[Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模 型 更 新 时 间 :2016.03.01 股 票 研 究 必 需 消 费 食 品 饮 料 [Tabe_Stock] 双 塔 食 品 (002481) [Table_arget] 评 级 : 上 次 评 级 : 目 标 价 格

股 票 研 究 [Table_MainInfo] [Table_Title] 双 塔 食 品 (002481) 公 司 调 研 报 告 证 券 研 究 报 告 蛋 白 新 老 模 式 齐 开 花, 差 异 化 布 局 终 端 保 健 品 双 塔 食 品 调 研 报 告 闫 伟 ( 分 析 师 ) 区 少 萍 ( 研 究 助 理 ) 胡 春 霞 ( 分 析 师 ) 021-38674873 0755-23976861 021-38676186 yanwei@gtjas.com oushaoping@gtjas.com huchunxia@gtjas.com 证 书 编 号 S0880515080002 S0880115040044 S0880511010015 本 报 告 导 读 : 公 司 蛋 白 原 料 需 求 良 好,2016 年 新 老 模 式 有 望 齐 开 花 ; 后 续 有 望 进 军 终 端 保 健 品 市 场, 差 异 化 战 略 存 成 功 可 能 性 ; 豌 豆 贸 易 规 模 的 迅 速 扩 大 有 望 节 省 原 料 成 本 投 资 要 点 : [Table_Summary] 投 资 建 议 : 维 持 按 2015 年 业 绩 预 告, 略 微 下 调 2015 年 EPS 预 测 至 0.14 元 ( 前 次 0.15 元 ), 维 持 2016-17 年 EPS 预 测 0.29 0.35 元 参 考 可 比 公 司 给 予 2016 年 39 倍 PE, 维 持 目 标 价 10 元 蛋 白 原 料 需 求 良 好, 新 老 模 式 齐 开 花 预 计 2016 年 高 纯 度 豌 豆 蛋 白 销 量 稳 健 增 长, 价 格 将 保 持 平 稳 ( 目 前 市 价 已 在 其 他 企 业 成 本 线 附 近, 高 于 公 司 成 本 线 ); 低 纯 度 豌 豆 蛋 白 有 望 在 鱼 饲 料 市 场 爆 发, 销 量 增 20 达 4 万 吨 左 右 日 本 地 区 绿 豆 蛋 白 需 求 逐 渐 兴 起, 公 司 已 于 2013 年 掌 握 分 离 技 术, 有 望 分 享 市 场 成 长, 潜 在 获 利 空 间 巨 大 有 望 进 军 终 端 保 健 品, 差 异 化 战 略 下 存 成 功 可 能 性 公 司 豌 豆 蛋 白 原 料 市 占 率 全 球 第 一, 质 量 标 准 达 到 国 际 水 平, 同 时 已 掌 握 绿 豆 蛋 白 分 离 技 术, 具 备 进 军 终 端 保 健 品 市 场 能 力 绿 豆 蛋 白 粉 豌 豆 蛋 白 粉 与 目 前 主 流 的 大 豆 蛋 白 相 比 具 有 明 显 的 差 异 化, 预 计 公 司 应 会 扬 长 避 短, 避 开 竞 争 对 手 强 势 的 线 下 渠 道, 转 而 通 过 与 线 上 电 商 平 台 合 作 等 模 式 迅 速 扩 大 新 建 品 牌 知 名 度, 后 续 布 局 值 得 紧 密 关 注 豌 豆 贸 易 规 模 迅 速 扩 大, 有 望 节 省 原 料 成 本 豌 豆 蛋 白 快 速 放 量 下, 预 计 2016 年 公 司 对 豌 豆 原 料 需 求 将 达 30 万 吨 以 上, 同 比 增 15; 预 计 公 司 未 来 可 控 制 的 豌 豆 贸 易 量 有 望 达 100 万 吨, 占 据 全 球 流 通 量 的 1/3 左 右, 市 场 话 语 权 大 增 后 有 望 进 一 步 降 低 原 料 采 购 成 本 核 心 风 险 : 豌 豆 蛋 白 订 单 不 达 预 期 食 品 安 全 问 题 [Table_Finance] 财 务 摘 要 ( 百 万 元 ) 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营 业 收 入 744 1,065 1,152 1,504 1,817 (+/-)% 27% 43% 8% 31% 21% 经 营 利 润 (EBIT) 129 187 195 355 447 (+/-)% 27% 45% 4% 83% 26% 净 利 润 113 149 176 361 440 (+/-)% 21% 32% 18% 105% 22% 每 股 净 收 益 ( 元 0.09 0.12 0.14 0.29 0.35 每 股 股 利 ( 元 ) 0.02 0.05 0.05 0.15 0.15 [Table_Profit] 利 润 率 和 估 值 指 标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 经 营 利 润 率 (%) 17.4% 17.5% 16.9% 23.6% 24.6% 净 资 产 收 益 率 (%) 11.3% 6.2% 4.7% 9.2% 10.5% 投 资 本 回 报 率 (%) 8.4% 10.9% 12. 