证 券 研 究 报 告 公 司 跟 踪 报 告 信 息 技 术 电 子 强 烈 推 荐 -A ( 维 持 ) 立 讯 精 密 2475.SZ 目 标 估 值 :6. 元 当 前 股 价 :34.28 元 212 年 2 月 22 日 基 础 数 据 上 证 综 指 2381 总 股 本 ( 万 股 ) 267 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 657 总 市 值 ( 亿 元 ) 89 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 23 每 股 净 资 产 (MRQ) 6.8 ROE(TTM) 13.1 资 产 负 债 率 32.6% 主 要 股 东 立 讯 有 限 公 司 主 要 股 东 持 股 比 例 66.7% 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 1-18 2 相 对 表 现 8-1 23 (%) 立 讯 精 密 沪 深 3 6 4 2-2 -4 Feb/ 11 Jun/11 Sep/11 Jan/12 相 关 报 告 1 立 讯 精 密 211 年 中 报 点 评 - 业 绩 大 幅 超 预 期, 高 成 长 启 程 211/7/14 2 立 讯 精 密 重 大 事 项 点 评 - 收 购 切 入 华 为 供 应 链, 华 南 布 局 进 一 步 深 化 211/8/3 3 立 讯 精 密 211 年 三 季 报 点 评 - 业 绩 超 预 期, 看 好 明 年 高 成 长 211/1/14 鄢 凡 755-8374419 yanfan@cmschina.com.cn S1951162 张 良 勇 755-829614 zhangly@cmschina.com.cn S19511442 携 手 台 湾 宣 德, 优 化 业 务 布 局 事 件 : 立 讯 精 密 21 日 晚 公 告 了 与 台 湾 连 接 器 公 司 宣 德 ( 代 码 5457) 成 立 合 资 公 司 的 投 资 意 向 框 架, 约 定 初 始 投 资 额 不 超 过 16 万 美 元, 立 讯 投 资 不 超 过 12 万 美 元, 具 体 细 节 有 待 后 续 公 告 评 论 : 1 双 赢 局 面 - 为 什 么 会 有 这 次 合 作? 正 如 公 告 所 述, 这 次 合 作 是 宣 德 和 立 讯 各 取 所 长 的 选 择 我 们 认 为 如 果 双 方 的 投 资 合 作 成 功, 将 有 助 于 双 方 在 市 场 与 技 术 形 成 合 力, 从 而 为 双 方 未 来 的 市 场 和 产 品 拓 展 提 供 良 好 基 础 1) 宣 德 拥 有 技 术 产 品 与 研 发 团 队 宣 德 是 一 家 在 3C 连 接 器 领 域 有 着 多 年 积 淀, 并 在 某 些 细 分 领 域 尤 其 是 板 端 通 讯 连 接 器 (RF) 有 着 非 常 强 的 技 术 实 力 和 产 品 竞 争 力 的 公 司, 其 自 动 化 能 力 在 业 内 也 具 有 较 好 口 碑 不 过 自 8 年 稳 懋 董 事 长 陈 进 财 通 过 购 买 股 权 入 主 后 转 型 做 LED 路 灯 加 上 管 理 成 本 控 制 等 多 方 因 素, 公 司 经 营 状 况 直 转 而 下, 营 收 大 幅 下 滑 并 连 续 亏 损 尽 管 如 此, 公 司 在 连 接 器 领 域 的 核 心 技 术 和 研 发 团 队 得 以 保 留, 当 前 急 需 外 部 力 量 帮 助 其 拓 展 市 场 以 解 困 2) 立 讯 拥 有 客 户 市 场 与 资 金 平 台 立 讯 经 过 多 年 耕 耘, 已 经 成 为 大 陆 连 接 器 厂 的 领 头 羊, 并 在 大 客 户 市 场 以 及 资 金 方 面 均 具 有 较 多 积 累 公 司 传 统 优 势 在 于 PC 及 通 讯 线 缆, 以 及 成 本 管 控 能 力, 而 连 接 器 以 及 模 具 设 计 与 加 工 精 密 冲 压 与 成 型 以 及 自 动 化 生 产 是 立 讯 精 密 一 直 在 积 极 布 局 的 领 域 处 于 困 境 中 但 技 术 优 秀 的 宣 德 正 是 很 好 的 合 作 目 标 2 立 讯 受 益 分 析 : 优 化 通 讯 连 接 器 业 务 布 局 立 讯 在 通 讯 线 缆 通 过 自 身 积 累 和 收 购 科 尔 通 已 拥 有 较 强 实 力, 并 已 成 功 切 入 华 为 供 应 链, 而 宣 德 在 高 频 通 讯 连 接 器 业 已 有 成 熟 方 案 并 已 通 过 多 家 国 际 龙 头 认 证, 将 加 强 立 讯 的 通 讯 连 接 器 线 缆 产 品 组 合 竞 争 力 从 出 资 比 例 来 看, 立 讯 有 望 占 75% 股 权, 意 味 着 其 将 占 据 主 导 地 位, 将 极 大 地 享 受 合 资 公 司 收 益, 显 示 立 讯 在 对 手 处 于 低 谷 时 合 作 的 强 