证 券 研 究 报 告 公 司 点 评 报 告 日 用 消 费 纺 织 服 装 强 烈 推 荐 -A( 维 持 ) 探 路 者 300005.SZ 目 标 估 值 :22.45 元 当 前 股 价 :18.25 元 2014 年 4 月 4 日 基 础 数 据 上 证 综 指 2044 总 股 本 ( 万 股 ) 42443 已 上 市 流 通 股 ( 万 股 ) 25841 总 市 值 ( 亿 元 ) 77 流 通 市 值 ( 亿 元 ) 47 每 股 净 资 产 (MRQ) 2.2 ROE(TTM) 25.0 资 产 负 债 率 28.4% 主 要 股 东 盛 发 强 主 要 股 东 持 股 比 例 31.4% Q1 净 利 维 持 快 速 增 长 后 续 热 点 进 展 决 定 股 价 节 奏 14 年 是 公 司 互 联 网 化 发 展 的 执 行 年, 尽 管 线 上 加 盟 经 营 权 放 开 举 措 面 临 一 定 管 控 的 不 确 定 性, 但 年 内 将 帮 助 线 上 规 模 迅 速 提 升, 是 抢 占 市 场 份 额 的 策 略, 并 对 全 年 销 售 较 快 增 长 起 到 拉 动 作 用 另 外, 收 购 绿 野 网 给 予 市 场 对 在 线 旅 游 的 想 象 空 间, 而 智 能 装 备 事 业 部 的 成 立 与 微 信 的 合 作 等, 均 属 当 前 市 场 热 点, 年 内 催 化 剂 多 我 们 年 初 对 公 司 进 行 了 重 点 推 荐, 股 价 经 历 大 幅 上 涨, 而 近 期 伴 随 创 业 板 而 调 整, 目 前 估 值 24.3 倍, 短 期 股 价 上 涨 的 空 间 主 要 视 各 项 热 点 是 否 有 进 展 和 推 进 看 到 年 底, 由 于 公 司 热 点 较 多, 股 价 仍 有 上 涨 空 间, 仍 属 我 们 重 点 推 荐 标 的 当 然 长 期 看 新 业 务 开 拓 及 在 线 服 务 平 台 的 打 造 尚 需 考 验, 今 年 收 益 率 高 低 较 多 取 决 于 市 场 对 公 司 在 线 旅 游 服 务 平 台 的 估 值 态 度 股 价 表 现 % 1m 6m 12m 绝 对 表 现 -26 22 64 相 对 表 现 -26 32 76 (%) 探 路 者 沪 深 300 150 100 50 0-50 Apr-13 Jul-13 Nov-13 Mar-14 资 料 来 源 : 港 澳 资 讯 招 商 证 券 相 关 报 告 1 加 速 线 上 保 证 业 绩 增 长 户 外 服 务 平 台 探 索 新 的 发 展 空 间 2014/01/13 2 服 饰 品 牌 研 究 十 二 卷 - 线 上 线 下 扬 帆 并 进 把 握 移 动 互 联 的 船 票 2013/12/19 3 积 极 顺 应 互 联 网 化 发 展 规 划 各 热 点 领 域 或 成 未 来 催 化 剂 2014/2/21 公 司 预 告 一 季 度 收 入 和 净 利 润 分 别 增 长 16% 和 30-35%, 净 利 润 维 持 了 快 速 的 增 长 公 司 发 布 一 季 度 业 绩 预 告, 收 入 和 净 利 润 分 别 为 约 3.18 亿 元 和 约 7680-7975 万 元, 同 比 分 别 增 长 16% 和 30-35% 从 收 入 端 看, 一 季 度 线 下 维 持 了 较 稳 定 的 增 长, 电 商 增 长 快 速 公 司 14 年 春 夏 产 品 期 货 订 单 金 额 为 7.8 亿 元, 较 13 年 春 夏 期 货 实 际 订 货 执 行 金 额 6.5 亿 增 长 约 20% 一 季 度 收 入 增 速 比 订 货 会 的 略 低, 预 计 和 往 年 一 样, 由 于 零 售 环 境 一 直 不 景 气, 订 货 会 的 期 货 执 行 率 都 会 受 到 一 定 的 影 响 ; 此 外, 公 司 今 年 的 收 入 增 速 很 大 程 度 上 依 托 于 线 上 业 务 的 高 速 增 长, 由 于 今 年 是 公 司 大 力 拓 展 线 上 加 盟 业 务 的 推 广 年, 对 线 下 订 货 考 核 任 务 不 重 预 计 14 秋 冬 线 下 订 货 增 速 继 续 放 缓, 但 线 上 订 货 快 速 增 加 但 一 季 度 电 商 占 比 没 有 下 半 年 那 么 高, 所 以 对 收 入 拉 动 作 用 没 全 年 那 么 明 显, 收 入 比 预 期 略 低, 而 净 利 获 得 符 合 预 期 的 快 速 增 长 积 极 鼓 励 线 上 加 盟 发 展, 年 内 将 帮 助 线 上 规 