招 商 银 行 (600036) 买 方 研 究 报 告 银 行 业 中 间 业 务 高 速 发 展, 目 前 估 值 偏 高 报 告 要 点 : 陈 丹 86-21-68873517 cdan@chongyang.net 2007 年 11 月 14 日 行 业 概 况 : 央 行 2007 年 以 来 8 次 连 续 上 调 法 定 存 款 准 备 金 率, 对 银 行 业 绩 还 未 产 生 太 大 的 负 面 影 响 ;5 次 上 调 存 贷 款 基 准 利 率, 加 上 存 款 活 期 化 趋 势 导 致 银 行 利 差 扩 大, 今 年 还 有 加 息 的 可 能 整 体 看, 我 国 银 行 业 处 于 加 息 周 期 和 业 绩 稳 定 增 长 的 上 升 期 公 司 经 营 分 析 : 公 司 的 资 产 规 模 已 经 突 破 万 亿, 存 贷 款 规 模 呈 平 稳 略 微 放 缓 的 态 势 收 入 结 构 上, 利 息 收 入 仍 是 公 司 的 主 要 收 入 来 源, 利 差 扩 大 和 存 款 活 期 化 促 进 了 利 息 收 入 的 增 长 ; 公 司 零 售 业 务 开 始 进 入 收 获 期, 零 售 客 户 存 款 占 比 在 行 业 中 较 高, 代 理 业 务 和 信 用 卡 业 务 支 撑 了 中 间 业 务 收 入 的 高 增 长, 达 到 历 史 最 高 水 平 公 司 资 产 质 量 进 一 步 优 化, 不 良 贷 款 实 现 双 降, 不 良 贷 款 率 降 至 1.66% 在 盈 利 能 力 上,ROA 和 ROE 都 位 于 业 内 前 列 财 务 预 测 : 结 合 公 司 的 收 入 成 本 情 况, 基 于 公 司 未 来 两 年 高 速 成 长 和 2010 年 以 后 增 长 平 稳 趋 缓 的 分 析, 我 们 预 计 公 司 2007 2008 和 2009 和 2010 年 的 EPS 分 别 为 0.93 元 1.46 元 1.96 元 和 2.33 元, 净 利 润 同 比 增 速 为 91.49% 57.26% 34.59% 和 18.74%, 净 利 润 在 2010 年 以 后 能 够 较 稳 定 地 保 持 18% 左 右 的 增 长 估 值 : 以 最 近 12 个 月 的 动 态 PE 来 看, 招 行 为 47.79 倍, 几 乎 是 国 内 最 高 的 而 从 香 港 市 场 来 看, 招 行 与 香 港 市 场 其 他 银 行 相 比 也 存 在 较 大 溢 价 美 股 市 场 的 银 行 已 经 进 入 成 熟 期, 其 成 长 性 不 能 与 中 国 银 行 相 提 并 论, 因 此 PE PB 处 于 较 低 水 平 招 行 目 前 的 高 估 值 是 对 未 来 高 成 长 预 期 的 反 映 不 过, 我 们 也 认 为 随 着 业 绩 的 快 速 增 长, 未 来 的 高 PE 水 平 会 逐 渐 回 落 由 于 招 行 具 有 比 较 明 确 的 成 长 性, 给 予 公 司 1.4~1.5 的 PEG, 按 照 2010 年 18% 的 增 长 速 度 计 算, 我 们 认 为 08 年 招 行 的 合 理 价 值 为 44.4~47.6 元 我 们 与 大 部 分 卖 方 的 观 点 一 致, 看 好 招 行 近 几 年 的 高 增 长 和 其 在 零 售 业 务 上 的 优 势 投 资 建 议 : 公 司 凭 借 清 晰 的 市 场 定 位 领 先 的 产 品 创 新 能 力 快 速 发 展 的 中 间 业 务 和 低 成 本 的 资 金 来 源, 能 够 保 证 未 来 比 较 确 定 的 成 长, 我 们 认 为 公 司 在 业 务 上 的 先 发 优 势 已 经 确 立, 是 中 国 最 具 竞 争 力 的 零 售 商 业 银 行, 能 够 享 受 中 国 经 济 增 长 和 银 行 业 高 成 长 带 来 的 好 处 目 前 股 价 有 些 偏 高, 部 分 透 支 了 未 来 的 成 长, 短 期 来 看 具 有 上 行 风 险, 但 作 为 中 国 股 份 制 商 业 银 行 的 优 秀 代 表, 市 场 可 能 会 给 予 一 定 的 溢 价, 值 得 我 们 保 持 长 期 关 注 第 1 页 共 10 页
