12 日, 财 政 部 中 国 人 民 银 行 和 银 监 会 联 合 印 发 明 确 2015 年 采 用 定 向 承 销 方 式 发 行 地 方 政 府 债 券 有 关 事 宜 的 通 知 中 明 确 采 用 定 向 承 销 方 式 发 行 地 方 债, 是 指 省 级 政 府 面 向 地 方

2015 年 地 方 政 府 债 券 回 顾 与 2016 年 展 望 研 究 发 展 部 刘 琦 敏 一 2015 年 地 方 政 府 债 券 总 貌 ( 一 )2015 年 地 方 政 府 债 券 的 新 变 化 与 新 政 策 2015 年, 是 新 预 算 法 框 架 下 地 方 政 府 债 券 发 行 元 年 这 一 年, 地 方 政 府 债 券 在 全 国 范 围 内 全 面 推 广, 新 增 债 务 和 存 量 债 务 均 纳 入 规 范 化 举 债 轨 道 对 比 2009 年 地 方 政 府 债 券 问 世 至 2014 年 地 方 债 试 点 发 行 最 后 一 年 的 地 方 政 府 债 券 发 行 与 政 策, 新 预 算 法 框 架 下 的 地 方 政 府 债 券 出 现 了 不 少 新 变 化 与 新 政 策 1 一 般 债 券 与 专 项 债 券 2015 年 以 前, 地 方 政 府 债 券 经 历 了 代 发 代 还 自 发 代 还 自 发 自 还 多 个 阶 段, 始 终 只 有 一 种 类 型 而 2015 年, 地 方 政 府 债 券 全 面 放 开 的 第 一 年, 地 方 债 市 场 上 出 现 了 一 般 债 券 和 专 项 债 券 两 个 品 种 2015 年 3 月 12 日 和 4 月 7 日, 财 政 部 分 别 发 布 了 地 方 政 府 一 般 债 券 发 行 管 理 暂 行 办 法 和 地 方 政 府 专 项 债 券 发 行 管 理 暂 行 办 法, 其 中 分 别 对 这 两 种 债 券 给 出 了 明 确 的 定 义 从 中, 我 们 可 以 总 结 出 一 般 债 券 和 专 项 债 券 的 异 同 之 处 表 1: 一 般 债 券 与 专 项 债 券 的 异 同 一 般 债 券 专 项 债 券 募 集 资 金 用 途 没 有 收 益 的 公 益 性 项 目 有 一 定 收 益 的 公 益 性 项 目, 可 以 多 个 项 目 集 合 发 行 单 项 政 府 性 基 金 收 入, 不 足 部 分 从 相 应 的 公 益 性 偿 债 资 金 来 源 一 般 公 共 预 算 收 入 项 目 单 位 调 入 专 项 收 入 弥 补 发 行 主 体 省 自 治 区 直 辖 市 政 府 ( 含 经 省 级 政 府 批 准 自 办 债 券 发 行 的 计 划 单 列 ) 2 新 增 债 券 与 置 换 债 券 2015 年 的 地 方 债 市 场 出 现 的 另 一 对 新 名 词 是 新 增 债 券 和 置 换 债 券 新 增 债 券 对 应 今 年 的 新 增 债 务, 包 括 年 初 两 会 批 准 的 5000 亿 元 一 般 债 券 1000 亿 元 专 项 债 券 和 以 前 年 度 发 行 的 地 方 债 中 今 年 到 期 的 1714 亿 元,2015 年 地 方 政 府 新 增 债 券 发 行 上 限 总 计 为 7714 亿 元 置 换 债 券 则 不 属 于 新 增 债 务, 而 是 用 于 偿 还 审 计 确 定 的 政 府 负 有 偿 还 责 任 的 债 务 中 2015 年 到 期 的 债 务 本 金, 是 在 财 政 部 甄 别 存 量 债 务 ( 指 新 预 算 法 实 施 之 前 形 成 的 债 务 ) 的 基 础 上, 把 原 来 地 方 政 府 的 短 期 高 息 债 务 置 换 成 中 长 期 低 成 本 的 地 方 政 府 债 券 经 过 3 月 的 1 万 亿 元 6 月 的 1 万 亿 元 和 8 月 的 1.2 万 亿 元 三 轮 置 换 规 模 放 量 后,2015 年 的 地 方 政 府 置 换 债 券 规 模 最 终 增 加 至 3.2 万 亿 元 3 公 开 发 行 与 定 向 承 销 2015 年 地 方 债 券 市 场 的 第 三 个 新 变 化 是 增 加 了 定 向 承 销 的 发 行 方 式 2015 年 5 月 23

