谁 在 创 造 超 额 价 值? 贝 塔 策 略 工 作 室 摘 要 杜 丽 虹 什 么 是 超 额 价 值? 超 额 价 值 就 是 超 过 投 资 人 预 期 的 价 值 以 往 我 们 评 价 公 司 的 价 值 创 造 总 是 简 单 地 比 较 收 入 规 模 或 利 润 增 长, 但 股 东 的 真 实 价 值 既 与 公 司 业 绩 有 关, 也 与 前 期 的 投 资 人 预 期 密 切 相 关 从 某 种 意 义 上 讲, 预 期 反 映 了 投 资 人 的 成 本, 预 期 业 绩 越 高 的 公 司 前 期 股 价 也 越 高 因 此, 真 正 的 股 东 价 值 创 造 是 真 实 业 绩 超 过 市 场 预 期 的 部 分, 即 公 司 实 际 创 造 的 净 利 润 减 去 前 期 市 场 预 期 的 净 利 润 如 何 来 度 量 市 场 预 期 的 净 利 润 呢? 最 真 实 的 市 场 预 期 就 体 现 在 股 价 中, 一 定 的 股 价 水 平 ( 市 盈 率 水 平 ) 对 应 着 一 定 的 预 期 增 长 价 格 隐 含 的 增 长 率 (Price Implied Growth, PIG), 在 一 定 风 险 系 数 下, 股 价 越 高 市 盈 率 越 高, 投 资 人 预 期 的 业 绩 增 长 也 就 越 高, 由 此 推 算 的 预 期 利 润 创 造 也 就 越 大 ; 反 之, 当 前 期 股 价 较 低 时, 反 映 投 资 人 对 公 司 的 前 景 预 期 不 佳, 利 润 创 造 的 要 求 也 较 低 总 之, 超 额 价 值 的 整 体 水 平 向 我 们 揭 示 了 市 场 估 值 水 平 的 高 低 在 最 合 理 的 估 值 下, 超 额 价 值 应 为 零! 另 一 方 面, 单 个 企 业 的 超 额 价 值 又 向 我 们 揭 示 了 是 谁 在 为 股 东 创 造 超 额 价 值? 超 额 价 值 又 源 自 哪 里? 是 低 估, 是 行 业 周 期, 还 是 企 业 家 的 努 力? 蓝 筹 股 一 定 是 超 额 价 值 的 缔 造 者 吗? 市 盈 率 低 的 企 业 一 定 被 低 估 吗? 市 盈 率 高 的 企 业 一 定 不 会 创 造 超 额 价 值 吗?
谁 在 创 造 超 额 价 值? 一 什 么 是 超 额 价 值? 什 么 是 超 额 价 值? 超 额 价 值 就 是 超 过 投 资 人 预 期 的 价 值 以 往 我 们 评 价 公 司 的 价 值 创 造 总 是 简 单 地 比 较 收 入 规 模 或 利 润 增 长, 但 股 东 的 真 实 价 值 既 与 公 司 业 绩 有 关, 也 与 前 期 的 投 资 人 预 期 密 切 相 关 从 某 种 意 义 上 讲, 预 期 反 映 了 投 资 人 的 成 本, 预 期 业 绩 越 高 的 公 司 前 期 股 价 也 越 高 因 此, 真 正 的 股 东 价 值 创 造 是 真 实 业 绩 超 过 市 场 预 期 的 部 分, 即 公 司 实 际 创 造 的 净 利 润 减 去 前 期 市 场 预 期 的 净 利 润 超 额 价 值 = 实 际 净 利 润 市 场 预 期 的 净 利 润 但 如 何 来 度 量 市 场 预 期 的 净 利 润 呢? 最 简 单 的 方 法 是 使 用 分 析 师 预 期, 不 过, 由 于 分 析 师 重 点 覆 盖 的 上 市 公 司 只 是 少 数, 而 且 由 于 利 益 冲 突 等 客 观 问 题 分 析 师 预 期 与 市 场 预 期 之 间 常 存 在 较 大 偏 差, 因 此, 分 析 师 预 期 市 场 预 期! 另 一 种 常 用 的 方 法 是 以 上 市 公 司 的 股 权 资 本 成 本 来 替 代 市 场 预 期 的 价 值 创 造, 净 利 润 减 去 资 本 成 本 的 差 额, 被 称 为 经 济 增 加 值, 也 就 是 我 们 通 常 所 说 的 EVA(Economic Value Added), 它 是 我 们 前 面 所 述 的 超 额 价 值 的 另 一 种 表 述 不 过, 由 于 资 本 成 本 是 一 个 相 对 稳 定 的 数 值, 不 能 及 时 反 映 最 新 信 息 和 行 业 周 期 性 对 投 资 人 预 期 的 影 响, 进 而 对 股 价 和 投 资 成 本 的 冲 击, 因 此, 也 不 是 一 个 理 想 的 市 场 预 期 的 度 量 尺 最 真 实 的 市 场 预 期 就 体 现 在 股 价 中, 一 定 的 股 价 水 平 ( 市 盈 率 水 平 ) 对 应 着 一 定 的 预 期 增 长 价 格 隐 含 的 增 长 率 (Price Implied Growth, PIG), 在 一 定 风 险 系 数 下, 股 价 越 高 市 盈 率 越 高, 投 资 人 预 期 的 业 绩 增 长 也 就 越 高, 由 此 推 算 的 预 期 利 润 创 造 也 就 越 大 ; 反 之, 当 前 期 股 价 较 低 时, 反 映 投 资 人 对 公 司 的 前 景 预 期 不 佳, 利 润 创 造 的 要 求 也 较 低 [2] 如 海 螺 水 泥, 公 司 2006 年 1~4 月 的 复 权 平 均 价 为 10.28 元, 市 盈 率 32 倍, 隐 含 的 增 长 预 期 为 22.5%, 即 公 司 2006 年 中 期 的 预 期 利 润 为 1.3 亿, 但 公 司 实 际 的 利 润 创 造 高 达 4.9 亿, 由 此 得 到 超 额 价 值 3.6 亿 ; 又 如 万 科,2006 年 1~4 月 的 [2] 复 权 平 均 价 : 期 间 总 成 交 额 除 以 总 成 交 量
平 均 市 盈 率 为 16 倍, 蕴 涵 的 增 长 预 期 为 负 数 (-6.4%), 利 润 预 期 为 8.7 亿, 但 2006 年 中 期 的 实 际 利 润 达 到 12.2 亿, 也 创 造 了 3.6 亿 的 超 额 价 值 ; 与 之 相 对, 泰 山 石 油,2006 年 中 期 的 实 际 利 润 增 长 为 15.4%, 但 持 续 的 高 油 价 使 公 司 的 估 值 水 平 不 断 提 升, 前 期 80 倍 的 市 盈 率 反 映 了 投 资 人 预 期 的 增 长 率 为 28%, 因 此 尽 管 业 绩 上 涨, 但 该 公 司 的 实 际 净 利 润 减 去 3200 万 的 预 期 净 利 润 后, 超 额 价 值 为 -320 万 ; 而 G 宝 钢, 虽 然 前 期 市 盈 率 只 有 6 倍, 反 映 投 资 人 已 经 预 期 到 了 14% 的 利 润 下 降, 但 实 际 业 绩 39% 的 下 降 仍 使 投 资 人 超 额 价 值 为 -18 亿! 总 之, 超 额 价 值 的 整 体 水 平 向 我 们 揭 示 了 市 场 估 值 水 平 的 高 低 在 最 合 理 的 估 值 下, 超 额 价 值 应 为 零! 