一 行 业 概 况 : 处 于 加 息 周 期 连 续 动 用 法 定 存 款 准 备 金, 紧 缩 流 动 性 效 果 逐 步 体 现 :2007 年 以 来 央 行 已 经 8 次 上 调 法 定 存 款 准 备 金 率, 已 经 达 到 历 史 最 高 的 13% 的 水 平 ; 历 次 法 定 存 款 准 备 金 的 上 调 不 会 对 银 行 的 业 绩 产 生 太 大 的 负 面 影 响, 银 行 可 以 利 用 超 额 准 备 金 补 足 减 少 同 业 拆 借 降 低 回 购 资 产 等 来 满 足 法 定 准 备 金 的 缺 口 未 来 法 定 存 款 准 备 金 还 会 继 续 上 调, 负 面 的 影 响 会 逐 渐 累 积, 银 行 业 整 体 资 金 面 紧 张, 对 存 贷 比 高 的 银 行 的 影 响 会 较 大 加 息 预 期 依 旧 存 在 : 今 年 5 次 上 调 存 贷 款 基 准 利 率,1 年 期 存 贷 利 率 达 3.87% 7.29% 各 家 银 行 年 初 以 来 已 经 不 断 调 整 贷 款 结 构, 降 低 短 期 贷 款 占 比, 提 高 中 长 期 贷 款 的 比 重, 因 此 5 次 加 息 银 行 的 存 贷 利 差 是 相 应 增 加 的, 而 存 款 活 期 化 也 增 加 了 利 差 上 升 的 程 度 由 于 国 际 收 支 顺 差 导 致 流 动 性 过 剩 等 原 因, 未 来 央 行 货 币 紧 缩 的 力 度 预 计 仍 将 加 大, 今 年 还 有 加 息 的 可 能, 对 银 行 业 的 影 响 要 看 央 行 加 息 的 结 构 和 力 度, 这 直 接 关 系 到 银 行 的 利 差 是 扩 大 还 是 缩 小 行 业 处 于 稳 定 增 长 期 : 上 市 商 业 银 行 2007 年 三 季 度 的 净 利 润 共 计 2028 亿 元, 其 中 可 比 的 5 家 股 份 制 商 业 银 行 的 净 利 润 同 比 增 速 为 87% 整 体 看, 我 国 银 行 业 处 于 加 息 周 期 和 业 绩 稳 定 增 长 的 上 升 期 银 行 业 绩 的 提 升 主 要 基 于 以 下 几 个 因 素 :(1) 净 利 差 和 净 息 差 的 逐 渐 扩 大 ;(2) 银 行 盈 利 模 式 转 型, 中 间 业 务 收 入 快 速 成 长 ;(3) 计 提 拨 备 的 压 力 减 轻 ;(4) 税 制 改 革 二 公 司 经 营 分 析 : 中 国 最 好 的 零 售 商 业 银 行 资 产 规 模 突 破 万 亿 2007 年 前 三 季 度, 公 司 总 资 产 达 12,193.66 亿 元, 较 年 初 增 长 30.54%, 同 比 增 长 40%, 增 速 较 2006 年 进 一 步 加 快 (27.16%), 是 股 份 制 商 业 银 行 中 第 一 家 资 产 规 模 突 破 万 亿 元 的 商 业 银 行, 在 国 内 A 股 市 场 的 14 家 上 市 银 行 中 排 名 第 五, 仅 次 于 工 商 银 行 中 国 银 行 建 设 银 行 和 交 通 银 行 目 前 公 司 有 营 业 网 点 523 个, 是 股 份 制 商 业 银 行 中 网 络 分 布 最 多 的 银 行 存 贷 款 增 速 呈 平 稳 略 微 放 缓 的 态 势 : 近 年 来, 公 司 存 贷 款 规 模 一 直 保 持 稳 健 增 长,2004 至 2006 年 存 款 与 贷 款 的 年 增 长 率 分 别 为 25.98% 23.77% 21.97% 和 22.25% 25.61% 19.81% 2007 年 9 月 末, 公 司 存 款 总 额 8976.18 亿 元, 比 年 初 增 长 16%, 同 比 增 长 22.60%; 贷 款 总 额 6923.45 亿 元, 比 年 初 增 长 11.78%, 同 比 增 长 23% 第 2 页 共 10 页
图 1: 公 司 存 贷 款 规 模 和 增 速 比 较 ( 单 位 : 百 万 元,%) 1200000 60% 900000 40% 600000 300000 20% 0 2003 2004 2005 2006 2007Q3 0% 贷 款 存 款 贷 款 增 速 存 款 增 速 ( 数 据 来 源 :WIND 重 阳 投 资 ) 利 差 扩 大, 存 款 活 期 化 促 进 利 息 收 入 的 增 长 利 息 收 入 仍 是 招 行 的 主 要 收 入 来 源,2007 年 前 三 季 度, 公 司 的 利 息 净 收 入 为 233.64 亿 元, 占 营 业 收 入 的 82.93%, 同 比 增 长 59.07%, 利 息 收 入 的 增 长 主 要 是 因 为 加 息 和 存 款 活 期 化 导 致 银 行 利 差 持 续 扩 大 2007 年 中 期, 招 行 的 存 款 结 构 中, 活 期 存 款 占 比 达 54.37% 并 保 持 上 升 态 势 低 成 本 资 金 所 占 比 重 较 高, 利 息 支 出 少, 降 低 了 存 款 成 本, 同 时 活 期 存 款 受 加 息 影 响 较 小 招 行 的 贷 款 平 均 利 率 为 5.54%, 较 2006 年 同 期 增 加 了 72 个 基 本 点 ; 平 均 存 款 利 率 为 1.51%, 同 比 仅 上 升 2 个 基 本 点, 存 贷 利 差 较 2006 年 增 加 了 0.41 个 百 分 点, 招 行 因 此 能 更 好 地 享 受 净 利 差 扩 大 带 来 的 利 润 增 长 公 司 生 息 资 产 的 同 比 增 长 为 18.9%, 但 是 净 利 息 收 入 的 增 长 为 