目 录 1 电 改 2.0, 进 行 正 当 时... 3 1.1 新 一 轮 电 改, 直 指 交 易 市 场 化... 3 1.2 改 革 红 利 释 放 : 售 电 侧 市 场... 3 2 广 东 : 竞 争 性 电 力 市 场 的 先 行 者... 4 2.1 售 电 市 场 逐 步 放

2016 年 7 月 22 日 全 球 环 保 研 究 网 电 力 设 备 新 能 源 电 改 系 列 报 告 ( 一 ): 详 解 广 东 交 易, 细 看 售 电 前 景 行 业 动 态 广 东 售 电 交 易 率 先 迈 出 脚 步 广 东 省 是 最 早 纳 入 电 力 改 革 售 电 侧 试 点 的 地 区 从 2006 年 起 广 东 开 始 试 行 直 购 电 交 易, 直 购 电 规 模 近 三 年 负 荷 增 长 率 高 达 160%, 开 展 电 力 竞 价 交 易 的 基 础 较 为 成 熟 广 东 经 信 委 已 分 两 批 共 计 批 复 67 家 售 电 公 司, 除 电 网 售 电 公 司 以 及 拥 有 微 网 的 售 电 公 司 以 外 的 5 类 售 电 主 体 全 部 涉 及 今 年 3 月 起 广 东 已 率 先 开 展 了 有 售 电 公 司 参 与 的 电 力 集 中 竞 价 交 易 用 户 侧 竞 价 技 术 性 强, 售 电 公 司 优 势 明 显 差 额 返 还 机 制 使 得 发 电 企 业 报 价 简 单 粗 暴 与 发 电 侧 相 比, 用 户 侧 报 价 中 标 区 间 更 窄, 不 到 发 电 侧 的 70%, 同 时 用 户 侧 结 算 价 差 对 申 报 价 差 的 敏 感 性 是 发 电 侧 的 10 倍 以 上 从 竞 价 结 果 看, 售 电 公 司 与 电 力 大 用 户 相 比 优 势 显 著, 反 映 在 中 标 率 和 结 算 价 差 方 面, 以 70% 左 右 的 中 标 电 量 分 享 了 90% 左 右 的 发 电 企 业 让 利, 实 现 了 量 与 价 的 兼 得 售 电 公 司 初 期 暴 利 模 式 难 持 续 由 于 目 前 计 划 分 配 电 量 已 在 盈 亏 平 衡 小 时 数 以 上, 广 东 电 力 集 中 竞 价 交 易 中 发 电 企 业 报 价 时 仅 考 虑 边 际 成 本, 以 价 换 量, 最 终 成 交 降 价 幅 度 在 0.1 元 /kwh 以 上 与 此 同 时 用 户 对 售 电 公 司 的 降 价 要 求 参 照 去 年 大 用 户 直 购 电 0.7 分 /kwh 的 平 均 降 价, 基 本 在 1 分 左 右, 售 电 公 司 获 得 暴 利 随 着 发 电 计 划 放 开 程 度 的 提 升 以 及 用 户 降 价 预 期 的 提 升, 这 种 暴 利 将 难 以 持 续 经 过 测 算, 我 们 预 计 1-2 年 内 发 电 企 业 在 集 中 交 易 中 可 以 接 受 度 电 5-6 分 的 降 价, 售 电 公 司 度 电 利 润 2-3 分, 对 应 200 亿 左 右 的 行 业 利 润 空 间 ; 中 长 期 来 看, 发 电 企 业 降 价 幅 度 3-4 分, 售 电 公 司 度 电 利 润 1-2 分, 对 应 300-400 亿 的 行 业 利 润 空 间 买 入 ( 维 持 ) 分 析 师 王 海 山 联 系 人 刘 锐 021-22169116 liur@ebscn.com (( 执 业 证 书 编 号 :S0930514070004) 行 业 与 上 证 指 数 对 比 图 10% -3% -15% -28% -40% 07-15 10-15 01-16 04-16 电 力 设 备 新 能 源 沪 深 300 相 关 研 报 打 造 用 电 服 务 + 售 电 闭 环, 布 局 大 能 源 服 务 2016-03-24 依 靠 差 异 化 获 取 客 户 将 是 售 电 公 司 制 胜 之 道 市 场 准 入 门 槛 的 设 立 以 及 电 力 交 易 的 复 杂 性 使 得 用 户 对 于 售 电 公 司 有 客 观 需 求, 在 未 来 售 电 牌 照 不 再 稀 缺 的 情 况 下 依 靠 差 异 化 获 取 客 户 将 是 售 电 公 司 制 胜 之 道 在 各 类 售 电 公 司 中, 我 们 认 为 最 有 竞 争 力 的 是 能 够 直 接 接 触 客 户 并 通 过 差 异 化 服 务 绑 定 客 户 的 主 体 从 事 用 电 服 务 的 公 司 具 有 广 泛 的 潜 在 售 电 客 户 基 础, 用 电 服 务 建 立 起 的 粘 性 又 有 助 于 有 效 绑 定 客 户 ; 从 事 需 求 侧 响 应 服 务 的 公 司 在 用 电 负 荷 预 测 以 及 个 性 化 电 力 套 餐 提 供 方 面 优 势 显 著 ; 从 事 增 量 配 电 网 运 营 的 公 司 手 握 用 户 用 电 信 息 用 户 受 电 工 程 的 审 核 以 及 电 费 的 结 算 这 三 项 权 利, 赢 得 售 电 先 机 投 资 建 议 建 议 买 入 智 光 电 气, 看 好 其 从 用 电 服 务 切 入 售 电 市 场 的 客 户 基 础 及 业 务 协 同 ; 建 议 关 注 从 需 求 侧 响 应 服 务 切 入 售 电 的 炬 华 科 技, 从 配 电 网 建 设 运 营 切 入 售 电 的 北 京 科 锐 韶 能 股 份 风 险 分 析 : 售 电 侧 改 革 扩 容 推 进 不 达 预 期, 增 量 配 电 网 建 设 放 开 不 达 预 期 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -1- 证 券 研 究 报 告

目 录 1 电 改 2.0, 进 行 正 当 时... 3 1.1 新 一 轮 电 改, 直 指 交 易 市 场 化... 3 1.2 改 革 红 利 释 放 : 售 电 侧 市 场... 3 2 广 东 : 竞 争 性 电 力 市 场 的 先 行 者... 4 2.1 售 电 市 场 逐 步 放 开, 售 电 公 司 主 体 呈 现 多 元 化... 4 2.2 市 场 主 体 设 立 准 入 门 槛... 6 2.3 竞 价 规 则 : 价 差 对 撮 合, 差 额 按 比 例 返 还... 8 3 发 电 侧 血 拼, 售 电 公 司 获 得 暴 利... 9 3.1 报 价 策 略 发 电 侧 简 单 粗 暴, 用 户 侧 技 术 要 求 高... 9 3.2 售 电 公 司 技 术 优 势 显 著, 获 得 暴 利... 11 4 售 电 前 景 : 初 期 暴 利 模 式 难 持 续, 长 期 竞 争 力 靠 差 异 化... 13 4.1 上 下 游 变 化 将 影 响 售 电 公 司 盈 利 能 力... 13 4.2 直 接 交 易 电 量 占 比 的 提 升 将 降 低 发 电 侧 降 价 幅 度... 13 4.3 长 期 竞 争 靠 差 异 化 获 取 用 户... 14 4.4 用 电 服 务 充 分 挖 潜... 14 4.5 需 求 侧 响 应 : 掌 握 用 户 需 求 占 得 先 机... 15 4.6 增 量 配 电 网 运 营 : 享 受 电 网 的 权 利... 16 5 投 资 建 议... 17 5.1 智 光 电 气 : 潜 在 客 户 充 足, 用 电 服 务 与 售 电 协 同... 17 5.2 建 议 重 点 关 注... 18 6 风 险 提 示... 18 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -2- 证 券 研 究 报 告