12 日, 财 政 部 中 国 人 民 银 行 和 银 监 会 联 合 印 发 明 确 2015 年 采 用 定 向 承 销 方 式 发 行 地 方 政 府 债 券 有 关 事 宜 的 通 知 中 明 确 采 用 定 向 承 销 方 式 发 行 地 方 债, 是 指 省 级 政 府 面 向 地 方 政 府 存 量 债 务 中 特 定 债 权 人, 采 取 簿 记 建 档 方 式 发 行 地 方 债, 用 以 置 换 本 地 区 地 方 政 府 相 应 的 存 量 债 务, 并 规 定 对 于 地 方 政 府 存 量 债 务 中 的 银 行 贷 款 部 分, 地 方 财 政 部 门 应 当 与 银 行 贷 款 对 应 债 权 人 协 商 后, 采 用 定 向 承 销 方 式 发 行 地 方 债 予 以 置 换 对 于 地 方 政 府 存 量 债 务 中 的 信 托 证 券 保 险 等 其 他 机 构 融 资 形 成 的 债 务, 经 各 方 协 商 一 致, 地 方 财 政 部 门 也 可 采 用 定 向 承 销 方 式 发 行 地 方 债 予 以 置 换 相 当 于 向 银 行 摊 派, 推 进 地 方 债 务 置 换 进 程, 并 减 轻 海 量 地 方 置 换 债 券 带 给 市 场 的 冲 击 4 余 额 管 理 与 限 额 管 理 以 前 年 度 的 地 方 政 府 债 券 均 实 行 发 行 额 管 理, 即 逐 年 审 批 发 行 额 度, 这 对 地 方 实 际 可 用 资 金 形 成 一 定 制 约 以 2014 年 为 例, 地 方 政 府 预 算 赤 字 为 4000 亿 元, 考 虑 到 当 年 有 993 亿 元 的 地 方 政 府 债 券 到 期, 地 方 债 券 余 额 只 增 加 了 3007 亿 元 2015 年, 地 方 一 般 债 务 比 照 中 央 国 债 实 行 余 额 管 理 这 样 一 来, 在 限 额 内 当 年 到 期 债 务 便 可 以 借 新 还 旧, 不 需 要 在 发 债 额 中 扣 抵 比 如, 今 年 地 方 一 般 债 券 的 发 行 限 额 为 5000 亿 元, 这 5000 亿 元 是 新 增 的 规 模, 实 际 可 以 发 行 的 规 模 应 该 加 上 此 前 年 度 发 行 的 今 年 到 期 的 地 方 债 券 本 金 1714 亿 元, 即 共 为 6714 亿 元 另 一 方 面,2015 年 8 月, 第 十 二 届 全 国 人 大 常 委 会 第 十 六 次 会 议 通 过 关 于 批 准 国 务 院 关 于 提 请 审 议 批 准 2015 年 地 方 政 府 债 务 限 额 的 议 案 的 决 议, 议 案 的 获 批 意 味 着 我 国 依 法 启 动 了 对 地 方 政 府 债 务 的 限 额 管 理, 这 意 味 着 地 方 政 府 过 去 数 十 年 积 累 的 存 量 债 务 和 未 来 每 年 允 许 产 生 的 增 量 债 务, 都 将 被 严 格 锁 定 余 额 管 理 与 限 额 管 理, 意 味 着 地 方 债 务 将 以 在 审 计 结 果 确 定 的 余 额 基 础 上 加 上 当 年 赤 字 作 为 上 限, 因 而 未 来 地 方 债 的 发 行 速 度 与 债 务 到 期 节 奏 到 期 量 有 关, 各 省 可 在 限 额 内 自 主 发 债 比 如, 议 案 确 认 2015 年 地 方 政 府 债 务 限 额 为 16 万 亿 元, 其 中, 截 至 2014 年 底 政 府 性 债 务 规 模 达 到 15.4 万 亿 元,2015 年 新 增 地 方 债 6000 亿 元 ( 二 )2015 年 地 方 政 府 债 券 发 行 情 况 与 特 点 1 总 体 发 行 情 况 自 江 苏 省 5 月 18 日 公 开 发 行 第 一 只 地 方 政 府 债 券 以 来, 至 12 月 31 日, 共 发 行 1035 只 地 方 政 府 债 券, 合 计 发 行 38,350.62 