59.08%, 可 见 净 利 差 扩 大 带 来 的 影 响 之 大 战 略 定 位 清 晰, 零 售 业 务 保 持 领 先 优 势 随 着 居 民 财 富 的 增 加, 零 售 银 行 业 务 日 益 占 据 重 要 的 地 位, 招 商 银 行 是 深 度 零 售 业 务 的 代 表, 在 零 售 银 行 业 务 上 已 经 具 备 了 领 先 优 势 招 行 率 先 发 明 一 卡 通 一 网 通 等 产 品, 在 网 上 银 行 业 务 上 具 备 技 术 优 势 和 创 新 优 势 目 前 招 行 已 建 立 了 129 个 理 财 中 心 351 个 金 葵 花 贵 宾 室 360 个 贵 宾 窗 口, 一 卡 通 一 网 通 信 用 卡 金 葵 花 理 财 和 个 人 网 上 银 行 等 产 品 和 服 务 得 到 了 广 泛 的 认 同, 具 有 较 高 的 知 名 度 公 司 致 力 于 产 品 和 服 务 的 品 牌 打 造, 利 用 品 牌 建 设 加 强 客 户 的 拓 展 和 客 户 忠 诚 度 的 提 升, 其 优 越 的 服 务 和 产 品 的 创 新 能 力 是 区 别 和 领 先 于 其 他 银 行 的 关 键 2007 年 上 半 年, 招 行 零 售 客 户 存 款 账 户 为 2,411 万 户, 零 售 存 款 余 额 3,172.92 亿 元, 占 存 款 总 额 的 37.57%, 比 年 初 下 降 2.75 个 百 分 点, 但 与 国 内 同 业 相 比, 仍 处 于 较 高 水 平, 接 近 于 国 有 银 行, 是 任 何 一 家 股 份 制 商 业 银 行 都 没 有 的 优 势, 特 别 是 零 售 客 户 存 款 中 活 期 存 款 比 例 比 年 初 提 高 了 5.64 个 百 分 点, 达 到 54.51% 在 加 息 的 背 景 下, 意 味 着 成 本 的 上 升 要 低 于 行 业 平 均 水 平 第 3 页 共 10 页
2007 年 上 半 年, 面 对 以 住 房 按 揭 贷 款 为 主 的 零 售 贷 款 竞 争 的 加 剧 及 房 地 产 宏 观 调 控 力 度 加 大 的 严 峻 形 势, 公 司 加 大 了 零 售 贷 款 产 品 创 新 和 营 销 力 度, 积 极 发 展 信 用 卡 业 务, 零 售 贷 款 的 整 体 市 场 竞 争 力 进 一 步 提 高 2007 年 中 期, 招 行 零 售 贷 款 余 额 1,373.44 亿 元, 占 贷 款 总 额 的 21.82%, 比 重 比 2006 年 同 期 上 升 3.79 个 百 分 点, 同 比 增 长 34.67%, 其 中 住 房 按 揭 贷 款 总 额 比 年 初 增 长 30.80%, 信 用 卡 应 收 账 款 总 额 比 年 初 增 长 39.45% 招 行 的 零 售 贷 款 比 例 上 升, 特 别 是 住 房 按 揭 贷 款 的 上 升, 意 味 着 贷 款 的 平 均 期 限 拉 长, 贷 款 的 平 均 收 益 率 上 升, 收 入 的 增 速 也 会 快 于 行 业 的 增 速 代 理 业 务 和 信 用 卡 业 务 支 撑 中 间 业 务 的 高 速 增 长, 达 到 历 史 最 高 水 平 在 零 售 产 品 的 推 广 和 资 本 市 场 繁 荣 的 催 化 下, 公 司 的 非 利 息 收 入 快 速 增 长,2007 年 前 三 季 度 达 48.09 亿 元, 同 比 增 长 111.66% 其 中 手 续 费 及 佣 金 净 收 入 43.86 亿 元, 同 比 增 长 154.41%, 达 到 历 史 最 高 水 平, 占 营 业 收 入 的 比 重 为 15.57%, 比 2006 年 同 期 提 升 5.46 个 百 分 点, 显 示 出 明 显 的 竞 争 优 势, 超 过 国 内 同 业, 保 持 领 先 地 位 中 间 业 务 收 入 大 增 的 主 要 原 因 是 零 售 非 利 息 业 务 的 活 跃, 一 是 证 券 市 场 火 爆 带 来 的 代 销 理 基 金 和 代 理 证 券 交 易 收 入 大 幅 增 加, 代 理 手 续 费 和 信 托 服 务 手 续 费 同 比 大 增 147% 和 922%, 二 是 信 用 卡 佣 金 收 入 的 增 长 在 零 售 非 利 息 业 务 方 面, 公 司 已 经 进 入 良 性 发 展 轨 道, 收 益 逐 步 体 现, 形 成 了 良 好 的 盈 利 模 式 和 业 务 构 架 :2007 年 上 半 年 招 行 的 非 利 息 收 入 中 74.20% 是 零 售 非 息 收 入 的 贡 献, 远 超 过 公 司 非 息 收 入 的 比 重 ; 其 中 POS 消 费 交 易 量 550 亿 元, 同 比 增 加 185 亿 元, 同 比 增 长 50.83%; 代 理 证 券 交 易 额 7,832.62 亿 元, 同 比 增 加 6,163.12 亿 元, 同 比 增 长 