2016 年 5 月 3 日 业 绩 分 析 一 汽 轿 车 (000800.SZ) 卖 出 销 量 走 低 导 致 业 绩 低 于 预 期 ; 产 品 周 期 推 迟 ; 卖 出 证 券 研 究 报 告 与 预 测 不 一 致 的 方 面 一 汽 轿 车 4 月 30 日 公 布 2016 年 一 季 度 收 入 / 净 利 润 同 比 下 降 41%/407% 至 人 民 币 42.7 亿 元 / 亏 损 4.23 亿 元, 较 我 们 的 预 测 低 33%/1224% 盈 利 差 于 预 期 主 要 缘 于 汽 车 销 售 收 入 因 以 下 两 个 因 素 而 不 及 预 期 :1) 激 烈 竞 争 和 产 品 更 新 换 代 推 迟 ( 例 如 新 一 代 B50 的 发 售 从 原 定 于 2015 年 年 底 推 迟 至 2016 年 ) 导 致 整 体 销 量 疲 软 ( 同 比 下 降 31%);2) 产 品 结 构 趋 向 低 端 ( 新 推 出 的 入 门 级 紧 凑 型 B30 轿 车 在 销 量 中 占 比 超 过 30%) 在 2016 年 4 月 份 的 北 京 车 展 上, 一 汽 展 示 了 包 括 奔 腾 X4/X6 SUV 概 念 车 新 一 代 奔 腾 B50 轿 车 新 马 自 达 CX-4 SUV 以 及 新 红 旗 概 念 车 在 内 的 若 干 新 车 我 们 预 计 公 司 将 逐 渐 步 入 相 对 强 劲 的 新 产 品 周 期, 但 我 们 认 为 近 期 内 公 司 竞 争 力 仍 将 因 为 产 品 老 化 而 表 现 不 佳 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 一 汽 轿 车 (000800.SZ) 亚 太 汽 车 及 其 零 部 件 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 投 资 影 响 我 们 将 2016-18 年 盈 利 预 测 从 人 民 币 0.10/0.11/0.19 元 调 整 了 -232%/+50%/ +53% 至 -0.13/+0.17/+0.29 元, 以 计 入 新 产 品 周 期 晚 于 预 期 的 影 响 相 应 地, 我 们 将 基 于 2016 年 预 期 市 净 率 - 净 资 产 回 报 率 的 12 个 月 目 标 价 格 从 人 民 币 5.27 元 调 整 为 5.16 元 ( 仍 应 用 34% 的 估 值 溢 价 以 计 入 2016 年 潜 在 的 集 团 重 组 ; 净 资 产 回 报 率 为 2016-18 年 预 期 均 值 ) 鉴 于 销 量 疲 弱 和 产 品 周 期 延 迟, 我 们 维 持 对 该 股 的 卖 出 评 级 主 要 风 险 : 销 量 / 价 格 / 利 润 率 高 于 预 期 ; 控 股 公 司 潜 在 的 集 团 重 组 ( 换 股 ) 推 动 估 值 高 于 预 期 一 汽 轿 车 2016 年 一 季 度 盈 利 概 览 (Rmb mn) 1Q2016 GH 1Q2016E Var% 1Q2015 YoY% 4Q2015 QoQ% Revenue 4,270 6,381 33% 7,189 41% 7,817 45% Gross profit (excl. D&A) 343 1,041 67% 1,126 70% 1,210 72% EBIT (502) 15 3349% 143 450% (92) 447% Pretax profit (453) 39 1262% 156 390% (28) 1547% Reported net profit (423) 38 1224% 138 407% 38 1202% Reported EPS (Rmb) (0.26) 0.02 1224% 0.08 407% 0.02 1202% (%) Gross margin 8.0% 16.3% 8% 15.7% 8% 15.5% 7% EBIT margin 11.8% 0.2% 12% 2.0% 14% 1.2% 11% Pretax profit margin 10.6% 0.6% 11% 2.2% 13% 0.4% 10% Net profit margin 9.9% 0.6% 10% 1.9% 12% 0.5% 10% 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 华 证 券 研 究 主 要 数 据 当 前 股 价 (Rmb) 12.59 12 个 月 目 标 价 格 (Rmb) 5.16 市 值 (Rmb mn / US$ mn) 20,490.2 / 3,159.9 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 每 股 盈 利 (Rmb) 新 0.03 (0.13) 0.17 0.29 每 股 盈 利 调 整 幅 度 (%) (12.4) NM 50.5 53.0 每 股 盈 利 增 长 (%) (67.2) (492.1) 235.2 67.9 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 新 0.03 (0.13) 0.17 0.29 市 盈 率 (X) NM NM 73.0 43.5 市 净 率 (X) 3.5 2.4 2.3 2.2 EV/EBITDA(X) 29.2 