GREATWALL SECURITIES CO.LTD 证 券 研 究 通 信 行 业 调 研 简 报 公 司 基 本 情 况 : 公 司 主 营 业 务 为 移 动 增 值 业 务 和 系 统 集 成 业 务, 是 国 内 移 动 互 联 网 业 务 较 为 稀 缺 的 投 资 标 的 公 司 2010 年 实 现 营 业 收 入 35,732 万 元, 利 润 总 额 12,769.86 万 元, 分 别 较 上 年 同 期 增 长 15.75% 24.51% 2011 年 1-3 季 度 实 现 营 业 收 入 27,660 万 元, 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 4,508 万 元, 分 别 同 比 增 长 9.33% 和 下 降 45.05% 2011 年 1-3 季 度 EPS0.21 元, 同 比 下 降 44.74% 调 研 要 点 : 1 移 动 增 值 运 营 商 转 型 之 路 : 受 到 移 动 增 值 业 务 运 营 商 管 理 风 险 和 用 户 需 求 变 化 因 素 影 响, 公 司 传 统 移 动 增 值 业 务 面 临 巨 大 转 型 挑 战 一 方 面 中 国 移 动 受 到 音 乐 基 地 案 件 影 响,SP 管 理 体 系 正 在 进 行 重 大 调 整, 对 SP 营 销 的 管 理 将 更 加 严 格 和 透 明, 公 司 主 要 业 务 为 移 动 合 作 业 务, 受 到 影 响 较 大 ; 一 方 面 移 动 互 联 网 本 身 产 业 链 在 发 生 重 大 变 化, 基 于 智 能 手 机 的 大 量 APP 应 用 将 较 大 程 度 冲 击 SP 业 务, 传 统 SP 业 务 的 较 低 的 实 际 使 用 率 是 影 响 业 务 的 重 要 发 展 因 素 为 公 司 长 远 发 展 考 虑, 公 司 确 定 了 去 移 动 化 走 向 移 动 互 联 网 的 战 略 和 四 大 类 战 略 业 务 : 以 手 机 动 漫 为 代 表 的 文 化 创 意 产 业 移 动 电 子 商 务 移 动 教 育 和 软 件 开 发 2 入 选 全 国 十 家 最 具 影 响 力 国 家 文 化 产 业 示 范 基 地, 受 益 文 化 创 意 产 业 发 展 拓 维 信 息 作 为 手 机 动 漫 的 领 军 企 业 入 选 全 国 十 家 文 化 产 业 示 范 基 地, 反 映 了 拓 维 信 息 的 综 合 能 力 公 司 手 机 动 漫 业 务 包 括 融 入 动 漫 元 素 的 MMS WAP 等 各 类 产 品, 并 兼 容 MFLASH 动 画 产 品, 拓 维 公 司 的 手 机 动 漫 有 五 种 主 要 产 品 : 移 动 动 漫 超 市 手 移 动 动 漫 频 道 真 人 动 漫 秀 手 机 动 漫 专 刊 动 漫 游 戏 上 半 年 动 漫 业 务 收 入 5202 万 元, 同 比 增 长 81.23%, 毛 利 率 达 到 53.47% 公 司 作 为 移 动 动 漫 基 地 运 营 企 业 从 2012 年 开 始 将 产 生 基 地 支 撑 收 入 1500-2000 万 元 3 移 动 电 子 商 务 受 益 移 动 互 联 网 发 展 移 动 电 子 商 务 领 域 是 公 司 一 个 开 始 启 动 的 高 增 长 领 域, 上 半 年 营 业 收 入 461 万 元 同 比 增 长 181.47%, 毛 利 率 达 到 62.48% 主 要 业 务 涵 盖 手 机 彩 票 投 注 商 易 通 消 费 折 扣 平 台 移 动 电 子 票 务 和 公 用 事 业 缴 费 等 方 面 2011 年 是 中 国 3G 业 务 规 模 发 展 的 元 年, 截 至 9 月 全 国 3G 用 户 渗 透 率 突 破 10%, 在 智 能 手 机 和 3G 业 务 两 个 因 素 强 力 驱 动 下, 移 动 互 联 网 将 进 入 快 速 发 展 轨 道, 公 司 移 动 电 子 商 务 增 长 潜 力 巨 大 4 移 动 教 育 是 当 前 增 长 的 亮 点 公 司 是 中 国 移 动 校 讯 通 合 作 伙 伴,2010 年 中 国 移 动 校 讯 通 收 入 规 模 为 30 亿 元, 公 司 已 经 开 通 9 个 省, 虽 然 在 移 动 合 作 伙 伴 中 占 比 较 小 却 是 最 大 的 合 作 方 在 移 动 合 作 领 域 的 拓 展 方 式 上 公 司 利 用 近 两 年 建 立 的 全 国 营 销 体 系 优 势, 在 各 新 市 场 以 收 购 移 动 合 作 方 的 方 式 进 行 拓 展 同 时 公 司 从 7-8 月 开 始 以 校 讯 通 和 名 校 等 独 特 资 源 拓 展 拓 维 实 体 教 育, 拓 展 地 区 主 要 在 广 东 和 湖 南 预 计 2011 年 移 动 交 与 产 品 实 现 收 入 5000 万 左 右,2012 年 将 达 到 