* 冷 漠 是 理 性 的 吗? 基 于 中 小 股 东 网 络 投 票 的 证 据 孔 东 民 刘 莎 莎 邢 精 平 ( 本 论 文 为 初 稿, 有 待 进 一 步 完 善, 欢 迎 提 出 批 评 指 正!) 摘 要 : 基 于 深 圳 证 券 交 易 所 独 特 的 网 络 投 票 数 据, 本 文 从 公 司 治 理 和 投 资 者 保 护 的 视 角 出 发, 考 察 中 小 投 资 者 参 与 行 为 本 文 研 究 集 中 在 中 小 投 资 者 利 用 网 络 投 票 参 与 公 司 决 策 的 行 为 以 及 中 小 投 资 者 利 益 是 否 得 到 保 护 两 个 层 面 结 果 表 明, 中 小 投 资 者 的 参 与 度 与 公 司 治 理 水 平 负 相 关 ; 中 小 投 资 者 参 与 度 与 市 场 情 绪 正 相 关 ; 面 向 中 小 投 资 者 的 网 络 投 票 制 度, 的 确 使 其 利 益 得 到 保 护 本 文 的 证 据 对 证 券 市 场 的 监 管 和 投 资 者 保 护 提 供 了 明 晰 的 政 策 支 持 关 键 词 : 中 小 投 资 者 ; 公 司 治 理 ; 投 资 者 参 与 Is Silence Rational? Evidence from Medium-small Investors Online Voting Abstract: Based on a unique dataset of online voting from Shenzhen Stock Exchange, we explore medium-small investors participation behavior from the perspective of corporate governance and investor protection. We set up the study in two aspects, one is medium-small investors taking part in corporate decisions via online voting and the other is whether their interests get protected. Our results indicate that, medium-small investors participation is correlated negatively with corporate governance, but positively with the sentiment. Actually, for medium-small investors, online voting system indeed protects their interests. Obviously, our evidences provide policy support for the market regulations and protections of investors. Keywords: Medium-small Investors, Corporate Governance, Investor Participation JEL 分 类 号 :G34;G38 * 本 研 究 受 到 国 家 自 然 科 学 基 金 投 资 者 行 为 与 资 本 市 场 稳 定 性 (70703024; 70803013) 以 及 华 中 科 技 大 学 自 主 创 新 研 究 基 金 项 目 (2010AW023) 的 资 助, 谨 致 谢 意 孔 东 民, 华 中 科 技 大 学, 经 济 学 院, 金 融 系,kongdm@mail.hust.edu.cn; 刘 莎 莎, 北 京 大 学, 光 华 管 理 学 院, 金 融 系,sarahliu@pku.edu.cn; 邢 精 平, 深 圳 证 券 交 易 所,jpxing@szse.cn 1
一 导 言 近 来, 有 关 中 小 投 资 者 的 利 益 保 护 问 题, 逐 渐 引 起 了 学 术 界 和 监 管 部 门 的 广 泛 关 注 中 小 投 资 者 一 般 是 指 上 市 公 司 的 社 会 公 众 股 股 东, 其 持 股 水 平 相 对 较 低 通 常 来 说, 中 小 股 东 和 大 股 东 在 对 待 公 司 事 务 的 积 极 性 上 表 现 出 了 相 当 不 同 的 行 为 方 式 绝 大 多 数 中 小 股 东 不 愿 意 亲 自 参 加 股 东 大 会, 甚 至 对 于 公 司 的 日 常 经 营 活 动 的 关 注 也 远 低 于 大 股 东 我 们 将 此 现 象 称 之 为 中 小 股 东 的 投 票 冷 漠 现 象 在 某 种 程 度 上, 中 小 股 东 的 这 种 行 为 选 择 是 符 合 直 觉 的 现 实 中, 若 中 小 股 东 为 其 有 限 的 股 份 投 入 更 多 的 精 力 关 注 公 司 的 运 行, 其 成 本 收 益 将 极 为 不 对 称 因 此, 大 部 分 情 况 是 中 小 股 东 选 择 用 脚 投 票, 而 不 是 积 极 参 加 股 东 大 会 但 中 小 股 东 的 投 票 冷 漠 也 是 有 代 价 的, 这 种 代 价 表 现 为 中 小 股 东 在 公 司 治 理 中 所 受 到 的 损 害, 一 方 面 是 要 承 担 代 理 成 本, 即 公 司 管 理 层 的 机 会 主 义 行 为 给 股 东 造 成 的 损 失 ; 另 一 方 面 则 是 控 股 股 东 可 能 会 掠 夺 公 司 的 资 源 或 财 产, 进 而 损 害 中 小 股 东 的 利 益 这 方 面 已 经 有 大 量 的 实 证 研 究, 例 如,Porta, Lopez-de-Silanes, Shleifer et al. (2002), Claessens, Djankov, Fan et al. (2002),Fan and Wong (2002),Bertrand, Mehta and Mullainathan (2002) 和 Nenova (2003) 发 现 国 外 存 在 大 股 东 侵 害 小 股 东 利 益 的 证 据 ; 唐 宗 明 and 蒋 位 (2002) 唐 宗 明, 奚 俊 芳 and 蒋 位 (2003) 李 增 泉, 孙 铮 and 王 志 伟 (2004) 高 雷, 何 少 华 and 黄 志 忠 (2006) 王 鹏 and 周 黎 安 (2006) 以 及 罗 党 论 and 唐 清 泉 (2007) 等 研 究 证 实, 在 中 国 股 市, 存 在 显 著 的 证 据 表 明 控 股 股 东 通 过 会 计 信 息 操 纵 以 及 关 联 交 易 等 掏 空 方 式, 侵 害 了 中 小 股 东 的 利 益 而 与 此 同 时, 来 自 报 刊 媒 体 的 报 道 也 不 胜 枚 举 面 对 此 种 现 状, 监 管 部 门 也 不 断 做 出 新 的 努 力 和 尝 试 由 于 投 票 成 本 的 缘 故, 现 场 出 席 投 票 往 往 使 众 多 中 小 股 东 难 以 行 使 表 决 权, 因 此 需 要 一 种 成 本 相 对 低 廉 的 中 小 股 东 可 以 参 与 的 投 票 制 度 来 使 得 股 东 表 决 权 的 行 使 与 成 本 冲 突 最 小 化 网 络 投 票 作 为 一 种 新 的 制 度, 恰 恰 为 上 市 公 司 尤 其 是 中 小 股 东 提 供 了 一 种 低 成 本 且 便 捷 的 参 与 股 东 大 会 的 方 式 虽 然 中 小 股 东 可 能 由 于 各 种 原 因 惰 于 行 使 其 股 东 权 利, 但 是 从 程 序 正 义 的 角 度 来 说, 建 立 一 种 可 以 使 中 小 股 东 经 济 有 效 地 行 使 表 决 权 的 途 径 是 十 分 必 要 的, 而 到 目 前 为 止, 网 络 投 票 似 乎 是 最 为 适 合 的 工 具 因 此, 早 在 2004 年 12 月 7 日, 证 监 会 发 布 的 关 于 加 强 社 会 公 众 股 股 东 权 益 保 护 的 若 干 规 定 规 定 了 上 市 公 司 应 积 极 采 取 措 施, 提 高 社 会 公 众 股 股 东 参 加 股 东 大 会 的 比 例 鼓 励 上 市 公 司 在 召 开 股 东 大 会 时, 除 现 场 会 议 外, 向 股 东 提 供 网 络 形 式 的 投 票 平 台 若 干 规 定 强 制 性 要 求, 当 股 东 大 会 的 表 决 涉 及 增 发 重 大 资 产 重 组 等 对 社 会 公 众 股 股 东 利 益 有 重 大 影 响 的 相 关 事 项 时, 上 市 公 司 向 股 东 提 供 网 络 形 式 的 投 票 平 台, 并 且 社 会 公 众 股 所 持 表 决 权 达 二 分 之 一 以 上 者 方 有 2