14.1% 16.2% EV/EBITDA 36.0 28.1 64.4 39.1 30.8 市 盈 率 155.1 117.9 99.7 48.6 39.9 股 息 率 (%) 0.1% 0.3% 0.4% 1.1% 1.1% [Table_Invest] 评 级 : 上 次 评 级 : 目 标 价 格 : 10.00 上 次 预 测 : 10.00 当 前 价 格 : 7.00 [Table_Maket] 交 易 数 据 2016.03.01 52 周 内 股 价 区 间 ( 元 ) 6.48-49.94 总 市 值 ( 百 万 元 ) 9,829 总 股 本 / 流 通 A 股 ( 百 万 股 ) 1,263/1,120 流 通 B 股 /H 股 ( 百 万 股 ) 0/0 流 通 股 比 例 89% 日 均 成 交 量 ( 百 万 股 ) 3479.27 日 均 成 交 值 ( 百 万 元 ) 283.11 [Table_Balance] 资 产 负 债 表 摘 要 股 东 权 益 ( 百 万 元 ) 2,545 每 股 净 资 产 2.01 市 净 率 3.5 净 负 债 率 18.5 [Table_Eps] EPS( 元 ) 2014A 2015E Q1 0.02 0.04 Q2 0.03 0.05 3 0.04 0.05 Q4 0.03 0.01 全 年 0.12 0.14 [Table_PicQuote] 52 周 内 股 价 走 势 图 104% 72% 4 8% 双 塔 食 品 -24% 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 深 证 成 指 [Table_Trend] 升 幅 (%) 1M 3M 12M 绝 对 升 幅 -3% -5-15% 相 对 指 数 -26% 9% [Table_Report] 相 关 报 告 食 品 饮 料 / 必 需 消 费 公 司 调 减 2015 年 业 绩, 但 预 计 不 会 影 响 之 后 利 润 2016.02.01 管 理 层 大 手 笔 彰 显 发 展 信 心 2016.01.27 不 断 创 新 业 务 模 式 的 豌 豆 加 工 龙 头 2016.01.03 蛋 白 结 构 有 所 下 移, 粉 丝 营 销 加 强 带 动 收 入 大 增 2015.08.19 不 断 创 新 商 业 模 式 的 健 康 食 品 龙 头 2015.06.22 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分

[Table_OtherInfo] [Table_Industry] 模 型 更 新 时 间 :2016.03.01 股 票 研 究 必 需 消 费 食 品 饮 料 [Tabe_Stock] 双 塔 食 品 (002481) [Table_arget] 评 级 : 上 次 评 级 : 目 标 价 格 : 10.00 上 次 预 测 : 10.00 当 前 价 格 : 7.78 [Table_Websit] 公 司 网 址 www.shuangtafensi.com [Table_Company] 公 司 简 介 公 司 是 国 内 粉 丝 行 业 内 的 龙 头 企 业, 国 家 级 重 点 高 新 技 术 企 业, 拥 有 粉 丝 行 业 首 个 国 家 认 可 实 验 室, 自 主 研 发 的 粉 丝 污 水 沼 气 发 电 项 目 填 补 了 国 内 行 业 空 白 公 司 主 要 从 事 杂 豆 薯 类 粉 丝 ( 条 ) 及 淀 粉 面 条 花 生 制 品 食 用 菌 蔬 菜 水 果 的 生 产 和 销 售 [Table_PicTrend] 绝 对 价 格 回 报 (%) 1m 3m 12m -5-4 -3-2 -1 财 务 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 ) [Table_Forcast] 损 益 表 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 2018E 营 业 总 收 入 744 1,065 1,152 1,504 1,817 2,141 营 业 成 本 554 800 785 1,037 1,237 1,444 税 金 及 附 加 2 7 12 12 15 17 销 售 费 用 37 37 115 50 60 69 管 理 费 用 22 34 46 50 58 69 EBIT 129 187 195 355 447 543 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 0 投 资 收 益 13 9 34 31 