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IPO 定 价 及 询 价 机 制 反 思 耿 建 新 张 驰 摘 要 : 我 国 证 券 市 场 借 鉴 美 国 等 发 达 资 本 市 场 的 IPO 定 价 方 式 于 2005 年 正 式 引 入 询 价 制 度, 并 分 别 在 2009 年 2010 年 及 2012 年 三 次 对 包 括 新 股 发 行 询 价 制 度 在 内 的 新 股 发 行 体 制 进 行 改 革 对 我 国 资 本 市 场 三 高 现 象 的 发 行 定 价 情 况 进 行 分 析 表 明, 三 高 现 象 是 我 国 资 本 市 场 市 场 化 改 革 中 阶 段 性 的 必 然 现 象, 是 由 于 市 场 约 束 机 制 缺 失 市 场 结 构 不 合 理 等 因 素 造 成 的, 应 从 制 度 设 计 层 面 进 行 深 层 次 改 革 关 键 词 : 新 股 发 行 制 度 改 革 ;IPO 发 行 制 度 ; 三 高 现 象 ; 询 价 制 度 作 者 简 介 : 耿 建 新, 中 国 人 民 大 学 商 学 院 会 计 学 教 授 博 士 生 导 师 张 驰, 中 国 人 民 大 学 商 学 院 博 士 生 中 图 分 类 号 :F8309 文 献 标 识 码 :A 新 股 发 行 的 三 高 指 高 发 行 价 格 高 市 盈 率 和 高 超 募 资 金 发 行 价 格 等 于 每 股 收 益 与 市 盈 率 的 积, 因 此 在 发 行 人 每 股 收 益 确 定 的 情 况 下 高 发 行 价 格 与 高 市 盈 率 是 同 一 概 念 超 募 资 金 等 于 发 行 股 数 与 发 行 价 格 的 乘 积 再 减 去 计 划 募 集 资 金, 在 我 国 目 前 的 制 度 约 束 条 件 下 发 行 股 数 是 依 法 确 定 且 不 能 更 改 的, 而 计 划 募 集 资 金 数 额 是 由 发 行 人 按 照 企 业 的 实 际 投 资 需 要 在 申 报 发 行 前 确 定 的, 因 此 发 行 定 价 就 非 常 重 要, 发 行 价 格 决 定 了 超 募 资 金 因 此 三 高 现 象 的 关 键 因 素 在 于 发 行 价 格, 发 行 价 格 的 高 低 决 定 着 高 市 盈 率 与 高 超 募 资 金 在 现 行 的 发 行 审 核 制 度 下, 发 行 价 格 的 确 定 是 在 询 价 基 础 上 由 发 行 人 与 主 承 销 商 协 商 定 价, 因 此 在 现 行 资 本 市 场 制 度 约 束 下 询 价 是 否 有 效 就 成 为 决 定 三 高 现 象 的 关 键 环 节 在 新 股 发 行 方 面, 新 股 发 行 三 高 现 象 引 起 市 场 越 来 越 多 的 关 注 与 非 议, 特 别 是 创 业 板 开 设 以 来, 创 业 板 上 市 公 司 发 行 的 三 高 现 象 越 发 突 出 本 文 针 对 我 国 新 股 发 行 三 高 现 象 进 行 分 析, 试 图 探 讨 造 成 三 高 现 象 的 真 正 原 因, 以 期 对 我 国 发 行 制 度 改 革 有 所 裨 益 我 国 发 行 询 价 制 度 的 演 进 我 国 的 发 行 制 度 从 股 票 市 场 建 立 到 现 在 经 历 了 审 核 制 及 核 准 制 两 个 阶 段, 同 时 新 股 发 行 价 格 也 经 过 了 行 政 指 导 及 现 在 的 询 价 基 础 上 的 协 商 定 价 两 个 阶 段 2004 年 12 月 7 日, 