效 1 随 着 中 小 股 东 权 益 保 护 意 识 的 增 强, 网 络 投 票 对 于 其 行 使 表 决 权 会 愈 显 重 要 事 实 上, 作 为 股 东 大 会 现 场 投 票 的 补 充, 网 络 投 票 的 确 从 一 定 程 度 上 解 决 了 中 小 投 资 者 参 与 现 场 投 票 所 导 致 的 诸 多 不 便 和 成 本 既 然 法 律 上 也 给 予 了 中 小 投 资 者 表 达 心 声 的 权 利, 那 么 为 何 不 同 形 势 不 同 公 司 下 的 网 络 投 票 参 与 度 有 所 不 同? 网 络 投 票 真 的 如 立 法 初 衷 那 样 保 护 了 中 小 投 资 者 的 切 身 利 益 吗? 考 虑 到 中 小 投 资 者 的 网 络 投 票 数 据 并 不 是 公 开 披 露 的, 学 术 界 关 于 此 类 问 题 的 研 究 和 讨 论 尚 不 充 分 本 文 利 用 来 自 深 交 所 的 股 东 网 络 投 票 这 一 独 特 的 数 据, 对 中 小 投 资 者 参 与 度 公 司 治 理 以 及 投 资 者 保 护 进 行 深 入 研 究 从 而 本 文 在 理 论 贡 献 之 外, 也 有 着 较 强 的 现 实 意 义, 可 以 为 监 管 部 门 加 强 监 管 提 供 依 据 具 体 而 言, 本 文 结 合 公 司 治 理, 从 网 络 投 票 的 角 度 研 究 中 小 投 资 者 的 参 与 行 为 及 其 利 益 保 护 问 题 全 文 的 结 构 安 排 如 下 : 第 2 部 分 对 网 络 投 票 的 发 展 现 状 做 一 基 本 描 述 ; 第 3 部 分, 对 网 络 投 票 公 司 治 理 和 中 小 投 资 者 利 益 保 护 的 相 关 文 献 进 行 回 顾, 并 提 出 本 文 的 研 究 假 说 ; 第 4 部 分, 介 绍 本 文 研 究 所 涉 变 量 的 定 义 及 其 研 究 方 法 ; 第 5 部 分, 围 绕 本 文 研 究 对 象, 进 行 相 应 的 实 证 检 验 ; 最 后, 我 们 给 出 了 本 文 的 研 究 结 论 及 其 政 策 建 议 二 网 络 投 票 的 现 状 网 络 投 票 制 度 的 推 出, 大 大 降 低 了 中 小 投 资 者 参 与 公 司 治 理 的 成 本 由 于 中 小 投 资 者 参 与 股 东 大 会 更 为 便 捷, 此 项 制 度 的 确 发 挥 了 中 小 投 资 者 参 与 公 司 决 策 的 作 用, 尤 其 是 流 通 股 占 总 股 本 比 例 较 大 的 上 市 公 司, 其 中 小 股 东 数 量 众 多, 网 络 投 票 为 其 表 决 权 的 行 使 提 供 了 比 较 有 效 的 保 障 例 如, 在 股 权 分 置 改 革 中, 实 行 网 络 投 票 前, 中 小 股 东 参 与 投 票 的 比 例 普 遍 不 高, 最 低 的 投 票 率 只 有 1% 左 右, 但 在 实 行 网 络 投 票 后, 投 票 率 有 了 提 高, 其 投 票 参 与 率 平 均 升 至 13.2% 深 市 自 2005 年 实 施 网 络 投 票 以 来, 截 至 2009 年 底, 主 板 和 中 小 板 共 计 实 施 网 络 投 票 1573 次, 召 开 股 东 大 会 8991 次, 平 均 占 比 17.50% 图 1 描 述 了 历 年 网 络 投 票 次 数 的 统 计 结 果 ( 不 含 有 股 权 分 置 改 革 ), 图 2 则 描 述 了 历 年 采 用 网 络 投 票 现 场 投 票 相 结 合 方 式 召 开 的 股 东 大 会 所 占 比 例 在 实 施 网 络 投 票 的 股 东 大 会 上, 通 过 交 易 系 统 或 互 联 网 参 与 投 票 的 投 资 者 合 计 143.52 万 人, 平 均 每 个 会 议 参 与 人 数 为 920 人, 参 与 率 1.94% 1 2004 年 11 月 29 日, 证 监 会 又 发 布 上 市 公 司 股 东 大 会 网 络 投 票 工 作 指 引 ( 试 行 ) 对 网 络 投 票 制 度 的 具 体 安 排 作 了 详 细 规 定 上 交 所 与 深 交 所 也 于 2004 年 12 月 28 日 各 自 颁 布 了 上 市 公 司 股 东 大 会 网 络 投 票 实 施 细 则 2006 年, 深 交 所 和 上 交 所 又 先 后 于 4 月 20 日 和 9 月 8 日 发 布 了 修 订 之 后 的 实 施 细 则, 以 解 决 网 络 投 票 制 度 实 施 后 的 一 些 问 题 2005 年, 证 监 会 启 动 了 广 为 关 注 的 股 权 分 置 改 革, 并 于 2005 年 4 月 29 日 颁 布 了 关 于 上 市 公 司 股 权 分 置 改 革 试 点 有 关 问 题 的 通 知 由 于 改 革 过 程 中 各 上 市 公 司 的 对 价 方 案 直 接 关 乎 流 通 股 持 有 者 的 利 益, 故 通 知 强 制 性 要 求 上 市 公 司 为 股 东 参 加 表 决 提 供 网 络 投 票 系 统 3
0 0 100 网 络 200 投 票 次 数 300 400.1.2.3 网 络 投 票 会 议 比 率 而 对 未 实 施 网 络 投 票 的 股 东 大 会 进 行 抽 样 统 计 显 示, 每 个 会 议 平 均 参 与 人 数 为 8 人, 参 与 率 仅 达 0.033% 由 此 可 见, 实 施 网 络 投 票 的 股 东 大 会 中, 中 小 股 东 的 参 与 率 确 实 有 所 提 高 1 另 据 深 交 所 抽 样 统 计 显 示,2008 年 未 提 供 网 络 投 票 的 股 东 大 会 否 决 率 为 2%, 而 提 供 网 络 投 票 的 股 东 大 会 中, 涉 及 股 权 分 置 改 革 的 否 决 率 为 8.40%, 其 他 临 时 及 年 度 股 东 会 议 的 否 决 率 为 19.86%, 综 合 否 决 率 为 15.92% 366.288 338 245.164.161.161.101 97 4 2005 2006 2007 2008 2009 年 份 2005 2006 2007 2008 2009 年 份 图 1 历 年 网 络 投 票 次 数 统 计 图 2 结 合 网 络 投 票 股 东 大 会 比 率 可 以 看 到, 网 络 投 票 制 度 的 确 在 一 定 程 度 上 增 进 了 中 小 股 东 的 参 与 率, 而 这 也 带 来 了 积 极 的 效 应 例 如,2005 年 1 月 21 日, 神 火 股 份 召 开 临 时 股 东 大 会, 表 决 公 司 董 事 会 提 出 的 拟 发 行 可 转 债 议 案, 其 中 包 含 发 行 规 模 及 授 权 董 事 会 全 权 办 理 相 关 事 宜 等 11 个 事 项 股 东 大 会 投 票 的 统 计 结 果 是 : 关 于 授 权 董 事 会 全 权 办 理 相 关 事 宜, 同 意 177,023,150 股 反 对 20,867,745 股 弃 权 3,598,368 股, 同 意 股 占 出 席 会 议 有 效 表 决 权 的 87.86% 因 此, 如 果 只 统 计 现 场 表 决 结 果, 那 么 该 可 转 债 发 行 方 案 已 得 到 了 参 加 表 决 的 股 东 所 持 表 决 权 的 2/3 以 上 的 赞 成 票, 达 到 了 上 市 公 司 证 券 发 行 管 理 办 法 中 规 定 的 第 44 条 规 定 的 标 准 但 是, 现 场 投 票 及 网 络 投 票 数 据 汇 总 结 果 显 示, 其 中 参 与 现 场 及 网 络 投 票 的 社 会 公 众 股 股 东 共 持 有 同 意 18,023,150 股 反 对 20,867,745 股 弃 权 3,598,368 股, 赞 成 比 率 为 42.42%, 未 获 得 参 加 表 决 的 社 会 公 众 股 股 东 所 持 表 决 权 的 半 数 以 上 通 过 根 据 中 国 证 监 会 的 有 关 规 定, 公 司 本 次 发 行 可 转 换 债 券 的 方 案 不 能 实 施 因 此 神 火 股 份 董 事 会 的 发 行 可 转 债 议 案 被 否 决 2 1 例 如,2009 年 6 月 26 日, 上 市 公 司 股 东 大 会 网 络 投 票 系 统 为 我 国 A 股 市 场 首 例 跨 交 易 所 上 市 公 司 吸 收 合 并 中,( 由 深 交 所 的 唐 钢 股 份 吸 收 合 并 上 交 所 两 家 主 板 公 司 邯 郸 钢 铁 和 承 德 钒 钛 ) 提 供 了 网 络 投 票 服 务 唐 钢 股 份 近 1.4 万 名 股 东 参 与 了 网 络 投 票, 网 络 投 票 记 录 超 过 40 万 条, 这 也 是 网 络 投 票 业 务 开 展 以 来 的 最 高 纪 录 2 还 有 一 些 网 络 投 票 否 决 董 事 会 议 案 的 事 例, 例 如,2005 年 6 月 10 日, 清 华 同 方 召 开 临 时 股 东 大 会 表 决 公 司 董 事 会 提 出 的 股 权 分 置 改 革 方 案, 股 东 大 会 现 场 共 146 张 有 效 票, 赞 成 票 3.0372 亿 股, 反 对 票 62,963 股 ( 其 中, 参 加 投 票 的 流 通 股 股 东 共 持 有 2,288,466 股, 含 赞 成 票 2,137,201 股 反 对 票 62,963 股 以 及 弃 权 票 88,302 股 ), 赞 成 比 率 为 93.39% 若 只 统 计 现 场 表 决 结 果, 则 公 司 改 革 方 案 得 到 参 会 股 东 所 持 表 决 权 的 2/3 以 上 以 及 参 会 流 通 股 股 东 所 持 表 决 权 的 2/3 以 上 的 赞 成 票, 符 合 监 管 部 门 规 定 的 两 个 2/3 标 准, 方 案 应 该 通 过 但 是, 在 汇 总 合 并 了 当 晚 统 计 的 网 络 投 票 数 据 后, 赞 成 比 率 仅 为 61.91%, 未 达 到 第 二 个 2/3 标 准, 因 此 清 华 同 方 董 事 会 提 出 的 方 案 被 否 决 盐 湖 钾 肥 于 2008 年 12 月 24 日 召 开 的 股 东 大 会 有 三 项 议 案 也 在 网 络 投 票 中 被 否 决, 反 对 票 占 出 席 会 议 有 表 决 权 股 份 的 68.86% 宁 波 华 翔 于 2008 年 3 月 21 日 召 开 的 4
