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每 日 焦 点 中 银 国 际 证 券 研 究 报 告 指 数 表 现 收 盘 一 日 今 年 % 以 来 % 恒 生 指 数 24,486 (0.0) 3.7 恒 生 中 国 企 业 指 数 11,898 (0.2) (0.7) 恒 生 香 港 中 资 企 业 指 数 4,547 0.7 4.5 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 香 港 指 数 13,085 0.3 4.7 摩 根 士 丹 利 资 本 国 际 中 国 指 数 69 0.1 4.7 沪 深 300 指 数 3,972 0.5 12.4 台 湾 证 交 所 指 数 9,504 (1.2) 2.1 孟 买 SENSEX 指 数 27,458 (2.3) (0.2) 日 经 225 指 数 19,248 (0.2) 10.3 韩 国 综 合 股 价 指 数 2,019 (0.0) 5.4 澳 大 利 亚 ASX 200 指 数 5,829 (1.5) 8.4 道 琼 斯 工 业 平 均 指 数 17,713 0.2 (0.6) 标 普 500 指 数 2,061 0.2 0.1 金 融 时 报 100 指 数 6,855 (0.6) 4.4 商 品 价 格 表 现 收 盘 一 日 今 年 % 以 来 % 布 兰 特 原 油 ( 美 元 / 桶 ) 56 (0.4) (6.7) 黄 金 ( 美 元 / 盎 司 ) 1,198 (0.1) 1.1 铜 ( 美 元 / 吨 ) 6,055 (1.9) (3.9) 铝 ( 美 元 / 吨 ) 1,776 (0.4) (2.7) 镍 ( 美 元 / 吨 ) 13,233 (3.0) (12.2) 铁 矿 石 指 数 ( 美 元 ) 53.1 (4.0) (25.4) 中 国 国 内 钢 筋 25 2,658 (0.6) (4.2) 中 国 国 内 高 速 线 材 2,643 (0.3) (6.2) 中 国 国 内 热 轧 钢 2,556 (0.6) (14.3) 中 国 国 内 冷 轧 钢 3,377 (0.4) (11.4) 波 罗 的 海 干 散 货 运 价 指 数 598 0.0 (23.5) 璞 玉 共 精 金 (A 股 ) 精 金 2015 年 3 月 30 日 北 京 城 建 买 入...4 (600266.CH/ 人 民 币 23.28; 目 标 价 格 : 人 民 币 27.94 ) 袁 豪 / 田 世 欣 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300513090001/ S1300512080002 调 整 目 标 价 格 北 京 城 建 14 年 营 业 收 入 和 净 利 润 分 别 同 比 下 降 3% 和 增 长 4%, 受 到 保 障 房 结 算 项 目 和 新 并 表 新 城 公 司 结 算 项 目 拖 累 导 致 毛 利 率 下 降 至 35%, 并 拟 每 10 股 派 2.7 元 ;14 年 公 司 销 售 估 算 约 70 多 亿, 同 比 有 所 下 降, 但 鉴 于 公 司 在 北 京 拥 有 优 质 土 地 储 备, 并 且 目 前 一 线 城 市 已 经 先 于 市 场 回 暖, 并 且 一 线 需 求 依 然 旺 盛, 我 们 看 好 公 司 15 年 销 售 将 获 得 稳 定 增 长 的 表 现 ;7 月, 北 京 出 台 棚 改 新 政, 公 司 动 感 花 园 棚 改 项 目 成 功 实 现 一 二 级 联 动, 新 增 东 北 五 年 优 质 储 备, 同 时 望 坛 棚 改 项 目 也 已 列 入 北 京 重 大 棚 改 项 目, 后 续 一 二 级 联 动 可 能 性 较 大, 有 望 新 增 南 二 环 稀 缺 资 源 ; 鉴 于 公 司 销 售 低 于 预 期 将 影 响 结 算 节 奏, 我 们 分 别 将 2015-16 年 每 股 收 益 预 测 由 1.38 和 1.64 元 下 调 至 1.00 元 和 1.13 元, 但 鉴 于 看 好 公 司 15 年 的 销 售 弹 性 国 信 证 券 较 大 的 估 值 贡 献 北 京 国 企 改 革 预 期 以 及 地 产 板 块 估 值 水 平 的 提 升 等 因 素, 上 调 目 标 价 至 27.94 元, 相 当 于 28 倍 2015 年 市 盈 率 和 35% 的 净 资 产 值 溢 价, 维 持 买 入 评 级 中 洲 控 股 买 入...7 (000042.CH/ 人 民 币 18.22; 目 标 价 格 : 人 民 币 23.68 ) 袁 豪 / 田 世 欣 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300513090001/ S1300512080002 调 整 目 标 价 格 中 洲 控 股 近 期 在 2014 年 年 报 中 公 布 了 闲 置 23 年 的 黄 金 台 项 目 终 于 获 得 深 圳 市 政 府 有 关 会 议 审 议 批 准 推 进, 而 该 项 目 位 处 龙 华 新 城 北 站 商 务 区, 毗 邻 一 条 高 铁 线 + 二 条 地 铁 线, 地 理 位 置 优 越, 估 算 土 地 重 估 权 益 高 达 64 亿 元, 对 比 目 前 市 值 87 亿 元, 足 够 覆 盖 大 部 分 市 值, 并 且 若 按 30% 净 利 率 估 算, 权 益 净 利 润 可 达 38 亿 元, 贡 献 业 绩 可 观 ; 同 时, 目 前 公 司 在 深 圳 拥 有 项 目 储 备 83 万 平 米, 合 计 土 地 重 估 权 益 达 125 亿 元, 资 产 价 值 有 所 低 估 ; 此 外, 若 定 增 实 施 后 大 股 东 持 股 比 例 和 持 本 成 本 均 较 高, 预 计 其 后 续 做 强 做 大 公 司 意 愿 较 强 鉴 于 公 司 1 季 度 业 绩 同 比 大 增, 我 们 分 别 将 公 司 2015-17 年 的 每 股 收 益 分 别 由 1.02 元 1.32 元 和 1.72 元 小 幅 上 调 至 1.06 元 1.34 元 和 1.75 元, 考 虑 到 黄 金 台 项 目 估 值 贡 献 提 升, 目 标 价 上 调 至 23.68 元, 相 当 于 22.3 倍 2015 年 市 盈 率 以 及 5% 的 净 资 产 折 价, 重 申 买 入 评 级 潮 宏 基 谨 慎 买 入...18 (002345.CH/ 人 民 币 13.26; 目 标 价 格 : 人 民 币 14.72 ) 唐 佳 睿, CFA/CAIA/FRM/ 梁 江 泽 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300513110001/ S1300514010003 调 整 目 标 价 格 公 司 发 布 2014 年 度 业 绩,2014 年 1-4 季 度 公 司 实 现 营 业 收 入 24.70 亿 元, 同 比 增 长 19.11%; 归 属 母 公 司 净 利 润 22,071 万 元, 折 合 每 股 收 益 0.26 元, 同 比 增 长 25.46% 公 司 业 绩 符 合 之 前 业 绩 快 报 情 况 公 司 扣 非 后 净 利 润 为 19,819 万 元, 同 比 增 长 13.95% 我 们 将 目 标 价 格 上 调 至 14.72 元 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 (www.bociresearch.com) 上 获 取 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司

豫 园 商 城 谨 慎 买 入... 21 (600655.CH/ 人 民 币 14.48; 目 标 价 格 : 人 民 币 16.59 ) 唐 佳 睿, CFA/CAIA/FRM/ 梁 江 泽 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300513110001/ S1300514010003 调 整 目 标 价 格 公 司 发 布 2014 年 度 业 绩,2014 年 公 司 实 现 营 业 收 入 191.53 亿 元, 同 比 下 降 14.96%; 归 属 母 公 司 净 利 润 10.03 亿 元, 折 合 每 股 收 益 0.70 元, 同 比 增 长 2.25% 公 司 业 绩 符 合 之 前 业 绩 快 报 情 况 扣 非 后 净 利 润 为 8.40 亿 元, 同 比 增 长 76.08% 我 们 将 目 标 价 格 上 调 至 16.59 元, 维 持 谨 慎 买 入 评 级 南 京 新 百 谨 慎 买 入... 24 (600682.CH/ 人 民 币 30.12; 目 标 价 格 : 人 民 币 35.00 ) 唐 佳 睿, CFA/CAIA/FRM/ 梁 江 泽 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300513110001/ S1300514010003 调 整 目 标 价 格 公 司 发 布 2014 年 度 业 绩,2014 年 公 司 实 现 营 业 收 入 78.25 亿 元, 同 比 增 长 133.35%; 归 属 母 公 司 净 利 润 40,039 万 元, 折 合 每 股 收 益 1.12 元, 同 比 增 长 196.06% 公 司 业 绩 符 合 之 前 业 绩 快 报 增 长 150%-200% 的 预 告 范 围, 超 出 我 们 之 前 业 绩 增 长 170% 的 预 期 公 司 扣 非 后 净 利 润 为 44,792 万 元, 同 比 增 长 237.90% 我 们 将 目 标 价 格 上 调 至 35.00 元, 维 持 谨 慎 买 入 评 级 璞 玉 两 部 委 楼 市 新 政 点 评 : 政 策 持 续 放 松, 看 好 2 季 度 销 量 复 苏... 27 袁 豪 / 田 世 欣 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300513090001/ S1300512080002 消 息 快 报 3 月 27 日 上 午, 国 土 部 住 建 部 下 发 关 于 优 化 2015 年 住 房 及 用 地 供 应 结 构 促 进 房 地 产 市 场 平 稳 健 康 发 展 的 通 知, 要 求 2015 年 各 地 有 供 有 限, 合 理 安 排 住 房 和 其 用 地 供 应 规 模 ; 优 化 住 房 供 应 套 型, 促 进 用 地 结 构 调 整 ; 统 筹 保 障 性 安 居 工 程 建 设 ; 部 门 联 动, 加 大 市 场 秩 序 和 供 应 实 施 监 督 力 度 沙 特 空 袭 也 门, 全 球 原 油 供 给 安 全 不 确 定 性 上 升... 28 张 戬, PhD 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300510120023 消 息 快 报 当 地 时 间 3 月 26 日 沙 特 联 合 其 它 10 个 穆 斯 林 国 家 空 袭 也 门 反 政 府 武 装 也 门 内 战 升 级 成 中 东 穆 斯 林 派 系 战 争 的 概 率 大 幅 上 升 对 战 争 的 预 期 大 幅 抬 高 全 球 商 品 特 别 是 原 油 价 格, 避 险 情 绪 明 显 升 温 截 至 北 京 时 间 3 月 26 日 晚 间, 布 伦 特 原 油 价 格 暴 涨 近 4% 至 58.5 美 元 / 桶, 盘 中 涨 幅 一 度 逼 近 6% 价 格 逼 近 60 美 元 / 桶,Comex 黄 金 升 至 1,210 美 元 / 盎 司 附 近, 伦 铜 突 破 6,200 美 元 / 吨, 避 险 情 绪 大 幅 升 温, 欧 美 国 家 国 债 日 元 欧 元 反 弹, 美 元 指 数 走 弱, 欧 美 股 市 大 幅 下 跌 2015 年 1-2 月 工 业 企 业 盈 利 点 评 : 通 缩 风 险 加 剧 对 企 业 盈 利 负 面 影 响 集 中 显 现... 32 曹 静 怡 / 荆 思 杰 / 张 戬, PhD 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300514030001/ S1300514040003/S1300510120023 消 息 快 报 2015 年 前 2 月, 规 模 以 上 工 业 企 业 利 润 增 速 继 续 加 速 下 滑 工 业 领 域 的 持 续 通 缩 是 造 成 企 业 收 入 端 超 预 期 萎 缩 以 及 去 库 存 加 剧 的 主 要 原 因 在 收 入 需 求 端 萎 缩 背 景 下, 成 本 压 缩 幅 度 有 限 使 得 盈 利 端 继 续 明 显 下 滑 鉴 于 工 业 企 业 盈 利 表 现 堪 忧, 我 们 将 2014 年 4 季 度 与 2015 年 1 季 度 非 金 融 上 市 公 司 利 润 增 速 预 测 分 别 下 调 至 -2.7% 和 -5.6% 但 我 们 依 然 认 为 中 期 来 看, 一 旦 收 入 需 求 端 有 所 企 稳, 企 业 盈 利 端 表 现 将 强 于 收 入 端 我 们 预 计 2015 年 非 金 融 上 市 公 司 盈 利 增 速 水 平 为 5.5%, 较 14 年 将 呈 现 小 幅 回 升 态 势 短 期 而 言, 我 们 认 为 政 策 逻 辑 仍 将 强 于 经 济 逻 辑 主 导 市 场, 企 业 盈 利 下 滑 对 于 市 场 的 负 面 影 响 将 推 迟 2015 年 3 月 30 日 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 璞 玉 共 精 金 2

