一 行 业 龙 头 企 业, 业 绩 增 长 稳 定 仪 化 从 整 个 PX-PTA(MEG)-PET- 短 纤 长 丝 产 业 链 上 看, 偏 后 端, 是 涤 纶 行 业 的 龙 头 公 司,10 年 平 均 净 资 产 收 益 率 15.97%, 排 在 涤 纶 类 公 司 第 一 位 公

证 券 研 究 报 告 / 公 司 研 究 2011 年 10 月 28 日 涤 纶 署 名 人 : 张 镭 S0960209060260 0755-82026570 zhanglei@cjis.cn 参 与 人 : 宋 哲 建 S0960207090131 0755-82026810 songzhejian@cjis.cn 6-12 个 月 目 标 价 : 当 前 股 价 : 8.35 元 评 级 调 整 : 首 次 基 本 资 料 上 证 综 合 指 数 2435.61 总 股 本 ( 百 万 ) 4000 流 通 股 本 ( 百 万 ) 1600 流 通 市 值 ( 亿 ) 134 EPS(TTM) 0.35 每 股 净 资 产 ( 元 ) 2.08 资 产 负 债 率 21.1% 股 价 表 现 (%) 1M 3M 6M S 仪 化 -2.91-8.04-20.22 上 证 综 合 指 数 0.85-10.57-16.74 56% 42% 28% 14% 0% -14% -28% 2010/10 2011/1 2011/4 2011/7 相 关 报 告 S 仪 化 上 证 综 合 指 数 S 仪 化 600871 推 荐 存 量 项 目 盈 利 稳 定, 增 量 项 目 未 来 可 期 公 司 前 3 季 度 实 现 销 售 收 入 156 亿 元, 同 比 增 35.12%, 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润 8.56 亿, 同 比 增 10.24%, 对 应 基 本 每 股 收 益 0.214 元 3 季 度 单 季 销 售 收 入 53 亿, 归 属 于 母 公 司 股 东 的 净 利 润 2.72 亿, 同 比 下 降 21.8%, 对 应 EPS 为 0.068 元 仪 化 从 整 个 PX-PTA(MEG)-PET- 短 纤 长 丝 产 业 链 上 看, 偏 后 端, 是 涤 纶 行 业 的 龙 头 公 司,2010 年 平 均 净 资 产 收 益 率 15.97%, 排 在 涤 纶 类 公 司 第 一 位 产 业 链 前 端 的 三 大 原 料 (PX PTA MEG) 采 购 价 格 是 影 响 公 司 盈 利 能 力 的 主 要 因 素, 因 为 公 司 生 产 偏 重 后 端 产 品, 上 游 成 本 一 旦 大 幅 提 升, 成 本 转 嫁 能 力 得 看 下 游 市 场 需 求 是 否 旺 盛 仪 化 采 购 成 本 占 总 制 造 成 本 的 90% 以 上, 因 此 采 购 成 本 控 制 的 好 坏 直 接 影 响 着 公 司 的 经 营 状 况 与 同 行 相 比 较, 目 前 仪 化 公 司 的 主 原 料 采 购 成 本 和 供 应 稳 定 性 都 有 较 大 优 势 原 料 成 本 方 面,PX PTA 和 MEG 的 价 格 在 亚 洲 区 范 围 内 是 平 衡 的, 因 此 国 际 供 应 商 的 报 价 具 有 很 强 的 参 考 意 义 原 料 价 格 与 油 价 具 有 相 同 的 变 动 趋 势, 但 由 于 成 本 传 导 需 要 考 虑 库 存 和 下 游 需 求 等 综 合 因 素, 因 此 具 体 到 某 个 月 份 有 背 离 的 可 能, 但 从 整 年 来 看, 油 价 上 涨 上 涨 的 幅 度 与 原 料 成 本 上 涨 的 幅 度 接 近 12 年 之 后 行 业 产 品 供 给 不 是 问 题, 行 业 利 润 空 间 将 主 要 由 下 游 消 费 增 速 决 定 预 计 4 季 度 仪 征 化 纤 涤 纶 仍 将 处 于 平 稳 盈 利 的 状 态, 一 方 面 是 因 为 在 需 求 没 有 明 显 好 转 之 前 原 料 和 产 品 价 格 同 向 波 动, 另 一 方 面 是 企 业 具 有 明 显 的 成 本 和 原 料 获 取 优 势 以 及 高 位 的 产 销 率 公 司 战 略 定 位 是 存 量 调 优 增 量 转 型, 主 要 指 (1) 下 游 产 品 差 别 化 