35 35 财 务 费 用 20 28 25-20 -15-17 营 业 利 润 122 166 204 406 498 594 所 得 税 15 22 27 56 68 81 少 数 股 东 损 益 0 0 0 0 0 0 净 利 润 113 149 176 361 440 524 资 产 负 债 表 货 币 资 金 交 易 性 金 融 资 产 137 1,783 2,079 1,465 1,520 1,665 其 他 流 动 资 产 264 230 0 0 0 0 长 期 投 资 88 386 386 386 386 386 固 定 资 产 合 计 784 833 986 1,727 1,892 1,909 无 形 及 其 他 资 产 50 48 48 48 48 48 资 产 合 计 1,756 3,779 4,019 4,356 4,617 4,993 流 动 负 债 743 1,265 150 314 322 360 非 流 动 负 债 15 122 97 99 102 106 股 东 权 益 998 2,393 3,771 3,942 4,193 4,527 投 入 资 本 (IC) 1,353 1,501 1,403 2,191 2,389 2,583 现 金 流 量 表 NOPLAT 114 163 169 308 388 470 折 旧 与 摊 销 52 45 47 58 76 93 流 动 资 金 增 量 -18-66 -17-172 -34-177 资 本 支 出 -123-116 -201-790 -230-100 自 由 现 金 流 24 25-2 -596 199 287 经 营 现 金 流 131-75 457 213 443 402 投 资 现 金 流 -458-371 -167-759 -195-65 融 资 现 金 流 200 1,676 6-68 -194-193 现 金 流 净 增 加 额 -127 1,230 296-614 55 145 财 务 指 标 成 长 性 收 入 增 长 率 27.4% 43.1% 8.2% 30.5% 20.8% 17.8% EBIT 增 长 率 27.3% 44.5% 4.1% 82.7% 25.8% 21.3% 净 利 润 增 长 率 20.9% 31.6% 18.2% 105.1% 22. 19. 利 润 率 毛 利 率 25.5% 24.9% 31.9% 31. 31.9% 32.5% EBIT 率 17.4% 17.5% 16.9% 23.6% 24.6% 25.3% 净 利 润 率 15.2% 14. 15.3% 24. 24.2% 24.5% 收 益 率 净 资 产 收 益 率 (ROE) 11.3% 6.2% 4.7% 9.2% 10.5% 11.6% 总 资 产 收 益 率 (ROA) 6.4% 3.9% 4.4% 8.3% 9.5% 10.5% 投 入 资 本 回 报 率 (ROIC) 8.4% 10.9% 12. 14.1% 16.2% 18.2% 运 营 能 力 存 货 周 转 天 数 183 144 160 150 150 150 应 收 账 款 周 转 天 数 34 28 30 30 30 30 总 资 产 周 转 周 转 天 数 783 948 1235 1016 901 819 净 利 润 现 金 含 量 1.16-0.50 2.60 0.59 1.01 0.77 资 本 支 出 / 收 入 17% 11% 17% 53% 13% 5% 偿 债 能 力 资 产 负 债 率 43.1% 36.7% 6.2% 9.5% 9.2% 9.3% 净 负 债 率 52.2% -21.1% -52.6% -34.6% -33.8% -34.4% 估 值 比 率 PE 155.1 117.9 99.7 48.6 39.9 33.5 PB 6.0 2.9 4.7 4.4 4.2 3.9 EV/EBITDA 36.0 28.1 64.4 39.1 30.8 25.1 P/S 8.1 6.6 15.2 11.7 9.7 8.2 股 息 率 0.1% 0.3% 0.4% 1.1% 1.1% 1.1% [Table_Range] 52 周 价 格 范 围 6.48-49.94 市 值 ( 百 万 ) 8,844 135% 104% 73% 42% 11% 股 票 绝 对 涨 幅 和 相 对 涨 幅 -2 2015/3 2015/6 2015/9 2015/12 双 塔 食 品 价 格 涨 幅 双 塔 食 品 相 对 指 数 涨 幅 101% 81% 6 4 2 43% 34% 26% 17% 9% 利 润 率 趋 势 13A 14A 15E 16E 17E 18E 收 入 增 长 率 (%) EBIT/ 销 售 收 入 (%) 18% 15% 11% 7% 4% 回 报 率 趋 势 13A 14A 15E 16E 17E 18E 净 资 产 收 益 率 (%) 投 入 资 本 回 报 率 (%) 521 20-481 -982-1483 -1984 净 资 产 ( 现 金 )/ 净 负 债 52% 31% 1-11% -32% -53% 13A 14A 15E 16E 17E 18E 净 负 债 ( 现 金 )( 百 万 ) 净 负 债 / 净 资 产 (%) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 2 of 8

