公 司 简 评 青 岛 海 尔 (669.SH) 29 年 8 月 11 日 毛 利 率 大 幅 提 高 推 动 利 润 增 长 推 荐 维 持 评 级 分 析 师 : 朱 力 军 :zhulijun@chinastock.com.cn :1-66568273 1. 事 件 29 年 8 月 11 日 青 岛 海 尔 (669.SH) 公 布 了 29 年 半 年 报, 公 司 29 年 上 半 年 营 业 收 入 达 到 166.6 亿 元, 同 比 增 长 -12.15%, 营 业 利 润 为 9.96 亿 元, 较 去 年 同 期 增 长 9.5%; 归 属 上 市 公 司 股 东 净 利 润 为 6.65 亿 元, 同 比 增 长 21.3% 稀 释 每 股 收 益 为.497 元 净 资 产 收 益 率 为 8.94 %, 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 净 额 36.6 亿 元, 同 比 大 幅 增 长 151.95% 2. 我 们 的 分 析 与 判 断 青 岛 海 尔 (669.SH) 是 我 们 一 直 看 好 的 白 色 家 电 龙 头 企 业, 公 司 在 家 电 领 域 构 建 了 鲜 明 的 品 牌 优 势, 在 冰 箱 和 洗 衣 机 市 场 上 牢 牢 占 据 着 的 第 一 的 位 置, 公 司 目 前 的 利 润 增 长 略 超 我 们 的 预 期 受 行 业 放 缓 影 响, 公 司 在 上 半 年 增 长 速 度 放 缓 青 岛 海 尔 (669.SH) 半 年 销 售 收 入 达 到 166.6 亿 元, 同 比 增 长 -12.15% 其 中, 公 司 的 主 力 产 品 电 冰 箱 和 冰 柜 保 持 了 较 高 的 增 长, 分 别 实 现 销 售 收 入 8.37 亿 元 和 14.89 亿 元, 销 售 增 速 分 别 为 8.45% 和 11.61%, 两 者 占 总 收 入 的 57.36%, 这 主 要 得 益 于 公 司 强 大 的 品 牌 号 召 力 和 行 业 的 增 长 ( 参 见 图 7 和 图 8), 另 外,29 年 1 月 -6 月 在 家 电 下 乡 冰 箱 产 品 中 海 尔 冰 箱 实 现 收 入 占 比 超 过 4%, 这 也 推 动 了 公 司 冰 箱 的 销 售 ; 除 了 冰 箱 和 冰 柜 以 外, 家 用 空 调 商 用 空 调 和 小 家 电 销 售 都 出 现 放 缓, 营 业 收 入 增 速 分 别 为 -34.43% -29.34% 和 -36.96%, 销 售 放 缓 的 幅 度 超 出 我 们 的 预 计, 考 虑 到 上 半 年 空 调 市 场 惨 淡 的 局 面 ( 参 见 图 5 和 图 6) 和 公 司 在 空 调 市 场 的 地 位, 这 个 销 售 局 面 也 在 情 理 之 中, 如 果 空 调 产 品 销 售 始 终 没 有 起 色, 将 会 对 公 司 未 来 增 长 带 来 不 确 定 性, 我 们 将 密 切 关 注 公 司 未 来 在 空 调 市 场 的 发 展 从 分 季 度 的 销 售 数 据 上 看, 公 司 在 第 二 季 度 的 销 售 要 明 显 好 于 第 一 季 度 ( 参 见 表 1), 这 主 要 得 益 于 政 府 出 台 多 种 刺 激 消 费 政 策, 随 着 更 多 城 市 进 入 家 电 以 旧 换 新 的 实 际 操 作 阶 段 和 出 口 的 逐 步 复 苏, 我 们 预 计 下 半 年 的 销 售 情 况 有 望 好 于 上 半 年 的 状 况 销 售 费 用 下 降 较 快 青 岛 海 尔 (669.SH) 上 半 年 销 售 费 用 快 速 下 降, 比 28 年 同 期 下 降 12.88%, 略 快 于 收 入 的 速 度 从 分 季 度 的 数 据 来 看, 公 司 一 季 度 和 二 季 度 销 售 费 用 投 入 增 速 比 较 均 匀 ( 具 体 参 见 表 1), 如 果 我 们 从 费 用 率 角 度 看, 由 于 二 季 度 销 售 明 显 出 现 回 升, 所 以 二 季 度 的 销 售 费 用 率 低 于 去 年 同 期 水 平, 上 半 年 6 个 月 销 售 费 用 率 为 13.9%, 较 去 年 降 低.12 个 百 分 点 公 司 的 管 理 费 用 总 额 与 去 年 同 期 相 比 略 有 增 加, 较 