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烽 火 通 信 (6498) 公 司 深 度 研 究 报 告 维 持 推 荐 评 级 211-8-31 烽 火 通 信 : 未 来 之 路, 越 走 越 宽 报 告 要 点 既 往 5 年, 烽 火 通 信 实 现 了 3% 以 上 的 复 合 增 长 其 成 功 要 素 包 括 :1 光 通 信 行 业 自 26 年 至 今 经 历 了 一 轮 快 速 发 展, 而 烽 火 通 信 凭 借 完 备 的 产 品 线, 最 大 化 的 分 享 了 行 业 成 长 带 来 的 收 益 ;2 光 通 信 系 统 设 备 具 备 高 技 术 壁 垒, 使 得 行 业 竞 争 者 较 少, 竞 争 格 局 相 对 稳 定, 从 而 使 其 盈 利 能 力 得 以 保 障 ;3 具 备 业 界 领 先 的 技 术 研 发 实 力, 使 其 具 备 长 期 成 长 能 力 自 29 年 以 来, 烽 火 通 信 传 输 及 接 入 系 统 设 备 份 额 均 保 持 在 2% 左 右, 我 们 坚 信, 其 未 来 的 市 场 份 额 仍 将 呈 现 稳 定 向 上 的 态 势 主 要 逻 辑 在 于 :1 领 先 的 技 术 研 发 实 力, 是 其 保 持 及 扩 大 份 额 的 根 本 因 素 ; 2 电 信 运 营 商 从 供 应 链 管 理 的 角 度 出 发, 也 必 然 会 保 证 华 为 中 兴 烽 火 三 家 厂 商 市 场 份 额 的 相 对 均 衡 我 们 认 为, 宽 带 投 资 将 是 未 来 3 年 通 信 行 业 最 核 心 的 主 题 其 背 后 的 逻 辑 在 于 :1 内 容 的 丰 富 + 智 能 终 端 的 快 速 普 及, 形 成 持 续 的 带 宽 拓 展 需 求 ;2 国 家 高 层 企 业 实 体 对 宽 带 战 略 持 高 度 支 持 态 度 我 们 测 算, 未 来 3 年, 光 通 信 行 业 总 体 市 场 空 间 在 15 亿 元 左 右, 具 体 来 说 : 1 接 入 网 侧 FTTH 将 迎 来 超 常 规 发 展 ;2 传 输 网 侧, 城 域 传 输 网 在 数 据 流 量 压 力 下 首 当 其 冲,PTN 先 行 一 步 ;3 在 持 续 的 三 网 融 合 推 进 中, 广 电 NGB 提 供 重 要 增 量 市 场 因 此, 烽 火 通 信 作 为 专 注 的 带 宽 提 供 者, 在 持 续 的 带 宽 拓 展 中 无 疑 具 备 长 期 成 长 性 我 们 预 测 烽 火 通 信 211-213 年 EPS 分 别 为 1.28 元 1.67 元 和 2.13 元, 并 重 申 其 推 荐 评 级 当 前 股 价 : 29.33 信 息 技 术 行 业 评 级 看 好 公 司 基 本 数 据 211.8.29 总 股 本 ( 万 股 ) 4418 流 通 A 股 /B 股 ( 万 股 ) 4418/ 资 产 负 债 率.% 每 股 净 资 产 ( 元 ). 市 盈 率 ( 当 前 ) 市 净 率 ( 当 前 ) 12 个 月 内 最 高 / 最 低 价 45.1/22.5 市 场 表 现 对 比 图 ( 近 12 个 月 ) 52% 39% 26% 13% % -13% -26% -39% 21/4 21/7 21/1 211/1 资 料 来 源 :Wind 资 讯 烽 火 通 信 沪 深 3 通 信 设 备 行 业 内 跟 踪 公 司 比 较 中 兴 通 讯 1A 11E 12E PE 25.56.. PB 3.33.. EV/EBITDA 17.44.. PE PB EV/EBITDA 相 关 研 究 主 要 财 务 指 标 21A 211E 212E 213E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 5684 7164 8995 11131 增 长 率 (%) 21% 26% 26% 24% 归 属 母 公 司 所 有 者 净 利 润 ( 百 万 元 ) 377.4 566. 736.8 939.9 增 长 率 (%) 44% 5% 3% 28% 每 股 收 益 ( 元 ).854 1.281 1.668 2.127 净 资 产 收 益 率 (%) 1.7% 14.2% 15.9% 17.3% 分 析 师 : 陈 志 坚 (8627) 6579956 chenzj@cjsc.com.cn 执 业 证 书 编 号 :S49511218 联 系 人 : 胡 路 (8627) 6579956 hulu@cjsc.com.cn 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

正 文 目 录 烽 火 通 信 : 大 浪 淘 沙 方 显 英 雄 本 色...5 具 备 最 完 整 产 品 线 的 光 通 信 企 业... 5 以 技 术 创 新 打 造 光 通 信 专 家... 8 稳 健 收 入 确 认 政 策 奠 定 会 计 增 长 基 础... 1 流 量 汹 猛 : 带 来 持 续 的 带 宽 拓 展 需 求...12 互 联 网 流 量 剧 增 驱 动 传 输 带 宽 持 续 拓 展... 12 智 能 终 端 快 速 普 及 加 剧 移 动 网 络 扩 容 压 力... 15 带 宽 经 营 : 创 造 光 通 信 持 久 生 命 力...18 接 入 网 : 带 宽 拓 展 正 当 时... 18 传 输 网 : 流 量 压 力 下 城 域 网 首 当 其 冲... 21 盈 利 预 测...24 收 入 预 测... 24 盈 利 能 力 分 析... 27 业 绩 预 测... 29 2 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 图 表 目 录 图 1: 烽 火 通 信 营 业 收 入 增 长 情 况 ( 亿 元,%)... 5 图 2: 烽 火 通 信 净 利 润 增 长 情 况 ( 亿 元,%)... 5 图 3: 中 国 光 纤 光 缆 需 求 量 情 况 ( 万 芯 公 里 )... 6 图 4: 中 国 G652 光 纤 平 均 价 格 走 势 ( 元 / 芯 公 里 )... 6 图 5: 烽 火 通 信 光 纤 光 缆 产 品 收 入 增 长 情 况 ( 亿 元 )... 6 图 6: 烽 火 通 信 光 纤 光 缆 业 务 毛 利 率 情 况 (%)... 6 图 7: 烽 火 通 信 系 统 设 备 收 入 增 长 情 况 ( 亿 元 )... 7 图 8: 烽 火 通 信 系 统 设 备 毛 利 率 情 况 (%)... 7 图 9: 中 国 电 信 业 固 定 资 产 投 资 变 化 情 况 ( 亿 元 )... 7 图 1: 烽 火 通 信 21 年 产 品 收 入 结 构 ( 亿 元 )... 8 图 11: 烽 火 通 信 发 出 商 品 余 额 变 化 情 况 ( 亿 元 )... 1 图 12: 烽 火 通 信 预 收 款 项 余 额 变 化 情 况 ( 万 元 )... 11 图 13: 中 国 网 络 广 告 市 场 规 模 情 况 ( 亿 元,%)... 13 图 14: 中 国 搜 索 引 擎 广 告 市 场 规 模 情 况 (%)... 13 图 15: 全 球 互 联 网 IP 流 量 (PB per Month)... 14 图 16:21 年 全 球 互 联 网 流 量 按 业 务 分 布 情 况 (%)... 14 图 17:215 年 全 球 互 联 网 流 量 按 业 务 分 布 情 况 (%)... 14 图 18: 苹 果 iphone 单 季 度 出 货 量 情 况 ( 百 万 部 )... 15 图 19: 全 球 智 能 终 端 单 季 度 发 货 量 情 况 ( 百 万 部 )... 15 图 2: 智 能 终 端 用 户 各 项 业 务 使 用 时 间 占 比 情 况 (%)... 16 图 21: 全 球 移 动 网 络 单 月 流 量 变 化 情 况 (ExaByte/month)... 16 图 22: 全 球 智 能 终 端 流 量 增 长 情 况 (TB/Month)... 17 图 23:215 年 全 球 移 动 网 络 流 量 按 设 备 构 成 情 况 (%)... 17 图 24: 中 国 联 通 3G 用 户 月 均 使 用 数 据 流 量 情 况 (MB/ 月 )... 17 图 25: 中 国 宽 带 用 户 数 预 测 ( 万 户,%)... 19 图 26: 中 国 FTTx 用 户 数 情 况 及 渗 透 率 ( 万 户,%)... 19 图 27: 电 信 运 营 商 FTTx 投 资 规 模 ( 亿 元 )... 19 图 28: 日 本 FTTH 用 户 发 展 情 况 及 占 宽 带 用 户 比 重 ( 万 户,%)... 2 图 29: 中 国 FTTH 用 户 数 情 况 及 渗 透 率 ( 万 户,%)... 2 图 3: 电 信 运 营 商 FTTH 投 资 规 模 ( 亿 元 )... 2 图 31: 广 电 双 向 改 造 用 户 情 况 ( 万 户,%)... 21 图 32: 广 电 双 向 改 造 投 资 规 模 预 测 ( 亿 元 )... 21 图 33: 中 国 移 动 历 年 传 输 网 投 资 规 模 ( 亿 元 )... 23 图 34: 中 国 移 动 PTN 一 期 集 采 份 额 (%)... 24 图 35: 中 国 移 动 PTN 二 期 集 采 份 额 (%)... 24 图 36: 中 国 联 通 传 输 网 投 资 情 况 ( 亿 元,%)... 25 图 37: 烽 火 通 信 骨 干 网 设 备 收 入 预 测 ( 亿 元 )... 25 图 38: 烽 火 通 信 城 域 网 设 备 收 入 预 测 ( 亿 元 )... 25 图 39: 烽 火 通 信 光 接 入 设 备 收 入 预 测 ( 亿 元 )... 26 图 4:21 年 中 国 光 纤 光 缆 行 业 各 厂 商 份 额 情 况 (%)... 27 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 3

