整 合 能 力 的 饲 料 企 业 集 中, 技 术 低 规 模 小 的 企 业 在 逐 步 退 出 市 场 据 中 国 饲 料 工 业 协 会 统 计 数 据, 截 止 2006 年 底, 我 国 共 有 饲 料 企 业 15,501 家, 其 中 产 能 20 万 吨 以 上 的 企 业 只 有 40 家,10 万 吨 以 上 的 企 业 只 有 140 家, 当 年 全 国 饲 料 企 业 已 经 比 2005 年 减 少 了 17 家, 数 量 首 次 出 现 下 降 2007 年 又 减 少 了 125 家, 行 业 开 始 逐 步 集 中 2008 年 出 现 的 全 球 金 融 危 机 所 带 来 的 中 国 经 济 放 缓, 加 快 了 饲 料 行 业 的 整 合 集 中 速 度, 当 年 全 国 饲 料 企 业 总 数 为 13612 家, 同 比 减 少 1764 家, 下 降 11.47% 2009 年 一 季 度 全 国 年 产 万 吨 以 上 企 业 数 量 同 比 增 长 了 1.7%, 年 产 万 吨 以 下 企 业 数 同 比 下 降 了 15%, 行 业 已 经 开 始 进 入 整 合 集 中 阶 段 7. 盈 利 预 测 与 定 价 主 要 假 设 : 1 未 来 2-3 年, 水 产 饲 料 仍 然 是 海 大 的 业 务 核 心, 预 计 水 产 配 合 料 年 增 速 超 过 35%, 畜 禽 料 25% 左 右, 水 产 预 混 料 的 增 速 超 过 25% 2 募 投 项 目 达 产 期 三 年, 根 据 公 司 的 中 期 规 划,2011 年 饲 料 销 量 超 过 280 万 吨 3 由 于 玉 米 豆 粕 等 原 材 料 成 本 占 比 较 高, 其 价 格 变 动 将 对 毛 利 率 影 响 较 大, 基 于 此, 我 们 对 毛 利 率 给 给 予 较 为 谨 慎 的 预 测 我 们 预 计 海 大 集 团 2009-2011 年 EPS 分 别 为 0.71 0.96 1.34 元 目 前, 上 市 公 司 中 主 业 为 饲 料 的 公 司, 剔 除 奇 异 值 之 后, 平 均 估 值 水 平 为 2009 年 35-40 倍,2010 年 25-30 倍 由 于 海 大 集 团 在 行 业 地 位 主 营 业 务 成 长 性 财 务 报 表 健 康 程 度 现 金 流 等 方 面 均 由 于 上 市 公 司, 应 该 给 予 一 定 的 溢 价 我 们 建 议 的 询 价 区 间 是 26.88-28.80 元, 对 应 2010 年 28-30 倍 PE 近 期 上 市 的 中 小 公 司 涨 幅 平 均 为 60% 左 右, 我 们 对 海 大 集 团 上 市 首 日 的 股 价 区 间 预 测 为 40.50-45.90 元 海 大 集 团 收 入 及 利 润 表 预 测 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 9 of 12
利 润 表 2006A 2007A 2008A 2009E 2010E 水 产 预 混 料 82.0 85.3 98 123 153 水 产 配 合 料 1,325 1,914 2,411 3,376 4,726 畜 禽 配 合 料 1,256 2,141 2,356 2,944 3,769 其 他 销 售 58.7 390.0 370 426 426 营 业 收 入 1,526 2,722 4,530 5,235 6,869 减 : 营 业 成 本 1,379 2,475 4,177 4,786 6,314 减 : 营 业 税 费 0.9 0.2 0.3 0.5 0.7 销 售 费 用 28.9 48.9 64.8 94.2 116.8 管 理 费 用 44.7 85.7 122.6 130.9 137.4 财 务 费 用 5.0 13.9 38.0 23.0 30.0 营 业 利 润 67.6 127.2 167.2 200.4 270 利 润 总 额 69.7 130.7 168.5 203.9 275.0 净 利 润 61.0 111.5 142.7 173.3 233.7 减 : 少 数 股 东 损 益 3.4 8.0 12.1 13.9 18.7 归 属 母 公 司 股 东 的 净 利 润 57.7 103.5 130.6 159.5 215.0 EBIT 72.6 141.1 205.2 223.4 300.3 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 10 of 12
作 者 简 介 : 海 大 集 团 (002311) 秦 军 :2001 年 加 入 国 泰 君 安,2004 年 进 入 研 究 所, 现 为 销 售 交 易 总 部 研 究 员, 从 事 农 业 行 业 研 究 免 责 声 明 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 的 信 息 和 建 议 不 会 发 生 任 何 变 更 我 们 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 我 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 版 权 仅 为 我 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 销 售 交 易 总 部, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 11 of 12
国 泰 君 安 证 券 股 票 投 资 评 级 标 准 : 增 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 15% 以 上 ; 谨 慎 增 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 幅 度 为 5% ~15%; 中 性 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 相 对 大 盘 变 动 幅 度 为 -5% ~ 5%; 减 持 : 股 票 价 格 在 未 来 6~12 个 月 内 相 对 大 盘 下 跌 5% 以 上 国 泰 君 安 证 券 行 业 投 资 评 级 标 准 : 增 持 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 超 越 大 盘 ; 中 性 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 基 本 与 大 盘 持 平 ; 减 持 : 行 业 股 票 指 数 在 未 来 6~12 个 月 内 明 显 弱 于 大 盘 国 泰 君 安 证 券 销 售 交 易 总 部 上 海 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 邮 政 编 码 :200120 电 话 :(021)38676666 深 圳 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6009 号 新 世 界 商 务 中 心 34 层 邮 政 编 码 :518026 电 话 :(0755)23976888 北 京 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 10 层 邮 政 编 码 :100140 电 话 :(010)59312799 E-MAIL:gtjaresearch@ms.gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 12 of 12