模 迅 速 提 升, 是 公 司 抢 占 市 场 份 额 的 策 略, 但 后 续 需 注 意 先 放 再 收 的 管 控 问 题 在 集 中 旗 舰 店 加 盟 商 代 运 营 商 和 C 店 等 各 项 资 源 的 开 拓 下, 公 司 计 划 14 年 电 商 销 售 规 模 将 由 13 年 的 2.9 亿 增 加 至 6 亿 左 右, 份 额 由 20% 能 够 提 升 至 30% 或 以 上 的 水 平 其 中, 自 营 及 加 盟 各 占 50% 的 份 额 我 们 认 为 在 当 下 互 联 网 发 展 大 潮 中, 公 司 积 极 探 索 的 态 度 值 得 肯 定, 且 将 加 盟 商 纳 入 线 上 销 售 体 系 益 于 扩 大 线 上 销 售 规 模, 并 缓 解 一 定 的 线 上 线 下 利 益 冲 突 王 薇 0755-82960477 wang_w@cmschina.com.cn S1090511040023 孙 妤 010-57601717 sunyu2@cmschina.com.cn S1090511110003 财 务 数 据 与 估 值 会 计 年 度 2011 2012 2013E 2014E 2015E 主 营 收 入 ( 百 万 元 ) 754 1106 1446 1743 2037 同 比 增 长 74% 47% 31% 21% 17% 营 业 利 润 ( 百 万 元 ) 123 193 284 370 464 同 比 增 长 90% 56% 47% 30% 25% 净 利 润 ( 百 万 元 ) 107 169 247 316 349 同 比 增 长 99% 57% 46% 28% 10% 每 股 收 益 ( 元 ) 0.40 0.48 0.58 0.75 0.83 PE 45.6 38.0 31.5 24.3 22.0 PB 7.8 7.7 6.9 5.5 4.5 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明
综 合 而 言, 短 期 之 内 公 司 的 策 略 将 加 速 线 上 业 务 的 发 展, 但 公 司 对 加 盟 商 线 上 经 营 权 先 放 开, 再 收 紧 的 策 略, 需 要 较 强 的 管 控 能 力, 同 时, 未 来 线 上 代 运 营 商 的 发 展, 与 线 上 授 权 加 盟 商 之 间 是 否 会 产 生 新 的 利 益 冲 突, 仍 有 待 时 间 验 证, 总 体 看 线 上 业 务 先 放 再 收 的 策 略 后 续 需 关 注 管 控 等 方 面 的 问 题 但 14 年 线 上 的 快 速 发 展 可 对 公 司 全 年 保 持 较 快 增 长 起 到 拉 动 作 用 户 外 在 线 旅 游 平 台 业 务 将 成 为 年 内 影 响 股 价 的 重 要 因 素, 公 司 期 望 依 托 绿 野 网 深 化 发 展 户 外 出 行 淘 宝 模 式, 从 而 力 图 打 造 户 外 商 品 与 服 务 互 补 的 户 外 出 行 系 统 14 年 公 司 首 先 计 划 将 探 路 者 品 牌 线 下 旗 舰 店 进 行 升 级, 为 户 外 爱 好 者 的 聚 集 地 和 交 流 的 场 所, 并 成 为 绿 野 活 动 的 出 发 和 集 结 地 同 时, 今 年 4 月 还 会 在 绿 野 网 上 推 出 绿 野 优 品, 为 客 户 提 供 境 外 特 色 线 路 及 境 内 高 端 精 品 线 路, 并 向 消 费 者 提 供 户 外 活 动 技 巧 物 品 选 购 等 专 业 建 议 公 司 目 前 正 在 筹 备 绿 野 网 改 版 优 化, 以 及 绿 野 优 品 等 的 活 动, 二 季 度 至 下 半 年 可 重 点 观 察 其 改 变 后 的 初 期 效 果 此 外, 公 司 还 计 划 推 行 绿 野 免 费 送 保 险 活 动 以 及 通 过 电 商 快 递 发 送 绿 野 宣 传 单 等 活 动 总 体 看, 探 路 者 对 绿 野 网 实 现 控 股 后, 为 公 司 设 想 打 造 户 外 平 台 提 供 了 基 础 通 过 绿 野 网 现 有 领 队 服 务 保 险 及 驴 友 汇 等 业 务, 可 进 一 步 对 其 进 行 横 向 和 纵 向 的 延 伸, 建 设 面 向 全 球 的 户 外 运 动 和 深 度 体 验 式 旅 行 综 合 服 务 平 台, 为 户 外 运 动 爱 好 者 提 供 从 户 外 旅 行 信 息 获 取 和 分 享 户 外 旅 行 线 路 规 划 产 品 推 荐 行 程 服 务 户 外 技 能 培 训 户 