中 国 证 监 会 发 出 关 于 首 次 公 开 发 行 股 票 试 行 询 价 制 度 若 干 问 题 的 通 知, 从 2005 年 开 始 我 国 新 股 发 行 定 价 实 行 询 价 制 度 我 国 发 行 定 价 市 场 化 改 革 是 从 2005 年 开 始,2006 年 5 月 证 监 会 发 行 监 管 部 以 部 门 函 ( 发 行 监 管 函 [2006]38 号 ) 的 形 式 发 布 了 关 于 做 好 询 价 工 作 相 关 问 题 的 函, 2006 年 9 月 颁 布 了 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法 标 志 着 我 国 新 股 发 行 询 价 制 度 基 本 确 定 在 实 行 询 价 新 度 的 初 始 阶 段, 由 于 市 场 约 束 力 较 弱, 且 我 国 股 票 市 场 供 应 有 限, 造 成 新 股 首 日 涨 幅 较 大, 但 中 小 投 资 者 中 签 率 较 低, 投 资 者 颇 有 非 议 2009 年 6 月 证 监 会 发 布 了 关 于 进 一 步 改 革 和 完 善 新 股 发 行 体 制 的 指 导 意 见 ( 证 监 会 公 告 [2009]13 号 ), 此 次 改 革 的 主 要 目 的 是 淡 化 行 政 指 导, 形 成 进 一 步 市 场 化 的 价 格 形 成 机 制 ; 同 时 重 视 中 小 投 资 者 参 与 新 股 发 行 的 意 愿, 并 向

有 意 向 申 购 新 股 的 中 小 投 资 者 适 当 倾 斜 ; 同 时 加 强 信 息 披 露 和 风 险 提 示 此 次 改 革 中 提 出 不 再 按 照 资 金 量 配 售 股 份, 这 样 就 有 效 提 高 了 资 金 量 较 小 的 中 小 投 资 者 申 购 新 股 的 中 签 率 改 革 后 新 股 定 价 在 定 价 市 场 化 方 面 有 了 很 大 进 步, 但 高 市 盈 率 现 象 依 然 严 重, 主 要 原 因 在 于 20% 的 网 下 发 行 量 对 于 机 构 来 说 影 响 不 大, 各 机 构 只 需 很 少 的 资 金 就 可 以 询 出 远 超 过 发 行 人 市 场 价 值 的 发 行 价 格 来, 高 市 盈 率 的 后 果 仍 然 由 80% 网 上 中 签 的 中 小 投 资 者 来 承 担 为 了 加 大 各 询 价 机 构 的 责 任,2010 年 10 月 证 监 会 发 布 了 关 于 深 化 新 股 发 行 体 制 改 革 的 指 导 意 见 ( 证 监 会 公 告 [2010]26 号 ), 进 一 步 提 出 增 强 定 价 信 息 的 透 明 度, 发 行 人 及 其 主 承 销 商 须 披 露 参 与 询 价 的 机 构 的 具 体 报 价 情 况 同 时 扩 大 询 价 对 象 范 围, 主 承 销 商 可 以 自 主 推 荐 一 定 数 量 的 具 有 较 高 定 价 能 力 和 长 期 投 资 取 向 的 机 构 投 资 者 参 与 网 下 询 从 配 售 此 次 发 行 中 最 重 要 的 一 项 举 措 是 进 一 步 完 善 报 价 申 购 和 配 售 约 束 机 制, 合 理 设 定 每 笔 网 下 配 售 单 位 的 配 售 量, 以 促 进 询 价 对 象 认 真 定 价, 并 提 出 完 善 发 行 回 拔 机 制 中 止 发 行 机 制 在 实 践 中 各 个 询 价 对 象 的 基 本 中 签 的 投 入 资 金 量 在 2000 万 元 左 右 由 于 投 资 资 金 