亿 元 地 方 债 超 越 国 债 成 为 仅 次 于 同 业 存 单 金 融 债 之 后 的 第 三 大 债 券 品 种 Wind 数 据 显 示,2015 年 地 方 债 发 行 规 模 占 全 部 债 券 发 行 规 模 的 比 重 达 16.61%, 相 比 上 年 增 加 13.33 个 百 分 点 分 月 度 来 看, 11 月 的 发 行 金 额 最 高, 其 次 是 6 月, 而 发 行 期 数 最 多 的 是 8 月 ( 前 两 批 置 换 债 券 发 行 截 止 时 点 ), 地 方 债 发 行 最 少 的 是 第 一 个 月 和 最 后 一 月 24

图 1:2015 年 地 方 政 府 债 券 月 度 发 行 统 计 2 债 券 类 型 分 析 按 债 券 类 型 看, 一 般 债 券 占 地 方 政 府 债 券 的 多 数 2015 年 全 国 共 发 行 一 般 债 券 647 只, 发 行 规 模 28606.92 亿 元, 发 行 期 数 与 发 行 规 模 占 比 分 别 达 到 62.51% 和 74.59% 图 2:2015 年 不 同 债 券 类 型 地 方 债 发 行 期 数 图 3:2015 年 不 同 债 券 类 型 地 方 债 发 行 规 模 3 发 行 方 式 分 析 从 发 行 方 式 来 看, 以 公 开 发 行 为 主,2015 年 地 方 政 府 债 券 公 开 发 行 619 只, 合 计 30428.84 亿 元, 发 行 规 模 占 比 达 79.34% 也 就 是 说, 在 全 年 地 方 债 发 行 中, 约 五 分 之 四 采 取 的 是 公 开 发 行 方 式, 只 有 五 分 之 一 是 定 向 发 行 在 明 确 2015 年 采 用 定 向 承 销 方 式 发 行 地 方 政 府 债 券 有 关 事 宜 的 通 知 发 布 后, 市 场 曾 预 期 地 方 债 的 发 行 将 以 定 向 承 销 为 主, 但 实 际 情 况 出 乎 意 料, 这 与 地 方 债 规 模 放 量 后, 地 方 政 府 以 财 政 存 款 等 为 筹 码 与 商 业 银 行 博 弈 的 能 力 下 降 有 关 25

图 4:2015 年 不 同 发 行 方 式 地 方 债 发 行 期 数 图 5:2015 年 不 同 发 行 方 式 地 方 债 发 行 规 模 4 发 行 利 率 分 析 2015 年, 地 方 政 府 债 券 的 发 行 利 率 仍 然 偏 低 由 于 地 方 债 的 主 要 发 行 期 限 是 3 5 7 10 年 期 四 个 期 限 品 种, 我 们 将 地 方 债 发 行 的 8 个 月 份 中,3 5 7 10 年 期 的 国 债 平 均 发 行 利 率 与 同 月 地 方 债 的 平 均 发 行 利 率 进 行 对 比 发 现, 公 开 发 行 的 地 方 债 在 7-11 月 的 平 均 发 行 利 率 均 小 于 等 于 国 债 平 均 发 行 利 率, 定 向 发 行 的 地 方 债 在 7 月 和 10 月 两 个 月 份 小 于 国 债 平 均 发 行 利 率, 其 余 月 份 均 高 于 国 债 发 行 利 率 可 见, 地 方 债 发 行 的 市 场 化 程 度 整 体 上 仍 偏 低 就 月 度 数 据 来 看,6-9 月 份, 地 方 债 的 发 行 利 率 相 对 较 高 不 管 是 定 向 债 还 是 公 开 发 行 的 地 方 债, 其 发 行 利 率 均 在 8 月 份 达 到 顶 点 定 向 发 行 的 地 方 债 的 平 均 发 行 利 率 始 终 高 于 公 开 发 行 的 地 方 债, 约 高 出 20-50 个 BP 这 与 定 向 发 行 的 地 方 债 不 具 备 流 动 性 有 关, 并 且 定 向 债 是 商 业 银 行 与 地 方 政 府 一 对 一 的 协 商 发 行, 相 对 于 公 开 发 行, 地 方 政 府 的 议 价 能 力 较 弱 图 6:2015 年 不 同 发 行 方 式 地 方 债 平 均 发 行 利 率 与 国 债 平 均 发 行 利 率 ( 单 位 :%) 