以 开 放 的 态 度 谋 发 展 : 点 评 一 带 一 路 愿 景 与 行 动 文 件... 38 张 晓 娇 / 张 戬, PhD 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300514010002/S1300510120023 消 息 快 报 2015 年 又 是 一 年 博 鳌 时, 发 改 委 外 交 部 商 务 部 联 合 发 布 了 推 动 共 建 丝 绸 之 路 经 济 带 和 21 世 纪 海 上 丝 绸 之 路 的 愿 景 与 行 动 愿 景 与 行 动 从 八 个 部 分 阐 述 了 我 国 对 一 带 一 路 的 构 想 和 行 动 计 划, 包 括 时 代 背 景 共 建 原 则 框 架 思 路 合 作 重 点 合 作 机 制 中 国 个 地 方 开 放 态 势 中 国 积 极 行 动 和 共 创 美 好 未 来 我 们 认 为 这 是 一 带 一 路 的 总 规 划 和 总 蓝 图, 也 是 中 国 以 开 放 的 态 度 向 世 界 表 明 合 作 的 态 度 水 泥 价 格 周 报 : 需 求 疲 态 未 改, 价 格 继 续 小 幅 下 降... 41 董 馨 谣 / 李 攀, CFA 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300513070001/ S1300510120035 消 息 快 报 据 数 字 水 泥 网 的 消 息 显 示, 上 周 全 国 水 泥 市 场 价 格 环 比 前 一 周 继 续 小 幅 下 行, 跌 幅 为 0.59% 价 格 下 跌 区 域 主 要 有 南 京 长 沙 南 宁 和 成 都 等 地, 不 同 地 区 价 格 下 调 10-30 元 / 吨 ; 上 涨 区 域 是 甘 肃 平 凉 和 四 川 绵 阳 等 个 别 地 区, 幅 度 10-20 元 / 吨 3 月 下 旬, 全 国 水 泥 市 场 需 求 表 现 仍 以 疲 软 为 主, 除 东 北 和 华 北 以 外, 其 他 地 区 企 业 袋 装 水 泥 发 货 基 本 恢 复 正 常, 散 装 水 泥 不 同 区 域 发 货 在 4-7 成 不 等 今 年 市 场 启 动 延 续 上 年 4 季 度 疲 软 态 势, 依 照 去 年 4 季 度 各 区 域 水 泥 需 求 表 现 情 况 看, 预 计 进 入 4 月 份 也 仅 是 个 别 区 域 企 业 能 实 现 产 销 平 衡, 多 数 地 区 恢 复 至 8-9 成 已 是 正 常 水 平 中 国 国 旅 : 离 岛 免 税 持 续 高 增 长, 国 企 改 革 即 将 落 地... 45 (601888.CH/ 人 民 币 51.36, 买 入 ) 旷 实 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300513100001 消 息 快 报 3 月 27 日, 海 南 省 人 民 政 府 新 闻 发 布 会 在 博 鳌 亚 洲 论 坛 上 举 行, 海 南 省 委 常 委 政 法 委 书 记 常 务 副 省 长 毛 超 峰 作 重 要 讲 话 据 介 绍, 截 至 2014 年 底, 离 岛 免 税 店 累 计 实 现 免 税 销 售 额 109.56 亿 元, 购 物 人 数 408.86 万 人 次, 人 均 购 物 在 2,680 元 国 海 证 券 2014 年 报 点 评... 46 (000750.CH/ 人 民 币 17.93, 未 有 评 级 ) 魏 涛, CPA/ 郭 晓 露 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300514080004 / S1300514120001 消 息 快 报 2014 年, 国 海 证 券 实 现 营 业 收 入 25.45 亿 元, 同 比 增 长 39.93% 公 司 实 现 净 利 润 6.90 亿 元, 同 比 增 长 123.50% 每 股 收 益 0.3 元, 同 比 增 长 100% 归 属 于 母 公 司 净 资 产 达 到 67.53 亿 元, 比 年 初 增 加 9.22%, 杠 杆 率 约 为 3.91 倍 公 司 2014 年 期 末 每 股 净 资 产 为 1.3508 元, 市 净 率 13.2 倍 利 润 分 配 预 案 : 每 10 股 派 发 现 金 股 利 0.6 元 ( 含 税 ) 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 8.31% 2015 年 3 月 30 日 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 璞 玉 共 精 金 3

证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 买 入 20% 目 标 价 格 : 人 民 币 27.94 600266.CH 价 格 : 人 民 币 23.28 原 目 标 价 格 : 人 民 币 12.62 目 标 价 格 基 础 :15 年 净 资 产 值 溢 价 35% 板 块 评 级 : 增 持 股 价 表 现 (%) 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 (1.6) 184.2 (6.4) 128.0 相 对 上 证 综 指 (15.7) 104.0 (23.3) 47.7 发 行 股 数 ( 百 万 ) 1,567 流 通 股 (%) 68 流 通 股 市 值 ( 人 民 币 百 万 ) 24,841 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 人 民 币 百 万 ) 54 15 年 末 净 负 债 比 率 (%) 20.70 15 年 末 每 股 评 估 净 资 产 值 ( 人 民 币 ) 主 要 股 东 (%) 40.39 北 京 城 建 集 团 1,567 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 彭 博 及 中 银 国 际 研 究 以 2015 年 3 月 27 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 地 产 : 开 发 商 袁 豪 (8621) 2032 8529 hao.yuan@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300513090001 田 世 欣 (8621) 2032 8519 shixin.tian@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300512080002 北 京 城 建 2015 年 3 月 30 日 业 绩 小 幅 增 长, 北 京 丰 富 土 储 赋 予 良 好 销 售 弹 性 北 京 城 建 14 年 营 业 收 入 和 净 利 润 分 别 同 比 下 降 3% 和 增 长 4%, 受 到 保 障 房 结 算 项 目 和 新 并 表 新 城 公 司 结 算 项 目 拖 累 导 致 毛 利 率 下 降 至 35%, 并 拟 每 10 股 派 2.7 元 ;14 年 公 司 销 售 估 算 约 70 多 亿, 同 比 有 所 下 降, 但 鉴 于 公 司 在 北 京 拥 有 优 质 土 地 储 备, 并 且 目 前 一 线 城 市 已 经 先 于 市 场 回 暖, 并 且 一 线 需 求 依 然 旺 盛, 我 们 看 好 公 司 15 年 销 售 将 获 得 稳 定 增 长 的 表 现 ;7 月, 北 京 出 台 棚 改 新 政, 公 司 动 感 花 园 棚 改 项 目 成 功 实 现 一 二 级 联 动, 新 增 东 北 五 年 优 质 储 备, 同 时 望 坛 棚 改 项 目 也 已 列 入 北 京 重 大 棚 改 项 目, 后 续 一 二 级 联 动 可 能 性 较 大, 有 望 新 增 南 二 环 稀 缺 资 源 ; 鉴 于 公 司 销 售 低 于 预 期 将 影 响 结 算 节 奏, 我 们 分 别 将 2015-16 年 每 股 收 益 预 测 由 1.38 和 1.64 元 下 调 至 1.00 元 和 1.13 元, 但 鉴 于 看 好 公 司 15 年 的 销 售 弹 性 国 信 证 券 较 大 的 估 值 贡 献 北 京 国 企 改 革 预 期 以 及 地 产 板 块 估 值 水 平 的 提 升 等 因 素, 上 调 目 标 价 至 27.94 元, 相 当 于 28 倍 2015 年 市 盈 率 和 35% 的 净 资 产 值 溢 价, 维 持 买 入 评 级 支 撑 评 级 的 要 点 14 年 净 利 润 增 长 4%, 毛 利 率 受 保 障 房 和 新 城 公 司 项 目 结 算 拖 累 14 年 营 业 收 入 100 亿 元, 同 比 增 长 30%( 较 因 收 购 新 城 公 司 而 报 表 追 溯 调 整 后 同 比 下 降 3%); 净 利 润 14 亿 元, 同 比 增 长 7%( 较 调 整 后 增 长 4%), 每 股 收 益 1.11 元, 全 面 摊 薄 每 股 收 益 0.88 元 ; 毛 利 率 34.7% 和 13.7%, 分 别 较 下 降 5.8 和 3.0 个 百 分 点 ( 较 调 整 后 提 升 1.4 和 0.9 个 百 分 点 ), 源 于 保 障 房 结 算 较 多 以 及 并 表 新 城 公 司 结 算 项 目 毛 利 率 较 低 ; 净 资 产 收 益 率 13.2%, 下 降 2.6 个 百 分 点 ; 每 10 股 派 2.7 元 14 年 销 售 估 算 70 多 亿 元, 预 计 15 年 销 售 将 稳 定 增 长 14 年, 销 售 商 品 提 供 劳 务 收 到 的 现 金 为 68 亿 元, 同 比 下 降 15%, 预 计 同 期 销 售 约 70 多 亿 元, 略 低 于 我 们 80 亿 元 的 预 测, 总 体 销 售 表 现 不 佳 ; 不 过 鉴 于 目 前 一 线 城 市 已 经 先 于 市 场 回 暖, 同 时 一 线 需 求 依 然 旺 盛, 我 们 看 好 公 司 在 15 年 的 销 售 表 现 ; 报 告 期 末, 预 收 款 项 72 亿 元, 同 比 下 降 27%, 锁 定 我 们 对 公 司 15 年 的 房 地 产 业 务 预 测 收 入 的 68% 7 月 北 京 出 台 棚 改 新 政, 推 动 公 司 京 内 一 二 级 联 动 7 月 23 日, 北 京 发 布 棚 改 新 政 策, 要 求 17 年 底 基 本 完 成 四 环 路 以 内 棚 户 区 改 造 ;7 月 15 日, 公 司 获 得 动 感 花 园 棚 改 项 目 的 二 级 开 发 资 格, 实 现 一 二 级 联 动, 该 项 目 位 于 东 北 五 环, 总 建 面 13.04 万 方, 折 楼 面 价 仅 7,500 元 / 平 ; 此 外, 公 司 超 100 万 方 望 坛 棚 改 项 目 也 已 列 入 北 京 重 大 棚 改 项 目, 后 续 一 二 级 联 动 可 能 性 较 大, 将 新 增 南 二 环 稀 缺 资 源 定 增 顺 利 发 行 降 低 负 债 率, 债 务 结 构 良 好 8 月 20 日, 定 增 顺 利 发 行 5 亿 股, 融 资 39 亿 元, 负 债 率 得 到 有 效 降 低 ; 资 产 负 债 率 66.9%, 较 年 初 下 降 7 个 百 分 点 ; 净 负 债 率 57.6%, 位 于 行 业 较 低 水 平, 并 较 年 初 下 降 5 个 百 分 点 ; 货 币 资 金 66 亿 元, 为 短 债 39 亿 元 的 1.7 倍, 短 期 无 偿 债 压 力 ; 债 务 结 构 良 好, 长 期 借 款 占 有 息 负 债 达 76% 评 级 面 临 的 主 要 风 险 房 地 产 市 场 销 售 复 苏 弱 于 预 期 ; 跨 区 域 经 营 风 险 估 值 鉴 于 公 司 销 售 低 于 预 期 将 影 响 结 算 节 奏, 我 们 分 别 将 15-16 年 每 股 收 益 预 测 由 1.38 和 1.64 元 下 调 至 1.00 元 和 1.13 元, 但 鉴 于 看 好 公 司 15 年 的 销 售 弹 性 国 信 证 券 较 大 的 估 值 贡 献 北 京 国 企 改 革 预 期 以 及 地 产 板 块 估 值 水 平 的 提 升 等 因 素, 目 标 价 由 12.62 元 上 调 至 27.94 元, 相 当 于 28 倍 15 年 市 盈 率 和 35% 的 净 资 产 值 溢 价, 维 持 买 入 评 级 投 资 摘 要 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 7,692 10,011 11,007 12,634 14,508 变 动 (%) 15.1 30.1 9.9 14.8 14.8 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 1,284 1,373 1,565 1,772 2,006 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.820 0.876 0.999 1.131 1.280 变 动 (%) 17.3 6.9 14.0 13.2 13.2 先 前 预 测 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 1.377 1.638 调 整 幅 度 (%) (27.5) (31.0) 市 盈 率 ( 倍 ) 28.4 26.6 23.3 20.6 18.2 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) (3.9) (3.9) (0.2) (0.7) (0.8) 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) (5.9) (6.0) (114.3) (33.5) (28.6) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 26.6 32.9 27.9 26.8 25.1 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 股 息 率 (%) 1.1 1.2 1.3 1.5 1.7 中 银 国 际 研 究 可 在 彭 博 BOCR <GO>,thomsonreuters.com 以 及 中 银 国 际 研 究 网 站 ( www.bociresearch.com.) 上 获 取

图 表 1. 北 京 城 建 2014 年 业 绩 摘 要 ( 人 民 币, 百 万 ) 2013 年 2013 年 2014 年 同 比 变 动 (%) 同 比 变 动 (%) ( 调 整 前 ) ( 调 整 后 ) ( 较 调 整 前 )( 较 调 整 后 ) 营 业 收 入 7,692 10,344 10,011 30.1 (3.2) 营 业 成 本 (4,582) (6,906) (6,541) 42.8 (5.3) 营 业 税 (787) (935) (790) 0.4 (15.4) 毛 利 润 2,323 2,503 2,679 15.3 7.0 其 他 收 入 (15) (15) (27) 78.8 76.8 销 售 费 用 (232) (251) (284) 22.5 13.1 管 理 费 用 (354) (398) (485) 36.9 21.8 营 业 利 润 1,721 1,838 1,883 9.4 2.4 投 资 收 益 274 274 156 (43.1) (43.1) 财 务 费 用 (129) (193) (136) 5.2 (29.7) 营 业 外 收 支 12 11 18 54.7 61.4 税 前 利 润 1,879 1,931 1,921 2.3 (0.5) 所 得 税 (458) (475) (422) (7.9) (11.2) 少 数 股 东 权 益 (136) (135) (127) (7.0) (5.8) 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 1,284 1,322 1,373 6.9 3.9 主 要 比 率 (%) 百 分 点 增 减 百 分 点 增 减 毛 利 率 40.4 33.2 34.7 (5.8) 1.4 含 税 毛 利 率 30.2 24.2 26.8 (3.4) 2.6 经 营 利 润 率 22.4 17.8 18.8 (3.6) 1.0 净 利 率 16.7 12.8 13.7 (3.0) 0.9 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 银 国 际 研 究 注 : 报 告 期, 公 司 对 前 期 报 表 进 行 了 追 溯 调 整, 原 因 是 :1 报 告 期 内, 公 司 从 控 股 股 东 城 建 集 团 收 购 其 持 有 的 新 城 公 司 100% 股 权, 属 同 一 控 制 下 企 业 合 并 ;2 执 行 2014 年 财 政 部 新 颁 布 的 会 计 准 则 图 表 2. 北 京 城 建 2014 年 分 业 务 业 绩 情 况 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 毛 利 率 (%) 营 业 收 入 比 上 年 同 期 增 减 (%) 毛 利 率 比 上 年 同 期 增 减 ( 百 分 点 ) 房 地 产 开 发 销 售 收 入 96.2 34.3 (4.2) 1.1 物 业 管 理 收 入 1.6 (14.1) 14.2 (16.8) 拆 迁 收 入 0.1 59.9 (70.2) 67.9 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 银 国 际 研 究 图 表 3. 北 京 城 建 2014 年 营 业 收 入 构 成 情 况 营 业 收 入 ( 亿 元 ) 同 比 (%) 毛 利 率 (%) 百 分 点 增 减 筑 华 年 1.0 (94.3) 46.7 (19.7) 世 华 龙 樾 27.5 上 期 未 结 45.8 上 期 未 结 顺 悦 居 11.5 上 期 未 结 11.3 上 期 未 结 世 华 泊 郡 17.4 (34.7) 31.7 1.8 徜 徉 集 10.0 1.8 25.1 2.3 首 诚 国 际 9.3 (44.2) 55.1 10.7 尚 源. 熙 城 2.0 (37.2) 27.9 10.3 龙 樾 湾 ( 重 庆 ) 1.6 上 期 未 结 13.6 上 期 未 结 龙 樾 湾 ( 成 都 ) 5.1 上 期 未 结 23.2 上 期 未 结 兴 业 嘉 园 3.8 (85.5) 41.6 29.5 汇 景 湾 5.1 上 期 未 结 23.2 上 期 未 结 南 湖 1 号 1.2 上 期 未 结 11.4 上 期 未 结 其 他 3.4 60.6 42.6 24.0 合 计 96.2 (4.2) 34.3 1.1 资 料 来 源 : 公 司 数 据 和 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 北 京 城 建 5