369.16%, 代 理 基 金 1,298.26 亿 元, 同 比 增 加 793.83 亿 元, 同 比 增 长 157.37%, 代 理 销 售 保 险 28.12 亿 元, 同 比 增 加 15.43 亿 元, 同 比 增 长 121.59% 表 1:2006H-2007H 公 司 手 续 费 收 入 结 构 ( 单 位 : 亿 元 ) 2006H 占 比 2007H 占 比 YOY 零 售 非 息 收 入 7.68 58.09% 22.35 74.20% 191.02% 代 理 手 续 费 收 入 2.68 20.27% 6.62 21.98% 147.01% 信 用 卡 非 息 收 入 4.22 31.92% 7.76 25.76% 83.89% 信 托 服 务 手 续 费 0.78 5.90% 7.97 26.46% 921.79% 公 司 非 息 收 入 5.54 41.91% 7.77 25.80% 40.25% 合 计 13.22 100% 30.12 100% 127.83% ( 数 据 来 源 : 公 司 报 告 重 阳 投 资 ) 在 信 用 卡 手 续 费 业 务 方 面, 作 为 市 场 占 有 份 额 最 高 的 银 行, 公 司 将 持 续 受 益 于 信 用 卡 业 务 的 高 速 增 长 截 至 2007 年 6 月 30 日, 招 行 的 信 用 卡 累 计 发 卡 1,451 万 张, 上 半 年 新 增 发 卡 416 万 张, 累 计 流 通 卡 数 997 万 张, 累 计 流 通 户 数 597 万 户 客 户 规 模 的 持 续 扩 大 带 来 了 业 务 规 模 和 营 业 收 入 的 迅 速 增 长,2007 年 中 期 招 行 的 信 用 卡 本 年 累 计 交 易 量 达 到 人 民 币 539 亿, 比 去 年 同 期 增 长 99.79%; 实 现 信 用 卡 应 收 账 款 余 额 142 亿 元, 同 比 增 长 127.04%, 其 第 4 页 共 10 页
中 循 环 信 用 利 息 余 额 人 民 币 54 亿 元, 同 比 增 长 125.26% 招 行 信 用 卡 业 务 保 持 其 优 势 的 原 因 在 于, 一 卡 通 便 捷 的 功 能 为 其 信 用 卡 业 务 的 发 展 提 供 坚 实 的 基 础 在 竞 争 越 来 越 激 烈 的 信 用 卡 市 场 环 境 中, 招 行 并 没 有 采 用 其 他 银 行 类 似 在 地 铁 站 口 摆 办 卡 点 的 营 销 方 式, 而 是 利 用 其 一 卡 通 和 网 上 银 行 优 势 重 点 与 一 些 收 入 层 次 较 高 的 公 司 或 者 机 构 展 开 合 作, 发 行 大 量 的 联 名 卡 随 着 国 内 信 用 卡 消 费 市 场 的 逐 步 成 熟, 招 商 银 行 的 信 用 卡 消 费 有 望 凭 借 其 品 牌 优 势 实 现 新 的 利 润 增 长 我 国 中 间 业 务 在 银 行 业 务 中 所 占 比 重 和 国 外 同 业 相 比 仍 然 存 在 很 大 差 距, 国 外 商 业 银 行 中 间 业 务 收 入 占 全 部 收 入 的 比 重 都 在 30% 以 上, 如 美 国 为 38.4%, 日 本 为 39.9%, 英 国 为 41.1%, 瑞 士 银 行 达 到 53.4%, 招 行 仅 不 到 20%, 所 以 招 行 中 间 业 务 的 提 升 空 间 依 然 很 大 预 计 招 行 中 间 业 务 净 收 入 在 将 来 若 干 年 内 都 将 保 持 高 于 利 息 净 收 入 的 增 长 速 度, 将 促 使 中 间 业 务 在 招 行 业 务 体 系 中 的 比 重 不 断 增 加 资 产 质 量 进 一 步 优 化, 资 本 实 力 增 强 2007 年 中 期, 招 行 的 不 良 贷 款 余 额 104.21 亿 元, 比 上 年 末 下 降 了 15.85 亿 元, 不 良 贷 款 率 从 2006 年 末 的 2.12% 下 降 到 1.66%, 除 交 通 运 输 仓 储 及 邮 政 业 继 续 维 持 去 年 末 的 不 良 率 外, 其 他 各 行 业 的 贷 款 不 良 率 均 有 不 同 程 度 的 下 降, 其 中 对 资 产 质 量 改 善 贡 献 最 大 的 是 房 地 产 业 和 零 售 业 房 地 产 业 的 不 良 贷 款 率 从 8.89% 大 幅 下 降 到 5.82%, 这 主 要 因 为 房 地 产 业 07 年 以 来 景 气 度 大 幅 提 高 所 致 零 售 业 的 不 良 贷 款 率 从 8.06% 下 降 为 4.16% 短 期 内 房 地 产 的 景 气 趋 势 不 会 改 变, 需 要 注 意 的 是 国 家 宏 观 调 控 对 房 地 产 行 业 的 影 响, 不 过 在 贷 款 结 构 中, 房 地 产 业 的 占 比 仅 为 5.43%, 且 投 放 的 是 行 业 内 的 龙 头 公 司, 对 