1 电 改 2.0, 进 行 正 当 时 1.1 新 一 轮 电 改, 直 指 交 易 市 场 化 2002 年 启 动 的 第 一 轮 电 力 体 制 改 革 在 前 期 政 企 分 离 的 基 础 上, 进 一 步 实 现 了 厂 网 分 离, 并 初 步 实 现 了 主 辅 分 离, 破 除 了 独 家 办 电 的 体 制 束 缚, 从 根 本 上 改 变 了 指 令 性 计 划 体 制 和 政 企 不 分 厂 网 不 分 等 问 题, 初 步 形 成 了 电 力 市 场 主 体 多 元 化 竞 争 格 局 但 同 时, 电 网 企 业 垄 断 地 位 依 旧, 电 力 交 易 市 场 化 不 足, 新 能 源 开 发 和 并 网 困 难 等 问 题 依 然 存 在 图 1: 首 轮 电 改 后 遗 留 问 题 资 料 来 源 : 关 于 进 一 步 深 化 电 力 体 制 改 革 的 若 干 意 见 2014 年 4 月, 李 克 强 总 理 在 新 一 届 国 家 能 源 委 员 会 首 次 会 议 提 出 要 大 力 推 进 包 括 电 力 体 制 改 革 在 内 的 能 源 体 制 改 革 2015 年 3 月, 国 务 院 下 发 关 于 进 一 步 深 化 电 力 体 制 改 革 的 若 干 意 见 ( 以 下 简 称 电 改 9 号 文 ), 正 式 开 启 新 一 轮 电 力 体 改 革, 旨 在 降 低 电 力 成 本, 调 整 产 业 结 构, 提 高 能 源 利 用 率, 提 高 电 力 系 统 安 全 可 靠 性, 促 进 节 能 环 保 体, 建 立 一 个 有 法 可 依 政 企 分 开 主 体 规 范 交 易 公 平 监 管 有 效 的 电 力 市 场 体 制 1.2 改 革 红 利 释 放 : 售 电 侧 市 场 本 轮 电 力 体 制 改 革 的 最 终 目 的 是 打 破 电 网 公 司 垄 断 地 位, 构 建 充 分 竞 争 的 电 力 市 场, 还 原 电 力 的 商 品 属 性, 从 而 提 高 电 能 生 产 效 率, 降 低 电 力 成 本 核 心 内 容 是 放 开 两 头, 管 住 中 间, 即 放 开 发 电 售 电 等 属 于 竞 争 性 环 节 的 价 格, 管 住 输 电 配 电 等 属 于 自 然 垄 断 环 节 的 价 格 相 应 的, 电 价 的 组 成 机 制 电 力 系 统 中 各 个 环 节 的 业 务 结 构 和 盈 利 模 式 也 发 生 变 化 图 2: 电 改 改 变 电 价 组 成 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -3- 证 券 研 究 报 告

图 3: 电 改 带 来 各 环 节 业 务 结 构 和 盈 利 模 式 变 化 资 料 来 源 : 关 于 进 一 步 深 化 电 力 体 制 改 革 的 若 干 意 见, 光 大 证 券 研 究 所 此 次 电 改 最 大 亮 点 在 于 对 售 电 端 市 场 的 放 开, 包 括 市 场 准 入 的 放 开 和 可 直 接 交 易 电 量 放 开, 进 一 步 促 进 电 力 行 业 的 市 场 化 发 展 一 方 面, 除 了 传 统 电 网 公 司, 售 电 公 司 作 为 一 种 全 新 的 市 场 主 体, 被 允 许 进 入 售 电 端 市 场, 代 理 用 户 与 发 电 企 业 进 行 电 力 交 易 另 一 方 面, 电 改 配 套 文 件 关 于 有 序 放 开 发 用 电 计 划 的 实 施 意 见 中 明 确 提 出 在 保 障 无 议 价 能 力 的 用 户 用 电 的 基 础 上, 通 过 直 接 交 易 电 力 市 场 等 市 场 化 交 易 方 式, 逐 步 放 开 其 他 的 发 用 电 计 划 可 直 接 交 易 电 量 的 放 开, 为 电 力 市 场 化 交 易 开 启 更 大 空 间 中 国 电 监 会 披 露 的 电 价 监 管 报 告 显 示,2015 年 全 年, 我 国 社 会 用 电 总 量 约 为 5.6 万 亿 千 瓦 时, 按 照 全 国 平 均 销 售 电 价 0.492 元 / 千 瓦 时 计 算, 全 国 售 电 市 场 总 容 量 达 到 近 3 万 亿 元 根 据 中 电 联 发 用 电 数 据,2010 年 至 2015 年, 发 电 设 备 平 均 利 用 小 时 数 总 体 逐 年 下 降, 电 力 行 业 明 显 供 大 于 求, 发 电 端 竞 争 将 促 使 发 电 企 业 控 制 运 行 机 组 运 营 成 本, 降 低 上 网 电 价 发 电 价 格 的 降 低 将 通 过 市 场 化 的 电 力 交 易 模 式 传 导 到 售 电 端, 由 售 电 公 司 和 电 力 用 户 分 享 售 电 公 司 这 一 新 兴 主 体 成 为 改 革 红 利 释 放 的 直 接 受 益 者 2 广 东 : 竞 争 性 电 力 市 场 的 先 行 者 2.1 售 电 市 场 逐 步 放 开, 售 电 公 司 主 体 呈 现 多 元 化 本 次 电 改 的 主 要 目 的 是 形 成 竞 争 性 的 电 力 市 场, 还 原 电 力 产 品 的 商 品 属 性 售 电 侧 的 开 放 实 现 了 终 端 电 力 产 品 的 市 场 化 定 价, 是 核 心 改 革 措 施 之 一 广 东 省 是 最 早 纳 入 电 力 改 革 售 电 侧 试 点 的 地 区 从 2006 年 起, 广 东 开 始 试 行 直 购 电 交 易, 并 陆 续 推 出 了 一 系 列 相 关 指 导 文 件, 极 大 地 促 进 电 力 用 户 和 发 电 企 业 直 接 展 开 电 力 交 易, 为 售 电 侧 电 力 改 革 奠 定 了 坚 实 的 基 础 近 年 来 广 东 直 接 电 力 交 易 的 规 模 不 断 扩 大, 近 三 年 复 合 增 长 率 高 达 160% 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -4- 证 券 研 究 报 告

表 1: 广 东 省 电 力 体 制 改 革 进 程 时 间 2006 年 2013 年 主 要 事 件 广 东 台 山 发 电 厂 与 6 家 电 力 大 用 户 开 展 首 次 直 购 电 交 易 试 点, 年 交 易 电 量 约 2 亿 千 瓦 时 系 列 直 购 电 交 易 相 关 文 件 出 台, 广 东 电 力 大 用 户 与 发 电 企 业 直 接 交 易 暂 行 办 法, 广 东 省 电 力 大 用 户 与 发 电 企 业 直 接 交 易 扩 大 试 点 工 作 方 案, 广 东 电 力 大 用 户 与 发 电 企 业 集 中 竞 争 交 易 实 施 细 则, 进 一 步 规 范 和 促 进 了 直 购 电 交 易 发 展 2013 年 广 东 首 次 电 力 用 户 与 发 电 企 业 集 中 竞 争 交 易 开 市 2015 年 12 月 2015 年 12 月 2016 年 3 月 国 家 发 展 改 革 委 办 公 厅 国 家 能 源 局 综 合 司 批 复 同 意 广 东 省 开 展 售 电 侧 改 革 试 点 广 东 省 经 信 委 下 发 的 关 于 2016 年 电 力 大 用 户 与 发 电 企 业 直 接 交 易 工 作 有 关 事 项 的 通 知, 明 确 售 电 公 司 将 进 入 电 力 直 接 交 易 市 场, 采 用 代 理 电 力 用 户 购 电 的 方 式, 参 与 长 期 协 议 交 易 和 竞 争 交 易 广 州 电 力 交 易 中 心 挂 牌, 广 东 经 信 委 和 南 方 能 监 局 下 发 了 关 于 明 确 2016 年 售 电 公 司 参 与 直 接 交 易 有 关 事 项 的 通 知 同 期, 广 东 电 力 市 场 交 易 系 统 上 进 行 了 有 售 电 公 司 参 加 的 首 次 集 中 竞 争 交 易 资 料 来 源 : 公 开 资 料, 光 大 证 券 研 究 所 图 4:2013 年 -2016 年 广 东 省 直 购 电 规 模 资 料 来 源 : 关 于 广 东 电 力 大 用 户 与 发 电 企 业 直 接 交 易 深 化 试 点 工 作 方 案 电 改 9 号 文 明 确 提 出 有 序 向 社 会 资 本 开 放 售 电 业 务, 多 途 径 培 养 市 场 主 体, 并 在 配 套 文 件 中 再 次 提 出 产 业 园 区 公 共 服 务 行 业 公 司 等 7 类 主 体 可 成 立 售 电 公 司, 从 事 售 电 业 务 售 电 市 场 广 阔 的 前 景 和 盈 利 空 间, 吸 引 不 同 背 景 企 业 以 独 资 或 者 参 股 的 形 式 设 立 售 电 公 司, 参 与 市 场 交 易 截 止 2016 年 6 月, 全 国 31 个 省 市 范 围 内 已 成 立 超 过 559 家 售 电 公 司 图 5: 售 电 主 体 类 型 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -5- 证 券 研 究 报 告