功 能 化 ;(2) 投 资 煤 化 工 项 目, 寻 找 新 的 增 长 点 投 资 建 议 : 公 司 开 工 率 一 直 维 持 在 95-98% 之 间, 销 售 率 在 98% 以 上, 盈 利 空 间 相 比 10 年 均 值 保 持 稳 定, 我 们 认 为 11 年 PTA 新 产 能 投 放 对 行 业 影 响 有 限, 但 12 年 将 在 显 著 地 压 缩 行 业 的 盈 利 空 间 在 建 的 BDO 项 目 12 年 开 始 贡 献 业 绩 增 量 项 目 着 重 煤 化 工 产 业 链 的 可 能 性 很 大 我 们 预 计 公 司 11 12 13 年 的 EPS 分 别 为 0.31 0.37 0.44 元, 首 次 覆 盖 暂 不 评 级 建 议 关 注 在 建 项 目 进 展 情 况 及 可 能 引 进 的 新 产 品 布 局 风 险 提 示 内 容 : 下 游 消 费 持 续 疲 软, 所 得 税 抵 减 大 幅 减 少 主 要 财 务 指 标 单 位 : 百 万 元 2010 2011E 2012E 2013E 营 业 收 入 ( 百 万 元 ) 16348 19141 20615 22115 同 比 (%) 24% 17% 8% 7% 归 属 母 公 司 净 利 润 ( 百 万 元 ) 1227 1250 1480 1765 同 比 (%) 221% 2% 18% 19% 毛 利 率 (%) 14.7% 13.7% 14.4% 15.2% ROE(%) 14.8% 13.2% 13.6% 14.0% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.31 0.31 0.37 0.44 P/E 27.23 26.72 22.57 18.92 P/B 4.02 3.54 3.06 2.64 EV/EBITA 19 15 13 11 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

一 行 业 龙 头 企 业, 业 绩 增 长 稳 定 仪 化 从 整 个 PX-PTA(MEG)-PET- 短 纤 长 丝 产 业 链 上 看, 偏 后 端, 是 涤 纶 行 业 的 龙 头 公 司,10 年 平 均 净 资 产 收 益 率 15.97%, 排 在 涤 纶 类 公 司 第 一 位 公 司 目 前 的 产 能 :175.4 万 吨 / 年 聚 酯 聚 合 45.5 万 吨 / 年 瓶 级 切 片 固 相 缩 聚 74.7 万 吨 / 年 涤 纶 纤 维 抽 丝 6.9 万 吨 / 年 涤 纶 长 丝 加 弹 100.0 万 吨 / 年 PTA 氧 化 精 制 公 司 目 前 的 生 产 线 : 聚 酯 聚 合 12 条 生 产 线 ; 固 相 缩 聚, 目 前 有 两 套 连 续 式 固 相 缩 聚 生 产 线, 一 套 是 SINCO 的 ( 简 称 10R 线 ), 一 套 是 BUHLER 的 ( 简 称 S2 线 ); 涤 纶 短 纤 26 条 生 产 线, 涤 纶 长 丝 13 条 生 产 线, 加 弹 机 98 台,PTA 氧 化 精 制 2 条 生 产 线 公 司 产 能 利 用 率 一 直 较 高, 基 本 维 持 在 95%-98%,2010 年 主 营 产 品 产 销 情 况 见 表 1, 聚 酯 切 片 和 短 纤 ( 含 中 空 ) 是 主 要 盈 利 点, 瓶 级 切 片 收 入 占 比 在 22.48%, 但 盈 利 能 力 下 降 明 显, 和 长 丝 同 样 处 于 平 均 盈 利 水 平 之 下 表 1 S 仪 化 2010 年 主 营 产 品 产 销 情 况 产 品 产 量 ( 万 吨 ) 销 量 ( 万 吨 ) 销 售 均 价 ( 元 / 吨 ) 毛 利 率 聚 酯 切 片 104.6 70.8 8652 15.80% 瓶 级 切 片 31.8 31.7 8589 11.7% 涤 纶 短 纤 55.4 49.3 9807 16.6% 涤 纶 中 空 纤 维 5.5 5.5 10652 涤 纶 长 丝 21.9 15.5 11472 10.8% 资 料 来 源 : 公 司 年 报 中 投 证 券 研 究 所 产 业 链 前 端 的 三 大 原 料 采 购 价 格 是 影 响 公 司 盈 利 能 力 的 主 要 因 素, 因 为 公 司 生 产 偏 重 后 端 