因 此, 网 络 投 票 制 度 在 我 国 已 经 有 了 成 功 的 范 例, 中 小 股 东 是 可 以 通 过 这 项 制 度 安 排 来 表 达 意 见, 并 实 现 维 护 其 自 身 利 益 的 功 能 尽 管 网 络 投 票 制 度 的 确 发 挥 了 一 定 作 用, 但 整 体 上 来 说, 我 国 目 前 依 然 存 在 中 小 股 东 参 与 率 低 的 问 题 从 参 会 股 东 的 构 成 来 看, 实 际 参 会 股 东 仍 以 较 大 的 股 东 为 主, 中 小 股 东 尤 其 是 流 通 股 股 东 参 会 积 极 性 不 高, 导 致 股 东 大 会 的 实 质 性 作 用 有 所 下 降 基 于 这 一 现 状, 弄 清 中 小 股 东 的 冷 漠 行 为 受 何 影 响 及 其 是 否 理 性, 显 然 是 重 要 而 又 意 义 颇 大 的 议 题 三 文 献 回 顾 与 研 究 假 说 ( 一 ) 文 献 回 顾 为 了 研 究 公 司 治 理 水 平 对 中 小 投 资 者 网 络 投 票 参 与 行 为 的 影 响, 我 们 首 先 简 要 回 顾 与 公 司 治 理 如 何 影 响 企 业 价 值 有 关 的 文 献 基 于 此, 我 们 可 以 大 致 确 定 本 文 研 究 公 司 治 理 水 平 的 基 本 变 量 Bai, Liu, Lu et al. (2004) 发 现 中 国 股 市 上 内 部 治 理 更 好 的 公 司 表 现 出 了 更 高 的 市 场 价 值, 投 资 者 愿 意 为 更 好 的 公 司 治 理 水 平 支 付 显 著 的 溢 价 Gompers, Ishii and Metrick (2003) 发 现 买 入 公 司 治 理 指 数 较 低 的 股 票 组 合 并 卖 出 指 数 较 高 的 股 票 组 合,, 可 以 获 得 8.5% 的 年 超 额 收 益 Lipton and Lorsch (1992) 指 出 董 事 长 兼 任 总 经 理 将 导 致 董 事 会 效 率 低 下,Bai, Liu, Lu et al. (2004) 也 指 出 二 者 兼 任 对 公 司 Tobin Q 有 显 著 的 负 面 影 响 Vafeas (1999) 指 出, 会 议 召 开 有 助 于 促 进 管 理 层 与 董 事 股 东 之 间 的 交 流, 提 高 信 息 透 明 度 但 是, 频 繁 召 开 会 议 也 会 削 弱 管 理 层 的 精 力, 不 利 于 公 司 有 效 运 行 Qiang (2003) 指 出 如 果 政 府 减 少 或 者 出 售 它 所 持 有 的 股 份, 公 司 治 理 水 平 将 会 提 高, 并 且 存 在 着 帕 累 托 改 善 徐 晓 东 and 陈 小 悦 (2003) 指 出, 非 国 有 控 股 公 司 较 国 有 控 股 公 司 相 比, 具 有 更 高 的 企 业 价 值 和 更 强 的 盈 利 能 力 谢 军 (2006) 指 出, 股 权 集 中 度 对 公 司 绩 效 具 有 积 极 的 治 理 功 能 关 于 投 资 者 利 益 保 护 方 面, 不 少 学 者 从 法 律 保 护 程 度 入 手, 研 究 了 不 同 保 护 程 度 所 导 致 的 影 响 例 如,La Porta, Lopez-De-Silanes, Shleifer et al. (2000) 研 究 表 明, 外 部 投 资 者 的 利 益 可 以 通 过 好 的 公 司 治 理 机 制 得 以 保 护, 而 法 律 对 投 资 者 的 保 护 程 度 又 是 良 好 公 司 治 理 机 制 形 成 的 关 键 条 件 沈 艺 峰, 许 年 行 and 杨 熠 (2004) 指 出, 中 小 投 资 者 在 法 律 保 护 不 健 全 的 阶 段 寻 求 市 场 保 护, 而 在 法 律 保 护 较 好 的 阶 段 降 低 对 市 场 的 依 赖 性 Rajan and Zingales (1995) 发 现, 资 本 结 构 在 不 同 法 系 之 间 不 同, 法 律 对 投 资 者 利 益 的 不 同 程 度 保 护 影 响 资 本 结 构 沈 艺 峰, 肖 珉 and 黄 娟 娟 (2005) 验 证 了 中 小 投 资 者 法 律 保 护 程 度 与 上 市 公 司 的 权 益 资 本 成 本 呈 显 著 的 负 相 关 关 系 沈 艺 峰, 肖 珉 and 林 涛 (2009) 2008 年 第 二 次 临 时 股 东 大 会 审 议 非 公 开 发 行 股 票 等 相 关 议 案 在 深 交 所 交 易 系 统 的 网 络 投 票 被 否 决, 反 对 票 占 出 席 会 议 有 表 决 权 股 份 的 99% 以 上 5
构 建 了 投 资 者 保 护 执 行 指 数, 发 现 该 指 数 与 公 司 负 债 权 益 比 负 相 关, 并 指 出 只 有 更 好 地 保 护 投 资 者 利 益 才 能 改 善 公 司 资 本 结 构 Boubakri, Cosset and Guedhami (2005) 研 究 发 现, 随 着 政 府 对 投 资 者 利 益 保 护 立 法 的 下 降, 公 司 的 股 权 集 中 度 增 大 而 许 年 行 and 吴 世 农 (2006) 认 为 中 小 投 资 者 法 律 保 护 加 强 并 不 是 股 权 集 中 度 在 IPO 之 后 下 降 的 主 要 原 因, 这 可 能 与 国 内 有 关 中 小 投 资 者 利 益 保 护 的 法 律 不 多 有 关 关 于 股 东 网 络 投 票 的 研 究, 限 于 数 据 的 缺 乏, 此 方 面 的 成 果 相 当 之 少 尽 管 监 管 层 和 社 会 公 众 对 此 问 题 非 常 关 注, 但 大 多 数 信 息 都 是 来 自 于 报 纸 网 络 等 媒 体, 这 些 讨 论 从 直 觉 上 阐 述 了 网 络 投 票 对 社 会 公 众 股 股 东 和 整 个 公 司 的 重 要 意 义 例 如, 万 勇 and 张 艳 如 (2001) 指 出 股 东 大 会 现 场 投 票 具 有 表 决 成 本 过 大 和 委 托 代 理 制 度 的 低 民 主 性 等 不 足, 网 络 投 票 可 使 股 东 利 益 和 公 司 价 值 增 大 ( 二 ) 研 究 假 说 在 现 实 中, 不 同 上 市 公 司 的 内 部 治 理 水 平 显 然 存 在 着 较 大 的 差 异, 诸 如 董 事 会 特 征 管 理 层 持 股 水 平 第 一 大 股 东 及 其 所 有 权 性 质 对 上 市 公 司 的 控 制 能 力, 以 及 反 映 公 司 财 务 透 明 度 的 审 计 质 量 等 等 一 般 而 言, 中 小 股 东 所 持 有 的 股 份 相 对 于 前 几 大 股 东 少 得 多, 从 而 没 有 太 多 直 接 的 激 励 促 中 小 股 东 参 与 到 公 司 治 理 中 观 察 数 据, 我 们 发 现 不 同 公 司 的 网 络 投 票 参 与 率 有 所 不 同, 究 竟 是 何 种 因 素 影 响 了 他 们 参 与 公 司 决 策 的 积 极 性 呢? 对 于 较 好 的 公 司 治 理, 一 方 面 中 小 投 资 者 可 能 会 因 为 更 透 明 的 公 司 制 度 与 信 息 披 露 而 增 强 参 与 的 积 极 性, 另 一 方 面, 也 可 能 会 因 为 公 司 本 身 治 理 已 经 较 好, 而 降 低 进 一 步 参 与 的 可 能 对 此, 我 们 提 出 竞 争 性 假 说 1, 旨 在 研 究 什 么 样 的 公 司 治 理 水 平 会 影 响 中 小 投 资 者 参 与 公 司 决 策 的 行 为 : H1a: 公 司 治 理 水 平 与 中 小 投 资 者 的 参 与 度 正 相 关 ( 参 与 假 说 ) H1b: 公 司 治 理 水 平 与 中 小 投 资 者 的 参 与 度 负 相 关 ( 不 参 与 假 说 ) 考 虑 到 中 国 股 市 较 大 的 波 动, 而 基 于 行 为 金 融 的 研 究 文 献 已 经 指 出, 中 小 投 资 者 的 行 为 严 重 的 受 到 情 绪 波 动 的 影 响, 那 么, 市 场 投 资 情 绪 是 否 也 显 著 影 响 了 他 们 参 与 网 络 投 票 的 积 极 性 呢? 当 市 场 处 于 上 涨 ( 下 跌 ) 阶 段 时, 他 们 的 情 绪 更 为 乐 观 ( 悲 观 ), 这 是 否 会 使 他 们 更 乐 于 参 与 那 些 原 则 上 与 他 们 自 身 利 益 相 关 的 公 司 决 策 呢? 而 当 市 场 处 于 下 跌 阶 段 时, 他 们 的 情 绪 更 为 悲 观, 他 们 可 能 将 注 意 力 大 量 集 中 是 否 退 出 股 市 是 否 改 变 所 持 不 同 公 司 的 股 数 等, 而 无 心 顾 及 那 些 影 响 上 市 公 司 中 长 期 发 展 的 决 策 于 是, 我 们 提 出 了 假 说 2, 即 : H2: 投 资 者 情 绪 与 中 小 投 资 者 的 参 与 度 正 相 关 考 察 了 影 响 中 小 投 资 者 参 与 网 络 投 票 积 极 性 的 因 素 以 后, 一 个 自 然 的 问 题 是, 既 然 他 们 通 过 网 络 投 票 平 台 表 达 了 自 己 关 于 公 司 决 策 的 意 见, 那 么 他 们 的 利 益 到 底 有 没 有 得 6