广 东 省 经 信 委 在 今 年 1 月 和 6 月 先 后 批 复 了 67 家 售 电 公 司, 准 许 参 与 广 东 省 电 力 集 中 竞 价 交 易, 其 中 既 有 发 电 企 业 投 资 设 立 的 售 电 公 司, 也 有 第 三 方 独 立 售 电 公 司, 各 类 售 电 公 司 竞 争 优 势 和 发 展 趋 势 有 其 自 身 特 点 表 2: 售 电 公 司 竞 争 优 势 与 发 展 趋 势 类 型 竞 争 优 势 发 展 趋 势 代 表 企 业 利 用 电 网 资 源, 扩 大 客 户 电 网 企 业 的 售 电 电 网 公 司 的 技 术 积 累, 规 模 和 售 电 规 模, 议 价 能 公 司 人 才 资 源 和 客 户 关 系 力 强, 争 取 更 优 惠 的 购 电 价 格 发 电 企 业 政 府 资 源 和 电 产 业 链 向 下 游 延 伸, 投 资 发 电 企 业 投 资 和 网 资 源 积 累, 发 电 端 自 建 造 配 电 网, 打 造 造 配 售 粤 电 力 A 深 圳 能 源 组 建 售 电 公 司 然 延 伸, 有 利 于 成 本 控 一 体 化 服 务 制 社 会 资 本 投 资 拥 掌 握 配 电 网 资 源, 直 接 拥 有 一 定 的 客 户 资 源 和 业 有 配 电 网 运 营 权 面 对 客 户, 配 售 一 体, 务 资 源, 在 局 部 地 区 形 成 穗 开 电 业 的 售 电 公 司 协 同 效 应 明 显 垄 断 投 资 建 造 配 电 网 和 分 布 式 客 户 群 体 和 用 电 需 求 明 电 源, 分 享 分 布 式 能 源 政 符 合 条 件 的 高 新 确, 可 以 提 供 有 针 对 性 策 红 利, 打 造 发 配 售 一 体 产 业 园 区 或 经 济 穗 恒 运 A 的 用 电 服 务 和 综 合 能 源 化 服 务 ; 满 足 园 区 客 户 不 技 术 开 发 区 管 理 服 务 同 用 电 需 求, 提 供 综 合 用 电 服 务 允 许 拥 有 分 布 式 享 受 国 家 政 策 扶 持, 发 投 资 建 造 配 电 网, 打 造 发 电 源 的 用 户 或 微 售 一 体, 更 为 灵 活 配 售 一 体 化 服 务 网 系 统 供 水 供 气 供 与 现 有 供 水, 供 气, 供 热 客 户 资 源, 服 务 经 验 和 热 等 公 共 服 务 行 服 务 整 合, 开 拓 能 源 综 合 新 奥 能 源 节 能 技 术 方 面 的 积 累 业 公 司 服 务 市 场 基 于 用 户 购 用 电 数 据 分 节 能 服 务 公 司 从 售 电 业 务 与 用 电 服 务 结 析, 提 供 综 合 能 源 管 理 服 智 光 电 气 事 售 电 业 务 合, 业 务 协 同 效 应 明 显 务 2.2 市 场 主 体 设 立 准 入 门 槛 由 于 电 力 生 产 消 费 必 须 实 时 平 衡 的 特 点, 电 力 市 场 一 旦 运 转 失 效, 将 直 接 影 响 电 网 安 全 从 国 外 电 改 的 经 验 来 看, 在 电 力 用 户 的 准 入 方 面, 大 部 分 国 家 参 考 电 力 用 户 接 入 电 压 和 用 电 量, 从 大 型 工 业 用 户 开 始, 逐 步 放 宽 参 与 直 接 交 易 电 力 用 户 的 交 易 资 格 随 着 电 力 市 场 市 场 化 水 平 的 逐 步 完 善, 市 场 化 价 格 形 成 机 制 的 逐 渐 成 熟, 开 放 电 力 直 接 交 易 给 越 来 越 多 的 用 户, 最 终 使 得 所 有 的 电 力 用 户 都 能 够 自 主 选 择 符 合 自 己 要 求 的 电 力 供 应 商 广 东 也 不 例 外, 通 过 相 关 文 件, 对 电 力 交 易 中 的 市 场 主 体 包 括 发 电 企 业 售 电 公 司 和 电 力 用 户 的 准 入 设 立 了 门 槛 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -6- 证 券 研 究 报 告

表 3: 广 东 售 电 市 场 准 入 门 槛 市 场 主 体 条 件 数 量 说 明 发 电 企 业 单 机 容 量 30 万 千 瓦 及 以 上 的 燃 煤 发 电 厂 38 售 电 公 司 电 力 用 户 售 电 公 司 资 产 总 额 在 5000 万 元 以 上, 专 职 在 岗 员 工 10 人 以 上 ( 主 要 包 括 生 产 技 术 67 部 市 场 营 销 部 财 务 经 营 部 和 综 合 部 ), 其 中 至 少 高 级 职 称 1 人, 中 级 职 称 3 人 现 有 符 合 条 件 的 发 电 企 业 38 家, 均 已 注 册, 合 计 装 机 容 量 约 5090 万 千 瓦 已 完 成 注 册 的 售 电 公 司, 且 已 获 得 广 东 省 经 信 委 批 复 大 工 业 用 户 : 1. 年 用 电 量 8000 万 千 瓦 时 以 上 的 省 内 大 型 工 业 企 业 2. 列 入 广 东 省 主 题 功 能 区 开 发 产 业 发 展 333 符 合 上 述 条 件 且 已 在 广 东 电 力 交 易 中 心 注 册 的 用 户 333 家,2015 年 总 用 电 量 约 240 亿 指 导 目 录 的 园 区 内 年 用 电 量 800 万 千 瓦 时 以 上 的 企 业 广 州 开 发 区 内 年 用 电 量 1000 万 度 以 上 的 规 模 以 上 工 业 企 业 商 业 用 户 :2015 年 用 电 量 5000 万 千 瓦 时 以 上 的 商 业 用 户 园 区 一 般 用 户 : 部 分 省 级 产 业 转 移 园 区 内 不 满 足 电 力 大 用 户 标 准 的 工 商 业 用 户, 必 168 须 通 过 售 电 公 司 代 理 进 行 购 电 资 料 来 源 : 国 际 电 力 网 光 大 证 券 研 究 所 千 瓦 时 11 个 产 业 园 区 内 企 业 在 1000 家 以 上, 目 前 注 册 用 户 168 家 在 直 购 电 交 易 中, 市 场 主 体 可 以 选 择 两 种 交 易 模 式 : 双 边 协 商 交 易 和 集 中 竞 价 交 易 2016 年 广 东 省 直 接 交 易 电 量 年 度 目 标 为 420 亿 千 瓦 时, 其 中 双 边 协 议 交 易 电 量 为 280 亿 千 瓦 时, 竞 争 交 易 电 量 为 140 亿 千 瓦 时, 不 同 类 型 的 市 场 主 体 间 可 以 采 用 不 同 交 易 模 式 表 4: 直 购 电 交 易 模 式 交 易 类 型 竞 争 交 易 协 商 交 易 交 易 过 程 各 市 场 主 体 应 按 照 交 易 通 知 要 求 提 前 在 广 东 电 力 市 场 交 易 系 统 上 填 报 交 易 电 量 需 求, 未 按 时 填 报 的 视 为 不 参 与 当 月 竞 争 交 易 在 协 商 交 易 市 场 上, 售 电 公 司 应 按 购 售 电 量 总 量 平 衡 的 原 则 签 订 购 售 电 合 同, 确 定 其 签 约 用 户 年 度 协 商 电 量 及 月 度 分 解 量 并 报 交 易 中 心 备 案 资 料 来 源 : 广 东 省 关 于 明 确 2016 年 售 电 公 司 参 与 直 接 交 易 有 关 事 项 的 通 知 图 6: 直 购 电 市 场 主 体 主 要 交 易 模 式 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -7- 证 券 研 究 报 告