产 品, 上 游 成 本 一 旦 大 幅 提 升, 成 本 转 嫁 能 力 得 看 下 游 市 场 需 求 是 否 旺 盛 ( 下 游 市 场 是 完 全 竞 争 市 场, 供 需 情 况 直 接 决 定 市 场 价 格 ) 表 2 S 仪 化 主 要 原 料 用 量 三 大 原 料 2010 年 用 量 自 产 与 外 购 2010 年 均 价 ( 国 际 供 应 商 ) PX 约 65 万 吨 全 部 外 购 ( 镇 海, 金 陵 等 ) 1036 美 元 / 吨 PTA 约 147 万 吨 自 产 98 万 吨 943 美 元 / 吨 外 购 49 万 吨 ( 扬 子, 进 口 等 ) MEG 约 50 万 吨 全 部 外 购 ( 扬 子, 进 口 等 ) 866 美 元 / 吨 仪 化 采 购 成 本 占 总 制 造 成 本 的 90% 以 上, 因 此 采 购 成 本 控 制 的 好 坏 直 接 影 响 着 公 司 的 经 营 状 况 仪 化 的 物 资 采 购 集 中 于 下 设 的 采 购 中 心, 其 承 担 着 仪 化 公 司 物 资 供 应 管 理 职 能, 负 责 公 司 物 资 管 理 制 度 的 制 定 落 实 检 查 监 督 和 指 导 服 务, 负 责 公 司 日 常 生 产 用 原 辅 材 料 燃 煤 设 备 备 件 等 和 公 司 项 目 建 设 所 需 物 资 的 采 购 供 应 目 前 三 大 原 料 的 采 购, 采 用 与 战 略 供 应 商 签 订 五 年 长 期 协 议, 供 应 量 逐 年 增 加, 合 同 条 款 逐 年 优 惠, 实 现 了 稳 定 的 供 需 关 系, 降 低 了 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2/8

采 购 风 险 和 成 本 通 过 多 年 的 供 应 商 筛 选 和 商 务 谈 判, 与 同 行 相 比 较, 目 前 仪 化 公 司 的 主 原 料 采 购 成 本 和 供 应 稳 定 性 都 有 较 大 优 势 销 售 方 面, 公 司 一 般 在 前 一 年 年 末 召 开 的 销 售 会 议 上 已 经 把 下 一 年 的 销 售 产 品 与 客 户 做 了 很 好 的 沟 通, 签 订 了 意 向 协 议, 按 月 分 配 了 生 产 和 销 售 的 计 划, 因 此 销 售 不 成 问 题 但 交 货 时 的 价 格 是 当 月 的 市 场 价 格, 是 随 行 就 市 的, 而 售 价 直 接 由 供 需 决 定, 因 此 如 何 看 待 新 增 产 能 对 市 场 的 冲 击 很 重 要 考 虑 到 下 游 属 于 消 费 类 的 需 求, 这 与 人 均 可 支 配 收 入 一 般 同 比 例 增 长, 扣 除 价 格 因 素 一 般 在 10%, 而 下 游 产 能 预 计 在 今 年 下 半 年 增 加 15%( 具 体 也 看 投 产 情 况 和 生 产 状 态 ), 下 半 年 确 实 对 市 场 造 成 一 定 的 影 响, 但 平 稳 盈 利 仍 是 有 保 障 的, 我 们 认 为 主 要 影 响 在 12 年 以 后 12 年 之 后 供 给 不 是 问 题, 行 业 利 润 空 间 将 主 要 由 下 游 消 费 增 速 决 定 2011 年 上 半 年 PTA 新 装 置 投 产 不 多, 但 聚 酯 装 置 继 续 稳 步 增 加,PTA 供 应 形 势 进 一 步 偏 紧 2011 年 下 半 年, 随 着 逸 盛 大 连 75 万 吨 扩 容, 以 及 逸 盛 180 万 吨 装 置 开 车, 以 及 后 续 海 伦 石 化 ( 三 房 巷 )90 万 吨 项 目 投 产 之 后, 市 场 供 需 状 况 有 望 适 度 缓 和 2012 年 -2013 年 期 间, 国 内 PTA 装 置 进 入 集 中 投 产 周 期, 特 别 是 2012 年 会 出 现 PTA 明 显 过 剩 的 可 能 当 然 未 来 数 年 里 聚 酯 拟 建 在 建 的 项 目 也 很 多, 加 上 PTA 供 应 商 多 为 行 业 龙 头 企 业 且 有 配 套 上 下 游 产 能 整 合 的 优 势, 行 业 利 润 空 间 被 压 缩 的 过 程 也 是 行 业 通 过 市 场 进 行 自 我 调 节 的 过 程, 部 分 优 质 企 业 仍 将 胜 出, 仪 