目 录 1. 蛋 白 原 料 需 求 良 好, 新 老 模 式 齐 开 花... 4 1.1. 豌 豆 蛋 白 维 持 高 增 长,2016 年 有 望 在 鱼 饲 料 市 场 爆 发... 4 1.2. 日 本 绿 豆 蛋 白 需 求 兴 起, 公 司 有 望 分 享 市 场 增 长... 5 2. 有 望 进 军 终 端 保 健 品, 差 异 化 战 略 存 成 功 可 能 性... 5 3. 豌 豆 贸 易 规 模 迅 速 扩 大, 有 望 节 省 原 料 成 本... 6 4. 盈 利 预 测 与 估 值... 7 5. 风 险 提 示... 7 图 1: 预 计 2016 年 8 纯 度 蛋 白 销 量 稳 健 增 长... 4 图 2: 预 计 2016 年 7 纯 度 蛋 白 销 量 快 速 增 长... 4 图 3: 国 内 保 健 食 品 行 业 收 入 保 持 快 速 增 长... 6 图 4: 保 健 食 品 行 业 利 润 率 远 高 于 食 品 制 造 业 平 均... 6 表 1: 可 比 公 司 估 值 对 比... 7 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 3 of 8

1. 蛋 白 原 料 需 求 良 好, 新 老 模 式 齐 开 花 1.1. 豌 豆 蛋 白 维 持 高 增 长,2016 年 有 望 在 鱼 饲 料 市 场 爆 发 公 司 豌 豆 蛋 白 的 核 心 竞 争 优 势 在 于 原 材 料 综 合 利 用 下 的 低 成 本 竞 争 力 即 由 于 原 材 料 豌 豆 ( 含 5 淀 粉 2 蛋 白 质 ) 可 加 工 成 纯 豆 粉 丝 ( 吨 价 18000 元 左 右 ) 和 豌 豆 蛋 白, 综 合 利 用 下 豌 豆 蛋 白 相 比 海 外 厂 家 售 价 更 低 : 由 于 欧 美 粉 丝 需 求 较 少, 欧 美 等 国 的 厂 家 的 淀 粉 消 化 较 为 困 难, 豌 豆 蛋 白 售 价 高 出 双 塔 食 品 2 以 上 ; 而 国 内 其 他 厂 家 规 模 很 小, 且 采 用 干 法 工 艺, 淀 粉 只 能 加 工 低 端 的 杂 粮 粉 丝 ( 吨 价 格 10000 元 以 下 ) 公 司 在 2015 年 开 发 了 7 纯 度 的 饲 料 蛋 白, 全 球 暂 无 竞 争 者 公 司 豌 豆 蛋 白 为 粉 丝 加 工 副 产 品, 可 分 为 8 以 上 高 纯 度 食 用 蛋 白 以 及 7 纯 度 的 饲 料 蛋 白, 其 中 高 纯 度 蛋 白 主 要 以 半 成 品 形 式 销 往 国 外 ( 如 美 国 欧 洲 ) 作 保 健 品 加 工, 国 内 销 售 占 比 不 足 1; 而 7 纯 度 的 蛋 白 是 公 司 于 2015 年 首 创 的 产 品, 主 要 用 于 宠 物 食 品 和 高 端 鱼 饲 料 ( 三 文 鱼 鳟 鱼 养 殖 等 ), 目 前 全 球 市 场 暂 无 竞 争 者 预 计 2016 年 高 纯 度 蛋 白 销 量 稳 健 增 长, 价 格 将 保 持 平 稳 由 于 高 纯 度 豌 豆 蛋 白 的 客 户 开 发 时 间 验 厂 周 期 较 长, 在 不 低 的 基 数 上 预 计 2016 年 销 量 将 呈 现 平 稳 增 长 2015 年 由 于 低 质 量 小 企 业 进 入 市 场, 高 纯 度 豌 豆 蛋 白 市 场 价 格 有 所 下 降 ( 从 2014 年 的 2 万 元 / 吨 降 至 2015 年 底 的 1.2 万 元 / 吨 ), 但 目 前 的 市 场 价 格 已 在 其 他 企 业 的 成 本 线 附 近 ( 但 远 高 于 公 司 的 成 本 线 ), 预 计 未 来 价 格 下 行 空 间 不 大,2016 年 料 将 保 持 平 稳 2016 年 低 纯 度 蛋 白 有 望 在 鱼 饲 料 市 场 爆 发 2016 年 公 司 将 加 大 对 海 外 高 端 鱼 饲 料 市 场 的 挖 掘 ( 如 三 文 鱼 鳟 鱼 等 ), 具 非 转 基 因 非 过 敏 源 特 性 的 豌 豆 蛋 白 有 望 分 享 市 场 的 快 速 成 长, 预 计 可 替 代 空 间 达 百 万 吨 级 别 预 计 2015 年 公 司 7 纯 度 豌 豆 蛋 白 销 量 约 1.3 万 吨,2016 年 有 望 实 现 爆 发 增 长 达 4 万 吨 左 右 值 得 注 意 的 是, 区 别 于 8 纯 度 蛋 白 主 要 通 过 中 间 贸 易 商 的 运 作 模 式, 公 司 对 7 纯 度 蛋 白 采 用 与 中 间 贸 易 商 共 同 开 发 终 端 的 模 式, 有 望 进 一 步 解 决 信 息 不 对 称 问 题, 提 高 终 端 客 户 稳 定 性, 有 效 维 护 订 单 增 长 图 1: 预 计 2016 年 8 纯 度 蛋 白 销 量 稳 健 增 长 图 2: 预 计 2016 年 7 纯 度 蛋 白 销 量 快 速 增 长 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 4 of 8