损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 销 售 收 入 7,692 10,011 11,007 12,634 14,508 销 售 成 本 (5,369) (7,332) (7,848) (9,029) (10,390) 经 营 费 用 (586) (769) (846) (971) (1,115) 息 税 折 旧 前 利 润 1,752 1,929 2,325 2,646 3,016 折 旧 及 摊 销 (16) (19) (12) (12) (13) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 1,737 1,910 2,313 2,634 3,003 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) (127) (127) (150) (169) (199) 其 他 收 益 /( 损 失 ) 269 138 116 116 117 税 前 利 润 1,879 1,921 2,279 2,581 2,922 所 得 税 (458) (422) (570) (645) (730) 少 数 股 东 权 益 (136) (127) (145) (164) (185) 净 利 润 1,284 1,373 1,565 1,772 2,006 核 心 净 利 润 1,284 1,373 1,565 1,772 2,006 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.820 0.876 0.999 1.131 1.280 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.820 0.876 0.999 1.131 1.280 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.250 0.270 0.308 0.349 0.395 收 入 增 长 (%) 15 30 10 15 15 息 税 前 利 润 增 长 (%) 8 10 21 14 14 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) 8 10 21 14 14 每 股 收 益 增 长 (%) NA 17 16 20 19 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) NA 19 17 22 21 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 税 前 利 润 1,879 1,921 2,279 2,581 2,922 折 旧 与 摊 销 16 19 12 12 13 净 利 息 费 用 127 127 150 169 199 运 营 资 本 变 动 (5,469) (7,660) (2,093) (3,109) (3,578) 税 金 (458) (422) (570) (645) (730) 其 他 经 营 现 金 流 (275) (92) (98) (98) (99) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 (4,181) (6,106) (319) (1,090) (1,274) 购 买 固 定 资 产 净 值 (10) (98) 0 0 0 投 资 减 少 / 增 加 149 (361) 26 30 35 其 他 投 资 现 金 流 162 116 312 (838) (48) 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 301 (343) 339 (807) (13) 净 增 权 益 0 3,900 0 0 0 净 增 债 务 3,963 5,039 821 4,354 3,188 支 付 股 息 (901) (1,409) (482) (546) (618) 其 他 融 资 现 金 流 192 164 312 (838) (48) 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 3,255 7,694 650 2,970 2,522 现 金 变 动 (625) 1,246 670 1,073 1,234 期 初 现 金 5,686 5,341 6,586 7,256 8,329 公 司 自 由 现 金 流 (3,880) (6,449) 19 (1,897) (1,287) 权 益 自 由 现 金 流 83 (1,410) 840 2,457 1,901 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 现 金 及 现 金 等 价 物 5,070 6,600 7,256 8,329 9,565 应 收 帐 款 1,003 903 993 1,139 1,308 库 存 24,235 32,225 35,430 40,669 46,700 其 他 流 动 资 产 1,334 2,459 1,776 2,044 2,352 流 动 资 产 总 计 31,643 42,187 45,455 52,182 59,925 固 定 资 产 128 173 159 148 136 无 形 资 产 0 0 0 0 0 其 他 长 期 资 产 4,486 7,992 8,304 8,687 9,125 长 期 资 产 总 计 4,614 8,165 8,463 8,835 9,261 总 资 产 36,257 50,352 53,918 61,016 69,186 应 付 帐 款 5,206 8,504 9,106 10,478 12,058 短 期 债 务 1,718 3,909 4,730 9,083 12,272 其 他 流 动 负 债 10,366 7,809 8,394 9,639 11,069 流 动 负 债 总 计 17,289 20,222 22,230 29,200 35,398 长 期 借 款 9,243 12,295 12,295 12,295 12,295 其 他 长 期 负 债 287 1,147 1,148 1,150 1,152 股 本 889 1,567 1,567 1,567 1,567 储 备 7,643 14,099 15,556 15,570 17,411 股 东 权 益 8,532 15,666 17,123 17,137 18,978 少 数 股 东 权 益 905 1,021 1,121 1,234 1,363 总 负 债 及 权 益 36,257 50,352 53,918 61,016 69,186 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 8.00 10.00 10.93 10.94 12.11 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 0.12 0.11 0.10 0.09 0.09 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) 5.52 6.13 6.23 8.33 9.57 主 要 比 率 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 22.8 19.3 21.1 20.9 20.8 息 税 前 利 润 率 (%) 22.6 19.1 21.0 20.8 20.7 税 前 利 润 率 (%) 24.4 19.2 20.7 20.4 20.1 净 利 率 (%) 16.7 13.7 14.2 14.0 13.8 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 1.8 2.1 2.0 1.8 1.7 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 13.7 15.0 15.4 15.6 15.1 净 权 益 负 债 率 (%) 62.4 57.6 53.5 71.0 73.8 速 动 比 率 ( 倍 ) 0.4 0.5 0.5 0.4 0.4 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 28.4 26.6 23.3 20.6 18.2 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 28.4 26.6 23.3 20.6 18.2 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 34.1 31.9 28.0 24.7 21.8 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 2.9 2.3 2.1 2.1 1.9 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) (5.9) (6.0) (114.3) (33.5) (28.6) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 26.6 32.9 27.9 26.8 25.1 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 数 1434.8 1405.4 1573.3 1538.1 1534.7 应 收 帐 款 周 转 天 数 26.9 34.7 31.4 30.8 30.8 应 付 帐 款 周 转 天 数 226.8 249.9 292.0 282.9 283.5 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 30.5 30.8 30.8 30.8 30.8 净 资 产 收 益 率 (%) 15.1 8.8 9.1 10.3 10.6 资 产 收 益 率 (%) 4.0 3.4 3.3 3.4 3.5 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 9.9 7.3 6.9 7.1 7.2 2015 年 3 月 30 日 北 京 城 建 6

证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 买 入 30% 目 标 价 格 : 人 民 币 23.68 原 目 标 价 格 : 人 民 币 20.14 000042.CH 价 格 : 人 民 币 18.22 目 标 价 格 基 础 : 净 资 产 值 折 价 5% 板 块 评 级 : 增 持 我 们 的 观 点 有 何 不 同? 黄 金 台 项 目 获 政 府 批 准 推 进, 土 地 重 估 权 益 达 64 亿 元, 估 算 权 益 净 利 润 38 亿 元 深 圳 项 目 储 备 土 地 重 估 权 益 达 125 亿 元, 资 产 价 值 有 所 低 估 大 股 东 持 股 比 例 和 成 本 均 较 高, 后 续 做 强 做 大 公 司 意 愿 较 强 主 要 催 化 剂 / 事 件 黄 金 台 项 目 土 地 补 偿 进 一 步 推 进 龙 华 新 区 北 站 商 务 区 定 位 进 一 步 提 升 股 价 表 现 79% 62% 44% 27% 9% (8%) Mar-14 Apr-14 May-14 May-14 Jun-14 Jun-14 Jul-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Nov-14 Dec-14 Dec-14 Jan-15 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Mar-15 中 洲 控 股 深 圳 成 指 (%) 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 17.0 22.3 27.2 59.3 相 对 深 证 成 指 5.3 12.8 8.1 (20.2) 发 行 股 数 ( 百 万 ) 479 流 通 股 (%) 100 流 通 股 市 值 ( 人 民 币 百 万 ) 8,724 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 人 民 币 百 万 ) 18 净 负 债 比 率 (%)(2015E) 98 每 股 重 估 净 资 产 值 ( 人 民 币 )(2015E) 24.95 主 要 股 东 (%) 深 圳 市 中 洲 房 地 产 有 限 公 司 29 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 聚 源 及 中 银 国 际 研 究 以 2015 年 3 月 27 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 房 地 产 : 房 地 产 开 发 袁 豪 * (8621)20328529 hao.yuan@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300513090001 田 世 欣 (8621)20328519 shixin.tian@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300512080002 * 卢 骁 峰 为 本 报 告 重 要 贡 献 者 中 洲 控 股 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( _www.bociresearch.com.) 上 获 取 2015 年 3 月 30 日 黄 金 台 项 目 获 突 破, 深 圳 优 质 土 储 被 低 估 中 洲 控 股 近 期 在 2014 年 年 报 中 公 布 了 闲 置 23 年 的 黄 金 台 项 目 终 于 获 得 深 圳 市 政 府 有 关 会 议 审 议 批 准 推 进, 而 该 项 目 位 处 龙 华 新 城 北 站 商 务 区, 毗 邻 一 条 高 铁 线 + 二 条 地 铁 线, 地 理 位 置 优 越, 估 算 土 地 重 估 权 益 高 达 64 亿 元, 对 比 目 前 市 值 87 亿 元, 足 够 覆 盖 大 部 分 市 值, 并 且 若 按 30% 净 利 率 估 算, 权 益 净 利 润 可 达 38 亿 元, 贡 献 业 绩 可 观 ; 同 时, 目 前 公 司 在 深 圳 拥 有 项 目 储 备 83 万 平 米, 合 计 土 地 重 估 权 益 达 125 亿 元, 资 产 价 值 有 所 低 估 ; 此 外, 若 定 增 实 施 后 大 股 东 持 股 比 例 和 持 本 成 本 均 较 高, 预 计 其 后 续 做 强 做 大 公 司 意 愿 较 强 鉴 于 公 司 1 季 度 业 绩 同 比 大 增, 我 们 分 别 将 公 司 2015-17 年 的 每 股 收 益 分 别 由 1.02 元 1.32 元 和 1.72 元 小 幅 上 调 至 1.06 元 1.34 元 和 1.75 元, 考 虑 到 黄 金 台 项 目 估 值 贡 献 提 升, 目 标 价 上 调 至 23.68 元, 相 当 于 22.3 倍 2015 年 市 盈 率 以 及 5% 的 净 资 产 折 价, 重 申 买 入 评 级 支 撑 评 级 的 要 点 黄 金 台 项 目 获 政 府 批 准 推 进, 土 地 重 估 权 益 达 64 亿 元 黄 金 台 项 目 之 前 经 历 了 股 权 纠 纷 土 地 遭 法 院 查 封 部 分 土 地 被 政 府 征 用 等 重 重 风 波, 其 中 多 数 由 于 政 府 的 行 为 而 导 致 闲 置 23 年, 近 期 该 项 目 终 于 获 得 深 圳 市 政 府 有 关 会 议 审 议 通 过, 后 续 工 作 也 终 于 可 以 继 续 推 进 ; 而 该 项 目 位 处 龙 华 新 城 北 站 商 务 区, 毗 邻 一 条 高 铁 线 + 二 条 地 铁 线, 地 理 位 置 优 越, 按 照 龙 光 地 产 同 区 域 拿 地 楼 面 价 2.5 万 / 平 米 及 补 偿 面 积 至 28.5 万 平 米, 估 算 土 地 重 估 权 益 达 64 亿 元, 对 比 目 前 市 值 87 亿 元, 足 够 覆 盖 大 部 分 市 值, 另 外, 对 应 权 益 货 值 128 亿 元, 如 果 按 40% 土 地 增 值 税 率 及 净 利 率 30% 估 算, 未 来 将 为 公 司 带 来 约 38 亿 元 权 益 净 利 润 贡 献 深 圳 项 目 储 备 土 地 重 估 权 益 达 125 亿 元, 价 值 有 所 低 估 公 司 在 深 圳 拥 有 项 目 储 备 83 万 平 米, 主 要 为 中 洲 控 股 金 融 中 心 圣 廷 苑 酒 店 笋 岗 物 流 旧 改 项 目 和 黄 金 台 项 目, 地 理 位 置 优 越, 但 由 于 圣 廷 苑 酒 店 为 持 有 物 业 笋 岗 物 流 项 目 等 待 规 划 落 地 黄 金 台 项 目 被 迫 闲 置 23 年 等 因 素, 上 诉 资 产 价 值 并 未 被 市 场 充 分 认 识, 我 们 估 算 上 述 资 产 合 计 土 地 权 益 重 估 达 125 亿 元, 对 比 目 前 市 值 87 亿 元, 上 述 价 值 有 所 低 估, 另 外, 对 应 权 益 货 值 321 亿 元, 可 见 公 司 深 圳 隐 形 优 质 资 产 规 模 之 大 大 股 东 持 股 比 例 和 成 本 均 较 高, 后 续 做 强 做 大 公 司 意 愿 较 强 2014 年 11 月 10 日, 公 司 公 告 拟 向 大 股 东 非 公 开 发 行 1.75 亿 股, 发 行 价 格 为 11.46 元 中 洲 地 产 以 全 额 20 亿 元 现 金 认 购, 若 定 增 顺 利 实 施, 中 洲 地 产 持 有 上 市 公 司 的 股 权 比 例 将 由 目 前 的 28.81% 上 升 至 47.82% 根 据 公 司 公 告, 我 们 估 算 大 股 东 的 加 权 平 均 持 股 成 本 约 为 12.28 元 / 股, 因 而 大 股 东 持 股 比 例 较 高 持 股 成 本 较 高, 预 计 其 后 续 做 强 做 大 公 司 意 愿 较 强 快 周 转 转 型 显 成 效,14 年 销 售 同 比 增 长 123% 公 司 在 2014 年 初 制 定 了 未 来 三 年 发 展 战 略 规 划, 三 年 的 战 略 目 标 是 合 同 销 售 额 年 复 合 增 长 率 达 到 50%, 并 积 极 进 行 快 周 转 战 略 转 型 和 业 务 流 程 的 全 面 梳 理 等 多 方 面 的 改 革 ; 最 终,2014 年 合 同 销 售 金 额 48.5 亿 元, 同 比 增 长 123%, 圆 满 完 成 公 司 未 来 三 年 战 略 发 展 规 划 第 一 年 的 战 略 目 标, 快 周 转 转 型 成 效 明 显 评 级 面 临 的 主 要 风 险 房 地 产 销 售 低 迷 ; 旧 改 项 目 推 进 缓 慢 估 值 鉴 于 公 司 1 季 度 业 绩 同 比 大 增, 我 们 分 别 将 公 司 2015-17 年 的 每 股 收 益 分 别 由 1.02 元 1.32 元 1.72 元 小 幅 上 调 至 1.06 元 1.34 元 和 1.75 元, 考 虑 到 黄 金 台 项 目 估 值 贡 献 提 升, 目 标 价 由 20.14 元 上 调 至 23.68 元, 相 当 于 22.3 倍 2015 年 市 盈 率 以 及 5% 的 净 资 产 折 价, 重 申 买 入 评 级 投 资 摘 要 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 2,213 3,033 4,304 5,275 6,775 变 动 (%) (18.0) 37.0 41.9 22.6 28.4 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 406 306 508 641 840 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.847 0.638 1.060 1.339 1.754 变 动 (%) (1.5) (24.6) 66.1 26.3 31.0 原 先 预 测 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 1.016 1.317 1.724 调 整 幅 度 (%) 4.3 1.7 1.8 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 21.5 28.6 17.2 13.6 10.4 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) 0.3 (3.4) (0.4) (1.9) (3.4) 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) 52.6 (5.4) (40.7) (9.5) (5.4) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 23.7 33.0 29.1 27.1 25.2 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.2 0.0 0.0 0.0 0.0 股 息 率 (%) 0.8 0.0 0.0 0.0 0.0