外 活 动 评 价 户 外 社 区 交 流 及 金 融 服 务 等 一 站 式 的 综 合 服 务 与 此 同 时, 公 司 可 增 强 与 户 外 运 动 爱 好 者 的 互 动, 从 而 提 升 品 牌 与 消 费 者 之 间 的 黏 性, 使 探 路 者 可 以 充 分 的 从 消 费 者 的 角 度 出 发, 在 线 上 线 下 渠 道 户 外 商 品 服 务 等 方 面 进 行 交 叉 销 售 和 业 务 协 同, 通 过 线 下 旗 舰 店 改 造 升 级 定 制 化 绿 野 户 外 装 备 会 员 流 量 合 作 共 享 等 方 式 快 速 进 行 资 源 的 整 合 和 优 化, 实 现 户 外 活 动 服 务 提 供 商 户 外 爱 好 者 和 户 外 旅 行 综 合 服 务 平 台 之 间 的 协 同 效 应 我 们 认 为 收 购 绿 野 网 对 公 司 短 期 业 绩 贡 献 有 限, 但 户 外 旅 游 服 务 平 台 的 搭 建 较 为 符 合 户 外 行 业 长 期 的 发 展 趋 势, 且 为 公 司 的 长 远 发 展 打 开 想 象 空 间 目 前 公 司 收 购 绿 野 网 后, 此 项 业 务 已 具 备 发 展 基 础, 但 平 台 的 搭 建 需 要 一 个 整 合 的 过 程, 预 计 需 要 时 间 才 能 较 为 成 熟 和 具 备 持 续 竞 争 力 我 们 将 在 此 转 型 过 程 中 积 极 关 注 进 行 跟 踪 同 时, 随 着 国 内 在 线 户 外 和 旅 游 平 台 发 展 由 资 本 引 入 期 进 入 集 中 整 合 期 后, 竞 争 将 快 速 加 剧, 预 计 未 来 可 能 需 要 资 本 持 续 投 入, 我 们 将 在 此 转 型 过 程 中 积 极 关 注 进 行 跟 踪 智 能 装 备 业 务 发 展 规 划 上 升 至 事 业 部 的 高 度, 为 市 场 提 供 了 一 定 的 想 象 空 间 从 公 司 今 年 组 织 结 构 调 整 的 情 况 来 看, 智 能 装 备 业 务 的 发 展 被 提 升 到 事 业 部 的 高 度 去 年 双 十 一 试 水 推 出 首 款 智 能 手 环 后, 反 应 不 是 很 好, 公 司 不 断 总 结 在 该 领 域 发 展 的 经 验 教 训 今 年 将 加 大 投 入, 计 划 与 业 内 知 名 大 公 司 合 作, 进 行 产 品 开 发 目 前, 与 智 能 装 备 公 司 的 合 作 已 进 入 到 产 品 分 类 筹 划 阶 段 我 们 认 为 对 于 智 能 设 备 领 域 的 开 拓, 需 要 强 大 的 研 发 技 术 水 平 作 为 保 证 尽 管 目 前 公 司 开 发 智 能 设 备 的 实 力 有 限, 且 该 业 务 短 期 内 对 业 绩 的 贡 献 具 有 不 确 定 性, 但 因 智 能 装 备 与 户 外 出 行 关 联 度 比 较 高, 公 司 涉 足 该 领 域 可 以 更 好 的 为 客 户 提 供 商 品 及 户 外 出 行 服 务 该 业 务 为 市 场 提 供 了 又 一 想 象 空 间 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 : 在 不 考 虑 今 年 公 司 向 平 台 商 转 型 大 幅 增 加 投 入 的 前 提 下, 结 合 户 外 行 业 自 身 发 展 的 阶 段 订 货 会 情 况 及 近 期 零 售 市 场 对 公 司 今 年 的 发 展 影 响 考 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 2
表 1: 探 路 者 品 牌 订 货 会 情 况 订 单 内 容 公 司 研 究 虑, 我 们 预 计 14 年 公 司 收 入 增 速 将 回 归 至 20% 上 下 的 区 间, 并 且 主 要 依 靠 线 上 业 务 高 速 发 展 拉 动, 前 期 我 们 已 对 这 些 情 况 做 了 考 虑, 维 持 对 公 司 的 盈 利 预 测, 预 计 2014-15 年 EPS 分 别 为 0.75 和 0.83 元 综 合 看, 公 司 在 重 点 工 作 方 向 上 已 提 出 明 确 的 规 划 方 针, 在 线 下 业 务 增 速 放 缓 的 背 景 下, 积 极 发 展 线 上 业 务, 从 而 保 证 在 业 内 相 对 较 快 的 业 绩 增 长 表 现 尽 管 对 于 线 上 经 营 权 放 开 的 举 措 后 续 也 面 临 一 些 不 确 定 性, 但 积 极 的 态 度 预 计 