量 增 加 各 个 机 构 在 进 行 询 价 时 会 更 加 独 立 谨 慎 但 由 于 首 日 发 行 供 应 量 有 限, 首 日 爆 炒 且 涨 幅 较 大, 造 成 大 量 中 小 投 资 者 炒 新 套 牢, 市 场 对 此 质 疑 不 断 对 此,2012 年 4 月 28 日 证 监 会 发 布 关 于 进 一 步 深 化 新 股 发 行 体 制 改 革 的 指 导 意 见 ( 证 监 会 公 告 [2012]10 号 ) 对 询 价 及 定 价 制 度 进 行 更 深 层 次 的 改 革 此 次 改 革 的 主 要 措 施 有 : 发 行 人 及 主 承 销 商 可 以 自 主 选 择 发 行 时 间 窗 口 ; 新 股 定 价 方 式 也 进 行 了 更 大 改 革, 发 行 人 及 主 承 销 商 即 可 以 选 择 询 价 发 行 也 可 以 自 主 协 商 定 价 ; 进 一 步 扩 大 询 价 范 围, 允 许 推 荐 个 人 投 资 者 参 与 网 下 询 价 发 行 ; 提 高 网 下 配 售 比 例 至 50%, 建 立 双 向 回 拔 机 制 ; 同 时 为 了 扩 大 上 市 首 日 的 供 应 量 取 消 了 网 下 配 售 股 份 三 个 月 的 锁 定 期 最 重 要 的 是 借 鉴 美 国 新 股 发 行 中 20% 超 募 资 金 限 制, 实 行 发 行 市 盈 率 25% 的 警 戒 线 制 度, 当 新 股 定 价 市 盈 率 高 于 中 证 指 数 发 行 的 行 业 市 盈 率 的 25% 时, 发 行 人 将 触 发 更 加 严 格 的 信 息 披 露 条 件, 甚 至 会 造 成 重 新 上 发 审 会 的 严 重 后 果 三 次 发 审 制 度 改 革 对 发 行 市 盈 率 的 影 响 由 于 我 国 发 行 定 价 市 场 化 改 革 是 从 2005 年 开 始, 为 了 扩 大 样 本 范 围 并 保 证 数 据 的 及 时 性, 本 文 的 数 据 主 要 选 择 2007 年 开 始 到 2012 年 6 月 发 行 上 市 的 公 司, 其 中 深 市 中 小 板 共 575 家 样 本 公 司 ( 删 除 宁 波 银 行 山 西 证 券 西 部 证 券 三 家 异 常 值 ), 而 创 业 板 公 司 选 择 自 开 板 到 2012 年 6 月 共 335 家 发 行 上 市 的 公 司 我 们 首 先 对 两 个 板 块 ( 深 市 中 小 板 及 深 市 创 业 板 ) 的 发 行 市 盈 率 进 行 比 较, 然 后 对 各 个 阶 段 发 行 市 盈 率 的 变 化 进 行 分 析, 试 图 找 出 政 策 变 化 对 发 行 市 盈 率 的 影 响 统 计 显 示, 两 个 板 块 发 行 市 盈 率 的 变 化 与 我 国 证 券 市 场 发 行 询 价 政 策 变 化 基 本 一 致 2009 年 6 月 10 日 第 一 次 发 行 制 度 改 革 前 中 小 板 的 平 均 市 盈 率 为 27.53, 这 与 当 时 监 管 机 构 对 中 小 盘 股 发 行 定 价 的 窗 口 指 导 有 关, 当 时 一 般 的 作 法 就 是 30 倍 市 盈 率 的 红 线 从 中 小 板 的 情 况 来 看, 在 第 一 次 发 行 制 度 改 革 与 第 二 次 改 革 之 间 的 213 家 上 市 公 司 的 平 均 发 行 市 盈 率 为 50.99, 比 改 革 前 有 了 较 大 增 长, 说 明 发 行 市 场 化 取 得 了 一 定 的 成 绩, 不 同 公 司 市 盈 率 有 了 很 大 差 别, 在 此 期 间 发 行 市 盈 率 最 高 的 是 天 齐 锂 业 (90.36 倍,2010 年 8 月 18 日 启 动 发 行 ), 最 低 的 是 丹 甫 股 份 (29.4