注 : 这 里 的 平 均 发 行 利 率 系 各 月 度 发 行 债 券 票 面 利 率 的 加 权 平 均 利 率, 权 重 为 该 月 实 际 发 行 规 模 5 发 行 区 域 分 布 2015 年, 共 有 30 个 省 ( 自 治 区 / 直 辖 市 ) 和 4 个 计 划 单 列 市 ( 大 连 宁 波 青 岛 厦 门 ) 发 行 地 方 政 府 债 券 其 中, 江 苏 的 发 行 规 模 最 大, 达 到 3194 亿 元, 发 行 规 模 超 过 2000 亿 元 的 有 江 苏 贵 州 和 浙 江 三 地 发 行 期 数 最 多 的 是 云 南 和 福 建, 均 为 48 只 可 见, 地 方 债 发 行 较 密 集 的 地 区 是 东 部 江 浙 山 东 辽 宁 广 东 等 地, 26

以 及 西 南 省 份, 云 贵 川 等 地 图 7:2015 年 全 国 地 方 政 府 债 券 分 地 区 发 行 情 况 6 发 行 期 限 结 构 2015 年, 地 方 政 府 债 券 发 行 期 限 以 3 年 期 5 年 期 7 年 期 和 10 年 期 为 主,1 年 期 债 券 仅 发 行 了 2 只 5 年 期 债 券 发 行 规 模 最 大, 占 比 达 31.45%, 其 次 分 别 是 7 年 期 和 10 年 期 债 券 图 8:2015 年 全 国 地 方 政 府 债 券 发 行 期 限 结 构 二 2015 年 地 方 政 府 债 券 评 述 ( 一 ) 置 换 债 的 效 果 影 响 及 意 义 2015 年, 地 方 债 市 场 共 发 行 了 3.2 亿 元 置 换 债 券, 用 于 置 换 存 量 债 务 那 么, 置 换 债 券 给 参 与 方 : 地 方 政 府 和 银 行 分 别 带 来 了 什 么 样 的 影 响? 给 债 券 市 场 和 宏 观 经 济 又 会 带 来 什 么 样 的 影 响? 1 地 方 政 府 : 缓 解 债 务 压 力, 但 不 能 从 根 本 上 解 决 地 方 财 政 偿 债 能 力 对 于 地 方 政 府 而 言, 置 换 债 券 的 推 出 显 然 可 以 大 大 降 低 其 偿 债 压 力, 尤 其 是 短 期 偿 债 压 力, 还 可 以 大 幅 降 低 利 息 负 担 过 去, 地 方 政 府 主 要 依 靠 融 资 平 台 筹 措 资 金, 融 资 渠 道 主 要 依 赖 贷 款 和 非 标, 收 益 率 高 达 10% 左 右, 负 债 久 期 大 约 在 2-3 年 债 务 成 本 由 置 换 前 的 平 均 10% 左 右 降 到 平 均 3.5% 左 右, 预 计 每 年 将 为 地 方 节 约 利 息 支 出 2000 亿 元 同 时, 地 方 政 府 债 券 的 期 限 大 多 在 3-10 年, 负 债 久 期 显 著 拉 长 在 当 前 经 济 增 速 放 缓 土 地 收 入 减 少 的 情 况 下 发 行 置 换 债 券, 可 以 为 地 方 27

腾 出 资 金 用 于 重 点 基 础 设 施 和 城 镇 化 建 设 然 而, 债 务 置 换 只 是 改 变 了 地 方 政 府 的 负 债 形 式 和 债 务 期 限 结 构, 只 能 暂 时 缓 解 债 务 到 期 的 流 动 性 压 力, 以 及 降 低 了 利 息 负 担, 并 不 能 从 根 本 上 改 善 地 方 政 府 的 偿 债 能 力 未 来 地 方 政 府 偿 债 能 力 能 否 改 善, 主 要 还 是 要 取 决 于 其 内 部 现 金 流 生 成 能 力 的 强 弱 如 果 地 方 政 府 不 能 提 高 其 资 金 使 用 效 率, 财 政 收 入 不 能 在 规 模 和 增 速 上 实 现 显 著 改 善, 那 么 依 赖 借 新 还 旧 的 怪 圈 仍 将 难 以 突 破 因 此, 重 中 之 重 仍 然 是 促 进 经 济 转 型, 寻 找 新 的 增 长 点, 提 高 财 政 投 资 的 效 率, 实 现 财 政 收 入 的 稳 步 增 长 2 商 业 银 行 : 利 润 有 所 损 失, 但 并 不 特 别 吃 亏 对 于 商 业 银 行 来 说, 将 即 将 到 期 的 地 方 政 府 债 务 置 换 成 长 久 期 低 利 率 的 地 方 政 府 债 券, 银 行 利 润 自 然 会 比 置 换 前 有 所 损 失, 且 影 响 银 行 的 流 动 性 及 配 置 其 他 资 产 的 能 力, 从 而 进 一 步 影 响 其 盈 利 能 力 但 银 行 是 否 会 特 别 吃 亏 呢? 