1 亿 元 以 上 独 立 声 明 向 着 文 化 创 意 和 移 动 互 联 网 转 型 日 期 : 2011 年 11 月 15 日 联 系 人 王 林 (86-10) 88366060-8757 wanglin@cgws.com 从 业 证 书 编 号 :S1070111010002 分 析 师 刘 深 (86-10) 88366060-8756 liush@cgws.com 执 业 证 书 编 号 :S1070511050001 投 资 评 级 : 推 荐 ( 首 次 ) 市 场 数 据 总 市 值 ( 亿 元 ) 28.48 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 28.48 总 股 本 ( 万 股 ) 21804 流 通 股 本 ( 万 股 ) 21804 12 个 月 最 高 / 最 低 46.96/13.75 公 司 盈 利 预 测 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 375 487 637 (+/-%) 4.9% 30.0% 30.8% 净 利 润 85 153 210 (+/-%) -23.1% 79.7% 37.0% 摊 薄 每 股 收 益 0.391 0.702 0.962 公 司 股 价 表 现 相 关 PE 50.1 27.9 20.4 作 者 保 证 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 本 人 的 职 业 理 解, 通 过 合 理 判 断 并 得 出 结 论, 力 求 客 观 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 影 响, 特 此 声 明
5 软 件 及 系 统 集 成 由 项 目 化 向 产 品 化 转 型 公 司 的 软 件 及 系 统 集 成 业 务 领 域 为 公 司 起 家 的 业 务, 虽 然 在 规 模 上 与 第 一 梯 队 的 软 件 企 业 有 较 大 差 距, 但 客 户 关 系 稳 定, 业 务 增 长 和 毛 利 率 都 有 保 障, 业 务 主 要 集 中 在 烟 草 电 信 运 营 商 交 通 等 行 业 公 司 对 软 件 业 务 的 思 路 为 由 项 目 化 向 产 品 化 转 型, 可 以 依 托 公 司 的 销 售 网 络 的 优 势 进 行 拓 展, 从 而 提 高 软 件 开 发 队 伍 人 均 产 值 目 前 公 司 拥 有 软 件 开 发 队 伍 为 800 人, 人 均 产 值 处 于 行 业 较 低 水 平, 有 较 大 的 增 长 潜 力 6 股 权 激 励 计 划 拖 累 业 绩 增 长,2012 年 影 响 将 减 小 公 司 于 2010 年 10 月 25 日 完 成 了 股 票 期 权 激 励 计 划 的 首 次 授 予 登 记 工 作, 向 93 位 激 励 对 象 授 予 了 共 计 425 万 份 股 票 期 权,2010 年 -2013 年 股 权 激 励 计 划 对 净 利 润 的 影 响 分 别 为 -949 万 元 -3259 万 元 -1406 万 元 和 -524 万 元, 因 此 2012 年 开 始, 股 权 激 励 的 影 响 的 减 小 7 2012 年 将 是 业 绩 弹 性 最 大 的 一 年, 首 次 给 与 推 荐 投 资 评 级 我 们 预 计 未 来 两 年 公 司 业 务 收 入 的 增 长 将 达 到 30%, 在 四 大 战 略 业 务 的 增 长 拉 动 下, 公 司 利 润 恢 复 快 速 增 长, 由 于 股 权 激 励 影 响, 普 通 移 动 增 值 业 务 占 比 下 降, 2012 年 将 是 公 司 业 绩 弹 性 最 大 的 一 年, 预 计 2011-2013 年 EPS 为 0.36 元,0.70 元,0.96 元, 对 应 当 前 股 价 PE 为 50 倍 28 倍 20 倍 鉴 于 2012 年 公 司 在 动 漫 教 育 等 领 域 业 绩 可 能 超 预 期, 是 集 文 化 创 意 和 移 动 互 联 网 发 展 机 遇 的 稀 缺 投 资 标 的, 首 次 给 予 推 荐 的 投 资 评 级 2