到 保 护 呢? 股 票 回 报 率 的 走 势 是 否 如 他 们 所 期 望 的 那 样 呢? 如 果 中 小 投 资 者 意 见 分 歧 度 越 高, 即 赞 成 率 相 对 反 对 率 越 高, 意 味 着 中 小 投 资 者 预 期 此 项 议 案 越 能 维 护 自 己 的 利 益 倘 若 网 络 投 票 以 后 市 场 走 势 与 意 见 分 歧 度 的 方 向 一 致, 则 表 明 中 小 投 资 者 的 利 益 得 到 了 维 护, 反 之 则 表 明 他 们 的 利 益 没 有 得 到 维 护 于 是, 我 们 提 出 了 假 说 3: H3: 网 络 投 票 平 台 使 得 中 小 投 资 者 的 利 益 得 到 了 保 护 四 数 据 来 源 和 研 究 方 法 说 明 ( 一 ) 数 据 来 源 本 文 的 研 究 期 间 为 2005 年 10 月 至 2010 年 2 月, 研 究 样 本 为 在 深 圳 证 券 交 易 所 上 市 的 公 司 其 中, 网 络 投 票 数 据 由 深 圳 证 券 交 易 所 提 供 ; 日 度 交 易 数 据 年 度 的 财 务 指 标 封 闭 式 基 金 折 价 率 以 及 公 司 治 理 指 标 均 来 自 于 CCER 色 诺 芬 (SinoFin) 数 据 库 为 保 证 数 据 的 有 效 性 并 消 除 异 常 样 本 对 研 究 结 论 的 影 响, 本 文 利 用 Winsorize 的 方 法 对 1% 和 99% 的 异 常 值 进 行 了 整 理 ( 二 ) 变 量 定 义 在 本 文 的 研 究 中, 我 们 所 考 察 的 因 变 量 主 要 包 括 CAR 和 投 资 者 网 络 投 票 参 与 率, 以 检 验 不 同 公 司 治 理 水 平 和 投 资 者 情 绪 等 对 中 小 投 资 者 参 与 公 司 治 理 程 度 的 影 响, 以 及 中 小 投 资 者 的 利 益 是 否 得 到 了 保 护 结 合 相 关 文 献, 我 们 认 为 公 司 财 务 指 标 公 司 治 理 水 平 和 投 资 者 情 绪 都 将 可 能 影 响 中 小 投 资 者 参 与 网 络 投 票 的 主 动 性 从 而, 本 文 所 使 用 的 变 量 如 下 : 投 资 者 参 与 率 (PartRate): 定 义 为 投 资 者 参 与 网 络 投 票 的 股 数 与 上 市 公 司 总 股 本 的 比 值 鉴 于 上 市 公 司 在 网 络 投 票 时 涉 及 多 种 议 题, 而 投 资 者 参 与 各 种 议 题 投 票 的 股 数 不 尽 相 同, 我 们 将 投 资 者 在 此 次 网 络 投 票 中 的 参 与 率, 取 值 为 此 次 网 络 投 票 中 各 种 议 题 投 票 参 与 率 的 平 均 值 投 资 者 意 见 分 歧 度 (Diverge): 定 义 为 投 资 者 网 络 投 票 赞 成 率 与 反 对 率 之 差 首 先, 针 对 每 次 网 络 投 票, 我 们 计 算 出 其 所 含 各 个 子 议 题 的 意 见 分 歧 度, 然 后 求 出 各 子 议 题 意 见 分 歧 度 的 平 均 值, 并 将 其 记 为 此 次 网 络 投 票 的 投 资 者 意 见 分 歧 度 其 中, 赞 成 ( 反 对 ) 率 即 为 网 络 投 票 赞 成 ( 反 对 ) 股 数 与 上 市 公 司 总 股 本 的 比 值 为 了 保 证 结 论 的 稳 健 性, 本 文 将 采 用 三 种 不 同 的 指 标 测 度 投 资 者 情 绪 (Sentiment), 分 别 如 下 : (1) 市 场 状 态 (MktState): 如 果 市 场 在 过 去 60 个 交 易 日 内 的 持 有 期 收 益 率 大 于 0, 则 市 场 状 态 取 值 为 1; 反 之, 该 变 量 取 值 为 0 具 体 如 下 : BHR t 1 Mktret t k 1 (1) k 7
其 中, BHR 表 示 以 t 时 期 为 时 点 0 时 市 场 在 [-60,-1] 上 的 持 有 期 收 益 率, mktret 表 t 示 t 时 期 的 市 场 收 益 率, 它 是 以 深 市 个 股 流 通 市 值 加 权 后 的 平 均 日 收 益 率 进 行 度 量, k [ 60, 1] 如 果 BHR 1, 则 MktState 在 t 时 期 的 取 值 为 1, 反 之 取 值 为 0 t 该 变 量 在 Cooper, Gutierrez and Hameed (2004) 研 究 中 所 采 用, 他 们 发 现 惯 性 策 略 的 盈 利 程 度 取 决 于 市 场 状 态 ( 或 情 绪 ) (2) 封 闭 式 基 金 折 价 率 (Premium): Lee, Shleifer and Thaler (1991) 证 实, 封 闭 式 基 金 折 价 率 的 波 动 是 由 个 人 投 资 者 的 情 绪 变 化 所 驱 使 个 人 投 资 者 倾 向 于 持 有 封 闭 式 基 金 和 小 公 司 股 票, 当 小 公 司 股 票 表 现 良 好 时, 封 闭 式 基 金 的 折 价 程 度 较 低 我 们 以 此 为 基 础, 并 将 其 作 为 投 资 者 情 绪 的 代 理 变 量 在 本 文 中, 该 变 量 定 义 为 所 有 封 闭 式 基 金 在 网 络 投 票 上 一 月 末 的 平 均 折 价 率, 其 中 折 价 率 等 于 基 金 交 易 价 格 与 基 金 净 值 之 间 的 偏 离 程 度 (3) 调 整 后 的 换 手 率 (ATO): Baker and Stein (2004) 从 公 司 层 面 和 市 场 层 面, 解 释 了 以 买 卖 价 差 缩 小 换 手 率 增 大 等 为 表 现 的 高 流 动 性 为 何 会 导 致 股 票 收 益 下 降 在 存 在 市 场 卖 空 限 制 时, 高 流 动 性 意 味 着 市 场 是 由 非 理 性 投 资 者 所 主 导, 他 们 对 指 令 流 所 含 信 息 反 应 不 足 使 得 市 场 被 高 估 对 此, 我 们 使 用 换 手 率 代 理 投 资 者 情 绪 但 是, 考 虑 到 在 收 益 率 涨 跌 不 同 情 形 下 的 换 手 率 指 标 更 能 体 现 投 资 者 心 态 的 变 化, 我 们 对 该 变 量 进 行 了 调 整, 定 义 为 收 益 率 变 化 方 向 与 换 手 率 的 乘 积 在 过 去 60 个 交 易 日 之 和 具 体 而 言 : STOit sign Retit Retit 1 ln Turnover it (2) 其 中, STO 为 个 股 i 在 t 时 期 调 整 以 后 的 换 手 率, Ret 为 个 股 i 在 t 时 期 的 收 益 率, it Turnover it 为 个 股 i 在 t 时 期 的 换 手 率,sign(x) 表 示 变 量 x 的 符 号,ln(x) 为 变 量 x 的 对 数 值 然 后 以 每 次 网 络 投 票 的 t 时 期 为 时 点 0, 计 算 个 股 的 STO 变 量 在 [-60,-1] 上 的 累 积 值, 就 得 到, 即 : it t ATO it STOit k (3) k 情 绪 这 里, ATO it 即 为 个 股 i 在 t 时 期 调 整 以 后 的 换 手 率, 我 们 用 此 刻 画 中 小 投 资 者 的 此 外, 本 文 将 通 过 以 下 变 量 阐 述 上 市 公 司 的 内 部 治 理 水 平, 它 们 均 取 值 为 网 络 投 票 所 在 年 度 的 数 据, 具 体 定 义 如 下 : 董 事 会 会 议 (BoardMeet): 定 义 为 上 市 公 司 本 年 度 所 召 开 的 董 事 会 会 议 次 数 董 事 长 与 总 经 理 任 职 状 况 (Duality): 定 义 为 本 年 度 内 董 事 长 和 总 经 理 是 否 由 一 人 承 担, 其 中 : 1 表 示 二 者 兼 任 ; 0 表 示 二 者 分 离 独 立 董 事 比 例 (OutDirect): 定 义 为 独 立 董 事 8