倍,2010 年 3 月 2 日 启 动 发 行 ) 而 第 二 次 改 革 以 来 的 184 家 中 小 板 公 司 平 均 发 行 市 盈 率 为 45.88, 比 第 一 次 有 所 下 降, 但 差 别 不 明 显 可 以 认 为 是 二 次 改 革 中 加 大 了 询 价 机 构 的 投 资 金 额, 询 价 机 构 报 价 更 加 独 立 谨 慎, 从 而 使 市 盈 率 下 降 ; 但 考 虑 到 整 个 二 级 市 场 的 波 动 情 况, 我 们 认 为 改 革 政 策 因 素 对 高 市 盈 率 影 响 不 大 第 三 次 改 革 以 来 发 行 市 盈 率 比 前 一 阶 段 有 了 明 显 下 降, 但 因 为 样 本 公 司 数 量 太 少 且 同 一 时 期 二 级 市 场 走 势 过 低, 因 此 第 三 次 发 行 制 度 改 革 的 效 果 还 有 待 观 察 从 创 业 板 设 立 以 来 的 数 据 分 析, 与 中 小 板 发 行 市 盈 率 的 结 论 基 本 相 同 在 第 一 次 改 革 后 发 行 上 市 的 130 家 创 业 板 企 业 平 均 发 行 市 盈 率 为 65.99 倍, 这 也 引 起 了 社 会 上 对 新 股 三 高 的 广 泛 质 疑 第 二 次 改 革 后 发 行 的 183 家 公 司 平 均 发 行 市 盈 率 为 58.88 倍, 两 次 改 革 前 后 发 行 市 盈 率 变 化 不 大 而 第 三 次 改 革 后 市 盈 率 有 了 明 显 下 降, 但 实 际 的 改 革 效 果 还 有 待 观 察 超 募 原 因 分 析 超 募 资 金 数 额 等 于 发 行 数 量 乘 以 发 行 价 格 再 减 去 计 划 募 集 资 金, 在 这 个 等 式 中, 计 划 募 集 资 金 是 企 业 预 计 的 项 目 投 资 金 额, 因 此 超 募 的 多 少 就 取 决 于 发 行 数 量 和 发 行 价 格 1. 上 市 公 司 发 行 股 数 的 法 定 数 量 从 发 行 数 量 上 来 看, 为 了 保 证 上 市 公 司 股 票 交 易 的 活 跃 度 及 上 市 公 司 的 流 动 性, 我 国 证 券 法 规 定 企 业 发 行 公 司 股 票 必 须 采 用 增 量 发 行 的 方 式, 且 发 行 在 外 的 可 流 通 股 票 占 公 司 总 股 本 的 比 例 不 低 于 25%, 发 行 后 总 股 本 在 4 亿 股 以 上 的 新 发 行 的 流 通 股 比 例 不 少 于 10% 按 此 规 定 创 业 板 283 家 企 业 发 行 前 平 均 股 本 为 7237 万 股, 平 均 发 行 数 量 为 2412.3 万 股, 实 际 发 行 数 量 平 均 为 2307.4 万 股 中 小 企 业 板 455 家 公 司 发 行 前 平 均 股 本 为 12016 万 股, 平 均 发 行 数 量 为 4005.3 万 股, 实 际 发 行 数 量 平 均 为 3496.8 万 股, 差 异 较 大 的 原 因 在 于 中 小 企 业 板 上 市 公 司 中 发 行 4 亿 股 以 上 的 公 司 比 例 要 高 于 创 业 板 公 司 与 美 国 香 港 等 成 熟 资 本 市 场 相 比, 股 份 发 行 不 能 存 量 发 行 且 新 增 发 行 