笔 者 的 答 案 是 否 定 的 首 先, 新 预 算 法 实 施 之 前, 地 方 政 府 存 量 债 务 的 高 收 益 率 本 身 并 不 符 合 市 场 化 逻 辑, 其 风 险 和 收 益 并 不 匹 配, 银 行 等 金 融 机 构 尝 到 的 低 风 险 高 收 益 的 城 投 债 及 非 标 等 地 方 政 府 债 务 的 甜 头, 很 大 程 度 上 是 沾 了 政 府 预 算 软 约 束 的 光 目 前, 政 府 对 银 行 的 负 债 总 体 来 说 是 风 险 明 显 小 于 收 益 的, 其 中 一 个 重 要 因 素 是 预 算 的 软 约 束, 过 去 地 方 政 府 是 在 国 家 限 额 之 外 融 资, 对 融 资 成 本 不 敏 感, 导 致 其 对 金 融 机 构 的 议 价 能 力 较 弱 随 着 新 预 算 法 的 实 施, 地 方 政 府 融 资 走 上 阳 光 化 透 明 化 的 道 路, 预 算 约 束 逐 渐 硬 化, 其 债 务 风 险 溢 价 必 将 逐 渐 回 归 其 次, 债 务 置 换 后, 发 债 主 体 的 信 用 资 质 有 所 增 强 过 去, 各 地 方 政 府 主 要 通 过 融 资 平 台 进 行 融 资, 负 债 主 体 从 省 级 到 市 级 县 级 都 有, 并 且 近 年 来 主 体 资 质 有 下 沉 趋 势 而 新 预 算 法 下 地 方 债 统 一 由 省 级 政 府 举 借, 相 当 于 通 过 债 务 置 换 将 县 市 级 政 府 信 用 变 为 省 级 政 府 信 用, 一 定 程 度 上 降 低 了 债 务 风 险 第 三, 中 央 给 予 银 行 不 少 补 偿 措 施 一 是 降 准, 由 于 银 行 存 在 央 行 账 户 上 的 存 款 准 备 金 只 能 获 得 极 低 的 利 息, 所 以 降 低 存 款 准 备 金 率 就 能 提 升 银 行 的 利 润 二 是 将 地 方 债 纳 入 SLF MLF PSL 等 货 币 政 策 工 具 的 抵 质 押 品 范 围, 允 许 银 行 以 地 方 政 府 债 券 为 抵 押 换 取 流 动 性, 这 样 银 行 的 资 产 周 转 率 提 升, 可 以 在 一 定 程 度 上 抵 补 置 换 债 低 收 益 率 带 来 的 损 失, 合 理 的 结 构 型 工 具 利 率 定 价 也 能 够 缓 冲 银 行 的 利 润 损 失 最 后, 银 行 资 产 收 益 率 下 降 后, 其 负 债 利 率 也 会 随 之 下 降 其 实, 银 行 之 所 以 能 够 随 高 融 资 成 本, 很 大 程 度 上 是 因 为 有 高 收 益 资 产, 当 非 标 等 高 收 益 资 产 消 失 银 行 无 法 负 担 高 融 资 成 本 后, 对 负 债 端 的 议 价 能 力 反 而 会 增 强, 从 而 导 致 银 行 融 资 成 本 的 下 降 3 债 券 市 场 : 央 行 流 动 性 支 持 保 证 市 场 稳 定, 刚 性 兑 付 打 破 支 持 利 率 下 行 回 顾 2015 年 地 方 债 发 行 以 来, 初 期 的 供 给 突 增 确 实 给 债 券 市 场 带 来 了 担 忧, 也 对 利 率 债 的 需 求 造 成 了 扰 动, 甚 至 对 金 融 债 和 国 债 形 成 挤 出 效 应, 也 使 利 率 下 行 承 压 但 6 月 份 之 后 的 几 次 降 准 降 息 将 地 方 债 纳 入 货 币 政 策 工 具 的 抵 质 押 品 范 围 以 28