38.8 19.9 16.9 股 息 收 益 率 (%) 0.2 0.0 0.0 0.0 净 资 产 回 报 率 (%) 0.6 (2.4) 3.2 5.2 CROCI(%) 6.8 3.9 6.2 6.5 股 价 走 势 图 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 Apr-15 Aug-15 Nov-15 Feb-16 7,500 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 一 汽 轿 车 ( 左 轴 ) 沪 深 300 指 数 ( 右 轴 ) 所 属 投 资 名 单 亚 太 卖 出 名 单 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 0.6 (28.7) (47.5) 相 对 于 沪 深 300 指 数 (5.7) (21.5) (21.0) 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 FactSet( 股 价 为 4/29/2016 收 盘 价 ) 行 业 评 级 : 中 性 杨 一 朋 执 业 证 书 编 号 : S1420511100006 +86(10)6627-3189 yipeng.yang@ghsl.cn 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 丁 妤 倩 执 业 证 书 编 号 : S1420515060002 +86(10)6627-3327 yuqian.ding@ghsl.cn 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 关 联 机 构 与 其 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明 和 其 他 重 要 信 息, 见 信 息 披 露 附 录, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 投 资 研 究
一 汽 轿 车 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主 营 业 务 收 入 26,663.8 23,755.7 24,662.9 22,824.5 现 金 及 等 价 物 632.2 890.1 703.4 974.2 主 营 业 务 成 本 (21,497.7) (19,450.0) (19,822.8) (18,174.0) 应 收 账 款 4,715.4 4,201.1 4,361.5 4,036.4 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (4,074.0) (3,748.5) (3,768.3) (3,430.3) 存 货 3,305.9 2,991.0 3,048.3 2,794.8 研 发 费 用 -- -- -- -- 其 它 流 动 资 产 201.5 201.5 201.5 201.5 其 它 营 业 收 入 /( 支 出 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 流 动 资 产 8,855.0 8,283.6 8,314.8 8,006.9 EBITDA 1,092.1 557.2 1,071.8 1,220.1 固 定 资 产 净 额 5,934.2 5,725.6 5,562.6 5,379.2 折 旧 和 摊 销 (1,084.3) (988.8) (965.9) (940.2) 无 形 资 产 净 额 1,037.2 850.9 664.7 478.4 EBIT 7.8 (431.5) 105.9 279.9 长 期 投 资 1,737.4 1,906.2 2,108.1 2,339.5 利 息 收 入 10.8 9.9 13.9 11.0 其 它 长 期 资 产 474.6 474.6 474.6 474.6 财 务 费 用 (94.1) (94.1) (82.3) (58.8) 资 产 合 计 18,038.5 17,241.0 17,124.7 16,678.6 联 营 公 司 212.7 178.8 201.9 231.4 其 它 (51.5) 100.0 100.0 100.0 应 付 账 款 5,527.8 5,001.2 5,097.1 4,673.1 税 前 利 润 85.7 (236.9) 339.4 563.5 短 期 贷 款 2,000.0 2,000.0 1,500.0 1,000.0 所 得 税 (25.1) 36.0 (51.6) (85.7) 其 它 流 动 负 债 1,322.6 1,252.6 1,252.6 1,252.6 少 数 股 东 损 益 (7.6) (6.7) (7.1) (6.7) 流 动 负 债 8,850.3 8,253.8 7,849.7 6,925.7 长 期 贷 款 0.0 0.0 0.0 0.0 优 先 股 股 息 前 净 利 润 52.9 (207.6) 280.7 471.2 其 它 长 期 负 债 443.0 443.0 443.0 443.0 优 先 股 息 0.0 0.0 0.0 0.0 长 期 负 债 443.0 443.0 443.0 443.0 