导 致 14 年 线 上 再 次 高 速 发 展 此 外, 公 司 向 户 外 服 务 供 应 商 的 转 型 比 较 符 合 户 外 行 业 长 期 的 发 展 趋 势, 特 别 是 户 外 生 态 系 统 的 建 立, 将 为 公 司 带 来 更 广 阔 的 可 想 象 空 间 而 智 能 装 备 事 业 部 的 成 立 与 微 信 的 合 作 等, 也 均 属 当 前 市 场 热 点 热 点 事 件 的 持 续 推 进 可 能 成 为 今 年 股 价 的 推 动 因 素 当 然, 长 期 看 服 务 平 台 的 打 造 成 熟 需 要 庞 大 的 资 源 整 合 能 力, 以 及 相 关 的 投 入, 是 需 要 时 间 与 考 验 的 考 虑 到 公 司 打 造 在 线 旅 游 平 台 新 方 向 打 开 了 想 像 空 间, 以 及 可 穿 戴 设 备 事 业 部 的 成 立, 催 化 剂 较 多, 我 们 年 初 对 公 司 进 行 了 重 点 推 荐, 股 价 自 推 荐 后 经 历 大 幅 上 涨, 而 近 期 伴 随 创 业 板 而 调 整, 目 前 估 值 24.3 倍, 由 于 一 季 报 收 入 略 低 于 预 期, 但 净 利 润 维 持 快 速 增 长, 综 合 看 较 为 符 合 预 期, 因 此 预 计 短 期 股 价 上 涨 的 空 间 主 要 视 各 项 热 点 是 否 有 进 展 和 推 进 看 到 年 底, 由 于 公 司 符 合 市 场 话 题 的 热 点 较 多, 股 价 仍 有 上 涨 空 间, 仍 属 我 们 重 点 推 荐 标 的 当 然 长 期 看 新 业 务 开 拓 及 在 线 服 务 平 台 的 打 造 尚 需 考 验, 今 年 收 益 率 高 低 较 多 取 决 于 市 场 对 公 司 在 线 旅 游 服 务 平 台 的 估 值 态 度 半 年 至 一 年 目 标 价 以 14 年 30 倍 为 中 枢, 目 标 价 格 中 枢 为 22.42 元 风 险 提 示 :1) 在 线 平 台 打 造 不 达 预 期 的 风 险 ;2) 经 济 放 缓 影 响 消 费 需 求 的 风 险 ; 3) 新 品 牌 与 线 上 业 务 发 展 不 及 预 期 的 风 险 ;4) 今 年 高 管 减 持 的 风 险 ;5) 创 业 板 调 整 对 公 司 估 值 的 影 响 加 盟 商 订 单 金 额 直 营 电 商 等 渠 道 订 单 金 额 ( 亿 元 ) ( 亿 元 ) 合 计 ( 亿 元 ) 期 货 执 行 率 12 春 夏 期 货 订 单 3.8 1.02 4.82 87.40% 12 秋 冬 期 货 订 单 7.19 2.24 9.43 91.30% 13 春 夏 期 货 订 单 5.44 1.81 7.25 ( 根 据 市 场 环 境 变 化 及 零 售 终 端 各 产 品 品 类 的 销 售 情 况, 公 司 在 13 年 春 夏 产 品 实 际 外 包 生 产 前, 对 部 分 品 类 的 期 货 产 品 主 动 进 行 了 减 单, 减 单 后 公 司 13 年 春 夏 实 际 期 货 做 货 金 额 为 6.5 亿 元 ) 85% 13 秋 冬 期 货 订 单 9.2 3.53 12.73(13 年 秋 冬 产 品 根 据 市 场 环 境, 将 实 际 期 货 做 货 金 额 降 至 11.8 亿 元 ) 14 春 夏 期 货 订 单 - - 7.8 尚 未 执 行 14 秋 冬 期 货 订 单 - - 13.15 尚 未 执 行 注 :12 年 春 夏 及 秋 冬 订 单 执 行 率 为 截 止 至 12 年 底 数 据,13 年 春 夏 及 秋 冬 订 单 率 分 别 为 截 止 至 13 年 7 月 末 及 年 底 的 数 据 资 料 来 源 : 公 司 公 告, 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 3 89%
图 1:V 式 估 值 法 ( 根 据 14 年 EPS) 终 端 消 费 品 半 消 费 品 产 估 品 值 附 倍 加 数 值 25 20 15 10 研 发 工 艺 先 进 模 式 资 源 百 隆 鲁 泰 华 孚 老 凤 祥 伟 星 探 路 者 朗 姿 梦 洁 罗 莱 七 匹 狼 奥 康 星 期 六 雅 戈 尔 品 牌 营 销 供 应 链 凯 诺 森 马 富 安 娜 美 邦 九 牧 王 卡 奴 报 喜 鸟 搜 于 特 中 间 产 品 5 制 造 资 料 来 源 : 招 商 证 券 产 业 链 上 下 游 图 2: 探 路 者 历 史 PE Band 图 3: 探 路 者 历 史 PB Band ( 元 ) 30 ( 元 ) 30 25 20 15 10 5 45x 40x 30x 25x 15x 25 20 15 10 5 11.6x 9.8x 8.0x 6.2x 4.3x 0 Apr-11 Oct-11 Apr-12 Oct-12 Ap r-13 Oct-13 0 Apr-11 Oct-11 Ap r-12 Oct-12 Apr-13 Oct-13 资 料 来 源 : 港 澳 资 讯 招 商 证 券 资 料 来 源 : 港 澳 资 讯 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 4
