行业调整期苦练内功等待复苏，维持买入

2014 年 5 月 22 日 公 司 最 新 消 息 洋 河 股 份 (002304.SZ) 买 入 行 业 调 整 期 苦 练 内 功 等 待 复 苏, 维 持 买 入 最 新 事 件 我 们 参 加 了 洋 河 股 份 5 月 20 日 召 开 的 投 资 者 交 流 会 会 议 要 点 如 下 : 潜 在 影 响 (1) 行 业 前 景 管 理 层 预 测 行 业 短 期 内 矫 枉 过 正, 仍 将 疲 弱, 需 要 2-3 年 的 调 整 我 们 认 为 公 司 通 过 2013 年 提 高 盈 利 的 探 索 已 逐 步 认 清 了 行 业 趋 势 和 发 展 的 本 质, 应 有 利 于 制 定 正 确 的 战 略 应 对 行 业 调 整, 并 在 未 来 的 行 业 复 苏 当 中 抢 占 先 机 (2) 价 格 策 略 稳 定 公 司 表 示 不 会 采 取 类 似 于 五 粮 液 的 简 单 降 价 策 略, 因 其 具 有 双 刃 剑 作 用, 短 期 可 能 有 利 于 销 售, 但 长 期 可 能 伤 害 品 牌 价 值 公 司 将 坚 持 产 品 品 牌 化 策 略, 每 种 产 品 和 品 牌 都 有 特 定 的 消 费 对 象 和 不 同 的 打 法 (3) 品 类 平 台 化 战 略 一 方 面, 公 司 积 极 备 战 中 档 酒 市 场 潜 在 机 遇 另 一 方 面, 公 司 在 白 酒 渠 道 商 导 入 葡 萄 酒 产 品, 我 们 预 计 今 年 的 葡 萄 酒 销 售 收 入 将 从 2013 年 的 人 民 币 2.4 亿 元 翻 倍 增 长 (4) 运 营 互 联 网 化 公 司 提 出 用 互 联 网 思 维 改 造 运 营 管 理 的 战 略, 成 立 了 互 联 网 中 心, 功 能 包 括 电 商 运 营 数 字 营 销 信 息 化 流 程 改 造 等 估 值 我 们 认 为, 公 司 所 采 取 的 稳 定 高 端 价 格, 发 展 中 档 产 品, 品 类 平 台 化, 运 营 互 联 网 化 的 战 略 组 合 有 助 于 公 司 尽 快 走 出 低 谷, 并 在 未 来 的 行 业 复 苏 中 获 得 发 展 先 机 我 们 维 持 买 入 评 级 和 基 于 PEG 的 12 个 月 目 标 价 格 人 民 币 65.71 元 不 变 证 券 研 究 报 告 投 资 摘 要 低 高 增 长 回 报 * 估 值 倍 数 波 动 性 百 分 位 20th 40th 60th 80th 100th 洋 河 股 份 (002304.SZ) 亚 太 消 费 品 行 业 平 均 水 平 * 回 报 - 资 本 回 报 率 投 资 摘 要 指 标 的 全 面 描 述 请 参 见 本 报 告 的 信 息 披 露 部 分 主 要 数 据 当 前 股 价 (Rmb) 53.90 12 个 月 目 标 价 格 (Rmb) 65.71 市 值 (Rmb mn / US$ mn) 58,212.0 / 9,331.2 外 资 持 股 比 例 (%) -- 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 每 股 盈 利 (Rmb) 4.63 5.05 5.88 7.10 每 股 盈 利 增 长 (%) (25.5) 9.0 16.5 20.7 每 股 摊 薄 盈 利 (Rmb) 4.63 5.05 5.88 7.10 每 股 基 本 盈 利 (Rmb) 4.63 5.05 5.88 7.10 市 盈 率 (X) 12.5 10.7 9.2 7.6 市 净 率 (X) 3.6 2.8 2.4 2.0 EV/EBITDA(X) 8.2 6.8 5.8 4.7 股 息 收 益 率 (%) 3.5 4.0 4.7 5.7 净 资 产 回 报 率 (%) 31.2 28.7 28.3 29.0 CROCI(%) 31.7 29.2 28.6 29.0 主 要 风 险 对 三 公 消 费 的 控 制 更 为 严 格 股 价 走 势 图 70 65 60 55 50 45 40 35 May-13 Aug-13 Nov-13 Mar-14 2,700 