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 52.9 (207.6) 280.7 471.2 负 债 合 计 9,293.3 8,696.8 8,292.6 7,368.7 税 后 非 经 常 性 损 益 0.0 0.0 0.0 0.0 净 利 润 52.9 (207.6) 280.7 471.2 优 先 股 0.0 0.0 0.0 0.0 普 通 股 权 益 8,712.0 8,504.4 8,785.0 9,256.2 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 0.03 (0.13) 0.17 0.29 少 数 股 东 权 益 33.2 39.9 47.0 53.7 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 0.03 (0.13) 0.17 0.29 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 0.03 (0.13) 0.17 0.29 负 债 及 股 东 权 益 合 计 18,038.5 17,241.0 17,124.7 16,678.6 每 股 股 息 (Rmb) 0.04 0.00 0.00 0.00 股 息 支 付 率 (%) 132.2 0.0 0.0 0.0 每 股 净 资 产 (Rmb) 5.35 5.23 5.40 5.69 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 0.6 1.5 1.5 3.8 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 比 率 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 (21.2) (10.9) 3.8 (7.5) CROCI(%) 6.8 3.9 6.2 6.5 EBITDA 增 长 率 1.3 (49.0) 92.3 13.8 净 资 产 回 报 率 (%) 0.6 (2.4) 3.2 5.2 EBIT 增 长 率 173.8 NM 124.5 164.4 总 资 产 回 报 率 (%) 0.3 (1.2) 1.6 2.8 净 利 润 增 长 率 (67.2) (492.1) 235.2 67.9 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 1.2 (1.3) 3.6 5.5 每 股 盈 利 增 长 (67.2) (492.1) 235.2 67.9 存 货 周 转 天 数 63.7 59.1 55.6 58.7 毛 利 率 19.4 18.1 19.6 20.4 应 收 账 款 周 转 天 数 74.2 68.5 63.4 67.1 EBITDA 利 润 率 4.1 2.3 4.3 5.3 应 付 账 款 周 转 天 数 115.7 98.8 93.0 98.1 EBIT 利 润 率 0.0 (1.8) 0.4 1.2 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) 15.6 13.0 9.0 0.3 EBIT 利 息 保 障 倍 数 (X) 0.1 NM 1.5 5.9 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 估 值 12/15 12/16E 12/17E 12/18E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 52.9 (207.6) 280.7 471.2 折 旧 及 摊 销 1,084.3 988.8 965.9 940.2 基 本 市 盈 率 (X) NM NM 73.0 43.5 少 数 股 东 权 益 7.6 6.7 7.1 6.7 市 净 率 (X) 3.5 2.4 2.3 2.2 运 营 资 本 增 减 (231.1) 302.6 (121.9) 154.7 EV/EBITDA(X) 29.2 38.8 19.9 16.9 其 它 (74.2) (178.8) (201.9) (231.4) 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 1.9 1.2 1.2 1.1 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 839.6 911.7 929.9 1,341.4 股 息 收 益 率 (%) 0.2 0.0 0.0 0.0 资 本 开 支 (648.4) (593.9) (616.6) (570.6) 收 购 0.0 0.0 0.0 0.0 剥 离 0.6 0.0 0.0 0.0 其 它 (192.0) 10.0 0.0 0.0 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (839.8) (583.9) (616.6) (570.6) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (16.3) (70.0) 0.0 0.0 借 款 增 减 0.0 0.0 (500.0) (500.0) 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 (95.5) 0.0 0.0 0.0 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (111.8) (70.0) (500.0) (500.0) 总 现 金 流 (112.0) 257.9 (186.7) 270.8 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 对 此 报 告 有 贡 献 的 人 员 杨 一 朋 yipeng.yang@ghsl.cn 丁 妤 倩 yuqian.ding@ghsl.cn 全 球 投 资 研 究 2