去 年 增 加 1.29 亿 元, 管 理 费 用 率 为 6.78%, 比 去 年 提 高 1.5 个 百 分 点 总 的 来 看, 公 司 销 售 费 用 和 管 理 费 用 总 共 为 34.33 亿 元, 基 本 与 去 年 持 平 上 半 年 盈 利 能 力 大 幅 提 升 从 毛 利 率 角 度 看, 青 岛 海 尔 (669.SH) 盈 利 能 力 表 现 出 强 劲 增 长 在 一 季 度 和 二 季 度, 公 司 毛 利 率 水 平 逐 步 提 高, 尤 其 是 二 季 度 上 升 的 幅 度 非 常 快 ( 参 见 图 4), 上 半 年 综 合 毛 利 率 达 到 26.59%, 同 比 提 高 1.88 个 百 分 点 除 了 小 家 电 毛 利 率 比 去 年 同 期 下 跌 6.69 个 百 分 点 外, 家 用 空 调 中 央 空 调 电 冰 箱 和 电 冰 柜 的 毛 利 率 都 有 不 同 程 度 的 提 高, 四 类 产 品 的 毛 利 率 分 别 为 24.43% 3.17% 31.79 和 26.53%, 同 比 上 升.87.15 2.34 和 4.76 个 百 分 点 大 宗 原 材 料 价 格 下 跌 及 规 模 化 生 产 是 公 司 毛 利 率 大 幅 增 长 的 重 要 因 素, 另 外, 我 们 也 注 意 到, 冰 箱 和 冰 柜 的 毛 利 率 提 高 比 较 快, 这 主 要 是 公 司 在 这 两 类 产 品 上 构 建 了 强 大 的 品 牌 影 响 力, 产 品 定 价 能 力 强, 同 时 不 断 推 出 有 竞 争 力 的 新 产 品, 从 而 形 成 了 强 者 愈 强 的 效 应 由 于 毛 利 率 快 速 提 升, 以 及 公 司 投 资 净 收 益 较 去 年 有 所 增 加 ( 增 加.44 亿 元 ), 公 司 净 利 率 水 平 大 幅 上 升, 尤 其 是 在 二 季 度, 由 于 毛 利 率 达 到 27.79% 的 高 水 平, 公 司 的 净 利 率 水 平 也 达 到 5.73%, 较 去 年 同 期 大 幅 上 升 2.21 个 百 分 点 www.chinastock.com.cn
青 岛 海 尔 (669.SH) 在 经 营 过 程 中, 风 格 稳 健, 公 司 的 销 售 质 量 保 持 了 相 当 高 的 水 准, 截 至 到 6 月 3 日 公 司 应 收 账 款 低 于 去 年 同 期 水 平, 仅 为 1.18 亿 元, 显 示 出 销 售 风 险 不 大, 回 款 质 量 有 保 证 ; 虽 然 国 内 和 国 际 需 求 受 多 种 负 面 因 素 影 响, 但 是 公 司 的 存 货 管 理 依 然 非 常 出 色, 截 至 到 6 月 底, 公 司 存 货 仅 为 18.47 亿 元, 是 去 年 同 期 水 平 的 52%, 由 于 公 司 经 营 效 率 高, 营 业 周 转 天 数 显 著 缩 短, 比 去 年 同 期 大 幅 降 低 13.12 天, 仅 为 37.14 天 总 的 来 看, 公 司 运 营 能 力 非 常 强, 现 金 流 良 好, 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 净 额 达 到 36.6 亿 元, 是 净 利 润 的 5.5 倍, 反 映 货 款 回 笼 良 好, 净 利 润 有 非 常 强 大 的 现 金 流 支 持 3. 投 资 建 议 我 们 认 为 青 岛 海 尔 (669.SH) 正 在 进 入 快 速 增 长 的 时 期, 随 着 海 尔 集 团 对 公 司 定 位 明 确, 更 多 有 效 的 资 源 将 投 入 到 公 司, 这 是 未 来 公 司 走 强 的 重 要 支 撑 点 ; 另 外, 公 司 较 强 的 供 应 链 管 理 体 系 和 零 库 存 下 的 即 需 即 供 模 式 不 断 提 高 公 司 的 运 行 效 率, 提 高 公 司 的 盈 利 能 力, 我 们 上 调 了 公 司 未 来 的 盈 利 预 测, 预 计 29 21 和 211 年 每 股 收 益 分 别 为.87 元.99 元 和 1.12 元, 对 应 的 PE 为 17.4X 15.3X 和 13.53X, 继 续 维 持 公 司 推 荐 评 级 图 1 28-29 上 半 年 销 售 收 入 对 比 ( 百 万 元 ) 图 2 28-29 上 半 年 