2.3 竞 价 规 则 : 价 差 对 撮 合, 差 额 按 比 例 返 还 电 力 集 中 竞 价 交 易 的 主 要 流 程 为 : 交 易 主 体 报 价 形 成 价 差 对 排 序 成 交 差 额 返 还 由 于 相 关 交 易 规 则 文 件 中 的 表 述 较 为 晦 涩, 下 面 我 们 以 具 体 示 例 说 明 竞 价 过 程 和 价 格 形 成 机 制 假 定 某 月 集 中 竞 价 电 量 规 模 上 限 为 2000 万 千 瓦 时, 发 电 侧 有 四 家 发 电 企 业 参 与, 总 申 报 电 量 2400 万 千 瓦 时, 用 户 侧 有 四 家 用 户 ( 售 电 公 司 或 电 力 大 用 户 ) 参 与, 总 申 报 电 量 2300 万 千 瓦 时 用 户 侧 申 报 与 现 行 目 录 电 价 中 电 量 电 价 的 价 差, 发 电 侧 申 报 与 上 网 电 价 的 价 差, 形 成 的 价 差 对 ( 发 电 企 业 申 报 价 差 - 大 用 户 申 报 价 差 ) 按 照 从 小 到 大 的 顺 序 排 列, 依 次 成 交 表 5: 集 中 竞 价 申 报 情 况 发 电 企 业 申 报 电 量 ( 万 kwh) 申 报 价 差 ( 厘 /kwh) 用 户 申 报 电 量 ( 万 kwh) A 800-500 1 600-1 B 700-450 2 600-20 C 600-400 3 600-40 D 300-350 4 500-60 表 6: 价 差 对 排 序 申 报 价 差 序 号 价 差 对 差 值 序 号 价 差 对 差 值 1 A1-499 9 B4-390 2 A2-480 10 C2-380 3 A3-460 11 C3-360 4 B1-449 12 D1-349 5 A4-440 13 C4-340 6 B2-430 14 D2-330 7 B3-410 15 D3-310 8 C1-399 16 D4-290 图 7: 集 中 竞 价 交 易 撮 合 过 程 ( 厘 /kwh) 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -8- 证 券 研 究 报 告

最 终 撮 合 结 果 统 计 : 发 电 企 业 侧, 发 电 企 业 A B 申 报 电 量 全 部 成 交,C 成 交 500 万 千 瓦 时,D 无 成 交 ; 售 电 公 司 侧, 售 电 公 司 1 2 3 申 报 电 量 全 部 成 交,4 成 交 200 万 千 瓦 时 成 交 的 发 电 企 业 平 均 申 报 价 差 为 -457.5 厘 /kwh, 成 交 的 用 户 平 均 申 报 价 差 为 -24.3 厘 /kwh, 双 方 申 报 的 价 差 电 费 总 量 存 在 差 额, 这 部 分 差 额 按 照 交 易 中 心 事 先 规 定 的 比 例 分 别 返 还 给 发 电 企 业 和 用 户 发 电 企 业 获 得 的 总 返 还 差 额 在 各 个 发 电 企 业 间 按 其 申 报 价 差 电 费 占 发 电 企 业 总 申 报 价 差 电 费 的 比 例 分 配, 用 户 获 得 的 总 返 还 差 额 在 各 个 用 户 间 按 其 申 报 价 差 电 费 占 用 户 总 申 报 价 差 电 费 的 比 例 分 配 若 按 照 广 东 省 今 年 前 三 批 集 中 竞 价 交 易 的 规 则, 差 额 按 照 75% 和 25% 的 比 例 分 别 返 还 给 发 电 企 业 和 电 力 用 户 平 均 结 算 价 差 = 457.5 ( 24.3 457.5) 0.75 =-132.6 厘 /kwh 发 电 企 业 A 结 算 价 差 : 500 800 ( 24.3 457.5) 2000 0.75 500 144.9 457.5 2000 800 用 户 1 结 算 价 差 : 1 600 ( 24.3 457.5) 2000 0.25 1 5.5 24.3 2000 600 表 7: 集 中 竞 价 成 交 结 果 发 电 企 业 用 户 发 电 企 业 / 申 报 价 差 用 户 ( 厘 /kwh) A -500 800 成 交 电 量 ( 万 kwh) 平 均 申 报 价 差 ( 厘 /kwh) 厘 /kwh 平 均 结 算 价 差 ( 厘 /kwh) 厘 /kwh 结 算 价 差 ( 厘 /kwh) -144.9 B -450 700-457.5-132.6-130.4 C -400 500-115.9 1-1 600-5.5 2-20 600-109.1-24.3-132.6 3-40 600-218.3 4-60 200-327.4 3 发 电 侧 血 拼, 售 电 公 司 获 得 暴 利 3.1 报 价 策 略 发 电 侧 简 单 粗 暴, 用 户 侧 技 术 要 求 高 3-5 月 份 广 东 电 力 交 易 中 心 集 中 竞 价 分 别 成 交 10.5 亿 kwh 14.5 亿 kwh 和 14 亿 kwh 申 报 价 差 差 额 按 发 电 企 业 75% 用 户 25% 的 比 例 分 别 返 还 给 发 电 企 业 和 电 力 用 户, 结 算 均 价 分 别 为 -125.6-147.9 和 -133.3 厘 /kwh 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -9- 证 券 研 究 报 告

表 8: 广 东 3-5 月 电 力 集 中 竞 价 交 易 情 况 ( 单 位 : 厘 /kwh) 月 度 3 月 4 月 5 月 发 电 厂 / 用 户 发 电 厂 ( 最 高 ) 发 电 厂 申 报 均 价 用 户 申 报 均 价 申 报 价 格 结 算 均 价 结 算 价 -240.0-70.2 发 电 厂 ( 最 低 ) -500.0-146.3-429.0-24.4-125.6 用 户 ( 最 高 ) -0.1-0.5 用 户 ( 最 低 ) -38.4-197.6 发 电 厂 ( 最 高 ) -371.0-125.6 发 电 厂 ( 最 低 ) -500.0-169.3-436.9-51.6-147.9 用 户 ( 最 高 ) -1.1-3.2 用 户 ( 最 低 ) -76.0-217.9 发 电 厂 ( 最 高 ) -461.1-124.4 发 电 厂 ( 最 低 ) -500.0-134.9-494.1-13.0-133.3 用 户 ( 最 高 ) -2.0-20.5 用 户 ( 最 低 ) -29.6-303.5 资 料 来 源 : 北 极 星 电 力 网, 光 大 证 券 研 究 所 发 电 侧 竞 价 仅 考 虑 边 际 成 本, 以 价 换 量 广 东 省 2016 年 放 开 的 直 接 交 易 电 量 规 模 为 420 亿 千 瓦 时, 预 计 仅 占 全 年 用 电 量 的 8% 左 右 由 于 计 划 分 配 电 量 已 经 在 盈 亏 平 衡 小 时 数 以 上, 发 电 企 业 在 集 中 竞 价 交 易 时 仅 需 要 考 虑 发 电 的 边 际 成 本 以 火 电 为 例, 根 据 机 组 规 模 的 区 别, 度 电 耗 煤 量 为 270-340g, 考 虑 水 费 和 环 保 费 用 等 其 它 费 用, 边 际 成 本 约 为 0.2 元 /kwh 表 9: 火 电 企 业 成 本 组 成 成 本 类 型 项 目 备 注 固 定 成 本 可 变 成 本 折 旧 费 人 员 工 资 材 料 费 和 修 理 费 财 务 费 用 燃 料 费 水 费 环 保 费 用 每 千 瓦 投 资 4000 元 左 右, 按 残 值 率 5% 使 用 寿 命 20 年 考 虑 项 目 投 资 中,20% 为 资 本 金,80% 为 长 期 借 款 与 机 组 类 型 有 关, 耗 煤 量 为 270-340 克 / 千 瓦 时, 需 考 虑 发 电 厂 用 电 率 包 括 二 氧 化 硫 排 污 费 用 烟 尘 排 放 费 用 氮 氧 化 物 排 污 费 用 等 75%:25% 的 返 还 机 制 使 得 发 电 企 业 报 价 简 单 粗 暴 3-5 月 的 电 力 交 易 中, 发 电 企 业 和 用 户 的 返 还 比 例 为 75%:25% 发 电 企 业 即 使 报 -500 厘 /kwh 的 最 低 限 价, 经 过 返 还 后 最 终 的 结 算 价 也 仅 为 -150 厘 /kwh 左 右 广 东 省 煤 电 上 网 标 杆 电 价 为 0.45 元 /kwh, 这 样 发 电 企 业 可 以 获 得 0.3 元 /kwh 的 收 入, 由 于 仅 需 考 虑 0.2 元 /kwh 的 边 际 成 本, 每 度 电 仍 有 0.1 元 的 净 利 润, 十 分 可 观 越 来 越 多 的 发 电 企 业 报 价 主 动 向 地 板 价 靠 近 以 获 得 更 多 的 发 电 量, 申 报 均 价 不 断 降 低 与 发 电 侧 相 比, 用 户 侧 报 价 中 标 区 间 更 窄 发 电 侧 三 月 份 的 中 标 区 间 ( 中 标 的 最 高 报 价 - 最 低 报 价 ) 高 达 260 厘 /kwh, 显 著 高 于 用 户 侧 中 标 区 间, 此 后 发 电 用 户 侧 中 标 区 间 比 逐 步 缩 窄, 但 到 五 月 仍 高 达 1.4 中 标 区 间 的 大 小 反 映 出 对 申 报 价 格 精 准 度 的 要 求, 由 此 看 来 用 户 侧 对 申 报 价 格 的 精 准 度 要 求 要 显 著 高 于 发 电 侧 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -10- 证 券 研 究 报 告