征 化 纤 相 比 同 业 公 司 具 有 很 强 的 竞 争 优 势 表 3 未 来 3 年 PTA 新 增 产 能 产 能 预 计 建 成 时 间 逸 盛 大 化 75 2011 三 房 巷 90 2011 浙 江 逸 盛 180 2011 桐 昆 集 团 80 2012 翔 鹭 石 化 150 2012 远 东 石 化 140 2012 江 苏 恒 力 200 2012 珠 海 BP 20 2012 海 南 逸 盛 200 2013 原 料 成 本 方 面,PX PTA 和 MEG 的 价 格 在 亚 洲 区 范 围 内 是 平 衡 的, 因 此 国 际 供 应 商 的 报 价 具 有 很 强 的 参 考 意 义 原 料 价 格 与 油 价 具 有 相 同 的 变 动 趋 势, 但 由 于 成 本 传 导 需 要 考 虑 库 存 和 下 游 需 求 等 综 合 因 素, 因 此 具 体 到 某 个 月 份 有 背 离 的 可 能, 但 从 整 年 来 看, 油 价 上 涨 上 涨 的 幅 度 与 原 料 成 本 上 涨 的 幅 度 接 近 今 年 第 个 3 季 度, 公 司 共 生 产 聚 酯 产 品 54.9 万 吨, 较 上 年 同 期 减 少 2.0%, 聚 酯 聚 合 产 能 利 用 率 达 97.8% 共 生 产 PTA 27.36 万 吨, 较 上 年 同 期 减 少 0.4% 销 售 聚 酯 产 品 450,135 吨, 较 上 年 同 期 减 少 1.1% 扣 除 自 用 量 等 因 素, 产 销 率 达 101.9% 共 生 产 聚 酯 专 用 料 24.85 万 吨, 专 用 料 比 率 达 91.3%, 同 比 提 高 4.0 个 百 分 点 ; 生 产 差 别 化 纤 维 16.22 万 吨, 差 别 化 率 达 89.1%, 同 比 提 高 0.9 个 百 分 点 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3/8

图 1 主 要 原 料 价 格 及 油 价 走 势 ( 美 元 ) 图 2 主 要 产 品 价 格 走 势 ( 不 含 增 值 税, 元 ) 图 3 产 品 与 原 料 的 价 差 ( 代 表 盈 利 空 间 美 元 ) 500 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 PTA-0.66PX PET-0.86PTA-0.34MEG 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4/8

聚 酯 上 游 PTA PX 需 求 旺 盛 PX 主 要 来 自 于 依 托 大 型 炼 油 厂 建 设 的 芳 烃 联 合 装 置 芳 烃 装 置 由 于 投 资 较 高 技 术 复 杂 配 套 工 程 多 原 料 石 脑 油 资 源 控 制 严 格 环 保 要 求 高, 其 产 能 扩 张 明 显 滞 后 于 需 求 增 速, 聚 酯 产 业 链 的 发 展 瓶 颈 正 在 从 PTA 向 PX 环 节 转 移 国 内 聚 酯 企 业 的 MEG 供 需 依 然 偏 紧 MEG 国 内 MEG 市 场 大 部 分 仍 然 依 赖 进 口, 而 2009 年 前 后, 随 着 中 东 地 区 凭 借 其 能 源 资 源 的 低 成 本 优 势 MEG 产 能 大 幅 扩 张, 市 场 一 度 进 入 明 显 过 剩 周 期 但 未 来 几 年 里, 尽 管 中 国 市 场 产 能 投 放 开 始 加 快, 但 多 数 仍 以 煤 制 路 线 为 主, 因 品 质 等 方 面 原 因, 主 要 还 是 应 用 于 防 冻 液 等 领 域, 在 聚 酯 涤 纶 行 业 上 的 使 用 范 围 仍 然 不 大 ; 加 上 中 东 地 区 MEG 装 置 在 2010 年 之 后 扩 张 高 峰 期 已 经 过 去, 而 同 期 国 内 聚 酯 装 置 因 最 近 几 年 效 益 丰 厚, 投 资 进 入 一 个 高 峰 期, 因 此 未 来 几 年 里,MEG 市 场 整 体 供 应 过 剩 的 局 面 逐 渐 好 转, 局 部 时 段 甚 至 出 现 偏 紧 局 面, 除 非 后 续 煤 制 乙 二 醇 产 能 能 迅 速 扩 张, 并 且 其 产 品 品 质 能 在 聚 酯 生 产 上 逐 渐 得 到 广 泛 的 应 用 二 