股 份 数 量 限 定 是 造 成 我 国 资 本 市 场 上 市 公 司 超 募 的 重 要 原 因 以 创 业 板 为 例,283 家 创 业 板 上 市 公 司 上 市 前 一 年 的 平 均 利 润 为 6249.46 万 元, 例 如 一 家 创 业 板 上 市 公 司 发 行 前 一 年 扣 非 后 净 利 润 为 6000 万 元, 则 按 30 倍 市 盈 率 来 计 算 上 市 后 该 公 司 市 值 为 18 亿 元, 按 法 律 规 定 增 量 发 行 25% 可 以 募 集 资 金 总 量 为 4.5 亿 元, 此 数 值 高 于 283 家 样 本 公 司 中 的 计 划 募 集 数 量 的 平 均 值 (2.43 亿 元 ) 如 果 按 20 倍 市 盈 率 来 计 算, 上 市 后 该 公 司 的 市 值 为 12 亿 元, 按 法 律 规 定 增 量 发 行 25% 可 以 募 集 资 金 总 量 为 3 亿 元, 仍 高 于 样 本 公 司 的 计 划 募 集 数 量 的 平 均 值 而 在 同 样 实 行 询 价 制 度 的 美 国, 当 发 行 人 及 主 承 销 商 发 现 新 股 受 到 投 资 者 青 睐, 造 成 公 司 募 集 资 金 大 于 计 划 募 集 数 量 的 20% 时, 为 了 规 避 美 国 证 券 监 管 委 员 会 的 重 新 注 册 的 处 罚 性 措 施, 发 行 人 和 主 承 销 商 一 般 可 以 选 择 减 少 发 行 数 量 的 方 式 而 在 我 国 现 行 的 法 律 法 规 下 不 可 能 出 现 自 主 减 少 发 行 数 量 的 情 况 2. 现 行 的 询 价 制 度 造 成 超 募 的 另 外 一 个 原 因 就 是 发 行 市 盈 率 的 高 低 了,335 家 创 业 板 公 司 首 发 市 盈 率 平 均 为 53.4,575 家 中 小 板 公 司 首 发 市 盈 率 平 均 为 38.22, 而 近 期 深 圳 证 券 交 易 所 公 布 的 创 业 板 市 场 和 中 小 板 市 场 的 市 盈 率 分 别 为 30.92 和 25 89 剔

除 近 期 股 票 市 场 下 跌 的 影 响 因 素, 发 行 市 场 的 市 盈 率 仍 高 于 二 级 市 场 的 市 盈 率 从 发 行 价 格 对 应 的 市 盈 率 的 形 成 过 程 来 看, 不 合 理 的 询 价 制 度 是 造 成 高 发 行 价 格 高 市 盈 率 的 主 要 原 因 按 照 现 行 的 询 价 制 度 要 求, 主 承 销 商 ( 在 现 行 规 则 下 主 承 销 商 与 保 荐 人 应 为 同 一 机 构 ) 在 充 分 了 解 发 行 人 的 基 础 上 出 具 新 股 投 资 价 值 研 究 报 告, 然 后 向 各 专 业 投 资 机 构 进 行 询 价, 询 价 分 为 初 步 询 价 和 累 计 投 标 询 价 发 行 人 及 其 主 承 销 商 应 当 通 过 初 步 询 价 确 定 发 行 价 格 区 间, 在 发 行 价 格 区 间 内 通 过 累 计 投 标 询 价 确 定 发 行 价 格 首 次 发 行 的 股 票 在 中 小 企 业 板 创 业 板 上 市 的, 发 行 人 及 其 主 承 销 商 可 以 根 据 初 步 询 价 结 果 确 定 发 行 价 格, 不 再 进 行 累 计 投 标 询 价 新 发 行 进 行 询 价 过 程 中, 公 开 发 行 股 票 数 量 在 4 亿 股 以 下, 提 供 有 效 报 价 的 询 价 对 象 不 足 20 家 的, 或 