12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 8 纯 度 豌 豆 蛋 白 销 量 ( 吨, 左 ) 8 纯 度 豌 豆 蛋 白 价 格 ( 元 / 吨, 右 ) 2013 2014 2015E 2016E 25000 20000 15000 10000 5000 0 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 7 纯 度 豌 豆 蛋 白 销 量 ( 吨, 左 ) 7 纯 度 豌 豆 蛋 白 价 格 ( 元 / 吨, 右 ) 2015E 2016E 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 1.2. 日 本 绿 豆 蛋 白 需 求 兴 起, 公 司 有 望 分 享 市 场 增 长 目 前 全 球 食 用 级 蛋 白 主 要 为 大 豆 蛋 白 ( 每 年 全 球 需 求 量 在 150-200 万 吨 ) 小 麦 蛋 白 ( 年 需 求 量 数 十 万 吨 ), 近 年 来 豌 豆 蛋 白 通 过 替 代 大 豆 蛋 白 已 有 数 万 吨 量 级 但 实 际 上, 可 替 代 大 豆 蛋 白 的 绝 非 仅 豌 豆 蛋 白 一 种 据 调 研, 因 绿 豆 的 非 转 基 因 性 质, 且 具 有 降 血 脂 降 血 压 抗 肿 瘤 等 功 效 ( 功 效 在 东 亚 地 区 早 已 被 广 泛 熟 知 ), 目 前 日 本 等 地 区 逐 步 兴 起 对 绿 豆 蛋 白 需 求, 潜 在 市 场 空 间 十 分 广 阔 而 由 于 绿 豆 与 豌 豆 成 分 含 量 类 似 (5 淀 粉 2 蛋 白 ), 公 司 已 在 2013 年 掌 握 绿 豆 蛋 白 分 离 技 术 ( 因 绿 豆 亦 是 龙 口 粉 丝 主 要 原 料 之 一 ), 并 具 有 与 生 产 豌 豆 蛋 白 类 似 的 全 产 业 链 竞 争 优 势, 因 此 我 们 认 为 公 司 极 有 可 能 涉 足 并 分 享 此 新 兴 市 场 增 长, 潜 在 获 利 空 间 巨 大 2. 有 望 进 军 终 端 保 健 品, 差 异 化 战 略 存 成 功 可 能 性 国 内 消 费 者 保 健 需 求 提 升, 保 健 食 品 行 业 规 模 快 速 增 长 据 淘 宝 最 新 发 布 的 中 国 消 费 趋 势 报 告,2015 年 国 内 五 大 消 费 趋 势 为 : 健 康 智 能 个 性 传 统 年 轻, 其 中 健 康 排 在 首 位 ; 而 食 品 健 康 的 最 关 键 词 为 非 转 基 因 原 生 态 有 机 纯 天 然 等, 亦 反 映 了 国 内 消 费 者 保 健 意 识 的 迅 速 提 升 根 据 国 家 统 计 局 数 据,2012-2014 年 保 健 食 品 行 业 收 入 CAGR 达 3, 而 2015 前 三 季 度 收 入 同 比 增 速 亦 达 13%, 增 速 在 食 品 饮 料 行 业 中 处 于 领 先 我 们 认 为, 随 着 健 康 意 识 的 逐 步 普 及, 国 内 保 健 食 品 行 业 需 求 空 间 仍 十 分 广 阔 原 料 质 量 与 成 本 优 势 凸 显, 公 司 产 业 链 布 局 有 望 向 终 端 保 健 品 延 伸 公 司 自 2012 年 进 入 豌 豆 蛋 白 原 料 市 场, 发 展 近 五 年 已 成 为 全 球 豌 豆 蛋 白 最 大 龙 头 ( 据 渠 道 调 研, 公 司 8 纯 度 豌 豆 蛋 白 在 全 球 市 占 率 已 超 3), 蛋 白 远 销 美 洲 欧 洲, 质 量 标 准 达 到 国 际 水 平, 同 时 公 司 已 掌 握 了 绿 豆 蛋 白 分 离 技 术, 在 全 产 业 链 经 营 下, 公 司 具 备 足 够 的 技 术 与 成 本 竞 争 力 进 军 终 端 保 健 品 市 场 ( 蛋 白 粉 的 生 产 壁 垒 并 不 高 ) 目 前 公 司 已 成 立 专 门 的 大 健 康 事 业 部 团 队, 未 来 可 能 通 过 自 建 品 牌 及 外 延 并 购 的 形 式 开 展 终 端 保 健 品 业 务 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 5 of 8