公 司 业 绩 的 影 响 较 小, 因 此 招 行 的 信 贷 风 险 控 制 良 好, 不 良 贷 款 率 在 国 内 银 行 中 仅 次 于 兴 业 和 民 生 银 行 图 2:2007H 国 内 主 要 上 市 银 行 不 良 贷 款 率 资 本 充 足 率 和 拨 备 覆 盖 率 (%) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 200 169.97 151.56 159.68 160 118.16 120 103.92 90.67 93.65 81.25 80 48.44 40 0 工 行 建 行 中 行 招 商 民 生 兴 业 浦 发 华 夏 深 发 展 不 良 贷 款 率 资 本 充 足 率 拨 备 覆 盖 率 ( 数 据 来 源 :WIND 重 阳 投 资 ) 公 司 在 2006 年 发 行 A+H 股 后 资 本 实 力 得 到 补 充, 资 本 充 足 率 和 核 心 资 本 充 足 率 分 别 达 到 了 10.98% 和 9.23%, 在 行 业 中 处 于 较 好 水 平 较 强 的 资 本 实 力 有 利 于 公 司 抵 御 非 预 期 风 险 第 5 页 共 10 页
盈 利 能 力 2007 年 前 三 季 度, 招 行 的 总 资 产 收 益 率 为 0.93%, 在 国 内 上 市 的 国 有 和 股 份 制 商 业 银 行 中 仅 次 于 建 设 银 行, 净 资 产 收 益 率 15.84%, 仅 次 于 深 发 展 和 兴 业 银 行, 显 示 出 公 司 良 好 的 盈 利 能 力 图 3:2007Q3 国 内 主 要 上 市 银 行 的 ROA 和 ROE 比 较 (%) 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 25 0.96 0.93 22.4 0.82 0.79 0.81 20 0.75 16.28 15.84 14.65 0.62 0.52 14.31 15 0.51 12.15 12.1 12.92 10.87 9.54 0.33 10 5 0 兴 业 工 行 建 行 中 行 交 行 招 商 民 生 ROA ROE 浦 发 华 夏 深 发 展 ( 数 据 来 源 :WIND 重 阳 投 资 ) 2007 年 前 三 季 度, 公 司 实 现 拨 备 前 利 润 167.50 亿 元, 同 比 增 长 81.23%; 实 现 税 前 利 润 144.63 亿 元, 同 比 增 长 103.82%; 实 现 净 利 润 99.70 亿 元, 同 比 增 长 123.14%, 业 绩 增 长 超 过 预 期 三 公 司 财 务 预 测 招 行 的 基 本 面 良 好, 各 项 业 务 保 持 稳 定 增 长, 我 们 就 其 收 入 成 本 结 构 对 其 进 行 财 务 预 测 : 收 入 增 长 招 行 2007 年 前 三 季 度 营 业 收 入 为 281.73 亿 元, 同 比 增 长 65.18%, 营 业 收 入 的 增 幅 小 于 净 利 润 的 增 幅, 主 要 是 由 于 利 息 收 入 和 非 息 收 入 的 大 幅 增 长, 利 息 收 入 和 手 续 费 收 入 分 别 同 比 增 长 了 59.08% 和 154.41% 表 2: 招 行 收 入 情 况 2006Q3 2007Q3 YOY 营 业 收 入 170.56 281.73 65.18% 利 息 净 收 入 146.87 233.64 59.08% 手 续 费 及 佣 金 净 收 入 17.24 43.86 154.41% 营 业 利 润 92.91 166.25 78.94% 利 润 总 额 70.96 144.63 103.82% 第 6 页 共 10 页
净 利 润 44.68 99.70 123.14% ( 数 据 来 源 : 公 司 公 告 重 阳 投 资 ) 利 息 收 入 的 增 长 主 要 是 由 于 利 差 的 扩 大 和 生 息 资 产 结 构 的 调 整,1-3 季 度 的 利 差 较 去 年 同 期 上 升 了 41 个 基 点, 预 计 未 来 央 行 仍 有 加 息 的 可 能, 利 差 还 会 继 续 扩 大, 高 比 例 的 活 期 存 款 和 存 款 活 期 化 的 趋 势, 使 招 行 的 资 金 成 本 优 势 在 加 息 过 程 中 得 到 充 分 体 现 面 对 央 行 紧 缩 信 贷 的 压 力, 招 行 区 别 于 其 他 银 行, 没 有 大 幅 提 高 中 长 期 贷 款 的 比 重 来 提 高 贷 款 收 益 率, 而 是 压 缩 票 据 贴 现, 提 高 短 期 贷 款 的 比 例, 同 时 加 大 了 返 售 类 金 融 资 产 的 份 额, 弥 补 了 信 贷 调 控 对 收 益 增 长 的 不 利 影 响, 预 计 2007 年 利 息 收 入 在 生 息 资 产 规 模 和 净 息 差 扩 大 的 情 况 下 能 够 