者 公 开 发 行 股 票 数 量 在 4 亿 股 以 上, 提 供 有 效 报 价 的 询 价 对 象 不 足 50 家 的, 发 行 人 及 其 主 承 销 商 不 得 确 定 发 行 价 格, 并 应 当 中 止 发 行 对 于 询 价 对 象 数 量 的 要 求 是 为 了 保 证 询 价 范 围 的 广 泛 性, 确 定 发 行 价 格 的 真 实 性 我 们 现 在 询 价 制 度 的 基 础 是 机 构 投 资 者 拥 有 专 门 的 研 究 分 析 人 员 及 相 应 的 研 究 分 析 能 力, 有 较 强 的 风 险 防 范 能 力 和 风 险 承 受 能 力, 有 相 应 的 水 平 对 新 发 行 的 股 票 给 出 反 映 其 内 在 投 资 价 值 的 报 价 在 现 行 发 行 制 度 约 束 下, 发 行 人 的 保 荐 人 与 主 承 销 商 应 为 同 一 证 券 公 司, 即 谁 保 荐 谁 承 销 这 一 规 定 一 方 面 是 因 为 保 荐 机 构 在 经 过 长 期 的 保 荐 过 程 后, 对 发 行 人 比 较 了 解, 可 以 更 合 理 的 对 发 行 人 进 行 定 价, 从 而 保 护 发 行 人 及 投 资 人 的 权 益 另 一 方 面 从 成 熟 资 本 市 场 来 看 承 销 阶 段 收 费 较 高 而 保 荐 阶 段 投 入 较 多 但 收 益 少, 因 此 法 规 设 定 保 荐 承 销 由 一 家 机 构 完 成 也 是 为 了 保 护 保 荐 机 构 的 利 益, 使 其 更 加 负 责 地 投 入 保 荐 工 作 中 去 从 发 行 价 格 确 定 的 过 程 上 来 看, 我 国 的 询 价 制 度 规 定 新 股 发 行 询 价 开 始 于 监 管 机 构 的 行 政 许 可 批 文 的 发 放, 结 束 于 询 价 结 果 向 监 管 机 构 报 备 自 2009 年 发 行 制 度 改 革 以 后, 监 管 机 构 不 再 对 发 行 人 和 保 荐 机 构 在 询 价 基 础 上 协 商 确 定 的 发 行 价 格 进 行 行 政 指 导, 即 监 管 机 构 不 再 对 询 价 结 果 进 行 监 管, 而 只 对 询 价 过 程 是 否 合 法 进 行 监 管 自 2009 年 改 革 以 来 除 八 菱 科 技 朗 玛 信 息 因 询 价 对 象 不 足 法 定 条 件 而 中 止 发 行 外, 其 他 公 司 的 发 行 结 果 基 本 不 受 监 管 机 构 的 影 响 与 我 国 的 发 行 价 格 确 定 时 点 不 同, 在 美 国 注 册 制 下 发 行 人 必 须 是 在 经 过 询 价 确 定 发 行 价 格 后 再 向 美 国 证 监 会 申 请 确 认 发 行 人 注 册 成 功, 即 美 国 是 先 确 定 价 格 再 确 认 注 册 成 功, 而 我 国 是 先 下 行 政 许 可 批 文 再 确 定 价 格 这 就 造 成 了 我 国 询 价 始 终 是 在 监 管 之 外, 特 别 是 市 场 化 改 革 呼 声 越 来 越 高 的 条 件 下, 中 国 证 监 会 不 再 对 发 行 价 格 进 行 监 管, 就 造 成 了 整 个 发 行 价 格 的 确 实 都 游 离 于 监 管 之 外, 发 行 人 与 保 荐 人 在 利 益 一 致 的 基 础 上 确 定 高 发 行 价 就 不 可 避 免 了 在 现 行 询 价 过 程 中 保 荐 机 构 出 具 的 投 资 价 值 研 究 报 告 对 高 发 行 价 格 也 产 生 了 重 要 影 响 根 据 证 券 