另 一 方 面, 单 个 企 业 的 超 额 价 值 又 向 我 们 揭 示 了 是 谁 在 为 股 东 创 造 超 额 价 值? 超 额 价 值 又 源 自 哪 里? 是 低 估, 是 行 业 周 期, 还 是 企 业 家 的 努 力? 蓝 筹 股 一 定 是 超 额 价 值 的 缔 造 者 吗? 市 盈 率 低 的 企 业 一 定 被 低 估 吗? 市 盈 率 高 的 企 业 一 定 不 会 创 造 超 额 价 值 吗? 二 A 股 市 场, 半 年 亏 了 164 亿 图 (1) 上 证 指 数 2006 年 12 月 到 2006 年 5 月 走 势 图 自 2005 年 底,A 股 市 场 一 直 呈 上 升 趋 势, 市 场 平 均 市 盈 率 已 经 涨 到 25 倍 左 右, 这 一 估 值 水 平 是 否 合 理 呢? 通 过 我 们 对 真 实 业 绩 与 市 场 预 期 的 比 较, 对 2006 年 中 期 上 市 公 司 超 额 价 值 的 计 算, 我 们 发 现 : 多 数 A 股 上 市 公 司 是 被 高 估 的! 整 个 A 股 市 场, 真 实 业 绩 比 价 格 反 映 的 预 期 利 润 少 了 164 亿
1369 家 上 市 公 司,2005 年 末 净 利 润 和 净 资 产 均 为 正 且 在 2006 年 1~4 月 正 常 交 易 的 非 金 融 类 上 市 公 司 1073 家, 其 中, 仅 有 390 家 2006 年 中 期 业 绩 超 过 了 2005 年 报 业 绩 公 布 期 间 股 价 所 反 映 的 市 场 预 期, 其 余 683 家 公 司 的 中 报 业 绩 都 弱 于 市 场 预 期, 业 绩 达 到 并 超 过 市 场 预 期 的 公 司 ( 我 们 称 之 为 达 标 的 公 司 ) 仅 占 总 数 的 36.3%! 而 这 1073 家 公 司 所 创 造 的 超 额 价 值 之 和 为 -164 亿! 上 市 公 司 整 体 业 绩 被 高 估 超 额 价 值 榜 在 我 们 的 超 额 价 值 创 造 榜 上, 排 名 最 前 的 多 为 规 模 较 大 的 周 期 性 行 业 企 业, 其 中, 中 石 化 以 27.9 亿 的 超 额 价 值 创 造 名 列 第 一, 其 次 是 G 鞍 钢 8.0 亿,G 江 铜 7.4 亿,G 华 能 3.7 亿,G 海 螺 3.6 亿,G 万 科 3.6 亿,G 云 铜 3.3 亿,G 驰 宏 3.1 亿,G 联 通 2.8 亿,G 申 能 2.6 亿 前 50 名 企 业 中 有 8 家 有 色 金 属 企 业 7 家 房 地 产 公 司, 周 期 性 企 业 占 到 60% 以 上 非 周 期 性 企 业 中 包 括 了 象 G 生 益 G 老 窖 G 夏 利 G 人 福 G 格 力 G 雅 戈 尔 等 与 消 费 相 关 的 制 造 业 企 业, 以 及 G 鲁 高 速 G 皖 通 等 高 速 路 企 业 和 盐 田 港 天 津 港 等 港 口 企 业 在 超 额 价 值 的 倒 数 榜 或 称 负 榜 上, 排 名 在 前 的 也 不 乏 被 我 们 视 为 大 盘 蓝 筹 的 企 业, 其 中, 倒 数 榜 第 一 名 就 是 G 宝 钢, 超 额 价 值 -18.0 亿, 仅 随 其 后 的 是 上 海 石 化 -17.2 亿,G 包 钢 -15.9 亿,G 兖 煤 -14.3 亿, 东 方 航 空 -13.4 亿,G 武 钢 -13.3 亿,G 邯 钢 -10.5 亿,G 马 钢 -9.1 亿,G 新 钢 矾 -8.4 亿,G 韶 钢 -4.9 亿 后 10 名 中 有 7 家 钢 铁 企 业 一 家 石 化 企 业 一 家 煤 炭 企 业 一 家 航 空 公 司 倒 数 榜 的 50 位 中 还 包 含 了 象 赛 格 三 星 G 长 虹 G 北 生 等 非 周 期 性 制 造 企 业 其 落 入 负 榜 的 原 因 多 种 多 样, 与 技 术 进 步 恶 性 竞 争 和 关 联 交 易 等 相 关 最 后, 在 剔 除 了 规 模 影 响 的 超 额 增 长 率 排 名 榜 上, 排 名 前 十 位 的 分 别 是 G 深 振 业 G 南 糖 G 闽 阳 光 G 华 新 新 湖 创 业 力 合 股 份 G 万 业 G 驰 宏 G 银 动 G 冶 特 钢, 除 G 驰 宏 外 2005 年 中 期 每 股 收 益 均 不 到 0.1 元 ; 剔 除 2005 年 中 期 业 绩 不 到 0.1 元 的 绩 差 股 后, 在 2006 年 中 期 的 超 额 增 长 率 排 名 榜 上, 前 十 名 分 别 是 G 驰 宏 G 云 铜 宁 波 华 翔 G 中 黄 金 G 包 铝 G 宝 钛 G 云 内 G 现 代 股 G 山 推 G 家 化 十 家 中 有 5 家 有 色 金 属 企 业, 有 2 家 汽 车 零 部 件 生 产 商
表 (1) 超 额 价 值 榜 前 50 名 No. 股 票 代 码 股 票 名 称 所 属 行 业 总 资 产 ( 万 ) 股 票 BETA 2006 年 1~4 月 实 际 EPS 超 额 价 值 PIG 超 额 增 长 率 系 数 平 均 市 盈 率 增 长 率 ( 万 元 ) 1 600028 中 国 石 化 石 油 56,888,800 0.99 11.45-1% 15% 15% 279,005 2 000898 G 鞍 钢 钢 铁 5,228,517 1 7.20-8% 25% 33% 80,154 3 600362 G 江 铜 有 色 1,620,452 2.3 12.98 23% 92% 69% 73,663 4 600011 G 华 能 电 力 10,066,202 0.92 15.33-1% 23% 24% 36,981 5 600585 G 海 螺 水 泥 2,032,619 1.11 32.13 23% 353% 331% 35,740 6 000002 G 万 科 A 房 地 产 2,872,782 0.7 15.60-6% 32% 39% 35,682 7 000878 G 云 铜 有 色 1,481,169 1.46 11.95 6% 227% 220% 32,904 8 600497 G 驰 宏 有 色 281,008 1.03 22.02 4% 606% 602% 30,769 9 600050 G 联 通 通 讯 服 务 13,709,742 0.32 20.62-1% 20% 20% 27,996 10 600642 G 申 能 电 力 2,018,120 1.07 10.78 0% 35% 35% 26,245 11 600205 山 东 铝 业 有 色 462,062 1.57 11.24 7% 58% 50% 20,682 12 600377 G 宁 沪 高 速 2,701,734 