图 表 1: 我 们 调 整 了 2016-18 年 盈 利 预 测 2016E 2017E 2018E (Rmb mn) New Old Diff. New Old Diff. New Old Diff. Revenue 23,756 26,678 11% 24,663 24,643 0% 22,825 25,890 12% Gross profit (excl. D&A) 4,306 5,398 20% 4,840 4,961 2% 4,650 5,225 11% EBIT (432) 65 768% 106 (21) 614% 280 61 361% Pretax profit (237) 163 245% 339 199 71% 564 341 65% Reported net profit (208) 157 232% 281 187 50% 471 308 53% Reported EPS (Rmb) (0.13) 0.10 232% 0.17 0.11 50% 0.29 0.19 53% 资 料 来 源 : 高 华 证 券 研 究 高 华 证 券 感 谢 高 盛 分 析 师 李 龙 金 在 本 报 告 中 的 贡 献 全 球 投 资 研 究 3
信 息 披 露 附 录 申 明 我 们, 杨 一 朋 丁 妤 倩, 在 此 申 明, 本 报 告 所 表 述 的 所 有 观 点 准 确 反 映 了 我 们 对 上 述 公 司 或 其 证 券 的 个 人 看 法 此 外, 我 们 的 薪 金 的 任 何 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 投 资 摘 要 投 资 摘 要 部 分 通 过 将 一 只 股 票 的 主 要 指 标 与 其 行 业 和 市 场 相 比 较 来 评 价 该 股 的 投 资 环 境 所 描 述 的 四 个 主 要 指 标 包 括 增 长 回 报 估 值 倍 数 和 波 动 性 增 长 回 报 和 估 值 倍 数 都 是 运 用 数 种 方 法 综 合 计 算 而 成, 以 确 定 该 股 在 地 区 研 究 行 业 内 所 处 的 百 分 位 排 名 每 项 指 标 的 准 确 计 算 方 式 可 能 随 着 财 务 年 度 行 业 和 所 属 地 区 的 不 同 而 有 所 变 化, 但 标 准 方 法 如 下 : 增 长 是 下 一 年 预 测 与 当 前 年 度 预 测 的 综 合 比 较, 如 每 股 盈 利 EBITDA 和 收 入 等 回 报 是 各 项 资 本 回 报 指 标 一 年 预 测 的 加 总, 如 CROCI 平 均 运 用 资 本 回 报 率 和 净 资 产 回 报 率 估 值 倍 数 根 据 一 年 预 期 估 值 比 率 综 合 计 算, 如 市 盈 率 股 息 收 益 率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市 净 率 波 动 性 根 据 12 个 月 的 历 史 波 动 性 计 算 并 经 股 息 调 整 Quantum Quantum 是 提 供 具 体 财 务 报 表 数 据 历 史 预 测 和 比 率 的 高 盛 专 有 数 据 库, 它 可 以 用 于 对 单 一 公 司 的 深 入 分 析, 或 在 不 同 行 业 和 市 场 的 公 司 之 间 进 行 比 较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是 侧 重 于 长 期 做 多 建 议 的 相 对 稳 定 的 全 球 投 资 策 略 GS SUSTAIN 关 注 名 单 涵 盖 了 我 们 认 为 相 对 于 全 球 同 业 具 有 持 续 竞 争 优 势 和 出 色 的 资 本 回 报 因 而 有 望 在 长 期 内 表 现 出 色 的 行 业 领 军 企 业 我 们 对 领 军 企 业 的 筛 选 基 于 对 以 下 三 方 面 的 量 化 分 析 : 现 金 投 资 的 现 金 回 报 行 业 地 位 和 管 理 水 平 ( 公 司 管 理 层 对 行 业 面 临 的 环 境 社 会 和 企 业 治 理 方 面 管 理 的 有 效 性 ) 信 息 披 露 相 关 的 股 票 研 究 范 围 杨 一 朋 : 中 国 汽 车 行 业 丁 妤 倩 : 中 国 汽 车 行 业 中 国 汽 车 行 业 : 江 淮 汽 车 宝 信 华 晨 汽 车 比 亚 迪 和 谐 汽 车 长 安 汽 车 A 长 安 汽 车 B 东 风 集 团 一 汽 轿 车 福 耀 玻 璃 (A) 福 耀 玻 璃 (H) 吉 利 汽 车 长 城 汽 车 (H) 长 城 汽 车 (A) 广 汽 集 团 华 域 汽 车 敏 实 集 团 上 汽 集 团 中 国 重 汽 潍 柴 动 力 (A) 