发 行 与 承 销 管 理 办 法 规 定 投 资 价 值 研 究 报 告 由 保 荐 机 构 所 属 的 研 究 部 门 出 具, 这 就 很 难 保 证 客 观 公 正 虽 然 现 行 制 度 约 束 条 件 下, 证 券 公 司 内 部 应 当 建 立 防 火 墙 制 度, 但 在 巨 大 的 利 益 面 前, 本 来 在 公 司 内 部 就 处 于 弱 势 的 研 究 部 门 很 难 保 持 中 立, 在 发 行 人 或 公 司 投 资 银 行 部 门 的 利 益 驱 使 或 引 诱 下, 出 具 了 含 有 大 量 水 分 的 投 资 价 值 研 究 报 告 结 论 及 建 议 我 国 资 本 市 场 现 阶 段 出 现 的 三 高 现 象 是 由 于 相 关 法 律 法 规 规 定 相 关 制 度 设 计 不 合 理 造 成 的, 同 时 也 是 我 国 资 本 市 场 发 展 到 一 定 阶 段 的 必 然 产 物,

因 此 应 当 正 确 定 看 待 资 本 市 场 的 发 展 与 完 善 是 一 个 长 期 的 过 程, 不 可 能 一 躇 而 蹴, 这 就 要 求 我 们 认 真 分 析 总 结 现 在 的 各 种 现 象 和 问 题, 找 到 根 源 并 分 析 解 决 我 们 认 为 可 以 从 以 下 几 个 方 面 着 手 解 决 三 高 问 题 : 一 充 许 存 量 发 行 由 前 述 分 析 可 知, 我 国 证 券 法 对 于 增 量 发 行 及 发 行 数 量 的 规 定 是 造 成 三 高 现 象 的 原 因 之 一, 因 此 如 何 在 保 证 上 市 公 司 股 权 合 理 分 布 的 前 提 下 提 高 上 市 公 司 的 流 动 性, 可 以 采 用 存 量 发 行 的 方 式 现 在 人 们 普 遍 认 为 存 量 发 行 会 造 成 原 股 东 的 大 量 套 现 后 出 逃, 造 成 上 市 后 股 民 的 损 失 我 们 认 为 这 种 看 法 有 待 商 榷, 现 行 制 度 约 束 下 大 股 东 实 际 控 制 人 的 股 份 要 锁 定 三 年, 其 他 上 市 前 的 股 东 要 锁 定 一 年 后 才 能 出 售, 难 道 说 一 年 后 上 市 公 司 的 股 票 价 值 要 小 于 现 在 上 市 公 司 的 股 票 价 值 吗? 还 是 说 一 年 后 的 要 高 于 现 在 的 价 值, 让 这 些 中 小 股 东 和 资 本 市 场 上 的 散 户 一 起 享 有 上 市 公 司 成 长 的 好 处? 因 此 我 们 认 为 在 大 股 东 实 际 控 制 人 三 年 内 不 能 出 售 股 份 的 前 提 下, 其 他 股 东 可 以 在 上 市 时 即 有 权 利 转 让 所 持 上 市 公 司 股 份 这 样 即 能 保 证 上 市 公 司 的 股 票 供 应 量, 有 效 降 低 发 行 价 格, 还 能 减 少 发 行 数 量 使 超 募 资 金 数 量 减 少 二 询 价 前 移 在 我 国 现 在 的 发 行 制 度 下, 询 价 如 于 中 国 证 监 会 下 发 行 政 许 可 批 文 以 后, 使 询 价 过 程 游 离 于 监 管 之 外 我 们 可 以 借 鉴 美 国 证 监 会 的 做 法, 在 确 认 注 册 生 效 前 进 行 询 价 我 们 认 为 可 以 在 发 放 行 政 许 可 批 文 前 进 行 询 价, 如 果 询 价 结 果 与 招 股 说 明 书 中 预 测 的 募 集 资 金 数 额 相 差 不 大 ( 如 美 国 的 20% 安 全 港 规 则 下 两 者 