研 究 报 告 公 司 调 研 简 报 原 材 料 建 材 审 慎 推 荐 -A( 首 次 ) 青 松 建 化 6425.SH 目 标 估 值 : 当 前 股 价 :19.73 元 21 年 7 月 29 日 期 待 与 新 疆 共 同 跨 越 式 发 展 基 础 数 据 上 证 综 指 2575 总 股 本 ( 万 股 ) 36889 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 36889 总 市 值 ( 亿 元 ) 69 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 69 每 股 净 资 产 (MRQ) 3.9 ROE(TTM) 14.5 资 产 负 债 率 54.% 主 要 股 东 阿 拉 尔 统 众 国 有 资 产 主 要 股 东 持 股 比 例 41.2% 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 -6-6 39 相 对 表 现 -8 6 65 (%) 1 青 松 建 化 沪 深 3 8 6 4 2-2 -4 Jul-9 Nov-9 Mar-1 Jul-1 相 关 报 告 新 疆 跨 越 式 发 展 带 来 的 趋 势 性 机 会, 南 疆 增 长 速 度 会 更 快 在 前 期 的 报 告 中, 我 们 多 次 认 为 西 部 大 开 发 带 来 的 建 材 股 的 投 资 机 会 是 趋 势 性 的 而 新 疆 的 机 会 又 是 西 部 当 中 最 为 明 确 的 : 资 源 税 改 革 税 收 减 免 政 策 中 央 投 资 对 口 援 建 金 融 支 持 一 旦 资 源 与 私 人 投 资 的 循 环 运 转 起 来, 新 疆 固 定 资 产 投 资 在 十 二 五 期 间 翻 一 番 多 的 目 标 可 能 仅 仅 是 一 个 保 守 的 目 标 地 域 来 看, 一 方 面, 南 疆 目 前 的 发 展 水 平 比 较 低, 另 一 方 面, 从 对 口 援 疆 的 省 份 看, 南 疆 地 区 一 般 都 对 应 经 济 比 较 发 达 省 份 广 东 上 海 浙 江 等 地 211 年 是 大 发 展 的 开 始, 短 期 内 整 体 产 能 增 长 加 剧 不 必 过 于 担 心 市 场 担 心 29 年 开 始 新 疆 水 泥 投 资 进 入 加 速, 这 部 分 产 能 可 能 会 在 21-211 年 形 成 压 力 从 今 年 上 半 年 的 固 定 资 产 投 资 增 速 和 水 泥 增 速 上 来 看, 对 新 疆 的 投 资 热 情 还 未 反 应 在 里 面, 但 水 泥 价 格 创 出 新 高 考 虑 到 从 项 目 立 项 到 投 资 需 要 时 间, 估 计 明 年 新 疆 的 固 定 资 产 投 资 才 会 全 面 铺 开, 未 来 五 年 整 体 需 求 保 持 2% 以 上 增 长 基 本 确 定 从 天 山 和 青 松 的 布 局 看, 未 来 几 年 预 计 会 形 成 相 互 交 叉 的 局 面, 两 大 巨 头 合 计 占 比 达 到 6% 以 上 甚 至 更 高, 竞 合 关 系 会 更 加 突 出 青 松 建 化 是 南 疆 水 泥 龙 头, 沿 南 疆 铁 路 高 等 级 公 路 的 布 局 基 本 完 成 公 司 是 新 疆 第 二 大 水 泥 生 产 企 业,9 年 占 全 疆 市 场 份 额 17%, 占 比 南 疆 在 55% 以 上 公 司 目 前 已 经 在 乌 鲁 木 齐 库 车 阿 克 苏 和 田 巴 州 克 州 乌 苏 ( 建 设 中 ) 完 成 了 新 型 干 法 水 泥 生 产 线 的 战 略 布 点 克 州 生 产 线 离 喀 什 市 仅 2 公 里, 辐 射 经 济 特 区 没 有 问 题 对 水 泥 成 本 来 说, 疆 内 的 煤 炭 动 力 占 比 只 有 3% 多, 低 于 疆 外, 但 公 路 运 输 的 费 用 要 数 倍 于 疆 外, 因 此 青 松 建 化 的 率 先 布 局 有 助 于 抢 占 市 场 先 机 未 来 三 年 的 主 要 增 长 点 仍 来 自 于 水 泥 产 能 的 扩 张 公 司 29 年 底 的 产 能 在 68 万 吨 左 右, 南 疆 产 能 在 54 万 吨 左 右 今 明 两 年 的 增 量 来 自 于 克 州 巴 州 的 2 万 吨 产 能 投 产 达 产 以 及 北 疆 乌 苏 线 明 年 12 万 吨 产 能 的 投 产 预 计 未 来 三 年 的 产 量 增 速 约 为 25-35% 除 此 之 外, 我 们 认 为 公 司 良 好 的 现 金 流 状 况 配 股 的 即 将 实 施 都 会 带 来 新 项 目 投 资 的 可 能 王 晶 晶 755-82943246 wangjj@cmschina.com.cn S19299314 212 年 之 后 化 工 能 源 逐 步 贡 献 收 益, 到 十 二 五 末 预 计 形 