0.55 46.15 5% 67% 62% 20,447 13 600009 G 沪 机 场 机 场 1,089,594 0.44 21.15-14% 13% 27% 17,834 14 000550 G 江 铃 汽 车 492,004 0.97 10.04-2% 67% 69% 17,799 15 000006 G 深 振 业 房 地 产 239,688 1.455 13.22 12% 11970% 11958% 17,286 16 600183 G 生 益 电 子 323,066 1.16 26.39 12% 386% 374% 17,182 17 000911 G 南 糖 食 品 饮 料 282,229 1.88 72.47 56% 3300% 3244% 17,041 18 000060 G 中 金 有 色 571,797 2.6 19.06 40% 139% 99% 16,810 19 000708 G 冶 特 钢 钢 铁 293,145 1.66 21.52 31% 529% 498% 15,662 20 600961 G 株 冶 有 色 294,284 2.14 29.36 38% 432% 393% 15,437 21 600641 G 万 业 房 地 产 307,184 1.465 85.25 68% 690% 622% 13,934 22 000568 G 老 窖 酒 267,042 1.3 109.80 55% 417% 362% 12,798 23 000927 G 夏 利 汽 车 755,557 1.25 30.10 26% 208% 181% 11,568 24 600533 G 栖 霞 房 地 产 450,507 1.96 11.98 10% 98% 89% 10,959 25 600627 上 电 股 份 发 电 设 备 295,476 0.89 15.15-4% 53% 57% 10,622 26 600875 G 东 电 发 电 设 备 873,232 1.3 13.35 3% 43% 40% 10,520 27 000690 G 宝 能 源 电 力 204,502 0.79 15.98 0% 475% 475% 10,431 28 600079 G 人 福 化 工 206,459 1.1 14.11 11% 456% 444% 10,369 29 600123 G 兰 花 煤 炭 360,052 0.955 12.07-5% 44% 50% 10,281 30 600675 G 中 企 房 地 产 775,172 2.31 9.79-15% 37% 52% 10,231 31 600472 G 包 铝 有 色 418,523 2.79 17.38 36% 205% 170% 9,981 32 000792 G 钾 肥 化 肥 526,751 0.98 22.02-2% 35% 37% 9,938 33 600456 G 宝 钛 有 色 160,350 2.04 23.23 31% 200% 169% 9,496 34 600350 G 鲁 高 速 高 速 892,764 0.85 20.38 3% 29% 26% 9,101 35 000088 G 盐 田 港 港 口 431,254 0.98 17.88-7% 26% 33% 9,091 36 600269 G 赣 粤 高 速 1,075,383 1.01 18.10 7% 58% 51% 8,687 37 600012 G 皖 通 高 速 715,167 0.67 15.01-9% 24% 33% 8,676 38 000157 G 中 联 工 程 机 械 492,312 0.9 13.66 1% 53% 52% 8,583 39 600717 G 天 津 港 港 口 660,618 0.78 10.97-6% 42% 48% 8,329 40 000900 G 现 投 股 高 速 512,523 0.6 20.93 7% 150% 143% 7,965 41 000680 G 山 推 工 程 机 械 284,732 1.35 16.50 15% 150% 135% 7,791 42 000800 G 轿 车 汽 车 833,826 0.97 17.32 6% 65% 58% 7,752 43 600739 G 成 大 贸 易 332,718 2.99 23.26 46% 340% 294% 7,324 44 000651 G 格 力 家 电 1,505,536 1 13.38-2% 16% 18% 7,070 45 600151 G 航 天 汽 车 284,799 2.32 57.57 57% 393% 335% 7,031 46 000402 G 金 融 街 房 地 产 953,169 1.21 21.51 12% 133% 121% 7,010 47 600748 G 实 发 展 房 地 产 339,812 1.52 18.26 18% 117% 99% 6,966 48 600153 G 建 发 贸 易 921,825 0.98 13.32 0% 55% 55% 6,754 49 600177 G 雅 戈 尔 服 装 1,185,764 1.24 11.61 0% 21% 21% 6,572 50 000983 G 西 煤 煤 炭 980,282 0.99 8.20-8% 5% 13% 6,501
表 (2) 超 额 价 值 榜 后 50 名 ( 负 榜 ) No. 股 票 代 码 股 票 名 称 所 属 行 业 总 资 产 ( 万 ) 股 票 BETA 2006 年 1~4 月 实 际 EPS 超 额 价 值 PIG 超 额 增 长 率 系 数 平 均 市 盈 率 增 长 率 ( 万 元 ) 1073 600019 G 宝 钢 钢 铁 14,233,693 0.46 5.83-14% -39% -25% - 180,498 1072 600688 上 海 石 化 石 油 2,791,437 0.7 22.26 3% -102% -104% - 171,888 1071 600010 G 包 钢 钢 铁 1,423,801 0.9 7.57-4% -84% -81% - 158,938 1070 600188 G 兖 煤 煤 炭 2,207,498 1.14 14.45 4% -50% -54% - 143,458 1069 600115 东 方 航 空 航 空 151,502 0.97 203.80 71% -256% -328% - 134,410 1068 600005 G 武 钢 钢 铁 3,639,006 0.7 4.59-16% -58% -42% - 132,773 1067 600001 G 邯 钢 钢 铁 1,985,603 1.07 8.91 4% -70% -74% - 105,018 1066 600808 G 马 钢 钢 铁 4,776,025 0.83 7.64-6% -49% -43% - 90,752 1065 000629 G 新 