Tabl e_title Tabl e_baseinfo 2016 年 01 月 26 日 航 运 航 运 跟 踪 : 估 值 和 盈 利 背 离 的 分 析 中 海 集 运 (601866.SH) 和 招 商 轮 船 (601872.SH) 发 布 15 年 业 绩 预 告, 中 海 集 运 亏 28 亿 元, 折 EPS 为 -0.24 元, 剔 除 资 产 减 值 因 素, 经 营 亏 损 约 为 20 亿 ; 招 商 轮 船 预 计 净 利 增 长 450%-500%, 全 年 盈 利 介 于 11-12 亿 元, 其 中 4 季 度 亏 损 4.5 亿 左 右 (1-3 季 度 公 司 盈 利 16 亿 ), 主 要 是 公 司 资 产 减 值 和 船 舶 处 臵 所 致 A 股 航 运 板 块 从 15 年 12 月 25 日 中 远 中 海 重 组 复 牌 以 来 连 续 下 跌, 为 什 么 15 年 以 来 基 本 面 和 盈 利 均 大 幅 改 善 的 油 轮 子 版 块 标 的 - 招 商 轮 船 中 海 发 展 也 会 同 步 下 跌, 两 只 股 票 对 应 重 组 炒 作 前 (15 年 2 月 ) 涨 幅 甚 至 小 于 集 运 散 货 等 标 的, 目 前 PB 估 值 也 比 亏 损 的 中 海 集 运 和 中 国 远 洋 还 低, 是 否 是 市 场 误 判, 被 严 重 低 估? 未 来 怎 么 看 估 值, 航 运 16 年 是 否 有 机 会? 行 业 分 析 证 券 研 究 报 告 投 资 评 级 同 步 大 市 -A 维 持 评 级 Tabl e_firststock 首 选 股 票 目 标 价 评 级 Tabl e_chart 行 业 表 现 资 料 来 源 :Wind 资 讯 航 运 沪 深 300 97% 81% 65% 49% 33% 17% 1% -15% 2015-01 2015-05 2015-09 油 轮 高 景 气 度 没 能 阻 挡 招 商 轮 船 和 中 海 发 展 的 下 跌, 也 未 给 两 只 股 票 带 来 显 著 的 相 对 收 益 12 月 25 日 复 牌 后, 参 与 重 组 炒 作 的 资 金 快 速 离 场, 中 国 远 洋 中 海 集 运 ( 集 运 是 停 牌 前 重 组 的 核 心 板 块 ) 下 跌 46% 45%, 散 货 相 关 的 中 远 航 运 下 跌 35%, 基 本 面 更 好 的 中 海 发 展 招 商 轮 船 也 未 能 摆 脱 大 幅 调 整, 分 别 分 别 下 跌 29% 和 35%, 股 价 对 应 重 组 炒 作 前 (15 年 2 月 ) 涨 幅 甚 至 小 于 集 运 散 货 等 标 的, 油 运 市 场 的 火 热 基 本 没 有 反 馈 在 股 价 上 市 场 未 给 油 轮 相 对 溢 价 的 原 因 : 可 以 从 基 本 面 和 航 运 参 与 者 两 个 维 度 进 行 分 析 1 航 运 是 大 周 期 逻 辑 产 业, 市 场 要 的 是 航 运 和 宏 观 共 振 的 绝 对 机 会 2 油 轮 订 单 快 速 攀 升, 市 场 担 忧 供 给 端 压 力 3 08 年 以 后 基 本 面 买 入 航 运 的 机 构 越 来 越 少, 重 组 主 题 结 束 后, 管 你 集 运 散 货 还 是 油 轮! % 1M 3M 12M 相 对 收 益 -1.48-4.48-7.47 绝 对 收 益 -19.96-17.30-20.75 相 关 报 告 姜 明 分 析 师 SAC 执 业 证 书 编 号 :S1450515080002 jiangming@essence.com.cn 海 运 行 业 数 据 周 报 (2011 年 11 月 1 日 ) 2011-11-01 海 运 行 业 数 据 周 报 (2011 年 10 月 18 日 ) 2011-10-18 海 运 行 业 数 据 周 报 (2011 年 9 月 27 日 ) 2011-09-27 海 运 行 业 数 据 周 报 (2011 年 9 月 20 日 ) 2011-09-20 海 运 行 业 数 据 周 报 (2011 年 09 月 14 日 ) 2011-09-14 行 业 判 断 : 油 轮 超 预 期 :1 季 度 冬 季 机 会 最 大 中 海 集 运 和 中 海 发 展 重 组 完 成 后 盈 利 能 力 的 变 化 : 预 计 在 2 季 度 末 其 它 事 件 : 重 组 后 集 运 或 将 产 生 新 的 超 级 联 盟 巴 拿 马 运 河 拓 宽 对 超 大 集 装 箱 运 力 的 稀 释 投 资 建 议 : 预 计 16 年 因 基 本 面 配 臵 航 运 的 资 金 依 旧 有 限,1 季 度 关 注 招 商 轮 船 ;2 季 度 关 注 中 海 发 展, 中 海 集 运 风 险 提 示 : 中 国 经 济 下 滑 超 预 期 油 价 快 速 反 弹 1