盈 利 预 测 利 润 表 ( 百 万 元 ) 2010A 2011E 2012E 2013E 主 要 财 务 指 标 2010A 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 357 375 487 637 成 长 性 营 业 成 本 137 161 190 249 营 业 收 入 增 长 15.8% 4.9% 30.0% 30.8% 销 售 费 用 30 31 40 53 营 业 成 本 增 长 1.5% 17.6% 17.9% 30.8% 管 理 费 用 67 82 78 89 营 业 利 润 增 长 29.0% -23.4% 81.8% 38.1% 财 务 费 用 -8-4 -5-6 利 润 总 额 增 长 24.5% -23.0% 77.7% 37.0% 投 资 净 收 益 4 3 3 3 净 利 润 增 长 27.0% -23.1% 79.7% 37.0% 营 业 利 润 122 93 170 234 盈 利 能 力 营 业 外 收 支 6 5 5 5 毛 利 率 61.7% 57.0% 61.0% 61.0% 利 润 总 额 128 98 175 239 销 售 净 利 率 31.0% 22.7% 31.4% 32.9% 所 得 税 14 11 17 24 ROE 14.8% 10.2% 15.4% 17.4% 少 数 股 东 损 益 3 2 4 6 ROIC 72.9% 45.6% 83.5% 100.9% 净 利 润 111 85 153 210 营 运 效 率 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 销 售 费 用 / 营 业 收 入 8.5% 8.3% 8.3% 8.3% 流 动 资 产 730 811 973 1207 管 理 费 用 / 营 业 收 入 18.8% 22.0% 16.0% 14.0% 货 币 资 金 609 715 852 1049 财 务 费 用 / 营 业 收 入 -2.3% -1.0% -1.0% -1.0% 应 收 帐 款 64 56 73 96 投 资 收 益 / 营 业 利 润 3.1% 3.2% 1.8% 1.3% 应 收 票 据 0 0 0 0 所 得 税 / 利 润 总 额 10.9% 11.0% 10.0% 10.0% 存 货 33 29 34 45 应 收 帐 款 周 转 率 7.7% 6.2% 7.5% 7.6% 非 流 动 资 产 110 121 128 130 存 货 周 转 率 5.5% 5.2% 6.0% 6.3% 固 定 资 产 60 78 92 100 流 动 资 产 周 转 率 0.5% 0.5% 0.5% 0.6% 资 产 总 计 840 933 1101 1338 总 资 产 周 转 率 0.5% 0.4% 0.5% 0.5% 流 动 负 债 82 87 99 120 偿 债 能 力 短 期 借 款 30 30 30 30 资 产 负 债 率 11.0% 10.5% 9.9% 9.7% 应 付 款 项 18 18 21 27 流 动 比 率 8.91 9.28 9.86 10.08 非 流 动 负 债 10 10 10 10 速 动 比 率 8.51 8.95 9.52 9.70 长 期 借 款 0 0 0 0 每 股 指 标 ( 元 ) 负 债 合 计 92 98 109 130 EPS 0.76 0.39 0.70 0.96 股 东 权 益 747 835 992 1207 每 股 净 资 产 5.14 3.83 4.55 5.54 股 本 145 218 218 218 每 股 经 营 现 金 流 0.54 0.63 0.76 1.04 留 存 收 益 577 590 743 953 每 股 经 营 现 金 /EPS 0.7 1.6 1.1 1.1 少 数 股 东 权 益 25 27 31 37 估 值 2010A 2011E 2012E 2013E 负 债 和 权 益 总 计 840 933 1101 1338 PE 25.7 50.1 27.9 20.4 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) PEG 1.46 0.63 0.75 - 经 营 活 动 现 金 流 79 137 167 227 PB 3.8 5.1 4.3 3.5 其 中 营 运 资 本 减 少 -73 31-14 -16 EV/EBITDA 0.53 0.78 0.44 0.33 投 资 活 动 现 金 流 -27-30 -30-30 EV/SALES 19.24 22.15 17.03 13.02 其 中 资 本 支 出 -18-30 -30-30 EV/IC 0.38 0.51 0.44 0.39 融 资 活 动 现 金 流 20 0 0 0 ROIC/WACC 8.10 5.07 9.27 11.21 净 现 金 总 变 化 72 107 137 197 REP 0.05 0.10 0.05 0.03 注 : 表 中 净 利 润 指 归 属 于 母 公 司 所 有 者 的 净 利 润 3