图 41: 烽 火 通 信 历 年 整 体 毛 利 率 情 况 (%)... 28 图 42: 烽 火 通 信 分 季 度 整 体 毛 利 率 情 况 (%)... 28 表 1: 烽 火 通 信 十 年 大 事 记... 8 表 2: 主 要 光 通 信 企 业 21 年 发 出 商 品 占 营 业 收 入 比 重 情 况 ( 亿 元,%)... 1 表 3: 主 要 互 联 网 应 用 盈 利 模 式... 13 表 4: 中 国 三 大 电 信 运 营 商 近 期 PON 采 购 情 况... 18 表 5: 主 流 城 域 传 输 网 方 案 对 比... 22 公 司 财 务 报 表 及 指 标 预 测... 3 4 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 烽 火 通 信 : 大 浪 淘 沙 方 显 英 雄 本 色 光 通 信 作 为 最 主 要 的 传 输 手 段, 伴 随 着 中 国 通 信 行 业 的 不 断 发 展 而 发 展 烽 火 通 信 作 为 从 事 业 单 位 转 制 的 光 通 信 企 业, 虽 有 过 互 联 网 泡 沫 破 灭 时 的 艰 辛, 但 历 经 1 年 发 展 逐 渐 壮 大, 其 已 成 为 国 内 最 具 代 表 性 的 光 通 信 企 业 之 一 历 经 光 通 信 行 业 十 年 的 大 浪 淘 沙, 众 多 企 业 如 过 眼 云 烟 般 从 兴 盛 走 向 衰 落 而 烽 火 通 信 收 入 规 模 已 从 1999 年 成 立 时 的 5.93 亿 元 成 长 为 21 年 的 56.84 亿 元, 年 均 复 合 增 长 率 22.8%; 净 利 润 规 模 则 从 23 年 最 低 谷 时 的.26 亿 元 提 升 到 21 年 的 3.77 亿 元, 年 均 复 合 增 长 率 为 46.52% 图 1: 烽 火 通 信 营 业 收 入 增 长 情 况 ( 亿 元,%) 图 2: 烽 火 通 信 净 利 润 增 长 情 况 ( 亿 元,%) 6 5% 4 1.2 5 4 45% 4% 35% 3% 3.5 3 2.5 1.8 3 25% 2.6 2 1 2% 15% 1% 5% 1.5 1.5.4.2 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 % 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 营 业 收 入 增 长 率 净 利 润 增 长 率 为 何 烽 火 通 信 作 为 纯 粹 的 光 通 信 企 业 在 行 业 起 起 伏 伏 的 过 程 中 能 够 不 断 发 展 壮 大? 我 们 认 为 主 要 在 于 :1 其 有 着 最 完 备 的 光 通 信 产 品 线, 从 光 通 信 系 统 ( 光 传 输 + 光 接 入 ) 光 纤 光 缆 物 理 连 接 保 护 设 备 到 用 户 终 端 ( 家 庭 网 关 ) 均 实 现 覆 盖 ;2 其 有 着 业 界 一 流 的 技 术 研 发 能 力, 得 以 始 终 保 持 在 光 通 信 领 域 内 的 竞 争 力 具 备 最 完 整 产 品 线 的 光 通 信 企 业 我 们 认 为, 烽 火 通 信 所 具 备 的 完 整 的 光 通 信 产 品 线 使 其 能 最 大 化 的 分 享 光 通 信 行 业 成 长 果 实, 这 也 是 其 比 其 他 只 从 事 单 一 产 品 的 光 通 信 企 业 取 得 更 大 成 就 的 主 要 原 因 烽 火 通 信 的 产 品 线 发 展 策 略 具 有 清 晰 脉 络, 即 :1 从 1999 年 -25 年 主 要 产 品 为 光 传 输 系 统 + 光 纤 光 缆 ;2 从 26-28 年 主 要 产 品 为 光 传 输 系 统 + 光 接 入 系 统 + 光 纤 光 缆 ;3 从 21 年 起 完 成 光 传 输 系 统 + 光 接 入 系 统 + 物 理 连 接 保 护 设 备 + 光 纤 光 缆 + 用 户 终 端 的 全 系 列 光 通 信 产 品 覆 盖 分 析 其 产 品 发 展 策 略, 我 们 可 以 清 楚 的 看 到 整 个 光 通 信 行 业 的 发 展 脉 络, 即 : 光 通 信 技 术 逐 渐 从 骨 干 传 输 网 应 用 到 城 域 传 输 网 再 到 接 入 网 最 终 到 用 户 桌 面 的 发 展 路 径 中 国 光 通 信 的 发 展 以 规 模 宏 大 的 国 家 级 的 骨 干 网 建 设 为 起 点, 其 中 八 横 八 纵 的 骨 干 网 络 为 典 型 代 表 众 所 周 知, 骨 干 网 建 设 的 主 要 组 网 构 成 是 网 络 节 点 的 光 传 输 系 统 设 备 (SDH 设 备 和 DWDM 设 备 )+ 连 接 各 节 点 的 光 纤 光 缆, 这 也 是 烽 火 通 信 成 立 之 初 时 的 主 要 光 通 信 产 品 形 态 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 5

2 年 前 后 的 互 联 网 大 跃 进 为 烽 火 通 信 的 第 一 轮 快 速 成 长 提 供 了 极 好 外 部 发 展 环 境, 但 之 后 的 互 联 网 泡 沫 破 灭 则 使 整 个 光 通 信 行 业 跌 入 谷 底 由 于 泡 沫 破 灭, 全 球 主 要 电 信 运 营 商 均 大 幅 压 缩 其 资 本 开 支, 整 个 光 通 信 行 业 尤 其 是 产 业 链 底 端 的 行 业 均 几 乎 遭 受 了 灭 顶 之 灾 以 光 纤 光 缆 为 例, 不 仅 光 纤 光 缆 的 行 业 需 求 出 现 下 滑, 并 且 其 价 格 在 极 短 时 间 内 从 高 点 时 的 13 元 / 芯 公 里 左 右 骤 降 为 不 到 14 元 / 芯 公 里, 而 当 时 只 具 备 简 单 的 光 缆 生 产 能 力 的 大 量 国 内 企 业 均 处 境 艰 难 根 据 统 计, 当 时 从 事 简 单 光 纤 光 缆 生 产 的 企 业 数 量 从 21 年 时 的 2 多 家 迅 速 减 少 到 23 年 时 的 不 到 5 家 图 3: 中 国 光 纤 光 缆 需 求 量 情 况 ( 万 芯 公 里 ) 图 4: 中 国 G652 光 纤 平 均 价 格 走 势 ( 元 / 芯 公 里 ) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 45 4 35 3 25 2 15 1 5 1998 年 1999 年 2 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 1999 年 2 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 烽 火 通 信 不 可 避 免 的 遭 受 了 行 业 下 行 所 带 来 的 负 面 影 响, 公 司 整 体 营 收 及 利 润 水 平 在 22-24 年 间 均 出 现 下 挫 由 于 行 业 需 求 下 滑 且 光 纤 光 缆 行 业 出 现 严 重 的 供 大 于 求, 从 而 使 得 价 格 骤 降, 烽 火 通 信 在 22-24 年 间 的 光 纤 光 缆 业 务 不 仅 产 品 收 入 大 幅 下 滑, 而 且 毛 利 率 水 平 快 速 下 挫, 毛 利 率 水 平 从 最 高 峰 时 的 39.96% 下 挫 为 最 低 点 时 的 8.8% 图 5: 烽 火 通 信 光 纤 光 缆 产 品 收 入 增 长 情 况 ( 亿 元 ) 图 6: 烽 火 通 信 光 纤 光 缆 业 务 毛 利 率 情 况 (%) 2 45 18 4 16 14 12 1 8 6 4 35 3 25 2 15 1 2 5 1999 年 2 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 1999 年 2 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 在 光 通 信 行 业 低 谷 时 期, 烽 火 通 信 当 时 的 另 一 项 主 营 产 品 光 传 输 系 统 设 备 充 分 体 现 出 了 其 战 略 价 值 通 信 系 统 设 备 由 于 其 极 高 的 技 术 壁 垒, 因 此 产 品 提 供 者 明 显 要 少, 主 要 竞 争 对 手 为 当 时 的 国 际 光 通 信 巨 头 如 北 电 朗 讯 马 可 尼 等 正 是 由 于 高 技 术 壁 垒 带 来 的 有 序 竞 争, 虽 然 总 体 行 业 需 求 有 所 放 缓, 但 烽 火 通 信 的 光 传 输 系 统 设 备 收 入 并 未 出 现 明 显 波 动, 且 毛 利 率 水 平 短 时 下 挫 但 后 续 企 稳 回 升, 保 障 了 烽 火 通 信 能 够 在 行 业 低 谷 中 维 持 足 够 利 润 水 平, 从 而 在 大 浪 淘 沙 的 行 业 洗 牌 过 程 中 存 活 下 来 6 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 图 7: 烽 火 通 信 系 统 设 备 收 入 增 长 情 况 ( 亿 元 ) 图 8: 烽 火 通 信 系 统 设 备 毛 利 率 情 况 (%) 35 3 25 2 15 1 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 1999 年 2 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 1999 年 2 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 之 后, 随 着 互 联 网 普 及 带 来 的 宽 带 用 户 大 发 展 及 移 动 用 户 迅 猛 扩 张 带 来 的 无 线 网 络 规 模 扩 张, 中 国 电 信 资 本 开 支 开 始 呈 现 稳 步 增 长 之 势 在 此 阶 段, 烽 火 通 信 实 现 光 传 输 设 备 + 接 入 设 备 + 光 纤 光 缆 共 同 发 展 的 态 势, 但 光 通 信 仍 以 传 输 网 为 主 要 应 用 场 景, 只 不 过 应 用 范 围 逐 步 从 骨 干 传 输 网 过 渡 到 本 地 及 城 域 传 输 网 自 28 年 末 开 始, 以 3G 建 设 为 契 机 中 国 资 本 开 支 进 入 迅 速 扩 张 阶 段, 随 后 光 通 信 发 展 重 心 逐 步 从 城 域 网 转 向 接 入 网, 而 烽 火 通 信 则 凭 借 其 完 备 的 产 品 线 最 大 化 的 分 享 了 此 轮 光 通 信 行 业 快 速 发 展 的 机 会 图 9: 中 国 电 信 业 固 定 资 产 投 资 变 化 情 况 ( 亿 元 ) 4 35 3 25 2 15 1 5 2 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 资 料 来 源 : 工 信 部, 长 江 证 券 研 究 部 随 着 光 通 信 的 继 续 深 入 发 展, 光 进 铜 退 的 大 趋 势 不 会 更 改 而 自 21 开 始 的 大 规 模 展 开 的 光 接 入 网 的 升 级 改 造, 烽 火 通 信 来 自 光 接 入 网 络 的 产 品 收 入 迅 速 增 加, 使 得 系 统 设 备 在 总 营 业 收 入 中 的 比 重 继 续 增 加 21 年 底, 光 系 统 设 备 已 经 在 总 体 营 业 收 入 中 占 据 57.1% 的 比 重 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 7