2,600 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 洋 河 股 份 ( 左 轴 ) 沪 深 300 指 数 ( 右 轴 ) 所 属 投 资 名 单 亚 太 买 入 名 单 股 价 表 现 (%) 3 个 月 6 个 月 12 个 月 绝 对 5.3 26.9 (14.7) 相 对 于 沪 深 300 指 数 11.6 43.2 4.4 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 FactSet( 股 价 为 5/21/2014 收 盘 价 ) 行 业 评 级 : 中 性 廖 绪 发, CFA 执 业 证 书 编 号 : S1420510120006 +86(21)2401-8902 xufa.liao@ghsl.cn 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 刘 智 景 执 业 证 书 编 号 : S1420511070001 +86(21)2401-8943 zhijing.liu@ghsl.cn 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 方 竹 静 执 业 证 书 编 号 : S1420513070001 +86(21)2401-8949 zhujing.fang@ghsl.cn 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 及 其 关 联 机 构 与 其 研 究 报 告 所 分 析 的 企 业 存 在 业 务 关 系, 并 且 继 续 寻 求 发 展 这 些 关 系 因 此, 投 资 者 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突, 不 应 视 本 报 告 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 因 素 有 关 分 析 师 的 申 明 和 其 他 重 要 信 息, 见 信 息 披 露 附 录, 或 请 与 您 的 投 资 代 表 联 系 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 投 资 研 究

洋 河 股 份 : 财 务 数 据 概 要 损 益 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 资 产 负 债 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 15,023.6 16,396.9 18,934.3 22,696.5 现 金 及 等 价 物 7,854.8 8,234.6 8,509.5 8,949.1 主 营 业 务 成 本 (5,945.7) (6,526.4) (7,470.0) (8,890.6) 应 收 账 款 221.1 241.3 278.7 334.1 销 售 一 般 及 管 理 费 用 (2,612.4) (2,825.4) (3,234.2) (3,831.5) 存 货 8,779.3 7,778.0 9,004.9 10,839.2 研 发 费 用 -- -- -- -- 其 它 流 动 资 产 362.8 362.8 362.8 362.8 其 它 营 业 收 入 /( 支 出 ) (7.8) 0.0 0.0 0.0 流 动 资 产 17,218.0 16,616.8 18,155.9 20,485.1 EBITDA 6,820.6 7,511.0 8,789.5 10,637.2 固 定 资 产 净 额 7,415.7 10,003.6 12,576.2 15,420.3 折 旧 和 摊 销 (362.9) (465.9) (559.4) (662.8) 无 形 资 产 净 额 1,934.8 1,832.4 1,729.9 1,627.5 EBIT 6,457.7 7,045.1 8,230.1 9,974.5 长 期 投 资 970.2 970.2 970.2 970.2 利 息 收 入 265.0 