新 产 品 预 示 新 战 略,BDO 项 目 支 撑 12 年 增 长 公 司 目 前 的 在 建 项 目 情 况 : (1)10 万 吨 / 年 1,4- 丁 二 醇 项 目 已 于 二 零 一 零 年 五 月 份 开 工 建 设, 已 完 成 场 地 平 整 基 础 设 计 编 制 和 长 周 期 设 备 订 货 工 作, 原 料 正 丁 烷 来 自 中 石 化, 预 计 12 年 6 月 -8 月 间 投 产 此 项 目 达 产 后 将 每 年 贡 献 EPS 0.1 元 左 右 (2)3,000 吨 / 年 高 性 能 聚 乙 烯 纤 维 一 期 项 目 已 进 入 设 备 安 装 阶 段,8 月 份 能 够 投 产, 销 售 价 格 在 10-20 万 元 / 吨 ( 根 据 具 体 型 号 不 同 ), 下 游 主 要 是 特 种 材 料 用 ( 硬 度 高, 部 分 用 于 军 工 ), 毛 利 率 较 高 ( 我 们 估 计 在 20%-30%), 但 对 整 体 利 润 贡 献 较 小 (11 年 贡 献 EPS 0.01 元,12 年 贡 献 EPS 0.03 元 ) (3) 正 在 积 极 推 进 PTA 项 目 合 资 谈 判 (100 万 吨 PTA, 权 益 占 比 40%), 预 计 13 年 能 够 建 成 投 产 项 目 投 产 后, 公 司 的 PTA 基 本 实 现 自 给, 一 体 化 优 势 进 一 步 确 立 (4)100 吨 / 年 对 位 芳 纶 项 目 经 过 技 术 改 造, 基 本 实 现 生 产 稳 定 运 行 虽 然 芳 纶 的 售 价 较 高, 在 30 万 / 吨 以 上, 但 这 个 项 目 目 前 是 中 试 项 目, 后 面 扩 大 方 案 还 在 编 制 中, 因 此 商 业 化 生 产 暂 无 时 间 表 千 吨 级 对 位 芳 纶 项 目 工 艺 包 已 经 完 成 并 通 过 评 审, 后 续 工 作 正 在 加 紧 开 展 关 于 芳 纶 : 芳 纶 属 于 技 术 壁 垒 较 高 的 产 品, 其 应 用 范 围 主 要 为 : 防 弹 衣 头 盔 等 约 占 7%~8%, 航 空 航 天 材 料 体 育 用 材 料 约 占 40%, 轮 胎 骨 架 材 料 传 送 带 材 料 等 约 占 20%, 高 强 绳 索 等 约 占 13% 而 作 为 增 强 材 料, 芳 纶 有 其 不 可 替 代 的 作 用 目 前 国 内 供 不 应 求, 主 要 生 产 厂 家 如 下 : 表 4 企 业 名 称 芳 纶 类 型 产 能 产 能 ( 吨 ) 山 东 烟 台 氨 纶 间 位 芳 纶 4600 圣 欧 ( 苏 州 ) 安 全 防 护 材 料 有 限 公 司 间 位 芳 纶 2000 广 东 彩 艳 股 份 有 限 公 司 间 位 芳 纶 1000 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5/8

河 北 硅 谷 化 工 有 限 公 司 对 位 芳 纶 1000 苏 州 兆 达 特 纤 科 技 有 限 公 司 对 位 芳 纶 500 合 计 9100 公 司 战 略 : 存 量 调 优 增 量 转 型 (1) 下 游 产 品 差 别 化 功 能 化 ; 2010 年 的 6 万 t/apbt 项 目 差 别 化 短 纤 改 造 项 目 细 旦 涤 纶 中 空 纤 维 项 目 高 速 自 由 端 纺 纱 专 用 短 纤 原 料 等 一 系 列 项 目 旨 在 优 化 产 品 结 构 提 升 功 能 化 产 品 比 重 未 来 将 是 化 纤 行 业 转 型 升 级 期, 功 能 性 差 别 化 纤 维 将 进 一 步 获 得 发 展, 同 时 原 料 的 制 约 依 然 存 在, 拥 有 一 体 化 产 业 链 的 企 业 将 相 对 胜 出 在 PX PTA(MEG) 聚 酯 涤 纶 这 条 产 业 链 上, 位 于 产 业 链 下 游 的 聚 酯 和 涤 纶 由 于 能 力 过 剩, 产 品 价 格 低 位 徘 徊, 原 料 成 本 的 过 快 上 涨 不 能 向 下 很 好 地 转 移 来 自 原 料 成 本 上 涨 和 产 品 价 格 低 落 的 双 重 挤 压, 使 得 PX PTA 聚 酯 涤 纶 的 经 济 效 益 依 次 递 减, 国 际 大 型 公 司 已 经 注 意 到 聚 酯 