参 考 报 告 : 1 探 路 者 - 单 季 运 营 偏 淡 短 期 业 绩 有 所 波 动 但 无 碍 全 年 高 增 长 2012/6/28 2 探 路 者 - 单 季 度 业 绩 波 动 无 碍 全 年 高 增 长 依 旧 看 好 未 来 发 展 2012/8/16 3 探 路 者 - 发 货 节 奏 放 缓 影 响 单 季 度 收 入 增 长 但 利 润 表 现 超 预 期 2012/10/21 4 探 路 者 - 经 营 质 地 持 续 提 升 多 品 牌 发 展 迈 出 实 质 性 一 步 2012/12/21 5 探 路 者 - 期 货 制 度 改 革 影 响 订 货 表 现 但 重 在 提 升 运 营 健 康 度 2013/1/10 6 探 路 者 - 高 基 数 背 景 下 一 季 度 业 绩 略 超 预 期 2013/4/3 7 探 路 者 -12 年 增 长 表 现 继 续 超 越 行 业 今 年 业 绩 增 长 性 仍 领 先 2013/4/17 8 探 路 者 - 高 基 数 下 一 季 度 高 成 长 性 得 以 延 续 2013/4/18 9 探 路 者 - 中 国 户 外 市 场 发 展 空 间 犹 存 公 司 多 品 牌 布 局 谋 求 新 发 展 2013/5/17 10 纺 织 服 饰 行 业 2013 年 中 期 投 资 策 略 ( 服 饰 品 牌 研 究 十 一 卷 )- 未 来 在 哪? 全 渠 道 模 式 和 大 数 据 运 营 的 思 考 2013/6/18: 近 两 年 国 内 服 饰 行 业 的 发 展 处 于 关 键 的 变 革 期, 在 此 低 迷 之 际, 我 们 希 望 发 掘 大 思 维, 从 而 给 市 场 提 供 一 个 发 展 的 愿 景 因 此 提 出 了 在 消 费 者 为 王 的 时 代, 对 于 全 渠 道 模 式 和 大 数 据 运 营 的 思 考 全 渠 道 模 式 和 大 数 据 运 营 的 思 维, 其 作 用 不 仅 仅 在 于 将 大 大 提 高 单 店 经 营 的 效 率, 还 在 于 将 重 新 定 义 单 店 的 意 义, 甚 至 是 在 未 来 门 店 可 能 缩 减 的 时 代, 而 销 售 却 能 不 断 提 升 的 关 键 11 纺 织 服 装 行 业 近 期 投 资 机 会 与 2013 年 中 报 前 瞻 分 析 品 牌 板 块 底 部 徘 徊 棉 企 业 绩 持 续 改 善 2013/7/15 12 探 路 者 - 策 略 调 整 影 响 订 货 会 表 现 但 全 渠 道 构 建 顺 应 长 期 趋 势 2013/7/25 13 探 路 者 - 上 半 年 业 绩 总 体 保 持 较 快 增 长 线 上 业 务 将 加 速 推 进 2013/8/9 14 探 路 者 - 认 购 在 线 旅 游 平 台 公 司 股 份 积 极 向 户 外 服 务 平 台 商 转 变 2013/8/15 15 探 路 者 - 战 略 转 型 及 带 来 可 能 的 收 购 短 期 推 升 估 值 效 果 逐 步 观 察 2013/9/17 16 户 外 用 品 行 业 专 题 报 告 - 本 土 品 牌 渠 道 制 胜 互 联 网 趋 势 提 供 新 机 遇 2013/10/14 17 纺 织 服 饰 行 业 2014 年 度 投 资 策 略 ( 服 饰 品 牌 研 究 第 十 二 卷 )- 线 上 线 下 扬 帆 并 进 把 握 移 动 互 联 的 船 票 2013/12/19: 未 来 几 年 国 内 服 饰 行 业 的 发 展 仍 处 于 关 键 的 变 革 期, 由 互 联 网 和 移 动 互 联 网 推 动 的 商 业 革 命, 令 其 运 营 体 系 需 要 发 生 与 时 俱 进 的 变 革, 从 而 在 电 商 和 终 端 之 间 找 到 合 适 的 平 衡 我 们 结 合 对 国 外 经 典 案 例 NEXT 的 分 析, 重 点 提 出 了 在 