196.4 205.9 212.7 其 它 长 期 资 产 679.7 679.7 679.7 679.7 财 务 费 用 (19.7) (28.5) (28.5) (28.5) 资 产 合 计 28,218.4 30,102.7 34,111.9 39,182.8 联 营 公 司 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 31.7 77.0 84.7 93.2 应 付 账 款 8,708.5 7,152.2 7,163.0 7,307.3 税 前 利 润 6,685.9 7,289.9 8,492.1 10,251.8 短 期 贷 款 951.0 951.0 951.0 951.0 所 得 税 (1,683.7) (1,835.8) (2,138.6) (2,581.7) 其 它 流 动 负 债 897.9 1,093.0 1,481.4 2,049.9 少 数 股 东 损 益 (0.1) (0.1) (0.1) (0.1) 流 动 负 债 10,557.4 9,196.2 9,595.4 10,308.2 长 期 贷 款 0.3 0.3 0.3 0.3 优 先 股 股 息 前 净 利 润 5,002.1 5,454.0 6,353.4 7,670.0 其 它 长 期 负 债 264.0 264.0 264.0 264.0 优 先 股 息 0.0 0.0 0.0 0.0 长 期 负 债 264.3 264.3 264.3 264.3 非 经 常 性 项 目 前 净 利 润 5,002.1 5,454.0 6,353.4 7,670.0 负 债 合 计 10,821.7 9,460.6 9,859.7 10,572.6 税 后 非 经 常 性 损 益 0.0 0.0 0.0 0.0 净 利 润 5,002.1 5,454.0 6,353.4 7,670.0 优 先 股 0.0 0.0 0.0 0.0 普 通 股 权 益 17,389.1 20,634.4 24,244.3 28,602.2 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 前 )(Rmb) 4.63 5.05 5.88 7.10 少 数 股 东 权 益 7.7 7.8 7.8 7.9 每 股 基 本 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 4.63 5.05 5.88 7.10 每 股 摊 薄 盈 利 ( 非 经 常 性 项 目 后 )(Rmb) 4.63 5.05 5.88 7.10 负 债 及 股 东 权 益 合 计 28,218.4 30,102.7 34,111.9 39,182.7 每 股 股 息 (Rmb) 2.00 2.18 2.54 3.07 股 息 支 付 率 (%) 43.2 43.2 43.2 43.2 每 股 净 资 产 (Rmb) 16.10 19.11 22.45 26.48 自 由 现 金 流 收 益 率 (%) 0.8 4.1 4.5 5.5 增 长 率 和 利 润 率 (%) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 比 率 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 主 营 业 务 收 入 增 长 率 (13.0) 9.1 15.5 19.9 CROCI(%) 31.7 29.2 28.6 29.0 EBITDA 增 长 率 (16.5) 10.1 17.0 21.0 净 资 产 回 报 率 (%) 31.2 28.7 28.3 29.0 EBIT 增 长 率 (18.6) 9.1 16.8 21.2 总 资 产 回 报 率 (%) 19.3 18.7 19.8 20.9 净 利 润 增 长 率 (18.7) 9.0 16.5 20.7 平 均 运 用 资 本 回 报 率 (%) 55.3 44.7 41.4 40.4 每 股 盈 利 增 长 (25.5) 9.0 16.5 20.7 存 货 周 转 天 数 451.3 463.0 410.0 407.3 毛 利 率 