保 持 60% 的 增 长 速 度,2008 2009 年 央 行 继 续 加 息 的 可 能 性 较 大, 利 率 的 上 升 会 带 来 信 贷 的 压 缩, 不 过 净 息 差 有 望 在 招 行 不 断 优 化 资 产 负 债 结 构 和 灵 活 的 调 节 下 保 持 稳 定 中 间 业 务 收 入 是 招 行 的 业 务 亮 点 和 竞 争 胜 出 的 关 键,2007 年 前 三 季 度 手 续 费 净 收 入 同 比 大 增 136.98%, 招 行 在 零 售 业 务 上 已 经 进 入 收 获 期, 依 托 零 售 产 品 和 服 务 品 牌, 借 助 完 善 的 产 品 线 优 秀 的 产 品 创 新 能 力 和 服 务 意 识, 我 们 预 计 未 来 中 间 业 务 收 入 能 够 保 持 较 快 的 增 速, 但 由 于 2007 年 非 息 收 入 中 较 多 部 分 是 资 本 市 场 的 活 跃 引 起 的, 这 种 刺 激 因 素 未 来 不 会 持 续, 这 是 我 们 估 测 时 要 考 虑 的 因 素, 因 此 给 予 08 年 60%,09 年 50% 的 增 速 费 用 控 制 2007 年 1-3 季 度 招 行 的 营 业 费 用 同 比 增 长 48.65%, 费 用 收 入 比 35.05%, 比 上 半 年 略 有 提 高, 原 因 主 要 是 员 工 费 用 的 高 增 长, 但 比 去 年 同 期 的 38.94% 仍 有 下 降, 说 明 公 司 的 成 本 控 制 良 好 不 过 公 司 承 诺 未 来 还 将 在 珠 三 角 长 三 角 和 环 渤 海 等 区 域 继 续 铺 设 网 络, 尤 其 是 高 端 理 财 服 务 网 络 的 铺 设, 因 此 未 来 费 用 压 缩 的 空 间 不 大, 我 们 预 计 成 本 收 入 比 控 制 在 35% 以 内 拨 备 支 出 由 于 不 良 贷 款 率 下 降, 招 行 的 信 贷 风 险 成 本 降 低,2007 年 前 三 季 度 公 司 计 提 资 产 减 值 准 备 22.87 亿 元, 仅 比 调 整 后 的 2006 年 同 期 上 升 1.96% 个 百 分 点, 资 产 损 失 准 备 余 额 的 增 长 主 要 是 由 于 信 贷 规 模 的 扩 张 所 致, 公 司 大 部 分 贷 款 的 不 良 率 均 呈 下 降 趋 势 ; 同 时 不 良 贷 款 余 额 的 下 降 导 致 公 司 的 拨 备 覆 盖 率 大 幅 提 升, 公 司 三 季 报 没 有 公 布 拨 备 情 况, 但 2007 年 中 期 已 经 达 到 169.97% 的 水 平, 比 年 初 上 升 34.46 个 百 分 点, 在 上 市 的 股 份 制 商 业 银 行 中 是 最 高 的 预 计 未 来 随 着 实 体 经 济 盈 利 能 力 的 增 强 信 贷 的 质 量 上 升, 招 行 的 拨 备 压 力 会 继 续 减 轻 税 率 招 行 2006 年 末 才 获 得 的 工 资 抵 税 政 策, 全 年 有 效 税 率 相 应 下 降 到 32% 的 水 平, 对 净 利 润 的 贡 献 在 13% 左 右, 我 们 假 设 公 司 2008 年 以 后 的 实 际 所 得 税 率 为 25% 表 3: 招 行 盈 利 预 测 ( 单 位 : 百 万 元 ) 2006 年 2007E 2008E 2009E 2010E 营 业 收 入 25,083.78 39,690.92 53,235.91 69,692.30 81,533.84 第 7 页 共 10 页
利 息 净 收 入 21,508.96 33,338.88 43,340.55 55,042.50 63,298.87 非 利 息 净 收 入 3,574.82 6,352.04 9,895.36 14,649.81 18,234.97 营 业 费 用 9,517.79 14,288.73 18,632.57 24,531.69 28,699.91 拨 备 前 营 业 利 润 13,993.26 22,909.60 31,196.24 40,770.00 47,697.30 资 产 减 值 准 备 3,691.34 3,322.20 2,823.87 2,541.48 2,287.34 营 业 利 润 10,301.92 19,587.40 28,372.37 38,228.51 45,409.96 利 润 总 额 10,397.12 19,725.44 28,538.02 38,410.73 45,610.39 所 得 税 3,289.60 6,114.89 7,134.50 9,602.68 11,402.60 净 利 润 7,107.53 13,610.55 21,403.51 28,808.05 34,207.80 YOY 80.83% 91.49% 57.26% 34.59% 18.74% 股 本 ( 百 万 股 ) 14,702.56 14,704.43 