总 人 数 与 董 事 会 规 模 的 比 值 第 一 大 股 东 持 股 比 例 (TOP1): 定 义 为 第 一 大 股 东 持 有 股 份 与 总 股 本 的 比 值 交 叉 上 市 (CrossList): 定 义 为 上 市 公 司 在 A 股 和 H 股 的 上 市 情 况, 其 中 : 1 表 示 公 司 同 时 在 A 股 和 H 股 上 市 ; 0 表 示 仅 在 A 股 上 市 国 有 控 股 (Gov): 定 义 为 上 市 公 司 是 否 属 于 国 有 控 股 单 位, 其 中 : 1 表 示 国 有 控 股 单 位 ; 0 表 示 非 国 有 控 股 单 位 审 计 质 量 (Big5): 定 义 为 上 市 公 司 年 报 是 否 为 前 五 大 会 计 师 事 务 所 审 计 若 样 本 公 司 由 五 大 会 计 师 事 务 所 负 责 财 务 签 证, 则 该 变 量 取 值 为 1, 否 则 为 0 为 了 防 止 其 他 变 量 对 因 变 量 施 加 意 外 的 影 响, 本 文 还 纳 入 了 部 分 财 务 指 标 及 其 他 控 制 变 量, 它 们 的 取 值 同 样 为 网 络 投 票 所 在 年 度 的 数 据, 具 体 如 下 : 基 本 每 股 收 益 (EPS): 定 义 为 普 通 股 股 东 的 当 期 净 利 润 与 发 行 在 外 普 通 股 股 数 的 比 值 资 产 收 益 率 (ROA): 定 义 为 上 市 公 司 净 利 润 与 总 资 产 的 比 值 杠 杆 率 (Leverage): 定 义 为 上 市 公 司 总 负 债 与 总 资 产 的 比 值 公 司 规 模 (Size): 定 义 为 上 市 公 司 的 流 通 A 股 总 市 值 账 面 市 值 比 (B/M): 定 义 为 上 一 季 度 末 的 每 股 账 面 值 与 当 日 收 盘 价 的 比 值 换 手 率 (Turnover): 定 义 为 A 股 每 日 交 易 总 股 数 与 流 通 股 总 股 数 的 比 值 ( 三 ) 研 究 方 法 本 章 中, 我 们 采 用 累 计 异 常 收 益 (CAR, cumulative abnormal returns) 方 法 来 测 度 市 场 的 价 格 反 应, 采 用 市 场 模 型 法 计 算 AR, 即 事 件 窗 口 期 间 股 票 的 实 际 收 益 与 正 常 收 益 之 差 所 谓 市 场 模 型 法, 就 是 基 于 资 本 资 产 定 价 模 型 (CAPM), 对 CAPM 模 型 的 参 数 进 行 估 计, 然 后 通 过 这 个 模 型 计 算 出 股 票 的 正 常 收 益 具 体 而 言, 对 于 任 何 股 票 i, 市 场 模 型 为 R R e (4) it i i mt it 其 中,R it 和 R mt 分 别 是 股 票 i 和 市 场 组 合 在 t 时 期 的 收 益, 而 e it 是 均 值 为 0 的 扰 动 项, i 和 i 是 市 场 模 型 的 参 数 我 们 采 用 事 件 估 计 期 的 数 据 来 估 计 市 场 模 型 的 参 数 通 过 对 模 型 (3) 的 估 计, 我 们 就 得 到 参 数 的 估 计 量 ˆi 和 ˆi 从 而 按 下 式 计 算 得 到 股 票 i 的 正 常 收, 益 率 : E( R X ) ˆ ˆ R (5) it t i i it 那 么, 股 票 i 在 t 日 的 异 常 收 益 计 算 如 下 : AR it =R it -E[R it X t ] (6) 这 里,AR it, R it 和 E[R it X t ] 分 别 是 t 时 期 的 异 常 收 益 率, 实 际 收 益 率 和 正 常 收 益 率 X t 是 正 常 收 益 模 型 中 的 条 件 信 息 在 求 出 股 票 i 在 事 件 窗 口 期 内 各 事 件 日 的 异 常 收 益 (AR it ) 后, 可 以 进 一 步 计 算 出 募 资 投 向 变 更 的 股 票 在 各 事 件 日 的 累 计 异 常 收 益 : 9
CAR i t1, t 2 t 2 AR (7) t t1 i 其 中,AR it 为 股 票 i 在 时 点 t 的 异 常 收 益 率 ; CAR t1, t2 为 股 票 i 在 t1 至 t2 天 的 累 计 异 常 收 益 率 五 实 证 检 验 及 结 果 在 本 部 分, 我 们 考 察 影 响 中 小 投 资 者 参 与 上 市 公 司 内 部 治 理 行 为 的 因 素, 并 检 验 中 小 投 资 者 是 否 通 过 网 络 投 票 使 自 己 的 利 益 得 到 了 维 护 ( 一 ) 描 述 性 统 计 首 先, 我 们 以 年 度 为 分 类 依 据, 得 到 网 络 投 票 样 本 在 各 年 度 的 观 测 值 数 目, 如 表 1 所 示 在 2006 年 至 2009 年 间, 开 设 网 络 投 票 平 台 的 股 东 大 会 次 数 基 本 一 致 2005 年 和 2010 年 的 样 本 数 之 所 以 相 对 较 少, 是 因 为 它 们 所 涵 盖 的 样 本 区 间 很 短, 分 别 为 2005 年 10 月 至 2005 年 12 月 以 及 2010 年 1 月 至 2010 年 2 月 考 虑 网 络 投 票 平 台 被 中 国 证 监 会 正 式 提 出 的 时 间 为 2004 年 12 月 7 日, 我 们 的 样 本 期 间 在 数 据 可 得 的 情 况 下 相 当 完 整, 并 保 证 了 下 述 回 归 分 析 中 样 本 的 充 分 性 接 下 来, 表 2 给 出 了 各 个 变 量 的 描 述 性 统 计 结 果 在 计 算 每 次 网 络 投 票 所 对 应 的 累 计 超 额 收 益 (CAR) 时, 我 们 将 上 市 公 司 开 设 网 络 投 票 平 台 的 日 期 定 义 为 事 件 日, 以 [-150,-31] 为 估 计 窗, 并 分 别 以 [-10,10] 为 事 件 窗 进 行 研 究 在 估 计 个 股 的 β 系 数 以 及 个 股 的 超 额 收 益 率 时, 我 们 采 用 的 是 CAPM 市 场 模 型 法 具 体 计 算 方 法, 详 见 研 究 方 法 说 明 中 的 CAR 计 算 法 则 此 外, 为 了 便 于 考 察 董 事 会 会 议 对 中 小 投 资 者 网 络 投 票 参 与 率 是 否 存 在 二 次 曲 线 型 的 影 响, 我 们 构 造 了 BoardSquar 变 量, 它 为 BoardMeet 的 平 方 项 其 他 变 量 的 定 义 及 取 值, 均 与 本 文 第 三 部 分 的 变 量 定 义 部 分 相 一 致 我 们 发 现, 网 络 投 票 参 与 率 的 最 大 值 与 最 小 值 相 差 近 44%, 差 别 较 大 而 反 映 中 小 投 资 者 意 见 分 歧 度 的 Diverge 变 量, 最 大 值 最 小 值 分 别 达 到 了 1 和 -1, 亦 即 中 小 投 资 者 在 表 决 部 分 事 项 时 存 在 着 完 全 赞 成 或 完 全 反 对 的 情 况, 这 从 某 种 程 度 上 反 映 了 上 市 公 司 的 大 股 东 利 用 其 所 持 的 绝 对 股 份 数 额, 可 能 通 过 那 些 极 大 侵 害 中 小 投 资 者 利 益 的 表 决 事 项 it 表 1 每 年 进 入 样 本 的 股 票 数 年 度 2005 2006 2007 2008 2009 2010 样 本 数 117 426 295 359 376 38 注 :2005 年 样 本 数 所 对 应 的 样 本 期 间 为 2005 年 10 月 至 2005 年 12 月,2006 年 至 2009 年 样 本 数 所 对 应 的 样 本 期 间 为 全 年 度,2010 年 样 本 数 所 对 应 的 样 本 期 间 为 2010 年 01 月 至 2010 年 02 月 10