产 业 链 利 润 的 转 移, 纷 纷 采 取 一 系 列 的 措 施, 进 行 聚 酯 产 业 链 的 纵 向 整 合, 以 增 强 产 业 链 的 竞 争 力 (2) 投 资 煤 化 工 项 目, 寻 找 新 的 增 长 点 2010 年 3 月 2 日, 安 徽 淮 化 集 团 与 仪 征 化 纤 公 司 就 煤 化 工 合 作 事 宜 进 行 了 进 一 步 细 化 磋 商 2009 年 11 月 2 日, 安 徽 省 人 民 政 府 与 中 国 石 化 就 安 徽 淮 化 与 仪 征 化 纤 煤 化 工 一 体 化 项 目 进 行 了 会 谈, 并 签 订 了 安 徽 淮 化 与 仪 征 化 纤 煤 化 工 一 体 化 框 架 协 议 安 徽 煤 化 工 ( 淮 南 ) 基 地 总 投 资 560 亿 元, 占 地 12.72 平 方 公 里 以 煤 为 原 料, 采 用 先 进 的 粉 煤 气 化 技 术, 形 成 六 大 产 业 链 : 煤 基 甲 醇 烯 烃 乙 二 醇 硝 酸 化 肥 替 代 燃 料 精 细 化 工, 是 按 照 一 体 化 基 地 化 大 型 化 现 代 化 和 集 约 化 的 原 则 及 节 能 降 耗 循 环 经 济 理 念 开 发 建 设 的 新 型 煤 化 工 产 业 区 三 投 资 建 议 公 司 开 工 率 一 直 维 持 在 95-98% 之 间, 销 售 率 在 98% 以 上, 盈 利 空 间 ( 主 要 看 PTA-PX 价 差 和 PET-PTA-MEG 价 差 ) 相 比 10 年 均 值 保 持 稳 定, 我 们 认 为 11 年 PTA 新 产 能 投 放 对 行 业 影 响 有 限, 但 12 年 将 在 显 著 地 压 缩 行 业 的 盈 利 空 间 在 建 的 BDO 项 目 12 年 开 始 贡 献 业 绩 我 们 预 计 公 司 11 12 13 年 的 EPS 分 别 为 0.30 0.38 0.46 元, 首 次 覆 盖 暂 不 评 级 建 议 关 注 在 建 项 目 进 展 情 况 及 可 能 引 进 的 新 产 品 布 局 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6/8

附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 利 润 表 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E 流 动 资 产 6076 5810 8100 10752 营 业 收 入 16348 19141 20615 22115 现 金 2469 2342 4398 6796 营 业 成 本 13950 16528 17657 18745 应 收 账 款 75 118 116 128 营 业 税 金 及 附 加 42 49 53 56 其 它 应 收 款 30 43 44 46 营 业 费 用 213 249 268 288 预 付 账 款 6 6 7 7 管 理 费 用 776 908 978 1049 存 货 1319 1714 1800 1922 财 务 费 用 -35-10 -13-22 其 他 2177 1587 1734 1852 资 产 减 值 损 失 274 0 0 0 非 流 动 资 产 4455 6221 5506 4735 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 长 期 投 资 0 0 0 0 投 资 净 收 益 1 1 1 1 固 定 资 产 3413 4759 4625 4173 营 业 利 润 1131 1417 1674 2000 无 形 资 产 347 288 229 170 营 业 外 收 入 15 17 17 17 其 他 695 1174 653 392 营 业 外 支 出 6 14 10 10 资 产 总 计 10531 12031 13606 15487 利 润 总 额 1140 1421 1682 2006 流 动 负 债 2199 2570 2688 2838 所 得 税 -87 170 202 241 短 期 借 款 0 0 0 0 净 利 润 1227 1250 1480 1765 应 付 账 款 1344 1613 1716 1824 