60.4 60.2 60.5 60.8 应 收 账 款 周 转 天 数 4.5 5.1 5.0 4.9 EBITDA 利 润 率 45.4 45.8 46.4 46.9 应 付 账 款 周 转 天 数 507.2 443.5 349.7 297.0 EBIT 利 润 率 43.0 43.0 43.5 43.9 净 负 债 / 股 东 权 益 (%) (39.7) (35.3) (31.2) (28.0) EBIT 利 息 保 障 倍 数 (X) NM NM NM NM 现 金 流 量 表 (Rmb mn) 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 估 值 12/13 12/14E 12/15E 12/16E 优 先 股 股 息 前 净 利 润 5,002.1 5,454.0 6,353.4 7,670.0 折 旧 及 摊 销 362.9 465.9 559.4 662.8 基 本 市 盈 率 (X) 12.5 10.7 9.2 7.6 少 数 股 东 权 益 0.1 0.1 0.1 0.1 市 净 率 (X) 3.6 2.8 2.4 2.0 运 营 资 本 增 减 (2,139.9) (575.3) (1,253.4) (1,745.3) EV/EBITDA(X) 8.2 6.8 5.8 4.7 其 它 (45.2) 0.0 0.0 0.0 企 业 价 值 / 总 投 资 现 金 (X) 3.0 2.3 1.9 1.6 经 营 活 动 产 生 的 现 金 流 3,180.0 5,344.7 5,659.5 6,587.5 股 息 收 益 率 (%) 3.5 4.0 4.7 5.7 资 本 开 支 (2,677.8) (2,951.4) (3,029.5) (3,404.5) 收 购 0.0 0.0 0.0 0.0 剥 离 8.0 0.0 0.0 0.0 其 它 1,004.5 0.0 0.0 0.0 投 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (1,665.3) (2,951.4) (3,029.5) (3,404.5) 支 付 股 息 的 现 金 ( 普 通 股 和 优 先 股 ) (2,160.0) (2,160.0) (2,355.2) (2,743.6) 借 款 增 减 1,003.7 0.0 0.0 0.0 普 通 股 发 行 ( 回 购 ) 0.0 0.0 0.0 0.0 其 它 (162.4) 146.5 0.0 0.0 筹 资 活 动 产 生 的 现 金 流 (1,318.7) (2,013.5) (2,355.2) (2,743.6) 总 现 金 流 196.0 379.8 274.9 439.5 注 : 最 后 一 个 实 际 年 度 数 据 可 能 包 括 已 公 布 和 预 测 数 据 资 料 来 源 : 公 司 数 据 高 盛 研 究 预 测 对 此 报 告 有 贡 献 的 人 员 廖 绪 发, CFA xufa.liao@ghsl.cn 刘 智 景 zhijing.liu@ghsl.cn 方 竹 静 zhujing.fang@ghsl.cn 全 球 投 资 研 究 2

洋 河 股 份 投 资 者 交 流 会 要 点 (1) 行 业 前 景 管 理 层 预 测 行 业 短 期 内 矫 枉 过 正, 仍 将 疲 弱, 需 要 2-3 年 的 调 整 目 前 底 部 渐 显, 因 三 公 消 费 已 经 大 幅 下 降 管 理 层 预 测 中 期 回 归 理 性, 因 为 三 公 消 费 频 次 和 档 次 将 有 所 降 低 ; 长 期 而 言 公 司 认 为 商 务 和 大 众 消 费 将 逐 步 崛 起 公 司 通 过 2013 年 提 高 盈 利 的 探 索 已 逐 步 认 清 了 行 业 趋 势 和 发 展 的 本 质, 应 有 利 于 制 定 正 确 的 战 略 应 对 行 业 调 整, 并 在 未 来 的 行 业 复 苏 当 中 抢 占 先 机 (2) 价 格 策 略 稳 定 公 司 表 示 不 会 采 取 类 似 于 五 粮 液 的 简 单 降 价 策 略, 因 其 具 有 双 刃 剑 作 用, 短 期 可 能 