前 言 : 我 们 在 2014 年 12 月 26 日 出 版 了 中 洲 控 股 首 次 覆 盖 报 告 资 源 优 质, 未 来 可 期, 并 首 次 评 级 买 入, 主 要 看 好 公 司 深 圳 优 质 土 地 储 备 的 价 值 重 估 以 及 国 企 改 革 后 引 入 民 营 企 业 - 中 洲 地 产 后 并 进 行 了 快 周 转 转 型 战 略 和 管 理 机 制 再 造 对 于 公 司 效 率 的 提 升 在 此, 我 们 再 次 上 调 中 洲 控 股 目 标 价, 并 重 申 买 入 评 级, 主 要 基 于 以 下 两 点 增 量 信 息 : 增 量 信 息 1: 黄 金 台 项 目 获 政 府 批 准 推 进, 土 地 重 估 权 益 达 64 亿 元 黄 金 台 项 目 之 前 经 历 了 股 权 纠 纷 土 地 遭 法 院 查 封 部 分 土 地 被 政 府 征 用 等 重 重 风 波, 其 中 多 数 由 于 政 府 的 行 为 而 导 致 闲 置 23 年, 近 期 该 项 目 终 于 获 得 深 圳 市 政 府 有 关 会 议 审 议 通 过, 后 续 工 作 也 终 于 可 以 继 续 推 进 ; 而 该 项 目 位 处 龙 华 新 城 北 站 商 务 区, 毗 邻 一 条 高 铁 线 + 二 条 地 铁 线, 地 理 位 置 优 越, 按 照 龙 光 地 产 同 区 域 拿 地 楼 面 价 2.5 万 / 平 米 及 补 偿 面 积 至 28.5 万 平 米, 估 算 土 地 重 估 权 益 达 64 亿 元, 对 比 目 前 市 值 87 亿 元, 足 够 覆 盖 大 部 分 市 值, 另 外, 对 应 权 益 货 值 128 亿 元, 如 果 按 40% 土 地 增 值 税 率 ( 估 算 优 惠 税 率 ) 及 净 利 率 30% 估 算, 未 来 将 为 公 司 带 来 约 38 亿 元 权 益 净 利 润 贡 献 增 量 信 息 2: 深 圳 项 目 储 备 土 地 重 估 权 益 达 125 亿 元, 价 值 有 所 低 估 公 司 在 深 圳 拥 有 项 目 储 备 83 万 平 米, 主 要 为 中 洲 控 股 金 融 中 心 圣 廷 苑 酒 店 笋 岗 物 流 旧 改 项 目 和 黄 金 台 项 目, 地 理 位 置 优 越, 但 由 于 圣 廷 苑 酒 店 为 持 有 物 业 笋 岗 物 流 项 目 等 待 规 划 落 地 黄 金 台 项 目 被 迫 闲 置 23 年 等 因 素, 上 诉 资 产 价 值 并 未 被 市 场 充 分 认 识, 我 们 估 算 上 述 资 产 合 计 土 地 权 益 重 估 达 125 亿 元, 对 比 目 前 市 值 87 亿 元, 上 述 价 值 有 所 低 估, 另 外, 对 应 权 益 货 值 321 亿 元, 可 见 公 司 深 圳 隐 形 优 质 资 产 规 模 之 大 一 黄 金 台 项 目 黄 金 台 项 目 被 迫 闲 置 23 年, 如 今 已 成 为 黄 金 地 块 中 洲 控 股 的 深 圳 龙 华 黄 金 台 项 目 原 土 地 面 积 为 28.5 万 平 米, 容 积 率 0.5, 土 地 性 质 为 别 墅 用 地, 但 自 公 司 1991 年 获 得 以 来, 由 于 经 历 了 与 宝 安 县 属 开 发 商 的 股 权 纠 纷 因 历 史 债 务 问 题 而 土 地 使 用 权 遭 法 院 查 封 因 政 府 建 设 深 圳 北 站 而 被 征 用 部 分 等 重 重 风 波 之 外, 该 优 质 地 块 被 迫 被 闲 置 了 23 年 而 在 23 年 后, 随 着 多 次 规 划 定 位, 包 括 珠 三 角 地 区 发 展 规 划 深 圳 十 二 五 发 展 规 划 宝 安 十 二 五 规 划 和 龙 华 新 区 综 合 发 展 规 划, 龙 华 新 区 ( 尤 其 是 深 圳 北 站 区 域 规 划 为 北 站 商 务 区 ) 上 升 为 全 市 的 战 略 重 点 区 域, 并 依 靠 深 圳 北 站 一 条 高 铁 线 两 条 地 铁 线 的 强 有 力 交 通 实 力, 推 动 其 与 福 田 中 心 区 的 一 体 化 衔 接 甚 至 提 高 了 在 珠 三 角 区 域 中 的 重 要 地 位 因 而 在 闲 置 23 年 后 黄 金 台 项 目 地 块 如 今 却 已 成 为 了 紧 挨 着 深 圳 北 站 的 黄 金 地 块, 地 价 和 房 价 获 得 大 幅 提 升 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 8

图 表 1. 黄 金 台 项 目 造 成 23 年 土 地 闲 置 的 缘 由 时 间 进 展 主 要 公 告 内 容 1991 年 公 司 获 得 黄 金 台 项 目, 持 有 该 项 公 司 控 股 子 公 司 华 电 公 司 和 龙 华 公 司 于 1991 年 12 月 19 日 签 订 了 黄 金 台 项 目 的 联 12 月 19 日 目 65% 股 权 合 开 发 经 营 合 同 书, 约 定 龙 华 公 司 提 供 土 地 华 电 公 司 提 供 资 金, 利 润 按 华 电 公 司 65% 龙 华 公 司 35% 的 比 例 分 配 等 1990-1994 年 公 司 收 购 黄 金 台 项 目 股 权 至 由 于 当 时 宝 安 县 政 府 的 房 地 产 开 发 必 须 挂 靠 县 属 房 地 产 公 司 的 相 关 规 定, 龙 华 公 90%, 同 时 因 挂 靠 宝 东 而 使 宝 东 持 司 和 华 电 公 司 又 与 宝 东 公 司 ( 县 属 房 地 产 公 司 ) 签 订 联 合 开 发 经 营 黄 金 台 山 有 10% 股 权 庄 协 议 书 及 其 补 充 协 议, 约 定 由 龙 华 公 司 提 供 土 地 华 电 公 司 提 供 资 金 宝 东 公 司 提 供 当 时 在 宝 安 县 内 开 发 经 营 房 地 产 的 合 法 手 续, 利 润 按 龙 华 公 司 25% 华 电 公 司 65% 宝 东 公 司 10% 的 比 例 分 配 等 龙 华 公 司 华 电 公 司 和 宝 东 公 司 三 方 与 深 圳 市 国 土 局 宝 安 分 局 签 订 土 地 使 用 权 出 让 合 同 及 其 补 充 合 同, 华 电 公 司 付 清 了 土 地 出 让 金 市 政 建 设 配 套 金 等 地 价 款, 并 收 购 了 龙 华 公 司 在 黄 金 台 项 目 享 有 的 所 有 收 益 权 1994-2001 年 因 历 史 遗 留 债 务, 黄 金 台 项 目 被 法 院 查 封 2003-2013 年 公 司 与 宝 东 之 间 开 始 了 长 达 10 年 黄 金 台 项 目 股 权 纠 纷 1994 年, 黄 金 台 项 目 被 华 电 公 司 及 其 合 作 方 用 于 抵 押 贷 款, 借 款 方 是 原 中 国 农 村 发 展 信 托 投 资 公 司 ( 后 该 司 由 广 东 省 建 行 承 接 ), 借 款 4,500 万 元 不 过 后 因 合 作 方 未 依 约 还 款, 黄 金 台 项 目 土 地 于 2001 年 12 月 30 日 被 广 州 铁 路 运 输 中 级 人 民 法 院 查 封 2003 年 开 始, 最 初 签 署 协 议 的 三 家 开 发 公 司 由 于 合 同 产 生 纠 纷, 开 始 了 漫 长 的 诉 讼 纷 争 诉 讼 的 最 主 要 原 因, 是 提 供 资 金 的 华 电 公 司 提 供 土 地 的 龙 华 公 司 认 为, 当 年 因 政 策 原 因 必 须 挂 靠 的 宝 东 公 司 对 黄 金 台 山 庄 别 墅 项 目 不 享 有 收 益 权 和 土 地 使 用 权 双 方 自 2003 年 之 后 长 达 十 年 的 时 间 里, 陷 入 了 上 诉 不 服 审 判 再 上 诉 的 循 环 之 中 2009 年 因 深 圳 市 政 府 建 设 深 圳 北 站, 黄 2009 年, 因 深 圳 市 政 府 建 设 深 圳 北 站, 项 目 所 在 区 域 规 划 方 案 调 整, 黄 金 台 项 目 金 台 项 目 被 政 府 征 用 17.35 万 平 原 土 地 总 面 积 28.39 万 平 方 米 中 因 市 政 建 设 占 用 项 目 用 地 17.35 万 平 方 米, 剩 余 米 11.04 万 平 方 米, 但 当 时 明 确 由 市 政 府 按 照 等 价 值 原 则 进 行 收 地 补 偿 的 思 路 ( 即 提 高 剩 余 用 地 开 发 容 积 率 ) 2013 年 黄 金 台 项 目 被 深 圳 规 土 委 认 定 为 2013 年 2 月 25 日 被 深 圳 市 规 划 和 国 土 资 源 委 员 会 认 定 为 闲 置 土 地 2 月 25 日 闲 置 土 地 2013 年 12 月 16 日 公 司 与 宝 东 之 间 的 黄 金 台 项 目 股 2013 年 12 月 16 日, 广 东 省 高 级 人 民 法 院 (2013) 粤 高 法 民 一 终 字 第 96 号 民 事 判 决 权 纠 纷 解 决, 公 司 持 90% 股 权, 书 终 结 三 方 的 股 权 纠 纷, 最 终 判 定 : 中 洲 控 股 子 公 司 华 电 公 司 在 黄 金 台 项 目 享 宝 东 持 10% 股 权 有 90% 的 收 益 权 ; 而 宝 东 公 司 在 黄 金 台 项 目 享 有 10% 的 收 益 权 2014 年 黄 金 台 项 目 遗 留 债 务 虽 已 解 除, 华 电 公 司 被 公 司 收 购 前 的 历 史 遗 留 债 务 诉 讼 的 原 因 于 2001 年 12 月 30 日 被 广 州 铁 6 月 30 日 但 解 封 手 续 尚 未 办 妥 路 运 输 中 级 人 民 法 院 所 查 封, 目 前 该 遗 留 债 务 已 解 除, 但 解 封 手 续 尚 未 办 妥 2015 年 3 月 31 日 黄 金 台 项 目 经 市 政 府 有 关 会 议 审 该 地 块 已 纳 入 深 圳 市 2014 年 度 土 地 整 备 计 划, 市 规 划 国 土 委 龙 华 管 理 局 已 拟 定 了 议 通 过, 并 纳 入 深 圳 市 2014 年 度 华 电 地 块 A806-0001 宗 地 土 地 整 备 实 施 方 案 并 经 市 政 府 有 关 会 议 审 议 并 原 则 通 土 地 整 备 计 划 过, 但 尚 未 取 得 市 政 府 用 地 批 复 该 实 施 方 案 主 要 内 容 为, 按 等 价 值 原 则, 在 该 地 块 用 地 范 围 内 及 周 边 调 整 留 用 项 目 用 地, 剩 余 用 地 由 政 府 收 回 公 司 将 配 合 市 规 划 国 土 委 龙 华 管 理 局 按 有 关 规 定 推 进 收 地 补 偿 及 后 续 工 作 资 料 来 源 : 公 司 2009-2014 年 年 报, 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 9