内 容 目 录 1. 事 件... 3 2. 分 析... 3 3. 未 来 市 场 和 个 股 的 判 断... 6 4. 投 资 建 议... 6 5. 风 险 提 示 : 中 国 经 济 下 滑 超 预 期 油 价 快 速 反 弹... 6 图 表 目 录 图 1: 央 企 航 运 股 市 净 率 和 2015 年 前 三 季 度 扣 非 净 资 产 回 报 率 ( 对 应 1 月 22 日 收 盘 价 )... 3 图 2:2009 年 10 月 -2016 年 1 月 航 运 子 版 块 运 价 指 标... 4 图 3: 五 只 航 运 股 区 间 涨 跌 幅 - 油 轮 标 的 并 无 优 势... 4 图 4: 散 货 油 轮 集 装 箱 在 大 周 期 下 走 势 有 一 致 性... 4 图 5:2006.1-2016.1 全 球 集 装 箱 船 在 手 订 单... 4 图 6:2006.1-2016.1 全 球 散 货 船 在 手 订 单... 4 图 7:2006.1-2016.1 全 球 油 轮 在 手 订 单... 4 图 8:2014.9-2016.1 主 导 航 运 板 块 股 价 的 逻 辑 分 析... 5 2
1. 事 件 中 海 集 运 (601866.SH) 和 招 商 轮 船 (601872.SH) 发 布 15 年 业 绩 预 告, 中 海 集 运 亏 28 亿 元, 折 EPS 为 -0.24 元, 剔 除 资 产 减 值 因 素, 经 营 亏 损 约 为 20 亿 ; 招 商 轮 船 预 计 净 利 增 长 450%-500%, 全 年 盈 利 介 于 11-12 亿 元, 其 中 4 季 度 亏 损 4.5 亿 左 右 (1-3 季 度 公 司 盈 利 16 亿 ), 主 要 是 公 司 资 产 减 值 和 船 舶 处 臵 所 致 两 家 公 司 的 业 绩 基 本 符 合 我 们 预 期, 也 不 是 本 文 分 析 的 重 点, 我 们 更 为 关 注 的 是 :A 股 航 运 板 块 从 15 年 12 月 25 日 中 远 中 海 重 组 复 牌 以 来 连 续 下 跌, 为 什 么 15 年 以 来 基 本 面 和 盈 利 均 大 幅 改 善 的 油 轮 子 版 块 标 的 - 招 商 轮 船 中 海 发 展 也 会 同 步 下 跌, 两 只 股 票 对 应 重 组 炒 作 前 (15 年 2 月 ) 涨 幅 甚 至 小 于 集 运 散 货 等 标 的, 目 前 PB 估 值 也 比 亏 损 的 中 海 集 运 和 中 国 远 洋 还 低, 是 否 是 市 场 误 判, 被 严 重 低 估? 未 来 怎 么 看 估 值, 航 运 16 年 是 否 有 机 会? 图 1: 央 企 航 运 股 市 净 率 和 2015 年 前 三 季 度 扣 非 净 资 产 回 报 率 ( 对 应 1 月 22 日 收 盘 价 ) 资 料 来 源 :Wind, 安 信 证 券 研 究 中 心 2. 分 析 油 轮 高 景 气 度 没 能 阻 挡 招 商 轮 船 和 中 海 发 展 的 下 跌, 也 未 给 两 只 股 票 带 来 显 著 的 相 对 收 益 :2015 年 油 价 连 创 新 低, 全 球 特 别 是 中 国 为 代 表 的 发 展 中 国 家 加 大 采 购, 油 运 市 场 一 路 飙 升, 年 底 近 10 万 美 金 的 VLCC 租 金 水 平 ( 波 斯 湾 - 远 东 TD3 线 ) 直 逼 07-08 年 行 业 景 气 高 点 ; 但 油 运 同 运 价 连 创 新 低 的 集 运 干 散 货 子 版 块 形 成 鲜 明 反 差 并 未 体 现 在 二 级 市 场 股 价 中, 中 远 中 海 重 组 标 的 在 12 月 25 日 复 牌 后, 参 与 重 组 炒 作 的 资 金 快 速 离 场, 中 国 远 洋 中 海 集 运 ( 集 运 是 停 牌 前 重 组 的 核 心 板 块 ) 下 跌 46% 45%, 散 货 相 关 的 中 远 航 运 下 跌 35%, 基 本 面 更 好 的 中 海 发 展 招 商 轮 船 也 未 能 摆 脱 大 幅 调 整, 分 别 分 别 下 跌 29% 和 35%, 股 价 对 应 重 组 炒 作 前 (15 年 2 月 ) 涨 幅 甚 至 小 于 集 运 散 货 等 标 的, 油 运 市 场 的 火 热 基 本 没 有 反 馈 在 股 价 上 3