公 司 蛋 白 粉 产 品 将 具 有 明 显 的 差 异 化 目 前 市 场 主 流 的 植 物 蛋 白 粉 原 料 为 大 豆 蛋 白, 安 利 最 新 一 代 的 蛋 白 粉 原 料 包 括 大 豆 蛋 白 小 麦 蛋 白 和 豌 豆 蛋 白, 但 毕 竟 为 少 数 结 合 公 司 的 资 源 禀 赋 及 各 种 原 料 的 特 性, 我 们 预 计 公 司 可 能 推 出 绿 豆 蛋 白 粉 豌 豆 蛋 白 粉 等 终 端 产 品, 由 于 非 转 基 因 的 特 性 及 良 好 的 原 料 功 效 ( 尤 其 是 绿 豆 ), 公 司 蛋 白 粉 产 品 将 具 有 明 显 的 差 异 化 公 司 可 能 采 取 线 上 专 营 模 式, 有 望 分 享 高 速 增 长 的 线 上 保 健 品 市 场 由 于 海 淘 产 品 快 速 进 入 及 品 类 的 运 输 成 本 较 小, 目 前 线 上 保 健 品 市 场 容 量 占 整 体 比 重 1/3 左 右, 并 以 每 年 约 5 的 速 度 高 速 增 长 线 下 保 健 品 市 场, 安 利 和 汤 臣 倍 健 分 别 在 直 销 和 非 直 销 渠 道 占 有 绝 对 优 势, 但 线 上 渠 道 目 前 尚 无 绝 对 王 者, 我 们 预 计 公 司 应 会 扬 长 避 短, 避 开 竞 争 对 手 强 势 的 线 下 渠 道, 转 而 通 过 与 线 上 电 商 平 台 合 作 等 模 式 迅 速 扩 大 新 建 品 牌 知 名 度, 后 续 布 局 值 得 紧 密 关 注 图 3: 国 内 保 健 食 品 行 业 收 入 保 持 快 速 增 长 图 4: 保 健 食 品 行 业 利 润 率 远 高 于 食 品 制 造 业 平 均 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 - 保 健 食 品 行 业 收 入 ( 亿 元, 左 ) 收 入 yoy( 右 ) 4 35% 3 25% 2 15% 1 5% 2012 2013 2014 2015Q1-3 25% 2 15% 1 5% 保 健 食 品 行 业 利 润 率 食 品 制 造 业 利 润 率 2012 2013 2014 2015Q1-3 3. 豌 豆 贸 易 规 模 迅 速 扩 大, 有 望 节 省 原 料 成 本 豌 豆 蛋 白 需 求 快 速 增 长, 对 豌 豆 原 料 的 需 求 量 亦 将 大 幅 增 加 公 司 豌 豆 原 料 基 本 来 自 进 口, 我 们 预 计 随 着 豌 豆 蛋 白 销 量 的 快 速 增 长, 公 司 的 豌 豆 的 需 求 将 快 速 扩 大, 预 计 2016 年 将 达 到 30 万 吨 以 上 ( 按 5 万 吨 豌 豆 蛋 白 量 15% 的 蛋 白 提 取 比 例 计 算 ), 较 2015 年 的 12 万 吨 处 理 量 增 长 15 公 司 在 全 球 豌 豆 交 易 市 场 的 话 语 权 将 大 幅 提 升, 有 助 降 低 原 料 成 本 全 球 每 年 可 流 通 的 豌 豆 贸 易 总 量 约 300 万 吨 公 司 已 于 2014 年 在 加 拿 大 成 立 贸 易 子 公 司 2015 年 在 烟 台 成 立 正 威 进 出 口 公 司, 专 营 豌 豆 贸 易 业 务, 预 计 公 司 未 来 的 豌 豆 贸 易 量 将 达 到 100 万 吨 左 右, 占 据 全 球 1/3 左 右 份 额, 市 场 话 语 权 将 大 幅 提 升, 有 望 进 一 步 降 低 原 料 采 购 成 本 ( 每 吨 成 本 价 有 望 较 同 业 低 15 美 元, 对 应 原 料 采 购 成 本 降 低 4% 左 右 ) 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 6 of 8

4. 盈 利 预 测 与 估 值 综 上 我 们 认 为 : 公 司 蛋 白 原 料 市 场 需 求 良 好,2016 年 新 老 模 式 有 望 齐 开 花 ; 后 续 有 望 进 军 终 端 保 健 品, 差 异 化 战 略 下 存 成 功 可 能 性 ; 豌 豆 贸 易 规 模 的 迅 速 扩 大 有 望 节 省 原 料 成 本 公 司 于 2016/2/27 发 布 2015 年 业 绩 快 报,2015 年 公 司 收 入 归 母 净 利 润 分 别 11.5 1.8 亿, 同 比 增 长 8% 18%, 基 本 符 合 市 场 预 期 按 业 绩 预 告, 略 微 下 调 2015 年 EPS 预 测 至 0.14 元 ( 前 次 0.15 元 ), 维 持 2016-17 年 EPS 预 测 0.29 0.35 元 参 考 A 股 相 关 食 品 饮 料 公 司, 给 予 公 司 2016 年 平 均 PE39 倍, 维 持 目 标 价 10 元, 维 持 评 级 表 1: 可 比 公 司 估 值 对 比 截 止 