有 利 于 销 售, 但 长 期 可 能 伤 害 品 牌 价 值 公 司 将 坚 持 产 品 品 牌 化, 品 牌 系 列 化 策 略, 每 种 产 品 和 品 牌 都 有 特 定 的 消 费 对 象 和 不 同 的 打 法 同 时, 也 要 保 持 适 度 的 价 格 弹 性, 关 键 是 保 持 比 较 高 的 渠 道 价 差 据 了 解, 去 年 公 司 的 海 之 蓝 和 天 之 蓝 产 品 的 出 厂 价 格 还 有 小 幅 提 升 今 年 春 节 期 间, 虽 然 促 销 力 度 大 幅 减 少, 但 是 海 之 蓝 销 量 保 持 小 幅 增 长, 天 之 蓝 和 梦 之 蓝 仅 略 有 下 滑, 蓝 色 经 典 系 列 在 总 销 售 收 入 中 占 比 还 进 一 步 提 升, 表 明 公 司 采 取 的 价 格 策 略 总 体 是 有 效 的 (3) 品 类 平 台 化 战 略 一 方 面, 公 司 积 极 备 战 中 档 酒 市 场 机 遇, 相 继 在 省 内 推 出 绵 柔 双 沟 在 省 外 推 出 洋 河 老 字 号 等 产 品 管 理 层 表 示, 去 年 两 个 产 品 销 售 几 个 亿, 今 年 这 两 个 产 品 保 守 估 计 同 比 增 长 50% 以 上 另 一 方 面, 公 司 在 白 酒 渠 道 商 导 入 葡 萄 酒 产 品, 销 售 业 绩 不 错 2013 年 导 入 第 一 年 销 售 收 入 人 民 币 2.4 亿 元, 我 们 预 计 今 年 翻 倍 增 长 (4) 运 营 互 联 网 化 公 司 提 出 用 互 联 网 思 维 改 造 运 营 管 理 的 战 略, 成 立 了 互 联 网 中 心, 功 能 包 括 电 商 运 营 数 字 营 销 信 息 化 流 程 改 造 等, 管 理 层 表 示 目 前 进 展 顺 利, 在 江 苏 省 内 基 于 O2O( 线 上 对 应 线 下 ) 的 APP 已 经 覆 盖 95% 的 区 域, 年 底 将 在 全 国 铺 开 洋 河 公 布 去 年 基 于 O2O 和 B2C( 商 对 客 ) 的 销 售 额 接 近 人 民 币 1 亿 元, 效 果 显 著 我 们 认 为 这 一 战 略 符 合 行 业 侧 重 电 商 的 发 展 方 向, 有 利 于 提 升 未 来 公 司 在 行 业 的 领 导 力 和 竞 争 力 全 球 投 资 研 究 3

信 息 披 露 附 录 申 明 我 们, 廖 绪 发, CFA 刘 智 景 方 竹 静, 在 此 申 明, 本 报 告 所 表 述 的 所 有 观 点 准 确 反 映 了 我 们 对 上 述 公 司 或 其 证 券 的 个 人 看 法 此 外, 我 们 的 薪 金 的 任 何 部 分 不 曾 与, 不 与, 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 意 见 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 投 资 摘 要 投 资 摘 要 部 分 通 过 将 一 只 股 票 的 主 要 指 标 与 其 行 业 和 市 场 相 比 较 来 评 价 该 股 的 投 资 环 境 所 描 述 的 四 个 主 要 指 标 包 括 增 长 回 报 估 值 倍 数 和 波 动 性 增 长 回 报 和 估 值 倍 数 都 是 运 用 数 种 方 法 综 合 计 算 而 成, 以 确 定 该 股 在 地 区 研 究 行 业 内 所 处 的 百 分 位 排 名 每 项 指 标 的 准 确 计 算 方 式 可 能 随 着 财 务 年 度 行 业 和 所 属 地 区 的 不 同 而 有 所 变 化, 但 标 准 方 法 如 下 : 增 长 是 下 一 年 预 测 与 当 前 年 度 预 测 的 综 合 比 较, 如 每 股 盈 利 EBITDA 和 收 入 等 回 报 是 各 项 资 本 回 报 指 标 一 年 预 测 的 加 总, 如 CROCI 平 均 运 用 资 本 回 报 率 和 净 资 产 回 报 率 估 值 倍 数 根 据 一 年 预 期 估 值 比 率 综 合 计 算, 如 市 盈 率 股 息 收 益 率 EV/FCF