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 其 他 855 957 972 1014 归 属 母 公 司 净 利 润 1227 1250 1480 1765 非 流 动 负 债 20 19 20 20 EBITDA 1589 2013 2362 2728 长 期 借 款 0 0 0 0 EPS( 元 ) 0.31 0.31 0.37 0.44 其 他 20 19 20 20 负 债 合 计 2219 2589 2708 2858 主 要 财 务 比 率 少 数 股 东 权 益 0 0 0 0 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E 股 本 4000 4000 4000 4000 成 长 能 力 资 本 公 积 3147 3147 3147 3147 营 业 收 入 23.6% 17.1% 7.7% 7.3% 留 存 收 益 1165 2295 3750 5481 营 业 利 润 212.5 25.3% 18.1% 19.5% 归 属 母 公 司 股 东 权 益 8312 9443 10898 12628 归 属 于 母 公 司 净 利 润 221.1 1.9% 18.4% 19.3% 负 债 和 股 东 权 益 10531 12031 13606 15487 获 利 能 力 毛 利 率 14.7% 13.7% 14.4% 15.2% 现 金 流 量 表 净 利 率 7.5% 6.5% 7.2% 8.0% 会 计 年 度 2010 2011E 2012E 2013E ROE 14.8% 13.2% 13.6% 14.0% 经 营 活 动 现 金 流 1601 906 2036 2380 ROIC 28.6% 17.6% 22.8% 30.4% 净 利 润 1227 1250 1480 1765 偿 债 能 力 折 旧 摊 销 494 605 702 750 资 产 负 债 率 21.1% 21.5% 19.9% 18.5% 财 务 费 用 -35-10 -13-22 净 负 债 比 率 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 投 资 损 失 -1-1 -1-1 流 动 比 率 2.76 2.26 3.01 3.79 营 运 资 金 变 动 -120-131 -117-105 速 动 比 率 2.14 1.59 2.34 3.11 其 它 37-807 -14-7 营 运 能 力 投 资 活 动 现 金 流 -208-923 30 30 总 资 产 周 转 率 1.66 1.70 1.61 1.52 资 本 支 出 558 1653 0 0 应 收 账 款 周 转 率 165 199 176 181 长 期 投 资 701 0 0 0 应 付 账 款 周 转 率 11.05 11.18 10.61 10.59 其 他 1051 730 30 30 每 股 指 标 ( 元 ) 筹 资 活 动 现 金 流 40-110 -11-12 每 股 收 益 ( 最 新 摊 薄 ) 0.31 0.31 0.37 0.44 短 期 借 款 0 0 0 0 每 股 经 营 现 金 流 ( 最 新 摊 薄 ) 0.40 0.23 0.51 0.59 长 期 借 款 0 0 0 0 每 股 净 资 产 ( 最 新 摊 薄 ) 2.08 2.36 2.72 3.16 普 通 股 增 加 0 0 0 0 估 值 比 率 资 本 公 积 增 加 40 0 0 0 P/E 27.23 26.72 22.57 18.92 其 他 0-110 -11-12 P/B 4.02 3.54 3.06 2.64 现 金 净 增 加 额 1433-127 2056 2398 EV/EBITDA 19 15 13 11, 公 司 报 表, 单 位 : 百 万 元 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7/8