钢 钒 钢 铁 1,539,391 1.27 8.41 6% -63% -69% - 84,069 1063 000717 G 韶 钢 钢 铁 1,231,954 1.06 25.72 28% -54% -82% - 49,429 1062 000932 G 华 菱 钢 铁 3,589,422 0.76 15.97 7% -59% -66% - 48,070 1061 000039 G 中 集 金 属 制 品 2,242,190 0.74 7.48-13% -34% -21% - 46,784 1060 600022 G 济 钢 钢 铁 1,357,981 1.07 6.26-9% -58% -50% - 43,018 1059 600320 G 振 华 机 械 1,733,061 1.48 16.90 14% -10% -23% - 39,826 1058 000825 G 太 钢 钢 铁 3,043,879 1.21 7.94 0% -37% -37% - 39,533 1057 000063 G 中 兴 通 讯 设 备 2,177,132 0.88 23.37 7% -46% -53% - 36,813 1056 000066 G 长 城 计 算 机 245,940 0.95 11.75-4% -86% -82% - 32,504 1055 000933 G 神 火 煤 炭 346,187 1.28 7.77-2% -57% -55% - 27,853 1054 600307 G 酒 钢 钢 铁 716,533 1.04 7.22 0% -57% -57% - 26,296 1053 600508 G 上 能 煤 炭 522,641 1.37 12.21 5% -43% -48% - 22,571 1052 600309 G 万 华 化 工 496,243 1.48 21.30 18% -31% -49% - 22,533 1051 600583 G 海 工 石 油 391,295 1.03 22.25 8% -40% -47% - 22,367 1050 000761 G 本 钢 钢 铁 763,833 0.97 9.02 0% -42% -42% - 21,793 1049 600832 G 明 珠 传 媒 604,411 1.09 40.10 19% -38% -57% - 21,786 1048 600500 G 中 化 贸 易 629,318 1.64 7.39-3% -50% -47% - 21,422 1047 000960 G 锡 业 有 色 371,337 1.89 15.36 18% -83% -100% - 19,009 1046 002041 登 海 种 业 农 业 83,809 1.6 21.95 25% -85% -110% - 18,372 1044 600591 G 上 航 航 空 981,577 0.81 64.46 33% -1358% -1391% - 18,058 1043 000068 赛 格 三 星 电 子 383,626 1.52 71.76 62% -97% -159% - 17,852 1042 600569 G 安 钢 钢 铁 1,245,958 0.7 11.34 3% -43% -46% - 17,601 1041 000930 G 丰 原 化 工 830,615 1.37 29.67 32% -57% -89% - 17,276 1040 600282 南 钢 股 份 钢 铁 937,929 0.76 7.41-5% -59% -54% - 17,129 1039 600026 G 中 海 水 运 1,462,579 0.98 7.18-9% -19% -10% - 15,786 1038 600556 G 北 生 医 药 190,868 1.63 16.44 23% -173% -196% - 15,512 1037 600876 G 洛 玻 建 材 273,948 0.42 317.67 47% -4240% -4287% - 15,003 1036 600581 G 八 一 钢 铁 707,499 0.61 9.39-5% -71% -66% - 14,734 1035 000959 G 首 钢 钢 铁 1,583,438 0.97 8.29-8% -38% -30% - 14,425 1034 000581 G 威 孚 机 械 474,750 1.1 20.70 8% -60% -68% - 13,500 1033 600619 G 海 立 家 电 409,246 0.71 22.37 0% -74% -73% - 12,720 1032 600839 G 长 虹 家 电 1,563,865 1 32.46 32% -34% -66% - 12,569 1031 600058 G 五 矿 贸 易 2,617,983 1.48 17.37 11% -29% -40% - 11,891 1030 600020 G 中 原 高 速 934,115 0.49 12.14-8% -35% -26% - 11,842 1029 600219 G 南 山 有 色 384,794 1.23 16.57 18% -50% -68% - 11,832 1028 000937 G 金 牛 煤 炭 406,424 1.11 8.24-3% -36% -33% - 11,790 1027 000968 G 煤 气 化 煤 炭 308,676 1.35 9.89 10% -82% -92% - 11,646 1026 000549 湘 火 炬 A 汽 车 976,109 1.49 28.81 32% -23% -55% - 11,405 1025 600006 东 风 汽 车 汽 车 979,897 1.43 15.20 15% -24% -38% - 11,324 1024 000089 G 深 机 场 机 场 345,636 0.79 15.63-2% -37% -34% - 11,306 1023 600231 G 凌 钢 钢 铁 304,240 0.76 7.80-6% -46% -40% - 11,215 1022 600823 G 世 茂 房 地 产 366,899 1.03 19.38 11% -116% -127% - 11,017