14,704.43 14,704.43 14,704.43 EPS( 元 ) 0.48 0.93 1.46 1.96 2.33 ( 来 源 : 重 阳 投 资 ) 根 据 我 们 的 预 测, 公 司 2007 2008 和 2009 和 2010 年 的 EPS 分 别 为 0.93 元 1.46 元 1.96 元 和 2.33 元, 净 利 润 同 比 增 速 为 91.49% 57.26% 34.59% 和 18.74% 四 公 司 估 值 与 比 较 公 司 估 值 按 照 我 们 的 盈 利 预 测, 以 2007 年 11 月 12 日 的 收 盘 价 计 算, 招 行 2007 2008 年 的 动 态 市 盈 率 为 44 倍 和 28 倍, 略 高 于 行 业 平 均 水 平 以 最 近 12 个 月 的 动 态 PE 来 看, 招 行 为 47.79 倍, 几 乎 是 国 内 最 高 水 平 而 从 香 港 市 场 来 看, 招 行 与 香 港 市 场 其 他 银 行 相 比 也 存 在 较 大 溢 价 美 股 市 场 的 银 行 已 经 进 入 成 熟 期, 其 成 长 性 不 能 与 中 国 银 行 相 提 并 论, 因 此 PE PB 处 于 较 低 水 平 根 据 我 们 的 预 测, 招 行 07 08 年 的 动 态 PEG 为 0.49 倍 左 右, 低 于 行 业 平 均 水 平, 目 前 的 高 估 值 是 对 未 来 高 成 长 预 期 的 反 映 不 过, 我 们 也 认 为 随 着 业 绩 的 快 速 增 长, 未 来 的 高 PE 水 平 会 逐 渐 回 落 根 据 预 测, 我 们 认 为 招 行 在 2009 年 以 后 的 增 速 会 呈 现 减 缓 的 趋 势, 预 计 能 够 在 2010 年 以 后 保 持 18% 左 右 的 增 速 由 于 招 行 具 有 比 较 明 确 的 成 长 性, 给 予 公 司 1.4~1.5 的 PEG, 按 照 2010 年 18% 的 增 长 速 度 计 算, 我 们 认 为 08 年 招 行 的 合 理 价 值 为 44.4~ 47.6 元 表 4:A 股 市 场 上 市 银 行 估 值 比 较 (2007-11-12) 价 格 ( 元 ) 总 市 值 ( 亿 元 ) 流 通 市 值 EPS PE ( 亿 元 ) 06A 07E 08E TTM 07E 08E PB 南 京 银 行 17.88 328.41 112.64 0.49 0.44 0.61 26.45 40.34 29.54 3.37 宁 波 银 行 17.83 445.75 80.24 0.31 0.36 0.51 35.10 50.17 35.15 5.82 北 京 银 行 19.90 1,239.28 179.10 0.43 0.48 0.66 27.08 41.71 29.94 4.74 建 设 银 行 10.81 25,261.79 681.03 0.21 0.31 0.44 24.44 35.38 24.55 6.48 第 8 页 共 10 页
兴 业 银 行 57.47 2,873.50 402.86 0.95 1.44 2.13 29.26 39.94 27.03 7.77 民 生 银 行 17.61 2,549.77 2,130.65 0.38 0.42 0.63 45.42 41.47 27.77 5.64 浦 发 银 行 55.44 2,414.35 1,807.68 0.77 1.22 2.00 50.06 45.55 27.78 8.81 招 商 银 行 40.98 6,025.87 1,930.48 0.48 0.86 1.30 47.79 47.71 31.51 9.57 中 国 银 行 7.06 17,921.04 367.67 0.17 0.22 0.30 31.95 31.89 23.39 4.26 深 发 展 A 41.70 870.18 646.43 0.67 1.06 1.61 38.06 39.16 25.87 10.40 华 夏 银 行 19.19 805.98 323.66 0.35 0.49 0.74 44.20 39.34 25.78 6.38 工 商 银 行 8.17 27,289.34 985.74 0.15 0.24 0.34 24.36 33.87 24.00 5.24 中 信 银 行 10.44 4,075.08 186.32 0.12 0.17 0.26 45.41 60.03 40.50 5.03 交 通 银 行 15.74 7,711.72 351.51 0.28 0.39 0.55 28.09 40.75 28.54 6.31 行 业 平 均 19.01 7129.43 727.57 0.18 0.28 0.41 28.36 36.41 25.53 5.63 ( 来 源 :WIND 重 阳 投 资 ) 表 5: 美 股 上 市 银 行 估 值 比 较 (2007-11-12) 价 格 ( 美 元 ) 总 市 值 ( 