图 2:2009 年 10 月 -2016 年 1 月 航 运 子 版 块 运 价 指 标 图 3: 五 只 航 运 股 区 间 涨 跌 幅 - 油 轮 标 的 并 无 优 势 资 料 来 源 : Wind,Clarkson, 安 信 证 券 研 究 中 心 资 料 来 源 :Wind, 安 信 证 券 研 究 中 心 注 : 波 交 所 油 轮 BDTI 指 数 敏 感 度 较 差, 我 们 选 择 同 中 国 油 轮 公 司 相 关 性 最 强 的 TD3 线 日 租 金 为 观 察 指 标 市 场 未 给 油 轮 相 对 溢 价 的 原 因 : 可 以 从 基 本 面 和 航 运 参 与 者 两 个 维 度 进 行 分 析 1: 航 运 是 大 周 期 逻 辑 产 业, 市 场 要 的 是 航 运 和 宏 观 共 振 的 绝 对 机 会 : 航 运 中 的 集 运 散 货 和 油 轮 同 全 球 宏 观 经 济 息 息 相 关, 拉 长 周 期 看 有 一 致 性, 这 意 味 着 15 年 油 轮 的 景 气 高 点 更 多 是 低 油 价 刺 激 下 的 中 短 期 需 求, 近 两 年 宏 观 经 济 难 言 高 景 气 度, 油 运 市 场 未 来 大 概 率 会 向 散 货 集 运 走 势 收 敛,16 年 运 价 大 概 率 会 环 比 下 滑, 股 价 缺 乏 持 续 向 上 的 运 价 支 撑 图 4: 散 货 油 轮 集 装 箱 在 大 周 期 下 走 势 有 一 致 性 图 5:2006.1-2016.1 全 球 集 装 箱 船 在 手 订 单 资 料 来 源 :Wind,Clarkson, 安 信 证 券 研 究 中 心 资 料 来 源 :Clarkson, 安 信 证 券 研 究 中 心 图 6:2006.1-2016.1 全 球 散 货 船 在 手 订 单 图 7:2006.1-2016.1 全 球 油 轮 在 手 订 单 资 料 来 源 :Clarkson, 安 信 证 券 研 究 中 心 资 料 来 源 :Clarkson, 安 信 证 券 研 究 中 心 4
2 油 轮 订 单 快 速 攀 升, 市 场 担 忧 供 给 端 压 力 : 现 代 造 船 业 的 发 展 以 及 船 厂 富 余 的 船 台 使 得 油 轮 的 订 造 时 间 从 早 期 的 14-16 个 月 缩 短 至 当 前 的 9-13 个 月, 伴 随 集 装 箱 散 货 和 油 轮 的 景 气 度 的 背 离, 油 轮 的 订 单 明 显 快 过 前 两 者, 全 球 散 货 16 年 1 月 在 手 订 单 约 占 全 球 船 队 的 16.3%, 较 15 年 初 下 降 7 个 百 分 点 ; 集 装 箱 订 单 占 比 为 19.1%, 较 15 年 初 持 平 ; 油 轮 订 单 占 比 为 19.2%, 较 15 年 1 月 份 增 长 4.4 个 百 分 点, 而 中 国 船 公 司 主 营 的 超 级 油 轮 VLCC 船 型 订 单 高 达 21%, 较 15 年 初 增 长 6.6 个 百 分 点, 我 们 认 为 油 轮 订 单 的 增 加 包 括 1) 景 气 度 回 升, 船 东 增 加 油 轮 订 单 ;2) 部 分 船 东 将 原 来 的 散 货 集 装 箱 订 单 改 为 油 轮 订 单 ; 但 无 论 哪 种 情 况 都 会 导 致 未 来 市 场 供 给 的 增 加, 运 费 将 会 承 压 3 08 年 以 后 基 本 面 买 入 航 运 的 机 构 越 来 越 少, 重 组 主 题 结 束 后, 管 你 集 运 散 货 还 是 油 轮!:08 年 行 业 见 顶 后 机 构 从 基 本 面 角 度 参 与 航 运 板 块 的 热 情 越 来 越 低, 事 实 上 很 多 新 分 析 师 把 散 货 BDI 指 数 等 同 于 整 个 航 运 景 气 度 来 看, 在 宏 观 经 济 不 景 气 BDI 连 续 低 迷 的 14-15 年, 市 场 很 难 因 为 基 本 面 买 航 运, 我 们 总 结 市 场 14 年 底 以 来 参 与 航 运 股 的 逻 辑 从 强 到 弱 主 要 有 3 条 首 先 是 炒 重 组 预 期 ( 核 心 是 中 远 中 海 标 的 ) 其 次 是 炒 油 价 暴 跌 的 受 益 标 的 ( 油 轮 中 的 招 商 ) 一 带 一 路 自 贸 区 ; 最 后 再 找 寻 子 版 块 基 本 面 的 业 绩 支 撑 ( 招 商 ), 具 体 