日 期 : 2016/2/29 总 市 值 EPS CAGR PE PS PEG ( 亿 元 ) 14A 15E 16E 2015-17 14A 15E 16E 14A 15E 16E 002481.SZ 双 塔 食 品 88 0.12 0.14 0.29 58% 59 50 24 0.4 8.3 7.7 5.9 相 关 可 比 公 司 300146.SZ 汤 臣 倍 健 193 0.69 0.89 1.12 23% 38 30 24 1.0 11.3 8.9 7.2 600305.SH 恒 顺 醋 业 52 0.25 0.75 0.50-13% 70 23 35-4.3 3.9 3.4 002650.SZ 加 加 食 品 58 0.12 0.14 0.16 12% 43 36 32 2.7 3.4 3.3 2.9 000639.SZ 西 王 食 品 54 0.26 0.35 0.45 27% 46 34 26 1.0 2.9 2.3 1.9 002582.SZ 好 想 你 34 0.36 0.10 0.26 87% 63 227 88 1.0 3.5 3.1 2.6 600298.SH 安 琪 酵 母 113 0.45 0.82 1.23 4 77 42 28 0.7 3.1 2.6 2.2 可 比 公 司 均 值 39 5. 风 险 提 示 豌 豆 蛋 白 订 单 不 达 预 期 若 行 业 需 求 不 达 预 期, 或 其 他 企 业 低 价 竞 争, 可 能 导 致 公 司 豌 豆 蛋 白 订 单 不 达 预 期, 食 品 安 全 问 题 发 生 的 风 险 若 公 司 的 粉 丝 或 蛋 白 产 品 发 生 食 品 安 全 问 题, 可 能 影 响 公 司 产 品 的 销 售 收 入 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 7 of 8

本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 核 准 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 双 塔 食 品 (002481) 分 析 师 声 明 作 者 具 有 中 国 证 券 业 协 会 授 予 的 证 券 投 资 咨 询 执 业 资 格 或 相 当 的 专 业 胜 任 能 力, 保 证 报 告 所 采 用 的 数 据 均 来 自 合 规 渠 道, 分 析 逻 辑 基 于 作 者 的 职 业 理 解, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 作 者 的 研 究 观 点, 力 求 独 立 客 观 和 公 正, 结 论 不 受 任 何 第 三 方 的 授 意 或 影 响, 特 此 声 明 免 责 声 明 本 报 告 仅 供 国 泰 君 安 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 的 客 户 使 用 本 公 司 不 会 因 接 收 人 收 到 本 报 告 而 视 其 为 本 公 司 的 当 然 客 户 本 报 告 仅 在 相 关 法 律 许 可 的 情 况 下 发 放, 并 仅 为 提 供 信 息 而 发 放, 概 不 构 成 任 何 广 告 本 报 告 的 信 息 来 源 于 已 公 开 的 资 料, 本 公 司 对 该 等 信 息 的 准 确 性 完 整 性 或 可 靠 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 载 的 资 料 意 见 及 推 测 仅 反 映 本 公 司 于 发 布 本 报 告 当 日 的 判 断, 本 报 告 所 指 的 证 券 或 投 资 标 的 的 价 格 价 值 及 投 资 收 入 可 升 可 跌 过 往 表 现 不 应 作 为 日 后 的 表 现 依 据 在 不 同 时 期, 本 公 司 可 发 出 与 本 报 告 所 载 资 料 意 见 及 推 测 不 一 致 的 报 告 本 公 司 不 保 证 本 报 告 所 含 信 息 保 持 在 最 新 状 态 同 时, 本 公 司 对 本 报 告 所 含 信 息 可 在 不 发 出 通 知 的 情 形 下 做 出 修 改, 投 资 者 应 当 自 行 关 注 相 应 的 更 新 或 修 改 本 报 告 中 所 指 的 投 资 及 服 务 可 能 不 适 合 个 别 客 户, 不 构 成 客 户 私 人 咨 询 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 均 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 在 任 何 情 况 下, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 不 承 诺 投 资 者 一 定 获 利, 不 与 投 资 