图 1: 烽 火 通 信 21 年 产 品 收 入 结 构 ( 亿 元 ) 数 据 网 络 光 纤 光 缆 系 统 设 备 可 以 预 见, 未 来 光 通 信 进 一 步 超 深 度 和 广 度 进 行 发 展, 烽 火 通 信 将 继 续 凭 借 其 完 备 的 产 品 线 得 以 分 享 行 业 发 展 的 最 大 成 果 具 体 来 说 :1 从 深 度 来 说, 随 着 光 通 信 技 术 的 不 断 发 展, 原 有 的 光 通 信 网 络 将 进 行 升 级 改 造, 目 前 全 球 骨 干 传 输 正 从 1G 向 4G 网 络 快 速 过 渡, 而 1G 传 输 网 络 商 用 也 提 上 议 事 日 程 ; 传 输 网 侧, 面 对 新 的 业 务 承 载 要 求,PTN/OTN 的 组 网 方 式 已 开 始 规 模 部 署 ; 而 在 接 入 网 侧,1G EPON/GPON 也 在 有 条 不 紊 的 进 行 商 用 准 备 2 从 广 度 上 说, 光 网 络 的 应 用 已 经 按 照 骨 干 网 城 域 网 接 入 网 的 路 径 不 断 向 用 户 侧 延 伸, 未 来 光 网 络 的 边 际 必 然 是 向 用 户 桌 面 继 续 延 伸, 因 此, 基 于 光 的 用 户 终 端 将 是 光 通 信 未 来 的 发 展 热 点, 全 光 网 络 将 是 终 极 演 进 目 标 以 技 术 创 新 打 造 光 通 信 专 家 通 信 行 业 作 为 技 术 密 集 型 行 业, 技 术 更 替 速 度 极 快, 因 此, 强 大 的 技 术 研 发 能 力 是 通 信 系 统 设 备 厂 商 能 紧 跟 市 场 需 求 并 保 持 持 续 竞 争 力 的 重 要 保 障 烽 火 通 信 依 托 武 汉 邮 科 院, 沿 袭 了 其 在 光 通 信 领 域 的 深 厚 技 术 积 累 和 研 发 人 才 资 源, 无 疑 在 光 通 信 领 域 内 具 备 得 天 独 厚 的 技 术 研 发 优 势 武 汉 邮 科 院 是 中 国 光 通 信 的 发 源 地, 而 烽 火 通 信 则 继 承 了 其 在 光 通 信 领 域 内 的 深 厚 积 淀, 并 凭 此 创 造 了 中 国 光 通 信 领 域 内 的 多 个 第 一 ( 如 下 表 所 示 ), 也 因 此 被 业 界 公 认 为 最 具 代 表 性 的 光 通 信 企 业 表 1: 烽 火 通 信 十 年 大 事 记 时 间 1999 年 2 年 典 型 事 件 12 月 25 日 烽 火 通 信 科 技 股 份 有 限 公 司 成 立 ; 中 国 第 一 套 1G SDH 系 统 和 32X2.5G DWDM 系 统 在 这 里 诞 生 ; 中 国 第 一 套 32X1G DWDM 系 统 在 这 里 诞 生 ; 中 国 第 一 套 出 OXC OADM 设 备 在 这 里 诞 生 ; 向 国 际 电 联 提 交 中 国 第 一 个 IT 通 信 标 准 (ITU T X.85) 并 获 批 准 ; 2 万 芯 光 缆 扩 充 项 目 竣 工 投 产 ; 8 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 烽 火 通 信 成 功 在 上 海 交 易 所 上 市, 登 陆 A 股 市 场 ; 全 球 第 一 套 互 连 互 通 的 全 光 网 设 备 在 这 里 诞 生 并 开 通 实 际 工 程 ; 21 年 向 国 际 电 联 提 交 第 二 个 IT 通 信 标 准 (ITU T X.86) 并 批 准 ; 与 Agilent 合 作 开 发 的 国 内 首 款 MSTP 芯 片 在 硅 谷 诞 生 ; 中 国 第 一 套 1.6T DWDM 系 统 在 这 里 诞 生 ; 22 年 开 发 了 具 备 自 主 知 识 产 权 的 PVCD+OVD 混 合 法 制 帮 工 艺 ; 第 一 期 光 纤 扩 产 项 目 竣 工 投 产, 光 纤 产 能 提 升 到 1 万 芯 公 里 ; 向 国 际 电 联 提 交 第 三 个 IP 通 信 标 准 (ITU T X.87) 并 获 批 准 ; 中 国 第 一 套 具 有 完 全 知 识 产 权 的 超 长 距 离 光 传 输 系 统 (ULH) 在 这 里 诞 生 ; 23 年 中 国 首 套 EPON 系 统 在 这 里 诞 生 ; 收 购 南 京 安 网 公 司, 进 入 网 络 安 全 领 域 ; 收 购 烽 火 网 络 公 司, 进 入 数 据 网 络 市 场 ; 具 有 完 全 自 主 知 识 产 权 的 ASON 系 统 成 功 商 用 ; 24 年 中 国 第 一 个 实 质 性 FTTH 工 程 在 这 里 诞 生 ; 世 界 上 第 一 个 4G SDH 设 备 在 这 里 诞 生 ; 中 国 第 一 个 Tbps 级 DWDM(8X4G DWDM 传 输 系 统 ) 在 这 里 诞 生 ; 25 年 与 日 本 滕 仓 公 司 合 资 成 立 烽 火 滕 仓 科 技 有 限 公 司, 光 纤 产 能 扩 张 到 3 万 芯 公 里 ; 收 购 浙 江 飞 鸿 电 缆, 光 缆 产 能 扩 张 到 2 万 芯 公 里 ; 烽 火 FTTH 通 过 电 信 运 营 商 测 试, 开 始 走 向 全 面 商 用 ; 开 通 世 界 上 首 条 容 量 最 大 传 输 速 率 最 高 的 商 用 光 传 输 系 统 8x4G DWDM 干 线 工 程 ; 26 年 收 购 南 京 滕 仓 公 司, 光 纤 光 缆 产 能 分 别 扩 张 到 6 万 芯 公 里 和 3 万 芯 公 里 ; 承 建 当 时 国 内 最 大 的 FTTH 工 程 青 海 油 田 工 程 ; 27 年 8x4G DWDM 系 统 获 27 年 度 中 国 通 信 学 会 科 学 技 术 奖 一 等 奖 ; 28 年 29 年 资 料 来 源 : 公 司 资 料, 长 江 证 券 研 究 部 4G SDH 光 纤 通 信 设 备 与 系 统 被 授 予 28 年 度 国 家 科 学 技 术 进 步 二 等 奖 ; 3 万 芯 光 缆 扩 充 项 目 竣 工 投 产, 光 纤 光 缆 年 产 能 分 别 达 到 7 万 6 万 芯 公 里 ; FTTH 出 货 量 超 过 8 万 线, 继 续 领 跑 FTTH 市 场 ; PTN OTN 率 先 开 通 试 点 工 程, 继 续 引 领 下 一 代 光 传 输 网 络 核 心 技 术 研 发 ; 5 万 芯 公 里 光 缆 扩 产 项 目 竣 工, 烽 火 光 纤 光 缆 产 能 均 突 破 1 万 芯 公 里 ; FTTH 形 成 全 系 列 产 品, 其 中 FPON 出 货 超 过 1 万 线 GPON 独 家 中 标 马 来 西 亚 电 信 项 目 WPON 全 面 进 入 主 流 运 营 商 试 点 工 程 ; 可 以 预 见, 作 为 专 注 于 光 通 信 领 域 的 行 业 领 导 者, 烽 火 通 信 必 然 会 凭 借 其 技 术 研 发 实 力 始 终 活 跃 在 中 国 及 全 球 光 通 信 领 域 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 9

稳 健 会 计 政 策 奠 定 坚 实 财 务 基 础 我 们 注 意 到, 烽 火 通 信 在 近 五 年 保 持 高 速 增 长 的 同 时, 还 保 持 了 异 乎 寻 常 的 稳 健 会 计 政 策, 而 稳 健 的 会 计 政 策, 使 公 司 的 资 产 质 量 明 显 优 于 行 业 平 均 水 平, 进 而 为 其 后 续 业 绩 增 长 奠 定 了 坚 实 的 财 务 基 础 我 们 注 意 到, 烽 火 通 信 存 货 项 目 下 的 发 出 商 品 科 目 余 额 在 27 年 前 后 实 现 了 快 速 增 长 且 近 年 以 来 一 直 维 持 高 位 到 21 年 底, 烽 火 通 信 发 出 商 品 价 值 已 经 高 达 24.17 亿 元, 已 经 占 到 其 当 年 营 业 收 入 的 42%, 而 到 211 年 6 月 3 日, 公 司 发 出 商 品 的 余 额 更 是 继 续 攀 升 至 28 亿 元 图 11: 烽 火 通 信 发 出 商 品 余 额 变 化 情 况 ( 亿 元 ) 3 25 2 15 1 5 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 同 时, 通 过 横 向 对 比, 可 以 看 到, 烽 火 通 信 发 出 商 品 价 值 占 当 期 营 业 收 入 的 比 重 要 明 显 高 于 其 他 光 通 信 企 业 表 2: 主 要 光 通 信 企 业 21 年 发 出 商 品 占 营 业 收 入 比 重 情 况 ( 亿 元,%) 公 司 发 出 商 品 价 值 营 业 收 入 占 比 烽 火 通 信 24.17 56.84 42.52% 中 兴 通 讯 5.84 72.63 7.23% 光 迅 科 技 2.3 9.14 22.21% 日 海 通 讯.69 9.2 7.65% ( 注 : 光 迅 科 技 存 货 明 细 中 无 发 出 商 品 项 目, 以 库 存 商 品 替 代 进 行 对 比 ) 与 发 出 商 品 维 持 高 位 相 对 应, 公 司 的 预 收 款 项 也 自 27 年 前 后 也 出 现 剧 烈 增 长, 随 后 维 持 高 位 震 荡 如 图 所 示, 至 21 年 会 计 期 末, 其 预 收 款 项 余 额 已 增 加 至 9.5 亿 元 1 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 图 12: 烽 火 通 信 预 收 款 项 余 额 变 化 情 况 ( 万 元 ) 12, 1, 8, 6, 4, 2, 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 我 们 认 为, 烽 火 通 信 的 发 出 商 品 和 预 收 款 项 均 自 27 年 出 现 巨 幅 增 长, 并 非 巧 合 其 原 因 在 于, 中 国 光 通 信 市 场 自 27 年 快 速 回 暖 后, 公 司 即 采 用 了 极 其 审 慎 的 收 入 确 认 原 则, 从 而 使 公 司 在 维 系 3% 年 复 合 增 长 的 同 时, 还 为 公 司 未 来 会 计 利 润 的 高 速 增 长 奠 定 了 坚 实 的 财 务 基 础 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 11