成 建 材 能 源 化 工 分 别 占 比 6:2.5:1.5 的 格 局 化 工 是 与 阿 克 苏 的 农 业 相 呼 应, 能 源 开 发 是 利 用 地 域 优 势 寻 找 新 的 增 长 点, 方 式 采 用 与 央 企 合 作, 主 要 是 获 取 投 资 收 益, 包 括 煤 矿 水 电 太 阳 能 风 电 火 电 等 给 予 审 慎 推 荐 -A 的 投 资 评 级 考 虑 到 新 疆 区 域 的 景 气 来 临, 公 司 的 布 局 战 略 以 及 公 司 配 股 的 进 展, 我 们 预 测 21-212 年 EPS 为.79 1.4 1.41 元, 风 险 在 于 新 疆 投 资 项 目 资 金 到 位 晚 于 预 期 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明
化 工 中 一 个 是 磷 肥 厂 : 年 生 产 能 力 为 磷 肥 8 万 吨 硫 酸 2.5 万 吨 硫 酸 钾 1 万 吨 盐 酸 1.2 万 吨, 基 本 保 持 稳 定 ; 另 一 个 是 合 资 建 设 3 万 吨 离 子 膜 烧 碱 及 配 套 氯 乙 烯 项 目, 一 期 1 万 吨 烧 碱 ( 已 有 8 万 吨 确 定 客 户 来 源 : 新 农 开 发 等 ), 具 备 资 源 优 势 和 市 场 优 势 国 电 青 松 库 车 矿 业 开 发 有 限 公 司 : 占 比 49%, 开 发 大 平 滩 煤 矿, 总 投 资 约 8 亿 元, 建 成 规 模 为 年 产 24 万 吨 的 大 型 煤 矿, 不 仅 解 决 了 公 司 原 煤 供 应 紧 张 问 题, 而 且 将 对 公 司 未 来 效 益 的 增 长 产 生 重 大 影 响 预 计 到 211 年 底 地 下 矿 井 全 部 建 成, 一 期 开 采 能 力 9 万 吨 国 电 阿 克 苏 河 流 域 水 电 开 发 有 限 公 司 : 占 比 15%, 开 发 建 设 吐 木 秀 克 小 石 峡 大 石 峡 水 电 站, 总 投 资 约 5 亿 元, 对 水 泥 的 总 需 求 量 约 在 6 万 吨 左 右 国 电 青 松 吐 鲁 番 新 能 源 有 限 公 司 : 占 比 35% 一 期 开 发 建 设 风 电 5 万 千 瓦 水 电 5 万 千 瓦 太 阳 能 热 发 电 1.2 万 千 瓦 ; 中 长 期 规 划 达 到 太 阳 能 热 发 电 3 万 千 瓦 水 电 5 万 千 瓦 热 电 冷 联 产 66 万 千 瓦 煤 炭 2 万 吨 / 年 风 电 5 万 千 瓦 国 电 巴 楚 : 占 比 1%, 喀 什 地 区 巴 楚 县 工 业 园 区 内, 一 期 建 设 规 模 为 开 发 2 135MW 火 电 厂 表 1 公 司 产 能 情 况 地 点 权 益 生 产 线 (t/d) 水 泥 产 能 ( 万 吨 ) 附 注 南 疆 阿 克 苏 1% 32 128 29 年 上 半 年 投 产 1% 立 窑 旋 窑 8 库 车 1% 15 6 和 田 1% 25 1 28 年 投 产 克 州 ( 阿 图 什 ) 1% 25 1 21 年 投 产, 预 计 贡 献 5% 巴 州 ( 库 尔 勒 ) 1% 25 1 21 年 投 产, 预 计 贡 献 3% 小 计 568 北 疆 乌 鲁 木 齐 ( 新 疆 青 松 ) 88.11% 25 1 乌 苏 52.86% 3 12 预 计 11 年 投 产 小 计 22 总 计 794 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 招 商 证 券 图 1: 新 疆 与 全 国 固 定 资 产 投 资 : 上 半 年 尚 未 加 速 图 2: 新 疆 水 泥 产 量 增 速 : 尚 未 开 始 体 现 跨 越 式 发 展 35% 3% 25% 2% 新 疆 全 国 25 2 15 产 量 水 泥 产 量 增 速 25% 2% 15% 15% 1% 5% 1 5 1% 5% % % 1996 1998 2 22 24 26 28 21H 1998 1999 2 21 22 23 24 25 26 27 28 29 21H 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 研 发 中 心 资 料 来 源 :CEIC, 招 商 证 券 研 发 中 心 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2