表 (3) 超 额 增 长 率 榜 前 10 名 No. 股 票 代 码 股 票 名 称 所 属 行 业 总 资 产 ( 万 ) 股 票 BETA 2006 年 1~4 月 实 际 EPS 超 额 价 值 PIG 超 额 增 长 率 系 数 平 均 市 盈 率 增 长 率 ( 万 元 ) 1 000006 G 深 振 业 房 地 产 239,688 1.455 13.22 12% 11970% 11958% 17,286 2 000911 G 南 糖 食 品 饮 料 282,229 1.88 72.47 56% 3300% 3244% 17,041 3 000671 G 闽 阳 光 房 地 产 92,922 0.71 53.56 21% 1483% 1462% 835 4 600801 G 华 新 水 泥 667,129 1.66 28.63 35% 1300% 1265% 4,154 5 600840 新 湖 创 业 房 地 产 210,533 1.15 21.77 14% 712% 698% 4,874 6 000532 力 合 股 份 电 力 74,015 0.71 43.73 18% 714% 696% 1,384 7 600641 G 万 业 房 地 产 307,184 1.465 85.25 68% 690% 622% 13,934 8 600497 G 驰 宏 有 色 281,008 1.03 22.02 4% 606% 602% 30,769 9 000519 G 银 动 机 械 52,772 0.92 35.39 21% 574% 552% 4,224 10 000708 G 冶 特 钢 钢 铁 293,145 1.66 21.52 31% 529% 498% 15,662 表 (4) 超 额 增 长 率 榜 (EPS>0.1 元 ) 前 10 名 No. 股 票 代 码 股 票 名 称 所 属 行 业 股 票 BETA 系 数 2006 年 1~4 月 平 均 市 盈 率 PIG 实 际 EPS 增 长 率 超 额 增 长 率 1 600497 G 驰 宏 有 色 1.03 22.02 4% 606% 602% 2 000878 G 云 铜 有 色 1.46 11.95 6% 227% 220% 3 002048 宁 波 华 翔 汽 车 0.94 51.24 23% 230% 207% 4 600489 G 中 黄 金 有 色 2.52 56.18 60% 233% 173% 5 600472 G 包 铝 有 色 2.79 17.38 36% 205% 170% 6 600456 G 宝 钛 有 色 2.04 23.23 31% 200% 169% 7 000903 G 云 内 汽 车 1.06 19.44 10% 174% 164% 8 000900 G 现 投 股 高 速 0.6 20.93 7% 150% 143% 9 000680 G 山 推 工 程 机 械 1.35 16.50 15% 150% 135% 10 600315 G 家 化 日 化 1.23 62.72 43% 158% 115%
三 谁 在 创 造 超 额 价 值? 超 额 价 值 蓝 筹 蓝 筹 股 一 定 创 造 了 更 多 的 超 额 价 值 吗? 或 者 更 具 创 新 性 的 中 小 型 企 业 是 超 额 价 值 的 缔 造 者? 经 过 我 们 的 统 计 研 究 发 现, 尽 管 资 产 规 模 较 大 的 企 业 相 比 于 中 小 企 业 确 实 创 造 了 更 多 的 超 额 价 值, 但 它 们 也 创 造 了 更 多 的 超 额 负 价 值, 两 者 相 抵, 共 创 造 了 121 亿 的 负 价 值 进 一 步, 我 们 按 资 产 规 模 将 上 市 公 司 划 分 为 若 干 企 业 组 后, 图 (1) 显 示 了 不 同 规 模 组 企 业 的 达 标 比 例 ( 达 到 或 超 过 市 场 预 期 ), 即 在 每 个 规 模 级 别 上 到 底 有 多 少 企 业 创 造 了 正 价 值? 结 果 显 示, 除 资 产 规 模 超 500 亿 的 5 家 上 市 公 司 中 有 4 家 达 标 ( 即 都 创 造 了 超 额 价 值 ) 外, 其 他 规 模 组 的 企 业 达 标 比 例 均 在 30~40% 之 间 资 产 规 模 与 企 业 的 超 额 价 值 创 造 之 间 无 显 著 关 系 在 超 额 价 值 榜 的 前 50 名 中 虽 然 多 数 为 蓝 筹 股, 但 也 包 含 了 象 G 生 益 ( 总 资 产 32 亿 ) G 人 福 ( 总 资 产 20 亿 ) G 宝 钛 ( 总 资 产 16 亿 ) 这 样 的 中 小 型 企 业 ; 而 在 超 额 价 值 榜 的 后 50 名 中 更 是 云 集 了 宝 钢 (1423 亿 ) 马 钢 (477 亿 ) 武 钢 (364 亿 ) 上 海 石 化 (279 亿 ) 五 矿 (262 亿 ) 等 大 型 企 业 总 之 : 蓝 筹 股 超 额 价 值 的 创 造 者 不 同 资 产 规 模 企 业 的 达 标 比 例 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% >500 亿 100~500 50~100 30~50 20~30 10~20 5~10 <5 资 产 规 模 ( 亿 元 ) 图 (2) 不 同 资 产 规 模 企 业 的 达 标 比 例
不 过, 值 得 注 意 的 是, 超 额 价 值 的 创 造 确 实 与 流 通 市 值 相 关, 图 (2) 为 不 同 流 通 市 值 组 企 业 的 达 标 比 例, 由 图 可 见, 流 通 市 值 较 大 的 企 业 组 达 标 比 例 明 显 多 与 流 通 市 值 小 的 企 业 组 实 际 上, 流 通 市 值 大 于 20 亿 的 企 业 中 有 50% 的 企 业 都 创 造 了 超 额 价 值, 而 这 一 比 例 在 流 通 市 值 小 于 20 亿 的 企 业 中 为 34% 上 述 数 据 显 示 在 我 国 仍 普 遍 存 在 着 小 盘 股 的 溢 价 现 象 不 同 流 通 市 值 企 业 的 达 标 比 例 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% >100 亿 50~100 30~50 20~30 10~20 5~10 2~5 <2 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 图 (3) 不 同 流 通 市 值 组 企 业 的 达 标 比 例 低 市 盈 率 企 业 低 估 企 业 直 观 上 讲, 既 然 超 额 价 值 是 实 际 业 绩 创 造 与 市 场 预 期 利 润 的 差, 那 么, 前 期 估 值 水 平 较 低 市 场 预 期 较 差 的 企 业 似 乎 应 该 更 容 易 达 标 并 创 造 超 额 价 值, 但, 真 是 如 此 吗? 低 市 盈 率 企 业 一 定 会 给 投 资 人 带 来 惊 喜 吗? 2006 年 初 A 股 市 场 的 平 均 市 盈 率 在 20~25 倍 之 间, 市 盈 率 中 位 数 在 25~30 倍 之 间 我 们 用 2006 年 1~4 月 上 市 公 司 的 复 权 平 均 价 与 2005 年 末 每 股 收 益 计 算 出 2005 年 报 公 布 期 间 上 市 公 司 的 平 均 市 盈 率, 这 一 市 盈 率 反 映 了 投 资 人 对 公 司 未 来 增 长 前 景 的 预 期 然 后, 根 据 数 值 大 小, 将 上 市 公 司 分 为 22 个 组, 其 中 市 盈 率 小 于 10 的 一 组, 大 于 等 于 10 但 小 于 15 的 一 组,15~20 的 一 组,,95~100 的 一 组,100~150 的 一 组,150~200 的 一 组, 大 于 等 于 200 的 一 组, 图 (3) 显 示 了 不 同 市 盈 率 组 公 司 的 达 标 比 例, 由 图 可 见, 除 市 盈 率 在 65~70 倍 的 企 业 达 标 比 例 异 常 低 (17 家 公 司 仅 有 1 家 达 标 外 ), 总 体 上 市 盈 率 较 低 的 公 司 组 达 标 比 例 高