流 量 汹 猛 : 带 来 持 续 的 带 宽 拓 展 需 求 通 信 行 业 已 经 无 可 避 免 的 进 入 了 流 量 经 营 时 代, 这 将 为 光 通 信 行 业 的 持 续 快 速 发 展 提 供 坚 实 保 障 具 体 来 说 :1 内 容 的 丰 富 + 智 能 终 端 的 快 速 普 及 驱 动 网 络 流 量 迅 猛 增 长, 客 观 上 带 来 持 续 的 网 络 带 宽 拓 展 压 力 ;2 国 家 高 层 及 企 业 实 体 从 社 会 经 济 发 展 的 角 度 均 对 宽 带 战 略 持 高 度 支 持 态 度, 从 而 使 得 带 宽 拓 展 在 主 观 上 具 备 可 持 续 性 因 此, 烽 火 通 信 作 为 光 通 信 行 业 龙 头, 在 持 续 的 带 宽 拓 展 中 无 疑 具 备 长 期 成 长 性 具 体 来 说 :1 固 网 方 面, 互 联 网 盈 利 模 式 的 确 立 带 来 了 互 联 网 经 济 的 重 新 繁 荣, 尤 其 是 在 线 视 频 服 务 的 大 规 模 普 及 不 可 避 免 的 使 得 互 联 网 流 量 迅 猛 增 长 ;2 移 动 网 络 方 面, 智 能 终 端 的 快 速 普 及 极 大 的 改 善 了 用 户 的 移 动 互 联 网 体 验, 从 而 使 得 数 据 业 务 需 求 剧 增, 从 而 带 动 了 移 动 网 络 流 量 的 迅 猛 增 长 互 联 网 流 量 剧 增 驱 动 传 输 带 宽 持 续 拓 展 可 以 看 到, 随 着 互 联 网 的 持 续 繁 荣, 互 联 网 网 络 流 量 的 爆 发 式 增 长 带 来 了 持 续 的 网 络 带 宽 拓 展 压 力 相 比 2 年 前 后 互 联 网 泡 沫 破 灭 时 运 营 商 非 理 智 的 主 动 的 超 前 带 宽 拓 展 行 为, 本 次 带 宽 拓 展 具 有 以 下 特 点 :1 互 联 网 经 过 几 年 沉 沦 之 后 逐 渐 找 到 成 熟 盈 利 模 式, 进 而 吸 引 大 量 主 体 参 与 到 行 业 中 来, 促 使 了 互 联 网 的 重 新 繁 荣 ;2 视 频 业 务 得 到 广 泛 应 用, 使 互 联 网 流 量 呈 爆 发 式 增 长 ;3 原 有 相 对 丰 裕 的 带 宽 资 源 在 高 带 宽 消 耗 业 务 的 普 及 下 捉 襟 见 肘, 运 营 商 为 满 足 业 务 承 载 及 竞 争 需 要, 被 迫 进 行 宽 带 升 级 计 划 互 联 网 盈 利 模 式 逐 渐 成 熟 互 联 网 盈 利 模 式 的 日 渐 清 晰 与 成 熟, 是 支 撑 互 联 网 流 量 高 速 增 长 的 前 提 条 件, 因 为 唯 有 互 联 网 经 营 者 有 利 可 图, 才 会 有 动 力 参 与 到 这 一 行 业 中 来, 并 进 行 持 续 的 业 务 与 商 业 模 式 创 新 而 这 种 创 新 被 推 广 的 过 程 就 是 互 联 网 不 断 繁 荣 的 过 程, 也 必 然 伴 随 着 互 联 网 流 量 的 急 剧 增 加 相 比 2 年 前 后 由 于 互 联 网 盈 利 模 式 的 缺 乏 导 致 的 网 络 泡 沫 的 破 灭, 目 前 广 告 会 员 付 费 等 盈 利 模 式 已 得 到 极 大 普 及 以 广 告 为 例, 随 着 互 联 网 用 户 的 快 速 增 长 及 互 联 网 用 户 具 有 较 好 细 分 的 特 点, 广 告 主 逐 渐 将 广 告 投 放 从 电 视 平 面 媒 体 等 传 统 渠 道 转 移 到 互 联 网 网 络 上, 取 得 较 好 宣 传 效 果 的 同 时 也 使 互 联 网 企 业 获 得 丰 厚 利 益 到 21 年, 互 联 网 网 络 上 的 广 告 投 放 规 模 已 经 占 到 中 国 总 体 广 告 投 放 比 重 的 15% 左 右 12 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 图 13: 中 国 网 络 广 告 市 场 规 模 情 况 ( 亿 元,%) 图 14: 中 国 搜 索 引 擎 广 告 市 场 规 模 情 况 (%) 25 2 15 1 5 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 25 2 15 1 5 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 1% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 市 场 规 模 增 长 率 市 场 规 模 增 长 率 资 料 来 源 :DCCI, 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :DCCI, 长 江 证 券 研 究 部 在 传 统 的 依 靠 广 告 盈 利 的 模 式 的 基 础 上, 综 合 门 户 网 站 网 络 游 戏 电 子 商 务 搜 索 引 擎 网 络 社 区 视 频 在 线 分 享 等 互 联 网 应 用 都 已 经 开 发 出 了 行 之 有 效 的 盈 利 模 式 表 3: 主 要 互 联 网 应 用 盈 利 模 式 互 联 网 应 用 盈 利 模 式 综 合 门 户 网 站 网 络 游 戏 搜 索 引 擎 电 子 商 务 即 时 通 信 网 络 视 频 网 络 广 告 移 动 增 值 电 子 商 务 收 费 邮 箱 游 戏 等 网 络 广 告 会 员 费 合 作 分 成 比 赛 赞 助 技 术 平 台 代 理 周 边 产 品 销 售 等 网 络 广 告 竞 价 排 名 等 网 络 广 告 交 易 佣 金 企 业 排 名 收 费 等 网 络 广 告 互 联 网 增 值 服 务 移 动 增 值 服 务 虚 拟 物 品 销 售 等 网 络 广 告 与 内 容 提 供 商 合 作 分 成 付 费 观 看 等 视 频 业 务 促 使 互 联 网 流 量 急 剧 增 加 互 联 网 盈 利 模 式 的 确 立, 使 更 多 的 个 人 与 企 业 参 与 到 互 联 网 淘 金 过 程 中 来, 进 一 步 促 进 了 互 联 网 的 繁 荣, 而 互 联 网 繁 荣 的 结 果 则 是 直 接 导 致 互 联 网 流 量 的 急 剧 增 加 根 据 CISCO 于 211 年 初 的 预 测, 全 球 互 联 网 IP 流 量 在 未 来 5 年 中 会 增 长 4 倍, 保 持 年 均 32% 的 复 合 增 长 率 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 13

图 15: 全 球 互 联 网 IP 流 量 (PB per Month) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 资 料 来 源 :CISCO Visual Network Index, 长 江 证 券 研 究 部 而 在 互 联 网 流 量 的 增 长 过 程 中, 网 络 视 频 业 务 已 经 取 代 P2P 成 为 网 络 流 量 中 占 比 最 大 的 业 务 种 类 根 据 CISCO 的 统 计, 在 21 年 全 球 互 联 网 流 量 构 成 中, 过 去 1 年 中 一 直 占 据 网 络 流 量 中 最 大 比 重 的 以 P2P 为 代 表 的 文 件 共 享 业 务 已 退 居 次 席, 而 网 络 视 频 业 务 则 已 经 成 为 最 主 要 的 网 络 流 量 构 成 要 素 数 据 显 示, 在 21 年 网 络 视 频 流 量 占 据 全 球 总 流 量 的 比 例 达 到 4% 左 右, 而 文 件 分 享 占 比 则 下 降 为 37% 左 右 ; 而 到 215 年, 全 球 互 联 网 视 频 化 趋 势 更 加 明 显, 到 那 时 视 频 流 量 占 比 将 达 到 57.8%, 而 文 件 分 享 流 量 仅 占 23.7% 的 比 重 图 16:21 年 全 球 互 联 网 流 量 按 业 务 分 布 情 况 (%) 图 17:215 年 全 球 互 联 网 流 量 按 业 务 分 布 情 况 (%) Web-Email Online gaming video calling VoIP Other File sharing Online gaming video calling VoIP Web-Email Other File sharing Internet video Internet video 资 料 来 源 :CISCO Visual Network Index, 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :CISCO Visual Network Index, 长 江 证 券 研 究 部 可 以 预 见, 随 着 标 清 高 清 等 视 频 网 站 更 大 规 模 的 推 出 和 普 及, 由 网 络 视 频 推 动 的 互 联 网 流 量 爆 发 式 增 长 趋 势 将 得 到 延 续 14 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 智 能 终 端 快 速 普 及 加 剧 移 动 网 络 扩 容 压 力 自 27 年 苹 果 推 出 第 一 款 iphone 后, 智 能 手 机 得 到 了 重 新 定 义,iPhone 也 迅 速 成 为 最 畅 销 的 手 机 在 iphone 取 得 巨 大 成 功 的 积 极 示 范 作 用 下, 各 厂 商 迅 速 跟 进 智 能 终 端 的 生 产, 由 此 智 能 终 端 也 进 入 一 个 快 速 发 展 的 时 代, 但 从 目 前 的 情 况 来 看, 智 能 终 端 的 普 及 速 度 比 大 多 数 人 的 预 期 会 更 快 图 18: 苹 果 iphone 单 季 度 出 货 量 情 况 ( 百 万 部 ) 2. 18. 16. 14. 12. 1. 8. 6. 4. 2.. 9Q1 9Q2 9Q3 9Q4 1Q1 1Q2 1Q3 1Q4 11Q1 Iphone 手 机 产 量 根 据 IDC 的 报 告,21 年 全 球 智 能 终 端 出 货 量 达 到 3.3 亿 部, 相 比 29 年 大 幅 增 长 74%, 全 球 智 能 终 端 出 货 量 在 21 年 第 4 季 度 也 首 次 突 破 1 亿 部 受 到 智 能 终 端 出 货 量 快 速 增 长 的 推 动, 全 球 手 机 终 端 出 货 量 达 到 13.6 亿 部, 相 比 29 年 增 长 16.3%, 智 能 终 端 在 手 机 终 端 的 出 货 量 占 比 也 达 到 22.3% 图 19: 全 球 智 能 终 端 单 季 度 发 货 量 情 况 ( 百 万 部 ) 12 1 8 6 4 2 29Q1 29Q2 29Q3 29Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 资 料 来 源 :IDC, 长 江 证 券 研 究 部 手 机 终 端 的 智 能 化 快 速 普 及 趋 势 表 明, 传 统 的 基 于 通 信 的 手 机 终 端 已 远 远 不 能 满 足 用 户 的 需 求, 而 集 成 了 通 信 + 信 息 获 取 + 娱 乐 等 各 种 功 能 的 手 机 终 端 才 是 用 户 目 前 及 今 后 最 需 要 和 最 喜 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 15