就 是 : 图 8:2014.9-2016.1 主 导 航 运 板 块 股 价 的 逻 辑 分 析 数 据 来 源 : Alphaliner 安 信 证 券 研 究 中 心 1) 阶 段 一 :14 年 10 月 到 15 年 3 月 油 价 主 导 的 逻 辑,14 年 10 月 油 价 跌 破 前 期 低 点 之 后, 市 场 开 始 找 航 空 航 运 等 受 益 低 油 价 的 标 的, 招 商 轮 船 市 值 小 4 季 度 又 是 油 轮 旺 季, 所 以 走 的 比 较 强 2) 阶 段 二 :15 年 3 月 南 北 车 南 北 船 带 动 的 央 企 重 组 主 题, 中 海 中 远 是 国 内 体 量 最 大 的 航 运 集 团, 重 叠 板 块 又 多, 自 然 是 重 组 风 暴 的 核 心 标 的, 具 备 规 模 优 势 的 集 运 板 块 逻 辑 最 顺, 所 以 中 海 集 运 中 国 远 洋 的 涨 幅 要 高 于 招 商 轮 船 3) 阶 段 三 :2015 年 12 月 25 日 重 组 落 地 之 后, 资 金 逃 逸, 即 使 这 个 阶 段 油 价 连 创 新 低, 所 有 的 航 运 标 的 基 本 都 跟 着 中 国 远 洋 中 海 集 运 下 跌 5
3. 未 来 市 场 和 个 股 的 判 断 1) 行 业 判 断 集 运 : 巨 头 之 间 的 价 格 维 稳 博 弈, 考 虑 到 低 油 价 和 15 年 的 低 迷, 预 计 边 际 改 善 ; 散 货 : 真 的 不 能 再 差 了, 产 能 去 化 提 速, 我 们 判 断 改 善 油 轮 : 低 油 价 下 景 气 度 可 期, 新 运 力 释 放 需 一 段 时 间, 预 计 租 金 水 平 会 略 低 于 15 年 2) 投 资 驱 动 因 素 油 轮 超 预 期 :1 季 度 冬 季 机 会 最 大 中 海 集 运 和 中 海 发 展 重 组 完 成 后 盈 利 能 力 的 变 化 : 预 计 在 2 季 度 末 其 它 事 件 : 重 组 后 集 运 或 将 产 生 新 的 超 级 联 盟 巴 拿 马 运 河 拓 宽 对 超 大 集 装 箱 运 力 的 稀 释 ; 3) 个 股 油 轮 标 的 - 招 商 轮 船 中 海 发 展 : 招 商 轮 船 连 续 计 提 船 舶 减 值,1 季 报 超 预 期 可 能 性 较 大 ; 中 海 发 展 上 半 年 依 旧 受 散 货 拖 累,1 季 度 估 值 还 难 以 向 招 商 轮 船 收 敛, 年 中 重 组 前 存 在 修 复 的 机 会 ; 投 资 租 赁 标 的 - 中 海 集 运 : 需 进 一 步 观 察 关 联 交 易 的 价 格 和 盈 利 能 力, 其 它 类 型 的 租 赁 业 务 的 开 展 进 程 ; 集 运 标 的 - 中 国 远 洋 : 新 联 盟 巴 拿 马 运 河 拓 宽 通 航 等 事 件 性 机 会 ; 集 运 3-4 月 份 的 联 合 涨 价 4. 投 资 建 议 预 计 16 年 因 基 本 面 配 臵 航 运 的 资 金 依 旧 有 限,1 季 度 关 注 招 商 轮 船 ;2 季 度 关 注 中 海 发 展, 中 海 集 运 机 会 5. 风 险 提 示 : 中 国 经 济 下 滑 超 预 期 油 价 快 速 反 弹 6
行 业 评 级 体 系 收 益 评 级 : 领 先 大 市 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 领 先 沪 深 300 指 数 10% 以 上 ; 行 业 分 析 / 航 运 同 步 大 市 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 与 沪 深 300 指 数 的 变 动 幅 度 相 差 -10% 至 10%; 落 后 大 市 未 来 6 个 月 的 投 资 收 益 率 落 后 沪 深 300 指 数 10% 以 上 ; 风 险 评 级 : A 正 常 风 险, 未 来 6 个 月 投 资 收 益 率 的 波 动 小 于 等 于 沪 深 300 指 数 波 动 ; B 较 高 风 险, 未 来 6 个 月 投 资 收 益 率 的 波 动 大 于 沪 深 300 指 数 波 动 ; 分 析 师 声 明 Ta ble_authorstatement 姜 明 声 明, 本 人 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格, 勤 勉 尽 责 诚 实 守 信 本 人 对 本 报 告 的 内 容 和 观 点 