于 市 盈 率 较 高 的 公 司 组, 市 盈 率 低 于 市 场 平 均 水 平 25 倍 的 418 家 上 市 公 司 中 有 45% 创 造 了 超 额 价 值, 显 著 高 于 市 场 平 均 的 36% 水 平 ; 而 市 盈 率 大 于 50 倍 的 344 家 上 市 公 司 中, 有 87 家 创 造 了 超 额 价 值, 占 25% 实 际 上, 统 计 显 示, 市 盈 率 每 上 升 5 公 司 的 达 标 概 率 减 少 1%( 市 盈 率 超 过 100 的 企 业 除 外 ) [2] 不 同 市 盈 率 组 企 业 的 达 标 比 例 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% <10 10~15 15~20 20~25 25~30 30~35 35~40 40~45 45~50 50~55 55~60 60~65 65~70 70~75 75~80 80~85 85~90 90~95 95~100 100~150 150~200 >200 市 盈 率 图 (4) 不 同 市 盈 率 组 企 业 的 达 标 比 例 但 图 (3) 的 也 向 我 们 揭 示 了 另 一 个 现 象 : 低 市 盈 率 公 司 不 一 定 就 被 低 估, 毕 竟, 在 市 盈 率 低 于 25 的 企 业 中 也 只 有 45% 创 造 了 超 额 价 值, 在 市 盈 率 低 于 10 倍 的 企 业 中 这 一 比 例 下 降 到 35.6% 在 我 们 的 超 额 负 价 值 榜 上 也 包 含 了 象 G 宝 钢 (6 倍 PE) G 武 钢 (5 倍 PE) 和 G 中 集 (7 倍 PE) 这 样 的 企 业 同 样, 高 市 盈 率 的 公 司 也 不 一 定 就 被 高 估, 在 市 盈 率 大 于 50 倍 的 企 业 中 还 是 有 25% 的 企 业 为 投 资 人 带 来 了 意 外 的 惊 喜, 在 市 盈 率 大 于 100( 且 正 常 交 易 未 亏 损 ) 的 177 家 上 市 公 司 中, 有 43 家 创 造 了 超 额 价 值, 其 中 包 含 了 我 们 超 额 价 值 榜 前 50 名 中 的 G 南 糖 (72 倍 PE) G 老 窖 (110 倍 PE) G 万 业 (85 倍 PE)! 因 此, 尽 管 低 市 盈 率 企 业 被 低 估 的 可 能 性 更 大 市 盈 率 小 于 25 的 公 司 被 低 估 的 概 率 比 市 盈 率 大 于 50 的 公 司 高 20 个 百 分 点 ; 但 低 市 盈 率 低 估, 同 样, 高 市 盈 率 企 业 也 同 样 可 能 带 来 惊 喜! [2] 这 一 统 计 结 果 在 95% 置 信 区 间 下 显 著
周 期 性 行 业, 超 额 价 值 的 主 力 军 日 用 消 费 品, 超 额 价 值 的 新 生 力 最 后, 我 们 来 研 究 超 额 价 值 创 造 的 行 业 特 性 表 (5) 是 不 同 行 业 达 标 企 业 的 比 例, 由 表 可 见, 超 额 价 值 的 行 业 特 性 明 显 : 高 速 路 工 程 机 械 有 色 金 属 等 行 业 达 标 企 业 的 比 例 均 在 60% 以 上, 但 相 反 四 家 上 市 航 空 公 司 中 没 有 一 家 达 标, 而 传 媒 造 纸 金 属 制 品 计 算 机 等 行 业 达 标 企 业 的 比 例 也 都 在 20% 以 下 根 据 上 述 达 标 比 例 的 差 异 我 们 将 上 市 公 司 行 业 划 分 为 四 类 : 由 于 市 场 整 体 存 在 高 估 平 均 只 有 36.3% 的 企 业 达 标, 因 此, 我 们 将 达 标 比 例 超 过 36.3% 的 行 业 都 视 为 业 绩 超 预 期 行 业, 其 中, 达 标 比 例 达 到 50% 的 行 业 称 为 业 绩 显 著 超 预 期 行 业, 达 标 比 例 超 过 市 场 平 均 但 小 于 50% 的 行 业 称 为 业 绩 略 高 于 市 场 预 期 行 业, 达 标 比 例 低 于 市 场 平 均 但 大 于 30% 的 行 业 称 为 业 绩 略 低 于 市 场 预 期 行 业, 达 标 比 例 小 于 等 于 30% 的 行 业 是 业 绩 显 著 低 于 市 场 预 期 的 行 业 由 表 可 见, 无 论 是 在 显 著 超 越 市 场 预 期 的 行 业 类 型 中, 还 是 在 显 著 低 于 市 场 预 期 的 行 业 类 型 中, 都 可 以 看 到 周 期 性 行 业 的 影 子 价 格 持 续 上 涨 的 有 色 金 属 行 业,63% 的 企 业 真 实 业 绩 超 过 了 股 价 中 蕴 涵 的 市 场 预 期 ; 而 工 程 机 械 水 泥 行 业 由 于 2005 年 的 全 面 亏 损, 此 前 市 场 预 期 大 幅 调 低, 但 2006 年 的 周 期 性 复 苏 使 工 程 机 械 行 业 中 67% 的 企 业 都 超 越 了 预 期, 水 泥 行 业 中 也 有 50% 的 企 业 超 越 预 期 与 之 相 对, 钢 铁 金 属 制 品 化 肥 塑 料 航 空 等 行 业 受 国 际 原 料 价 格 冲 击, 业 绩 大 幅 下 降, 而 且 显 著 低 于 股 价 蕴 涵 的 预 期 值, 仅 有 21% 的 钢 铁 企 业 17% 的 金 属 制 品 企 业 25% 的 塑 料 企 业 27% 的 化 肥 企 业 达 标, 航 空 业 更 是 全 军 覆 没 实 际 上, 在 超 额 价 值 排 名 榜 的 前 50 名 中 有 8 家 有 色 金 属 企 业 7 家 房 地 产 企 业, 60% 以 上 的 行 业 都 是 周 期 性 企 业, 而 在 后 50 名 中 更 是 云 集 了 17 家 钢 铁 企 业 5 家 煤 炭 企 业,85% 的 企 业 都 属 于 周 期 性 行 业 在 我 国, 企 业 抵 御 风 险 管 理 波 动 的 能 力 普 遍 较 低, 周 期 性 是 公 司 价 值 创 造 的 最 主 要 动 力 和 阻 力!