爱 的 终 端 而 这 一 变 化 背 后 的 深 层 次 原 因 在 于 : 电 信 运 营 业, 传 统 语 音 通 信 早 已 经 沦 为 一 项 基 本 的 必 需 品, 基 于 移 动 互 联 网 的 各 种 信 息 及 娱 乐 应 用 则 正 在 成 为 用 户 消 费 的 主 要 方 向 实 际 上, 来 自 艾 瑞 咨 询 的 在 211 年 1 月 份 针 对 智 能 终 端 用 户 进 行 的 消 费 行 为 的 调 查 报 告 表 明, 电 话 短 信 等 传 统 通 信 消 费 行 为 占 用 户 智 能 终 端 使 用 时 间 的 比 例 仅 为 32% 左 右, 而 与 移 动 互 联 网 相 关 在 线 网 页 浏 览 下 载 等 消 费 行 为 则 占 到 其 总 体 智 能 终 端 使 用 时 间 的 接 近 7% 这 已 充 分 表 明, 智 能 终 端 时 代, 数 据 业 务 将 成 为 最 主 要 的 业 务 种 类, 而 随 之 而 来 的 则 将 是 可 以 预 见 的 迅 猛 的 流 量 增 长 图 2: 智 能 终 端 用 户 各 项 业 务 使 用 时 间 占 比 情 况 (%) 地 图 游 戏 及 社 交 网 络 等 电 话 短 信 网 页 浏 览 及 相 关 电 子 邮 件 应 用 资 料 来 源 :irearch, 长 江 证 券 研 究 部 而 来 自 Cisco 的 数 据 表 明, 全 球 移 动 网 络 流 量 在 未 来 5 年 将 会 以 年 均 92% 的 复 合 增 长 率 实 现 迅 猛 增 长, 而 到 215 年 全 球 移 动 网 络 数 据 流 量 将 达 到 惊 人 的 6.3E Byte/ 月 (1E Byte=8,,, Mbit) 图 21: 全 球 移 动 网 络 单 月 流 量 变 化 情 况 (ExaByte/month) 7 6 5 4 3 2 1 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 资 料 来 源 :CISCO Visual Network Index, 长 江 证 券 研 究 部 16 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 其 中, 智 能 手 机 与 包 括 通 过 无 线 网 络 连 接 的 笔 记 本 电 脑 与 上 网 本 将 是 驱 动 全 球 移 动 网 络 流 量 增 长 的 主 要 动 力, 其 中 智 能 终 端 产 生 的 移 动 网 络 流 量 将 在 未 来 5 年 实 现 116% 的 年 均 复 合 增 长, 与 此 同 时, 其 占 移 动 网 络 总 流 量 的 比 重 也 将 从 21 年 的 14.97% 快 速 增 长 至 215 年 的 26.6% 图 22: 全 球 智 能 终 端 流 量 增 长 情 况 (TB/Month) 图 23:215 年 全 球 移 动 网 络 流 量 按 设 备 构 成 情 况 (%) 18 16 14 12 1 8 Home Gatew ays Feather phone Tablets other portable devices M2M 6 4 2 Smartphone Laptops and netbooks 21 年 211 年 212 年 213 年 214 年 215 年 资 料 来 源 :CISCO Visual Network Index, 长 江 证 券 研 究 部 资 料 来 源 :CISCO Visual Network Index, 长 江 证 券 研 究 部 智 能 手 机 之 所 以 成 为 未 来 推 动 网 络 流 量 快 速 增 长 的 主 要 动 力, 主 要 在 于 其 能 极 大 的 改 善 用 户 的 移 动 互 联 网 业 务 体 验, 从 而 极 大 的 促 进 了 用 户 对 数 据 业 务 的 使 用 热 情, 提 高 了 用 户 的 使 用 频 度 以 中 国 联 通 的 3G 用 户 为 例, 由 于 以 iphone 为 代 表 的 具 备 良 好 移 动 互 联 网 体 验 的 智 能 终 端 用 户 的 较 快 增 长, 其 3G 用 户 的 月 均 流 量 使 用 实 现 了 快 速 增 长, 且 明 显 高 于 其 传 统 2G 用 户 的 流 量 使 用 量 图 24: 中 国 联 通 3G 用 户 月 均 使 用 数 据 流 量 情 况 (MB/ 月 ) 3 25 2 15 1 5 21 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 211Q2 因 此, 由 智 能 终 端 快 速 普 及 驱 动 的 移 动 网 络 流 量 快 速 增 长 将 极 大 的 消 耗 电 信 运 营 商 无 线 网 络 容 量, 从 而 迫 使 电 信 运 营 商 持 续 扩 大 无 线 系 统 容 量, 而 这 也 会 直 接 驱 动 城 域 传 输 网 进 行 相 应 扩 容 并 进 行 相 关 的 传 输 配 套 建 设 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 17

带 宽 经 营 : 创 造 光 通 信 持 久 生 命 力 对 于 烽 火 通 信 而 言, 其 作 为 最 具 代 表 性 的 带 宽 提 供 者, 不 断 迅 猛 增 长 的 网 络 流 量 驱 动 的 持 续 网 络 带 宽 扩 展 必 然 为 其 提 供 持 久 的 生 命 力 正 如 我 们 在 前 文 中 所 描 述 的, 光 通 信 行 业 的 发 展 轨 迹 表 现 出 比 较 明 显 的 阶 段 性, 具 体 来 说 : 1 26-27 年 光 通 信 复 苏 主 要 受 益 于 互 联 网 流 量 快 速 增 加 导 致 的 骨 干 传 输 网 络 的 扩 容 ;2 28-29 年 以 3G 建 设 为 契 机 进 行 了 大 规 模 城 域 网 建 设 ;3 21 开 始 则 转 向 大 规 模 的 接 入 网 络 升 级 同 时, 长 期 来 看 光 通 信 网 络 的 发 展 将 表 现 为 传 输 与 接 入 网 络 的 交 替 进 行, 即 随 着 用 户 接 入 带 宽 瓶 颈 的 突 破, 用 户 流 量 消 费 的 快 速 增 长 必 然 会 倒 逼 城 域 传 输 网 及 骨 干 传 输 网 的 进 行 升 级 扩 容, 从 而 推 动 光 通 信 行 业 的 持 续 发 展 接 入 网 : 带 宽 拓 展 正 当 时 我 们 预 计, 未 来 2-3 年, 接 入 网 的 大 规 模 光 进 铜 退 将 是 驱 动 光 通 信 行 业 发 展 的 主 要 驱 动 力, 而 烽 火 通 信 将 凭 借 行 业 地 位 充 分 受 益 具 体 来 说 :1 电 信 运 营 商 在 竞 争 压 力 下 进 行 的 大 规 模 FTTx 部 署, 尤 其 是 大 规 模 的 FTTH 建 设 将 为 烽 火 通 信 快 速 发 展 提 供 持 续 动 力 ;2 在 三 网 融 合 持 续 推 进 压 力 下, 广 电 系 统 进 行 的 接 入 网 双 向 改 造 也 将 提 供 足 够 的 增 量 市 场 FTTH 提 供 长 期 发 展 动 力 自 21 年 开 始, 在 全 业 务 及 三 网 融 合 带 来 的 竞 争 压 力 下, 三 大 运 营 商 都 明 显 加 大 了 对 宽 带 市 场 的 投 入 力 度, 开 始 了 大 规 模 的 FTTx 甚 至 是 FTTH 部 署 从 表 面 上 来 看, 运 营 商 加 大 宽 带 接 入 网 建 设 力 度 是 在 受 到 竞 争 压 迫 下 的 无 奈 之 举, 但 其 根 本 原 因 还 是 为 应 对 三 网 融 合 后 大 规 模 开 展 视 频 业 务 所 带 来 的 带 宽 窘 迫 局 面 的 未 雨 绸 缪 我 们 认 为, 始 自 21 年 的 大 规 模 宽 带 接 入 网 建 设 只 是 序 幕, 而 以 FTTx 甚 至 是 FTTH 为 主 要 内 容 的 接 入 网 光 进 铜 退 还 远 未 看 到 终 点 事 实 上, 虽 然 自 21 年 后 三 大 电 信 运 营 商 均 展 开 了 大 规 模 的 PON 部 署, 但 考 虑 到 目 前 仍 然 以 FTTB 为 主 要 建 设 模 式, 在 FTTH 建 设 模 式 户 均 开 通 成 本 已 逐 渐 具 备 优 势 的 情 况 下, 大 规 模 的 FTTH 部 署 只 是 时 间 早 晚 问 题, 而 FTTH 也 将 成 为 驱 动 烽 火 通 信 长 期 发 展 的 主 要 动 力 表 4: 中 国 三 大 电 信 运 营 商 211 年 xpon 集 采 情 况 电 信 运 营 商 时 间 采 购 规 模 及 建 设 方 式 中 国 电 信 211 年 5 月 15 万 线 FTTB, 预 计 1 月 份 启 动 FTTH 集 采 中 国 移 动 211 年 7 月 11 万 线 FTTB 中 国 联 通 211 年 8 月 25 万 线 FTTB 事 实 上, 在 211 年 3 月, 中 国 电 信 明 确 提 出 了 其 庞 大 的 城 市 光 网 计 划, 提 出 了 大 规 模 的 FTTH 用 户 发 展 目 标, 这 也 从 侧 面 表 明 了 电 信 运 营 商 已 逐 渐 明 确 了 至 少 将 FTTH 作 为 城 市 区 域 中 主 要 的 接 入 网 络 建 设 方 式 由 于 中 国 宽 带 普 及 率 仍 处 于 较 低 的 水 平, 我 们 预 计 未 来 3 年 中 国 宽 带 用 户 仍 将 保 持 每 年 2 万 以 上 的 净 增 用 户 规 模 根 据 我 们 的 预 测, 到 213 年 中 国 宽 带 用 户 总 规 模 将 达 到 2.5 亿, 而 对 应 的 宽 带 家 庭 用 户 普 及 率 为 47% 而 具 体 到 211 年, 我 们 测 算 其 年 底 宽 带 用 户 数 将 达 到 1.55 亿 户, 对 于 的 宽 带 普 及 率 为 36% 18 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 图 25: 中 国 宽 带 用 户 数 预 测 ( 万 户,%) 25 2 15 1 5 24 25 26 27 28 29 21 211 212 213 5% 45% 4% 35% 3% 25% 2% 15% 1% 5% % 宽 带 用 户 数 宽 带 普 及 率 资 料 来 源 : 工 信 部 研 究 院, 长 江 证 券 研 究 部 我 们 以 此 数 据 为 基 准, 参 考 中 国 电 信 及 中 国 联 通 两 大 宽 带 接 入 提 供 商 已 有 的 FTTx 发 展 规 划, 仅 以 213 年 FTTx 用 户 渗 透 率 8% 计 算, 则 新 增 FTTx 用 户 规 模 为 2.5x8%-.6=1.44 亿 户 而 具 体 到 211 年, 我 们 认 为 FTTx 用 户 渗 透 率 将 达 到 6%, 对 应 的 FTTx 用 户 数 为 9275 万 户 从 FTTx 的 总 体 投 资 规 模 来 看, 按 照 目 前 FTTB+DSL 约 每 户 5 元 成 本 计 算, 则 近 3 年 FTTx 总 投 资 为 499.9 亿, 而 具 体 到 211 年 的 FTTx 投 资 则 为 163.8 亿 元 图 26: 中 国 FTTx 用 户 数 情 况 及 渗 透 率 ( 万 户,%) 图 27: 电 信 运 营 商 FTTx 投 资 规 模 ( 亿 元 ) 25 1% 2 9% 18 2 15 1 5 29 21 211E 212E 213E 214E 215E FTTx 用 户 数 FTTx 渗 透 率 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % 16 14 12 1 8 6 4 2 29 21 211E 212E 213E 214E 215E 而 在 FTTH 发 展 方 面, 中 国 电 信 已 经 明 确 在 其 城 市 光 网 计 划 中 提 出 在 211 年 发 展 3 万 户 FTTH 用 户, 这 也 大 大 超 出 之 前 市 场 普 遍 预 计 的 中 国 FTTH 部 署 速 度 对 于 最 终 的 FTTH 用 户 发 展 情 况, 我 们 参 考 日 本 同 时 期 的 FTTH 在 宽 带 用 户 中 的 渗 透 率, 并 结 合 中 国 电 信 FTTH 规 划 情 况, 采 取 相 对 保 守 的 估 计 我 们 预 计 211-213 年 中 国 FTTH 渗 透 率 分 别 为 17% 28% 和 38%, 对 应 的 FTTH 用 户 分 别 为 2628 万 户 591 万 户 和 7771 万 户 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 19