PC 端 的 O2O 还 难 以 实 现 的 背 景 下, 线 上 线 下 同 步 发 展 是 当 期 较 为 有 效 的 战 略, 提 出 了 一 些 产 品 策 略 和 渠 道 策 略, 以 寻 求 到 协 调 线 上 线 下 利 益 的 方 式, 并 通 过 对 移 动 互 联 网 趋 势 的 把 握, 勾 画 出 国 内 品 牌 商 进 行 线 上 线 下 并 进 发 展 及 O2O 的 演 变 图 谱 18 探 路 者 - 加 速 线 上 保 证 业 绩 增 长 户 外 服 务 平 台 探 索 新 的 发 展 空 间 2014/1/13 19 探 路 者 - 期 货 制 度 调 整 影 响 订 货 表 现 但 全 年 订 单 执 行 率 有 望 提 升 2014/1/16 20 纺 织 服 装 行 业 近 期 投 资 机 会 与 2013 年 年 报 前 瞻 分 析 - 零 售 底 部 震 荡 关 注 线 上 线 下 并 进 的 累 积 效 应 2014/2/14 21 积 极 顺 应 互 联 网 化 发 展 规 划 各 热 点 领 域 或 成 未 来 催 化 剂 2014/2/21 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 5
附 : 财 务 预 测 表 资 产 负 债 表 利 润 表 单 位 : 百 万 元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 单 位 : 百 万 元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 流 动 资 产 577 812 938 1106 1301 营 业 收 入 754 1106 1446 1743 2037 现 金 365 588 697 808 953 营 业 成 本 395 542 708 850 992 交 易 性 投 资 0 0 0 0 0 营 业 税 金 及 附 加 4 8 9 10 12 应 收 票 据 0 3 0 0 0 营 业 费 用 118 205 253 296 336 应 收 款 项 13 41 25 43 50 管 理 费 用 91 136 168 197 220 其 它 应 收 款 6 5 14 17 20 财 务 费 用 (4) (5) (5) (6) (8) 存 货 178 164 194 230 268 资 产 减 值 损 失 26 26 28 25 20 其 他 15 11 7 9 10 公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 非 流 动 资 产 269 275 450 492 622 投 资 收 益 0 0 0 0 0 长 期 股 权 投 资 0 0 0 0 0 营 业 利 润 123 193 284 370 464 固 定 资 产 229 240 434 478 609 营 业 外 收 入 2 3 3 1 2 无 形 资 产 3 8 8 7 6 营 业 外 支 出 0 0 0 0 0 其 他 37 26 8 7 7 利 润 总 额 125 195 287 371 465 资 产 总 计 845 1086 1388 1598 1922 所 得 税 18 27 41 56 116 流 动 负 债 239 281 303 245 273 净 利 润 107 168 246 315 349 短 期 借 款 0 0 20 20 20 少 数 股 东 损 益 0 (0) (0) (1) 0 应 付 账 款 135 144 163 196 218 母 公 司 所 有 者 净 利 润 107 169 247 316 349 预 收 账 款 43 24 35 30 35 EPS( 元 ) 0.40 0.48 0.58 0.75 0.83 其 他 62 113 85 0 0 长 期 负 债 0 0 0 0 0 主 要 财 务 比 率 长 期 借 款 0 0 0 0 0 2011 2012 2013E 2014E 2015E 其 他 0 0 0 0 0 年 成 长 率 负 债 合 计 239 281 303 245 273 营 业 收 入 74% 47% 31% 21% 17% 股 本 268 353 423 423 423 营 业 利 润 90% 56% 47% 30% 25% 资 本 公 积 金 143 112 112 112 112 净 利 润 99% 57% 46% 28% 10% 留 存 收 益 195 337 546 815 1112 获 利 能 力 少 数 股 东 权 益 0 5 4 3 3 毛 利 