EV/EBITDA EV/DACF 市 净 率 波 动 性 根 据 12 个 月 的 历 史 波 动 性 计 算 并 经 股 息 调 整 Quantum Quantum 是 提 供 具 体 财 务 报 表 数 据 历 史 预 测 和 比 率 的 高 盛 专 有 数 据 库, 它 可 以 用 于 对 单 一 公 司 的 深 入 分 析, 或 在 不 同 行 业 和 市 场 的 公 司 之 间 进 行 比 较 GS SUSTAIN GS SUSTAIN 是 侧 重 于 长 期 做 多 建 议 的 相 对 稳 定 的 全 球 投 资 策 略 GS SUSTAIN 关 注 名 单 涵 盖 了 我 们 认 为 相 对 于 全 球 同 业 具 有 持 续 竞 争 优 势 和 出 色 的 资 本 回 报 因 而 有 望 在 长 期 内 表 现 出 色 的 行 业 领 军 企 业 我 们 对 领 军 企 业 的 筛 选 基 于 对 以 下 三 方 面 的 量 化 分 析 : 现 金 投 资 的 现 金 回 报 行 业 地 位 和 管 理 水 平 ( 公 司 管 理 层 对 行 业 面 临 的 环 境 社 会 和 企 业 治 理 方 面 管 理 的 有 效 性 ) 信 息 披 露 相 关 的 股 票 研 究 范 围 廖 绪 发, CFA: 中 国 传 媒 业 中 国 旅 游 业 中 国 食 品 及 饮 料 行 业 刘 智 景 : 中 国 旅 游 业 中 国 食 品 及 饮 料 行 业 方 竹 静 : 中 国 传 媒 业 中 国 食 品 及 饮 料 行 业 : 古 井 贡 酒 海 天 味 业 南 方 食 品 承 德 露 露 加 加 食 品 洋 河 股 份 中 炬 高 新 贵 州 茅 台 泸 州 老 窖 青 青 稞 酒 山 西 汾 酒 五 粮 液 中 国 传 媒 业 : 皖 新 传 媒 光 线 传 媒 歌 华 有 线 华 录 百 纳 百 视 通 蓝 色 光 标 博 瑞 传 播 中 南 传 媒 中 文 传 媒 省 广 股 份 奥 飞 动 漫 顺 网 科 技 华 谊 兄 弟 湖 北 广 电 凤 凰 传 媒 乐 视 网 掌 趣 科 技 广 电 网 络 天 威 视 讯 时 代 出 版 华 数 传 媒 浙 报 传 媒 华 策 影 视 中 国 旅 游 业 : 首 旅 股 份 中 青 旅 中 国 国 旅 峨 眉 山 A 桂 林 旅 游 黄 山 B 股 黄 山 旅 游 丽 江 旅 游 锦 江 股 份 宋 城 股 份 张 家 界 与 公 司 有 关 的 法 定 披 露 以 下 信 息 披 露 了 高 盛 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 盛 高 华 ) 与 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 ( 高 华 证 券 ) 投 资 研 究 部 所 研 究 的 并 在 本 研 究 报 告 中 提 及 的 公 司 之 间 的 关 系 没 有 对 下 述 公 司 的 具 体 信 息 披 露 : 洋 河 股 份 (Rmb53.90) 公 司 评 级 研 究 行 业 及 评 级 和 相 关 定 义 买 入 中 性 卖 出 : 分 析 师 建 议 将 评 为 买 入 或 卖 出 的 股 票 纳 入 地 区 投 资 名 单 一 只 股 票 在 投 资 名 单 中 评 为 买 入 或 卖 出 由 其 相 对 于 所 属 研 究 行 业 的 潜 在 回 报 决 定 任 何 未 获 得 买 入 或 卖 出 评 级 的 股 票 均 被 视 为 中 性 评 级 每 个 地 区 投 资 评 估 委 员 会 根 据 25-35% 的 股 票 评 级 为 买 入 10-15% 的 股 票 评 级 为 卖 出 的 全 球 指 导 原 则 来 管 理 该 地 区 的 投 资 名 单 ; 但 是, 在 某 一 特 定 行 业 买 入 和 卖 出 评 级 的 分 布 可 能 根 据 地 区 投 资 评 估 委 员 会 的 决 定 而 有 所 不 同 地 区 强 力 买 入 或 卖 出 名 单 是 以 潜 在 回 报 规 模 或 实 现 回 报 的 可 能 性 为 主 要 依 据 的 投 资 建 议 潜 在 回 报 : 代 