投 资 评 级 定 义 公 司 评 级 强 烈 推 荐 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 升 幅 30% 以 上 推 荐 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 升 幅 10%~30% 中 性 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 变 动 在 ±10% 以 内 回 避 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 股 价 跌 幅 10% 以 上 行 业 评 级 看 好 : 中 性 : 看 淡 : 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 优 于 市 场 指 数 5% 以 上 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 相 对 市 场 指 数 持 平 预 期 未 来 6~12 个 月 内 行 业 指 数 表 现 弱 于 市 场 指 数 5% 以 上 研 究 团 队 简 介 张 镭, 中 投 证 券 研 究 所 首 席 行 业 分 析 师 宋 哲 建, 中 投 证 券 研 究 所 石 油 化 工 行 业 分 析 师, 清 华 大 学 化 工 系 学 士 硕 士,2011 年 初 加 入 中 投 证 券 主 要 覆 盖 石 化 油 服 煤 化 工 和 部 分 化 纤, 重 点 关 注 中 石 化 辽 通 化 工 中 海 油 服 英 力 特 荣 盛 石 化 通 源 石 油 惠 博 普 宝 莫 股 份 海 默 科 技 等 公 司 免 责 条 款 本 报 告 由 中 国 建 银 投 资 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 以 下 简 称 中 投 证 券 ) 提 供, 旨 为 派 发 给 本 公 司 客 户 使 用 中 投 证 券 是 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 的 证 券 公 司 未 经 事 先 书 面 同 意, 本 报 告 不 得 以 任 何 方 式 复 印 传 送 或 出 版 作 任 何 用 途 合 法 取 得 本 报 告 的 途 径 为 本 公 司 网 站 及 本 公 司 授 权 的 渠 道, 非 通 过 以 上 渠 道 获 得 的 报 告 均 为 非 法, 我 公 司 不 承 担 任 何 法 律 责 任 本 报 告 基 于 中 投 证 券 认 为 可 靠 的 公 开 信 息 和 资 料, 但 我 们 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 均 不 作 任 何 保 证 中 投 证 券 可 随 时 更 改 报 告 中 的 内 容 意 见 和 预 测, 且 并 不 承 诺 提 供 任 何 有 关 变 更 的 通 知 本 公 司 及 其 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 金 融 产 品 等 相 关 服 务 本 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 的 买 卖 出 价 投 资 者 应 根 据 个 人 投 资 目 标 财 务 状 况 和 需 求 来 判 断 是 否 使 用 报 告 所 载 之 内 容 和 信 息, 独 立 做 出 投 资 决 策 并 自 行 承 担 相 应 风 险 我 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 而 引 致 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 中 国 建 银 投 资 证 券 有 限 责 任 公 司 研 究 所 公 司 网 站 :http://www.cjis.cn 深 圳 北 京 上 海 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6003 号 荣 超 商 务 中 心 A 座 19 楼 邮 编 :518000 传 真 :(0755)82026711 北 京 市 西 城 区 太 平 桥 大 街 18 号 丰 融 国 际 大 厦 15 层 邮 编 :100032 传 真 :(010)63222939 上 海 市 静 安 区 南 京 西 路 580 号 南 证 大 厦 16 楼 邮 编 :200041 传 真 :(021)62171434 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8/8