图 8: 用 户 侧 集 中 竞 价 中 标 区 间 窄 用 户 侧 申 报 价 差 对 其 结 算 价 差 的 影 响 更 大 从 结 算 价 差 对 其 申 报 价 差 的 敏 感 程 度 来 看, 发 电 企 业 申 报 价 差 每 变 动 1 厘 /kwh 带 来 其 结 算 价 差 的 变 化 幅 度 为 0.3-0.6 厘 /kwh, 而 用 户 申 报 价 差 每 变 动 1 厘 /kwh 带 来 其 结 算 价 差 的 变 化 幅 度 为 3-10 厘 /kwh 用 户 侧 申 报 价 差 对 其 结 算 价 差 带 来 的 影 响 十 分 显 著, 对 报 价 策 略 的 要 求 更 高 图 9: 结 算 价 差 对 申 报 价 差 敏 感 度 3.2 售 电 公 司 技 术 优 势 显 著, 获 得 暴 利 从 竞 价 结 果 看, 售 电 公 司 与 电 力 大 用 户 相 比 优 势 显 著, 反 映 在 中 标 率 和 结 算 价 差 方 面 除 三 月 份 以 外 参 与 竞 价 的 售 电 公 司 均 全 部 成 交, 而 电 力 大 用 户 缺 乏 对 报 价 机 制 的 深 入 了 解 以 及 对 竞 价 形 势 的 主 动 预 测 能 力 在 5 月 份 交 易 中 预 计 有 不 少 大 用 户 是 参 照 4 月 份 的 用 户 成 交 最 低 价 进 行 报 价, 结 果 未 能 取 得 成 交, 电 力 大 用 户 成 交 率 仅 为 40%, 而 售 电 公 司 成 交 率 仍 然 保 持 为 100% 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -11- 证 券 研 究 报 告

图 10: 售 电 公 司 申 报 成 交 率 高 售 电 公 司 有 效 的 报 价 策 略 在 确 保 成 交 的 同 时 还 能 保 证 盈 利 能 力 用 户 的 报 价 策 略 需 要 在 报 高 价 保 证 中 标 和 报 低 价 保 证 盈 利 能 力 之 间 进 行 权 衡 报 得 过 低, 有 可 能 无 法 竞 得 电 量, 而 如 果 报 得 过 高, 如 3 月 交 易 中 有 用 户 报 -0.1 厘 /kwh, 虽 然 能 够 竞 得 电 量, 但 最 终 结 算 价 格 仅 为 -0.5 厘 /kwh, 经 济 效 益 并 不 显 著 售 电 公 司 以 70% 左 右 的 中 标 电 量 分 享 了 90% 左 右 的 发 电 企 业 让 利, 实 现 了 量 与 价 的 兼 得 图 11: 售 电 公 司 量 价 兼 得 资 料 来 源 : 北 极 星 电 力 网 光 大 证 券 研 究 所 售 电 企 业 在 参 与 竞 争 性 报 价 前, 与 被 代 理 用 户 首 先 签 订 了 协 议, 明 确 了 降 价 额 度 我 们 认 为 集 中 竞 价 交 易 中 用 户 成 交 的 最 低 报 价 可 代 表 用 户 降 价 预 期 的 上 限, 按 照 5 月 份 交 易 数 据 来 看, 用 户 降 价 预 期 的 上 限 在 0.03 元 /kwh 左 右 实 际 上 大 部 分 用 户 对 降 价 幅 度 的 预 期 是 参 照 的 以 往 的 大 客 户 直 购 电 的 情 况, 通 常 在 0.01 元 /kwh 左 右, 从 行 业 层 面 了 解 的 情 况 来 看, 用 户 与 售 电 公 司 签 订 的 长 期 代 理 协 议 中 要 求 的 降 价 幅 度 为 0.01 元 /kwh 左 右 3-5 月 份 平 均 结 算 降 价 幅 度 均 在 0.13 元 /kwh 以 上, 也 就 是 说 售 电 公 司 每 度 电 的 利 润 在 0.1 元 以 上, 在 电 力 交 易 市 场 放 开 初 期 获 得 暴 利 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -12- 证 券 研 究 报 告

4 售 电 前 景 : 初 期 暴 利 模 式 难 持 续, 长 期 竞 争 力 靠 差 异 化 4.1 上 下 游 变 化 将 影 响 售 电 公 司 盈 利 能 力 返 还 比 例 变 化 导 致 发 电 企 业 报 价 提 升 在 广 东 3-5 月 的 电 力 集 中 竞 价 交 易 中, 由 于 发 电 企 业 和 用 户 之 间 75%:25% 的 返 还 比 例, 发 电 企 业 报 价 时 基 本 按 接 近 -500 厘 / 度 电 的 地 板 价 报 价 以 确 保 成 交, 而 按 照 75% 的 返 还 系 数 最 终 结 算 的 价 差 基 本 在 -150 厘 / 度 电 左 右, 按 照 边 际 成 本 考 虑 的 话 仍 有 可 观 收 益 6 月 份 开 始 返 还 比 例 调 整 为 50%, 若 发 电 企 业 仍 报 地 板 价, 则 至 少 让 利 250 厘 /kwh, 大 部 分 发 电 企 业 应 该 无 法 接 受 这 一 亏 本 价 这 就 迫 使 发 电 企 业 放 弃 地 板 价, 回 归 理 性 报 价 实 际 上,6 月 集 中 竞 价 中, 报 价 -500 厘 /kwh 的 发 电 企 业 最 终 结 算 价 差 为 -289.6 厘 /kwh, 广 东 煤 电 上 网 标 杆 电 价 为 0.45 元 /kwh, 也 就 是 说 该 发 电 企 业 此 次 集 中 竞 价 电 量 的 最 终 上 网 电 价 为 0.16 元 /kwh, 即 使 是 边 际 成 本 也 无 法 覆 盖 6 月 份 发 电 侧 最 高 申 报 价 差 为 -60.6 厘 /kwh, 平 均 结 算 价 差 为 -93.6 厘 /kwh, 较 前 几 月 显 著 提 高, 也 就 意 味 着 售 电 公 司 利 润 的 压 缩 用 户 降 价 预 期 发 生 变 化 用 户 委 托 售 电 公 司 代 理, 此 前 由 于 无 经 验 可 循, 参 照 的 是 大 用 户 直 购 电 的 降 价 幅 度 以 广 东 为 例,2015 年 共 有 207 家 用 户 和 35 家 电 厂 参 与 电 力 直 接 交 易, 交 易 电 量 达 到 229 亿 千 瓦 时, 用 户 电 费 支 出 减 少 超 过 了 1.6 亿 元, 平 均 电 价 降 幅 为 7 厘 / 千 瓦 时 初 期 由 于 信 息 不 对 称 以 及 售 电 公 司 资 源 的 稀 缺 性, 用 户 要 求 的 降 价 幅 度 仅 为 每 度 电 1 分 左 右 随 着 前 几 批 电 力 集 中 竞 价 交 易 披 露 出 售 电 公 司 暴 利 的 信 息, 同 时 售 电 公 司 大 幅 扩 容, 新 签 用 户 必 然 会 要 求 增 大 降 幅 4.2 直 接 交 易 电 量 占 比 的 提 升 将 降 低 发 电 侧 降 价 幅 度 前 面 分 析 的 发 电 企 业 以 覆 盖 边 际 成 本 为 底 线 的 报 价 策 略, 是 基 于 目 前 发 电 计 划 只 是 放 开 了 一 小 部 分, 大 部 分 发 电 小 时 数 还 是 统 一 分 配 由 于 统 一 分 配 的 部 分 已 经 在 盈 亏 平 衡 小 时 数 以 上, 作 为 增 量 部 分 的 集 中 竞 价 交 易 市 场 只 需 要 考 虑 边 际 成 本 即 可 随 着 未 来 发 电 市 场 的 进 一 步 放 开, 集 中 竞 价 交 易 的 规 模 越 来 越 大, 统 一 分 配 的 发 电 小 时 数 在 盈 亏 平 衡 小 时 数 以 下, 降 价 中 的 度 电 成 本 不 仅 要 覆 盖 边 际 成 本, 还 要 分 摊 部 分 固 定 成 本 以 火 电 为 例, 对 不 同 发 电 计 划 放 开 比 例 场 景 下 发 电 企 业 的 降 价 空 间 进 行 近 似 测 算, 主 要 参 考 广 东 相 关 数 据 上 网 电 价 按 0.45 元 /kwh( 含 税 ) 考 虑,2015 年 广 东 火 电 机 组 平 均 利 用 小 时 数 4028 小 时, 同 比 下 降 550 小 时, 我 们 认 为 随 着 新 增 机 组 的 投 运, 平 均 利 用 小 时 数 还 会 进 一 步 下 降, 按 照 3800 小 时 考 虑 假 定 盈 亏 平 衡 小 时 数 为 3300 小 时, 参 与 集 中 竞 价 的 发 电 企 业 通 过 降 价 可 获 得 更 多 的 发 电 小 时 数, 达 到 4000 小 时 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -13- 证 券 研 究 报 告