及 债 券 市 场 开 放 引 入 国 际 投 资 资 金, 都 在 流 动 性 上 给 予 了 地 方 债 发 行 大 力 支 持 加 上 有 相 当 规 模 的 置 换 债 是 定 向 发 行, 也 有 利 于 减 少 对 金 融 市 场 的 干 扰 随 着 地 方 债 发 行 节 奏 的 稳 定, 第 二 批 第 三 批 置 换 债 对 市 场 的 冲 击 就 减 少 了 许 多, 市 场 利 率 水 平 走 势 与 地 方 债 供 给 相 关 性 变 弱 另 一 方 面, 大 规 模 置 换 债 券 的 推 出, 有 利 于 打 破 市 场 对 与 地 方 政 府 相 关 资 产 的 刚 性 兑 付 预 期, 从 而 有 利 于 利 率 水 平 的 回 归 3 月 份, 当 第 一 批 1 万 亿 存 量 债 务 置 换 计 划 推 出 时, 其 发 行 遭 受 市 场 冷 遇, 很 大 程 度 上 是 因 为 市 场 关 于 地 方 政 府 非 正 规 融 资 渠 道 的 隐 性 担 保 预 期 仍 未 被 打 破 尽 管 政 府 已 经 明 确 表 示, 未 来 的 PPP 项 目 收 益 债 等 融 资 方 式 中, 政 府 信 用 与 项 目 信 用 脱 钩, 然 而 投 资 者 并 不 这 么 认 为, 而 继 续 将 其 视 为 政 府 隐 性 担 保 覆 盖 下 的 无 风 险 资 产 相 比 之 下, 新 发 的 地 方 政 府 债 券 就 只 有 收 益 率 上 的 劣 势 而 无 风 险 上 的 优 势, 因 而 缺 乏 响 应 而 隐 性 担 保 是 否 能 被 打 破, 又 和 地 方 政 府 债 券 的 发 行 量 息 息 相 关 只 有 地 方 政 府 债 券 发 得 足 够 多, 正 规 融 资 渠 道 才 能 满 足 地 方 政 府 的 合 理 融 资 需 求, 市 场 才 能 相 信 地 方 政 府 给 非 正 规 融 资 渠 道 提 供 的 隐 性 担 保 会 被 打 破 此 外, 定 向 发 行 也 在 一 定 程 度 上 起 到 了 绕 开 隐 性 担 保 的 作 用, 不 管 银 行 预 期 能 继 续 从 隐 性 担 保 中 获 得 多 么 高 的 收 益, 低 利 率 地 方 债 也 是 必 须 买 的 了 因 此, 大 规 模 置 换 债 券 的 发 行 有 利 于 降 低 刚 性 兑 付 对 利 率 体 系 的 干 扰, 从 而 有 助 于 整 体 利 率 水 平 的 下 降 4 财 政 金 融 : 缓 释 系 统 风 险, 促 进 举 债 规 范 化 置 换 债 券 的 发 行 有 利 于 缓 释 系 统 性 风 险 过 去, 地 方 政 府 主 要 依 靠 城 投 债 融 资 平 台 贷 款 信 托 等 渠 道 筹 集 资 金, 相 当 于 用 高 利 率 短 久 期 的 负 债 对 接 低 收 益 乃 至 零 收 益 长 久 期 的 资 产, 这 就 使 得 系 统 性 风 险 不 断 累 积 发 行 置 换 债 券 使 得 地 方 债 务 转 换 为 更 长 的 久 期 和 更 低 的 收 益 率, 以 此 对 接 公 益 类 资 产, 可 以 缓 释 系 统 性 金 融 风 险 置 换 债 券 的 发 行 有 助 于 地 方 政 府 举 债 模 式 的 全 面 规 范 化, 有 利 于 我 国 的 财 政 体 制 改 革 新 预 算 法 实 施 后, 地 方 政 府 的 合 法 举 债 途 径 只 有 发 行 地 方 政 府 债 券 一 种, 但 巨 额 存 量 债 务 成 为 地 方 政 府 的 沉 重 负 担, 如 不 能 妥 善 解 决, 地 方 政 府 的 举 债 融 资 仍 然 难 以 完 全 走 上 正 规 化 的 道 路 置 换 债 券 的 推 出, 则 把 过 去 不 规 范 的 地 方 政 府 举 债 方 式 变 为 规 范 透 明 的 举 债 方 式, 将 表 外 存 量 债 务 挪 至 表 内, 有 助 于 未 来 债 务 监 测 和 债 务 问 责 机 制 的 落 地, 这 也 是 规 范 化 债 务 融 资 机 制 能 否 实 现 的 基 本 保 障 ( 二 ) 地 方 债 发 行 新 形 势 下 地 方 政 府 债 务 的 新 态 势 在 新 预 算 法 框 架 下 地 方 政 府 债 券 发 行 元 年 即 将 结 束 之 际, 社 会 普 遍 关 注 地 方 政 府 融 资 的 正 门 正 式 敞 开 后, 地 方 政 府 债 务 情 况 如 何, 其 规 范 化 程 度 提 高 了 多 少, 是 否 还 存 在 变 相 举 债 等 不 规 范 融 资 问 题? 