表 当 前 股 价 与 一 定 时 间 范 围 内 预 测 目 标 价 格 之 差 分 析 师 被 要 求 对 研 究 范 围 内 的 所 有 股 票 给 出 目 标 价 格 潜 在 回 报 目 标 价 格 及 相 关 时 间 范 围 在 每 份 加 入 投 资 名 单 或 重 申 维 持 在 投 资 名 单 的 研 究 报 告 中 都 有 注 明 研 究 行 业 及 评 级 : 分 析 师 给 出 下 列 评 级 中 的 其 中 一 项 代 表 其 根 据 行 业 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 对 研 究 对 象 的 投 资 前 景 的 看 法 具 吸 引 力 (A): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 优 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 中 性 (N): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 相 对 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 持 平 谨 慎 (C): 未 来 12 个 月 内 投 资 前 景 劣 于 研 究 范 围 的 历 史 基 本 面 及 / 或 估 值 暂 无 评 级 (NR): 在 高 盛 高 华 于 涉 及 该 公 司 的 一 项 合 并 交 易 或 战 略 性 交 易 中 担 任 咨 询 顾 问 时 并 在 某 些 其 他 情 况 下, 投 资 评 级 和 目 标 价 格 已 经 根 据 高 华 证 券 的 政 策 予 以 除 去 暂 停 评 级 (RS): 由 于 缺 乏 足 够 的 基 础 去 确 定 投 资 评 级 或 价 格 目 标, 或 在 发 表 报 告 方 面 存 在 法 律 监 管 或 政 策 的 限 制, 我 们 已 经 暂 停 对 这 种 股 票 给 予 投 资 评 级 和 价 格 目 标 此 前 对 这 种 股 票 作 出 的 投 资 评 级 和 价 格 目 标 ( 如 有 的 话 ) 将 不 再 有 效, 因 此 投 资 者 不 应 依 赖 该 等 资 料 暂 停 研 究 (CS): 我 们 已 经 暂 停 对 该 公 司 的 研 究 没 有 研 究 (NC): 我 们 没 有 对 该 公 司 进 行 研 究 不 存 在 或 不 适 用 (NA): 此 资 料 不 存 在 或 不 适 用 无 意 义 (NM): 此 资 料 无 意 义, 因 此 不 包 括 在 报 告 内 一 般 披 露 本 报 告 在 中 国 由 高 华 证 券 分 发 高 华 证 券 具 备 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 研 究 报 告 仅 供 我 们 的 客 户 使 用 本 研 究 报 告 是 基 于 我 们 认 为 可 靠 的 目 前 已 公 开 的 信 息, 但 我 们 不 保 证 该 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性, 客 户 也 不 应 该 依 赖 该 信 息 是 准 确 和 完 整 的 我 们 会 适 时 地 更 新 我 们 的 研 究, 但 各 种 规 定 可 能 会 阻 止 我 们 这 样 做 除 了 一 些 定 期 出 版 的 行 业 报 告 之 外, 绝 大 多 数 报 告 是 在 分 析 师 认 为 适 当 的 时 候 不 定 期 地 出 版 高 盛 高 华 为 高 华 证 券 的 关 联 机 构, 从 事 投 资 银 行 业 务 高 华 证 券 高 盛 高 华 及 它 们 的 关 联 机 构 与 本 报 告 中 涉 及 的 大 部 分 公 司 保 持 着 投 资 银 行 业 务 和 其 它 业 务 关 系 我 们 的 销 售 人 员 交 易 员 和 其 它 专 业 人 员 可 能 会 向 我 们 的 客 户 及 我 们 的 自 营 交 易 部 提 供 与 本 研 究 报 告 中 的 观 点 截 然 相 反 的 口 头 或 书 面 市 场 评 论 或 交 易 策 略 我 们 的 自 营 交 易 部 和 投 资 业 务 部 可 能 会 做 出 与 本 报 告 的 建 议 或 表 达 的 意 见 不 一 致 的 投 资 决 策 全 球 投 资 研 究 4