率 47.5% 50.9% 51.0% 51.2% 51.3% 母 公 司 所 有 者 权 益 606 801 1081 1349 1646 净 利 率 14.2% 15.3% 17.1% 18.1% 17.1% 负 债 及 权 益 合 计 845 1086 1388 1598 1922 ROE 17.7% 21.1% 22.8% 23.4% 21.2% ROIC 17.0% 20.1% 21.7% 22.5% 20.5% 现 金 流 量 表 偿 债 能 力 单 位 : 百 万 元 2011 2012 2013E 2014E 2015E 资 产 负 债 率 28.3% 25.8% 21.8% 15.4% 14.2% 经 营 活 动 现 金 流 129 225 281 252 389 净 负 债 比 率 0.0% 0.0% 1.4% 1.3% 1.0% 净 利 润 107 169 247 316 349 流 动 比 率 2.4 2.9 3.1 4.5 4.8 折 旧 摊 销 0 0 43 57 67 速 动 比 率 1.7 2.3 2.5 3.6 3.8 财 务 费 用 0 0 (5) (6) (8) 营 运 能 力 投 资 收 益 0 0 0 0 0 资 产 周 转 率 0.9 1.0 1.0 1.1 1.1 营 运 资 金 变 动 0 0 (28) (115) (30) 存 货 周 转 率 3.0 3.2 4.0 4.0 4.0 其 它 22 56 25 1 10 应 收 帐 款 周 转 率 73.1 40.7 43.3 51.3 44.0 投 资 活 动 现 金 流 (132) (11) (230) (100) (200) 应 付 帐 款 周 转 率 4.1 3.9 4.6 4.7 4.8 资 本 支 出 0 0 (230) (100) (200) 每 股 资 料 ( 元 ) 其 他 投 资 (132) (11) 0 0 0 每 股 收 益 0.40 0.48 0.58 0.75 0.83 筹 资 活 动 现 金 流 (12) 8 58 (41) (45) 每 股 经 营 现 金 0.48 0.64 0.67 0.60 0.92 借 款 变 动 0 0 20 0 0 每 股 净 资 产 2.26 2.27 2.56 3.19 3.89 普 通 股 增 加 0 0 70 0 0 每 股 股 利 1.10 0.14 0.09 0.11 0.12 资 本 公 积 增 加 0 0 0 0 0 估 值 比 率 股 利 分 配 0 0 (37) (47) (52) PE 45.6 38.0 31.5 24.3 22.0 其 他 (12) 8 5 6 8 PB 8.8 8.7 7.8 6.2 5.1 现 金 净 增 加 额 (14) 222 110 111 145 EV/EBITDA 13.9 8.8 5.3 4.1 3.3 资 料 来 源 : 公 司 数 据 招 商 证 券 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 6
分 析 师 承 诺 负 责 本 研 究 报 告 的 每 一 位 证 券 分 析 师, 在 此 申 明, 本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 了 分 析 师 本 人 的 研 究 观 点 本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不 曾 与 现 在 不 与, 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 中 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 王 薇, 英 国 兰 卡 斯 特 大 学 ( 与 LBS 为 英 国 仅 有 两 所 六 星 级 管 理 商 学 院 ) 金 融 学 硕 士, 广 州 暨 南 大 学 金 融 与 会 计 双 学 士 学 位, 现 为 招 商 证 券 服 饰 纺 织 行 业 首 席 分 析 师,7 年 证 券 研 究 经 验,6 年 服 饰 纺 织 行 业 研 究 经 验 连 续 6 年 上 榜 新 财 富 服 装 纺 织 行 业 最 佳 分 析 师, 两 年 第 一 名 三 年 第 二 名 2011-13 年 度 水 晶 球 奖 分 析 师 纺 织 和 服 饰 行 业 第 一 名,2010 13 年 度 中 国 证 券 分 析 师 金 牛 奖 纺 织 服 装 行 业 第 一 名, 福 布 斯 中 国 最 佳 分 析 师 50 强 主 要 研 究 特 点 : 跳 脱 出 