表 2 各 变 量 的 描 述 性 统 计 Variable Obs Mean Std. Dev. Min Max PartRate 1611 0.07 0.07 0 0.44 Diverge 1611 0.66 0.42-1 1 CAR 1577 0.02 0.15-0.29 0.42 BoardMeet 1555 9.77 3.93 3 35 BoardSquar 1555 110.94 108.73 9 1225 Duality 1555 0.02 0.13 0 1 TOP1 1553 0.34 0.15 0.06 0.82 OutDirect 1555 0.37 0.06 0 1 Big5 754 0.07 0.25 0 1 CrossList 1537 0.07 0.25 0 1 Gov 1053 0.66 0.47 0 1 Size 1577 3.19E+09 8.53E+09 9.07E+07 1.70E+11 BM 1546 0.39 0.31-0.04 1.54 Turnover 1578 7.69 4.51 1.30 22.93 EPS 1546 0.30 0.36-0.58 1.39 ROA 1546 0.04 0.06-0.19 0.21 Leverage 1546 0.53 0.27 0.10 1.74 MktState 1611 0.76 0.43 0 1 Premium 1611-0.42 0.25-0.77-0.03 ATO 1282 3.62 18.37-52.01 76.75 注 : 本 表 为 本 文 研 究 所 涉 变 量 的 描 述 性 统 计 结 果, 分 别 包 括 各 变 量 的 样 本 数 (Obs) 均 值 (Mean) 标 准 差 (Std. Dev.) 最 小 值 (Min) 以 及 最 大 值 (Max) 各 变 量 所 代 表 的 含 义, 详 见 前 面 的 变 量 定 义 说 明 ( 二 ) 检 验 结 果 与 分 析 在 验 证 本 文 第 二 部 分 所 提 出 的 假 说 1 与 假 说 2 之 时, 我 们 首 先 以 基 本 每 股 收 益 (EPS) 作 为 上 市 公 司 业 绩 表 现 的 度 量 指 标, 然 后 分 别 采 用 市 场 状 态 (MktState) 封 闭 式 基 金 折 价 率 (Premium) 和 调 整 后 的 换 手 率 (ATO) 作 为 中 小 投 资 者 情 绪 的 测 度 指 标, 按 照 如 下 模 型 进 行 回 归 分 析 : PartRate f BoardMeet, BoardSquar, Duality, TOP1, OutDirect, Big5, Gov, EPS Leverage CrossList, Sentiment, B M, Turnover, Ln Size,, (8) 其 中,Ln(Size) 表 示 上 市 公 司 A 股 流 通 市 值 的 对 数 值,BoardSquar 为 董 事 会 会 议 的 平 方 项, 其 他 变 量 的 取 值 如 前 所 述 11
上 述 模 型 的 回 归 结 果, 如 表 3 所 示 整 体 上 来 说, 模 型 的 自 变 量 联 合 显 著 性 检 验 都 拒 绝 零 假 设, 这 意 味 着 我 们 的 变 量 时 有 解 释 力 的 而 且 模 型 调 整 后 的 拟 合 优 度 也 处 于 较 合 理 的 范 围 对 于 各 公 司 治 理 变 量 的 回 归 系 数 而 言, 无 论 我 们 以 何 种 指 标 控 制 投 资 者 情 绪 对 结 论 可 能 施 加 的 影 响, 这 些 反 映 公 司 治 理 水 平 的 变 量 系 数 都 显 著 异 于 0 具 体 而 言, 董 事 会 会 议 次 数 的 一 次 项 系 数 为 负 显 著, 而 二 次 项 系 数 为 正 显 著, 亦 即 董 事 会 会 议 次 数 对 中 小 投 资 者 参 与 公 司 决 策 行 为 的 影 响, 属 于 开 口 向 上 且 对 称 轴 位 于 Y 轴 右 侧 的 抛 物 线 形 式 这 意 味 着, 当 公 司 召 开 的 董 事 会 会 议 次 数 过 多 或 过 少 时, 中 小 投 资 者 网 络 投 票 参 与 率 相 对 更 高 这 可 能 是 因 为, 过 多 的 董 事 会 会 议 次 数 向 投 资 者 传 达 了 公 司 管 理 层 决 策 能 力 不 高 公 司 内 部 问 题 较 多 的 信 息, 而 过 少 的 董 事 会 会 议 次 数 则 表 明 公 司 对 外 的 信 息 透 明 度 不 够, 这 些 都 可 能 导 致 中 小 投 资 者 更 加 主 动 地 参 与 公 司 决 策, 以 行 驶 自 己 作 为 公 司 股 东 而 享 有 的 权 利 国 有 控 股 变 量 (Gov) 显 著 为 正, 这 反 映 了 中 小 投 资 者 对 国 营 企 业 和 民 营 企 业 的 关 注 度 存 在 差 别 国 有 资 本 控 股 的 上 市 公 司, 其 内 部 存 在 所 有 权 人 实 际 控 制 的 缺 失, 公 司 管 理 层 更 易 做 出 损 害 公 司 利 益 的 交 易 中 小 投 资 者 可 能 出 于 加 强 公 司 监 管 的 目 的, 更 愿 意 履 行 自 己 的 股 东 表 决 权 此 外, 反 映 第 一 大 股 东 对 公 司 控 制 能 力 的 TOP1 变 量, 在 三 种 情 形 下 都 显 著 为 负, 即 : 第 一 大 股 东 持 股 水 平 越 高, 中 小 投 资 者 网 络 投 票 参 与 率 越 低 这 是 因 为 他 们 的 绝 对 持 股 水 平 减 少, 以 及 由 此 导 致 的 参 与 公 司 决 策 的 激 励 减 小, 这 会 客 观 上 降 低 他 们 的 网 络 投 票 参 与 率 综 合 上 面 的 分 析, 我 们 认 为 : 更 差 的 公 司 治 理 水 平, 提 高 了 中 小 投 资 者 参 与 公 司 决 策 的 程 度 据 此, 假 说 1b 得 到 了 支 持 对 于 投 资 者 情 绪 变 量, 无 论 我 们 以 何 种 指 标 度 量, 它 均 为 在 5% 的 显 著 性 水 平 下 正 显 著 也 就 是 说, 当 市 场 处 于 上 涨 阶 段 封 闭 式 基 金 溢 价 程 度 越 高 以 及 经 股 价 上 涨 调 整 后 的 换 手 率 越 大, 中 小 投 资 者 情 绪 更 好, 他 们 参 与 公 司 决 策 的 程 度 越 高 显 然, 这 属 于 情 理 之 中 至 此, 假 说 2 也 就 得 到 了 验 证 当 我 们 以 资 产 收 益 率 (ROA) 度 量 公 司 业 绩 时, 回 归 结 果 如 表 4 所 示 表 4 所 描 述 的 结 果, 与 上 述 结 论 完 全 一 致 表 3 有 关 中 小 投 资 者 网 络 投 票 参 与 行 为 的 回 归 结 果 Reg-1(EPS) Reg-2(EPS) Reg-3(EPS) Variables Coef t-value Coef t-value Coef t-value BoardMeet -0.007** (-2.550) -0.007** (-2.579) -0.007** (-2.491) BoardSquar 0.000** (2.05) 0.000** (2.11) 0.000** (2.10) 12
Duality 0.008 (0.25) 0.009 (0.30) -0.01 (-0.313) TOP1-0.076*** (-3.555) -0.074*** (-3.445) -0.064** (-2.430) OutDirect 0.054 (1.02) 0.056 (1.04) 0.087 (1.49) Big5 0.025 (1.55) 0.025 (1.52) 0.013 (0.70) CrossList -0.007 (-0.519) -0.008 (-0.573) 0.011 (0.67) Gov 0.015** (2.14) 0.014** (1.97) 0.014* (1.74) MktState 0.015** (1.98) Premium 0.035** (2.26) ATO 0.000** (2.06) BM -0.059*** (-4.843) -0.057*** (-4.732) -0.042*** (-2.690) Turnover -0.008*** (-8.577) -0.009*** (-8.592) -0.007*** (-6.515) Ln(Size) 0.003 (0.74) 0.003 (0.69) 0.006 (1.43) EPS 0.017 (1.58) 0.017 (1.62) 0.017 (1.34) Leverage -0.005 (-0.398) -0.005 (-0.379) 0.015 (0.97) Year_Dummy 控 制 控 制 控 制 Constant 0.136* (1.74) 0.159** (2.05) 0.025 (0.26) Observations 428 428 349 Adj-R 2 0.207 0.208 0.184 注 : 本 表 为 中 小 投 资 者 网 络 投 票 参 与 行 为 的 回 归 结 果, *** ** 和 * 分 别 表 示 估 计 系 数 在 1% 5% 和 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 这 里, 我 们 以 基 本 每 股 收 益 (EPS) 测 度 上 市 公 司 业 绩 Reg-1(EPS) 表 示 以 市 场 状 态 (MktState) 测 度 中 小 投 资 者 情 绪 下 的 回 归 结 果,Reg-2(EPS) 表 示 以 封 闭 式 基 金 折 价 率 (Premium) 测 度 中 小 投 资 者 情 绪 下 的 回 归 结 果,Reg-3(EPS) 表 示 以 调 整 后 的 换 手 率 (ATO) 测 度 中 小 投 资 者 情 绪 下 的 回 归 结 果 表 4 有 关 中 小 投 资 者 网 络 投 票 参 与 行 为 的 稳 健 性 检 验 Reg-1(ROA) Reg-2(ROA) Reg-3(ROA) Variables Coef t-value Coef t-value Coef t-value BoardMeet -0.007*** (-2.753) -0.007*** (-2.785) -0.007** (-2.569) BoardSquar 0.000** (2.25) 0.000** (2.31) 0.000** (2.13) Duality 0.006 (0.20) 0.008 (0.25) -0.013 (-0.397) TOP1-0.074*** (-3.474) -0.072*** (-3.363) -0.069*** (-2.593) OutDirect 0.055 (1.05) 0.058 (1.08) 0.078 (1.32) Big5 0.028* (1.71) 0.028* (1.69) 0.016 (0.83) CrossList -0.008 (-0.598) -0.009 (-0.652) 0.01 (0.61) Gov 0.017** (2.39) 0.016** (2.24) 0.017** (2.11) MktState 0.014* (1.89) Premium 0.034** (2.23) 13