从 显 性 债 务 来 看,2015 年 地 方 政 府 债 务 增 加 0.6 万 亿 元, 债 务 率 预 计 达 到 86%, 债 务 水 平 可 控 地 方 政 府 债 务 采 用 限 额 管 理 后, 未 来 每 年 的 地 方 债 新 增 规 模 也 完 全 在 可 控 范 围 内 然 而 经 济 增 速 下 滑 营 改 增 完 成 在 即 财 政 收 入 增 长 中 枢 下 台 阶, 地 方 政 府 债 券 规 模 则 有 限, 地 方 资 金 缺 口 依 旧 存 在, 会 否 仍 会 出 现 变 相 融 资 现 象? 29

全 国 人 大 预 工 委 关 于 地 方 政 府 债 务 管 理 工 作 的 调 研 报 告 显 示, 一 些 地 方 仍 存 在 变 相 举 债 现 象 调 研 发 现, 有 些 地 方 依 旧 通 过 城 投 债 等 方 式 筹 集 资 金, 用 于 城 市 基 础 设 施 建 设 和 保 障 性 住 房 建 设 等 公 益 性 且 收 益 率 不 高 的 领 域, 其 中 会 有 相 当 一 部 分 转 化 为 政 府 债 务 有 些 地 方 采 取 地 方 财 政 与 银 行 国 有 企 业 等 合 作 成 立 基 金 的 形 式, 支 持 城 市 建 设 和 产 业 发 展, 这 类 基 金 运 作 中 行 政 色 彩 较 多, 投 资 风 险 控 制 机 制 不 完 善, 未 来 可 能 会 在 现 行 法 律 和 政 策 框 架 外 出 现 变 相 债 务 有 的 地 方 仍 在 违 规 通 过 融 资 平 台 举 借 债 务, 部 分 市 县 及 下 属 部 门 单 位 违 规 出 具 承 诺 函 或 提 供 担 保 举 借 债 务, 违 规 向 非 金 融 机 构 和 个 人 借 款 不 过, 随 着 融 资 平 台 退 出 历 史 舞 台, 地 方 或 有 负 债 开 始 出 现 了 一 些 新 的 形 式, 如 各 种 政 策 性 基 金 PPP 等 1 政 策 性 基 金 2015 年 的 地 方 政 府 融 资 中, 以 融 资 平 台 为 核 心 的 信 托 BT 等 模 式 渐 渐 淡 去, 各 类 以 基 础 设 施 和 公 共 服 务 项 目 为 标 的 的 产 业 基 金 城 镇 化 基 金 PPP 引 导 基 金 等 政 策 性 基 金 则 不 断 涌 现 这 些 基 金 很 多 是 以 财 政 资 金 作 为 引 导, 吸 引 金 融 资 本 作 为 优 先 级 成 立 投 资 基 金, 再 以 股 权 投 资 方 式 对 接 基 建 项 目 政 府 作 为 劣 后 方, 并 向 金 融 资 本 社 会 资 本 保 证 一 定 的 收 益 率, 一 旦 出 现 亏 损, 就 需 要 拆 出 财 政 资 金 实 现 这 个 收 益 承 诺, 实 质 上 是 明 股 实 债 对 于 一 些 投 资 期 限 超 过 10 年 以 上 的 建 设 项 目, 基 金 会 要 求 在 建 设 前 期 退 出, 届 时 如 果 缺 乏 针 对 项 目 特 点 的 退 出 机 制 设 计, 导 致 最 终 只 能 由 政 府 方 回 购 基 金 股 权, 所 谓 的 股 权 投 资 也 将 落 实 为 政 府 债 务 比 如 山 西 省 城 镇 化 私 募 基 金, 其 合 约 规 定 基 金 经 营 达 不 到 预 期, 财 政 资 金 作 为 劣 后 级 会 拿 来 分 配, 以 减 少 社 会 资 金 的 损 失 2 PPP 模 式 近 几 年 来, 从 中 央 到 地 方 大 力 鼓 励 PPP 模 式 的 发 展,2015 年 PPP 模 式 全 面 实 施 推 广 阶 段 然 而, 在 当 前 财 政 背 景 