图 表 2. 各 级 政 府 关 于 龙 华 深 圳 北 站 地 区 的 规 划 出 台 时 间 出 台 部 门 规 划 主 要 相 关 内 容 2008 年 12 月 国 务 院 国 资 委 珠 三 角 地 区 改 革 发 展 随 着 该 规 划 的 实 施, 广 深 港 高 铁 深 圳 北 站 珠 三 角 城 际 轨 道 广 深 沿 江 高 规 划 纲 要 (2008-2020) 速 公 路 等 重 大 交 通 枢 纽 的 相 继 建 成, 珠 三 角 城 市 群 将 进 入 同 城 化 时 代 其 中, 深 圳 北 站 提 高 了 龙 华 新 区 的 辐 射 力 和 地 位, 扩 大 了 经 济 腹 地 范 围, 有 利 于 在 更 大 范 围 内 获 取 发 展 资 源 2011 年 11 月 深 圳 市 政 府 深 圳 市 十 二 五 规 划 纲 要 实 施 方 案 2011 年 2 月 宝 安 区 政 府 深 圳 市 宝 安 区 国 民 经 济 和 社 会 发 展 第 十 二 个 五 年 总 体 规 划 2012 年 8 月 龙 华 新 区 政 府 深 圳 市 龙 华 新 区 综 合 发 展 规 划 (2012~2020 年 ) 资 料 来 源 : 网 络 信 息, 政 府 网 站, 中 银 国 际 研 究 深 圳 市 政 府 正 式 宣 布 增 设 龙 华 大 鹏 两 大 功 能 新 区, 在 龙 华 新 区 的 建 设 上, 根 据 任 务 要 求, 今 年 内 将 继 续 做 好 北 站 周 边 地 区 的 环 境 提 升 工 作, 确 保 高 速 铁 路 城 市 轨 道 和 快 速 干 道 的 安 全 运 行 等 任 务 1 二 线 拓 展 区 上 升 为 全 市 的 战 略 重 点 区 域, 随 着 广 深 港 高 铁 和 厦 深 高 铁 开 通, 深 圳 北 站 将 带 来 大 量 人 流 物 流 信 息 流 和 资 金 流, 使 得 二 线 拓 展 区 具 备 了 形 成 以 各 种 资 源 要 素 交 换 为 核 心 的 现 代 商 贸 和 商 务 枢 纽 复 合 功 能 区 的 潜 力 2 民 治 二 线 拓 展 区 要 加 强 与 福 田 中 心 区 的 联 系 和 互 动, 依 托 深 圳 北 站, 重 点 布 局 发 展 采 购 会 展 配 送 中 介 金 融 等 业 务 领 域, 规 划 建 设 综 合 性 总 部 集 聚 区 3 依 托 全 国 重 要 的 区 域 性 铁 路 客 运 枢 纽 深 圳 北 站 的 建 设, 加 快 建 设 民 治 二 线 拓 展 区, 打 通 其 与 福 田 中 心 区 等 其 他 城 区 的 道 路 连 接, 完 善 周 边 路 网 体 系, 推 动 二 线 拓 展 区 与 福 田 中 心 区 的 一 体 化 衔 接 规 划 提 出, 龙 华 新 区 未 来 发 展 的 定 位 是 : 协 调 珠 三 角, 强 化 深 港 合 作 的 枢 纽 地 带, 深 圳 转 型 升 级 典 范 区 特 区 一 体 化 的 示 范 区 和 现 代 化 国 际 化 中 轴 新 城 图 表 3. 深 圳 北 站 简 介 站 名 深 圳 北 站 开 工 时 间 2007 年 开 通 时 间 2011 年 6 月 22 日 车 站 等 级 特 等 站 隶 属 铁 路 局 广 州 铁 路 ( 集 团 ) 公 司 车 站 性 质 客 运 站 高 铁 站 枢 纽 站 地 铁 站 车 站 位 置 深 圳 市 龙 华 新 区 民 治 街 道 车 站 规 模 11 站 台 20 股 道 所 在 地 区 地 铁 4 号 线 龙 华 线 5 号 线 环 中 线 途 经 路 线 广 深 港 高 速 铁 路 ( 京 港 客 运 专 线 南 段 ) 深 茂 高 速 铁 路, 及 厦 深 客 运 专 线 ( 杭 福 深 客 运 专 线 南 段 ) 的 交 汇 点 及 客 运 枢 纽 站 资 料 来 源 : 网 络 信 息, 中 银 国 际 研 究 黄 目 前 金 台 项 目 地 价 达 2.5 万 元 / 平 米, 土 地 重 估 权 益 达 64 亿 元 地 价 方 面, 2014 年 10 月, 龙 光 地 产 子 公 司 金 骏 地 产 楼 面 价 25,094 元 / 平 米 获 得 了 龙 华 白 石 龙 区 域 项 目 地 块, 而 该 地 块 正 好 紧 邻 公 司 黄 金 台 项 目, 后 者 的 原 始 土 地 楼 面 成 本 估 算 仅 为 797 元 / 平 米, 可 见 黄 金 台 项 目 土 地 升 值 幅 度 已 经 相 当 可 观 ; 房 价 方 面, 目 前 黄 金 台 项 目 周 边 房 价 也 已 经 大 幅 上 涨, 如 万 科 金 域 华 府 平 均 售 价 3.5 万 元 / 平 米, 熙 园 山 院 别 墅 平 均 售 价 8.5 万 元 / 平 米, 圣 莫 丽 斯 三 期 高 层 平 均 售 价 4.1 万 元 / 平 米, 并 且 未 来 龙 光 地 产 的 地 王 项 目 推 出 之 后 预 计 平 均 售 价 将 超 过 5.0 万 元 / 平 米 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 10

黄 金 台 项 目 在 2009 年 因 深 圳 市 政 府 建 设 深 圳 北 站, 黄 金 台 项 目 被 政 府 征 用 17 万 平 米, 剩 余 11 万 平 米 根 据 政 府 提 出 的 等 价 值 置 换 原 则, 假 设 政 府 最 终 补 偿 建 筑 面 积 至 原 先 的 占 地 面 积 28.5 万 平 米, 公 司 持 股 90%, 按 照 目 前 周 边 地 价 2.5 万 元 / 平 米 房 价 5 万 平 米 / 平 米, 那 么 黄 金 台 项 目 土 地 重 估 价 值 达 71.3 亿 元, 为 目 前 总 投 入 2.3 亿 元 的 31 倍, 对 应 权 益 达 64.1 亿 元, 对 比 目 前 公 司 市 值 仅 87 亿 元, 足 够 覆 盖 目 前 公 司 大 部 分 市 值, 另 外 黄 金 台 项 目 建 成 后 的 货 值 将 达 到 142.5 亿 元, 对 应 权 益 128.3 亿 元, 如 果 按 40% 土 地 增 值 税 率 ( 估 算 优 惠 税 率 ) 及 净 利 率 30% 估 算, 未 来 将 为 公 司 带 来 约 38 亿 元 权 益 净 利 润 贡 献 图 表 4. 中 洲 控 股 黄 金 台 项 目 土 地 价 款 和 销 售 货 值 的 估 算 项 目 龙 华 白 石 龙 区 域 项 目 龙 华 黄 金 台 项 目 地 块 龙 华 白 石 龙 区 域 的 华 电 地 块 A806-0001 宗 地 土 地 A802-0305 号 住 宅 用 地 位 置 深 圳 龙 华 区 地 铁 龙 华 线 白 深 圳 龙 华 区 火 车 北 站 附 近 石 龙 站 西 侧 开 发 商 龙 光 地 产 中 洲 控 股 权 益 (%) 100.0 90.0 占 地 面 积 ( 万 平 米 ) 4.7 10.9 容 积 率 ( 倍 ) 4.0 2.6* 建 筑 面 积 ( 万 平 米 ) 18.7 28.5* 权 益 建 筑 面 积 ( 万 平 米 ) 18.7 25.7* 楼 面 价 ( 万 元 / 平 米 ) 2.5 2.5*( 重 估 ) 总 地 价 ( 亿 元 ) 46.8 71.3*( 重 估 ) 权 益 总 地 价 ( 亿 元 ) 46.8 64.1*( 重 估 ) 销 售 均 价 ( 万 元 / 平 米 ) 5.0* 5.0* 可 售 货 值 ( 亿 元 ) 93.3* 142.5* 权 益 可 售 货 值 ( 亿 元 ) 93.3* 128.3* 资 料 来 源 : 网 络 信 息, 公 司 数 据, 中 银 国 际 研 究 注 :* 为 中 银 国 际 研 究 估 计 值, 并 且 黄 金 台 项 目 原 始 土 地 楼 面 成 本 估 算 仅 为 797 元 / 平 米 图 表 5. 中 洲 控 股 黄 金 台 项 目 及 龙 光 地 产 白 石 龙 项 目 的 位 置 分 布 资 料 来 源 : 网 络 信 息, 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 11

黄 金 台 项 目 获 深 圳 政 府 批 准 推 进, 后 续 工 作 可 提 升 日 程 根 据 中 洲 控 股 2014 年 年 报 公 告 信 息, 黄 金 台 项 目 地 块 已 纳 入 深 圳 市 2014 年 度 土 地 整 备 计 划, 市 规 划 国 土 委 龙 华 管 理 局 已 拟 定 了 华 电 地 块 A806-0001 宗 地 土 地 整 备 实 施 方 案 并 经 市 政 府 有 关 会 议 审 议 并 原 则 通 过, 但 尚 未 取 得 市 政 府 用 地 批 复 该 实 施 方 案 主 要 内 容 为 : 按 等 价 值 原 则, 在 该 地 块 用 地 范 围 内 及 周 边 调 整 留 用 项 目 用 地, 剩 余 用 地 由 政 府 收 回 公 司 将 配 合 市 规 划 国 土 委 龙 华 管 理 局 按 有 关 规 定 推 进 收 地 补 偿 及 后 续 工 作 公 司 黄 金 台 项 目 之 前 经 历 了 与 宝 安 县 属 开 发 商 的 股 权 纠 纷 因 历 史 债 务 问 题 而 土 地 使 用 权 遭 法 院 查 封 因 政 府 建 设 深 圳 北 站 而 被 征 用 部 分 等 重 重 风 波, 其 中 多 数 由 于 政 府 的 行 为 而 导 致 闲 置, 而 近 期 该 项 目 终 于 获 得 深 圳 市 政 府 有 关 会 议 审 议 通 过, 并 纳 入 深 圳 市 2014 年 度 土 地 整 备 计 划, 说 明 该 项 目 的 闲 置 问 题 终 于 得 到 了 重 大 突 破, 后 续 工 作 也 终 于 可 以 提 上 日 程 ( 包 括 与 深 圳 规 土 委 商 讨 补 偿 面 积 是 否 需 要 补 地 价 以 及 土 地 增 值 税 问 题 ), 而 对 于 公 司 而 言 未 来 黄 金 台 项 目 的 巨 大 业 绩 贡 献 也 指 日 可 待 二 深 圳 土 地 储 备 深 圳 项 目 储 备 土 地 重 估 权 益 达 125 亿 元, 价 值 有 所 低 估 中 洲 控 股 的 房 地 产 项 目 分 别 位 于 深 圳 上 海 成 都 大 连 和 惠 州, 合 计 土 地 储 备 共 311 万 平 米, 其 中 一 线 城 市 深 圳 和 上 海 合 计 土 地 储 备 131 万 平 米, 占 比 约 43%( 对 应 货 值 占 比 72%), 深 圳 项 目 面 积 83 万 平 米, 占 比 约 27%( 对 应 货 值 占 比 57%), 整 体 物 业 资 产 较 为 优 质 在 深 圳 83 万 平 米 项 目 储 备 中, 主 要 为 中 洲 控 股 金 融 中 心 16.2 万 平 米 圣 廷 苑 酒 店 8.7 万 平 米 笋 岗 物 流 旧 改 项 目 29.4 万 平 米 和 黄 金 台 项 目 约 28.5 万 平 米, 上 述 4 个 项 目 分 别 位 于 南 山 福 田 罗 湖 和 龙 华 等 核 心 区 域, 地 理 位 置 优 越, 但 其 中 由 于 圣 廷 苑 酒 店 为 持 有 物 业 笋 岗 物 流 项 目 等 待 规 划 落 地 黄 金 台 项 目 被 迫 闲 置 23 年 等 因 素, 公 司 在 深 圳 的 这 些 优 质 资 产 并 未 被 市 场 充 分 认 识 我 们 估 算 上 述 4 个 项 目 合 计 权 益 土 地 重 估 价 值 达 125 亿 元, 对 比 目 前 公 司 市 值 仅 87 亿 元, 上 述 资 产 价 值 有 所 低 估, 假 设 开 发 后 权 益 货 值 可 达 321 亿 元, 因 而 可 见 公 司 深 圳 隐 形 优 质 资 产 规 模 之 大 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 12