传 统 的 纺 织 服 装 行 业 分 析, 在 业 内 率 先 创 新 出 针 对 品 牌 企 业 研 究 的 时 尚 产 业 图 谱 与 品 牌 竞 争 阶 段 图 谱, 并 持 续 结 合 行 业 当 期 运 营 的 关 键 要 素, 开 创 出 品 牌 研 究 系 列 报 告 由 产 品 本 质 出 发, 根 据 时 尚 度 高 低 和 档 次 高 低 构 建 了 服 饰 行 业 二 维 标 准 划 分 的 模 式 研 究 思 路 同 时 依 据 各 细 分 行 业 消 费 升 级 的 不 同 顺 序, 建 立 了 品 牌 化 消 费 升 级 图 谱, 在 此 基 础 上, 搭 建 了 品 牌 服 饰 行 业 自 上 而 下 与 自 下 而 上 结 合 的 分 析 框 架, 并 结 合 行 业 发 展 的 关 键 变 革 要 素, 包 括 渠 道 战 略 价 格 体 系 线 上 线 下 运 营 等 当 期 运 营 要 点, 搭 建 对 品 牌 企 业 研 究 的 完 善 体 系 投 资 评 级 定 义 公 司 短 期 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 公 司 股 价 相 对 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 强 烈 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 20% 以 上 审 慎 推 荐 : 公 司 股 价 涨 幅 超 基 准 指 数 5-20% 之 间 中 性 : 公 司 股 价 变 动 幅 度 相 对 基 准 指 数 介 于 ±5% 之 间 回 避 : 公 司 股 价 表 现 弱 于 基 准 指 数 5% 以 上 公 司 长 期 评 级 A: 公 司 长 期 竞 争 力 高 于 行 业 平 均 水 平 B: 公 司 长 期 竞 争 力 与 行 业 平 均 水 平 一 致 C: 公 司 长 期 竞 争 力 低 于 行 业 平 均 水 平 行 业 投 资 评 级 以 报 告 日 起 6 个 月 内, 行 业 指 数 相 对 于 同 期 市 场 基 准 ( 沪 深 300 指 数 ) 的 表 现 为 标 准 : 推 荐 : 行 业 基 本 面 向 好, 行 业 指 数 将 跑 赢 基 准 指 数 中 性 : 行 业 基 本 面 稳 定, 行 业 指 数 跟 随 基 准 指 数 回 避 : 行 业 基 本 面 向 淡, 行 业 指 数 将 跑 输 基 准 指 数 重 要 声 明 本 报 告 由 招 商 证 券 股 份 有 限 公 司 ( 以 下 简 称 本 公 司 ) 编 制 本 公 司 具 有 中 国 证 监 会 许 可 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 本 报 告 基 于 合 法 取 得 的 信 息, 但 本 公 司 对 这 些 信 息 的 准 确 性 和 完 整 性 不 作 任 何 保 证 本 报 告 所 包 含 的 分 析 基 于 各 种 假 设, 不 同 假 设 可 能 导 致 分 析 结 果 出 现 重 大 不 同 报 告 中 的 内 容 和 意 见 仅 供 参 考, 并 不 构 成 对 所 述 证 券 买 卖 的 出 价, 在 任 何 情 况 下, 本 报 告 中 的 信 息 或 所 表 述 的 意 见 并 不 构 成 对 任 何 人 的 投 资 建 议 除 法 律 或 规 则 规 定 必 须 承 担 的 责 任 外, 本 公 司 及 其 雇 员 不 对 使 用 本 报 告 及 其 内 容 所 引 发 的 任 何 直 接 或 间 接 损 失 负 任 何 责 任 本 公 司 或 关 联 机 构 可 能 会 持 有 报 告 中 所 提 到 的 公 司 所 发 行 的 证 券 头 寸 并 进 行 交 易, 还 可 能 为 这 些 公 司 提 供 或 争 取 提 供 投 资 银 行 业 务 服 务 客 户 应 当 考 虑 到 本 公 司 可 能 存 在 可 能 影 响 本 报 告 客 观 性 的 利 益 冲 突 本 报 告 版 权 归 本 公 司 所 有 本 公 司 保 留 所 有 权 利 未 经 本 公 司 事 先 书 面 许 可, 任 何 机 构 和 个 人 均 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 复 制 引 用 或 转 载, 否 则, 本 公 司 将 保 留 随 时 追 究 其 法 律 责 任 的 权 利 敬 请 阅 读 末 页 的 重 要 说 明 Page 7