表 10: 不 同 发 电 计 划 放 开 比 例 下 发 电 企 业 的 降 价 空 间 发 电 计 划 放 开 比 例 分 配 发 电 小 时 数 (h) 边 际 成 本 ( 元 /kwh) 固 定 成 本 分 摊 ( 元 /kwh) 竞 价 底 价 ( 元 /kwh) 降 价 空 间 ( 元 /kwh) 5% 10% 20% 30% 40% 50% 80% 100% 3610 3420 3040 2660 2280 1900 760 0 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0 0.00 0.05 0.09 0.11 0.12 0.14 0.15 0.20 0.20 0.25 0.29 0.31 0.32 0.34 0.35 0.18 0.18 0.13 0.10 0.07 0.06 0.04 0.03 测 算 中 可 以 看 到, 当 分 配 的 发 电 小 时 数 在 盈 亏 平 衡 小 时 数 以 上 时, 发 电 企 业 集 中 竞 价 价 格 只 需 要 能 够 覆 盖 边 际 成 本 ( 主 要 是 燃 料 费 用 ) 即 可, 此 时 有 较 大 的 降 价 空 间 随 着 发 电 计 划 逐 步 放 开, 分 配 的 发 电 小 时 数 低 于 盈 亏 平 衡 小 时 数, 竞 价 时 除 了 边 际 成 本, 还 要 考 虑 分 摊 固 定 成 本 根 据 我 们 的 测 算, 当 放 开 比 例 达 到 50% 时, 降 价 空 间 最 大 为 6 分 /kwh, 超 过 的 话 发 电 企 业 将 出 现 亏 损 4.3 长 期 竞 争 靠 差 异 化 获 取 用 户 准 入 门 槛 和 售 电 复 杂 性 提 升 售 电 公 司 价 值 电 力 市 场 是 逐 步 放 开 的 过 程, 中 短 期 内 准 入 门 槛 的 设 立 使 得 大 部 分 普 通 工 商 业 用 户 不 满 足 年 用 电 量 的 要 求, 对 售 电 公 司 有 依 赖 即 使 是 满 足 准 入 条 件 的 工 业 大 用 户, 由 于 电 力 交 易 的 复 杂 性, 往 往 对 交 易 规 则 的 理 解 不 透 彻 对 变 化 的 响 应 不 及 时, 后 期 可 能 还 会 承 受 多 买 和 少 买 的 惩 罚 性 措 施, 权 衡 自 身 参 与 竞 价 交 易 的 投 入 和 产 出 后, 很 多 还 是 会 选 择 售 电 公 司 代 理 发 电 计 划 的 放 开 是 渐 进 过 程, 根 据 国 家 能 源 局 日 前 下 发 关 于 征 求 做 好 电 力 市 场 建 设 有 关 工 作 的 通 知 ( 征 求 意 见 稿 ) 意 见 的 函,2016 年 我 国 力 争 直 接 交 易 电 量 比 例 达 到 本 地 工 业 用 电 量 的 30%,2018 年 实 现 工 业 用 电 量 100% 放 开, 2020 年 实 现 商 业 用 电 量 的 全 部 放 开 随 着 直 接 交 易 电 量 的 比 重 的 逐 渐 增 大 放 开, 电 力 交 易 的 盈 利 市 场 空 间 将 进 一 步 被 打 开 结 合 实 际 推 进 进 度, 预 计 1-2 年 内 发 电 计 划 放 开 程 度 为 20-30%, 发 电 企 业 可 以 接 受 5-6 分 的 降 价, 售 电 公 司 和 用 户 分 享 这 部 分 红 利, 售 电 公 司 每 度 电 挣 2-3 分, 对 应 200 亿 左 右 的 行 业 利 润 空 间 ; 中 长 期 来 看, 发 电 企 业 可 以 接 受 的 降 价 幅 度 3-4 分, 售 电 公 司 每 度 电 挣 1-2 分, 对 应 300-400 亿 的 行 业 利 润 空 间 在 电 力 交 易 产 业 链 中, 由 于 供 大 于 求 的 客 观 现 状, 用 户 将 是 核 心 主 体, 如 何 获 取 用 户 将 是 售 电 公 司 经 营 制 胜 的 关 键 在 各 类 售 电 公 司 中, 我 们 认 为 最 有 竞 争 力 的 是 能 够 直 接 接 触 客 户 并 通 过 差 异 化 服 务 绑 定 客 户 的 主 体, 具 体 来 看, 主 要 是 从 事 用 电 服 务 需 求 侧 响 应 及 配 网 运 营 的 公 司 4.4 用 电 服 务 充 分 挖 潜 在 电 改 前, 由 于 电 网 公 司 的 绝 对 强 势, 用 户 处 于 被 动 接 受 的 地 位, 无 论 是 电 力 业 务 还 是 相 关 的 电 力 服 务, 都 受 到 电 网 公 司 的 束 缚, 没 有 选 择 权 以 用 户 受 电 工 程 为 例, 用 户 受 电 工 程 是 指 由 用 户 出 资 建 设 属 客 户 资 产 的 新 装 增 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -14- 证 券 研 究 报 告