图 表 6. 中 洲 控 股 土 地 储 备 明 细 项 目 城 市 权 益 (%) 占 地 建 面 权 益 建 面 销 售 均 价 货 值 权 益 货 值 ( 万 平 米 ) ( 万 平 米 ) ( 万 平 米 ) ( 万 元 / 平 米 ) ( 亿 元 ) ( 亿 元 ) 圣 廷 苑 酒 店 项 目 深 圳 100 2.1 8.7 8.7 4.0 34.9 34.9 中 洲 控 股 金 融 中 心 深 圳 100 2.6 16.2 16.2 4.3 69.5 69.5 深 圳 宝 安 黄 金 台 项 目 深 圳 90 17.7 28.5 25.7 5.0 142.5 128.3 笋 岗 物 流 项 目 深 圳 100 6.6 29.4 29.4 3.0 88.2 88.2 惠 州 金 山 湖 项 目 惠 州 100 20.9 58.6 58.6 0.9 52.8 52.8 湾 上 花 园 惠 州 100 8.8 17.7 17.7 0.9 15.9 15.9 央 筑 花 园 一 期 惠 州 100 13.4 28.5 28.5 0.9 25.6 25.6 央 筑 花 园 二 期 惠 州 100 11.6 30.5 30.5 0.9 27.4 27.4 成 都 E2 商 业 街 二 期 成 都 100 2.3 4.2 4.2 1.3 5.5 5.5 中 央 城 邦 成 都 100 3.8 11.2 11.2 1.1 12.4 12.4 天 府 半 岛 城 邦 三 期 成 都 100 22.0 22.0 22.0 1.13 24.9 24.9 珑 湾 一 期 上 海 100 11.5 22.6 22.6 1.8 40.6 40.6 珑 湾 二 期 上 海 100 7.1 17.0 17.0 1.7 29.0 29.0 浦 东 新 区 新 场 镇 项 目 上 海 100 4.5 8.9 8.9 1.8 16.0 16.0 香 悦 山 一 期 大 连 100 4.3 6.8 6.8 0.65 4.4 4.4 合 计 139.1 310.7 307.9 1.90 589.4 575.2 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 国 际 研 究 图 表 7. 中 洲 控 股 土 地 储 备 按 城 市 分 布 城 市 占 地 面 积 ( 万 平 米 ) 建 筑 面 积 ( 万 平 米 ) 权 益 建 筑 面 积 ( 万 平 米 ) 货 值 ( 亿 元 ) 权 益 货 值 ( 亿 元 ) 深 圳 29.0 82.8 79.9 335.1 320.8 上 海 23.2 48.5 48.5 85.5 85.5 成 都 28.0 37.5 37.5 42.7 42.7 大 连 4.3 6.8 6.8 4.4 4.4 惠 州 54.7 135.2 135.2 121.7 121.7 合 计 139.1 310.7 307.9 589.4 575.2 城 市 占 地 面 积 占 比 (%) 建 筑 面 积 占 比 (%) 权 益 建 筑 面 积 占 比 (%) 货 值 占 比 (%) 权 益 货 值 占 比 (%) 深 圳 21 27 26 57 56 上 海 17 16 16 15 15 成 都 20 12 12 7 7 大 连 3 2 2 1 1 惠 州 39 44 44 21 21 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 国 际 研 究 图 表 8. 中 洲 控 股 深 圳 优 质 土 地 储 备 明 晰 项 目 位 置 权 益 (%) 占 地 ( 万 平 米 ) 建 面 ( 万 平 米 ) 权 益 建 面 ( 万 平 米 ) 估 算 楼 面 价 ( 万 元 / 平 米 ) 估 算 销 售 均 价 ( 万 元 / 平 米 ) 权 益 未 结 重 估 土 地 价 值 ( 亿 元 ) 权 益 未 结 算 货 值 ( 亿 元 ) 中 洲 控 股 金 融 中 心 * 南 山 100 2.6 16.2 16.2 1.5 4.3 24.2 69.5 圣 廷 苑 酒 店 福 田 100 2.1 8.7 8.7 1.5 4.0 13.1 34.9 笋 岗 物 流 项 目 罗 湖 100 6.6 29.4 29.4 0.8 3.0 23.5 88.2 黄 金 台 项 目 ** 龙 华 90 10.9 28.5** 25.7 2.5 5.0 64.1 128.3 公 司 深 圳 项 目 合 计 22.2 82.9 80.0 1.6 4.0 125.0 320.8 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 中 银 国 际 研 究 注 :* 中 洲 控 股 金 融 中 心 分 A B 塔 楼, 建 筑 面 积 分 别 为 11.6 万 和 4.4 万 平 米,A 楼 作 出 租,B 楼 5 层 以 上 作 销 售 ** 黄 金 台 项 目 原 土 地 总 面 积 28.5 万 平 米 中 因 市 政 建 设 占 用 项 目 用 地 17.4 万 平 米, 剩 余 11.0 万 方 米 ; 并 且 假 设 黄 金 台 项 目 未 来 建 面 为 28.5 万 平 米 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 13

三 大 股 东 持 股 情 况 大 股 东 持 股 比 例 和 成 本 均 较 高, 后 续 做 强 做 大 公 司 意 愿 较 强 2014 年 11 月 10 日, 公 司 为 了 优 化 财 务 结 构 和 提 高 控 股 股 东 的 持 股 比 例, 公 告 拟 向 大 股 东 中 洲 地 产 非 公 开 发 行 1.75 亿 股, 发 行 价 格 为 11.46 元 中 洲 地 产 以 全 额 20 亿 元 现 金 认 购, 资 金 用 于 偿 还 借 款 若 定 增 顺 利 实 施, 中 洲 地 产 持 有 上 市 公 司 的 股 权 比 例 将 由 目 前 的 28.81% 上 升 至 47.82% 根 据 公 司 公 告, 我 们 估 算 大 股 东 的 加 权 平 均 持 股 成 本 约 为 12.28 元 / 股, 因 而 大 股 东 持 股 比 例 较 高 持 股 成 本 较 高, 预 计 其 后 续 做 强 做 大 公 司 意 愿 较 强 由 于 中 洲 地 产 实 际 控 制 人 黄 光 苗 先 生 控 制 的 中 洲 集 团 在 房 地 产 开 发 业 务 上 与 公 司 存 在 一 定 的 竞 争 关 系, 故 于 2013 年 11 月 作 出 避 免 同 业 竞 争 的 承 诺 : 5 年 内 提 出 同 业 竞 争 的 解 决 方 案, 通 过 发 行 股 份 购 买 资 产 现 金 购 买 等 法 律 法 规 允 许 的 方 式 注 入 上 市 公 司 大 股 东 资 产 优 质, 拥 有 4 个 位 于 深 圳 的 项 目 图 表 9. 公 司 股 权 结 构 比 例 和 第 一 大 股 东 变 化 时 间 2003 年 2004 年 2011 年 2013 年 6 月 2013 年 11 月 定 增 实 施 后 深 圳 国 资 委 ( 建 投 远 致 )(%) 62.8 34.8 29.75 10.05 10.05 7.37 联 泰 集 团 ( 南 昌 深 圳 )(%) 28 28 28 23.41 17.16 中 洲 地 产 (%) 4.04 23.79 28.47 47.82 第 一 大 股 东 国 资 国 资 国 资 联 泰 中 洲 中 洲 资 料 来 源 : 公 司 公 告 万 得 数 据 中 银 国 际 研 究 图 表 10. 公 司 大 股 东 中 洲 地 产 持 股 成 本 估 算 13 年 送 股 后 折 算 购 入 股 权 ( 股 ) 13 年 送 股 后 折 算 购 入 价 格 ( 元 / 股 ) 估 算 价 格 ( 元 / 股 ) 2011 年 2 季 度 10,426,062 8.23-10.19 9.21 2011 年 3 季 度 8,927,044 7.8-12.25 10.02 2013 年 6 月 9 日 94,587,900 14.40 14.40 2013 年 10 月 28 日 至 11 月 1 日 866,000 12.43-12.64 12.53 2013 年 11 月 5 日 21,558,000 12.00 12.00 2013 年 12 月 9 日 69,800 12.69 12.69 2014 年 1 季 度 363,844 9.86-12.80 11.33 2014 年 2 季 度 583,202 10.51-11.9 11.21 2014 年 3 季 度 600,248 10.92-13.90 12.41 定 增 实 施 后 174,520,070 11.46 11.46 合 计 持 股 / 加 权 平 均 价 312,502,170 12.28 资 料 来 源 : 公 司 公 告 中 银 国 际 研 究 图 表 11. 公 司 大 股 东 中 洲 地 产 拥 有 的 地 产 资 源 项 目 位 置 占 地 面 积 建 筑 面 积 开 盘 时 间 ( 万 平 米 ) ( 万 平 米 ) 惠 州 金 山 湖 惠 州 市 金 山 岛 区 110.0 250.0* 2013 年 中 深 圳 宝 安 26 区 项 目 深 圳 宝 安 区 23.6 65.5 2012 年 5 月 深 圳 福 田 岗 厦 写 字 楼 深 圳 福 田 区 0.6 9.6 深 圳 龙 溪 花 园 深 圳 福 田 区 6.0 29.0 深 圳 上 沙 项 目 深 圳 福 田 区 4.0 21.2 合 计 ** 144.3 375.3 资 料 来 源 : 中 洲 地 产 网 站 公 司 公 告 中 银 国 际 研 究 ; 注 :*14 年 5 月 惠 州 金 山 湖 片 区 4 宗 宗 地 包 含 在 惠 州 金 山 湖 250 万 平 米 的 储 备 中 ;** 中 洲 集 团 于 13 年 年 底 获 得 龙 华 商 业 中 心 片 区 改 造 项 目 的 一 级 开 发 项 目, 项 目 改 造 面 积 约 41.5 万 平 米, 该 旧 改 一 级 开 发 项 目 的 获 得 有 助 于 中 洲 集 团 后 续 在 深 圳 增 加 土 地 储 备 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 14

四 快 周 转 转 型 快 周 转 转 型 显 成 效,14 年 销 售 同 比 增 长 123% 公 司 在 2014 年 初 制 定 了 未 来 三 年 发 展 战 略 规 划, 三 年 的 战 略 目 标 是 合 同 销 售 额 年 复 合 增 长 率 达 到 50% 围 绕 发 展 目 标, 以 专 注 区 域, 深 耕 城 市, 多 盘 联 动 为 战 略 布 局, 专 注 现 有 区 域 发 展 ; 以 高 周 转 扩 规 模 为 发 展 模 式, 提 高 开 发 销 售 速 度 ; 以 住 宅 地 产 开 发 为 核 心 业 务 精 选 优 质 资 产 持 有 经 营 为 业 务 组 合, 突 出 主 核, 选 优 持 优 ; 以 竞 争 性 非 竞 争 性 自 身 拓 展 和 外 部 资 源 注 入 等 渠 道 获 取 土 地 资 源 为 业 务 模 式, 两 轮 驱 动, 内 外 结 合 ; 提 升 规 划 设 计 项 目 管 理 资 本 运 作 能 力 为 核 心 能 力, 保 障 战 略 目 标 实 施 在 发 展 战 略 规 划 指 导 下, 公 司 调 整 了 组 织 管 控 体 系 职 位 体 系 薪 酬 体 系 和 考 核 激 励 体 系, 并 于 2014 年 6 月 启 动 业 务 流 程 的 全 面 梳 理 工 作, 明 确 了 总 部 与 城 市 公 司 之 间 的 管 控 责 权 界 面 划 分, 强 调 总 部 的 决 策 和 监 管 职 能, 强 化 城 市 公 司 组 织 施 工 和 组 织 销 售 的 职 能, 使 更 多 操 作 层 面 职 能 向 城 市 公 司 转 移 2014 年, 公 司 完 成 房 地 产 销 售 面 积 34.3 万 平 方 米, 同 比 增 长 71%; 合 同 销 售 金 额 48.5 亿 元, 同 比 增 长 123%, 圆 满 完 成 了 年 度 计 划 指 标 及 去 年 制 定 的 公 司 未 来 三 年 战 略 发 展 规 划 第 一 年 的 战 略 目 标 公 司 销 售 商 品 收 到 的 现 金 为 46.5 亿 元, 回 款 情 况 良 好 ;12 月 末 预 收 账 款 额 为 35.3 亿 元, 同 比 上 升 500%, 锁 定 我 们 预 测 收 入 的 86% 鉴 于 公 司 丰 富 的 土 地 储 备 和 大 股 东 预 期 注 入 的 资 产, 我 们 对 公 司 三 年 销 售 复 合 增 长 50% 的 目 标 持 乐 观 态 度 五 投 资 建 议 上 调 目 标 价 至 23.68 元, 重 申 买 入 评 级 中 洲 控 股 近 期 在 2014 年 年 报 中 公 布 了 闲 置 23 年 的 黄 金 台 项 目 终 于 获 得 深 圳 市 政 府 有 关 会 议 审 议 批 准 推 进, 而 该 项 目 位 处 龙 华 新 城 北 站 商 务 区, 毗 邻 一 条 高 铁 线 + 二 条 地 铁 线, 地 理 位 置 优 越, 估 算 土 地 重 估 权 益 高 达 64 亿 元, 对 比 目 前 市 值 87 亿 元, 足 够 覆 盖 大 部 分 市 值, 并 且 若 按 30% 净 利 率 估 算, 权 益 净 利 润 可 达 38 亿 元, 贡 献 业 绩 可 观 ; 同 时, 目 前 公 司 在 深 圳 拥 有 项 目 储 备 83 万 平 米, 合 计 土 地 重 估 权 益 达 125 亿 元, 资 产 价 值 有 所 低 估 ; 此 外, 若 定 增 实 施 后 大 股 东 持 股 比 例 和 持 本 成 本 均 较 高, 预 计 其 后 续 做 强 做 大 公 司 意 愿 较 强 鉴 于 公 司 1 季 度 业 绩 同 比 大 增, 我 们 分 别 将 公 司 2015-17 年 的 每 股 收 益 分 别 由 1.02 元 1.32 元 和 1.72 元 小 幅 上 调 至 1.06 元 1.34 元 和 1.75 元, 考 虑 到 黄 金 台 项 目 估 值 贡 献 提 升, 目 标 价 上 调 至 23.68 元, 相 当 于 22.3 倍 2015 年 市 盈 率 以 及 5% 的 净 资 产 折 价, 重 申 买 入 评 级 图 表 12. 中 洲 控 股 NAV 2014 年 2015 年 2016 年 房 地 产 净 利 润 折 现 ( 万 元 ) 851,986 811,512 761,989 净 资 产 ( 万 元 ) 330,080 382,103 447,618 NAV( 万 元 ) 1,182,067 1,193,615 1,209,607 总 股 本 ( 万 元 ) 47,893 47,893 47,893 每 股 NAV( 元 ) 24.68 24.92 25.26 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 15