营 业 利 润 对 比 ( 百 万 元 ) 12 8 6 4 2 营 业 收 入 28 1Q 28 2Q 29 1Q 29 2Q 9 8 7 6 5 4 3 2 营 业 利 润 28 1Q 28 2Q 29 1Q 29 2Q 图 3 28-29 上 半 年 费 用 率 对 比 图 4 28-29 上 半 年 盈 利 能 力 对 比 ( 左 轴 毛 利 率 右 轴 净 利 率 ) 17% 15% 13% 11% 销 售 费 用 率 管 理 费 用 率 29% 28% 27% 26% 毛 利 率 净 利 率 7% 6% 5% 4% 9% 25% 3% 7% 24% 2% 5% 23% 1% 3% 28 1Q 28 2Q 29 1Q 29 2Q 22% 28 1Q 28 2Q 29 1Q 29 2Q %
图 5:27-29 年 中 国 家 用 空 调 行 业 内 销 销 售 量 ( 万 台 ) 图 6: 27-29 年 中 国 家 用 空 调 行 业 外 销 销 售 量 ( 万 台 ) 5 45 4 35 3 25 2 15 5 29 财 年 28 财 年 27 财 年 6 55 5 45 4 35 3 25 2 15 29 财 年 28 财 年 27 财 年 图 7:27-29 年 中 国 家 用 冰 箱 行 业 内 销 销 售 量 ( 万 台 ) 图 8:27-29 年 中 国 家 用 冰 箱 行 业 外 销 销 售 量 ( 万 台 ) 5. 4. 29 28 27 2 175 29 28 27 3. 15 2. 125. 75. 5 图 9:27-29 年 中 国 洗 衣 机 行 业 内 销 销 售 量 ( 万 台 ) 图 1:27-29 年 中 国 洗 衣 机 行 业 外 销 销 售 量 ( 万 台 ) 25 2 28 27 29 14 12 28 27 29 15 8 5 6 4 2
表 1: 青 岛 海 尔 分 季 度 财 务 数 据 表 单 位 : 百 万 元 29 2Q 同 比 增 长 29 1Q 同 比 增 长 28 2Q 28 1Q 营 业 收 入 9,84.71-8.8% 6,8.93-17.43% 1,666.41 8,236.8 营 业 成 本 7,8.8-11.32% 5,11.13-18.36% 7,983.81 6,259.49 毛 利 率 27.79% - 24.86% - 25.15% 24.% 销 售 费 用 1,397.98-13.99% 91.2-11.12% 1,625.41 1,24.3 销 售 费 用 率 14.26% - 13.38% - 15.24% 12.43% 管 理 费 用 56.56 43.18% 565.13-6.73% 391.5 65.92 管 理 费 用 率 5.72% - 8.31% - 3.67% 7.36% 财 务 费 用 1.94-6.56% 15.28-71.83% 27.74 54.24 资 产 减 值 损 失 -41.37 263.53% 42.63-23.23% -11.38 55.53 投 资 净 收 益 71.52 18.4% 39.82 58.87% 6.59 6.54 营 业 利 润 828.86 2.58% 167.39-26.% 687.38 226.21 营 业 外 收 入 19.69 215.4% 11.92-26.19% 6.25 16.15 营 业 外 支 出 3.33-88.8%.86 62.26% 29.74.53 利 润 总 额 845.23 27.31% 178.44-26.22% 663.9 241.84 净 利 润 674.74 31.64% 137.4-31.8% 512.58 198.85 归 属 母 公 司 的 净 利 润 561.74 49.47% 14.1-39.89% 375.83 173.3 净 利 率 5.73% - 1.53% - 3.52% 2.1% 表 2: 青 岛 海 尔 半 年 度 财 务 数 据 表 单 位 : 百 万 元 29 中 报 同 比 增 长 28 中 报 同 比 增 长 27 中 报 营 业 收 入 1665.64-12.15% 18,92.49 1.44% 17,115.65 营 业 成 本 1219.21-14.41% 14,243.3 5.62% 13,485.1 毛 利 率 26.59% - 24.65% - 21.21% 销 售 费 用 238.18-12.88% 2,649.44 9.47% 2,42.16 销 售 