图 3: 新 疆 水 泥 投 资 增 速 35 3 25 2 15 1 5 - 水 泥 投 资 ( 亿 元 ) 同 比 增 长, 右 (%) 26 27 28 29 21H 资 料 来 源 :dc, 招 商 证 券 5 45 4 35 3 25 2 15 1 5 - 图 4: 南 北 疆 人 均 GDP 差 异 较 大 1 9 8 7 6 5 4 3 2 1 吐 鲁 番 哈 密 资 料 来 源 :dc, 招 商 证 券 表 2 对 口 援 建 省 份 省 区 支 援 地 区 和 田 市 墨 玉 县 北 京 和 田 县 洛 浦 县 兵 团 农 十 四 师 昌 吉 阜 康 博 乐 库 尔 勒 阿 克 苏 阿 图 什 喀 什 和 田 伊 宁 奎 屯 人 均 GDP 塔 城 乌 苏 阿 勒 泰 喀 什 地 区 疏 附 县 伽 师 县 兵 团 农 三 师 图 木 舒 克 市 广 东 江 苏 上 海 山 东 浙 江 喀 什 市 塔 什 库 尔 干 县 克 孜 勒 苏 柯 尔 克 孜 自 治 州 的 阿 图 什 市 阿 合 奇 县 乌 恰 县 伊 犁 哈 萨 克 自 治 州 1 个 县 新 疆 生 产 建 设 兵 团 农 四 师 农 七 师 喀 什 地 区 喀 什 地 区 阿 克 苏 地 区 1 市 8 县 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3
省 区 支 援 地 区 新 疆 生 产 建 设 兵 团 农 一 师 的 阿 拉 尔 市 辽 宁 塔 城 地 区 河 南 哈 密 地 区 河 北 巴 州 兵 团 农 二 师 阜 康 市 山 西 农 六 师 五 家 渠 市 福 建 昌 吉 州 湖 南 吐 鲁 番 地 区 湖 北 农 五 师 安 徽 和 田 地 区 皮 山 县 天 津 和 田 策 勒 于 田 民 丰 三 县 阿 勒 泰 地 区 福 海 县 富 蕴 县 青 河 县 黑 龙 江 兵 团 农 十 师 江 西 阿 克 陶 县 吉 林 阿 勒 泰 地 区 资 料 来 源 : 互 联 网, 招 商 证 券 PE-PB Band 图 5: 青 松 建 化 历 史 PE Band 图 6: 青 松 建 化 历 史 PB Band ( 元 ) 35 3 25 2 15 1 55x 45x 35x 25x 2x ( 元 ) 35 3 25 2 15 1 7.4x 6.2x 5.x 3.8x 2.6x 5 5 Jul-7 Jan-8 Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan-1 Jul-7 Jan-8 Jul-8 Jan-9 Jul-9 Jan-1 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心 资 料 来 源 : 招 商 证 券 研 发 中 心 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4
附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 利 润 表 单 位 : 百 万 元 28 29 21E 211E 212E 单 位 : 百 万 元 28 29 21E 211E 212E 流 动 资 产 84 87 861 1146 141 营 业 收 入 95 125 165 2263 2856 现 金 313 245 2 22 242 营 业 成 本 714 893 1125 1578 1975 交 易 性 投 资 营 业 税 金 及 附 加 7 12 13 18 23 应 收 票 据 13 66 85 12 151 营 业 费 用 26 31 4 54 71 应 收 款 项 64 75 86 122 154 管 理 费 用 85 13 132 181 228 其 它 应 收 款 27 7 11 14 14 财 务 费 用 26 28 3 5 5 存 货 255 294 37 519 649 资 产 减 值 损 失 3 () 其 他 132 121 18 152 19 公 允 价 值 变 动 收 益 非 流 动 资 产 1455 2259 265 35 3132 投 资 收 益 14 9 9 1 55 长 期 股 权 投 资 133 171 171 171 171 营 业 利 润 13 193 274 391 564 固 定 资 产 916 1584 1919 2222 237 营 业 外 收 入 57 8 96 96 96 无 形 资 产 21 53 48 43 39 营 业 外 支 出 2 6 7 7 7 其 他 386 451 512 614 615 利 润 总 额 157 268 363 481 653 资 产 总 计 226 367 3511 4196 4532 所 得 税 32 47 55 72 98 流 动 负 债 585 655 1163 187 178 净 利 润 125 221 39 49 555 短 期 借 款 195 11 58 183 93 少 数 股 东 损 益 5 14 19 25 35 应 付 账 款 224 391 338 473 592 母 公 司 所 有 者 净 利 润 12 27 29 383 521 预 收 账 款 26 31 45 63 79 EPS( 元 ).33.56.79 1.4 1.41 其 他 14 124 2 187 178 长 期 负 债 255 86 523 271 244 主 要 财 务 比 率 长 期 借 款 252 84 523 