图 表 13. 15 年 3 月 27 日 深 圳 本 地 上 市 房 企 因 深 圳 直 辖 市 传 言 而 股 价 大 涨 证 券 代 码 证 券 简 称 城 市 2015 年 3 月 27 日 涨 幅 (%) 000042.CH 中 洲 控 股 深 圳 市 10.02 000043.CH 中 航 地 产 深 圳 市 10.01 000014.CH 沙 河 股 份 深 圳 市 10.01 000029.CH 深 深 房 A 深 圳 市 10.00 000011.CH 深 物 业 A 深 圳 市 9.99 000040.CH 宝 安 地 产 深 圳 市 9.99 000006.CH 深 振 业 A 深 圳 市 9.96 0604.HK 深 圳 控 股 深 圳 市 8.06 000024.CH 招 商 地 产 深 圳 市 7.61 000090.CH 天 健 集 团 深 圳 市 3.11 资 料 来 源 : 万 得 数 据 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 16

损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 销 售 收 入 2,213 3,033 4,304 5,275 6,775 销 售 成 本 (1,504) (2,160) (3,113) (3,803) (4,868) 经 营 费 用 (242) (302) (429) (525) (675) 息 税 折 旧 前 利 润 518 620 810 994 1,281 折 旧 及 摊 销 (51) (50) (48) (48) (49) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 468 570 762 946 1,232 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) (56) (99) (108) (118) (144) 其 他 收 益 /( 损 失 ) 173 20 23 27 32 税 前 利 润 585 491 677 855 1,120 所 得 税 (180) (186) (169) (214) (280) 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 0 净 利 润 406 306 508 641 840 核 心 净 利 润 406 306 508 641 840 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.847 0.638 1.060 1.339 1.754 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.847 0.638 1.060 1.339 1.754 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.150 0.000 0.000 0.000 0.000 收 入 增 长 (%) (18) 37 42 23 28 息 税 前 利 润 增 长 (%) (27) 22 34 24 30 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) (26) 20 31 23 29 每 股 收 益 增 长 (%) (2) (25) 66 26 31 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) (2) (25) 66 26 31 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 现 金 及 现 金 等 价 物 1,375 1,137 1,613 1,977 2,539 应 收 帐 款 118 65 92 113 145 库 存 5,531 13,485 17,216 21,099 27,100 其 他 流 动 资 产 30 412 165 201 257 流 动 资 产 总 计 7,055 15,098 19,086 23,390 30,041 固 定 资 产 87 93 44 (3) (40) 无 形 资 产 7 6 6 6 5 其 他 长 期 资 产 850 998 1,135 1,238 1,404 长 期 资 产 总 计 943 1,098 1,185 1,240 1,369 总 资 产 7,998 16,196 20,271 24,630 31,411 应 付 帐 款 1,613 3,599 5,071 6,184 7,900 短 期 债 务 789 1,098 1,406 2,638 4,744 其 他 流 动 负 债 959 4,247 6,022 7,381 9,482 流 动 负 债 总 计 3,361 8,944 12,499 16,202 22,126 长 期 借 款 1,570 3,950 3,950 3,950 3,950 其 他 长 期 负 债 0 1 2 2 3 股 本 239 479 479 479 479 储 备 2,826 2,821 3,341 3,996 4,852 股 东 权 益 3,066 3,300 3,820 4,475 5,331 少 数 股 东 权 益 1 1 1 1 1 总 负 债 及 权 益 7,998 16,196 20,271 24,630 31,411 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 6.40 6.89 7.98 9.34 11.13 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 0.18 0.19 0.09 (0.01) (0.08) 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) 2.05 8.17 7.82 9.63 12.85 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 税 前 利 润 585 491 677 855 1,120 折 旧 与 摊 销 51 50 48 48 49 净 利 息 费 用 56 99 108 118 144 运 营 资 本 变 动 (144) (2,062) (855) (1,697) (2,625) 税 金 (180) (186) (169) (214) (280) 其 他 经 营 现 金 流 (203) (18) (23) (27) (35) 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 166 (1,625) (214) (917) (1,627) 购 买 固 定 资 产 净 值 (28) (18) 0 0 0 投 资 减 少 / 增 加 235 (61) 22 27 35 其 他 投 资 现 金 流 0 0 180 11 24 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 207 (80) 202 38 59 净 增 权 益 21 0 0 0 0 净 增 债 务 76 1,901 308 1,231 2,106 支 付 股 息 (295) (380) 0 0 0 其 他 融 资 现 金 流 178 (54) 180 11 24 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (20) 1,466 488 1,242 2,130 现 金 变 动 353 (239) 476 364 561 期 初 现 金 1,022 1,375 1,137 1,613 1,977 公 司 自 由 现 金 流 373 (1,705) (12) (879) (1,569) 权 益 自 由 现 金 流 449 196 296 353 538 主 要 比 率 (%) 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 23.4 20.5 18.8 18.8 18.9 息 税 前 利 润 率 (%) 21.1 18.8 17.7 17.9 18.2 税 前 利 润 率 (%) 26.5 16.2 15.7 16.2 16.5 净 利 率 (%) 18.3 10.1 11.8 12.2 12.4 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 2.1 1.7 1.5 1.4 1.4 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 8.4 5.7 7.1 8.0 8.6 净 权 益 负 债 率 (%) 32.1 118.5 98.0 103.0 115.4 速 动 比 率 ( 倍 ) 0.5 0.2 0.1 0.1 0.1 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 21.5 28.6 17.2 13.6 10.4 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 21.5 28.6 17.2 13.6 10.4 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 28.0 37.1 22.3 17.7 13.5 盈 率 ( 倍 ) 市 净 率 ( 倍 ) 2.8 2.6 2.3 1.9 1.6 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) 52.6 (5.4) (40.7) (9.5) (5.4) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 23.7 33.0 29.1 27.1 25.2 润 ( 倍 ) 周 转 率 存 货 周 转 天 数 1,208.8 1,606.4 1,799.7 1,838.6 1,806.9 应 收 帐 款 周 转 天 数 15.5 11.0 6.6 7.1 6.9 应 付 帐 款 周 转 天 数 239.7 313.6 367.6 389.4 379.4 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 17.7 0.0 0.0 0.0 0.0 净 资 产 收 益 率 (%) 13.2 9.3 13.3 14.3 15.8 资 产 收 益 率 (%) 4.2 2.9 3.1 3.2 3.3 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 9.1 8.5 9.0 9.6 10.1 2015 年 3 月 30 日 中 洲 控 股 17

证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 谨 慎 11% 买 入 目 标 价 格 : 人 民 币 14.72 原 目 标 价 格 : 人 民 币 12.80 002345.CH 价 格 : 人 民 币 13.26 目 标 价 格 基 础 :46 倍 15 年 市 盈 率 板 块 评 级 : 中 立 股 价 表 现 96% 77% 57% 38% 18% (1%) Mar-14 Apr-14 May-14 May-14 Jun-14 Jun-14 Jul-14 Jul-14 Sep-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Nov-14 Dec-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Feb-15 Mar-15 潮 宏 基 深 圳 成 指 (%) 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 57.9 18.0 52.6 113.4 相 对 深 证 成 指 46.1 8.5 33.4 33.9 发 行 股 数 ( 百 万 ) 423 流 通 股 (%) 98 流 通 股 市 值 ( 人 民 币 百 万 ) 5,517 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 人 民 币 百 万 ) 162 净 负 债 比 率 (%)(2015E) 82 主 要 股 东 (%) 汕 头 市 潮 鸿 基 投 资 有 限 公 司 30 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 聚 源 及 中 银 国 际 研 究 以 2015 年 3 月 27 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 轻 工 制 造 : 家 用 轻 工 唐 佳 睿, CFA/CAIA/FRM (8621)20328511 jiarui.tang@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300513110001 梁 江 泽 (8621)20328594 jiangze.liang@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300514010003 潮 宏 基 2015 年 3 月 30 日 业 绩 符 合 预 期, 菲 安 妮 并 表 增 厚 公 司 业 绩 公 司 发 布 2014 年 度 业 绩,2014 年 1-4 季 度 公 司 实 现 营 业 收 入 24.70 亿 元, 同 比 增 长 19.11%; 归 属 母 公 司 净 利 润 22,071 万 元, 折 合 每 股 收 益 0.26 元, 同 比 增 长 25.46% 公 司 业 绩 符 合 之 前 业 绩 快 报 情 况 公 司 扣 非 后 净 利 润 为 19,819 万 元, 同 比 增 长 13.95% 我 们 将 目 标 价 格 上 调 至 14.72 元 支 撑 评 级 的 要 点 菲 安 妮 纳 入 合 并 范 围, 公 司 业 绩 稳 健 增 长 : 报 告 期 内, 公 司 收 入 同 比 增 长 19.11%, 主 要 是 由 于 公 司 K 金 业 务 稳 定 增 长, 同 时 本 年 度 将 菲 安 妮 纳 入 报 表 合 并 范 围, 菲 安 妮 自 收 购 日 (2014 年 6 月 24 日 ) 至 年 末, 实 现 收 入 1.56 亿 元 ; 而 公 司 传 统 黄 金 首 饰 由 于 金 价 低 靡, 实 现 收 入 9.68 亿, 同 比 下 滑 2.93%; 剔 除 并 表 因 素, 公 司 收 入 同 比 增 长 约 11.6% 报 告 期 内, 公 司 利 润 实 现 较 高 增 长, 主 要 是 由 于 1) 公 司 品 牌 影 响 力 提 升 门 店 数 量 增 加 ;2)2014 年 6 月 起, 公 司 将 菲 安 妮 纳 入 报 表 合 并 范 围, 菲 安 妮 自 收 购 日 至 期 末 实 现 净 利 润 4,186 万 元 剔 除 并 表 因 素, 公 司 净 利 润 同 比 增 长 约 10.5% 四 季 度 收 入 高 速 增 长 : 从 单 季 度 拆 分 看,2014 年 4 季 度 公 司 营 业 收 入 6.56 亿 元, 同 比 增 长 47.13%, 增 速 高 于 3 季 度 的 21.22%; 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 4,211 万 元, 同 比 增 长 22.00%, 增 速 低 于 3 季 度 的 44.52% 扣 非 后 净 利 润 3,732 万 元, 同 比 增 长 10.30%, 增 速 低 于 3 季 度 的 23.66% 毛 利 率 同 比 增 长 4.03 个 百 分 点, 期 间 费 用 率 同 比 增 加 2.45 个 百 分 点 : 毛 利 率 方 面,2014 年 公 司 综 合 毛 利 率 为 33.64%, 较 上 年 同 比 增 长 4.03 个 百 分 点, 公 司 毛 利 率 大 幅 提 高, 主 要 是 由 于 毛 利 率 较 低 的 足 金 饰 品 收 入 比 重 降 低 同 时 皮 具 业 务 毛 利 率 较 高, 达 到 64% 期 间 费 用 率 方 面,2014 年 公 司 期 间 费 用 率 同 比 增 加 2.45 个 百 分 点 至 23.21%, 其 中 销 售 管 理 财 务 费 用 率 同 比 分 别 增 加 1.83 0.31 0.31 百 分 点 至 19.76% 2.00% 1.45% 销 售 费 用 大 幅 提 高, 主 要 系 公 司 自 营 销 售 网 络 持 续 扩 张, 开 设 的 自 营 专 店 数 量 上 升, 人 工 费 用 专 柜 费 用 商 场 扣 费 等 营 销 费 用 相 应 增 加 及 将 菲 安 妮 有 限 公 司 纳 入 合 并 范 围 所 致 评 级 面 临 的 主 要 风 险 黄 金 价 格 大 幅 下 滑 导 致 大 额 存 货 跌 价 准 备 估 值 我 们 给 予 公 司 2015-17 年 每 股 收 益 预 测 分 别 为 0.32 0.38 0.45 元, 以 2014 年 为 基 期 未 来 三 年 复 合 增 长 率 20.1%, 我 们 认 为 公 司 本 身 质 地 和 管 理 能 力 较 为 稳 健, 差 异 化 的 K 金 经 营 以 及 钻 石 类 产 品 的 强 项 有 利 于 在 黄 金 珠 宝 子 行 业 进 行 差 异 化 竞 争, 未 来 公 司 向 多 元 化 中 高 端 时 尚 消 费 品 运 营 商 的 目 标 发 展, 有 利 于 各 品 牌 的 协 同 效 应 提 升, 将 目 标 价 由 12.80 元 上 调 至 14.72 元, 对 应 15 年 46 倍 市 盈 率, 维 持 谨 慎 买 入 评 级 投 资 摘 要 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 2,074 2,470 2,966 3,602 4,418 变 动 (%) 35 19 20 21 23 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 176 221 269 318 380 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.208 0.261 0.319 0.376 0.449 变 动 (%) 35.2 25.5 22.0 18.0 19.6 市 场 预 期 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.370 0.463 n.a 原 先 预 测 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.319 0.380 调 整 幅 度 (%) 0.0 (1.1) 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 63.7 50.8 41.6 35.3 29.5 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) 34.3 42.7 (16.1) (110.7) (118.8) 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) 0.39 0.31 (0.83) (0.12) (0.11) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 18.2 15.3 18.0 14.8 12.5 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.075 0.100 0.131 0.154 0.185 股 息 率 (%) 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( _www.bociresearch.com.) 上 获 取

图 表 1. 业 绩 摘 要 ( 人 民 币, 百 万 ) 2013 2014 同 比 变 化 (%) 营 业 收 入 2,074.04 2,470.38 19.11 - 营 业 税 及 附 加 17.09 23.76 39.00 净 营 业 收 入 2,056.95 2,446.62 18.94 营 业 成 本 1,459.91 1,639.28 12.29 销 售 费 用 371.82 488.04 31.26 管 理 费 用 35.04 49.42 41.03 营 业 利 润 211.91 271.59 28.16 非 经 常 性 项 目 2.00 22.53 1,028.01 经 常 性 投 资 收 益 51.75 15.23 (70.56) 净 财 务 费 用 23.67 35.87 51.52 利 润 总 额 213.37 274.95 28.86 所 得 税 24.68 50.22 103.46 少 数 股 东 损 益 12.76 4.03 (68.44) 归 属 母 公 司 股 东 净 利 润 175.92 220.71 25.46 扣 除 非 经 常 性 损 益 的 净 利 润 173.93 198.19 13.95 每 股 收 益 ( 元 ) 0.416 0.261 (37.27) 扣 非 后 每 股 收 益 ( 元 ) 0.412 0.235 (43.03) 盈 利 能 力 (%) 综 合 业 务 毛 利 率 29.61 33.64 经 营 利 润 率 10.22 10.99 净 利 润 率 8.48 8.93 扣 非 后 净 利 率 8.39 8.02 资 料 来 源 : 中 银 国 际 研 究 2015 年 3 月 30 日 潮 宏 基 19