势 地 位, 也 坚 定 了 我 们 对 立 讯 是 行 业 整 合 者 的 判 断 从 公 开 资 料 来 看, 立 讯 和 宣 德 均 在 东 莞 和 昆 山 等 地 拥 有 工 厂 设 备 和 人 员 布 局, 我 们 认 为 如 果 该 投 资 合 作 进 展 顺 利 的 话, 合 资 公 司 最 快 有 望 今 年 达 产, 而 明 年 对 于 合 资 公 司 将 是 重 要 的 一 年 通 讯 连 接 器 的 市 场 非 常 大, 仅 华 为 每 年 连 接 器 采 购 规 模 就 在 百 亿 左 右, 另 外, 其 市 场 空 间 从 龙 头 公 司 Amphenol 等 数 百 亿 的 收 入 规 模 即 可 见 一 斑 我 们 对 立 讯 未 来 在 通 讯 连 接 器 及 线 缆 领 域 的 发 展 非 常 具 有 信 心 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明
3 重 申 立 讯 的 投 资 逻 辑 我 们 认 为 立 讯 是 一 个 具 有 行 业 整 合 能 力 和 百 亿 收 入 潜 力 的 公 司 立 讯 的 核 心 能 力 在 于 其 优 秀 的 管 理 团 队 和 成 本 品 质 管 控 能 力, 当 前 成 长 瓶 颈 在 于 全 国 性 的 业 务 线 产 能 布 局 和 垂 直 制 造 能 力, 机 遇 则 是 能 借 力 上 市 资 本 平 台 进 行 行 业 整 合 回 顾 诸 如 Tyco Molex Amphenol 等 国 际 连 接 器 龙 头 的 发 展 史, 无 不 是 一 段 不 断 兼 并 收 购 和 通 过 合 作 拓 展 新 产 品 的 历 史 公 司 上 市 以 来 对 江 西 博 硕 昆 山 联 滔 以 及 深 圳 科 尔 通 等 优 质 连 接 器 公 司 的 并 购 业 已 显 示 了 很 强 的 整 合 能 力, 而 未 来 公 司 海 外 研 发 中 心 的 设 立 和 产 业 链 并 购 有 望 使 公 司 的 技 术 实 力 进 入 一 流 连 接 器 厂 之 列, 吸 引 更 多 优 质 的 客 户, 公 司 也 将 围 绕 大 客 户 在 全 国 积 极 进 行 产 能 布 局, 分 享 大 客 户 成 长 除 当 前 以 苹 果 为 主 的 智 能 终 端 业 务 外, 我 们 认 为, 高 频 通 信 和 汽 车 电 子 将 带 动 公 司 下 一 波 成 长 不 可 否 认, 这 两 个 领 域 是 中 国 连 接 器 行 业 的 蓝 海, 而 立 讯 正 为 212 年 后 的 成 长 作 积 极 储 备, 未 来 有 望 在 华 为 中 兴 等 对 本 土 企 业 的 扶 持 下 上 演 进 口 替 代 大 戏 图 1: 立 讯 精 密 的 成 长 模 式 及 路 径 一 下 游 领 域 延 伸 - 技 术 提 升, 走 向 高 端 客 户 和 更 大 市 场 二 并 购 加 速 成 长 - 凭 借 高 估 值 股 票 收 购 低 估 值 资 产 PC 连 接 线 代 工 富 士 康 代 工 资 料 来 源 : 招 商 证 券 台 式 机 连 接 线 自 主 品 牌 切 入 联 想 华 硕 等 27, 3.5 亿 上 市 融 资, 收 购 江 西 博 硕, 获 得 现 成 厂 房 和 上 游 线 材 笔 记 本 消 费 电 子 连 接 线 联 想 华 硕 索 尼 微 软 XBOX 21, 1 亿 收 购 昆 山 联 滔, 切 入 苹 果 产 业 链 平 板 电 脑 智 能 手 机 连 接 线 苹 果 等 211 12E, 25~5 亿 收 购 科 尔 通, 进 入 华 为 供 应 链 高 频 通 信 汽 车 电 子 连 接 线 华 为 中 兴 思 科 德 尔 福 等 213 14E, 7~1 亿 4 台 湾 市 场 反 应 强 烈 台 湾 宣 德 同 日 也 公 告 了 该 投 资 意 向, 并 于 前 日 公 告 了 宣 德 董 事 长 兼 大 股 东 陈 进 财 ( 也 为 稳 懋 (315) 董 事 长 ) 的 离 职 信 息, 此 前 其 已 出 售 4 万 张 私 藏 股 给 香 港 资 金 达 擎 投 资 及 立 康 企 管, 加 上 台 湾 媒 体 及 业 界 风 传 相 关 传 闻, 导 致 宣 德 当 日 股 价 涨 停, 而 此 前 两 个 月 内 股 价 已 上 涨 接 近 1 倍 5 投 资 建 议 我 们 认 为 市 场 当 前 过 于 担 心 公 司 在 PC 领 域 发 展 空 间 有 限, 而 忽 略 了 公 司 当 前 正 在 全 面 布 局 横 向 业 务 以 及 多 种 新 产 品 的 种 种 努 力 我 们 认 为, 新 业 务 新 产 品 以 及 份 额 的 提 升 将 带 来 立 讯 今 年 足 够 成 长 动 能 我 们 预 测 公 司 11/12 年 EPS 为 1.5( 备 考 1.2)/ 1.8-2 元, 当 前 股 价 对 应 PE 仅 为 33(29)/17-19 倍, 今 年 估 值 已 相 对 低 估, 维 持 强 烈 推 荐, 目 标 价 6 元 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2