者 分 享 投 资 收 益, 也 不 对 任 何 人 因 使 用 本 报 告 中 的 任 何 内 容 所 引 致 的 任 何 损 失 负 任 何 责 任 投 资 者 务 必 注 意, 其 据 此 做 出 的 任 何 投 资 决 策 与 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 无 关 本 公 司 利 用 信 息 隔 离 墙 控 制 内 部 一 个 或 多 个 领 域 部 门 或 关 联 机 构 之 间 的 信 息 流 动 因 此, 投 资 者 应 注 意, 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 及 其 所 属 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 或 期 权 并 进 行 证 券 或 期 权 交 易, 也 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 者 争 取 提 供 投 资 银 行 财 务 顾 问 或 者 金 融 产 品 等 相 关 服 务 在 法 律 许 可 的 情 况 下, 本 公 司 的 员 工 可 能 担 任 本 报 告 所 提 到 的 公 司 的 董 事 市 场 有 风 险, 投 资 需 谨 慎 投 资 者 不 应 将 本 报 告 作 为 作 出 投 资 决 策 的 唯 一 参 考 因 素, 亦 不 应 认 为 本 报 告 可 以 取 代 自 己 的 判 断 在 决 定 投 资 前, 如 有 需 要, 投 资 者 务 必 向 专 业 人 士 咨 询 并 谨 慎 决 策 本 报 告 版 权 仅 为 本 公 司 所 有, 未 经 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 发 表 或 引 用 如 征 得 本 公 司 同 意 进 行 引 用 刊 发 的, 需 在 允 许 的 范 围 内 使 用, 并 注 明 出 处 为 国 泰 君 安 证 券 研 究, 且 不 得 对 本 报 告 进 行 任 何 有 悖 原 意 的 引 用 删 节 和 修 改 若 本 公 司 以 外 的 其 他 机 构 ( 以 下 简 称 该 机 构 ) 发 送 本 报 告, 则 由 该 机 构 独 自 为 此 发 送 行 为 负 责 通 过 此 途 径 获 得 本 报 告 的 投 资 者 应 自 行 联 系 该 机 构 以 要 求 获 悉 更 详 细 信 息 或 进 而 交 易 本 报 告 中 提 及 的 证 券 本 报 告 不 构 成 本 公 司 向 该 机 构 之 客 户 提 供 的 投 资 建 议, 本 公 司 本 公 司 员 工 或 者 关 联 机 构 亦 不 为 该 机 构 之 客 户 因 使 用 本 报 告 或 报 告 所 载 内 容 引 起 的 任 何 损 失 承 担 任 何 责 任 评 级 说 明 1. 投 资 建 议 的 比 较 标 准 投 资 评 级 分 为 股 票 评 级 和 行 业 评 级 以 报 告 发 布 后 的 12 个 月 内 的 市 场 表 现 为 比 较 标 准, 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 涨 跌 幅 为 基 准 股 票 投 资 评 级 评 级 谨 慎 中 性 减 持 说 明 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 15% 以 上 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 5%~15% 之 间 相 对 沪 深 300 指 数 涨 幅 介 于 -5%~5% 相 对 沪 深 300 指 数 下 跌 5% 以 上 2. 投 资 建 议 的 评 级 标 准 报 告 发 布 日 后 的 12 个 月 内 的 公 司 股 价 ( 或 行 业 指 数 ) 的 涨 跌 幅 相 对 同 期 的 沪 深 300 指 数 的 涨 跌 幅 行 业 投 资 评 级 中 性 减 持 明 显 强 于 沪 深 300 指 数 基 本 与 沪 深 300 指 数 持 平 明 显 弱 于 沪 深 300 指 数 国 泰 君 安 证 券 研 究 上 海 深 圳 北 京 地 址 上 海 市 浦 东 新 区 银 城 中 路 168 号 上 海 银 行 大 厦 29 层 深 圳 市 福 田 区 益 田 路 6009 号 新 世 界 商 务 中 心 34 层 北 京 市 西 城 区 金 融 大 街 28 号 盈 泰 中 心 2 号 楼 10 层 邮 编 200120 518026 100140 电 话 (021)38676666 (0755)23976888 (010)59312799 E-mail:gtjaresearch@gtjas.com 请 务 必 阅 读 正 文 之 后 的 免 责 条 款 部 分 8 of 8