表 (5) 达 标 企 业 的 行 业 特 性 达 标 企 业 未 达 标 企 业 备 注 高 速 68% 32% 周 期 性 行 业 工 程 机 械 67% 33% 显 持 续 向 好 的 : 有 色 造 船 67% 33% 著 周 期 转 折 的 : 工 程 机 械 水 泥 有 色 63% 37% 超 日 用 消 费 品 食 品 饮 料 57% 43% 越 食 品 饮 料 日 化 ( 包 装 ) 预 机 场 50% 50% 全 球 制 造 优 势 期 其 他 制 造 50% 50% 的 造 船 其 他 制 造 日 化 50% 50% 行 被 低 估 的 基 础 设 施 塑 料 包 装 50% 50% 业 机 场 高 速 路 水 泥 50% 50% 零 售 48% 52% 石 油 45% 55% 消 费 升 级 汽 车 45% 55% 业 零 售 汽 车 房 地 产 房 地 产 43% 57% 绩 酒 店 旅 游 酿 酒 新 材 料 建 筑 43% 57% 略 全 球 优 势 水 运 43% 57% 高 纺 织 服 装 港 口 酒 店 旅 游 41% 59% 于 投 资 推 动 新 材 料 40% 60% 预 建 筑 电 力 发 电 设 备 发 电 设 备 40% 60% 期 周 期 向 好 航 天 40% 60% 的 石 油 水 运 酿 酒 39% 61% 行 国 防 科 技 纺 织 服 装 38% 62% 业 航 天 电 力 37% 63% 港 口 36% 64% 化 工 36% 64% 略 建 材 33% 67% 低 高 耗 能 产 业 煤 炭 33% 67% 于 化 工 建 材 煤 炭 软 件 网 络 33% 67% 预 高 科 技 产 业 医 疗 器 械 33% 67% 期 软 件 网 络 医 疗 器 械 医 药 仪 器 仪 表 33% 67% 的 其 他 医 药 33% 67% 行 贸 易 仪 器 仪 表 贸 易 32% 68% 业 家 电 30% 70% 通 讯 设 备 29% 71% 化 肥 27% 73% 成 本 冲 击 的 机 械 26% 74% 化 肥 塑 料 航 空 交 通 运 输 业 电 子 25% 75% 钢 铁 金 属 制 品 农 业 绩 交 通 运 输 25% 75% 显 塑 料 25% 75% 竞 争 结 构 待 调 整 的 著 通 讯 服 务 25% 75% 通 讯 设 备 电 子 家 电 计 算 机 弱 综 合 25% 75% 机 械 造 纸 于 钢 铁 21% 79% 预 公 用 事 业 20% 80% 政 策 冲 击 的 期 农 业 20% 80% 通 讯 服 务 传 媒 的 计 算 机 17% 83% 行 公 用 事 业 ( 水 气 ) 金 属 制 品 17% 83% 业 造 纸 13% 88% 传 媒 11% 89% 航 空 0% 100% 总 体 平 均 36% 64%
另 一 方 面, 随 着 人 民 生 活 水 平 的 提 高, 消 费 产 业 在 价 值 创 造 中 的 地 位 也 越 来 越 重 要, 其 中, 消 费 升 级 的 行 业, 如 房 地 产 汽 车 零 售 酒 店 旅 游 等 在 经 历 了 前 阶 段 资 本 市 场 的 消 费 升 级 热 后 估 值 已 基 本 合 理, 有 40~50% 的 企 业 创 造 了 超 额 价 值 ; 但 部 分 日 用 消 费 品 行 业 仍 存 在 着 低 估 现 象, 如 食 品 饮 料 日 化 等 行 业 都 有 50% 以 上 的 企 业 真 实 业 绩 超 越 了 市 场 预 期 不 过 密 集 同 质 化 的 竞 争 结 构 是 阻 碍 消 费 类 企 业 价 值 创 造 的 主 要 原 因, 在 通 讯 设 备 电 子 制 造 家 电 计 算 机 造 纸 等 行 业 企 业 表 现 普 遍 弱 与 投 资 人 预 期,70% 以 上 的 企 业 都 为 达 标, 尤 其 是 造 纸 行 业 受 国 际 产 能 释 放 的 冲 击,88% 的 企 业 都 没 能 实 现 市 场 预 期 成 长 最 后, 我 国 具 有 全 球 竞 争 优 势 的 传 统 制 造 业, 在 日 益 恶 劣 的 国 际 保 护 环 境 下, 却 还 在 不 断 创 造 着 奇 迹, 给 投 资 人 带 来 了 较 多 惊 喜, 造 船 纺 织 服 装 以 及 电 池 等 其 他 制 造 业 的 达 标 比 例 都 高 于 市 场 平 均 水 平 相 反, 一 些 被 人 们 寄 于 厚 望 的 新 兴 行 业, 如 传 媒 软 件 网 络 等 却 还 始 终 没 有 找 到 稳 定 的 盈 利 模 式, 业 绩 难 以 达 到 高 市 盈 率 的 殷 切 期 望 超 额 业 绩 与 股 票 收 益 率 但 是 超 额 的 业 绩 表 现 并 不 一 定 表 现 为 超 额 的 股 市 收 益 率, 因 为 股 价 是 对 长 期 业 绩 的 价 值 贴 现, 因 此, 在 成 熟 市 场 上 不 可 持 续 的 短 期 业 绩 向 好 并 不 会 引 发 股 价 的 上 涨 但 A 股 市 场 是 否 也 是 如 此 呢? 考 察 超 额 价 值 榜 前 几 名 的 公 司, 我 们 看 到 多 数 有 色 金 属 企 业 在 4~8 月 公 司 创 造 超 额 利 润 的 同 时,, 四 特 写 : 持 续 的 价 值 创 造 者 周 期 性 企 业 尽 管 创 造 了 惊 人 的 超 额 价 值, 但 由 于 这 种 价 值 是 不 稳 定 而 且 不 可 控 制 的, 因 此, 我 们 将 目 光 的 焦 点 聚 集 在 非 周 期 性 的 超 额 价 值 创 造 者 身 上, 也 希 望 通 过 这 张 超 额 价 值 榜 表 达 对 企 业 家 前 期 努 力 的 认 同 4.1 生 益 科 技 作 为 电 路 板 的 龙 头, 克 服 了 成 本 上 涨 的 压 力, 并 能 够 及 时 因 应 欧 盟 在 今 年 七 月 完 全 实 施 RoHS 指 令, 推 出 高 端 产 品, 显 示 了 一 个 电 子 制 造 企 业 的 企 业 家 为 投 资 人 带 来 的 意 外 惊 喜!