图 2: 宣 德 产 品 收 入 结 构 (21) 图 3: 宣 德 收 入 区 域 结 构 (21) Others - Pin Header Keypad & Flexible EL 8% Solar Power LED Street Lamp Mobile & Digital Peripheral Connector Europe 6% Taiwan 15% America 2% Electronic Connectors 38% Network Connector 5 Asia (Except Taiwan) 77% 图 4: 宣 德 历 年 营 收 及 增 长 率 图 5: 宣 德 近 2 年 月 度 营 收 变 化 4 3 2 1 年 收 入 1998 2 22 24 26 28 21 8% 6% 4% 2% % -2% -4% 百 万 新 台 币 35 3 25 2 15 1 5 5457 宣 德 11 14 17 11 111 114 117 111 121 8% 6% 4% 2% % -2% -4% -6% 图 6: 宣 德 历 年 营 业 利 润 及 增 长 率 资 料 来 源 :TEJ 招 商 证 券 图 7: 宣 德 历 年 净 利 润 及 增 长 率 营 业 利 润 3 2 2% % 1-2% -1-4% -2 1998 2 22 24 26 28 21-6% -3-8% 净 利 润 4 5% 2 % -2-5% 1998 2 22 24 26 28 21-4 -6 - -8-15% 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3
图 8: 宣 德 近 3 个 月 股 价 表 现 图 9: 宣 德 股 价 相 对 台 湾 加 权 走 势 宣 德 台 湾 加 权 指 数 15% 5% % -5% - 8-2 8-6 8-1 9-2 9-6 9-1 1-2 1-6 1-1 11-2 11-6 11-1 资 料 来 源 :yahoo 招 商 证 券 资 料 来 源 :wind 招 商 证 券 图 1: 立 讯 精 密 历 史 PE Band 图 11: 立 讯 精 密 历 史 PB Band ( 元 ) 7 6 5 4 3 2 7x 55x 45x 35x 25x ( 元 ) 7 6 5 4 3 2 9.5x 8.2x 6.9x 5.6x 4.2x 1 1 Sep-1 Mar- 11 Sep-11 Sep-1 Mar-11 Sep- 11 参 考 报 告 : 1 电 子 行 业 211 年 中 期 投 资 策 略 : 静 待 旺 季 拐 点, 把 握 结 构 性 机 会 211/6/1 把 握 行 业 景 气 动 向, 并 指 出 电 子 行 业 细 分 性 优 质 个 股 的 估 值 修 复 机 会, 首 推 立 讯 精 密 2 立 讯 精 密 211 年 中 报 点 评 - 业 绩 大 幅 超 预 期, 高 成 长 启 程 211/7/14 3 立 讯 精 密 重 大 事 项 点 评 - 收 购 切 入 华 为 供 应 链, 华 南 布 局 进 一 步 深 化 211/8/3 4 立 讯 精 密 211 年 三 季 报 点 评 - 业 绩 超 预 期, 看 好 明 年 高 成 长 211/1/14 5 电 子 行 业 212 年 投 资 策 略 : 把 握 成 长, 守 望 周 期 211/12/7 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4
分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 鄢 凡, 北 大 信 息 管 理 经 济 学 双 学 士, 光 华 管 理 学 院 硕 士,3 年 证 券 从 业 经 验,8-11 年 在 中 信 证 券,11 年 加 盟 招 商 证 券, 任 电 子 行 业 分 析 师 29 年 新 财 富 电 子 行 业 最 佳 分 析 师 第 五 名,21 年 金 牛 奖 TMT 行 业 第 一 名, 水 晶 球 电 子 行 业 第 四 名,211 年 新 财 富 电 子 行 业 最 佳 分 析 师 第 二 名 ( 均 为 团 队 成 员 ) 张 良 勇, 招 商 证 券 研 发 中 心 执 行 董 事, 电 子 行 业 分 析 师 26-211 年 新 财 富 电 子 行 业 最 佳 分 析 师 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 2% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-2% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 3 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5