容 变 更 用 电 等 电 力 工 程 尽 管 电 监 会 开 展 了 多 次 专 项 治 理, 电 网 公 司 在 用 户 受 电 工 程 中 直 接 间 接 或 变 相 指 定 设 计 施 工 和 设 备 材 料 供 应 单 位 的 三 指 定 行 为 仍 然 普 遍 存 在, 如 采 取 直 接 或 者 变 相 指 定 的 方 式 要 求 用 户 选 择 关 联 企 业 授 意 关 联 企 业 提 前 介 入 用 户 业 扩 报 装 工 作 采 取 区 别 对 待 或 者 增 加 审 查 环 节 等 方 式 影 响 用 户 的 选 择 权 等 电 改 去 除 了 电 网 公 司 对 用 户 的 束 缚, 用 户 成 为 电 力 市 场 的 中 心 主 体, 用 户 对 能 源 以 及 能 源 服 务 的 各 种 需 求 得 以 释 放 目 前 全 国 工 商 业 专 变 用 户 在 300 万 户 以 上 对 于 专 变 用 户, 其 企 业 内 部 的 配 电 设 施 由 企 业 自 己 负 责 运 维 电 改 前, 由 于 电 网 公 司 的 束 缚, 用 户 并 没 有 选 择 权, 多 为 自 己 雇 佣 电 工 进 行 设 备 运 维, 按 照 电 工 安 全 规 程, 至 少 应 配 备 两 名 电 工, 年 投 入 在 10 万 以 上 测 算 用 户 侧 运 维 市 场 空 间 高 达 3000 亿 电 改 后, 工 商 业 用 户 将 拥 有 自 主 选 择 权, 电 力 用 户 用 电 将 更 加 便 利, 工 商 业 用 户 的 用 电 运 行 维 护 管 理 将 向 市 场 开 放 智 光 电 气 是 以 用 电 服 务 切 入 售 电 市 场 的 代 表 公 司 提 供 的 基 础 运 维 根 据 用 户 的 厂 内 电 力 设 备 规 模 以 及 厂 外 电 缆 长 度 考 虑, 平 均 每 户 每 年 为 4~5 万 左 右, 可 以 完 全 替 代 用 户 聘 用 的 电 工 对 于 公 司 而 言, 平 均 每 名 人 员 可 负 责 起 10 户 用 户 设 备 的 运 维, 集 约 化 运 作 保 证 高 盈 利 能 力 对 于 用 户 而 言, 每 年 的 基 础 运 维 费 用 由 10 万 下 降 至 5 万, 成 本 降 低 的 同 时 获 得 的 反 而 是 更 为 专 业 的 全 方 位 电 力 设 备 托 管 服 务 目 前 公 司 已 有 用 电 服 务 客 户 2000 户 以 上, 预 计 今 年 将 达 到 5000 户,3-4 年 内 有 望 达 到 近 4 万 户 其 用 电 服 务 客 户 变 电 容 量 平 均 专 变 容 量 为 630kVA 左 右, 接 入 电 压 多 为 10kV, 年 用 电 量 在 500 万 度 以 下, 本 身 有 很 强 的 降 低 电 费 成 本 的 需 求, 但 又 不 具 备 参 与 直 接 交 易 的 资 格, 从 售 电 公 司 购 电 将 是 唯 一 可 行 的 选 择 不 断 发 展 的 用 电 服 务 将 为 公 司 提 供 巨 大 的 潜 在 售 电 客 户 群 体, 同 时 用 电 服 务 建 立 起 的 粘 性 将 有 效 绑 定 客 户 4.5 需 求 侧 响 应 : 掌 握 用 户 需 求 占 得 先 机 需 求 侧 响 应 (DemandResponse,DR), 是 指 电 力 用 户 根 据 电 力 价 格 电 力 政 策 的 动 态 改 变 而 暂 时 改 变 其 固 有 的 习 惯 用 电 模 式, 达 到 减 少 或 推 移 某 时 段 的 用 电 负 荷 而 响 应 电 力 供 应, 从 而 保 证 电 网 系 统 的 稳 定 性 按 照 用 户 不 同 的 响 应 方 式 将 电 力 市 场 下 的 需 求 响 应 分 为 两 类 : 基 于 价 格 和 基 于 激 励 表 11: 电 力 需 求 响 应 方 式 响 应 类 型 响 应 方 式 基 于 价 格 分 时 电 价 响 应 固 定 电 价 转 变 为 不 同 时 段 的 不 同 价 格 机 制, 用 电 低 谷 价 格 下 降, 用 电 高 峰 价 格 上 升, 如 峰 谷 电 价 季 节 电 价 等 实 时 电 价 响 应 分 时 电 价 响 应 无 法 应 对 短 期 容 量 短 缺, 实 时 电 价 响 应 具 有 更 快 的 电 价 更 新 周 期, 周 期 为 一 小 时 或 更 短 尖 峰 电 价 响 应 实 时 电 价 响 应 对 于 量 测 基 础 设 施 和 营 销 系 统 有 较 高 要 求, 初 期 可 以 结 合 分 时 电 价 响 应 以 及 动 态 的 尖 峰 电 价 响 应, 尖 峰 电 价 响 应 价 格 预 先 设 定, 提 前 一 定 时 间 通 知 用 户 基 于 激 励 直 接 负 荷 控 制 执 行 机 构 远 程 控 制 用 户 设 备 避 开 高 峰, 提 前 通 知 可 中 断 负 荷 需 求 侧 竞 价 类 似 直 接 负 荷 控 制, 得 到 用 户 同 意 后 控 制 设 备 开 关 改 变 用 电 模 式, 以 竞 价 形 式 主 动 参 与 市 场 竞 争 紧 急 电 力 需 求 响 应 电 力 系 统 稳 定 性 受 到 威 胁 时, 供 电 方 为 用 户 减 少 负 荷 而 提 供 补 偿, 用 户 则 自 愿 选 择 参 与 或 放 弃 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -15- 证 券 研 究 报 告

需 求 侧 响 应 服 务 的 典 型 代 表 是 英 国 KiwiPower, 其 与 英 国 国 家 电 力 供 应 公 司 展 开 合 作, 从 城 市 照 明 系 统 空 调 系 统 和 空 气 循 环 系 统 等 切 入, 实 现 电 力 系 统 的 峰 值 调 控 KiwiPower 目 前 的 客 户 有 万 豪 酒 店 集 团 数 家 已 被 纳 入 NHS ( 英 国 国 家 医 疗 服 务 体 系 ) 的 大 型 公 立 医 院 以 及 英 国 本 土 的 大 型 工 业 集 团, 以 电 能 采 集 系 统 介 入 客 户 电 力 系 统, 不 仅 能 够 帮 助 客 户 实 时 追 踪 用 电 情 况, 还 能 够 在 客 户 允 许 的 情 况 下, 通 过 直 接 负 荷 控 制 的 方 式 来 配 合 完 成 电 网 的 峰 谷 调 配 需 求, 可 以 做 到 迅 速 为 电 网 完 成 近 200MW 的 电 力 调 配, 且 持 续 时 间 可 以 长 达 1 个 小 时 KiwiPower 为 英 国 领 先 的 纸 质 及 数 字 杂 志 出 版 商 TimeInc. 设 计 了 一 套 一 键 式 管 理 流 程 以 允 许 楼 宇 管 理 系 统 减 少 用 电 负 荷, 安 装 了 需 求 响 应 所 需 的 冷 却 及 空 气 调 节 单 元 同 时, 还 将 原 有 的 30 分 钟 记 录 仪 表 替 换 成 KiwiPower 的 1 分 钟 实 时 记 录 仪 表, 能 够 以 更 短 的 时 间 间 隔 和 准 确 度 来 记 录 用 电 负 荷 情 况, 通 过 其 控 制 中 心, 数 据 能 够 从 仪 表 直 接 传 输 到 国 家 电 网 通 过 KiwiPower 的 系 统 和 服 务,TimeInc. 不 仅 能 对 用 电 情 况 准 确 掌 握 实 现 管 理 节 能, 还 能 在 国 家 电 网 的 短 期 运 行 备 用 项 目 中 获 取 需 求 侧 响 应 的 奖 励 收 益 与 智 能 电 表 业 务 主 要 面 向 电 网 公 司 不 同, 需 求 侧 响 应 服 务 能 直 接 面 对 工 商 业 用 户, 从 而 具 有 开 展 售 电 业 务 的 客 户 基 础 按 照 电 力 交 易 规 则, 将 对 售 电 公 司 的 每 月 实 际 用 电 量 与 月 度 交 易 电 量 的 偏 差 进 行 考 核, 因 此 准 确 预 测 用 户 用 电 负 荷 对 于 售 电 公 司 十 分 重 要, 通 过 需 求 侧 响 应 服 务 可 有 效 掌 握 用 户 的 用 电 情 况, 从 而 做 出 准 确 预 测 同 时, 通 过 需 求 侧 响 应 服 务 可 了 解 用 户 的 具 体 需 求, 从 而 提 供 更 有 针 对 性 的 电 力 套 餐, 形 成 电 力 产 品 的 差 异 化 国 内 上 市 公 司 中, 炬 华 科 技 以 原 有 能 源 计 量 与 采 集 的 技 术 优 势 为 依 托, 通 过 外 延 并 购 和 投 资, 需 求 侧 响 应 业 务 布 局 已 形 成 : 收 购 上 海 纳 宇 电 气, 涉 足 用 户 端 智 能 电 力 仪 表 和 能 源 管 理 系 统, 获 取 用 户 资 源 ; 与 苏 州 太 谷 电 力 合 作, 储 备 能 源 需 求 侧 管 理 平 台 技 术 ; 参 股 杭 州 经 纬 信 息, 可 为 用 户 端 能 源 提 供 设 计 安 装 能 源 监 测 和 节 能 等 提 供 全 面 服 务 公 司 已 成 立 浙 江 炬 能 售 电 公 司, 待 浙 江 电 力 交 易 市 场 放 开 后, 依 托 需 求 侧 响 应 服 务 的 基 础, 有 望 在 售 电 领 域 取 得 较 大 突 破 4.6 增 量 配 电 网 运 营 : 享 受 电 网 的 权 利 电 改 配 套 文 件 关 于 推 进 售 电 侧 改 革 的 实 施 意 见 中, 鼓 励 以 混 合 所 有 制 方 式 发 展 配 电 业 务, 向 符 合 条 件 的 市 场 主 体 放 开 增 量 配 电 投 资 业 务, 并 规 定 社 会 资 本 投 资 增 量 配 电 网 绝 对 控 股 的, 即 拥 有 配 电 网 运 营 权, 同 时 拥 有 供 电 营 业 区 内 与 电 网 企 业 相 同 的 权 利, 并 切 实 履 行 相 同 的 责 任 和 义 务 尽 管 电 改 后 电 网 的 权 利 被 大 幅 削 弱, 但 仅 用 户 用 电 信 息 的 掌 握 用 户 受 电 工 程 的 审 核 以 及 电 费 的 结 算 这 三 项 权 利 就 对 于 售 电 公 司 具 有 巨 大 的 吸 引 力, 前 者 可 以 为 用 户 负 荷 预 测 提 供 支 撑, 而 后 两 者 直 接 提 供 了 与 用 户 接 触 的 机 会, 而 且 一 定 程 度 上 对 用 户 有 束 缚 力 深 圳 前 海 蛇 口 供 电 公 司 由 深 圳 供 电 局 招 商 地 产 中 广 核 集 团 能 之 汇 投 资 文 山 电 力 前 海 控 股 共 同 出 资 组 建, 采 用 220 千 伏 直 降 20 千 伏 的 供 电 体 系, 规 划 了 11 座 变 电 站, 负 责 前 海 和 蛇 口 区 域 28.2 平 方 公 里 的 电 力 供 应, 预 计 未 来 最 大 负 荷 会 达 到 160 万 kva 由 于 招 商 地 产 和 云 南 文 山 电 力 股 份 有 限 公 司 均 系 上 市 公 司, 其 拥 有 引 入 社 会 资 本 投 资 的 属 性 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -16- 证 券 研 究 报 告