费 用 率 13.9% - 14.2% - 14.14% 管 理 费 用 1125.69 12.86% 997.42 52.33% 654.77 管 理 费 用 率 6.78% - 5.28% - 3.83% 财 务 费 用 26.22-68.2% 81.99 33.17% 19.6 资 产 减 值 损 失 1.26-97.15% 44.15-14341.94% -.31 投 资 净 收 益 111.34 65.86% 67.13 352.66% 14.83 营 业 利 润 996.25 9.5% 913.6 76.35% 518.5 营 业 外 收 入 31.61 41.12% 22.4 94.95% 11.49 营 业 外 支 出 4.19-86.15% 3.26 698.42% 3.79 利 润 总 额 123.67 13.2% 95.73 72.28% 525.74 净 利 润 811.78 14.11% 711.43 65.1% 431.15 归 属 母 公 司 的 净 利 润 665.75 21.3% 548.86 5.89% 363.76 净 利 率 4.1% - 2.9% - 2.13%
表 3: 青 岛 海 尔 重 要 财 务 数 据 预 测 表 资 产 负 债 表 ( 百 万 元 ) 27A 28A 29E 21E 211E 利 润 表 ( 百 万 元 ) 27A 28A 29E 21E 211E 货 币 资 金 242.8 2461.6 4489.6 646.6 7766.9 营 业 收 入 29468.6 348. 29818.3 32545.1 35729.4 应 收 票 据 1675.3 2512.2 1958.4 2137.5 2346.6 营 业 成 本 23867.8 23376. 22537.6 24677.5 27117.5 应 收 账 款 578.9 794.6 682.5 744.9 817.8 营 业 税 金 及 附 加 65.9 95.5 93.6 12.2 112.2 预 付 款 项 94.2 168.6 24.3 318.8 45.1 销 售 费 用 352.5 474.6 3936. 4263.4 4644.8 其 他 应 收 款 92.9 73.4 72. 78.6 86.3 管 理 费 用 1187.5 1691.2 161.2 1659.8 1786.5 存 货 2928.7 1852.9 1728.9 1893.1 28.2 财 务 费 用 48. 13.7 85. 62.9 46.7 其 他 流 动 资 产.... -.1 资 产 减 值 损 失 -37.4 51.5 51.5 51.5 51.5 长 期 股 权 投 资 6.5 1383.6 1383.6 1383.6 1383.6 公 允 价 值 变 动 收 益..... 固 定 资 产 2359. 2455.9 221.6 1952.3 1681.4 投 资 收 益 64.9 151.1 151.1 151.1 151.1 在 建 工 程 189.2 24. 22. 21. 2.5 汇 兑 收 益..... 工 程 物 资..... 营 业 利 润 899.3 1166.7 1655.5 1878.9 2121.4 无 形 资 产 146.4 134.9 121.4 18. 94.5 营 业 外 收 支 净 额 -19.2-29.6-29.6-29.6-29.6 长 期 待 摊 费 用 1.1.6.6.5.4 税 前 利 润 88.1 1137.1 1625.9 1849.3 291.8 资 产 总 计 11189. 1223.6 1395.3 1487.2 16868.5 减 : 所 得 税 125.8 158.4 26.1 295.9 334.7 短 期 借 款 97. 174.7... 净 利 润 754.3 978.7 1365.8 1553.4 1757.1 应 付 票 据 46.1 638.8 615.9 674.3 741. 归 属 母 公 司 净 利 润 643.6 768.2 1161.3 132.9 1494.1 应 付 账 款 2368. 1614.1 1534.9 168.6 1846.8 少 数 股 东 损 益 11.7 21.5 24.4 232.5 263. 