本 报 告 中 署 名 的 分 析 师 可 能 已 经 与 包 括 高 华 证 券 销 售 人 员 和 交 易 员 在 内 的 我 们 的 客 户 讨 论, 或 在 本 报 告 中 讨 论 交 易 策 略, 其 中 提 及 可 能 会 对 本 报 告 讨 论 的 证 券 市 场 价 格 产 生 短 期 影 响 的 推 动 因 素 或 事 件, 该 影 响 在 方 向 上 可 能 与 分 析 师 发 布 的 股 票 目 标 价 格 相 反 任 何 此 类 交 易 策 略 都 区 别 于 且 不 影 响 分 析 师 对 于 该 股 的 基 本 评 级, 此 类 评 级 反 映 了 某 只 股 票 相 对 于 报 告 中 描 述 的 研 究 范 围 内 股 票 的 回 报 潜 力 高 华 证 券 及 其 关 联 机 构 高 级 职 员 董 事 和 雇 员, 不 包 括 股 票 分 析 师 和 信 贷 分 析 师, 将 不 时 地 对 本 研 究 报 告 所 涉 及 的 证 券 或 衍 生 工 具 持 有 多 头 或 空 头 头 寸, 担 任 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 的 交 易 对 手, 或 买 卖 上 述 证 券 或 衍 生 工 具 在 任 何 要 约 出 售 股 票 或 征 求 购 买 股 票 要 约 的 行 为 为 非 法 的 地 区, 本 报 告 不 构 成 该 等 出 售 要 约 或 征 求 购 买 要 约 本 报 告 不 构 成 个 人 投 资 建 议, 也 没 有 考 虑 到 个 别 客 户 特 殊 的 投 资 目 标 财 务 状 况 或 需 求 客 户 应 考 虑 本 报 告 中 的 任 何 意 见 或 建 议 是 否 符 合 其 特 定 状 况, 以 及 ( 若 有 必 要 ) 寻 求 专 家 的 意 见, 包 括 税 务 意 见 本 报 告 中 提 及 的 投 资 价 格 和 价 值 以 及 这 些 投 资 带 来 的 收 入 可 能 会 波 动 过 去 的 表 现 并 不 代 表 未 来 的 表 现, 未 来 的 回 报 也 无 法 保 证, 投 资 者 可 能 会 损 失 本 金 某 些 交 易, 包 括 牵 涉 期 货 期 权 和 其 它 衍 生 工 具 的 交 易, 有 很 大 的 风 险, 因 此 并 不 适 合 所 有 投 资 者 外 汇 汇 率 波 动 有 可 能 对 某 些 投 资 的 价 值 或 价 格 或 来 自 这 一 投 资 的 收 入 产 生 不 良 影 响 投 资 者 可 以 向 高 华 销 售 代 表 取 得 或 通 过 http://www.theocc.com/about/publications/character-risks.jsp 取 得 当 前 的 期 权 披 露 文 件 对 于 包 含 多 重 期 权 买 卖 的 期 权 策 略 结 构 产 品, 例 如, 期 权 差 价 结 构 产 品, 其 交 易 成 本 可 能 较 高 与 交 易 相 关 的 文 件 将 根 据 要 求 提 供 所 有 研 究 报 告 均 以 电 子 出 版 物 的 形 式 刊 登 在 高 华 客 户 网 上 并 向 所 有 客 户 同 步 提 供 高 华 未 授 权 任 何 第 三 方 整 合 者 转 发 其 研 究 报 告 有 关 某 特 定 证 券 的 研 究 报 告 模 型 或 其 它 数 据, 请 联 络 您 的 销 售 代 表 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 版 权 所 有 2014 年 未 经 北 京 高 华 证 券 有 限 责 任 公 司 事 先 书 面 同 意, 本 材 料 的 任 何 部 分 均 不 得 (i) 以 任 何 方 式 制 作 任 何 形 式 的 拷 贝 复 印 件 或 复 制 品, 或 (ii) 再 次 分 发 全 球 投 资 研 究 5