ATO 0.000** (2.08) BM -0.056*** (-4.670) -0.054*** (-4.518) -0.039** (-2.503) Turnover -0.008*** (-8.533) -0.009*** (-8.548) -0.007*** (-6.516) Ln(Size) 0.004 (1.05) 0.003 (1.00) 0.006 (1.57) ROA 0.115** (2.43) 0.120** (2.53) 0.172** (2.49) Leverage 0.003 (0.21) 0.003 (0.26) 0.030* (1.86) Year_Dummy 控 制 控 制 控 制 Constant 0.113 (1.47) 0.134* (1.78) 0.014 (0.15) Observations 428 428 349 Adj-R 2 0.21 0.212 0.192 注 : 本 表 为 中 小 投 资 者 网 络 投 票 参 与 行 为 的 稳 健 性 检 验 结 果, *** ** 和 * 分 别 表 示 估 计 系 数 在 1% 5% 和 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 这 里, 我 们 以 资 产 收 益 率 (ROA) 测 度 上 市 公 司 业 绩 Reg-1(ROA) 表 示 以 市 场 状 态 (MktState) 测 度 中 小 投 资 者 情 绪 下 的 回 归 结 果,Reg-2(ROA) 表 示 以 封 闭 式 基 金 折 价 率 (Premium) 测 度 中 小 投 资 者 情 绪 下 的 回 归 结 果,Reg-3(ROA) 表 示 以 调 整 后 的 换 手 率 (ATO) 测 度 中 小 投 资 者 情 绪 下 的 回 归 结 果 在 探 讨 完 公 司 治 理 水 平 以 及 投 资 者 自 身 的 情 绪 因 素 如 何 影 响 他 们 对 公 司 决 策 的 参 与 度 之 后, 我 们 接 下 来 研 究 网 络 投 票 平 台 是 否 维 护 了 中 小 投 资 者 的 利 益, 亦 即 考 察 股 票 的 累 积 超 额 收 益 率 (CAR) 与 中 小 投 资 者 意 见 分 歧 度 (Diverge) 之 间 的 关 系 首 先, 我 们 按 照 中 小 投 资 者 的 意 见 分 歧 度 进 行 排 序, 并 将 样 本 等 分 为 5 组 然 后, 观 察 各 个 组 合 的 CAR 变 量 随 意 见 分 歧 度 的 增 加 如 何 变 化 由 表 5 可 得,CAR 基 本 上 随 着 中 小 投 资 者 意 见 分 歧 度 的 增 加 而 增 加, 只 是 这 一 趋 势 在 第 五 个 组 合 处 发 生 了 逆 转 一 般 情 况 下, 当 中 小 投 资 者 认 为 网 络 投 票 中 的 表 决 事 项 越 有 利 于 自 身 时, 他 们 网 络 投 票 时 的 赞 成 率 越 高 而 表 5 告 诉 我 们, 此 时 的 CAR 更 高, 即 股 价 真 如 他 们 所 预 期 的 那 样 上 涨 从 这 种 程 度 上 讲, 他 们 的 利 益 的 确 得 到 了 维 护, 这 也 就 支 持 了 假 说 3 随 后, 我 们 对 各 变 量 进 行 了 如 下 回 归, 以 验 证 回 归 结 果 是 否 支 持 表 5 所 描 述 的 现 象 : 同 样, 我 们 先 以 EPS 作 为 公 司 业 绩 的 衡 量 指 标, 分 别 采 用 市 场 状 态 封 闭 式 基 金 折 价 率 以 及 调 整 后 的 换 手 率 衡 量 投 资 者 情 绪, 依 次 放 入 投 资 者 意 见 分 歧 度 和 控 制 变 量, 回 归 结 果 如 表 6 所 示 我 们 发 现 : 投 资 者 意 见 分 歧 度 显 著 为 正, 即 投 资 者 网 络 投 票 的 赞 成 率 相 对 于 反 对 率 越 高, 股 票 收 益 越 高 亦 即, 股 票 收 益 走 势 与 中 小 投 资 者 的 预 期 方 向 一 致, 他 们 的 利 益 有 所 得 到 保 护 除 此 之 外, 公 司 规 模 负 显 著, 即 规 模 较 小 的 公 司, 其 收 益 率 更 高 这 与 学 术 界 所 说 的 小 公 司 效 应 是 一 致 的 而 反 映 中 小 投 资 者 情 绪 的 三 个 变 量, 无 论 何 时 均 不 显 著, 这 意 味 着 中 小 投 资 者 自 身 的 情 绪, 可 能 因 其 所 持 股 份 较 小 而 无 法 显 著 影 响 股 票 收 益 的 走 势 当 我 们 以 资 产 收 益 率 替 代 基 本 每 股 收 益 时, 结 果 如 表 7 所 示, 其 结 论 与 上 述 结 论 基 本 一 致 14 CAR f Diverge, Sentiment, Ln Size, B M, Turnover, EPS, Leverage (9)
综 合 上 述 分 析, 我 们 认 为 : 上 市 公 司 在 召 开 股 东 大 会 之 时 搭 建 网 络 投 票 平 台, 有 助 于 维 护 中 小 投 资 者 的 利 益, 这 也 进 一 步 证 实 了 假 说 3 表 5 不 同 组 合 排 序 下 的 各 变 量 均 值 检 验 Port-1 Port-2 Port-3 Port-4 Port-5 Sample 322 322 322 322 323 Diverge 0.044*** 0.069*** 0.078*** 0.081*** 0.100*** CAR -0.002 0.001 0.040*** 0.051*** 0.004 注 : 本 表 是 不 同 组 合 排 序 下 的 各 变 量 均 值 检 验 结 果, *** ** 和 * 分 别 表 示 估 计 系 数 在 1% 5% 和 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 这 里, 我 们 以 投 资 者 意 见 分 歧 度 (Diverge) 变 量 作 为 组 合 的 排 序 分 组 依 据 其 中, Port-t 表 示 第 t 个 组 合 中 各 变 量 的 均 值 检 验 结 果,t [1,5], Sample 表 示 对 应 组 合 所 包 含 的 样 本 数 表 6 有 关 中 小 投 资 者 利 益 保 护 的 回 归 结 果 : 基 于 EPS Reg-1 Reg-2 Reg-3 Reg-4 Diverge 0.026*** 0.029*** 0.029*** 0.023** (2.816) (2.933) (2.946) (2.379) MktState -0.001 (-0.136) Premium -0.004 (-0.240) ATO -0.000 (-0.906) Ln(Size) -0.011*** -0.011*** -0.008** (-2.896) (-2.934) (-2.132) BM -0.011-0.011 0.025 (-0.631) (-0.640) (1.485) Turnover -0.002* -0.002* (-1.683) (-1.717) EPS -0.024** -0.024** -0.019 (-1.975) (-1.967) (-1.527) Leverage -0.001-0.001-0.003 (-0.065) (-0.080) (-0.154) Year_Dummy 控 制 控 制 控 制 控 制 Constant 0.002 0.256*** 0.258*** 0.172** (0.224) (3.170) (3.183) (2.117) Observations 1,577 1,506 1,506 1,226 Adj-R 2 0.005 0.018 0.018 0.015 15