图 28: 日 本 FTTH 用 户 发 展 情 况 及 占 宽 带 用 户 比 重 ( 万 户,%) 4 35 3 25 2 15 1 5 24 25 26 27 28 29 21 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% % CATV DSL FTTH FTTH 用 户 占 比 资 料 来 源 : 日 本 总 务 省, 长 江 证 券 研 究 部 而 按 照 目 前 FTTH 平 均 每 线 成 本 12 元 计 算, 则 211-213 年 每 年 FTTH 投 资 总 投 资 将 达 到 796.4 亿 元, 其 中 211 年 FTTH 投 资 将 达 到 244 亿 元 左 右 图 29: 中 国 FTTH 用 户 数 情 况 及 渗 透 率 ( 万 户,%) 图 3: 电 信 运 营 商 FTTH 投 资 规 模 ( 亿 元 ) 16 6% 35. 14 12 1 5% 4% 3. 25. 8 3% 2. 6 4 2 29 21 211E 212E 213E 214E 215E FTTH 用 户 FTTH 渗 透 率 2% 1% % 15. 1. 5.. 29 21 211E 212E 213E 214E 215E 广 电 双 向 网 络 改 造 提 供 增 量 市 场 广 电 在 三 网 融 合 的 大 背 景 下, 提 出 了 通 过 建 设 NGB 来 开 展 宽 带 业 务 等 电 信 业 务 的 宏 愿 虽 然 目 前 来 看, 广 电 各 省 有 线 电 视 网 络 整 合 的 总 体 进 度 要 低 于 预 期, 但 在 十 二 个 三 网 融 合 试 点 省 市 的 网 络 改 造 则 进 展 较 快, 均 已 不 同 程 度 的 进 行 了 双 向 网 络 改 造 这 也 表 明 即 使 是 市 场 运 营 能 力 较 差 的 广 电 系 统, 在 真 实 的 市 场 竞 争 压 力 下 其 反 应 速 度 及 执 行 力 也 会 有 明 显 提 升 因 此, 在 三 网 融 合 试 点 所 剩 时 间 窗 口 已 所 剩 无 几 的 情 况 下, 我 们 有 理 由 对 广 电 双 向 网 络 改 造 的 提 速 表 示 乐 观 广 电 接 入 网 的 双 向 改 造 需 要 两 个 步 骤 :1 模 拟 网 络 的 数 字 化, 即 数 字 化 转 换 ;2 数 字 化 单 向 网 络 的 双 向 化 改 造 因 此, 广 电 接 入 网 的 双 向 化 改 造 必 须 以 有 线 电 视 用 户 的 数 字 化 为 前 提 参 考 广 电 目 前 的 数 字 电 视 用 户 情 况 和 其 总 体 网 络 发 展 目 标, 我 们 测 算, 广 电 在 211-213 年 将 对 48 万 户 左 右 的 数 字 电 视 用 户 进 行 双 向 改 造, 并 形 成 231.8 亿 元 的 总 投 资, 而 其 中 2 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 211 年 双 向 改 造 用 户 目 标 将 为 17 万 户 左 右, 按 照 FTTB+DSL 每 户 5 元 的 成 本, 则 会 形 成 85 亿 元 投 资 图 31: 广 电 双 向 改 造 用 户 情 况 ( 万 户,%) 图 32: 广 电 双 向 改 造 投 资 规 模 预 测 ( 亿 元 ) 6 5 4 3 45% 4% 35% 3% 25% 2% 12 1 8 6 2 1 28 29 21E 211E 212E 双 向 改 造 用 户 数 占 数 字 电 视 用 户 比 重 15% 1% 5% % 4 2 29 21E 211E 212E 传 输 网 : 流 量 压 力 下 城 域 网 首 当 其 冲 随 着 接 入 网 流 量 的 迅 猛 增 长, 城 域 网 的 扩 容 升 级 则 首 当 其 冲 具 体 来 说 :1 电 信 运 营 商 在 数 据 业 务 压 力 下 已 开 始 进 行 城 域 网 升 级, 而 PTN 则 是 主 要 建 设 内 容 ;2 广 电 为 发 展 宽 带 业 务 也 将 在 NGB 大 框 架 下 进 行 相 应 传 输 网 络 建 设 城 域 网 升 级 PTN 先 行 一 步 我 们 一 贯 认 为, 随 着 接 入 网 带 宽 瓶 颈 的 打 破 及 智 能 终 端 的 推 动, 单 位 用 户 的 流 量 消 费 能 力 将 明 显 提 升, 从 而 使 得 接 入 网 迅 速 汇 集 的 流 量 对 传 输 网 络 容 量 形 成 极 大 压 力, 而 这 其 中 城 域 网 则 首 当 其 冲 自 29 年 末 中 国 移 动 就 首 先 对 大 流 量 时 代 的 城 域 网 承 载 进 行 了 抢 先 部 署, 在 国 内 第 一 个 部 署 了 规 模 商 用 的 PTN 网 络, 以 更 好 的 承 载 3G 时 代 的 数 据 业 务 如 果 说 中 移 动 是 对 可 能 到 来 的 数 据 洪 流 的 未 雨 绸 缪, 那 中 国 联 通 在 211 年 5 月 份 针 对 部 分 升 级 到 HSPA+ 网 络 的 城 市 部 署 PTN 网 络 进 行 业 务 承 载 则 是 对 切 实 的 数 据 压 力 的 应 对 种 种 迹 象 均 表 明, 由 接 入 网 汇 聚 而 成 的 数 据 流 量 正 在 对 传 统 的 MSTP 城 域 网 形 成 巨 大 的 容 量 压 力, 城 域 网 在 未 来 的 升 级 扩 容 压 力 已 迫 在 眉 睫 虽 然 对 于 大 数 据 流 量 时 代 的 3G 及 LTE 时 代 的 城 域 传 输 网 组 网 方 式 存 在 PTN 及 IP RAN 两 种 方 式, 但 PTN 已 经 在 商 用 竞 赛 中 逐 渐 占 据 主 动 PTN 与 IP RAN 两 种 解 决 方 案 的 优 缺 点 均 较 明 显, 具 体 来 说 :1 PTN 为 传 统 电 信 设 备 商 所 主 导 的 方 案, 其 较 多 的 考 虑 了 传 统 的 MSTP 网 络 的 投 资 保 护 问 题, 因 此, 综 合 成 本 相 对 较 小 ; 同 时, 其 沿 袭 了 电 信 设 备 商 一 贯 考 虑 周 全 的 OAM( 运 维 管 理 ) 能 力 ; 但 缺 点 在 于 其 采 用 静 态 配 置 方 式, 对 多 业 务 的 承 载 缺 乏 足 够 灵 活 性 ;2 IP RAN 为 传 统 的 互 联 网 厂 商 所 主 导 的 方 案, 其 有 着 灵 活 的 业 务 支 持 能 力, 但 缺 点 在 于 较 少 考 虑 OAM, 运 维 管 理 过 程 复 杂 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 21

表 5: 主 流 城 域 传 输 网 方 案 对 比 对 比 项 MSTP PTN IP RAN 业 务 承 载 能 力 语 音 + 小 流 量 数 据 业 务 语 音 + 数 据 语 音 + 数 据 适 用 场 景 2G+3G 初 期 2G+3G+LTE 2G+3G+LTE 通 信 模 式 静 态 静 态 动 态, 多 业 务 支 持 强 OAM 简 单 简 单 复 杂 商 用 情 况 成 熟 已 开 始 规 模 商 用 试 商 用 支 持 厂 商 主 流 设 备 厂 商 均 支 持 华 为 中 兴 烽 火 上 海 贝 尔 等 Cisco Juniper 等 但 随 着 中 移 动 大 规 模 部 署 PTN, 虽 然 早 期 PTN 存 在 若 干 缺 陷, 但 经 过 大 规 模 商 用 过 程 中 的 不 断 功 能 完 善,PTN 的 综 合 性 能 已 经 极 大 改 善 而 中 国 联 通 在 经 过 HSPA+ 城 市 中 PTN 及 IP RAN 两 种 承 载 方 式 的 比 较 测 试, 其 对 PTN 的 态 度 更 为 积 极 可 以 预 见, 随 着 中 国 联 通 的 大 规 模 PTN 部 署,PTN 在 未 来 城 域 网 建 设 中 将 占 据 更 大 主 动 虽 然 我 们 无 法 准 确 测 算 现 有 的 MSTP 网 络 改 变 部 署 为 PTN 网 络 会 形 成 多 大 的 市 场 规 模, 但 从 中 移 动 前 两 期 集 采 的 规 模 来 看, 未 来 每 年 PTN 的 部 署 规 模 将 达 到 6-8 亿 元 左 右, 这 也 将 为 光 通 信 厂 商 提 供 极 大 机 会 广 电 NGB 宏 愿 不 改 广 电 进 入 电 信 领 域 的 决 心 不 言 而 喻, 但 其 主 要 问 题 在 于 其 缺 乏 一 个 全 程 全 网 可 管 可 控 的 与 电 信 网 相 当 的 网 络, 这 也 造 成 了 其 在 电 信 业 务 上 有 心 杀 贼 无 力 回 天 的 局 面, 这 也 是 其 下 定 决 心 进 行 NGB 建 设 的 主 要 初 衷 广 电 NGB 的 网 络 架 构 与 传 统 电 信 网 络 相 同, 均 是 由 骨 干 网 本 地 网 城 域 网 和 接 入 网 构 成 由 于 广 电 系 统 长 期 的 内 部 割 据, 造 成 其 传 输 网 资 源 相 当 贫 乏, 完 全 不 具 备 承 载 电 信 级 业 务 的 能 力, 这 也 决 定 了 其 NGB 传 输 网 络 基 本 需 要 新 建 对 于 广 电 全 国 性 的 传 输 网 建 设, 我 们 可 参 考 中 国 移 动 的 传 输 网 投 资 规 模 中 国 移 动 自 1999 年 从 中 国 电 信 独 立 后, 其 历 年 传 输 网 总 投 资 额 为 1594 亿 根 据 广 电 NGB 计 划, 其 骨 干 传 输 带 宽 和 节 点 数 必 然 比 照 中 国 移 动 在 考 虑 设 备 降 价 因 素 后, 广 电 系 统 全 城 传 输 网 的 总 投 资 规 模 应 当 为 1 亿 元 左 右 22 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 图 33: 中 国 移 动 历 年 传 输 网 投 资 规 模 ( 亿 元 ) 3 25 2 15 1 5 1999 年 2 年 21 年 22 年 23 年 24 年 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 E 12% 1% 8% 6% 4% 2% % -2% 投 资 额 增 长 率 虽 然 市 场 对 于 广 电 NGB 建 设 资 金 的 来 源 存 疑, 但 考 虑 到 广 电 系 统 本 身 强 烈 的 意 愿 以 及 国 家 政 策 层 面 推 进 三 网 融 合 的 决 心, 我 们 认 为 广 电 NGB 建 设 仍 将 不 断 推 进 而 宏 大 的 NGB 愿 景 也 为 相 关 带 宽 提 高 这 带 来 了 极 大 的 增 量 市 场 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 23