4.2 泸 州 老 窖 曾 经 的 亏 损 股, 在 2006 年 通 过 向 经 销 商 定 向 增 发 绑 定 了 经 销 商 向 管 理 层 发 期 权 绑 定 了 管 理 层, 为 投 资 人 创 造 了 1.28 亿 的 超 额 利 润 ; 巨 额 的 广 告 投 放 使 国 窖 1573 步 入 了 快 速 增 长 的 通 道 但 白 酒 行 业 竞 争 激 烈, 前 有 秦 池 孔 府, 宁 窖 能 否 打 造 稳 定 的 品 牌 形 象, 还 有 待 观 察 4.3 天 津 夏 利 小 排 量 车 的 市 场 潜 力 是 公 司 业 绩 增 长 的 客 观 基 础, 而 对 一 汽 丰 田 的 投 资 贡 献 则 成 为 企 业 长 期 增 长 的 潜 在 动 力 在 竞 争 如 此 激 烈 的 汽 车 行 业, 任 何 超 额 价 值 的 创 造 都 值 得 给 予 更 多 的 肯 定 4.4 人 福 科 技 一 家 总 资 产 20 亿 的 中 小 型 上 市 公 司, 杰 士 邦 品 牌 的 成 功 运 做 不 仅 给 公 司 2006 年 带 来 了 8000 万 的 投 资 收 益, 更 显 示 了 企 业 在 生 殖 健 康 产 业 这 一 特 殊 行 业 内 的 品 牌 力 量 但 随 着 杰 士 邦 品 牌 的 售 出, 未 来 公 司 的 增 长 动 力 还 有 待 考 量 4.5 格 力 电 器 在 家 电 行 业 业 绩 普 遍 低 于 市 场 预 期 70% 的 公 司 未 达 标 的 情 况 下, 格 力 却 能 够 创 造 稳 定 的 价 值 增 长, 确 实 值 得 尊 重 作 为 一 个 消 费 行 业 的 龙 头 企 业, 格 力 17.6% 的 超 额 增 长 率 和 7070 万 的 超 额 价 值, 虽 然 与 许 多 有 色 金 属 企 业 相 比 不 算 什 么, 但 其 持 续 的 超 额 价 值 创 造 却 比 一 次 巨 额 的 价 值 创 造 更 有 意 义 给 投 资 人 创 造 一 次 惊 喜 容 易, 但 要 每 次 都 给 投 资 人 创 造 惊 喜 就 很 难 了! 4.6 雅 戈 尔 作 为 中 国 少 有 的 自 主 品 牌 企 业,20% 的 每 股 收 益 增 长, 虽 然 不 算 很 高, 但 相 对 于 前 期 12 倍 市 盈 率 所 反 映 的 0.12% 的 增 长 预 期 来 说, 创 造 了 6600 万 超 额 利 润, 并 随 着 品 牌 的 深 化, 公 司 价 值 创 造 的 空 间 更 加 宽 广 了
还 有 一 些 其 他 超 额 价 值 的 缔 造 者 们, 由 于 篇 幅 有 限, 本 文 就 不 做 一 一 赘 述 了 未 来, 我 们 还 要 对 超 额 价 值 的 创 造 者 们 进 行 持 续 的 追 踪, 哪 些 企 业 能 够 持 续 的 上 榜 呢? 五 问 责 超 额 损 失 与 超 额 价 值 的 缔 造 者 们 相 对 的 是 超 额 损 失 该 有 谁 来 负 责? 如 果 说 周 期 性 行 业 的 波 动 是 企 业 无 法 抵 抗 的, 那 么, 那 些 名 列 超 额 负 价 值 榜 的 非 周 期 性 企 业 又 该 如 何 看 待 呢? 中 兴 通 讯, 受 政 策 不 确 定 性 影 响 的 通 讯 设 备 制 造 商 中 国 的 企 业, 即 使 是 龙 头 企 业 也 难 以 抵 抗 周 期 性 的 风 险, 企 业 整 体 的 风 险 管 理 能 力 弱 赛 格 三 星, 被 技 术 更 替 所 冲 击 的 企 业, 当 整 个 彩 电 消 费 市 场 都 转 向 平 板 电 视 的 时 候, 赛 格 三 星 即 使 作 为 国 内 最 大 的 玻 壳 生 产 企 业, 也 只 创 造 了 不 到 1 分 钱 的 EPS 长 虹, 作 为 行 业 龙 头, 仍 然 无 法 摆 脱 恶 性 竞 争 的 冲 击, 为 投 资 人 少 创 造 了 1.26 亿 利 润 五 矿 发 展, 靠 着 半 垄 断 性 的 贸 易 权, 业 绩 仍 有 较 大 波 动, 抵 不 过 国 际 价 格 的 冲 击, 相 对 于 17 倍 市 盈 率 所 隐 含 的 11% 的 增 长 预 期, 公 司 2006 年 中 期 29% 的 EPS 下 降 使 投 资 人 利 润 价 值 少 了 1.2 亿 北 生 药 业, 作 为 曾 经 独 特 的 血 液 股, 由 于 疑 云 重 重 的 关 联 交 易 导 致 巨 亏, 为 投 资 人 带 来 了 1.55 亿 的 利 润 损 失 超 额 价 值 的 损 失 应 该 由 谁 来 负 责? 是 投 资 人 的 高 估, 还 是 企 业 家 的 不 努 力?