预 收 款 项 83.7 125.3 1232.9 1459.6 178.5 基 本 每 股 收 益.48.57.87.99 1.12 应 付 职 工 薪 酬 67.3 9.1 9.1 9.1 9.1 稀 释 每 股 收 益.48.57.87.99 1.12 应 交 税 费 -258.5-93.3-93.3-93.3-93.3 财 务 指 标 27A 28A 29E 21E 211E 其 他 应 付 款 199.9 687.9 687.9 687.9 687.9 成 长 性 其 他 流 动 负 债 35.8. -13.9 5.2 125.1 营 收 增 长 率 26.9% 3.2% -1.9% 9.1% 9.8% 长 期 借 款 79.4 79.4 129.4 159.4 189.4 EBIT 增 长 率 8.% 38.6% 4.2% 12.3% 12.3% 预 计 负 债..... 净 利 润 增 长 率 15.7% 19.4% 51.2% 13.7% 13.1% 负 债 合 计 4132.8 4529.5 4229.3 4754.2 534.8 盈 利 性 股 东 权 益 合 计 756.1 771.1 8866. 1115.9 11527.8 销 售 毛 利 率 19.% 23.1% 24.4% 24.2% 24.1% 现 金 流 量 表 ( 百 万 元 ) 27A 28A 29E 21E 211E 销 售 净 利 率 2.2% 2.5% 3.9% 4.1% 4.2% 净 利 润 754 979 1366 1553 1757 ROE 9.1% 1.% 13.1% 13.1% 13.% 折 旧 与 摊 销 315 338 461 473 485 ROIC 1.1% 12.6% 15.25% 15.% 14.78% 经 营 活 动 现 金 流 1279 1318 2487 1942 2131 估 值 倍 数 投 资 活 动 现 金 流 -31-156 -49-49 -49 PE 31.4 26.3 17.4 15.3 13.5 融 资 活 动 现 金 流 -312-223 -41-336 -362 P/S.7.7.7.6.6 现 金 净 变 动 665 39 228 1557 172 P/B 2.9 2.6 2.3 2. 1.8 期 初 现 金 余 额 1756 2421 2462 449 647 股 息 收 益 率.9% 1.3% 1.% 1.5% 1.7% 期 末 现 金 余 额 2421 246 449 647 7767 EV/EBITDA 16.1 12.6 8.1 6.8 5.6
评 级 标 准 银 河 证 券 行 业 评 级 体 系 : 推 荐 谨 慎 推 荐 中 性 回 避 推 荐 : 是 指 未 来 6-12 个 月, 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 超 越 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 2% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 谨 慎 推 荐 : 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 超 越 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 该 评 级 由 分 析 师 给 出 中 性 : 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 与 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 相 当 该 评 级 由 分 析 师 给 出 回 避 : 行 业 指 数 ( 或 分 析 师 团 队 所 覆 盖 公 司 组 成 的 行 业 指 数 ) 低 于 交 易 所 指 数 ( 或 市 场 中 主 要 的 指 数 ) 平 均 回 报 1% 及 以 上 该 评 级 由 分 析 师 给 出 家 电 行 业 分 析 师 ( 或 分 析 师 团 队 ) 覆 盖 股 票 范 围 : A 股 : 美 的 电 器 (527.SZ) 青 岛 海 尔 (669.SH) 格 力 电 器 (651.SZ) 深 康 佳 A(16.SZ) 九 阳 股 份 (2242.SZ) 苏 泊 尔 (232.SZ) 合 肥 三 洋 (6983.SH) 海 信 电 器 (66.SH) 小 天 鹅 (418.SZ)
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