图 12: 前 海 蛇 口 供 电 公 司 情 况 资 料 来 源 : 公 开 资 料 北 京 科 锐 参 股 了 第 一 家 真 正 意 义 上 的 混 合 所 有 制 配 售 电 公 司 贵 安 新 区 配 售 电 有 限 公 司 贵 州 为 第 一 批 电 力 体 制 综 合 改 革 试 点, 电 改 推 进 进 度 较 快, 公 司 有 望 以 此 为 契 机, 与 公 司 原 有 的 配 电 设 备 制 造 用 电 服 务 业 务 协 同, 在 增 量 配 电 网 建 设 运 营 售 电 及 用 电 服 务 市 场 中 占 得 先 机 贵 安 新 区 配 售 电 有 限 公 司 投 资 规 划 建 设 经 营 和 管 理 贵 安 新 区 直 管 区 470 平 方 公 里 范 围 内 110kV 及 以 下 电 网 的 相 关 配 售 电 业 务, 股 东 中 北 京 科 锐 泰 豪 科 技 均 为 民 营 企 业 韶 能 股 份 与 广 东 汇 誉 合 资 成 立 韶 能 汇 誉, 规 划 在 划 定 的 售 电 区 域 内 利 用 新 建 租 用 或 收 购 配 网 设 施, 发 展 工 业 园 和 大 规 模 写 字 楼 的 电 力 销 售 用 户, 并 逐 步 过 渡 到 向 其 他 所 有 类 型 用 户 的 电 力 销 售 公 司 在 湖 南 耒 阳 拥 有 配 电 网 资 产, 市 场 份 额 约 为 50%, 具 有 十 余 年 的 输 配 电 网 运 营 经 验 和 深 厚 的 人 才 储 备 公 司 定 增 完 成 后 宝 能 集 团 将 成 为 实 际 控 制 人, 旗 下 的 商 业 和 地 产 项 目 有 望 助 力 公 司 售 电 业 务 的 发 展 5 投 资 建 议 5.1 智 光 电 气 : 潜 在 客 户 充 足, 用 电 服 务 与 售 电 协 同 节 能 服 务 业 务 开 花 结 果 由 设 备 提 供 向 下 游 延 伸, 公 司 节 能 服 务 业 务 迅 速 发 展, 目 前 合 同 能 源 管 理 项 目 陆 续 进 入 节 能 收 益 分 享 阶 段, 近 三 年 收 入 均 保 持 60% 以 上 的 增 长, 已 成 为 行 业 龙 头 之 一 与 南 网 合 作 管 理 层 股 权 激 励 深 耕 发 电 企 业 客 户 等 举 措 将 保 障 公 司 节 能 服 务 业 务 的 持 续 增 长, 预 计 增 速 在 30% 以 上 进 军 用 电 服 务 市 场, 先 发 优 势 和 共 享 模 式 保 障 快 速 发 展 用 电 服 务 市 场 空 间 达 到 3000 亿 以 上 公 司 通 过 集 约 化 运 维 与 用 户 实 现 双 赢 的 盈 利 途 径 清 晰, 仅 广 州 的 用 电 服 务 公 司 2015 年 就 已 拓 展 800 户 用 户, 净 利 润 达 到 1000 万 元 未 来 以 电 力 设 施 运 维 为 基 础 的 1+N 模 式 将 在 深 度 挖 掘 用 户 潜 在 价 值 的 同 时, 进 一 步 增 强 用 户 粘 性 公 司 最 早 开 展 用 电 服 务 布 局, 通 过 切 实 可 行 的 商 业 模 式 和 有 竞 争 力 的 股 权 激 励 机 制 吸 引 电 网 内 人 才 及 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -17- 证 券 研 究 报 告

专 业 队 伍 加 入 共 同 开 拓 用 电 服 务 业 务, 凭 借 双 方 的 资 源 互 补, 能 够 实 现 快 速 异 地 复 制 售 电 业 务 将 取 得 突 破 公 司 已 获 得 广 东 省 经 信 委 颁 发 的 售 电 交 易 席 位 申 请, 将 立 足 广 东 开 展 售 电 业 务 具 有 显 著 的 地 理 优 势 由 于 用 户 的 相 同 属 性, 现 有 的 近 2000 户 和 未 来 规 划 的 3.7 万 户 用 电 服 务 客 户 将 是 公 司 开 展 售 电 业 务 的 核 心 竞 争 力, 同 时 大 股 东 的 实 力 将 有 助 于 尽 快 打 开 售 电 局 面 投 资 建 议 预 计 公 司 2016 年 -2018 年 EPS 分 别 为 0.58 元 0.77 元 1.09 元, 对 应 PE 分 别 为 37 29 20 倍 目 标 价 25 元, 对 应 2016 年 PE 为 43 倍, 维 持 买 入 评 级 风 险 提 示 公 司 用 电 服 务 业 务 客 户 拓 展 不 达 预 期 ; 合 同 能 源 管 理 客 户 出 现 经 营 风 险 导 致 节 能 收 益 分 享 减 少 ; 电 改 进 度 低 于 预 期 导 致 售 电 业 务 拓 展 缓 慢 业 绩 预 测 和 估 值 指 标 指 标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 607 1,307 1,798 2,334 3,069 营 业 收 入 增 长 率 7.75% 115.16% 37.57% 29.79% 31.53% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 42 108 185 242 345 净 利 润 增 长 率 107.14% 158.74% 70.93% 31.27% 42.53% EPS( 元 ) 0.13 0.34 0.58 0.77 1.09 ROE( 归 属 母 公 司 )( 摊 薄 ) 7.00% 9.40% 14.18% 16.17% 19.43% P/E 167 64 37 29 20 P/B 12 6 5 5 4 5.2 建 议 重 点 关 注 建 议 重 点 关 注 炬 华 科 技 北 京 科 锐 韶 能 股 份 6 风 险 提 示 (1) 售 电 侧 改 革 扩 容 推 进 进 度 不 达 预 期 ; (2) 增 量 配 网 建 设 放 开 进 度 不 达 预 期 敬 请 参 阅 最 后 一 页 特 别 声 明 -18- 证 券 研 究 报 告