注 : 本 表 是 关 于 中 小 投 资 者 利 益 是 否 得 到 保 护 的 回 归 结 果, *** ** 和 * 分 别 表 示 估 计 系 数 在 1% 5% 和 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 这 里, 我 们 以 基 本 每 股 收 益 (EPS) 测 度 上 市 公 司 业 绩, 分 别 采 用 市 场 状 态 (MktState) 封 闭 式 基 金 折 价 率 (Premium) 以 及 调 整 后 的 换 手 率 (ATO) 测 度 中 小 投 资 者 情 绪 其 中,Reg-1 仅 加 入 了 投 资 者 意 见 分 歧 度 (Diverge) 变 量,Reg-2/3/4 进 一 步 加 入 了 一 般 控 制 变 量 表 7 有 关 中 小 投 资 者 利 益 保 护 的 稳 健 性 检 验 结 果 : 基 于 ROA Reg-1 Reg-2 Reg-3 Reg-4 Diverge 0.026*** 0.028*** 0.028*** 0.024** MktState -0.000 (2.816) (2.886) (2.914) (2.402) (-0.013) Premium -0.004 ATO (-0.258) -0.000 (-0.896) Ln(Size) -0.013*** -0.014*** -0.009** (-3.652) (-3.672) (-2.417) BM -0.007-0.007 0.025 (-0.392) (-0.418) (1.449) Turnover -0.001-0.002 (-1.560) (-1.587) ROA -0.019-0.019-0.107 (-0.258) (-0.252) (-1.300) Leverage 0.005 0.005-0.010 (0.281) (0.271) (-0.451) Year_Dummy 控 制 控 制 控 制 控 制 Constant 0.002 0.294*** 0.296*** 0.191** (0.224) (3.721) (3.731) (2.424) Observations 1,577 1,506 1,506 1,226 Adj-R 2 0.005 0.015 0.015 0.015 注 : 本 表 是 关 于 中 小 投 资 者 利 益 是 否 得 到 保 护 的 稳 健 性 检 验 结 果, *** ** 和 * 分 别 表 示 估 计 系 数 在 1% 5% 和 10% 的 显 著 性 水 平 下 显 著 这 里, 我 们 以 资 产 收 益 率 (ROA) 测 度 上 市 公 司 业 绩, 分 别 采 用 市 场 状 态 (MktState) 封 闭 式 基 金 折 价 率 (Premium) 以 及 调 整 后 的 换 手 率 (ATO) 测 度 中 小 投 资 者 情 绪 其 中, Reg-1 仅 加 入 了 投 资 者 意 见 分 歧 度 (Diverge) 变 量,Reg-2/3/4 进 一 步 加 入 了 一 般 控 制 变 量 六 结 论 股 东 大 会 网 络 投 票, 作 为 股 东 大 会 现 场 投 票 的 补 充 手 段, 具 有 其 自 身 的 优 势 它 解 决 了 现 场 股 东 大 会 参 会 率 低 参 会 成 本 高 和 委 托 代 理 投 票 的 局 限 性 等 相 关 问 题, 为 上 市 公 司 的 所 有 股 东 尤 其 是 中 小 股 东 行 使 股 东 权 利 提 供 一 条 安 全 经 济 便 捷 的 渠 道, 可 以 16
提 高 中 小 股 东 的 参 会 比 例, 方 便 其 参 与 上 市 公 司 决 策 既 然 网 络 投 票 具 备 这 些 显 而 易 见 的 优 点, 现 实 世 界 里 中 小 投 资 者 的 网 络 投 票 参 与 率 为 何 差 异 炯 大? 网 络 投 票 是 否 真 实 地 提 高 了 中 小 投 资 者 的 切 身 利 益 呢? 通 过 本 文 的 研 究, 我 们 得 出 结 论 : 公 司 治 理 水 平 较 差 以 及 中 小 投 资 者 自 身 情 绪 较 高 时, 他 们 更 加 愿 意 参 加 网 络 投 票, 参 与 到 上 市 公 司 的 决 策 制 定 中 通 过 参 与 网 络 投 票, 小 投 资 者 的 利 益 确 实 得 到 了 保 护, 它 对 完 善 公 司 治 理 以 及 维 护 投 资 者 关 系 产 生 了 重 要 作 用 这 也 为 监 管 部 门 加 强 网 络 投 票 平 台 的 推 广 及 其 管 制, 提 供 了 经 验 性 证 据 参 考 文 献 Bai, C.-E., Q. Liu, J. Lu, F. M. Song, and J. Zhang, 2004. Corporate governance and market valuation in China. Journal of Comparative Economics 32(4): 599-616. Baker, M., and J. C. Stein, 2004. Market liquidity as a sentiment indicator. Journal of Financial Markets 7(3): 271-299. Bertrand, M., P. Mehta, and S. Mullainathan, 2002. Ferreting out tunneling: An application to Indian business groups. Quarterly Journal of Economics 117(1): 121-148. Boubakri, N., J. C. Cosset, and O. Guedhami, 2005. Postprivatization corporate governance: The role of ownership structure and investor protection. Journal of Financial Economics 76(2): 369-399. Claessens, S., S. Djankov, J. P. H. Fan, and L. H. P. Lang, 2002. Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholdings. The Journal of Finance 57(6): 2741-2771. Cooper, M. J., R. C. Gutierrez, and A. Hameed, 2004. Market states and momentum. Journal of Finance 59(3): 1345-1365. Fan, J. P. H., and T. J. Wong, 2002. Corporate ownership structure and the informativeness of accounting earnings in East Asia. Journal of Accounting and Economics 33(3): 401-425. Gompers, P., J. Ishii, and A. Metrick, 2003. Corporate governance and equity prices. Quarterly Journal of Economics 118(1): 107-155. La Porta, R., F. Lopez-De-Silanes, A. Shleifer, and R. Vishny, 2000. Investor protection and corporate governance. Journal of Financial Economics 58(1-2): 3-27. Lee, C. M. C., A. Shleifer, and R. H. Thaler, 1991. Investor Sentiment and the Closed-End Fund Puzzle. The Journal of Finance 46(1): 75-109. Lipton, M., and J. W. Lorsch, 1992. A Modest Proposal for Improved Corporate Governance. Business Lawyer 48(1): 59-77. Nenova, T., 2003. The value of corporate voting rights and control: A cross-country analysis. Journal of Financial Economics 68(3): 325-351. Porta, R. L., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, and R. Vishny, 2002. Investor Protection and Corporate Valuation. The Journal of Finance 57(3): 1147-1170. Qiang, Q., 2003. Corporate governance and state-owned shares in China listed companies. Journal of Asian Economics 14(5): 771-783. Rajan, R. G., and L. Zingales, 1995. what do we know about capital structure?some evidence from 17
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