百 万 美 元 ) 07Q3 总 资 产 ( 百 万 美 元 ) PB(TTM) PE(TTM) ROA%(TTM) ROE%(TTM) 花 旗 (C.US) 33.57 174,738.19 2,358,266 1.38 9.4 0.8 14.6 美 洲 (BAC.US) 45.56 202,165.82 1,534,359 1.52 10.3 1.52 10.3 摩 根 (JPM.US) 44.11 149,263.64 1,458,042 1.25 9.2 1.2 14.2 富 国 (WFC.US) 32.95 110,133.99 539,865 2.36 12.4 2.36 12.4 ( 来 源 : 环 球 财 经 重 阳 投 资 ) 表 6: 港 股 上 市 银 行 估 值 比 较 (2007-11-12) 港 股 市 值 ( 百 万 港 元 ) PE( 倍 ) PB( 倍 ) 行 业 平 均 282,683.10 23.59 3.25 汇 丰 控 股 1,605,989.40 12.58 1.88 渣 打 集 团 368,726.00 19.98 2.77 恒 生 银 行 271,099.30 22.51 5.77 中 银 香 港 216,213.36 15.44 2.55 东 亚 银 行 75,047.38 21.36 2.72 永 亨 银 行 28,077.28 16.85 3.01 工 银 亚 洲 20,991.94 16.59 1.86 永 隆 银 行 18,052.78 11.24 1.59 大 新 金 融 17,256.09 12.34 1.72 富 邦 银 行 ( 香 港 ) 6,317.94 19.31 1.59 大 众 金 融 控 股 5,250.70 9.6 0.99 ( 来 源 :WIND) 第 9 页 共 10 页
卖 方 机 构 观 点 券 商 报 告 时 间 主 要 观 点 EPS 07E 08E 09E 投 资 评 级 国 信 证 券 2007-11-12-0.96 1.60 - 推 荐 业 绩 是 持 续 增 长 的 硬 道 理, 保 国 海 证 券 2007-10-24 持 零 售 业 务 的 优 势 资 产 质 量 大 幅 提 升, 中 间 业 务 国 泰 君 安 2007-10-24 快 速 成 长 平 稳 是 金, 抓 住 资 本 市 场 机 遇 东 方 证 券 2007-10-23 有 助 于 提 升 ROA 海 通 证 券 2007-10-23 3 季 报 好 于 预 测, 净 利 润 增 速 进 一 步 提 高 净 利 差 继 续 扩 大, 计 息 负 债 增 招 商 证 券 2007-10-23 长 加 快 手 续 费 增 长 乐 观, 上 调 07 年 预 中 银 国 际 2007-10-23 期 1.01 1.49 1.97 买 入 0.90 1.34 1.82 增 持 0.84 1.16 1.32 增 持 0.92 1.48 1.96 买 入 0.95 1.35 - 强 烈 推 荐 0.91 1.57 1.76 同 步 大 市 中 信 证 券 2007-10-22-0.95 1.43 1.94 买 入 安 信 证 券 2007-10-22 永 远 的 首 选 0.97 1.48 2.24 买 入 业 绩 维 持 高 增 长, 贷 款 收 益 率 国 金 证 券 2007-10-22 依 然 有 向 上 空 间 0.96 1.47 2.04 买 入 我 们 总 结 了 一 下 各 家 卖 方 机 构 的 观 点, 我 们 总 体 上 与 卖 方 观 点 一 致, 看 好 招 行 未 来 在 利 差 扩 大 和 零 售 业 务 大 发 展 下 的 高 增 长, 在 盈 利 预 测 上 我 们 基 本 与 卖 方 趋 同 五 投 资 建 议 公 司 凭 借 清 晰 的 市 场 定 位 领 先 的 产 品 创 新 能 力 快 速 发 展 的 中 间 业 务 和 低 成 本 的 资 金 来 源, 能 够 保 证 未 来 比 较 确 定 的 成 长, 我 们 认 为 公 司 在 业 务 上 的 先 发 优 势 已 经 确 立, 是 中 国 最 具 竞 争 力 的 零 售 商 业 银 行, 能 够 享 受 中 国 经 济 增 长 和 银 行 业 高 成 长 带 来 的 好 处 目 前 股 价 有 些 偏 高, 部 分 透 支 了 未 来 的 成 长, 短 期 来 看 具 有 上 行 风 险, 但 作 为 中 国 股 份 制 商 业 银 行 的 优 秀 代 表, 市 场 可 能 会 给 予 一 定 的 溢 价, 值 得 我 们 保 持 长 期 关 注 公 司 面 临 的 主 要 风 险 在 于 : 未 来 扩 张 过 程 中 带 来 的 成 本 上 升 和 费 用 控 制 问 题 ; 与 证 券 市 场 行 情 火 爆 相 关 的 代 理 业 务 未 来 持 续 性 问 题 ; 央 行 继 续 加 息 可 能 导 致 净 利 差 缩 窄 和 信 贷 收 缩 的 风 险 第 10 页 共 10 页