研 究 员 介 绍 : 王 林 : 厦 门 大 学 工 商 管 理 硕 士, 通 信 行 业 工 作 经 验 十 五 年, 曾 任 省 级 电 信 运 营 商 市 场 及 销 售 部 门 经 理 四 年,2010 年 9 月 加 入 长 城 证 券 研 究 所, 从 事 通 信 行 业 研 究 刘 深 : IT 行 业 分 析 师, 北 京 航 空 航 天 大 学 工 学 硕 士 / 北 京 大 学 光 华 管 理 学 院 MBA,9 年 IT 从 业 经 验,3 年 行 业 工 作 经 验, 2011 年 3 月 加 盟 长 城 证 券 金 炜 : 通 信 工 程 专 业 硕 士,2010 年 加 入 长 城 证 券, 任 通 信 行 业 分 析 师,4 年 通 信 行 业 工 作 经 验 研 究 员 承 诺 : 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 在 执 业 过 程 中 恪 守 独 立 诚 信 勤 勉 尽 职 谨 慎 客 观 公 平 公 正 的 原 则, 独 立 客 观 地 出 具 本 本 反 映 了 本 人 的 研 究 观 点, 不 曾 因, 不 因, 也 将 不 会 因 本 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 而 直 接 或 间 接 接 收 到 任 何 形 式 的 报 酬 长 城 证 券 销 售 交 易 部 深 圳 联 系 人 刘 璇 : 从 业 资 格 证 书 编 号 :S1070108071121,0755-83516231,13760273833,liux@cgws.com 北 京 联 系 人 杨 洁 : 从 业 资 格 证 书 编 号 :S0630110060053,010-88366060-8865,13911393598,yangj@cgws.com 上 海 联 系 人 谢 彦 蔚 : 从 业 资 格 证 书 编 号 :S1070611100006,021-61680314,18602109861,xieyw@cgws.com 长 城 证 券 研 究 所 投 资 评 级 标 准 : 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 4
免 责 声 明 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 长 城 证 券 ) 具 备 中 国 证 监 会 批 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 由 长 城 证 券 向 其 机 构 或 个 人 客 户 ( 以 下 简 称 客 户 ) 提 供, 除 非 另 有 说 明, 所 有 本 的 版 权 属 于 长 城 证 券 未 经 长 城 证 券 事 先 书 面 授 权 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布, 亦 不 得 作 为 诉 讼 仲 裁 传 媒 及 任 何 单 位 或 个 人 引 用 的 证 明 或 依 据, 不 得 用 于 未 经 允 许 的 其 它 任 何 用 途 如 引 用 刊 发, 需 注 明 出 处 为 长 城 证 券 研 究 所, 且 不 得 对 本 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 本 是 基 于 本 公 司 认 为 可 靠 的 已 公 开 信 息, 但 本 公 司 不 保 证 信 息 的 准 确 性 或 完 整 性 本 所 载 的 资 料 工 具 意 见 及 推 测 只 提 供 给 客 户 作 参 考 之 用, 并 非 作 为 或 被 视 为 出 售 或 购 买 证 券 或 其 他 投 资 标 的 的 邀 请 或 向 他 人 作 出 邀 请 在 任 何 情 况 下, 本 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 不 对 任 何 人 因 使 用 本 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 长 城 证 券 在 法 律 允 许 的 情 况 下 可 参 与 投 资 或 持 有 本 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易, 或 向 本 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供 包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 长 城 证 券 可 能 与 本 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系, 并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后 通 知 客 户 长 城 证 券 版 权 所 有 并 保 留 一 切 权 利 长 城 证 券 有 限 责 任 公 司 长 城 证 券 研 究 所 地 址 : 深 圳 市 福 田 区 深 南 大 道 6008 号 特 区 报 业 大 厦 16 层 邮 编 :518034 传 真 :86-755-83516207 北 京 办 公 地 址 : 北 京 市 西 城 区 西 直 门 外 大 街 112 号 阳 光 大 厦 10 层 邮 编 :100044 传 真 :86-10-88366686 网 址 :http://www.cgws.com 5