损 益 表 ( 人 民 币 百 万 ) 销 售 收 入 2,074 2,470 2,966 3,602 4,418 销 售 成 本 (1,460) (1,639) (1,963) (2,374) (2,872) 经 营 费 用 (317) (448) (572) (669) (842) 息 税 折 旧 前 利 润 297 383 431 559 704 折 旧 及 摊 销 (61) (73) (6) (17) (28) 经 营 利 润 ( 息 税 前 利 润 ) 236 310 425 542 675 净 利 息 收 入 /( 费 用 ) (22) (26) (98) (162) (219) 其 他 收 益 /( 损 失 ) (69) (87) (9) (5) (36) 税 前 利 润 213 275 325 383 459 所 得 税 (25) (50) (49) (57) (69) 少 数 股 东 权 益 (13) (4) (7) (8) (10) 净 利 润 176 221 269 318 380 核 心 净 利 润 174 217 266 315 377 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.208 0.261 0.319 0.376 0.449 核 心 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.206 0.257 0.315 0.372 0.446 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.075 0.100 0.131 0.154 0.185 收 入 增 长 (%) 35 19 20 21 23 息 税 前 利 润 增 长 (%) 40 32 37 28 24 息 税 折 旧 前 利 润 增 长 (%) 39 29 13 30 26 每 股 收 益 增 长 (%) 35 25 22 18 20 核 心 每 股 收 益 增 长 (%) 37 25 23 18 20 资 产 负 债 表 ( 人 民 币 百 万 ) 现 金 及 现 金 等 价 物 297 515 267 324 398 应 收 帐 款 83 146 118 144 176 库 存 1,477 1,603 2,551 3,086 3,734 其 他 流 动 资 产 467 490 472 480 489 流 动 资 产 总 计 2,324 2,758 3,429 4,053 4,817 固 定 资 产 213 270 422 569 708 无 形 资 产 14 1,191 1,191 1,190 1,189 其 他 长 期 资 产 810 1,266 1,264 1,275 1,285 长 期 资 产 总 计 1,043 2,740 2,877 3,034 3,182 总 资 产 3,367 5,498 6,306 7,087 7,999 应 付 帐 款 121 140 216 261 316 短 期 债 务 101 269 1,926 2,485 3,121 其 他 流 动 负 债 249 675 (69) (96) (124) 流 动 负 债 总 计 471 1,084 2,073 2,651 3,313 长 期 借 款 0 490 490 490 490 其 他 长 期 负 债 456 1,493 1,121 1,109 1,099 股 本 423 845 845 845 845 储 备 1,812 1,547 1,732 1,939 2,188 股 东 权 益 2,235 2,392 2,577 2,784 3,033 少 数 股 东 权 益 205 39 46 54 64 总 负 债 及 权 益 3,367 5,498 6,306 7,087 7,999 每 股 帐 面 价 值 ( 人 民 币 ) 2.64 2.83 3.05 3.29 3.59 每 股 有 形 资 产 ( 人 民 币 ) 2.63 1.42 1.64 1.89 2.18 每 股 净 负 债 /( 现 金 )( 人 民 币 ) (0.23) 0.29 2.54 3.14 3.80 现 金 流 量 表 ( 人 民 币 百 万 ) 税 前 利 润 213 275 325 383 459 折 旧 与 摊 销 61 73 6 17 28 净 利 息 费 用 30 37 103 162 219 运 营 资 本 变 动 (1,542) (1,313) (1,356) (1,402) (1,504) 税 金 25 50 49 57 69 其 他 经 营 现 金 流 1,539 1,141 176 682 634 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 326 262 (698) (101) (94) 购 买 固 定 资 产 净 值 0 0 (180) (180) (180) 投 资 减 少 / 增 加 751 48 (5) (6) (7) 其 他 投 资 现 金 流 (1,343) (950) (313) 58 68 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (592) (903) (498) (128) (119) 净 增 权 益 0 0 0 0 0 净 增 债 务 0 490 0 0 0 支 付 股 息 (54) (63) (85) (111) (130) 其 他 融 资 现 金 流 360 133 1,032 397 417 融 资 活 动 产 生 的 现 金 流 306 560 947 287 287 现 金 变 动 41 (80) (248) 57 73 期 初 现 金 297 515 267 324 398 公 司 自 由 现 金 流 (258) (630) (1,191) (229) (213) 权 益 自 由 现 金 流 (280) (172) (1,293) (401) (422) 主 要 比 率 (%) 盈 利 能 力 息 税 折 旧 前 利 润 率 (%) 14.3 15.5 14.5 15.5 15.9 息 税 前 利 润 率 (%) 11.4 12.6 14.3 15.1 15.3 税 前 利 润 率 (%) 10.3 11.1 11.0 10.6 10.4 净 利 率 (%) 8.5 8.9 9.1 8.8 8.6 流 动 性 流 动 比 率 ( 倍 ) 4.9 2.5 1.7 1.5 1.5 利 息 覆 盖 率 ( 倍 ) 10.5 9.6 4.2 3.2 3.2 净 权 益 负 债 率 (%) 净 现 金 10.0 82.0 93.4 103.8 速 动 比 率 ( 倍 ) 1.1 0.8 0.4 0.4 0.3 估 值 市 盈 率 ( 倍 ) 63.7 50.8 41.6 35.3 29.5 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 64.2 51.6 42.1 35.6 29.7 目 标 价 对 应 核 心 业 务 市 盈 率 ( 倍 ) 71.3 57.2 46.7 39.5 33.0 市 净 率 ( 倍 ) 5.0 4.7 4.3 4.0 3.7 价 格 / 现 金 流 ( 倍 ) 34.3 42.7 (16.1) (110.7) (118.8) 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 18.2 15.3 18.0 14.8 12.5 周 转 率 存 货 周 转 天 数 369.3 342.9 386.3 433.4 433.3 应 收 帐 款 周 转 天 数 14.7 21.5 16.2 13.3 13.2 应 付 帐 款 周 转 天 数 21.3 20.7 21.9 24.2 23.8 回 报 率 股 息 支 付 率 (%) 36.0 38.3 41.0 41.0 41.1 净 资 产 收 益 率 (%) 7.9 9.2 10.8 11.9 13.1 资 产 收 益 率 (%) 6.2 4.6 6.1 6.9 7.6 已 运 用 资 本 收 益 率 (%) 9.6 10.1 10.4 10.0 10.8 2015 年 3 月 30 日 潮 宏 基 20

证 券 研 究 报 告 调 整 目 标 价 格 谨 慎 15% 买 入 目 标 价 格 : 人 民 币 16.59 原 目 标 价 格 : 人 民 币 14.22 600655.CH 价 格 : 人 民 币 14.48 目 标 价 格 基 础 :21 倍 15 年 市 盈 率 板 块 评 级 : 中 立 股 价 表 现 103% 81% 60% 38% 17% (5%) Mar-14 Apr-14 May-14 May-14 Jun-14 Jul-14 Jul-14 Aug-14 Sep-14 Sep-14 Oct-14 Nov-14 Nov-14 Dec-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Mar-15 豫 园 商 城 上 证 综 指 (%) 今 年 至 今 1 个 月 3 个 月 12 个 月 绝 对 19.7 9.3 23.3 89.3 相 对 上 证 指 数 9.5 (2.2) 6.4 8.9 发 行 股 数 ( 百 万 ) 1,437 流 通 股 (%) 100 流 通 股 市 值 ( 人 民 币 百 万 ) 20,812 3 个 月 日 均 交 易 额 ( 人 民 币 百 万 ) 453 净 负 债 比 率 (%)(2015E) 净 现 金 主 要 股 东 (%) 上 海 复 星 产 业 投 资 有 限 公 司 17 资 料 来 源 : 公 司 数 据, 聚 源 及 中 银 国 际 研 究 以 2015 年 3 月 27 日 收 市 价 为 标 准 中 银 国 际 证 券 有 限 责 任 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 商 业 贸 易 : 专 业 零 售 唐 佳 睿, CFA/CAIA/FRM (8621)20328511 jiarui.tang@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300513110001 梁 江 泽 (8621)20328594 jiangze.liang@bocichina.com 证 券 投 资 咨 询 业 务 证 书 编 号 :S1300514010003 豫 园 商 城 2015 年 3 月 30 日 业 绩 符 合 预 期, 受 益 于 迪 斯 尼 开 业 的 黄 金 珠 宝 股 公 司 发 布 2014 年 度 业 绩,2014 年 公 司 实 现 营 业 收 入 191.53 亿 元, 同 比 下 降 14.96%; 归 属 母 公 司 净 利 润 10.03 亿 元, 折 合 每 股 收 益 0.70 元, 同 比 增 长 2.25% 公 司 业 绩 符 合 之 前 业 绩 快 报 情 况 扣 非 后 净 利 润 为 8.40 亿 元, 同 比 增 长 76.08% 我 们 将 目 标 价 格 上 调 至 16.59 元, 维 持 谨 慎 买 入 评 级 支 撑 评 级 的 要 点 高 基 数 及 金 价 持 续 疲 软 导 致 全 年 黄 金 珠 宝 业 务 收 入 下 滑 :2014 年 全 年, 公 司 收 入 大 幅 下 滑 14.96%, 主 要 是 由 于 :1)2013 年 黄 金 价 格 急 跌 后 刺 激 了 消 费, 公 司 收 入 大 幅 增 长, 从 而 使 得 基 数 较 高 ;2)2014 年 ( 尤 其 是 3 月 至 11 月 期 间 ) 金 价 走 势 疲 软, 持 续 下 滑, 导 致 公 司 黄 金 珠 宝 业 务 收 入 下 滑 14.91% 公 司 的 餐 饮 食 品 板 块 和 投 资 业 务 保 持 了 良 好 的 发 展 势 头, 使 得 公 司 业 绩 实 现 稳 定 增 长 而 2014 年 公 司 来 自 于 招 商 地 产 的 投 资 收 益 仅 1.21 亿, 远 低 于 2013 年 的 1.86 亿, 也 对 公 司 利 润 有 较 大 影 响 公 司 扣 非 后 利 润 大 幅 增 长, 主 要 是 由 于 2014 年 公 司 将 对 冲 金 融 工 具 产 生 的 投 资 收 益 及 公 允 价 值 变 动 损 益 列 为 经 常 性 损 益 项 目 四 季 度 收 入 及 利 润 高 速 增 长, 主 要 是 由 于 去 年 同 期 基 数 较 低 : 从 单 季 度 拆 分 看,2014 年 4 季 度 公 司 营 业 收 入 48.85 亿 元, 同 比 增 长 44.39%, 增 速 高 于 3 季 度 的 -25.82%; 公 司 4 季 度 收 入 大 幅 增 长, 主 要 是 由 于 去 年 同 期 由 于 订 货 会 收 入 下 降, 基 数 较 低 所 致 (2013 年 3 季 度 单 季 度 收 入 同 比 下 滑 41%); 归 属 于 母 公 司 的 净 利 润 41,922 万 元, 同 比 增 长 47.47%, 增 速 高 于 2014 年 3 季 度 的 45.93% 扣 非 后 净 利 润 35,658 万 元, 同 比 增 长 217.73%, 增 速 高 于 2014 年 3 季 度 的 -3.47% 评 级 面 临 的 主 要 风 险 黄 金 价 格 大 幅 下 滑 导 致 大 额 存 货 跌 价 准 备 估 值 我 们 给 予 公 司 2014-2016 年 每 股 收 益 预 测 分 别 为 0.79 0.92 1.07 元, 以 2014 年 为 基 期 未 来 三 年 复 合 增 长 率 为 15.3% 我 们 将 公 司 目 标 价 由 14.22 元 上 调 至 16.59 元, 对 应 15 年 21 倍 市 盈 率 公 司 作 为 上 海 本 地 传 统 黄 金 品 牌, 在 外 地 客 中 拥 有 较 高 的 知 名 度 和 认 同 度, 未 来 也 将 收 益 于 迪 斯 尼 开 业, 维 持 谨 慎 买 入 评 级 投 资 摘 要 销 售 收 入 ( 人 民 币 百 万 ) 22,523 19,153 21,748 24,879 28,609 变 动 (%) 11 (15) 14 14 15 净 利 润 ( 人 民 币 百 万 ) 981 1,003 1,130 1,317 1,539 全 面 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.682 0.698 0.786 0.916 1.071 变 动 (%) 1.3 2.3 12.7 16.5 16.8 市 场 预 期 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.705 0.809 0.970 原 先 预 测 摊 薄 每 股 收 益 ( 人 民 币 ) 0.791 0.916 调 整 幅 度 (%) (0.6) 0.0 全 面 摊 薄 市 盈 率 ( 倍 ) 21.2 20.8 18.4 15.8 13.5 价 格 / 每 股 现 金 流 量 ( 倍 ) 32.0 58.9 (21.4) 16.8 14.8 每 股 现 金 流 量 ( 人 民 币 ) 0.45 0.25 (0.68) 0.86 0.98 企 业 价 值 / 息 税 折 旧 前 利 润 ( 倍 ) 12.3 14.1 11.8 9.9 8.1 每 股 股 息 ( 人 民 币 ) 0.210 0.210 0.247 0.286 0.333 股 息 率 (%) 1.5 1.5 1.7 2.0 2.3 中 银 国 际 研 究 可 在 中 银 国 际 研 究 网 站 ( _www.bociresearch.com.) 上 获 取