潍 柴 动 力 (H) 威 孚 高 科 A 威 孚 高 科 B 正 通 汽 车 中 升 集 团 与 公 司 有 关 的 法 定 披 露 以 下 信 息 披 露 了 高 盛 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 盛 高 华 ) 与 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 华 证 券 ) 投 资 研 究 部 所 研 究 的 并 在 本 研 究 报 告 中 提 及 的 公 司 之 间 的 关 系 没 有 对 下 述 公 司 的 具 体 信 息 披 露 : 一 汽 轿 车 (Rmb12.59) 公 司 评 级 研 究 行 业 及 评 级 和 相 关 定 义 买 入 中 性 卖 出 : 分 析 师 建 议 将 评 为 买 入 或 卖 出 的 股 票 纳 入 地 区 投 资 名 单 一 只 股 票 在 投 资 名 单 中 评 为 买 入 或 卖 出 由 其 相 对 于 所 属 研 究 行 业 的 潜 在 回 报 决 定 任 何 未 获 得 买 入 或 卖 出 评 级 的 股 票 均 被 视 为 中 性 评 级 每 个 地 区 投 资 评 估 委 员 会 根 据 25-35% 的 股 票 评 级 为 买 入 10-15% 的 股 票 评 级 为 卖 出 的 全 球 指 导 原 则 来 管 理 该 地 区 的 投 资 名 单 ; 但 是, 在 某 一 特 定 行 业 买 入 和 卖 出 评 级 的 分 布 可 能 根 据 地 区 投 资 评 估 委 员 会 的 决 定 而 有 所 不 同 地 区 强 力 买 入 或 卖 出 名 单 是 以 潜 在 回 报 规 模 或 实 现 回 报 的 可 能 性 为 主 要 依 据 的 投 资 建 议 潜 在 回 报 : 代 表 当 前 股 价 与 一 定 时 间 范 围 内 预 测 目 标 价 格 之 差 分 析 师 被 要 求 对 研 究 范 围 内 的 所 有 股 票 给 出 目 标 价 格 潜 在 回 报 目 标 价 格 及 相 关 时 间 范 围 在 每 份 加 入 投 资 名 单 或 重 申 维 持 在 投 资 名 单 的 研 究 报 告 中 都 有 注 明 研 究 行 业 及 评 级 : 分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 行 业 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 对 研 究 对 象 的 投 资 前 景 的 看 法 具 吸 引 力 (A): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 优 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 中 性 (N): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 相 对 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 持 平 谨 慎 (C): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 劣 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 暂 无 评 级 (NR): 在 高 盛 高 华 于 涉 及 该 公 司 的 一 项 合 并 交 易 或 战 略 性 交 易 中 担 任 咨 询 顾 问 时 并 在 某 些 其 他 情 况 下, 投 资 评 级 和 目 标 价 格 已 经 根 据 高 华 证 券 的 政 策 予 以 除 去 暂 停 评 级 (RS): 由 于 缺 乏 足 够 的 基 础 去 确 定 投 资 评 级 或 价 格 目 标, 或 在 发 表 报 告 方 面 存 在 法 律 监 管 或 政 策 的 限 制, 我 们 已 经 暂 停 对 这 种 股 票 给 予 投 资 评 级 和 价 格 目 标 此 前 对 这 种 股 票 作 出 的 投 资 评 级 和 价 格 目 标 ( 如 有 的 话 ) 将 不 再 有 效, 因 此 投 资 者 不 应 依 赖 该 等 资 料 暂 停 研 究 (CS): 我 们 已 经 暂 停 对 该 公 司 的 研 究 没 有 研 究 (NC): 我 们 没 有 对 该 公 司 进 行 研 究 不 存 在 或 不 适 用 (NA): 此 资 料 不 存 在 或 不 适 用 无 意 义 (NM): 此 资 料 无 意 义, 因 此 不 包 括 在 报 告 内 一 般 披 露 本 报 告 在 中 国 由 高 华 证 券 分 发 高 华 证 券 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 研 究 报 告 仅 供 我 们 的 客 户 使 用 除 了 与 高 盛 相 关 的 披 露, 本 研 究 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 的 目 前 已 公 开 的 信 息, 但 我 们 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 依 赖 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 