盈 利 预 测 收 入 预 测 烽 火 通 信 主 营 收 入 主 要 由 三 部 分 构 成, 分 别 是 系 统 设 备 光 纤 光 缆 数 据 通 信 产 品 系 统 设 备 烽 火 通 信 系 统 设 备 构 成 主 要 包 括 两 大 类 :1 光 传 输 系 统 设 备, 主 要 包 括 骨 干 网 设 备 (ASON DWDM 等 ) 城 域 网 设 备 (MSTP PTN 等 );2 光 接 入 系 统 设 备, 主 要 为 PON 产 品 (OLT ONU/ONT 等 ), 另 外 ODN 产 品 ( 如 机 柜 交 接 箱 分 纤 箱 等 ) 和 家 庭 网 关 产 品 也 包 含 在 此 部 分 从 系 统 设 备 收 入 的 构 成 来 看, 由 于 21 年 大 规 模 的 宽 带 接 入 网 建 设, 光 接 入 系 统 设 备 收 入 的 比 重 出 现 提 升, 但 总 体 而 言, 系 统 设 备 中 光 传 输 系 统 设 备 与 光 接 入 系 统 设 备 的 收 入 构 成 比 例 关 系 为 2:1 1) 光 传 输 设 备 一 般 而 言, 整 个 传 输 网 络 的 投 资 比 例 中, 骨 干 网 - 本 地 网 - 城 域 网 的 投 资 占 比 大 致 遵 循 1:2:7 的 关 系, 因 此, 光 传 输 系 统 设 备 构 成 中, 骨 干 网 设 备 - 城 域 网 设 备 也 大 致 是 3:7 的 比 例 关 系, 这 里 需 要 指 出, 由 于 骨 干 网 ( 即 省 级 干 线 ) 与 本 地 网 ( 即 省 内 市 级 干 线 ) 设 备 基 本 相 同, 因 此 进 行 了 合 并 对 于 烽 火 通 信 光 传 输 设 备 的 收 入 预 测 我 们 遵 循 以 下 事 实 及 假 设 : a) 从 光 传 输 系 统 市 场 的 格 局 来 看, 目 前 主 要 的 厂 商 为 华 为 中 兴 及 烽 火, 三 家 基 本 占 据 了 中 国 光 传 输 设 备 市 场 上 9% 以 上 份 额 从 市 场 地 位 来 说, 虽 然 在 个 别 产 品 上 存 在 份 额 差 异, 但 三 大 厂 商 总 体 传 输 市 场 份 额 基 本 稳 定 烽 火 通 信 在 城 域 网 设 备 市 场 份 额 在 2% 左 右 (MSTP 略 高, 而 PTN 则 包 含 爱 立 信 OEM 份 额 ), 而 骨 干 网 设 备 份 额 则 要 相 对 高 一 些 图 34: 中 国 移 动 PTN 一 期 集 采 份 额 (%) 图 35: 中 国 移 动 PTN 二 期 集 采 份 额 (%) 华 为 中 兴 烽 火 爱 立 信 ABS 诺 西 中 兴 华 为 烽 火 爱 立 信 ABS b) 由 于 市 场 格 局 基 本 稳 定, 因 此, 公 司 传 输 系 统 设 备 的 增 长 更 多 来 自 于 行 业 内 生 性 增 长 目 前 211 年 三 大 运 营 商 资 本 开 支 已 明 确, 通 过 测 算, 我 们 认 为 传 输 网 投 资 将 维 持 15% 左 右 的 增 速 ; 24 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 图 36: 中 国 联 通 传 输 网 投 资 情 况 ( 亿 元,%) 3 25 2 15 1 5 27 年 28 年 29 年 21 年 211 年 5% 4% 3% 2% 1% % -1% -2% -3% -4% 传 输 网 投 资 增 速 c) 我 们 一 直 强 调, 由 于 接 入 侧 持 续 的 带 宽 拓 展 行 为, 用 户 流 量 消 费 能 力 会 得 到 明 显 提 升, 从 而 造 成 传 输 侧 尤 其 是 城 域 网 传 输 容 量 出 现 紧 张, 从 而 逼 迫 电 信 运 营 商 进 行 后 续 的 容 量 扩 充 ; 因 此, 我 们 认 为,212-213 年 在 流 量 增 长 的 驱 动 下, 传 输 网 投 资 尤 其 是 城 域 网 增 幅 会 高 于 211 年, 我 们 认 为 传 输 网 的 整 体 投 资 增 速 分 别 为 18% 和 16%; d) 因 此, 我 们 认 为 整 个 传 输 网 市 场 211-213 年 投 资 增 速 分 别 为 15% 18% 16%; 而 烽 火 通 信 传 输 设 备 收 入 也 将 基 本 保 持 这 一 增 长 速 度 ; 因 此, 我 们 预 测 烽 火 通 信 211-213 年 光 传 输 系 统 设 备 收 入 分 别 为 25.4 亿 元 29.53 亿 元 和 34.15 亿 元 图 37: 烽 火 通 信 骨 干 网 设 备 收 入 预 测 ( 亿 元 ) 图 38: 烽 火 通 信 城 域 网 设 备 收 入 预 测 ( 亿 元 ) 7 3 6 5 4 3 2 1 25 2 15 1 5 1 2 3 4 5 6 1 2 3 4 5 6 2) 光 接 入 设 备 始 自 21 年 的 大 规 模 宽 带 网 络 建 设 使 得 接 入 网 投 资 出 现 快 速 增 长 态 势, 而 我 们 也 一 贯 强 调, 在 全 业 务 及 三 网 融 合 的 压 力 下, 电 信 运 营 商 甚 至 是 广 电 系 统 会 持 续 保 持 宽 带 网 络 的 高 投 入, 以 谋 求 相 对 竞 争 优 势 因 此, 宽 带 接 入 网 投 资 的 高 增 长 态 势 在 较 长 时 间 内 都 会 得 到 延 续 对 于 烽 火 通 信 光 接 入 设 备 收 入 的 预 测 遵 循 以 下 事 实 及 假 设 : 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 25

a) 光 接 入 系 统 设 备 主 要 为 PON 设 备, 目 前 烽 火 通 信 光 接 入 系 统 收 入 构 成 中 绝 大 部 分 为 EPON 设 备 (OLT\ONU 等 ), 另 有 少 量 ODN 产 品 ( 机 柜 配 线 架 交 接 箱 等 ) 及 家 庭 网 关 产 品 等 ; 随 着 FTTH 的 加 速 进 展,; b) 对 于 PON 设 备 领 域 的 竞 争 格 局, 基 本 与 光 传 输 领 域 类 似, 主 要 市 场 份 额 也 是 由 华 为 中 兴 及 烽 火 所 占 据, 但 由 于 华 为 在 PON 领 域 主 推 GPON, 因 此, 在 EPON 上 烽 火 通 信 份 额 稍 高 ; 考 虑 到 211 年 宽 带 投 资 同 比 3% 以 上 增 长, 且 实 际 份 额 中 公 司 相 比 往 年 有 所 提 升, 因 此, 我 们 预 测 其 211 年 PON 设 备 收 入 同 比 实 现 5% 增 长 ; 而 考 虑 到 宽 带 投 资 持 续 的 高 增 长, 我 们 预 测 212-213 年 公 司 PON 设 备 收 入 将 继 续 维 持 5% 4% 同 比 增 长 ; c) 对 于 ODN 产 品, 由 于 FTTH 的 超 预 期 推 进, 我 们 公 司 此 项 收 入 将 迎 来 爆 发 式 增 长 ; 我 们 预 测 其 211-213 年 收 入 增 速 分 别 为 3% 8% 和 6%; 而 同 样 受 益 于 FTTH 推 进, 家 庭 网 关 产 品 也 将 迎 来 爆 发 式 增 长 ; 因 此, 我 们 预 测 211-213 年 烽 火 通 信 光 接 入 设 备 收 入 分 别 为 19.75 亿 元 31.5 亿 元 和 44.91 亿 元 图 39: 烽 火 通 信 光 接 入 设 备 收 入 预 测 ( 亿 元 ) 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 28 年 29 年 21 年 211 年 212 年 213 年 光 纤 光 缆 相 比 系 统 设 备, 光 纤 光 缆 市 场 参 与 者 更 多 且 份 额 明 显 更 为 分 散 对 于 烽 火 通 信 光 纤 光 缆 产 品 的 收 入 预 测, 我 们 遵 循 以 下 事 实 及 假 设 : a) 产 品 价 格 方 面, 由 于 日 本 地 震 影 响 带 来 的 光 纤 预 制 棒 供 应 偏 紧 预 期, 光 纤 光 缆 集 采 价 格 明 显 好 于 预 期, 但 211 年 价 格 水 平 相 比 21 年 仍 然 有 5%-7% 的 下 行 ; b) 从 行 业 需 求 来 看, 由 于 大 规 模 宽 带 网 络 建 设, 预 计 211 年 中 国 光 纤 光 缆 的 总 需 求 维 持 1% 左 右 的 同 比 增 长 ; c) 从 行 业 供 求 状 况 来 看,211 年 光 纤 光 缆 的 总 体 产 能 要 大 于 行 业 总 需 求, 因 此, 光 纤 光 缆 行 业 仍 然 维 持 21 年 的 供 大 于 求 的 局 面 ; 这 也 意 味 着 部 分 厂 商 会 通 过 降 价 以 获 取 更 大 市 场 份 额 ; 26 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) d) 烽 火 通 信 于 211 年 实 现 部 分 光 纤 预 制 棒 的 自 产, 且 由 于 其 主 要 光 棒 供 应 商 日 本 藤 仓 在 地 震 中 产 能 并 未 受 损, 因 此, 其 在 光 棒 自 给 供 应 及 外 购 上 均 具 备 一 定 优 势, 我 们 认 为 其 211 年 存 在 小 幅 提 升 市 场 份 额 的 可 能 性 ; 图 4:21 年 中 国 光 纤 光 缆 行 业 各 厂 商 份 额 情 况 (%) 武 汉 长 飞 亨 通 光 电 中 天 科 技 富 通 烽 火 其 他 e) 基 于 以 上 判 断, 我 们 预 测 烽 火 通 信 211-213 年 光 纤 光 缆 业 务 将 维 持 小 幅 增 长, 211-213 年 收 入 增 幅 分 别 为 5% 5% 和 5%; 因 此, 我 们 预 测 211-213 年 烽 火 通 信 211-213 年 光 纤 光 缆 业 务 收 入 分 别 为 19.37 亿 元 2.34 亿 元 和 21.35 亿 元 数 据 网 络 产 品 烽 火 通 信 数 据 网 络 产 品 收 入 规 模 目 前 较 小, 对 于 其 收 入 预 测 我 们 遵 循 以 下 事 实 及 假 设 : a) 与 传 统 数 据 网 络 巨 头 相 比, 烽 火 通 信 产 品 竞 争 力 尚 有 一 定 差 距, 因 此, 烽 火 通 信 数 据 网 络 产 品 主 要 以 中 低 端 为 主 ; b) 在 某 些 特 定 市 场, 烽 火 通 信 数 据 网 络 产 品 具 备 较 好 的 市 场 接 受 度 ; 同 时, 由 于 公 司 具 备 捆 绑 销 售 能 力, 因 此, 数 据 网 络 产 品 收 入 有 望 实 现 较 快 增 长 ; c) 我 们 预 测 211-213 年 其 数 据 网 络 产 品 收 入 将 实 现 15% 2% 和 25% 的 同 比 增 长 ; 因 此, 我 们 预 测 烽 火 通 信 211-213 年 数 据 网 络 产 品 收 入 分 别 为 6.4 亿 元 7.68 亿 元 和 9.22 亿 元 盈 利 能 力 分 析 我 们 注 意 到, 烽 火 通 信 整 体 毛 利 率 在 21 年 出 现 了 一 定 幅 度 的 下 滑, 从 29 年 的 27.73% 下 滑 为 21 年 的 25.13% 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 27