相 差 不 超 过 20% 即 可 不 再 重 新 注 册 ) 再 由 中 国 证 监 会 下 发 允 许 企 业 发 行 股 票 的 行 政 许 可 批 文 如 果 两 者 相 差 较 大, 则 可 以 认 定 企 业 信 息 披 露 内 容 发 生 重 大 变 化, 证 监 会 有 权 利 要 求 发 行 人 重 新 上 发 审 会 审 核, 这 与 美 国 证 监 会 的 重 新 注 册 基 本 一 致 这 样 既 给 予 发 行 人 和 保 荐 人 有 效 的 制 度 约 束 又 能 使 超 募 情 况 得 到 改 善 三 建 立 第 三 方 出 具 投 资 价 值 研 究 报 告 制 度 现 行 制 度 下 新 股 投 资 价 值 研 究 报 告 由 主 承 销 商 所 属 的 研 究 部 门 出 具, 由 于 保 荐 机 构 研 究 部 门 并 不 能 完 全 独 立 于 公 司, 且 公 司 利 益 与 发 行 人 利 益 基 本 一 致, 因 此 研 究 部 门 很 难 保 持 中 立 客 观 公 正 从 投 资 价 值 研 究 报 告 形 成 过 程 分 析, 由 于 证 券 公 司 的 隔 离 墙 制 度, 投 资 银 行 部 门 与 研 究 部 门 各 负 其 责, 保 荐 机 构 所 属 研 究 部 门 比 其 他 机 构 的 研 究 部 门 相 比 并 不 具 有 较 强 的 信 息 优 势 强 因 此 为 了 避 免 投 资 价 值 研 究 报 告 出 现 的 较 大 水 分, 我 们 可 以 选 择 第 三 方 的 研 究 机 构 来 出 具 新 股 投 资 价 值 研 究 报 告, 尽 可 能 做 到 客 观 公 正 第 三 方 研 究 机 构 可 由 监 管 机 构 或 行 业 自 律 组 织 中 国 证 券 业 协 会 从 上 一 年 卖 方 研 究 机 构 排 名 靠 前 ( 比 如 前 十 名 ) 的 研 究 机 构 中 随 机 选 取 四 根 据 我 国 资 本 市 场 发 展 水 平 引 入 集 体 诉 讼 制 度 各 国 资 本 市 场 发 展 水 平 不 一 样, 相 应 的 制 度 约 束 也 不 同, 对 投 资 者 的 保 护 水 平 也 不 相 同 我 们 应 当 借 鉴 美 国 成 熟 资 本 市 场 的 经 验, 引 入 集 体 诉 讼 制 度 对 于 在 新 股 发 行 过 程 中 进 行 故 意 哄 抬 发 行 价 格 虚 假 陈 述 或 者 违 规 信 息 披 露 给 投 资 者 造 成 损 失 的, 投 资 者 可 以 通 过 集 体 诉 讼 要 求 发 行 人 或 保 荐 机 构 赔 偿, 从 而 有 效 地 维 护 自 己 的 合 法 权 益 这 样 也 促 使 发 行 人 及 保 荐 机 构 在 询 价 过 程 中 不 敢 轻 易 提 高 发 行 价 格, 合 理 保 护 新 股 投 者 者 的 利 益

2012 年 9 月 国 务 院 批 准 了 金 融 行 业 十 二 五 规 划, 其 中 明 确 提 出 完 善 新 股 发 行 询 价 制 度, 提 高 发 行 定 价 的 合 理 性 价 值 发 现 及 资 源 配 置 是 资 本 市 场 的 重 要 职 能, 但 这 两 个 功 能 的 实 现 要 靠 资 本 市 场 参 与 各 方 归 位 尽 责, 在 合 理 有 效 的 制 度 下 才 能 实 现 而 资 本 市 场 的 发 展 也 是 一 个 长 期 的 过 程, 需 要 社 会 各 方 的 共 同 参 与, 希 望 此 文 能 为 我 国 资 本 市 场 的 完 善 与 发 展 有 所 帮 助