下, 则 容 易 出 现 各 种 假 冒 的 PPP 项 目, 其 实 际 参 与 方 并 不 是 社 会 资 金, 仍 然 是 银 行 等 金 融 机 构 的 资 金 在 介 入, 也 没 有 经 过 可 靠 的 物 有 所 值 测 算, 从 而 沦 为 政 府 不 规 范 融 资 的 新 途 径 三 2016 年 地 方 政 府 债 券 展 望 1 新 增 债 券 根 据 近 期 召 开 的 中 央 经 济 工 作 会 议 精 神, 明 年 及 今 后 一 个 时 期, 积 极 的 财 政 政 策 要 加 大 力 度, 实 行 减 税 政 策, 阶 段 性 提 高 财 政 赤 字 率, 在 适 当 增 加 必 要 的 财 政 支 出 和 政 府 投 资 的 同 时, 主 要 用 于 弥 补 降 税 带 来 的 财 政 减 收, 保 障 政 府 应 该 承 担 的 支 出 责 任 这 意 味 着 地 方 债 新 增 债 券 额 度 将 扩 大 2015 年 的 赤 字 率 为 2.3%, 同 时 财 政 部 副 部 长 朱 光 耀 在 11 月 初 表 示 3% 的 赤 字 率 红 线 是 不 是 绝 对 科 学, 值 得 探 讨, 可 见 未 来 的 赤 字 率 达 到 3% 也 并 非 不 可 能 事 件 由 此 可 见,2016 年 的 地 方 政 府 新 增 债 券 限 额 应 当 在 今 年 6000 亿 元 的 基 础 上 有 进 一 步 的 增 加 关 于 规 范 地 方 政 府 债 务 管 理 工 作 情 况 的 调 研 报 告 建 议, 要 严 格 按 照 债 务 警 戒 线 来 审 批 新 增 地 方 政 府 债 务, 已 经 超 过 和 接 近 警 戒 线 的 地 区, 要 严 格 控 制 增 30

量 因 此, 预 计 存 量 债 务 规 模 大 的 地 区, 新 增 债 券 的 限 额 应 该 会 相 应 较 小, 以 控 制 地 方 债 务 风 险 2 置 换 债 券 财 政 部 长 楼 继 伟 表 示, 今 年 8 月 份 全 国 人 大 常 委 会 批 准 的 地 方 债 限 额 中 含 有 15.4 万 亿 元 存 量 债 务, 这 15.4 万 亿 中 含 1.06 万 亿 元 是 过 去 批 准 发 行 债 券 的, 除 去 这 部 分 之 外, 剩 余 的 那 些 通 过 银 行 贷 款 融 资 平 台 等 非 债 券 方 式 举 措 的 存 量 债 务, 国 务 院 准 备 用 3 年 左 右 的 时 间 进 行 置 换 这 意 味 着, 国 务 院 准 备 用 3 年 左 右 时 间 置 换 14.34 万 亿 元 地 方 政 府 存 量 债 务, 而 今 年 财 政 部 已 经 下 达 3.2 万 亿 元 置 换 债 券 额 度, 因 此 未 来 两 年 地 方 将 置 换 剩 余 的 11.14 万 亿 元 存 量 债 务, 那 么 平 均 每 年 将 置 换 5.57 亿 元 存 量 债 务, 相 比 2015 年 有 相 当 大 幅 度 的 提 高 同 时, 楼 继 伟 表 示,2016 年 及 以 后 年 度, 省 级 政 府 可 以 在 余 额 限 额 内 发 债, 借 新 还 旧 置 换 原 则 上 由 省 级 政 府 根 据 偿 债 需 要 市 场 情 况 自 行 确 定, 中 央 政 府 不 再 硬 性 下 达 置 换 债 务 额 度 在 财 政 部 给 各 地 确 定 的 债 务 限 额 数 字 内, 地 方 可 以 自 主 确 定 置 换 债 券 和 新 增 债 券 的 额 度 和 进 展 这 样 一 来, 置 换 债 券 的 发 行 时 间 预 计 将 比 2015 年 有 所 提 前,2015 年 中 央 从 3 月 份 才 开 始 分 三 批 下 达 了 置 换 债 券 额 度, 地 方 政 府 实 际 上 从 6 月 份 才 开 始 发 行 置 换 债 券, 进 度 比 较 滞 后 新 政 实 施 后, 地 方 政 府 将 有 充 足 的 时 间 发 行 置 换 债 券, 预 计 2016 年 置 换 债 券 的 发 行 时 间 将 提 前 31