271 244 28 29 21E 211E 212E 其 他 3 3 年 成 长 率 负 债 合 计 84 1461 1686 278 223 营 业 收 入 38% 32% 28% 41% 26% 股 本 369 369 369 369 369 营 业 利 润 148% 88% 42% 43% 44% 资 本 公 积 金 735 735 735 735 735 净 利 润 56% 72% 4% 32% 36% 留 存 收 益 265 393 596 864 1229 获 利 能 力 少 数 股 东 权 益 52 11 12 145 18 毛 利 率 24.8% 28.6% 29.9% 3.3% 3.9% 母 公 司 所 有 者 权 益 1368 155 178 1976 2341 净 利 率 12.6% 16.5% 18.1% 16.9% 18.2% 负 债 及 权 益 合 计 226 367 3511 4196 4533 ROE 8.8% 13.7% 17.% 19.4% 22.2% ROIC 5.4% 7.2% 8.6% 1.6% 14.1% 现 金 流 量 表 偿 债 能 力 单 位 : 百 万 元 28 29 21E 211E 212E 资 产 负 债 率 37.2% 47.7% 48.% 49.5% 44.6% 经 营 活 动 现 金 流 197 332 372 554 689 净 负 债 比 率 21.6% 3.2% 33.7% 33.5% 26.5% 净 利 润 29 383 521 流 动 比 率 1.4 1.2.7.6.8 折 旧 摊 销 172 21 219 速 动 比 率.9.8.4.3.4 财 务 费 用 3 5 5 营 运 能 力 投 资 收 益 (9) (1) (55) 资 产 周 转 率.4.4.5.5.6 营 运 资 金 变 动 (13) (1) (85) 存 货 周 转 率 3.3 3.3 3.4 3.6 3.4 其 它 19 29 37 应 收 帐 款 周 转 率 13.5 18. 19.9 21.8 2.7 投 资 活 动 现 金 流 (493) (774) (561) (61) (32) 应 付 帐 款 周 转 率 4.2 2.9 3.1 3.9 3.7 资 本 支 出 (56) (6) (3) 每 股 资 料 ( 元 ) 其 他 投 资 (1) (1) (2) 每 股 收 益.33.56.79 1.4 1.41 筹 资 活 动 现 金 流 (6) 379 144 67 (366) 每 股 经 营 现 金.53.9 1.1 1.5 1.87 借 款 变 动 258 222 (25) 每 股 净 资 产 3.71 4.8 4.63 5.36 6.34 普 通 股 增 加 每 股 股 利.2.2.24.31.42 资 本 公 积 增 加 估 值 比 率 股 利 分 配 (87) (115) (156) PE 58.4 33.9 24.2 18.3 13.5 其 他 (29) (4) (8) PB 5.1 4.7 4.1 3.5 3. 现 金 净 增 加 额 (357) (63) (45) 2 22 EV/EBITDA 23.7 14.4 1.2 7.6 5.8 资 料 来 源 : 公 司 报 表 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5
分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 全 部 或 部 分 内 容 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 王 晶 晶, 华 中 科 技 大 学 管 理 学 硕 士,27 年 加 盟 招 商 证 券, 现 任 建 材 行 业 研 究 员 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 2% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-2% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 免 责 条 款 本 报 告 中 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料, 我 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价 或 征 价 我 公 司 及 其 雇 员 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 概 不 负 责 我 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 本 报 告 仅 向 特 定 客 户 传 送, 版 权 归 招 商 证 券 所 有 未 经 我 公 司 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6