图 41: 烽 火 通 信 历 年 整 体 毛 利 率 情 况 (%) 35 3 25 2 15 1 5 25 年 26 年 27 年 28 年 29 年 21 年 对 于 公 司 整 体 毛 利 率 出 现 下 滑 的 现 象, 我 们 的 解 读 是 :1 由 于 21 年 大 规 模 的 宽 带 接 入 网 建 设, 使 得 光 接 入 产 品 收 入 在 总 体 收 入 中 占 比 有 所 提 升, 而 光 接 入 产 品 较 低 的 毛 利 率 则 对 总 体 毛 利 率 有 所 拖 累 ;2 收 入 占 比 最 大 的 光 传 输 设 备 中, 由 于 PTN 处 于 圈 地 阶 段, 故 价 格 战 导 致 PTN 毛 利 率 较 低, 从 而 对 毛 利 率 下 降 形 成 一 定 影 响 展 望 211 年 及 后 续, 我 们 认 为 :1 随 着 PTN 份 额 的 基 本 稳 定, 价 格 战 继 续 进 行 的 可 能 性 已 不 大, 其 毛 利 率 水 平 必 将 出 现 回 升 ;2 接 入 产 品 中 更 高 毛 利 率 的 ODN 等 产 品 的 收 入 将 实 现 快 速 增 长, 也 有 助 于 提 升 接 入 产 品 毛 利 率 因 此, 211 年 烽 火 通 信 整 体 毛 利 率 水 平 将 出 现 回 升 我 们 预 计, 公 司 整 体 毛 利 率 将 在 后 续 重 新 回 到 27% 左 右 水 平, 从 而 有 助 于 改 善 整 体 盈 利 状 况 而 公 司 211 年 中 报 的 整 体 毛 利 率 达 到 27.86%, 也 佐 证 了 我 们 的 判 断 图 42: 烽 火 通 信 分 季 度 整 体 毛 利 率 情 况 (%) 3 25 2 15 1 5 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 211Q1 211Q2 28 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

公 司 研 究 ( 深 度 报 告 ) 业 绩 预 测 根 据 以 上 分 析, 我 们 认 为 211-213 年 烽 火 通 信 EPS 分 别 为 1.28 元 1.67 元 和 2.13 元, 维 持 对 其 推 荐 评 级 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明 29

公 司 财 务 报 表 及 指 标 预 测 利 润 表 ( 百 万 元 ) 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 21A 211E 212E 213E 21A 211E 212E 213E 营 业 收 入 5684 7164 8995 11131 货 币 资 金 1569 154 1832 2315 营 业 成 本 4256 528 6543 883 交 易 性 金 融 资 产 毛 利 1429 1956 2453 348 应 收 账 款 1478 1749 2196 2718 % 营 业 收 入 25.1% 27.3% 27.3% 27.4% 存 货 3153 3753 4715 5825 营 业 税 金 及 附 加 3 38 48 59 预 付 账 款 79 78 97 12 % 营 业 收 入.5%.5%.5%.5% 其 他 流 动 资 产 销 售 费 用 47 573 72 835 流 动 资 产 合 计 6632 7549 9387 11653 % 营 业 收 入 8.3% 8.% 7.8% 7.5% 可 供 出 售 金 融 资 产 管 理 费 用 676 86 963 1191 持 有 至 到 期 投 资 % 营 业 收 入 11.9% 11.3% 1.7% 1.7% 长 期 股 权 投 资 239 299 353 413 财 务 费 用 -1 4-6 -7 投 资 性 房 地 产 84 84 84 84 % 营 业 收 入 -.2%.1% -.1% -.1% 固 定 资 产 合 计 134 1133 126 1247 资 产 减 值 损 失 42 无 形 资 产 86 81 77 74 公 允 价 值 变 动 收 益 商 誉 投 资 收 益 78 6 6 6 递 延 所 得 税 资 产 8 营 业 利 润 299 595 87 131 其 他 非 流 动 资 产 1 1 1 1 % 营 业 收 入 5.3% 8.3% 9.% 9.3% 资 产 总 计 885 9149 1119 13472 营 业 外 收 支 197 14 15 19 短 期 贷 款 432 利 润 总 额 496 735 957 1221 应 付 款 项 2763 3199 419 4965 % 营 业 收 入 8.7% 1.3% 1.6% 11.% 预 收 账 款 954 111 1394 1725 所 得 税 费 用 3 44 57 73 应 付 职 工 薪 酬 89 13 13 16 净 利 润 466 691 899 1147 应 交 税 费 -267 3 4 5 归 属 于 母 公 司 所 有 者 其 他 流 动 负 债 15 164 24 251 的 净 利 润 377.4 566. 736.8 939.9 流 动 负 债 合 计 4122 458 5751 717 少 数 股 东 损 益 89 125 163 28 长 期 借 款 EPS( 元 / 股 ).85 1.28 1.67 2.13 应 付 债 券 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 递 延 所 得 税 负 债 21A 211E 212E 213E 其 他 非 流 动 负 债 6 6 6 6 经 营 活 动 现 金 流 净 额 2 713 67 88 负 债 合 计 4128 4586 5757 7113 取 得 投 资 收 益 82 归 属 于 母 公 司 3513 3994 462 5419 收 回 现 金 所 有 者 权 益 长 期 股 权 投 资 少 数 股 东 权 益 444 569 732 939 无 形 资 产 投 资 股 东 权 益 3957 4563 5352 6359 固 定 资 产 投 资 -289-222 -21-191 负 债 及 股 东 权 益 885 9149 1119 13472 其 他 -1 基 本 指 标 投 资 活 动 现 金 流 净 额 -299-222 -21-191 21A 211E 212E 213E 债 券 融 资 EPS.854 1.281 1.668 2.127 股 权 融 资 BVPS 7.95 9.4 1.46 12.27 银 行 贷 款 增 加 ( 减 少 ) -52-432 PE 3.79 2.53 15.77 12.36 筹 资 成 本 18-89 -14-134 PEG.87.58.44.35 其 他 -217 PB 3.31 2.91 2.51 2.14 筹 资 活 动 现 金 流 净 额 -161-522 -14-134 EV/EBITDA 25.81 13.89 1.39 7.9 现 金 净 流 量 -259-3 292 483 ROE 1.7% 14.2% 15.9% 17.3% 3 请 阅 读 最 后 一 页 评 级 说 明 和 重 要 声 明

分 析 师 介 绍 陈 志 坚, 清 华 大 学 工 商 管 理 硕 士, 华 中 理 工 大 学 通 信 工 程 学 士, 从 事 TMT 行 业 研 究 胡 路, 北 京 邮 电 大 学 信 息 管 理 与 信 息 系 统 硕 士, 北 京 邮 电 大 学 通 信 工 程 学 士, 从 事 TMT 行 业 研 究 对 本 报 告 的 评 价 请 反 馈 至 长 江 证 券 机 构 客 户 部 姓 名 分 工 电 话 E-mail 伍 朝 晖 副 主 管 (8621)68752398 1356479561 wuzh@cjsc.com.cn 甘 露 华 东 区 总 经 理 (8621)68751916 1371696936 ganlu@cjsc.com.cn 鞠 雷 华 南 区 总 经 理 (8621)68751863 1381719622 julei@cjsc.com.cn 程 杨 华 北 区 总 经 理 (8621)68753198 135646388 chengyang1@cjsc.com.cn 李 劲 雪 上 海 私 募 总 经 理 (8621)68751926 13818973382 lijx@cjsc.com.cn 张 晖 深 圳 私 募 总 经 理 (755)82766999 135283613 zhanghui1@cjsc.com.cn 投 资 评 级 说 明 行 业 评 级 公 司 评 级 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 行 业 股 票 指 数 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 沪 深 3 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 看 好 : 相 对 表 现 优 于 市 场 中 性 : 相 对 表 现 与 市 场 持 平 看 淡 : 相 对 表 现 弱 于 市 场 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 公 司 的 涨 跌 幅 度 相 对 同 期 沪 深 3 指 数 的 涨 跌 幅 为 基 准, 投 资 建 议 的 评 级 标 准 为 : 推 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 大 于 1% 谨 慎 推 荐 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 5%~1% 之 间 中 性 : 相 对 大 盘 涨 幅 在 -5%~5% 之 间 减 持 : 相 对 大 盘 涨 幅 小 于 -5% 无 投 资 评 级 : 由 于 我 们 无 法 获 取 必 要 的 资 料, 或 者 公 司 面 临 无 法 预 见 结 果 的 重 大 不 确 定 性 事 件, 或 者 其 他 原 因, 致 使 我 们 无 法 给 出 明 确 的 投 资 评 级 重 要 声 明 长 江 证 券 股 份 有 限 公 司 具 有 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格, 经 营 证 券 业 务 许 可 证 编 号 :Z24935 本 报 告 的 作 者 是 基 于 独 立 客 观 公 正 和 审 慎 的 原 则 制 作 本 研 究 报 告 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证, 也 不 保 证 所 包 含 信 息 和 建 议 不 发 生 任 何 变 更 本 公 司 已 力 求 报 告 内 容 的 客 观 公 正, 但 文 中 的 观 点 结 论 和 建 议 仅 供 参 考, 不 包 含 作 者 对 证 券 价 格 涨 跌 或 市 场 走 势 的 确 定 性 判 断 报 告 中 的 信 息 或 意 见 并 不 构 成 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 或 征 价, 投 资 者 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 和 作 者 无 关 本 公 司 及 作 者 在 自 身 所 知 情 范 围 内, 与 本 报 告 中 所 评 价 或 推 荐 的 证 券 不 存 在 法 律 法 规 要 求 披 露 或 采 取 限 制 静 默 措 施 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 仅 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 和 发 布 如 引 用 须 注 明 出 处 为 长 江 证 券 研 究 部, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 刊 载 或 者 转 发 本 证 券 研 究 报 告 或 者 摘 要 的, 应 当 注 明 本 报 告 的 发 布 人 和 发 布 日 期, 提 示 使 用 证 券 研 究 报 告 的 风 险 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发 本 报 告 的, 本 公 司 将 保 留 向 其 追 究 法 律 责 任 的 权 利