负 责, 保 证 信 息 来 源 合 法 合 规 研 究 方 法 专 业 审 慎 研 究 观 点 独 立 公 正 分 析 结 论 具 有 合 理 依 据, 特 此 声 明 本 公 司 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 说 明 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 经 中 国 证 券 监 督 管 理 委 员 会 核 准, 取 得 证 券 投 资 咨 询 业 务 许 可 本 公 司 及 其 投 资 咨 询 人 员 可 以 为 证 券 投 资 人 或 客 户 提 供 证 券 投 资 分 析 预 测 或 者 建 议 等 直 接 或 间 接 的 有 偿 咨 询 服 务 发 布 证 券 研 究 报 告, 是 证 券 投 资 咨 询 业 务 的 一 种 基 本 形 式, 本 公 司 可 以 对 证 券 及 证 券 相 关 产 品 的 价 值 市 场 走 势 或 者 相 关 影 响 因 素 进 行 分 析, 形 成 证 券 估 值 投 资 评 级 等 投 资 分 析 意 见, 制 作 证 券 研 究 报 告, 并 向 本 公 司 的 客 户 发 布 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 为 任 何 机 构 或 个 人 接 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 基 于 已 公 开 的 资 料 或 信 息 撰 写, 但 本 公 司 不 保 证 该 等 信 息 及 资 料 的 完 整 性 准 确 性 本 报 告 所 载 的 信 息 资 料 建 议 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 本 报 告 发 布 当 日 的 判 断, 本 报 告 中 的 证 券 或 投 资 标 的 价 格 价 值 及 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 能 撰 写 并 发 布 与 本 报 告 所 载 资 料 建 议 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 及 资 料 保 持 在 最 新 状 态, 本 公 司 将 随 时 补 充 更 新 和 修 订 有 关 信 息 及 资 料, 但 不 保 证 及 时 公 开 发 布 同 时, 本 公 司 有 权 对 本 报 告 所 含 信 息 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 任 何 有 关 本 报 告 的 摘 要 或 节 选 都 不 代 表 本 报 告 正 式 完 整 的 观 点, 一 切 须 以 本 公 司 向 客 户 发 布 的 本 报 告 完 整 版 本 为 准, 如 有 需 要, 客 户 可 以 向 本 公 司 投 资 顾 问 进 一 步 咨 询 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务, 提 请 客 户 充 分 注 意 客 户 不 应 将 本 报 告 为 作 出 其 投 资 决 策 的 惟 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 客 户 自 身 的 投 资 判 断 与 决 策 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议, 无 论 是 否 已 经 明 示 或 暗 示, 本 报 告 不 能 作 为 道 义 的 责 任 的 和 法 律 的 依 据 或 者 凭 证 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 亦 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 转 发 或 引 用 本 报 告 的 任 何 部 分 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 研 究 中 心, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 安 信 证 券 股 份 有 限 公 司 对 本 声 明 条 款 具 有 惟 一 修 改 权 和 最 终 解 释 权 7
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