报 告 中 的 信 息 观 点 估 算 和 预 测 均 截 至 报 告 的 发 表 日, 且 可 能 在 不 事 先 通 知 的 情 况 下 进 行 调 整 我 们 会 适 时 地 更 新 我 们 的 研 究, 但 各 种 规 定 可 能 会 阻 止 我 们 这 样 做 除 了 一 些 定 期 出 版 的 行 业 报 告 之 外, 绝 大 多 数 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 出 版 高 盛 高 华 为 高 华 证 券 的 关 联 机 构, 从 事 投 资 银 行 业 务 高 华 证 券 高 盛 高 华 及 它 们 的 关 联 机 构 与 本 报 告 中 涉 及 的 大 部 分 公 司 保 持 着 投 资 银 行 业 务 和 其 它 业 务 关 系 我 们 的 销 售 人 员 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 我 们 的 客 户 及 自 营 交 易 部 提 供 与 本 研 究 报 告 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 我 们 的 资 产 管 理 部 门 自 营 交 易 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 建 议 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 全 球 投 资 研 究 4
本 报 告 中 署 名 的 分 析 师 可 能 已 经 与 包 括 高 华 证 券 销 售 人 员 和 交 易 员 在 内 的 我 们 的 客 户 讨 论, 或 在 本 报 告 中 讨 论 交 易 策 略, 其 中 提 及 可 能 会 对 本 报 告 讨 论 的 证 券 市 场 价 格 产 生 短 期 影 响 的 推 动 因 素 或 事 件, 该 影 响 在 方 向 上 可 能 与 分 析 师 发 布 的 股 票 目 标 价 格 相 反 任 何 此 类 交 易 策 略 都 区 别 于 且 不 影 响 分 析 师 对 于 该 股 的 基 本 评 级, 此 类 评 级 反 映 了 某 只 股 票 相 对 于 报 告 中 描 述 的 研 究 范 围 内 股 票 的 回 报 潜 力 高 华 证 券 及 其 关 联 机 构 高 级 职 员 董 事 和 雇 员, 不 包 括 股 票 分 析 师 和 信 贷 分 析 师, 将 不 时 地 对 本 研 究 报 告 所 涉 及 的 证 券 或 衍 生 工 具 持 有 多 头 或 空 头 头 寸, 担 任 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 的 交 易 对 手, 或 买 卖 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 在 高 盛 组 织 的 会 议 上 的 第 三 方 演 讲 嘉 宾 ( 包 括 高 华 证 券 或 高 盛 其 它 部 门 人 员 ) 的 观 点 不 一 定 反 映 全 球 投 资 研 究 部 的 观 点, 也 并 非 高 华 证 券 或 高 盛 的 正 式 观 点 在 任 何 要 约 出 售 股 票 或 征 求 购 买 股 票 要 约 的 行 为 为 非 法 的 地 区, 本 报 告 不 构 成 该 等 出 售 要 约 或 征 求 购 买 要 约 本 报 告 不 构 成 个 人 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 寻 求 专 家 的 意 见, 包 括 税 务 意 见 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 和 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 投 资 者 可 以 向 高 华 销 售 代 表 取 得 或 通 过 http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp 取 得 当 前 的 期 权 披 露 文 件 对 于 包 含 多 重 期 权 买 卖 的 期 权 策 略 结 构 产 品, 例 如, 期 权 差 价 结 构 产 品, 其 交 易 成 本 可 能 较 高 与 交 易 相 关 的 文 件 将 根 据 要 求 提 供 所 有 研 究 报 告 均 以 电 子 出 版 物 的 形 式 刊 登 在 高 华 客 户 网 上 并 向 所 有 客 户 同 步 提 供 高 华 未 授 权 任 何 第 三 方 整 合 者 转 发 其 研 究 报 告 有 关 某 特 定 证 券 的 研 究 报 告 模 型 或 其 它 数 据, 请 联 络 您 的 销 售 代 表 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 版 权 所 有 2016 年 未 经 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 事 先 书 面 同 意, 本 材 料 的 任 何 部 分 均 不 得 (i) 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 (ii) 再 次 分 发 全 球 投 资 研 究 5